事件：4月12日，公司发布2023年年度报告:全年实现营业收入39.30亿元，同比增长28.97%；归母净利润16.54亿元，同比增长24.53%；扣非净利润15.47亿元，同比增长24.72%；经营性现金流量净额14.18亿元，同比增长47.37%。 其中，2023年第四季度营业收入10.22亿元，同比增长36.16%；归母净利润4.67亿元，同比增长15.77%；扣非净利润4.46亿元，同比增长14.98%；经营性现金流量净额4.91亿元，同比增长66.61%。 新一代X系列助力开拓国内外各类型终端市场随着MAGLUMIX3、MAGLUMIX6高速化学发光仪器的陆续上市，公司新一代X系列的全自动化学发光仪器已实现系列化，性能优异，同时拥有较高的性价比优势，对于公司开拓国内外各类型终端提供了重要产品支撑。截至2023年末，公司MAGLUMIX8国内外累计销售/装机达2,653台。 （1）国内中大型机及流水线驱动，终端认可度显著提升：①收入：2023年，国内主营业务收入26.01亿元，同比增长25.53%，其中国内仪器类业务收入随着大型发光仪器及流水线相关产品销量的增加带动国内仪器类产品收入同比增长33.53%，高于国内业务整体增速；国内试剂业务收入同比增长23.73%，略慢于整体增速，我们估计是第四季度医疗反腐对诊疗量影响所致。 ②装机：2023年，国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1,465台，其中大型机装机占比为63.34%。随着中大型终端客户数量不断增加，带动国内试剂收入及单机产出的快速提升。 ③终端：公司通过高速化学发光分析仪的持续推广，有效拓展了国内大型医疗终端客户数量，2023年公司服务的三级医院数量较2022年末增加了155家，其中三甲医院客户数量增加了67家。随着国内大型医疗终端客户数量的持续增加，国内中大型机及流水线产品的装机增长，有利于带动公司国内试剂业务收入的持续稳定增长。 （2）海外渠道增加进一步提高渠道覆盖的广度与深度：①收入：2023年，海外实现主营业务收入13.19亿元，同比增长36.16%，其中海外试剂业务收入同比增长54.56%，海外仪器类收入同比增长16.91%；反映了良好的增长趋势。②装机：2023年，海外市场共计销售全自动化学发光仪器3,564台，中大型发光仪器销量占比提升至56.73%，较上年同期增长20.19pct；随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升，为后续海外试剂业务的增长奠定了坚实基础。 ③终端：公司海外市场借鉴印度子公司经验，继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，在意大利、罗马尼亚、沙特阿拉伯新设立3家海外全资子公司，并于2024年1月完成了印度尼西亚海外子公司的设立，截止目前公司已完成设立10家海外全资子公司（不含香港新产业及香港新产业控股），进而推动海外重点区域业务的持续增长。 中大型仪器及海外试剂收入占比增加，毛利率提升明显2023年，公司主营业务综合毛利率为73.15%，同比增长2.65pct。（1）分产品来看，随着X系列及中大型发光仪器销量占比增加，公司仪器类产品毛利率提升6.60pct至29.70%；试剂类产品毛利率保持稳定为89.28%。（2）随着海外装机数量的不断增加，带动海外试剂业务收入占比提升至58.04%，同比增加了6.91pct，进而带动海外主营业务综合毛利同比增长9.86pct至65.73%；国内主营业务毛利率稳定，全年为76.91%。 期间费用方面，2023年销售费用率同比提升0.98pct至16.04%；管理费用率同比提升2.56pct至2.72%，主要系股权激励费用变动所致（2022年度调减已确认的股权激励费8,070.59万元）；研发费用率同比降低1.11pct至9.31%；财务费用率同比提升1.60pct至-0.78%，主要系汇兑损益变动所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低1.50pct至42.08%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为74.57%、14.34%、1.79%、9.28%、-0.43%、45.71%，分别变动+2.20pct、-2.43pct、+14.84pct、-3.28pct、-0.22pct、-8.05pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为49.15亿/61.57亿/76.66亿元，同比增速分别为25%/25%/25%；归母净利润分别为20.70亿/25.95亿/32.42亿元，分别增长25%/25%/25%；EPS分别为2.63/3.30/4.13，按照2024年4月12日收盘价对应2024年25倍PE。我们认为公司未来在国内外市场均有望保持快速稳健成长，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，研发进展不及预期风险，反腐活动影响医院招标进度的风险，海外市场波动风险。

事件： 2024 年 3 月 28 日，公司发布 2023 年年度报告： 全年实现营业收入 7.05 亿元，同比增长 54.86%；归母净利润-3.95 亿元， 较上年同期减少亏损 0.86 亿元； 扣非归母净利润-4.72 亿元， 较上年同期减少亏损 0.51亿元； 基本每股收益-0.95 元。 其中， 公司第四季度实现营业收入 2.44 亿元，同比增长 232.32%；归母净利润-0.12 亿元， 较上年同期减少亏损 2.13 亿元；扣非归母净利润-0.52 亿元，较上年同期减少亏损 1.78 亿元。 自免和抗肿瘤药物带动收入快速增长。 公司积极拓展国内外市场， 自身免疫和抗肿瘤药物收入稳步提升。 （1） 自身免疫药物： 2023 年实现销售收入 4.90 亿元，同比增长54.09%，收入占比 69.52%。 BAT1406（阿达木单抗） 是公司自主研发的阿达木单抗生物类似药， 截至 2023 年末已在国内获批八个适应症， 与超过1,000 家处方医院及超过 1200 家药店达成合作， 2023 年销售额较上年同期稳步提升； BAT1806（托珠单抗） 2023 年 1 月国内获批上市， 进一步扩充自身免疫品种。 （2）抗肿瘤药物： 2023 年实现销售收入 2.09 亿元，同比增长 67.59%，收入占比 29.62%。 BAT1706（贝伐珠单抗） 2021 年 11 月国内获批上市，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加，驱动抗肿瘤药物收入增长。 多款生物类似药出海贡献收入弹性。 （1） BAT1806（托珠单抗）： 2023 年 9 月，美国 FDA 批准 BAT1806上市。BAT1806是第一款由中国本土药企自主研发、生产且获得美国 FDA批准上市的单克隆抗体药物，也是美国 FDA 批准的第一款托珠单抗生物类似药。 2021 年 4 月，公司签署授权许可与商业化协议，将 BAT1806 在除中国地区以外的全球市场的独占产品权益有偿许可给 Biogen。 （2）BAT1706（贝伐珠单抗）： 2023 年 12 月，美国 FDA 批准 BAT1706上市。公司已将 BAT1706 在中国市场的开发和商业化授权给百济神州，并将在美国、欧洲、加拿大等国际市场的商业化权益有偿许可给 Sandoz。 （3） BAT2506（戈利木单抗）、 BAT2206（乌司奴单抗）和 BAT2306（司库奇尤单抗）： BAT2506 和 BAT2206 已完成全球 III 期临床试验，BAT2306 正处于全球 III 期临床试验阶段。公司已与 Pharmapark 就BAT2506 在俄罗斯及其他独联体国家达成合作； 先后将 BAT2206 在美国市场的独占的产品商业化权益有偿许可给 Hikma， 将 BAT2206 在俄罗斯和其他独联体国家的分销和销售权有偿许可给 Pharmapark。 我们预计在2024 年公司将针对以上三个品种密集对外授权，进一步拓宽公司生物类似药板块的海外市场。 楷体 创新药管线顺利推进。 PCI 围术期抗血栓创新药 BAT2094（巴替非班） 是一种肽类的 β3 整合素受体抑制剂，可以阻止纤维蛋白原、 Von Willebrand 因子和其它粘附配体与糖蛋白受体 αIIbβ3 结合， 从而阻断血小板的交联及血小板的聚集，目前处于国内上市申请阶段。 公司开发的靶向叶酸受体 α（ FRα） 的抗体药物偶联物（ ADC）BAT8006， 由重组人源化抗 FRα 抗体与毒性小分子拓扑异构酶 I 抑制剂，通过公司自主研发的可剪切连接子连接而成，在 2023 年 8 月读出 I/II 期临床研究剂量爬坡的早期数据， 在国内 FRα ADC 赛道中进度第三， 且小样本的有效性数据优于进度更快的两个品种。 盈利预测及投资评级： 公司获批新品有望继续放量， 多款生物类似药出海贡献收入弹性，未来收入将快速增长。 我们预计， 2024-2026 年公司营业收入分别为 14.20 亿元/20.59 亿元/31.37 亿元，同比增速分别为101.47%/45.01%/52.36%，归母净利润分别为-0.39 亿元/1.38 亿元/5.35 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

事件： 2024 年 3 月 30 日， 公司发布 2023 年年度报告: 全年实现营业收入 17.42 亿元，同比增长 15.27%；归母净利润 5.24 亿元，同比增长34.59%；扣非净利润 5.11 亿元，同比增长 32.50%；经营性现金流量净额5.85 亿元，同比增长 47.69%。其中， 2023 年第四季度营业收入 5.08 亿元，同比增长 30.69%；归母净利润 1.52 亿元，同比增长 27.19%；扣非净利润 1.42 亿元，同比增长15.78%；经营性现金流量净额 2.18 亿元，同比增长 57.25%。医疗机构门诊及手术量全面恢复，带动生化及病理试剂销售增长。 从产品构成来看, 2023 年体外检测试剂业务实现收入 16.34 亿元，同比增长 14.43%， 占营业收入比重 93.85%；体外检测仪器业务实现收入 9087.35万元，同比增长 32.29%， 占营业收入比重 5.22%； 仪器租赁、检验服务及实验辅助业务分别实现营业收入 204.38 万元、 985.24 万元。与 EGI 合作探索出海，深化全球化布局战略。 从地区分布来看， 2023年国内业务实现销售收入 17.10 亿元，同比增长 15.42%；海外业务实现销售收入 3167.00 万元，同比增长 7.87%。2023 年12 月14 日，全资子公司迈新生物控股子公司与 ELITechGroup Inc.（“EGI”）签订了《产品分销协议》， 有望凭借 EGI 成熟的销售网络及渠道，在新增较低的销售成本下对相关产品进行推广、销售，助力公司快速开拓市场、增厚业绩。国药多方面赋能， 大力发展病理板块。 迈新生物聚焦组织病理平台，通过投资 FISH 领域企业，进一步完善免疫病理+分子病理技术布局； 2023年实现营业收入 7.24 亿元，同比增长 12.21%。 迈新生物 2023 年开始借助国药平台，已和国药基因签署了战略合作协议， 2024 年有望借助九强渠道进一步扩大市场份额，巩固国内病理诊断龙头企业地位。此外，公司 2023 年完成了事业部制改革，从而实现检验事业部及病理事业部在临床、学术、市场等方面的资源共享，并在 BD 层面发挥集约化优势，推动两大业务体系协同发展。销售费用率下降明显，整体净利率提升 3.87pct2023 年度公司的综合毛利率同比提升 0.07pct 至 74.66%，其中体外检测试剂毛利率同比提升 0.55pct 至 78.89%。 销售费用率同比降低2.16pct 至 20.90%，我们预计主要是股权激励费用同比减少、以及公司规模效应增强所致；管理费用率同比提升 0.08pct 至 7.29%；研发费用率同比提升 0.27pct 至 9.35%；财务费用率同比降低 0.77pct 至 2.42%；综合影响下，公司整体净利率同比提升 3.87pct 至 29.98%。其中， 2023 年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 72.38%、 18.41%、 8.96%、10.43%、 1.42%、 30.31%，分别变动-3.76pct、 -2.91pct、 +4.38pct、+2.26pct、 -1.09pct、 -0.52pct。盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析， 我们预计 2024- 2026 年公司营业收入分别为 20.88 亿/24.85 亿/29.33 亿，同比增速分别为 20%/19%/18%；归母净利润分别为 6.27 亿/7.71 亿/9.42 亿，同比增速分别为 20%/23%/22%； EPS 分别为 1.07/1.31 /1.60，按照 2024 年 4 月 3日收盘价对应 2024 年 17 倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示： 行业监管政策变动风险， 竞争激烈程度加剧风险，新产品研发和注册风险，业务整合、规模扩大带来的管理风险。

事件： 2024年 3月 29日， 公司发布 2023年年度报告： 全年实现营业收入 50.42亿元，同比增长 17.28%；归母净利润 10.37亿元，同比增长15.12%；扣非归母净利润 10.13亿元，同比增长 16.11%；基本每股收益1.03元，同比增长 15.73%。 其中， 公司第四季度实现营业收入 13.86亿元，同比增长 17.58%； 归母净利润 1.51亿元， 同比下滑 4.76%；扣非归母净利润 1.27亿元，同比下滑 0.42%。 麻醉线稳定增长，商业板块快速增长。 （1） 麻醉线业务： 院内诊疗复苏叠加管制类麻醉镇痛产品（羟考酮、瑞芬太尼、 舒芬太尼和阿芬太尼等）快速放量， 2023年麻醉线实现营业收入 27.02亿元，同比增长 24.29%。 （2）精神线业务：集采利空出清，逐步恢复增长， 2023年精神线实现营业收入 10.92亿元，同比增长 3.74%。 （3）神经线业务：受集采降价和竞争对手降价影响， 2023年神经线实现营业收入 1.27亿元，同比下滑32.22%。 （4） 原料药业务： 2023年实现营业收入 1.46亿元，同比增长23.97%。 （5） 商业板块： 受定点零售药店医保支付政策影响， 2023年商业板块实现营业收入 7.09亿元，同比增长 37.25%。 期间费用有所下降，净利率维持稳定。 2023年度， 毛利水平较低的商业板块占比提升， 导致公司的综合毛利率同比降低 3.43pct 至 72.83%； 销售费用 17.37亿元， 受行业反腐对学术推广活动的影响， 销售费用率同比降低 4.05pct 至 34.45%； 管理费用 2.07亿元， 管理费用率同比下降0.37pct 至 4.11%； 研发费用 5.49亿元， 研发费用率同比增长 0.33pct 至10.90%；财务费用率同比增长 0.10pct 至-0.38%；综合影响下，公司整体净利率同比增长 0.03pct 至 20.51%。 其中， 2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 72.09%、 45.88%、 4.01%、11.88%、 -0.67%、 10.89%，分别变动-3.73pct、 -2.48pct、 -0.62pct、 -1.96pct、+0.61pct、 -1.38pct。 麻醉镇痛大单品有望放量，引进罕见病用药贡献增量。 2023年 5月8日， 富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。 2023年 11月 TRV130通过国谈进入医保目录，随着入院工作的稳步推进，有望逐步放量增长，成为术后镇痛的重磅单品。 2024年 2月 26日， 公司引进梯瓦(TEVA)罕见病药物安泰坦， 用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD） 。根据合作协议，公司将在 2024-2028年期间完成 TEVA 安泰坦总计约 20-25亿元人民币的销售额。 我们预计安泰坦今年收入有望超过 1亿元， 为公司业绩贡献新的增量。 盈利预测及投资评级： 公司管制类麻醉镇痛系列产品有望在 2024年继续快速放量，麻醉线业务有望继续维持较快增长；随着精神线业务恢复增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。 我们预计， 2024-2026年公司营业收入分别为 60.03亿元/72.34亿元/87.85亿元，同比增速分别为 19.06%/20.52%/21.44%，归母净利润分别 为 12.48亿 元 /15.19亿 元 /18.58亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为20.32%/21.79%/22.26%， EPS 分别为 1.24元/1.51元/1.84元，当前股价对应 2024-2026年 PE 为 17倍/14倍/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

事件：3月30日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%，主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升；归母净利润0.06亿元，同比增长85.17%；扣非净利润-0.35亿元，同比减少214.09%；经营活动产生的现金流量净额-0.38亿元，同比减少304.77%。 其中，第四季度实现营业收入0.93亿元，同比增长36.11%；归母净利润-0.06亿元，同比减少2311.78%；扣非净利润-0.18亿元，同比减少67.02%；经营活动产生的现金流量净额0.03亿元，同比减少66.65%。 特色产品矩阵提供一站式解决方案，国内外市场拓展迅速2023年，公司境内市场实现营业收入2.51亿元，同比增加17.15%。 1）截止2023年底，公司三维手术累计突破5万例，累计覆盖1000余家医院。2）作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管，TrueForce自上市以来已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效和术者好评。3）冷冻消融系统率先破冰国产冷冻消融房颤市场，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，截至目前已完成20多个省份的挂网。 2023年，公司境外市场实现营业收入0.69亿元，同比增加59.50%。 截止2023年年底，公司累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。1）面对复杂的国际商业环境，公司根据产品定位不断调整营销策略，重点加强代理渠道的建立；2）TrueForce压力导管于2023年8月获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用；3）积极践行国产品牌“走出去”理念，参加欧洲心律大会、美国心律大会和亚太心律大会，逐步提升国际市场行业知名度。 集采中标情况良好，助力产品迅速放量截至2023年底，1）在福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作中，公司完成了27个省份带量采购落地实施；2）公司参与北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购，TrueForce压力导管、EasyStars星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023年12月15日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；3）参与京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购，包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标。 研发实力强劲，有望实现电生理“冰火电”全产品覆盖截至2023年底，1）压力脉冲消融导管项目已完成临床入组，进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，为快速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案，PFA产品预计于2025年获批。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，可以降低X射线对术者和患者的伤害，RDN产品预计于2025年-2026年获批。 3）公司持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMNSystem）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件，可实现设备远程操控；截至目前，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 期间费用率略有波动，整体净利率略有提升综合毛利率同比下降5.59pct至63.51%，主要系电生理省际联盟集中带量采购实施；销售费用率同比提升2.08pct至33.20%，主要系公司销售规模增长，销售团队人工成本和营销成本相应增长以及销售活动全面恢复；管理费用率同比下降1.49pct至12.41%；研发费用率同比下降1.81pct至27.74%；财务费用率同比提升1.89pct至-1.81%；综合影响下，公司整体净利率同比提升0.59pct至1.73%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.34%、33.37%、15.97%、29.12%、-1.4%、-6.26%，分别变动-6.64pct、-2.75pct、+3.98pct、-5.01pct、+3.51pct、-6.65pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.77亿/6.71亿/9.03亿元，同比增速分别为45%/41%/35%；归母净利润分别为0.49亿/0.90亿/1.58亿元；分别同比增长761%/83%/76%；EPS分别为0.10/0.19/0.34，按照2024年3月29日收盘价对应2024年250倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险，新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险。

事件：近日，公司发布2023年年度报告:全年实现营业收入11.46亿元，同比增长16.55%；归母净利润3.29亿元，同比增长30.65%；扣非净利润3.13亿元，同比增长34.39%；经营性现金流量净额3.04亿元，同比增长11.82%。 其中，2023年第四季度营业收入3.37亿元，同比增长8.71%；归母净利润1.24亿元，同比增长25.64%；扣非净利润1.25亿元，同比增长39.68%；经营性现金流量净额1.80亿元，同比增长10.40%。 发光和糖化成为主要增长引擎，皮肤医美系列产品获得行业认可公司体外诊断产品和治疗与康复产品两大产品线系列产品不断丰富和完善，市场竞争力持续加强，市场覆盖面不断扩大，同时公司营销能力进一步加强，带动了主营业务收入呈现良好的增长态势。 从产品维度来看，（1）体外诊断线系列产品：在国内和国际市场中的竞争力进一步提升，临床应用持续上量，特别是发光和糖化两大系列产品拉动了相关业绩增长。2023年公司体外诊断业务实现收入8.29亿元，占营业收入的比例为72%，同比增长11%，剔除2022年国际市场疫情产品的基数后同比增长21%；（2）治疗与康复产品：核心临床医疗产品如空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长，同时皮肤医美系列产品获得行业好评带动了新业务板块的业绩增长，全年治疗与康复业务实现收入3.04亿元，占营业收入的比例为27%，同比增长34%，其中医用产品和家用产品增速分别为32%和67%。 从区域维度来看，公司加强国内、国际营销系统能力建设，产品覆盖能力显著提升，带动公司产品销售增长。2023年国内业务收入8.09亿元，占主营业务总收入的比例为71%，同比增长24%；国际业务收入3.24亿元，占主营业务总收入的比例为29%，同比略增0.47%，剔除2022年疫情产品基数同比增长21%。 高毛利产品占比提升拉高盈利水平，净利率同比提升3.03pct2023年度，公司的综合毛利率同比提升7.29pct至65.81%，我们预计主要是产品结构不断优化、高毛利率产品销售占比提升所致；其中体外诊断业务毛利率同比提升8.95pct至65.22%，治疗与康复业务毛利率同比提升2.77pct至70.83%。 期间费用方面，销售费用率同比提升1.95pct至16.99%，主要是销售人员工资、差旅费增加以及2023年开始运营电商平台相应的推广费增加所致；管理费用率同比提升0.66pct至5.32%，主要公司规模扩大人员薪酬增加以及在建工程转固定资产相应的折旧费用增加所致；研发费用率同比降低2.55pct至14.82%，主要是评估咨询费减少所致；财务费用率同比提升0.87pct至-2.76%，：主要是本期汇率波动所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.03pct至28.58%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.35%、7.74%、4.69%、9.25%、-0.77%、36.61%，分别变动+7.98pct、-3.50pct、+0.84pct、-0.95pct、-1.25pct、+4.88pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026营业收入分别为14.59亿/18.41亿/22.54亿，同比增速分别为27%/26%/22%；归母净利润分别为4.23亿/5.28亿/6.52亿，分别增长29%/25%/24%；EPS分别为0.99/1.23/1.52，按照2024年3月29日收盘价对应2024年18倍PE。我们认为当前公司处于低估状态，维持“买入”评级。 风险提示：业监管政策变动风险，竞争激烈程度加剧风险，核心技术员工流失的风险，行新产品研发失败的风险。

事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入124.30亿元，同比下降1.58%；归母净利润19.54亿元，同比增长2.32%；扣非归母净利润18.81亿元，同比增长0.05%；基本每股收益2.10元，同比增长2.94%。 化学制剂承压，中药制剂增长。（1）化学制剂业务：受第三季度行业政策变化、以及第四季度艾普拉唑针剂国谈降价等因素的影响，化学制剂板块略下滑，2023年实现营业收入65.71亿元，同比下降6.13%。其中，消化道产品实现营业收入29.03亿元，同比下降15.51%；促性激素产品实现营业收入27.67亿元，同比增长6.79%；精神产品实现营业收入6.02亿元，同比增长10.46%；抗感染产品实现营业收入2.86亿元，同比下降25.52%。 （2）原料药业务：面对严峻的外部形势和激烈的竞争格局，公司积极寻找突破口并维持了业务收入的持续增长，2023年实现营业收入32.53亿元，同比增长3.67%。 （3）中药制剂业务：在参芪扶正注射液和抗病毒颗粒的带动下，中药制剂增长明显，全年实现营业收入17.45亿元，同比增长39.15%。 （4）诊断试剂与设备业务：全年实现营业收入6.59亿元，同比下降8.98%。 （5）生物制品业务：疫情后新冠疫苗需求减少，全年实现营业收入0.84亿元，同比下降79.41%。 降本增效减少利润下滑。2023年度，公司的综合毛利率同比降低0.60pct至64.08%；销售费用35.98亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低1.83pct至28.95%；管理费用6.54亿元，管理费用率同比提升0.06pct至5.26%；研发费用13.35亿元，研发费用率同比降低0.56pct至10.74%；财务费用率同比降低0.05pct至-2.18%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.21pct至15.27%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.59%、28.24%、6.03%、12.57%、-1.98%、9.85%，分别变动+2.43pct、-3.12pct、+2.78pct、-1.68pct、-1.52pct、-2.73pct。 股份回购+高分红回报股东。根据公司股份回购方案（注销），2022年10月25日-2023年10月24日公司已回购1161.46万股。根据公司2023年利润分配预案，拟继续向本公司全体股东每10股派发现金股利人民币13.50元（含税）。 盈利预测及投资评级：我们预计公司获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球有望在2024年开始贡献新的收入增量。2025年之后多款潜在大单品陆续获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为134.04/147.57/165.09亿元，归母净利润分别为22.16/24.78/29.03亿元，EPS分别为2.39/2.67/3.13元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

事件： 3 月 24 日，公司发布 2023 年年度报告：全年实现营业收入 16.50 亿元，同比增长 35.71%；归母净利润 5.34 亿元，同比增长49.13%，扣非净利润 4.68 亿元，同比增长 45.54%， 主要系公司销售规模增长、降本控费带来的利润增长；经营活动产生的现金流量净额6.89 亿元，同比增长 87.52%， 主要系公司销售规模增长，经营利润增长。其中，第四季度实现营业收入 4.37 亿元，同比增长 32.80%；归母净利润 1.31 亿元，同比增长 34.11%；扣非净利润 1.08 亿元，同比增长 21.78%；经营活动产生的现金流量净额 2.04 亿元，同比增长132.70%。各业务高速增长，国际因素扰动下海外依旧呈现良好增长趋势2023 年， 公司坚持技术创新，产品布局不断完善， 各产品线较上年同期均有不同程度增长。分产品来看， 公司电生理业务实现收入 3.67 亿元，同比增加25.51%；冠脉业务实现收入 7.91 亿，同比增加 38.98%；外周介入实现收入 2.56 亿元，同比增加 40.36%；非血管介入业务实现收入 0.16亿元； OEM 业务实现收入 2.10 亿元，同比增加 31.67%。（1）电生理业务： 2023 年， 公司在超过 800 家医院完成三维电生理手术 10,000 余例，手术量较 2022 年度增长超过 200%。国内电生理产品新增医院植入 300 余家，覆盖医院超过 1,100 家。公司在 2023年度的带量采购项目执行周期中，坚决执行中标结果，在确保产品质量满足客户要求的前提下，保障了供货的稳定性和及时性， 在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。（2）冠脉及外周介入： 血管介入类产品入院家数较去年底增长超600 家，整体覆盖医院数 3,600 余家，其中外周线入院增长超 30%，冠脉线增长接近 20%。公司使用线上线下相结合方式构建学术交流平台，围绕疾病疗法，如冠脉通路、冠脉预规划、冠脉复杂病变、逆向 CTO、肿瘤栓塞通路等，及时有效地向临床传递了全产品解决方案。在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、 TIP 覆膜支架进入临床试验阶段。分地区来看， 境内公司实现收入 14.08 亿元， 同比增加 31.70%；境外实现收入 2.34 亿元，同比增加 72.62%，占主营业务 14.26%。公司国际业务积极拓展经销商，注重国际临床学术交流和产品临床应用的专家经验分享，持续增加国际专家对公司产品的认可和信心。虽然国际市场受到国际战争、汇率波动、欧盟 MDR 指令切换等因素带来的影响，公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，其中中东非洲、独联体区域同比增长超 100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看， PCI 自主品牌及 EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。期间费用率保持稳定，整体净利率略有提升2023 年度，公司的综合毛利率同比提升 0.06pct 至 71.27%；销售费用率同比下降 1.36pct 至 18.46%；管理费用率同比下降 0.49pct 至4.98%；研发费用率同比增长 0.04pct 至 14.42%，主要系公司不断完善产品布局，进一步加大新产品、新技术研发投入；财务费用率同比提升 0.02pct 至-0.20%；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.67pct 至 31.64%， 主要系公司销售规模增长、降本控费带来的利润增长。其中， 2023 年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 70.95%、 16.42%、 4.61%、15.94%、 0.28%、 28.77%，分别变动-0.83%、 -2.37%、 +0.25%、 +3.61%、+0.16%、 +0.63%。盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 22.23 亿/ 30.08 亿/ 39.68 亿元，同比增速分别为 35%/35%/32%；归母净利润分别为 6.89 亿/ 9.34 亿/ 12.37 亿元，分别增长29%/36%/32%； EPS 分别为 10.30 /13.97 /18.50，按照 2024 年 3 月22 日收盘价对应 2024 年 42 倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险，市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险等。

电生理：集采加速医院准入和手术放量，心脏脉冲消融系统进展居前随着老龄化程度的加剧、就医条件的改善、患者数量的增加以及患者认知的提高，中国的心脏电生理手术量和市场规模有望持续增长。根据Frost&Sullivan，预计2025年中国的心脏电生理手术数量达到57.46万例（2021年-2025年的CAGR为28.00%），2025年中国心脏电生理器械市场规模预计将增至157.26亿元（2021年-2025年CAGR为24.34%）。 2017-2022年公司电生理业务从0.97亿元增长至2.92亿元。2022年福建电生理集采中，公司电生理产品全线中标，多个品类在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，截至2023年6月，公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。 此外，公司心脏脉冲消融系统是融合“压力感知/贴靠指示+磁电双定位三维标测+脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，预计于2024年底-2025年Q1获批，标志着公司即将进军房颤市场。 随着脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管等临床试验顺利进行，以及集采的促进作用，公司有望加速进口替代趋势。 冠脉介入：集采有望进一步助推通路类产品放量，治疗类产品不断布局2022年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为129.39万例（数据未包含军队医院病例）（2017年-2022年的CAGR为11.43%）。根据Frost&Sullivan数据，2021年中国的PCI的渗透率为824.1台/百万人，而美国的渗透率为2772.5台/百万人，目前存在着三倍的差距。随着国民医疗支付能力和意愿的增强，以及政策支持和介入心血管手术的可及性提高，中国的PCI手术量预计将保持快速增长。 河南牵头19省通用介入类耗材集采涵盖了造影导丝、血管鞘等2022年医保结算费用排名靠前重点耗材，最终的降价相对温和。京津冀“3+N”联盟医用耗材集中带量采购中，冠脉微导管-单腔普通分类中泰尔茂未中选，公司有望实现市占率进一步的提升。 惠泰在冠脉介入领域不断布局，棘突球囊有望2024年获批。 外周和神经介入：行业发展初期，公司新品层出有望打造第二增长曲线外周介入以通路类耗材为主，逐渐向治疗类布局。外周介入在研项目腔静脉滤器已完成临床试验，胸主动脉覆膜支架系统进入注册审评阶段，有望进一步丰富公司的产品布局，提升综合竞争力。 公司通过参股湖南瑞康通拓展神经介入领域布局，目前已有血管通路、缺血性脑卒中和出血类产品，2022年实现营业收入8236万元。迈瑞医疗入驻，有望赋能产品力和全球竞争力根据公司2024年1月28日发布的公告，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控。预计本次交易完成后，在惠泰独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。 盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.51亿/22.21亿/30.04亿元，同比增速分别为35.79%/34.52%/35.22%；归母净利润分别为5.36亿/6.88亿/9.31亿元，分别增长49.61%/28.43%/35.37%；EPS分别为8.01/10.29/13.93。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险，市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险等。

2020年以来，公司提出“二次创业”，聚焦“创新药+高壁垒复杂制剂”，开启创新转型大幕，随后整个医疗行业经历了新冠疫情的考验，以及医疗行业整顿的深远影响，公司股价经历了比较明显的调整，引发市场对公司投资性价比的关注。 我们就公司主要看点进行了梳理，为投资者了解公司所处的发展阶段和评估未来的成长潜力提供参考。 一、公司主要看点有哪些？当前估值处于什么水平？ （1）公司搭建了以微球为代表的高壁垒复杂制剂平台和以生物药为代表的创新药平台，已逐步形成制剂、原料药和诊断试剂等业务全面发展的大型综合医药企业。 （2）公司专注于优势领域同时不断创新，重点布局消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢疾病五大领域，构筑了丰富的在研管线，为公司长期发展奠定基础。 （3）公司兼顾发展同时重视股东回报，近十年累计现金分红75亿元，2017-2022年股息率均维持在较高水平（3.01%-4.93%）。 （4）公司目前处于历史估值底部，和同行业可比公司比较，公司ROE长期排名靠前，PE估值相对较低，具备较高安全边际，投资性价比高。 二、公司微球产品的竞争力如何？潜在大单品有什么 （1）公司微球产业化经验国内领先，在研管线进度靠前。公司为国内首批成功产业化生产缓释微球产品的企业，首款获批的亮丙瑞林微球2009年上市后，累计销售额接近75亿元。2023年05月09日，醋酸曲普瑞林微球（1个月）上市申请获得批准。整体来看公司已形成良好的微球产品梯队，自2023年开始每年预计1-2项微球新品报产，并且已有相应成熟产品的销售渠道，预计上市后可迅速爬坡。 （2）公司阿立哌唑微球有望引领国内精分长效制剂发展，可能发展成为超十亿大单品。目前国内长效制剂仅帕利哌酮纳米晶和利培酮微球原研在国内上市，占抗精神病药物市场份额不到3%。丽珠阿立哌唑微球即将报产，预计2025年获批上市，有望凭借先发优势引领国内长效药物发展，加速短效抗精神病药物的替代过程。 三、公司生物药竞争力如何潜在大单品有什么 （1）公司是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，以肿瘤免疫为重点，创新性疫苗、辅助生殖和自身免疫等领域为支撑。目前公司已建立生物类似物+新药的管线梯队，3-5年内将逐步进入重点管线兑现期。 （2）司美格鲁肽国内研发进度领先，原研专利2026年到期后有望凭借先发优势快速提升市场规模，远期峰值有望达13亿元。 （3）公司布局了国内首个IL-17A/F双靶点药物，目前已处于临床3期阶段，有望成为同类Best-in-Class大单品，远期峰值预计超过十亿。 四、盈利预测及估值值公司为国内大型综合性药企之一，业务范围广泛，产品数量众多，在研创新药管线逐步进入兑现期，2023年获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球预期贡献新的收入增量，此外还新获批了布南色林，以及艾普拉唑新适应症。 我们认为，随着多款潜在大单品获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2023-2025年公司EPS为2.16、2.42和2.71元，当前股价对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。 五、风险提示制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

事件：2024年2月26日，恩华药业发布《关于全资子公司签署产品商业化许可和合作协议的公告》。 根据合作协议，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦于中国大陆的商业化权益，恩华和信应向TEVA或其关联方支付3000万美元的许可费（1000万美元首付款+2000万美元年度许可费），协议期限自2024年2月22日至2029年2月22日，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。 全球首个获批的氘代药物安泰坦（氘丁苯那嗪片）是2017年美国FDA批准的全球首个氘代药物，是一款基于多巴胶受体超敏假说的囊泡单胺转运蛋白2（VMAT2）抑制剂。2020年，氘丁苯那嗪片获得中国NMPA批准上市，用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。 亟待被满足的临床治疗需求亨廷顿舞蹈病（HD））是一种罕见的常染色体显性遗传的中枢神经系统神经退行性疾病，在亚洲的总患病率为0.40人/10万人，平均发病年龄约40岁，症状包括不自主舞蹈样症状、认知障碍和精神障碍。不自主舞蹈样症状（无意识的、随机和突然的扭动和/或转动的运动）是该病最显著的身体表现之一，可能出现在约90%的HD患者中。目前尚无延缓HD病程进展的疾病修饰药物，因此强调综合性治疗，包括药物对症治疗协同康复及心理治疗，在疾病的不同阶段各有侧重。药物对症治疗的主要目标是控制症状，提高生活质量。 迟发性运动障碍（TD）是一种以舌头、嘴唇、脸、躯体和四肢部位的重复且不可控的运动为特征的运动紊乱。TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，这意味着使用抗精神病药物的精神分裂症患者中有三分之一可能患有TD，严重影响患者的生活质量和他们的社会功能。TD通常被认为是不可逆的，涉及到的药物和非药物治疗方法多数缺乏特异性。 氘丁苯那嗪片主要看点：1、HD已被纳入2018年《第一批罕见病目录》，目前医保目录内同治疗领域仅有氘丁苯那嗪片可供临床使用，具备先发优势。 2、TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，氘丁苯那嗪片是中国第一个批准治疗TD的药物，可显著减少TD患者异常不自主运动且具有良好耐受性。 3、氘丁苯那嗪片最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，氘丁苯那嗪片远期销售峰值有望达10亿元。盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.84/13.43/16.71亿元，同比分别增长20.29%/23.91%/24.47%，对应EPS分别为1.08/1.33/1.66元，对应当前股价PE分别为23/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

迈瑞医疗制定“质量回报双提升”行动方案，稳市场、稳信心。2月18日，迈瑞医疗发布公告，制定“质量回报双提升”行动方案，进一步稳定资本市场和投资者信心。公司的行动方案有以下几部分内容：（1）聚焦主业发展，大步迈向全球医疗器械前二十；（2）持续加强产品研发投入，实现多方共赢；（3）加速海内外高端客户群突破，提升市场份额；（4）加速并购全球优秀标的，寻找长期可持续增长空间；（5）保持业绩稳健增长，与投资者共享发展成果；（6）重视投资者关系管理，提升信息披露质量。 质量提升：内生外延共促进，全球地位不断提高。2022年，公司营收在全球医疗器械企业中排名第27位，较2021年上升5位，较2020年上升9位。基于对行业未来发展和公司前景的看好，公司提出了在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单的目标，并持续向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。为了实现未来远大的发展目标，公司将一方面坚持自主研发促进内生增长，另一方面积极寻找合适标的进行外延并购。 回报提升：业绩稳健增长，高分红反哺资本市场。公司自成立以来业绩持续稳健增长。在去年第三季度，公司首次宣布进行利润分配，合计派发现金股利约52.12亿元。自公司2018年上市以来，连续六年实施分红，累计分红总额209.81亿元，数倍于IPO募资额59.34亿元。未来，迈瑞医疗还将继续兼顾战略发展规划和股东回报，一方面保证公司业绩稳健增长，另一方面持续加大对股东的回报力度。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36 亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。以2月8日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为30.94/25.70/21.29倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购带来的商誉减值风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进度不及预期的风险；其他政策风险。

迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权。1月28日，迈瑞医疗全资子公司深迈控拟通过协议转让方式以471.12元/股的价格，受让惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股股份，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 巨头联合，迈瑞启程心血管业务新蓝海。与迈瑞医疗过往几次经典并购不同的是，本次并购涉及的心血管业务对迈瑞医疗来说是全新的赛道。根据EvaluateMedtech，全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中中国心血管领域的市场规模超过500亿元。惠泰医疗在心血管赛道深耕多年，在心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，是国内心血管领域的细分龙头企业。迈瑞和惠泰在研发、营销、生产制造等多个环节均存在协同性，惠泰有望助力迈瑞更快进入心血管赛道、提升可及市场空间，而迈瑞成熟的全球销售网络也将推动惠泰国际化战略的加速实现。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。以1月29日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为27.99/23.25/19.26，维持“买入”评级。 风险提示：收购带来的商誉减值风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进度不及预期的风险；其他政策风险。

药物创新驱动上游企业发展，海外蕴含广阔市场。全球制药上游龙头先发完成了制药上游产品的全面覆盖，凭借产品丰富的类别、优异的性能、完善的梯队布局成功出海，赛默飞在2013年~2022年前三季度本部（美国）外收入占比在47~52%，赛多利斯在2014年~2021年本部所在地区（亚欧非）外收入占比在50~60%，两家企业的收入的地区分布比较符合全球用药需求的地区分布，为中国制药上游企业的国际市场战略目标树立标杆。 受益于下游需求的相对景气度，国内外生物制品、复杂制剂的生产设备市场增速快于整体制药装备市场。国内制药上游厂商较晚针对生物制品、复杂制剂投入研究，目前国内市场主要由外资占据，国内上游厂商有望在经过较多客户验证后迎来广阔的国产替代空间。 东富龙：筑高冻干护城河，生物工程+CGT+耗材有望贡献弹性。 1）公司在国内冻干设备的市场份额在2007-2009年从19.02%稳步提升至22.01%，在2021年已发展至50%以上，是国内多年来最大的冻干机制造商。冻干技术逐渐在小分子注射药物、中草药、兽药、保键品、诊断试剂、美容护肤等领域推广，公司未来有望凭借行业知名度在国内外市场保持高速发展。 2）公司凭定制化便捷、交付及时斩获了大量新冠疫苗相关订单，快速向行业证明其在生物药上中游工艺领域的实力。生物制品生产需用到的生物反应器和层析系统在ISPE指南中被认定为直接影响系统，需在正式使用前进行调试和验证，其顺利通过需建立在前期用户需求沟通、中期厂商按需制造的基础之上，在常规年份需花费较长时间积累案例，新冠疫苗项目可加速公司在整个生物工程领域的发展。 3）公司早在2015年即布局CGT领域，截至2022年一季度末在手订单涉及细胞制备全站1.27亿元、细胞扩增系统0.31亿元、蜂巢培养箱0.13亿元、液氮存储系统0.08亿元，公司该业务板块得到了全面均衡发展。公司在近期快速和多个专业下游公司建立合作，客户群已覆盖和元生物、优卡迪、细胞治疗集团等行业佼佼者，业务正在快速拓展4）公司约在2021年在一次性袋子、试剂、填料、过滤器、硬质包材形成了完善的耗材方案，并在此后继续提高产品矩阵丰富度，头对头测试表明公司的部分培养基和填料产品在关键参数上可对标进口产品。盈利预测与评级：我们预计公司在2023/2024/2025年归母净利润分别为8.83/10.32/12.06亿元，同比增长4.28/16.92/16.82%，公司在2024年合理市值为172亿元，对应20.8%空间，首次覆盖，给予“买入评级”风险提示：新业务面临的市场竞争；研发进展不及预期；海外市场拓展受到国际政治关系变动的影响

事件： 2023年 11月 23日，博腾股份与上海璎黎药业共同宣布达成战略合作伙伴关系，双方将围绕小分子创新药的原料药（含医药中间体）及药物制剂产品开展相关的业务合作。 这标志着双方 2020年以来的合作关系深化到新的发展阶段，也是双方友好共赢合作中的重要里程碑。 三季度增速放缓， CRO 公司与医药公司深度绑定实为良策公司前三季度营业收入 30.37亿元，同比减少 41.79%， 公司前三季度归母净利润 4.52亿元，同比下降 71%。 盈利指标下降的主要原因是公司的重大订单交付完成，导致收入同比下降。 此外，公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段。 当前的投融资寒冬，医药公司对于研发投入采取更加审慎的态度，因此 CXO 业绩受到较大影响，整个 CXO 赛道的增速放缓。 在此背景下，CXO 与医药公司达成战略合作，深度绑定，不失为走出低速增长的良策。 大分子平台和海外布局是公司潜在的业绩增长点： 1. 传统业务小分子原料药 CDMO 业务保持增长2023年前三季度， 公司为全球约 300家客户提供小分子原料药CDMO 服务，引入国内外新客户 77家（北美区 28家，中国区 40家，欧洲区 5家，其他亚太区 4家）。 2023年前三季度，公司已签订单项目数（不含 J-STAR） 592个，同比增长约 32%；实现交付项目数 448个，同比增长约 35%。 2023年前三季度，公司服务 API 产品数 144个，同比增加 17个； API 产品实现收入 3.39亿元，同比增长约 31%。与此同时，公司持续引入工艺验证项目（Process Validation，简称 PV 项目），前三季度完成 11个 PV 项目的交付，执行中的 PV 项目 13个。 2. 制剂 CDMO、合成大分子、临床 CGT 业务是增长重要驱动2023年前三季度，公司制剂团队为 80家客户提供制剂 CDMO 服务，服务项目达 119个，新签制剂订单金额约 1.44亿元，同比增长约 211%。 随着合成大分子能力的建设落地， 2023年前三季度，公司已承接9个客户的合成大分子服务，实现收入 196万元。 受到医药行业融资寒冬的影响，公司的基因细胞治疗 CDMO 业务在新签订单方面表现不佳， 未达年初预期。前三季度，博腾生物引入新客户 44家，新项目 64个，新签订单约 0.58亿元，同比下降 46%。 然而， 公司签订首个细胞治疗临床项目订单，帮助客户推进细胞治疗产品的临床试验及未来的商业化生产，实现了博腾生物在基因细胞治疗临床项目的零突破。 3. 公司加快 ADC 赛道和海外布局的步伐ADC 正引领肿瘤治疗的新时达，是医药公司布局的重点。 公司跟随这个趋势，在上海外高桥建立生物大分子中心，为客户提供抗体和抗体偶联药物（ADC）提供成药性研究、上下游工艺开发、 ADC 偶联工艺开发、制剂处方开发、分析方法开发和验证等 CMC 服务。 ADC 药物的研发刚刚步入黄金时代， 博腾的一体化布局会必然会帮助公司在此赛道立足。 此外，公司位于美国新泽西州的结晶和制剂研发新场地投用，该场地建筑面积近 4000平方米，拥有三间灵活的、模块化的制剂 GMP设施，还配有专用的 GMP 喷雾干燥车间和 GMP 药物中间体车间。新场地投用后，将进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。 在海外建设工厂，更接近客户，有利于博腾获得海外大订单。 盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为 38.9亿/ 39.3亿/ 45.7亿，同比增速分别为-44.7%/1%/16.3%； 归母净利润分别为 5.7亿/5.8亿/ 7.9亿元。 随着海外及新兴 ADC、大分子业务的布局完成，看好长期发展潜力。给予“买入”评级。 风险提示：大订单数量减少的风险， CDMO 竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。