投资逻辑汽车电子业务快速增长，新能源车/光伏储能领域占比提升。根据我们测算，2025年汽车领域磁性元件规模近 400亿元，5年 CAGR 达 14.1%，2024年光伏磁性元件规模近百亿，4年 CAGR 近 30%。公司以技术、客户资源积极布局汽车领域，已通过头部客户博世、法雷奥等 tier 1厂商认证；产品类型拓展，逐步覆盖 ADAS、BMS、OBC 等等。公司不断提升汽车光储类占比，降低消费类占比，1-3Q22该部分营收 3.48亿元，同增 57%，占比达10.93%。1-3Q22总营收 31.81亿元，同减 8.5%，归母净利润 4.07亿元，同减 32.4%，主要系消费类占比较高，而需求低迷，处于持续去库存状态。 国内电感业务龙头，持续受益国产替代机遇。根据我们测算，2024年全球电感市场规模达超 60亿美元，三年 CAGR 达 6%；根据中国电子元件行业协会，2019年日系厂商 CR3达到 41%，公司作为国内电感龙头市占率仅为7%，中国电感对外进口仍有一定依赖度。日企收缩中低端电感战线后中国台湾、中国大陆厂商加速追赶，中高端领域持续推进；公司技术积累深厚，2020年成功研发出一体成型电感，性能和海外厂商相当，是全球少数能够量产 01005的厂家之一，技术、产能、客户优势下有望深度受益进口替代。 新拓产品线方面，布局 LTCC、精密陶瓷等高成长性赛道，进展顺利。公司LTCC 产品品类丰富，已覆盖滤波器、天线等产品，今年已有明显放量；公司积极布局 ICT 交换机、路由器、光模块通讯、电表网、电源机器人等工业领域，有望凭借产品性能优势抢占更多市场份额；公司精密陶瓷产品已占据国内通讯、消费市场领先地位，2020年高端车精密结构陶瓷已导入客户，有望随着成本降低、性能优势扩大市场；出于模块化、集成化的跨工艺平台布局规划，公司积极打造提供模块化方案的供应平台。 投资建议预测 2022-2024年公司归母净利 5.52、8.03、10.81亿元，同比-29.64%、+45.38%、+34.73%。采用 PE 估值，给予 2023年 35倍 PE，目标市值280.90亿元，对应目标价格为 34.84元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险、宏观经济不确定的风险。

业绩简评2022年 12月 6日，公司公告使用自有资金对募投项目追加投资。 经营分析下游客户要求提升，促使公司增加 2.4亿元追加项目投资。本次公司募投项目“微棱镜产业基地建设项目”原计划总投资金额 2.65亿元，截至 11月30日，项目累计投入募集资金 1.98亿元，募集资金投入进度 95%，结合募投项目实际建设情况，公司计划对项目投资总金额进行调整，使用自有资金2.37亿元对募投项目追加投资，追加投资后项目总投资额达 5亿元，追加投资原因主要系行业市场变动及终端客户需求调整，对微棱镜产品的精度和功能提出更高的要求，因此公司需要对原微棱镜生产线进行技改提升。项目新增光刻工艺，并升级切割、镀膜、清洗及检测等工艺生产精度，提升了产品的精度和功能，从而增强产品的核心竞争力，以顺应市场及客户需求。 2023年公司微棱镜产品有望放量。iPhone 15Pro Max有望采用潜望式长焦镜头，公司在玻璃切割、光刻、镀膜等高精密加工能力竞争优势突出，目前已为全球知名光学组件厂商进行多轮试样，有望成功切入苹果微棱镜项目，预计公司微棱镜项目于 2022年完成建设、2023年有望逐步放量、为公司贡献增量营收。 玻璃非球面透镜业务占比快速提升，公司投资 2.1亿扩充产能，未来有望提供新增量。2022年上半年，公司玻璃非球面透镜业务营收占比 34%，较去年同期提升 12pct，主要系公司近年来大力开拓的车载业务开始发力。8月29日，公司发布公告，拟投资 2.1亿自筹资金建设年产 5100万件玻璃非球面透镜的技改项目，建设周期 2年。项目投产后，将进一步加强公司相关产品的生产能力，为公司营收提供新增量。 投资建议： 我们预计公司 2022~2024年净利润预测为 0.8/2.2/3.2亿元，对应 PE 估值为 84/31/22倍。维持买入评级。 风险提示：主要客户较为集中、微棱镜项目不及预期、市场竞争加剧风险。

事件11月 28日，公司发布公告，公司与无锡村田电子有限公司于 2022年 11月25日签署完成了《战略合作框架协议》，双方以共同发展和长期合作为目标，建立战略合作伙伴关系，合作期限自协议签署日起至 2023年 12月 31日止，到期未解除则自动延续 1年，依此类推。 经营分析核心客户拓展顺利有助于提升公司行业竞争力。本次战略合作确定，村田评价和选用公司包括但不限于纸质载带、上下胶带、塑料载带和离型膜等产品和服务保障，产品类别涵盖公司传统优势产品，并拓展至离型膜，有助于公司优势业务稳健运行，核心生产工艺的提升。本次合作也将推动双方服务信息、经营情况的共享，有助于公司紧跟客户需求，加速产品导入和升级。公司与村田确定战略合作伙伴关系，将有助于稳固核心大客户关系，提升公司盈利能力和行业竞争力，促进双方业务快速增长。 核心客户拓展顺利有利于中高端离型膜业务突破。公司离型膜中粗糙度产品已向国巨、风华供应，已覆盖主要的台系客户和大陆客户，2021年底公司与三星签订战略协议，目前推进顺利，有望明年实现批量供货。公司持续推进中高端离型膜突破，一方面推进基膜自产，基膜第一条线已在投产，已通过国巨、风华测试进行小批量供货，另一方面推进对于三星、村田核心客户的拓展和放量，本次战略合作加速公司大客户合作进程，放量确定性增加。 传统业务稳健发展，新业务进展顺利，静待修复拐点。前三季度受下游需求下滑公司业绩承压，公司在稳定收入基本盘的同时推进新产品导入。公司纸质载带业务向高端化扩产，推进产线技术升级，塑料载带加速导入国内外半导体封装客户，包括通富微电、长电科技、日月光、比亚迪等，CCP 流延膜项目受益于动力电池需求旺盛，客户导入进展顺利，产能逐渐爬坡。 盈利预测&投资建议预计 2022~2024年归母净利利为 2.5、3.3、4.3亿元，同比-35%、+31%、+30%，对应 PE 估值为 42、32、25倍，维持买入评级。 风险提示基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

事件简评2022年11月29日，公司发布公告称，与中国银行余杭支行签订了《最高额保证合同》，为全资子公司杭州华聚提供担保。本次担保最高债权额为3,500万元人民币最高本金余额及其利息、费用等，公司已实际为杭州华聚提供的担保余额为6,316万元人民币。 经营分析支持热塑性蜂窝板发展，复合材料平台化可期。公司全资子公司杭州华聚主营业务为热塑性蜂窝板，是公司营收占比第二大的材料业务（根据2021年年报，营收占比为9.2%），主要应用场景是替代厢式货车、冷藏车和物流车用厢、活动板房等车体用钢材，汽车轻量化趋势下该业务有望成为公司的增量点。此次公司继续为杭州华聚提供担保业务反映了公司对该业务发展的支持，这与公司依据覆铜板树脂配方经验、向热塑性材料\导热材料\绝缘材料\铝塑膜进行复合材料相关多元化布局的战略方向一致，看好公司复合材料平台化布局。 覆铜板尚未出现本质性变化，需静待周期压力释放。目前公司60~70%的业务仍然聚焦在覆铜板，因此基本面的本质变化仍要看覆铜板业务。根据对产业链的跟踪，我们判断覆铜板行业目前正运行至需求因年底备货而有所改善但上游原材料涨价对盈利仍形成压制的阶段，这一阶段行业稼动率环比有所改善但利润仍承压，并且我们判断23Q1行业景气度会因终端备货完成而需求边际弱化，因此我们认为当前行业基本面尚未有本质性变化，需静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端CCL持续突破，加码铝塑膜打开空间。虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发，其中高频材料已经在大客户实现批量供应，IC载板研发持续进行。除了覆铜板之外，公司“年产3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在今年8月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议我们预计公司2022~2023年归母净利为0.70\1.32\2.69亿元，对应PE估值为44X\23X\11X，对应EPS为0.49\0.93\1.89元/股，继续维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。

投资逻辑公司主营轨交装备、新兴装备（功率半导体、新能源电驱、工业变流器等，收入占比 32%），“IGBT 缺芯潮”下 IDM 模式优势突出、IGBT 自供协同效应明显。22年前三季度公司营收、净利同增 28%、30%，得益于新能源需求持续高增+国产替代加速+产能快速释放，预计公司未来业绩稳健增长。 功率半导体器件：1）我们预计 25年中国 IGBT 市场规模达 458亿元，五年CAGR 达 21%。得益于缺货涨价潮，行业国产化率快速攀升，公司凭借多年在高压领域的技术积淀（轨交电网 IGBT 国内龙头）延伸至中低压领域（新能源车、风电光伏）+IDM 模式保供，目前已向一汽、东风等主机厂大量供货，并获得法雷奥超 250万台 IGBT 模块定点，同时根据 NE 时代数据，公司 22年 1-9月车规模块市占率快速提升至行业第四、市占率 12%，预计全年将配套 70万台新能源车。2）9月公司公告新建 8寸线年产能 72万片，公司提前布局 SiC 车规级应用，新建 6寸线年产能 2.5万片。预计功率器件业务 22-24年收入同增 78%、30%、21%。 新能源车电驱系统：预计 25年中国电驱系统市场规模达 538亿元，五年CAGR 达 54%。得益于 IGBT 自供，根据 NE 时代数据，公司 22年 9月装机排名攀升至行业第 5、市占率 5%。产能方面，智谷工厂规划年产能 30万台，目前已形成 20万台；客户方面，公司配套车型均为市场热销车型，如哪吒 S、深蓝 03；预计电驱系统业务 22-24年收入同增 124%、43%、11%。 工业变流器：我们预计 25年全球、中国光伏及储能逆变器市场规模达950、224亿元，五年 CAGR 为 24%、19%，2025年全球、中国风电变流器市场规模将分别达 198亿元、99亿元。22年公司多次入围“五大六小两建”采购名单，7、8月光伏逆变器中标量稳居第一，预计工业变流业务 22-24年收入同增 184%、73%、60%。 轨道交通装备：铁路轨交投资规模稳健增长，叠加后期维保替代需求，预计22-24年收入同增 4%、1%、0%。 盈利预测与估值：预计 22-24年归母净利为 24、28、31亿元，同增 20%、15%、12%。采用分部估值，目标价 72元（42*2022EPS），给予买入评级。 风险：功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、轨道交通装备不及预期、限售股解禁（2022/9/7）风险。

2022 年11 月19 日，公司公告限制性股票激励计划（草案）。 经营分析 公司拟授予150 人（占公司总人数12%）限制性股票数量为100 万股，限制性股票授予价格为66.92 元/股，考核目标为2023~2025 年公司收入不低于21、28、36 亿元，2023~2025 年需摊销费用为0.2、0.1、0.05 亿元。 海外业务打造公司新成长极，前期费用将拖累公司费用率。5 月公司公告拟投资400 万美元设立境外子公司，分别是新加坡瑞可达国际和墨西哥瑞可达。公司第一个海外工厂项目已选址墨西哥蒙特雷市，预计2023 年二季度开始试生产，主要服务北美市场，其业务涉及新能源汽车、储能、光伏领域。2022 年上半年海外业务收入占比为8%，公司规划2023 年后国际市场收入占比达30%。我们认为伴随海外工厂陆续投产，海外业务打造公司新成长曲线，但是预计2023 年前期费用将拖累公司费用率。 换电重卡增速放缓，储能、车载高速连接器未来可期。1）上半年公司换电业务收入超2 元、占比超27%。根据终端上牌数据显示，国内新能源重卡10 月销量为1716 辆、同增34%、环降8%，1~10 月销量为1.7 万辆、同增204%，新能源重卡增速明显放缓，但渗透率仍低、仅4%。2）上半年公司储能收入超0.5 亿元、占比超7%，公司储能产品涵盖商储、家储用连接器、线束、母排、储能柜等产品，客户包括T 公司、Spa.IO、宁德时代、阳光电源、固德威等。3） 公司高速连接器已完成全系列开发， 包括Fakra、MiiFakra、HSD、以太网VEH、TypeC 等产品，目前已定点3 款车型，单车价值量约为500~800 元，我们预计2023 年公司车载高速连接器收入突破1 亿元。 投资建议：考虑公司股权激励费用、海外工厂前期费用、行业竞争加剧，我们下调2022~2024 年净利为2.6、3.5、5.2 亿元，分别下调6%、15%、14%，同增131%、33%、48%，对应PE 估值为46、35、23 倍。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、技术迭代、限售股解禁风险。

11月9日，公司发布公告称，公司全资子公司联瑞新材（连云港）有限公司（以下简称“连云港联瑞”）通过了高新技术企业认定。连云港联瑞本次通过高新技术企业认定系首次被认定。 子公司主营高端球铝，高新认证有助于利润释放。全资子公司连云港联瑞是公司专为球形氧化铝及液态浆料产品设立的生产主体，根据公司公告，球形氧化铝2021年单价为22883元/吨、毛利率为53%，液态浆料附加值更高，这两大子公司主营的材料相较公司目前主力产品角形硅微粉（2021年单价3409元/吨、毛利率41%）和球形硅微粉（2021年单价13568元/吨、毛利率41%）是更为高端、盈利性更高的产品，这使得子公司未来有望成为公司利润弹性来源。此次子公司首次通过高新技术企业认定，将有助于释放公司利润弹性，为未来成长奠定基础。 球硅仍然有国产替代空间，球铝打开第二成长曲线。我们长期看好公司高端产品成长性。目前公司高端产品主要集中在球形粉品类，该类产品营收占比已经达到58%，其中：1）球硅主要应用在半导体EMC，目前该市场仍然被日系厂商垄断，在国产替代大趋势下，公司市占率提升仍有2倍空间；2）球铝主要用于新能源车导热散热，单价较球硅高60%~70%，毛利率较球硅高10pct，该行业空间在新能源汽车散热趋势下将至少扩容2倍，作为进攻性较强的新晋厂商，公司目前已经在海内外知名客户中实现批量供应，有实力成为市场的主要玩家，我们看好公司未来在优质客户中放量实现成长。 我们预计公司2022~2024年归母净利预测为1.73\2.36\3.21亿元，对应EPS为1.39\1.89\2.57元（公司11月9日进行2022年半年度权益分派，资本公积转增股本38688030股，导致公司EPS降低），对应PE估值为35X\26X\19X，继续维持“买入”评级。 需求不及预期；天然气价格上涨；产能利用率不及预期；限售股解禁。

聚焦BMS，跨界新能源车和储能谋成长。公司是主要布局在新能源汽车领域的PCB 供应商，2021 年汽车电子营收占比46%，三年营收和归母净利复合增速达到36.0%和36.2%。公司主要聚焦于新能源车相关的BMS 系统（电池管理系统），并参与到储能产品开发中，有望同时享受汽车电动智能化和储能快速渗透带来的增长红利。 汽车电动智能化带来3 倍单车价值，储能复合增速64%接续成长。1）汽车电动智能化，根据特斯拉Model3 的情况，我们估测单车PCB价值量约为1490~1640 元，3 倍于传统车；2）储能渗透，根据GGII预测，2025 年全球各类储能装机量将达到576GWh，复合增速达到64%，其中BMS 是储能电池系统的关键组成部分，我们估测2025 年储能用PCB 价值量将达到81 亿元。 前沿布局占据发展先机，增速超越龙头。公司相较其他可比公司竞争优势更为突出：1）公司汽车电子占比达到46%，产品布局以BMS为主，深度参与到新能源车高速发展中，未来有望顺利拓展至储能板块；2）深度绑定宁德时代（公司供应份额60%，并且宁德通过长江晨道间接持有公司股权7.19%），借助大客户效应，公司BMS 产品已经拓展到国轩高科、孚能科技等优质客户，同时已经延伸至储能领域，配套宁德时代和派能科技享受储能增长红利。 基本面承压逆势增长，盈利能力改善明显。在今年宏观经济承压的情况下，公司2022 年前三季度实现营收11.3 亿元（同比+18.87%）和归母净利0.98 亿元（同比+35.90%），毛利率达到20.61%（3Q22环比1H22 提升3.53pct），净利率达到8.72%（3Q22 环比1H22 提升2.45pct），可见公司基本面运行良好，在上游原材料降价趋势下，盈利能力回升趋势明显。 盈利预测、估值和评级：新能源领域正面临快速发展机会，公司通过IPO 募集到11.5 亿元建设年产120 万平方米新产能（发行3779 万股，发行价30.38 元/股，较募投项目计划超募3.6 亿元）。我们预计公司2022~2024 年归母净利润将达到1.3/2.2/3.3 亿元，对应PE 为35X/21X/14X，结合可比公司PE 水平，我们给予公司2023 年27 倍PE，对应目标市值60 亿元，对应目标价39.78 元/股，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料降价不及预期；汇率波动风险；限售股解禁风险。

业绩简评n 10月 28日，公司公告称 2022年前三季度实现营收 33.43亿元，同比+28.14%；实现归母净利润 2.98亿元，同比+90.74%；实现扣非归母净利润 2.98亿元，同比+93.64%。22Q3实现营收 11.41亿元，同比+2.97%，环比-6.82%；实现归母净利润 1.65亿元，同比+110.97%，环比+90.82%； 实现扣非归母净利润 1.68亿元，同比+128.94%，环比+87.47%。 经营分析n 环比利润高增来自三重因素叠加，基本面改善明显。公司 22Q3单季度利润环比增厚 0.78亿元、增幅 90.82%，我们从毛利、核心费用（税金+四费）和非核心费用的角度拆解来看：1）毛利，公司虽然营收环比微幅下滑，但毛利率提升 2.91pct 导致毛利润增加 0.20亿元；2）核心费用，公司营收80%来自海外，在今年汇率大幅波动的情况下公司显著受益，导致核心费用综合环比减少 0.26亿元；3）非核心费用，环比减少 0.32亿元。总的来看三重因素使得公司 22Q3环比利润大幅提升，其中毛利率提升说明公司基本面已经在积极改善。 n 汽车 PCB 厚积薄发者，借先发优势积极扩展。公司 2019~2021年汽车营收占比已经攀升至 30%~50%区间，并且已经率先进入主流供应链（特斯拉供应链等），在电动智能车为汽车 PCB 带来 3倍扩容空间的大势下公司受益明显。近年来公司也是通过资本平台积极拓展产品边界和扩充产能水平，主要包括三个项目：1）2021年 2月通过可转债募集资金投入年产 300万平方米的世茂一期项目，该项目已于 2022年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021年 6月公司通过自有资金收购奈电科技 70%股权，并于 2021年 8月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022年 8月发布定增预案，拟投资年产 300万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于 10月获证监会受理，我们盈利预测中假设该项目将在 2023年资金落地（导致股本增加）。 投资建议n 我们预计公司 2022~2024年实现归母净利润 4.0/6.2/8.2亿元，对应 PE 为22X/14X/11X，对应 EPS 为 0.75/1.16/1.53元，继续给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。

事件10月 31日，公司召开 2022年第四次临时股东大会，通过多项关于公司非公开发行 A 股股票方案的议案。公司拟非公开发行股票募集资金不超过 65亿元，用于士兰集昕 36万片/年 12寸产能建设项目、SiC 功率器件生产线建设项目、汽车半导体封装建设项目（一期）和补充流动资金。 点评三季度业绩：消费电子下游需求疲软，产品结构持续优化。前三季度下游消费电子、白电需求放缓影响公司营收增速，综合毛利率同比下降 7.30pct，主要系部分消费类产品价格下降，LED 芯片产线产能利用率不足。但是公司在 IPM 智能功率模块、MEMS 传感器、PIM 功率模块、 SGT-MOS 器件成品等产品的带动下，电路和器件成品营收保持较快的增长态势。 定增加码产能建设，加快进入电动汽车、新能源等市场。公司车规级 IGBT模块产品获零跑、菱电、比亚迪等客户认可，光伏模块已有部分客户在送样，单管已在出货。公司继续加大对模拟集成电路、功率半导体、MEMS 传感器等产品的产线建设，定增加码产能扩充，拟募集 39亿元建设一条年产36万片/年 12寸功率芯片生产线，用于生产 FS-IGBT、TDPMOSFET、SGT-MOSFET 功率芯片产品，并且募集 30亿元用于汽车半导体封装项目。 碳化硅持续积极布局，产品进展顺利。公司第一代平面栅 SiC-MOSFET 技术开发已完成，技术性能指标已经达到业内同类器件结构的先进水平，主要可以用于驱动和控制电机的逆变器、车载 DC/DC 转换器、车载充电器(OBC)等。SiC-MOSFET 芯片封装到汽车主驱功率模块上，近期将向客户送样，本次定增项目募集 15亿元通过士兰明镓进行 SiC 功率器件生产线建设，目标在今年年底达到月产 2000片 6英寸 SiC 芯片生产能力。 盈利预测与投资建议考虑到下游需求减弱，预计公司 2022-2024年归母净利润为 10.2、14.5、19.6亿元，同比-33.09%/+43.03%/+34.59%，对应 PE 为 45、31、23倍，维持“买入”评级。 风险提示车规级产品客户拓展不及预期；产能释放不及预期；新能源汽车整体销量不及预期。

2022年10月30日，公司公告三季报，公司前三季度营收为6.08亿元、同增4.6，归母净利为1.99亿元、同减8.7，归母扣非净利为1.61亿元，同增30.6%；2022年Q3营收为1.96亿元、同减7.9，归母净利为0.62亿元、同增15.1，归母扣非净利为0.52亿元，同增7.3%。经营分析汇兑利好推动业绩高升，持续加大研发投入。 公司Q3毛利率达43.03%，较去年同期下降0.19pct，盈利能力基本持平；Q3净利率达3，较去年同期提升6.3pct，主要系汇率上升，汇兑收益同比增加，Q3财务费率较去年同期下降6.4pct。今年以来，公司持续加大研发投入，公司前三季度研发费用达0.6亿元，同增2，研发费率达9.8%，较去年同期增长1.9pct。 拟投资近7亿元建设新项目，新品类产业布局加速。1）公司8月27日发布公告，拟投资不超过7亿元建设医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目，拟于2022年12月开工，2025年8月前竣工。2）公司自2021年起成立医疗光学销售部，并将其作为重点发展方向，截至目前，公司研发生产的数字切片扫描仪、病理诊断电动显微镜、NCM细胞成像仪等产品已实现批量销售，并已与国内数家医疗细分领域头部客户就医疗光学相关产品建立合作，我们长期看好公司医疗光学业务逐步放量。3）近年来，公司持续加速在车载光学、激光雷达等新兴领域的布局，根据高工智能汽车研究院，2022年1-8月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载激光雷达交付上险达到3.92万台，公司先后与Quaergy、禾赛科技等6家国内外知名企业建立起合作关系，并于2021年获得定点合作项目超10家，预计未来伴随激光雷达市场进入正式量产周期，带动公司产品快速放量。投资建议：考虑海外需求疲软，我们下调公司2022~2024年净利润预测为2.5/2.8/3.7亿元，下调比例为6%/14%/15，对应PE估值为47/41/32倍。风险提示：汇率波动风险、激光雷达发展不及预期、股东减持风险。

汽车PCB 厚积薄发者，率先完成优质大客户布局。根据N.T.I，公司是2020 年汽车PCB 排名第4 的供应商（PCB，即印制电路板），2019~2021年汽车营收占比已经攀升至30%~50%区间。这样的布局使得公司难以避免在过去传统汽车需求疲软时出现基本面增速低的问题（营收CAGR=15%、归母净利CAGR=8%），但我们认为公司凭借在新能源领域的大客户布局已经显示出反转迹象，2022H1 营收YoY+ 47%、归母净利YoY+71%，基本面表现远胜于A 股其他PCB 公司，赛道的弹性已显现。 电动智能车带来3 倍空间，智能化启动接续成长。根据我们测算，代表电动化的三电系统带来单车PCB 增量640~690 元/车，代表汽车智能化的域控系统贡献550~600 元/车的价值量，合计单车PCB 约1490~1640 元，价值量是传统汽车的3 倍，其中根据我们对各大主机厂电子电气架构的梳理，我们认为汽车智能化才刚启动，有望接续电动化带动PCB 行业继续成长。 借先发优势弯道超车，借助资本平台谋拓展。新能源车产业链价值关系有利于大陆企业，公司率先进入特斯拉供应体系，汽车业务占比较高、弹性大，因此我们认为公司是汽车电动化和智能化受益最大的PCB 厂商之一。在这样的发展机会下，公司通过资本平台拓展产品边界和扩充产能水平，近年来主要包括三个项目：1）2021 年2 月通过可转债募集资金投入年产300 万平方米的世茂一期项目，该项目已于2022 年上半年进入试生产状态，近期公司发布公告称在满足下修转股价的条件下不向下修正转股价格；2）2021 年6 月公司通过自有资金收购奈电科技70%股权，并于2021 年8 月并表，业务拓展至软板和刚挠结合板；3）2022 年8 月发布定增预案，拟投资年产300 万平方米的世茂二期项目，该定增项目已于10 月获证监会受理。 投资建议 考虑到公司业务布局领域迎快速发展机会且公司先发优势明显，同时结合公司预计2022 年前三季度实现归母净利2.71~3.25 亿元（ 同比+73.40%~107.95%），我们预计公司2022~2024 年实现归母净利润4.0/6.2/8.2 亿元，对应PE 为23X/15X/11X，考虑到公司是A 股最受益于汽车产业链变革的标的，我们从长期的角度给予公司2023 年略高于行业平均的PE 水平，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标市值为124 亿元，对应目标价为23.32 元/股。 风险 需求不及预期;竞争加剧;原材料降价不及预期;汇率波动;大股东减持风险。

2022 年10 月26 日，公司公告称 2022 年前三季度实现营收4.88 亿元，同比7.14%；实现归母净利润1.31 亿元，同比1.81%；实现扣非归母净利润1.18 亿元，同比-0.95%。22Q3 实现营收1.37 亿元，同比-17.51%，环比-20.80%；实现归母净利润0.39 亿元，同比-21.60%，环比-21.19%；实现扣非归母净利润0.31 亿元，同比-33.04%，环比-31.25%。 经营分析 需求导致稼动率下行，盈利端稳定体现韧性。公司净利润环比承压，主要源于收入环比下滑，收入下滑主要因为需求边际弱化导致稼动率下行，这一点我们从下游覆铜板和环氧塑封料两大行业的运行情况也可相互印证。我们认为单个公司难以逆转宏观环境导致的需求弱化，但受损情况会依据公司自身抗风险能力而程度不一，我们观察到在下游普遍出现单季度亏损、公司稼动率边际下行、天然气成本价格反弹的不利情况下， 公司22Q3 毛利率（39.99%，环比-0.36pct）和净利率（28.46%，环比-0.14pct）仍然保持相对稳定，说明公司在外部环境极度恶劣的情况下，依靠自身控费能力保证受损程度在可控范围内，体现其自身阿尔法的坚韧。 球硅仍然有国产替代空间，球铝打开第二成长曲线。虽然公司短期因需求弱化而基本面承压，但我们长期看好公司高端产品成长性。目前公司高端产品主要集中在球形粉品类，该类产品营收占比已经达到58%，其中：1）球硅主要用在半导体EMC，目前该市场仍然被日系厂商垄断，在国产替代大趋势下，公司市占率提升仍有2 倍空间；2）球铝主要用于新能源车导热散热，单价较球硅高80%~100%，毛利率较球硅高10pct，该行业在新能源汽车散热趋势下将至少扩容2 倍，公司目前全球市占率仅不到2%，但作为进攻性强的新晋厂商，公司目前已经在海内外知名客户中实现批量供应，有实力成为市场的主要玩家，我们看好公司未来在优质客户中放量实现成长。 投资建议 基于市场需求恶化程度超出预期导致前期所估收入偏高，我们下调公司2022~2024 年归母净利预测为1.73（下调17%）\2.36（下调26%）\3.21（ 下调29%） 亿元，对应PE 估值为36X\26X\19X，对应EPS 为2.0\2.7\3.7 元，继续维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期；天然气价格上涨；产能利用率不及预期；限售股解禁。

2022年10月25日，公司披露三季报。公司前三季度营收为22亿元、同减9%；归母净利为4.1亿元、同增46%；归母扣非净利为2.65亿元、同增1%。Q3营收为7亿元、同减16%、环减5%；归母净利为2.2亿元、同增128%；扣非净利为0.86亿元、同减6%、环减11%。 经营分析公司营收、扣非净利下降主要系消费电子需求疲软，2022年H1公司车载业务收入、毛利占比为14%、17%。非经常性损益较高主要系公司出售电连科技大厦贡献资产处置收益1.5亿元。 盈利能力同比改善。2022年Q3公司毛利率达32.7%，较去年同期提升0.8pct，我们认为主要系高毛利率的车载连接器收入占比提升，2022年H1车载连接器毛利率达39%。2022年Q3公司毛利率达32.7%，较去年同期提升0.8pct，主要得益于毛利率提升、财务费率下降2.2pct（汇兑收益）。 汽车智能化如火如荼，公司高速连接器快速发展。1）根据高工智能汽车研究院数据，今年1-9月前装标配搭载L2辅助驾驶量为395万辆，同比增长70%，前装搭载率为28%。2）我们预计2025年中国车载高速连接器市场规模达120亿元，五年CAGR达45%。2021年国内车载高速连接器由外资企业主导，国产化率仅为10%，公司自2014年布局车载连接器，先发优势明显，预计伴随导入更多终端客户，公司高速连接器实现快速成长，预计2021~2023年收入达3、6、10亿元。 投资建议：考虑公司Q3新增资产处置收益，我们上修公司2022年盈利预测，预计公司2022净利为5.2亿元（此前为4.2亿元），预计2023、2024年为5.3、7.3亿元。对应PE估值为30、29、21倍。 风险提示：智能手机出货量下滑、技术迭代、汽车业务低于预期等。

业绩简评2022年 10月 25日，公司公告三季报，前三季度营收达 360亿元，同比+0.7%，归母净利为 22.58亿元、同减 21.64%，扣非归母净利为 20.35亿元、同减 19.87%。Q3营收为 129亿元、同增 0.03%，归母净利为 6.05亿元、同减 47.42%，扣非归母净利为 5.98亿元、同减 39.53%。 经营分析公司收入增速萎靡、利润下滑主要系非洲手机市场需求低迷，Q4需求有望好转。根据 IDC，2022年 H1非洲智能手机出货量同比-11.3%，公司非洲智能手机出货量同比-11.1%，市占率达 46%。非洲智能手机市场 Q3好转，IDC 预测 Q4出货量将达 0.27亿部，同增 27%。 公司持续技术创新、加大市场开拓力度，存货管理效果显著。公司 Q3毛利率为 19.4%、较去年同期下降 1.5pct，净利率为 4.7%、较去年同期下降4.2pct。净利率下降主要系公司持续科技创新、加大产品及移动互联相关等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，Q3研发费率 4.7%，较去年同期增加 1.7pct；同时，公司加大市场开拓力度及品牌宣传推广力度，Q3销售费率 7.1%，较去年同期增加 2.2pct。存货周转天数环比减少 14.67天，同比回归正常水平，存货管理能力加强。 推出股权激励计划，彰显业绩发展信心。公司于 8月 20日公布 2022年限制性股票激励计划草案，并于 9月 13日对计划进行了调整，向 926人授予1375.05万股限制性股票，考核目标为在 2021年业绩基础上，2023、2024年的营收增长率/扣非净利润增长率不低于 15%、32.25%的门槛值以及20%、44%的目标值。 投资建议： 考虑到上半年非洲市场需求疲软，公司加大费用支出开拓市场，预计公司2022~2024年归母业绩为 26、31、36亿元，同比-33%、+17%、+17%，维持买入评级。 风险提示：汇率波动风险；市场开拓、新品推广不及预期。