公司事件2020年10月29日，公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入22.24亿元，同比增长62.37%；归母净利润2.47亿元，同比增长37.85%；归母扣非净利润2.64亿元，同比增长50.53%。Q3单季度，公司实现营业收入9.04亿元，同比增长57.22%；归母净利润1.12亿元，同比增长34.94%；归母扣非净利润1.13亿元，同比增长39.51%。 公司业绩符合预期，卡位红人营销优质赛道公司业绩持续保持高增速，三季度营收9.04亿元，同比增长57.22%，基本保持了全年高增速的态势。我们认为KOL营销渗透率仍有较大提升空间，足以支撑公司未来业绩高速增长。2019年KOL在广告行业与互联网营销中所占的比例分别为5.65%、10.43%，即使在社交平台所有的广告形式中，KOL的投放仍然是较小的比例。并且广告主已经逐渐开始认识到KOL流量的价值，未来KOL营销在广告市场中的占比将提高。 盈利能力方面，公司三季度毛利率23.12%，维持微降的趋势，我们认为主要是公司品牌客户占比提高所致，符合此前预期。长期来看，由于公司上下游均为分散市场，在毛利率上公司相较一般的互联网营销公司仍具有巨大优势。三季度净利率12.39%，相较于一、二季度的10.20%、10.45%有所增长，我们认为是季度性费用率波动所致，还需持续观察全年数据。 定增获批，公司巩固竞争优势公司巩固竞争优势三季度内，公司定增获批，证监会核准公司非公开发行不超过5.04亿新股，募集资金不超过21.2亿元。根据计划，定增资金种9.1亿元用于新媒体商业大数据平台建设项目，5.8亿元用于WEIQ新媒体营销云平台升级项目。我们认为，通过加大对天下秀云平台大数据系统建设和升级项目的投入，公司能够更加深入的挖掘包括自媒体信息、受众群体数据等多维度业务数据，从而提升自媒体定向选择、投放时效等广告营销分析能力，为客户提供更加智能化的新媒体营销解决方案。社交大数据和云计算技术体系的成熟发展和能帮助天下秀在积累了客户资源优势的基础上，结合大数据技术驱动持续扩张，巩固竞争壁垒。 服务红人经济基础设施建设，探索变现新渠道探索变现新渠道除目前主要贡献营收的SMART、WEIQ业务以外，公司并不局限做单纯的营销公司，在红人经济赛道上，公司持续拓展多样化服务方式。报告期内，公司旗下区块链实验室推出了首个去中心化价值网络解决方案HashiiArt，更好赋能艺术类红人。旗下针对KOC开放的美妆测评社区西五街也于报告期内正式开始测试。包括此前螺元元、黄翠仙等在快消行业的尝试，公司在“红人经济+”的多渠道变现上有望为公司未来打开多条增长曲线。 投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入分别为33.6、55.2、86.7亿元，净利润分别为3.9、6.1、9.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.36、0.56元，对应2020-2022年PE分别为81X、52X、34X。维持给予“买入”评级。 风险提示国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

业绩符合预期，收入增长主要来自《梦三国》产品线与并表游动网络公司 2020年前三季度共实现归母净利润 3.1亿元，同比增长 119%，符合业绩预告中 2.92-3.32亿元的区间。公司净利润快速增长的主要原因为： 1）《梦三国》产品线表现亮眼：端游方面，得益于对《梦三国》端游商务方面的改进与接入 WeGame 平台，《梦三国》端游收入同比有所增加，而自 9月 26日起的《梦三国》十周年庆典则有望为 Q4业绩带来增量； 手游方面，受上线一周年庆典的推动，《梦三国手游》复刻版收入持续提升，该游戏目前处于 IOS 畅销榜 100-200名区间内，表现较为稳定； 2）并表游动网络：公司于 2019年 3月收购游动网络 80%股份，并纳入合并报表范围；游动网络承诺 2019/2020/2021年分别实现净利润5000/6000/7200万元，2020H1游动网络实现净利润 3651万元。 Q3单季度营收与 Q1、Q2相当，公司内生增长动力充足公司 Q3单季度实现营业收入 2.62亿元，同比增长 37.1%；归母净利润1.00亿元，同比增长 77.5%，与 Q1、Q2大致相当，表明公司在疫情得到控制以后，业绩并未出现显著波动，内生增长动力充足。 公司进入新一轮产品周期，后续发展动能充沛进入 Q4后，公司新一轮产品周期拉开序幕。其中，热门二次元手游《解神者》已于 10月 22日上线，目前位于 IOS 游戏总榜 15名，TapTap 下载量突破 26w。暂定于 11月 4日上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略 RPG 手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品则包括：由 DC 将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的 MOBA 类手游《DC： 巅峰战场》；高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》；以及继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战 2》。 投资建议： 我们重申此前的观点，公司短期逻辑在于今明两年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，《解神 者》全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启，后续由腾讯独代的《我的侠客》将于 11月上线；而 2021年公司的主要产品则包括获 DC授权的 MOBA 类手游《DC: 巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战 2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。 我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 10.47/14.75/18.03亿元，同比增长 50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为 4.01/5.62/6.94亿元，同比增长 75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分别为 1.64/2.30/2.84，对应 PE 分别为25.0X/17.9X/14.5X。维持“买入”评级。 风险提示： 1）手游行业增速放缓的风险； 2）云游戏发展不及预期的风险； 3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。

差异化的玩法与网友对“文案梗”的二次创作助力游戏加速破圈我们认为《解神者》获市场高度关注的原因包括：1）游戏本身产品力较强：主要体现在颇具深度的“世界观”、“爽快”与“策略”并存的战斗体验、华丽讨喜的画风、以及合理的付费模式；2）与同品类游戏存在差异化：游戏在玩法以及画面视角上均具备创新性，能与现有 ARPG 类二次元游戏形成差异化竞争；3）“文案梗”助力游戏加速破圈：游戏在三测中的文案问题被众多玩家二次创作成为“文案梗”，使得《解神者》获得了远超想象的曝光量，进一步助力游戏破圈。 《解神者》全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启我们认为 2019年属于公司由端游向手游转型的元年，而随着 2020年 10月《解神者》的全平台上线，公司的重磅产品周期也将到来。后续 11月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略 RPG 手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品则包括：由 DC 将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的 MOBA 类手游《DC：巅峰战场》；高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》；以及继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战 2》。 投资建议： 我们重申此前的观点，公司短期逻辑在于今明两年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，《解神者》全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启，后续由腾讯独代的《我的侠客》将于 11月上线；而 2021年公司的主要产品则包括获 DC授权的 MOBA 类手游《DC: 巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战 2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。 我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 10.47/14.75/18.03亿元，同比增长 50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为 4.01/5.62/6.94亿元，同比 增长 75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分别为 1.64/2.30/2.84，对应 PE 分别为24.3X/17.3X/14.0X。维持“买入”评级。

公司以端游起家，2019年成功实现“端转手” 公司成立于端游时代的2008年，因此起初便以端游研发起家，2009年推出首款端游《梦三国》，在公司长线化运营下，至今仍与《英雄联盟》和《Dota2》同属网吧三大MOBA游戏，且流水维持稳定。2019年，公司借助《梦三国》“端转手”以及收购养成模拟类手游公司游动网络，成功实现向移动端转型。手游收入占比在2019年也达到了40%，推动公司2019年和2020年H1归母净利润分别同增75.4%和146.2%。 手游行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显2015年至今，由手游重度化、精品化带动的ARPU值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加云游戏的发展有望打开行业天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。产业链条中，随着TapTap、抖音、Bilibili等内容型渠道的崛起，下游渠道逐渐分化，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着腾讯、网易市占率已逐渐趋于稳定在75%左右，进一步提升空间有限。因此未来看好优质中小研发商凭借多品类扩展突围，如竞技对抗类、二次元女性向、国风内核等。 短期看公司产品线，多款重磅手游2020-2021年推出 我们认为，2019年是公司由端游向手游转型的元年，而2020年下半年和2021年公司多款重磅手游大作上线有望驱动业绩进一步快速增长。2020年主要产品：即将于10月底上线的《X2解神者》，属于二次元ARPG类手游，游戏还未上线就已成为TapTap关注度Top20的二次元手游；11月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略RPG手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品：《DC：巅峰战场》由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游；《野蛮人大作战2》续作继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。 中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因 虽然公司短期的业绩主要取决于产品线，但作为一家研发驱动型的公司，中长期核心竞争力体现在公司的基因、文化和机制。我们认为公司未来的成长主要受三方面驱动：1)研发驱动：公司研发能力已多次获得市场肯定，而优秀的游戏制作人才是公司研发驱动的基石，公司目前拥有多位丰富行业经验的制作人，其中核心制作人余晓亮曾被誉为中国十大金牌游戏策划之一；2）创新驱动：公司在创立之初便以创新驱动为导向，这种创新无不体现在公司的各款游戏中，以《我的侠客》为例，其属于国内罕见的开放世界武侠类手游，玩法及品类均属于国内首创；3)外延驱动：通过电魂创投作为投资平台绑定外部优质研发商，进一步丰富公司产品矩阵；同时积极拓展游戏相关产业，包括游戏直播和电竞等。 投资建议： 我们认为，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。我们预计2020-2022年公司营业收入分别为10.47/14.75/18.03亿元，同比增长50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为4.01/5.62/6.94亿元，同比增长75.7%/40.2%/23.6%。EPS分别为1.64/2.30/2.84，对应PE分别为25.1X/17.9X/14.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）手游行业增速放缓的风险； 2）云游戏发展不及预期的风险； 3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。

稳住基本盘，“破圈”再出击我们认为，芒果TV已收获了具有高粘性+强消费能力的年轻、女性用户群体，在细分市场形成了差异化竞争优势，构成了公司的“基本盘”。 考虑到未来男性用户消费能力有望提升，公司已开始逐渐加码侦探、悬疑类题材进行“破圈”，凭借着公司优秀的内容制作与选剧能力，芒果TV“破圈”潜力可期，未来有望驱动公司业绩持续增长。 内容为王+渠道赋能，优势明显公司秉承内容为王构筑核心护城河，内容IP聚焦社会焦点，如《乘风破浪的姐姐》、“我家”系列综艺，充满趣味性的同时，也兼顾了社会思考与价值观输出，具备将文化产品升级为文化现象、从而打造爆款的能力。 同时，全牌照优势助力公司内容与渠道相结合，能获得超越同业的收入体量与毛利率水平。 发展“小芒电商”，打造公司“第二竞争曲线”“小芒电商”是“视频+内容+电商”的全新电商模式，而电商购物的主力人群与公司核心用户群体重合度高，所以公司发展新型电商业务具有天然的优势。我们认为，随着公司积极探索多元化变现方式，有望进一步打开公司营收空间。 投资芒果超媒就是投资湖南广电对于公司三大优势：内容、渠道、粉丝运营中，内容是直接脱胎于湖南广电体系的制作能力，并且无论在人员还是产品的流动上，公司与湖南广电之间都是非常便利且直接的；渠道是借助了国资传媒旗舰的身份，获得了互联网电视内容集成牌照，以及湖南广电授权的IPTV集成牌照；运营也是在湖南广电多年的内容耕耘与广阔渠道的助力下才拥有运营的基础。我们认为，湖南广电仍然是一个富有创新力，并且具备持续迭代能力的体系，随着电视台行业性的式微，未来公司在湖南广电体系中的重要性将持续提升。 投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入分别为155、194、235亿元，归母净利润分别为16.94、19.05、23.79亿元，对应EPS分别为0.95、1.07、1.34元，对应2020-2022年PE分别为69X、61X、49X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业监管严格程度超预期；节目上线进度不及预期；广告主投放意愿不及预期；用户增长不及预期

天下秀是一家基于大数据的技术驱动型的新媒体营销服务公司，自2009年成立，公司经历了自博客时代以来的所有社交媒体的发展，是国年成立，公司经历了自博客时代以来的所有社交媒体的发展，是国内历史最为悠久、最为专注的扎根于红人经济的公司之一。2020年，天下秀成功借壳ST慧球完成上市，成为名副其实的红人经济领军者。 行业角度来看，在互联网时代去中心化的底层逻辑支撑下，KOL所占据的流量以及话语权在逐渐的超越传统中心化媒体，并且这个趋势目前仍在继续。在流量高增速的同时，商业化变现的强度也在加大，未来红人经济的规模有望持续高增长，而类似于天下秀，在红人经济的高速赛道上深耕的公司将享受行业发展的红利。 新媒体营销业务是公司营收的主要贡献来源。我们认为，公司新媒体营销业务的高增长具备可持续性：：短期来看：1）KOL营销市场的渗透率仍有较大提升空间，未来广告主在KOL市场将加大投放力度，预计2020年KOL营销投放金额将超过750亿元，同比增速54%；2）随着社交媒体用户的需求趋向多元化，公司在媒体资源采购上也在灵活的转向流量更加聚集的短视频领域；3）公司持续加强对平台技术研发的投入，2019年研发费用达5322万，同比增长37.45%。2020年7月所募集的定增资金也主要用于加大对平台大数据系统建设和升级，通过巩固技术优势，有助于强化公司竞争壁垒。 中长期来看：1）公司的上下游集中度较低，相比传统广告公司在产业链中具有更强的话语权，毛利率也更为可观；2）宏观经济对于广告行业的影响也在出现拐点，KOL营销作为广告行业内的高增长赛道将会获得超额增速。 公司也在探索红人经济其他的变现方式，并且逐步构建了一个完整的红人经济生态闭环，比如红人价值评估体系的TOPKLOUT克劳锐和红人创业加速孵化品牌IMsocial。未来“红人经济+X”的创新商业模式给红人经济变现带来更大的想象空间，天下秀身处的红人经济赛道具有巨大的增长潜质。 投资建议：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为33.6、55.2、86.7亿元，净利润分别为3.9、6.1、9.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.36、0.56元，对应2020-2022年PE分别为81X、52X、34X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。