事项：公司于5月20日召开2024年度股东大会以及分析师和投资者交流会，会上以董事长姜宗祥为代表的新管理班子首次公开亮相，姜总以“创新驱动，进中提质，开创高质量发展新局面”为主题，分析行业阶段并展望公司经营战略，并与CFO侯秋燕、营销总裁蔡志伟、副总裁李辉及董秘张瑞祥共同解答投资者关心的问题。我们前往参会，核心反馈及分析如下：评论：整体观感：战略一脉相承，经营动力更足。新管理班子战略上一脉相承，啤酒主业高质量仍是核心主线，公司重视产品研发，推进结构升级，强化北方市场优势，稳步推进盈利提升。边际变化在于经营动力更加充足，啤酒以销量增长为第一目标，积极布局新渠道及生鲜等多元化品类，并着手调整修复之前弱势的华南市场。在此基础上，稳健拓展黄酒、威士忌等多元业务，培育新增长点。 啤酒重视销量份额，补强南方弱势市场，积极布局新渠道及品类。当前啤酒总量基本稳定，中高档增速有所放缓但仍在扩容，消费需求更加多元、质价比需求增强。在此背景下，公司将市场增长作为首要目标，具体来说：一是区域上补强南方市场，经全面调研后25年起资源配置、机制、产品矩阵等均有优化，Q1增长已高于公司整体。二是产品上，经典持续全国化，中长期迈向300万吨以上体量；纯生规划5月底酒液与产品形象升级、并匹配音乐营销相关大型活动全国化发力；白啤增长已引领行业，并以消费需求为导向，布局健康化的轻干啤、持续丰富生鲜、精酿善品矩阵。三是渠道上，积极布局线上、即时零售，强化生鲜供应链建设，预计25年底38个城市实现30分钟新鲜直送，助力高端市场开拓（目前其中原浆产品占比不到50%，剩下为琥珀拉格IPA等）。 稳步培育多元化，开拓新增长点。在啤酒行业步入存缩量时代的背景下，公司稳步试水多元业务，为经销商伙伴提供更多业务来源，并满足消费者多元化需求。一是近期公告拟收购即墨黄酒，其同为发酵酒且在北方市场拥有一定消费基础，可弥补淡旺季差异；二是协同啤酒供应链，布局威士忌产业，当前处于储酒阶段意在布局中高档年份酒市场。此外，之前无偿划转与青岛啤酒集团公司的青岛饮料，其核心为崂山矿泉水行业竞争激烈且与啤酒主业协同不足，故短期不会纳入上市公司，但其下属崂山可乐、白花蛇草水增长相对较快、具备培育潜力，华东葡萄酒板块与威士忌业务亦具备潜在协同。 销量复苏信心充足，全年业绩具备弹性，中长期盈利有望稳步提升。调研反馈公司将在啤酒旺季开展夏季风暴活动，当前对实现今年销量增长计划充满信心。我们认为Q2公司轻装上阵叠加低基数，旺季销售提速可期，全年看受益于成本红利延续，业绩增长具备弹性。中长期看，公司量利并重，结构升级优化、费用投放精细化、生产及供应链提效（优化各类消耗指标、自动化、包材减重）等因素驱动下，盈利水平仍有望稳步提升。 投资建议：新班子动力充足，重视旺季提速催化，维持“强推”评级。啤酒高端化持续前行，虽短期竞争激烈，但青啤底蕴深厚底牌丰富，且年内新管理层动力充足，销量复苏及成本红利延续之下，业绩具备弹性，建议重视Q2销售提速催化。我们维持25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元，对应A/H股25EPE分别约为20/15倍。当前H股25E股息率约4.8%具备一定吸引力（假设分红率70%），且后续分红率仍有提升空间。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25EPE分别约25/18倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。

事项：公司发布2024年年报和25年一季度报。24年实现营收53.0亿，同比+28.9%；归母净利6.4亿，同比+26.5%；扣非归母净利5.68亿，同比+19.3%，其中，24Q4实现营收14.43亿，同比+29.96%；归母净利1.47亿，同比+33.7%；扣非归母净利1.44亿，同比+43.1%。25Q1营收15.37亿，同比+25.7%；归母净利1.78亿，同比+11.6%；扣非归母净利1.56亿，同比+13.4%。 评论：春节错期提振，24Q4营收加速增长，盈利稳中有升。分渠道看，24H2直营KA/经销/电商实现营收0.8/21.86/5.79亿，同比-43.9%/+33.2%/+32.4%，KA持续战略收缩，经销与电商维持高增；分品类看，24H2辣卤/蛋类/深海零食/果干坚果/烘焙薯类实现营收10.6/3.4/3.5/2.7/5.95亿，同比+38%/+53%/+7%/+72%/+13%，其中魔芋5.3亿，同比+109%。而受益于春节提前备货，同时公司礼盒新增零食量贩与O2O两个渠道，Q4营收实现加速增长，且魔芋、鹌鹑蛋核心单品稳步爬坡。24Q4毛利率为27.62%，同比-3.44pcts，销售费用率为11.54%，同比-1.63pcts，渠道结构调整影响延续；管理/研发/财务费用率为4.47%/1.53%/0.25%，同比-0.29/+0.04/-0.2pcts，营收高增下有所摊薄；此外，投资收益及公允价值变动占营收比重合计0.45pcts亦有扰动，综上净利率为10.05%，同比+0.16pcts。 25Q1魔芋热销拉动，营收表现超预期。虽受春节错期扰动，但公司营收表现仍超预期，主要系麻酱味大魔王放量增长、3月月销破亿，整体魔芋Q1同比+150%，同时量贩、电商等渠道仍维持高增，海外销售亦快速爬坡。25Q1毛利率为28.5%，同比-3.64pcts，销售费用率为11.24%，同比-1.76pct，主要系渠道结构变化影响，叠加春节错期下高毛利率的礼盒和传统渠贡献减少；管理/研发/财务费用率为3.44%/1.13%/0.36%，同比-0.79/-0.17/+0.06pcts，规模效应持续释放，叠加其他收益占营收比重-0.52pct有所扰动，整体净利率为11.46%，同比-1.6pcts，业绩增速符合预期。 近期魔芋热销催化，是景气品类爆发，更是公司强大竞争力有力印证，未来高成长性可看更长远。春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货、3月热销破亿，魔芋全年有望实现18-20亿的含税销售额（同比增长80%-100%），也催化公司股价创新高。而背后是魔芋品类景气的爆发，更是公司全产业链布局和强组织力的充分印证：一是渠道红利行至半程时公司即转型品类品牌打造，精选仍在渗透期且低卡易调味的魔芋品类，23年11月上新大魔王，24Q2加大费投强化品牌心智，二是公司前瞻布局上游魔芋基地，并已前期低价锁价，本轮成本上涨可保障公司成本稳定、强化竞争优势，三是公司近期公司对费用进行进一步聚焦，持续强化麻酱口味第一定位。而看至未来，公司加快鱼豆腐、蒟蒻果冻等品类品牌培育推广，会员店等新品合作有序推进，且24H2以来公司加码海外市场，在初步销售反馈积极背景下，相继投建越南子公司及泰国基地，未来均有望贡献积极增量，高成长性可看更长远。 虽短期盈利承压，但费投高峰已过、品类结构优化等均有望驱动年内盈利逐步修复。短期渠道结构、品类结构使得Q1盈利承压，但考虑一方面，当前放量高增的大魔王、蛋皇等产品毛利率均显著高于整体，且公司推进量贩、电商渠道的产品结构优化，加大开拓盈利较高的会员店渠道；另一方面，去年集中品牌费用投放、股权激励费用高企等均显著推升费率，今年费投压力亦在减轻，预期年内盈利有望逐步修复，全年业绩高增仍有保障。 投资建议：品类与渠道共振，高成长可看更长远，维持“强推”评级。考虑年内魔芋品类超预期，量贩、定量流通维持高增，且会员店、海外等均有望贡献积极增量，营收高增具备充分支撑，而随产品结构优化、费投压力减轻，盈利能力有望逐步修复，我们给予25-27年EPS预测为3.04/3.70/4.38元（原25-27年业绩预测为3.02/3.71元），对应PE为27/22/19倍，考虑公司紧握景气品类成长性突出，上调目标价至95元，对应25年PE30倍出头，维持“强推”评级。 风险提示：新品推广不及预期、下游渠道压价风险、行业竞争加剧等。

事项：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现营收22.57亿，同比+22.18%；归母净利润3.76亿，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿，同比+16.91%。 24Q4实现营收6.52亿，同比+22.05%；归母净利润0.99亿，同比-13.91%；扣非归母净利0.93亿，同比-10.4%。25Q1实现营收5.04亿，同比-13.99%；归母净利润0.53亿，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿，同比-45.14%。 评论：需求平淡叠加主动推进渠道调整，24Q4+25Q1公司营收表现有所承压。分产品看，24H2综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他业务实现营收3.63/2.86/1.63/1.55/2.42亿，同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%，综合果仁受益于量贩零食渠道铺货、海外市场扩张而领跑整体，蚕豆环比24H1明显加速预期主要系绿蚕豆/翡翠豆等新品推广/入驻山姆。分渠道看，24H2经销/电商/其他实现营收10.58/1.03/0.48亿，同比+18.7%/+12.9%/+64%，电商渠道经过人员调整到位、健康豆等专属产品上市，增速环比24H1有所提速。此外，24H2海外业务招商铺货顺畅，全年预计实现近2亿销售，贡献积极增量。但剔除春节旺季错期影响，24Q4+25Q1合计营收同比+3.2%，年货节销售承压，主要系一是传统商超业务调整之中仍有下滑，二是电商渠道25年春节大幅收缩了低价礼盒直播（若剔除低价礼盒，电商已实现较好增长）。 成本上行及费投增加主导，24Q4及25Q1盈利持续承压。24Q4毛利率为35.14%，同比-0.9pcts，主要系棕榈油等原料成本上涨，销售/管理/研发/财务费用率为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pcts，销售/管理费用增加主要增加服务直营及海外市场拓展的相关人员，同时加强品牌宣传投放；新品开发力度加大带动研发费率提升。同时，政府补贴、理财收益减少分别使其他收益、投资收益占营收的比重分别同比-1.01pcts、-0.72pcts，叠加23年税收优惠集中于23Q4、基期所得税率极低至3.0%，均使得盈利承压，最终24Q4净利率为15.19%，同比-6.34pcts。25Q1毛利率34.32%，同比-1.07pcts，销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pcts，营收承压下规模效应减弱，叠加Q1邀请丁禹兮代言进一步推升费投，故净利率为10.47%，同比-5.11pcts。 25Q1经营触底，预计Q2起改革成效逐步释放，多渠道均有亮点。公司作为强产品力公司，此前持续推进渠道调整但多有波折，主要系渠道调整与组织、产品仍不适配。当前公司在前期组织人员调整到位基础上，进一步加快针对性的产品研发，多渠道均有亮点：1）量贩零食：24年营收比重已超过20%，且前期试点风味坚果等产品，销售反馈良好，今年拟对系列产品铺开，有望驱动月销持续爬坡；2）海外业务：公司已聘请专门销售团队做本土化招商、东南亚专属产品设计预期5月完成，未来有望通过越南产品叠加，及印尼、马来等市场开拓进一步推升销量；3）电商业务：年内拟上线风味小吃、风味坚果等线上专属产品，并与前期薄弱的京东、天猫等平台开启深度合作，电商占比有望逐步追平与行业的差距；4）会员超：前期因芥末味夏威夷果价格下降等原因而带来扰动，公司Q4新品入驻山姆后Q1销售已企稳，未来持续推进新品合作，有望带来新贡献；5）传统商超：匹配直营销售人员，聚焦核心系统，期待逐步改善。而盈利端看，近期棕榈油略有下行，青豌豆已前瞻储备，而品宣投放、人员招聘等费用集中于Q1，预期年内盈利有望逐步修复。 投资建议：Q1经营筑底，年内改善可期，紧盯海外扩张及渠道调整进展，上调至“强推”评级。考虑公司量贩、海外扩张势头良好，电商、会员超渠道调整成效初现，营收有望维持高增，年内成本压力可控、费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，我们给予25-27年EPS预测为4.30/5.05/5.86元（原25-26年EPS预测为5.08/6.08元），对应PE为18/15/13倍，公司产品力突出，渠道力短板正加速补齐，建议紧盯海外扩张及渠道调整进展，有望形成积极催化，给予目标价95元，对应25年PE约20倍出头，上调至“强推”评级。 风险提示：海外扩张不及预期，原料价格大幅上涨，渠道/新品拓展不及预期。

公司发布 2025年一季报。 2025Q1实现营收 12.01亿元，同比-14.2%；归母净利润 0.84亿元，同比-27.07%；扣非归母净利润 0.79亿元，同比-27.41%。 评论： 25Q1整体营收延续承压，部分区域调整显效。 在需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑背景下， 一季度营收延续承压。分地区看， 25Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收 2.75/4.69/3.86/0.51/1.5/0.8/0.85亿元，同比-15.8%/-9.8%/-15.6%/+7.8%/-16.2%/-18.3%/-21%， 全国各区域普遍承压，但华中地区已经连续两个季度营收逆势增长，预期主要系量贩零食门店自身打磨升级店型基础上，公司积极推进对接， 带动营收率先企稳。 规模效应减弱+转固压力体现，毛利率拖累盈利降幅略有扩大。 25Q1毛利率为 21.97%，同比-1.13pcts，预计一是营收下滑致规模效应减弱，二是 24年底长春、广西、河南基地密集投产，折旧摊销压力体现。同时，公司推进费用严控， 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为 8.62%/1.96%/0.39%/0.66%，同比+0.39/-0.55/-0.23/+0.04pcts， 费用率合计同比-0.35pcts。另外税金及附加占收入的比重同比+0.3pcts 亦对盈利有所扰动，最终净利率为 7%，同比-1.23pcts，降幅略有扩大。 短期经营压力仍存， 25H2有望逐步企稳。 在渠道流量变迁、行业竞争加剧背景下，公司自去年 3月起主动调整求变，在成熟市场考核控制返货率并收缩无效投放， 虽带来短期营收压力加剧，但经营质量已有所提升。在此基础上，公司进一步探索适应渠道变迁，拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，当前量贩零食发展较为成熟的华中市场已呈现一定积极反馈。预计随公司持续调整、报表基数逐步降低， 25H2经营有望逐步企稳。 投资建议： 积极探索渠道增量， 25H2有望逐步企稳，维持“推荐”评级。 虽外部压力仍存，公司积极调整应对，部分地区试点已有积极成效，叠加报表压力将逐步减轻， 25H2经营有望企稳。我们维持 25-27年 EPS 预测为0.32/0.34/0.36元，对应 PE 为 19/18/16倍。当前股息率约 4.2%， 且在资本开支见顶回落背景下，未来分红及股息率预期进一步提升， 给予目标价 6.5元，对应 25年 PE 估值约 20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

事项：公司发布2025年一季度报。25年Q1实现营收48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润9.80亿元，同比+47.62%；扣非归母净利润9.59亿元，同比+53.55%。 评论：25Q1开门红表现亮眼，报表质量仍旧突出。25Q1公司网点仍保持高速扩张，补水啦等新品积极铺货，各类专案及陈列拉动销售增长，开门红取得亮眼表现。同时，25Q1销售回款48.6亿，同比+18.8%，慢于营收主要因24Q4主动控制节奏，24Q4+25Q1合并看回款同比+45%，维持了24Q1-Q3的增速水平；合同负债期末38.7亿、环比-8.9亿，同比+11.8亿/+44%，余力仍然充足。 新品贡献收入近20%，平台化再提速。分地区看，广东/全国其他区域/线上&重客及其他实现营收11.25/30.87/6.33亿，同比+21.6%/+44.3%/+53.4%，其中，华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%，各大区全面高增，西南与华北领跑全国。分产品看，25Q1能量饮料营收同比+25.7%，维持高增，电解质水/其他饮料分别同增261.5%/72.6%，占比+7.2/+1.5pcts至11.8%/7.7%，补水啦动销强劲反馈积极，大咖维持较好增长，新品果之茶2月上市铺货亦有贡献。 成本红利与规模效应释放，盈利水平持续优化。受益于原材料成本回落及规模效应提升，25Q1毛利率同比+1.7pcts至44.5%；虽然公司加大冰柜等费用投放力度，但收入高增之下费用率摊薄，销售/管理费用率分别同比-0.4/-0.5pcts至16.7%/2.5%。此外，定期存款利息收入减少，导致财务费用率同比+0.9pcts至-0.4%。综上，25Q1净利率20.2%，同比+1.1pcts，盈利水平持续提升。 全年高增动力仍足，旺季新品表现有望催化。年内看，公司网点数量达到400万家后依然维持快速扩张势头，全国化铺货仍有贡献，且公司冰柜与陈列投放积极，费用向高线市场倾斜，并加大媒体品牌宣传，助力单点产出拉升，东鹏特饮大单品有望延续高增。同时，公司加速平台化布局，系列新品多有看点：一是补水啦今年新推新口味、新规格丰富矩阵，预期旺季到来，动销有望加速增长；二是新品果之茶上市后即全国铺货，日销迅速爬坡、表现已超过补水啦铺货初期，年内展望积极；三是东鹏大咖推出生椰拿铁口味后反馈更为积极，公司今年加码推广500ml大瓶装并拟配套营销推广。当前饮料消费旺季将至，公司经营重心将全面转向促进动销，新品铺货、日销爬坡有望形成积极催化。 投资建议：全年高增动能仍足，关注旺季动销催化，维持“强推”评级。公司网点稳步扩张，经营重心更为聚焦单点挖潜，且今年新品推广更显积极，平台化预期加速，叠加报表余力仍然充足、成本红利延展，全年高增具备保障。当前饮料消费旺季将至，积极关注旺季动销及新品爬坡催化，维持25-27年业绩预测45.2/56.1/66.2亿元，对应PE估值为31/25/21倍，考虑到公司相对景气依然突出，海外探索稳步推进有望打开成长空间，我们给予25年35倍PE，上调目标价至304元，维持“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：公司发布2024年报。24年公司实现营业总收入146.4亿元，同减1.1%；实现归母净利润11.1亿元，同减16.6%；扣非后归母净利润为12.2亿元，同减7%；单Q4公司实现营业总收入15.8亿元，同减11.5%；实现归母净利润-2.17亿元，去年同期为-749万元；扣非后归母净利润为-8394万元，去年同期为-1299万元。公司报告期内现金分红金额为11.6亿元，年分红率达104.21%，对应年股息率4.0%。 评论：Q4需求平淡叠、主动去库，公司量价均表现承压。量价拆分看，单Q4销量/吨价分别同比-8%/-3.7%，主要系需求延续平淡，且公司主动推进库存去化所致，其中高档/主流/经济产品分别实现收入9.7/4.8/0.2亿元，同比-14.7%/-10.4%/+31.3%。全年维度看，公司啤酒业务销量/吨价分别同比-0.7%/-0.4%，高档/主流/经济产品收入分别同比-3.0%/-1.02%/+15.6%，销量分别同比+1.4%/-3.8%/+13.5%，其中预计乌苏/重啤均有下滑，嘉士伯、乐堡分别同增约双位数/中单左右增长。 Q4规模效应弱化，叠加诉讼预提负债，压制业绩表现。单Q4看，公司毛利率/销售费用率分别同比-5.4pcts/+1.3pcts，管理费用率持平，受规模效应弱化影响，扣非净利率同比-6.1pcts至-5.3%。全年来看，公司佛山工厂折旧增加对冲成本红利，啤酒业务毛利率同降0.04pcts，叠加其他业务毛利率下降，整体毛利率同降0.6pcts至48.6%；销售/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pcts较为稳健，扣非净利率同比-0.5pcts至8.3%。此外，公司业绩低于此前快报结果，主要系诉讼计提预计负债产生非经常性的营业外支出2.54亿元，拖累归母净利润约1.31亿元。 务实强化非现饮布局及产品力，预计25年经营稳健、分红保持高位。消费力偏弱及消费场景重构的背景下，一是积极拥抱非现饮，通过组织架构调整细分出酒类专卖、零食量贩、即时零售等不同业务单元，细化非现饮渠道管理；二是持续打磨强化产品力与品牌力；三是复用渠道试水饮料市场寻求增量。展望25年，公司经历24Q4主动去库以后，当前库存水平较为健康，预计Q1有望稳中向好；全年来看，预计收入端延续稳健、消费复苏有望提供经营改善催化，利润端成本红利延续，但佛山工厂折旧增加或带来一定压力，分红水平则有望高位稳定。 投资建议：经营稳健，分红较优，维持“强推”评级。考虑到诉讼相关预计负债属于一次性费用，我们维持25-26年业绩预测12.7/13.1亿元，并新增27年预测13.5亿元，对应PE分别23/22/21倍。公司经营务实稳健，重视股东回报，按100%分红率测算25E股息率约4.4%，预计经营有望随需求向好逐步修复，维持一年目标价67元，对应25E约PE25X，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

事项：公司发布2024年年报。全年公司实现营业总收入321.4亿元，同比-5.3%；实现归母净利润43.45亿元，同增1.8%；扣非归母净利润为39.5亿元，同增6.2%；单Q4公司实现营业总收入31.8亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4亿元，同比基本持平；扣非归母净利润为-7.35亿元，去年同期-8.76亿元。此外，计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pcts至69%。评论：库存已至低位，低基数下Q4销售企稳向好。24年公司销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%，销量承压主要是外部需求平淡叠加公司主动去库所致，但升级仍在前行，全年主品牌/中高档以上销量占比分别同比+0.6/+1.4pcts，分单品看，预计经典同降接近5%、白啤同增个位数，表现好于整体，纯生和超高端产品相对承压。单Q4看，在Q2-3大力去库之后，库存已至历史低位，叠加23Q4三厂事件影响导致基数较低，24Q4销量/吨价分别同比+5.6%/+1.7%，其中主品牌/中高档以上销量分别同增7.4%/10.9%，经营开始企稳向好。 Q4费用率大幅优化带动扣非利润减亏，全年盈利稳步提升。全年来看，成本红利驱动公司吨成本同比-2%，毛利率提升1.6pcts；销售费用绝对值有所精益，但受规模效应弱化影响，销售费用率上行0.4pcts；管理费用率则同降约0.1pcts，主要系职工薪酬与股份支付费用有所降低；最终净利率同增1.2pcts至14.0%，盈利水平稳步提升。单Q4看，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-1.2/-4.2/-2.0pcts，预计毛利率下行或与成本计提和市场投放节奏有关，广告宣传费节约以及成本效应强化则驱动费用率明显下行。此外，Q4资产减值损失&处置收益占收入比重合计下降约3.8pcts（23Q4存在土地出让收益）。综上，Q4归母净利润同比持平，扣非净利润则减亏约1.4亿元。 展望25年，轻装上阵、换帅出发，开门红稳中向好，旺季加速可期。销售端看，一是公司率先完成去库，25年轻装上阵且基数较低，二是新董事长姜总于24年底上任，经营务实提升销量重视度，并加强各省区费用投放与产品组合配置灵活度。预计25年初高基数下，开门红销量稳中向好，3/4月起基数走低，旺季有望迎来加速修复。利润端看，预计成本红利有望延续，大麦锁价预计25年成本同降个位数，3月国内铝锭/瓦楞纸/浮法玻璃（非啤酒玻瓶使用，仅参考趋势）市场价分别同比+8.2%/-7.1%/-30.6%基本处于低位；虽然费投力度或有增加，但销售复苏、规模效应强化之下，预计业绩有望实现双位数增长。 投资建议：企稳向好，加速可期，维持“强推”评级。公司轻装上阵、换帅催化叠加宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复动力充足，节奏上，开门红已稳健向好，后续基数走低之下有望加速修复。我们给予25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元（原25-26年预测为49.0/53.7亿元），对应A/H股25EPE分别约为21/14倍。公司24年分红率提升至69%，对应A/H股股息率分别3.2%/4.9%，H股已具备一定吸引力，且后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25EPE分别约25/18倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。

事项：双汇发展发布2024年报。24年实现总营收597.15亿元，同比-0.64%，归母净利49.89亿元，同比-1.26%。单Q4总营收156亿元，同比+13.45%，归母净利11.9亿元，同比+63.3%。同时，公司拟每10股派息7.5元（含税），结合中期每10股派息6.6元（含税），年分红率达97.9%，对应年股息率5.4%。 评论：肉制品业务：Q4需求仍较平淡，吨利保持高位。24年肉制品业务实现营收247.9亿元，同减6.2%，其中弱需求之下销量同减6.1%，单价与23年持平；受益于成本下行与管理优化，单吨利润同增13.8%至4699元/吨达到历史高位，经营利润同增6.8%至66.5亿元，经营利润率同比+3.3pcts至26.8%。单Q4看，肉制品营收同减0.4%至55.9亿元，销量/单价同比-1.8%/+1.5%，需求仍较平淡，但同期低基数之下销售降幅有所收窄。同时成本利好延续，24Q4吨利同增9.4%至4525元/吨，经营利润率同增1.9pcts至25.6%，经营利润同增7.4%。 屠宰及其他业务：Q4屠宰稳中向好，养殖扭亏带动盈利修复。24年屠宰业务实现营收303.3亿元，同减2.1%；其中全年屠宰量下降约19%，生鲜猪产品销量同降4.4%，主要原因一是23年猪价低位加大屠宰入库导致基数较高，二是24年养殖企业入局、行业竞争加剧，公司减少屠宰所致，经营利润率1.43%，同比下降0.75pcts。单Q4看，屠宰业务营收同增21.7%至85.08亿元，主要系猪价下行利好屠宰销量增长，规模效应强化，经营利润率同增0.6pcts至1.1%。此外，以养殖为主的其他业务全年亏损约3.7亿元，但经营效益逐步优化，业绩环比逐季改善，Q4扭亏为盈，经营利润0.14亿较去年同期（亏损3.4亿）大幅改善。 年内展望：肉制品探索专业化运作，预计屠宰规模扩张，养殖实现扭亏，整体经营稳健增长。肉制品方面，在外部需求整体偏淡、渠道碎片化、性价比流行的背景下，25年公司拟加强专业化运作，从总部到基层，细分为高温、低温、速冻、休闲零食等四大条线，客户也调整为按业务线管理、加大招商力度，以把握更多市场机会。同时，公司也将继续推进网点倍增计划，增加性价比产品布局与渠道支持力度。利润端看，预计成本红利延续，故吨利或小幅下降但仍保持较高水平。屠宰业务方面，预计猪价仍处于较低水平，屠宰规模稳步扩张，而养殖业务随着出栏增加、运作水平持续提升，预计综合成本稳步下降，或有望扭亏为盈贡献积极增量。 投资建议：经营稳定性如期提升，高股息更显扎实，维持“强推”评级。24年弱需求之下，双汇收入利润表现基本稳健，25年公司加强肉制品专业化运作，进一步强化龙头地位，屠宰经营趋于稳健，养殖经营提效预计扭亏为盈，高股息更显扎实。我们给予25-27年EPS预测1.51/1.58/1.65元（原25-26年预测为1.58/1.67元）。当前25年PE估值为17倍，股息率达5.4%提供安全垫，维持目标价28元，对应25年PE约18X，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

事项：公司发布2024年年报。24年实现营收60.87亿元，同比-9.93%；归母净利润5.22亿元，同比-9.05%；扣非归母净利润4.97亿元，同比-9.84%。单Q4实现营收14.4亿元，同比-14.93%；归母净利润0.87亿元，同比-24.15%；扣非归母净利0.83亿元，同比-23.37%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税），合计拟派发现金红利2.08亿元（含税），结合中期分红，年度累计现金分红总额4.0亿元（含税），分红率为76.6%。 评论：外部压力延续，Q4降幅环比扩大。受需求疲软竞争加剧、新兴渠道分散传统商超等因素的持续影响，公司营收表现持续承压。分地区看，24Q4华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区实现营收3.15/5.10/4.21/0.47/1.80/1.08/0.02亿元，同比-12.9%/-20.9%/-18.4%/+8.2%/-11.4%/-5.4%/-93.6%，东北、华北等传统市场受损更为明显，华东等地则因公司主动调整渠道亦一定程度加剧波动。 严控返货率下Q4毛利率延续扩张，减值税率等因素拖累报表盈利。24Q4毛利率为22.02%，同比+0.78pcts，公司原料成本维持稳定，在营收承压致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率使得毛利率升幅扩大。24Q4销售/管理/研发/财务费用率为7.9%/2.63%/0.29%/0.56%，同比-0.49/+0.7/-0.19/+0.08pcts，公司严控费用使得整体费率在营收下滑背景下基本平稳，但因KA等渠道自身经营承压等影响，24Q4信用减值损失占营收比重同比+0.7pct至0.7%，及综合税率同比+8.4pct至35.8%等因素均对盈利形成一定拖累，故净利率为6.05%，同比-0.73pcts。 产能扩张趋近尾声，经营焦点向渠道倾斜，积极摸索适应变迁。随着24年河南、长春、广西基地投产，公司产能扩张趋近尾声，未来将更多地聚焦于产能消化工作，以更积极的态度面对渠道分散化、行业竞争加剧的压力。2024年公司已完成区域销售总监的调整，未来一是加大区域性广告营销投放以促进销售，二是公司已在逐步拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，并尝试调整自身产品与配送机制以实现供销适配，期待未来公司调整成效逐步显现。 投资建议：主动调整更显积极，期待经营改善兑现。考虑需求疲软、渠道分散化等压力或短期仍存，且公司拟加大费投消化产能叠加24H2密集投产带来摊销压力，我们给予25-27年EPS预测为0.32/0.34/0.36元（原25-26年EPS预测为0.39/0.43元），考虑公司24分红率已大幅提升至76.6%，现价对应股息率约4.1%，给予目标价6.5元，对应25年PE估值约20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

事项：公司发布2024年年报，并拟发行H股。24年全年实现总营收158.39亿元，同比+40.63%；归母净利润33.27亿元，同比+63.09%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.48%。单Q4营收32.81亿元，同比+25.12%；归母净利润6.19亿元，同比+61.21%；扣非归母净利5.99亿元，同比+62.97%。分红方面，24年中期/末期股息均为每股2.5元，全年派发红利约23亿元，分红率约69%。本次拟发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的10%(超额配售权行使前)，并授予整体协调人不超过前述发行的H股股数15%的超额配售权。评论：全国化加速扩张，24Q4回款与合同负债大幅增长，报表余力更显充足。24年收入保持高增，现金流方面，24全年/24Q4销售回款同比分别+46.98%/+74.40%，尤其Q4明显高于收入增速，且年底合同负债+其他应付款58.5亿元，环比24Q3提升大幅提升18.2亿元，我们预计主要系渠道积极补库备货，开门红订单需求旺盛，当前报表余力充足。分地区看，24年广东/全国其他区域/直营本部&线上营收分别43.6/90.1/24.5亿，同比+16.0%/+49.6%/+67.3%，Q4同比+4.1%/+29.4%/+61.0%。公司加大线上新平台布局，24年同增117%表现亮眼，全国其他区域中，华东/华中/广西/西南/华北同增45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.8%，华北低基数下增长最为迅猛，广西亦相比23年提速。大单品高增奠基，补水啦营收15亿且新品贡献明显提升。分产品看，24年能量饮料/电解质饮料/其他饮料营收133.0/15.0/10.2亿，同比+28.5%/280.4%/103.2%，公司强化渠道投入、拉升品牌形象，大单品消费人群不断拓展，而补水啦/其他饮料收入占比提升6.0/2.0pcts至9.4%/6.5%，贡献明显提升。规模效应下费用摊薄，叠加财务收入明显增厚，Q4盈利大幅提升。受益于成本回落及规模效应，24年公司毛利率同增1.7pct至44.8%，销售/管理费用率分别同比-0.4/-0.6pcts至16.9%/2.7%，净利率同比提升2.9pcts至21.0%。单Q4毛利率同降1.0pcts至43.9%，预计与报表留力、返利折扣计提增加有关，销售/管理费用率分别同比-1.5/-0.6pcts，主要系规模效应体现，同时财务费用率-2.7pcts（定存利息大幅增加）、公允价值变动收益占收入比重同比+1.4pcts增厚利润，故24Q4净利率大幅+4.2pcts至18.9%。 国内份额增势迅猛，并积极布局迈向平台化饮料龙头。24年公司国内超预期高增的同时，经营壁垒继续全面强化，一是网点、市占及品牌力继续快速提升，24年网点从340万增至近400万，尼尔森显示东鹏特饮销量/销售额份额分别+4.9/+4.0pcts至47.9%/34.9%，且奥运会期间通过携手总台营销，强化“为国争光，东鹏能量”品牌形象；二是产能方面，浙江、长沙基地投产完毕，华北建设持续推进，设计产能已从335万吨增至487万吨、同比增长45%；三是第二曲线布局进一步完善：补水啦重点投入，丰富大瓶规格与白桃、荔枝0糖口味，销售规模达15亿并已成为电解质水赛道重要新兴力量，大咖生椰拿铁新口味销售反馈良好，茶饮推出“果之茶”补齐有糖茶布局，鸡尾酒、椰汁亦不断开拓新消费场景。预计25年受益于网点拓展仍有空间、渠道投放&品牌力强化下单点产出贡献增加，且新品矩阵日渐成熟，全年高增动力依旧充足。推动H股上市，奠基国际化战略，有望进一步打开增长空间。在推动国内全面发展的同时，公司24年已通过贸易商将产品出口到越南、马来西亚、新加坡、美国等25个国家和地区，并拟于印尼建设海外第一家工厂。本次拟推动H股上市，志在进一步推动国际化战略。参考前期深度《掘金东南亚能量饮料市场：潜力剖析与路径展望》，我们预计东南亚市场有望成为全球化布局第一站，且放眼全球，能量饮料赛道在全球多数国家均具备量增机会，已有Monster（23年约70亿美元）、燃力士（23年约13亿美元）、红牛等龙头国际化成功案例珠玉在前，预计中长期看全球化逻辑下东鹏高成长可持续性进一步强化。 投资建议：余力充足高增无虞，筹谋出海打开空间，上调目标价至260元，维持“强推”评级。公司全国化网点扩张仍有空间、单点产出积极挖潜，第二曲线持续贡献积极增量，且考虑当前报表余力充足，预计25年高增依旧无虞。同时，公司更是着眼长远开始发力海外布局，进一步强化高成长可持续性。我们维持25-26年业绩预测45.1/56.1亿元，新增27年预测66.2亿元，对应PE估值为26/21/18倍，考虑经营高质量且平台化、国际化带来中长期成长空间，我们给予25年30倍PE，上调目标价至260元，维持“强推”评级。风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：公司发布2024年业绩快报。2024年公司实现营业总收入146.45亿元，同降1.15%；归母净利润12.45亿元，同降6.84%；扣非归母净利润12.21亿元，同降7.04%。单Q4看，实现收入15.82亿元，同降11.45%；归母净利润-8676万元，去年同期为-749万元；扣非归母净利润-8405万元，去年同期为-1299万元。 评论：Q4需求延续平淡，量价双降且幅度扩大。量价拆分看，预计单Q4销量同降约8%至31.8万千升，吨价同降约3.8%至4969元，需求平淡之下量价双降且降幅环比扩大。全年维度看，高端消费疲软、行业竞争加剧之下，重啤产品结构较高故销售承压，销量/吨价分别同比-0.75%/-0.4%，其中预计乌苏销量接近中单下滑（疆外或接近双位数下滑）、重啤受旺季雨水较多影响预计小幅下滑、高端细分品牌嘉士伯双位数增长、次高档乐堡中单左右增长。 规模效应弱化主导Q4亏损扩大，全年业绩低于预期。我们测算Q4归母净利率同降5.1pcts至-5.5%（对应净利率同降约10pcts），低于市场预期，预计主要系收入双位数下滑之下规模效应弱化，一方面，对固定成本摊销减少导致毛利率下跌，另一方面，虽然公司弱市之下对费用绝对值投入进行控制，但费用率或仍有上升。 展望25年，经营务实、静待复苏，折旧增加预计对冲成本红利。消费力偏弱及消费场景重构的背景下，公司虽然24年收入利润小幅下滑，但以务实态度持续打磨产品、进行多元化推新，并积极拥抱歪马等新渠道以把握消费需求。此外，近期公司在云南推出苍洱橙味汽水，复用渠道试水饮料市场寻求增量。展望25年，预计公司收入端延续稳健、向上拐点仍需紧密关注消费复苏态势；利润端，预计大麦成本个位数下行、包材压力不大，原材料成本红利或将延续，但佛山工厂折旧增加或带来一定压力，分红水平则有望高位稳定。 投资建议：股息较优，静待修复，维持“强推”评级。高端需求偏弱、场景重构，叠加行业竞争加剧之下，公司销售表现承压，因此我们下调2024-2026年EPS预测至2.57/2.63/2.70元（原预测为2.72/2.84/2.91元），对应P/E为21/21/20倍。重啤经营务实稳健，重视股东回报，分红水平保持高位，按当前盈利预测及100%分红率计算，25E4.8%的股息率可提供一定安全垫，建议静待需求向好、经营修复，维持一年目标价67元，对应25EPE25X，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

公司发布 2024年业绩预告。 预计 2024年实现营收 157.2-161.0亿元，同增39.6%-42.9%；回款超过 200亿元，同增 43.9%+； 归母净利润 31.5-34.5亿元，同增 54-69%； 实现扣非净利润 30.7-33.7亿元，同增 64%-80%。 单 Q4看，预计营收 31.6-35.4亿元，同增 20.6%-35.1%； 回款 60亿元以上，同增 62.8%+； 归母净利润为 4.4-7.4亿元，同增 15%-93%；扣非净利润为 4.07-7.07亿元，同增 11%-92%。 评论： 收入保持高增，回款大幅加速，报表仍有余力。 公司于 11月开启新财年， 取消提货库存限制后，渠道积极补库备货，开门红订单需求旺盛， 收入、动销均保持高增， 根据业绩预告， 单 Q4公司营收同增 20.6%-35.1%，高基数下仍实现较快增长。现金流方面， 根据预告测算单 Q4回款 60亿元以上，同增 62.8%+，回款环比大幅加速、增速明显快于收入， 预计合同负债同步增加，报表仍留有余力。 全年维度看， 东鹏强化渠道陈列、提升品牌形象，大单品消费人群成功向白领、学生等群体拓展，在实现良性增长的同时，壁垒进一步强化； 同时，“1+6”品类矩阵成型， 补水啦增势迅猛之下预计接近 15亿体量， 为公司的持续增长注入新活力。 成本红利延续，规模效应加持， Q4盈利有望再超预期。 根据业绩预告， 24Q4实现归母净利润 4.4-7.4亿元，同增 15%-93%，预告上限较高， Q4盈利有望再超预期。我们预计毛利率提升与费用端摊薄均有贡献：一是成本持续利好，当前 PET 价格处于低位、白砂糖则亦在下降通道（ 24Q4均价分别同降约 10%、12%），二是收入高增之下规模效应释放，固定成本摊薄，而销售费用率预计即便有冰柜投放，整体也较为可控。 当前全国化仍在腾飞，第二曲线与海外探索并进。 在 24年大单品持续高增，多品类发展探索布局进一步完善的基础上，公司经营思路更加清晰，展望后续： 一是继续推进大单品全国化，强化冰冻化陈列及品牌投放，促进单点产出提升； 二是第二曲线专注六大品类，尤其聚焦补水啦做大规模，强化终端费投激励且严格考核第二曲线增长，同时进一步强化高性价比思路，如提升补水啦 1L 装占比，大咖、无糖茶均推出大规格包装；三是有序探索海外布局，当前已设立独立海外营销事业部，并拟设立印尼基地， 从 5-10年维度为长远发展持续增长储备空间。 投资建议： 年内高增仍具保障，高成长稀缺性突出， 维持“强推”评级。 考虑公司高成长稀缺性突出、报表余力充足，且 25年成本红利仍将延展， 预计业绩仍具备超预期潜力。结合业绩预告， 我们上调 24-26年盈利预测至 33.9/45.1/56.1亿元（原预测为 32.5/43.7/55.0亿元），对应 24-26E P/E 分别 38/28/23倍，维持目标价 250元与“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

公司发布 2024年业绩预告。 预计 2024年实现归母净利润 10-11亿元，同增55.11%-70.62%，实现扣非净利润 9.5-10.7亿元，同增 89.91%-113.90%；单 Q4看，预计归母净利润为-2.88~-1.88亿元， 23Q4为-3.11亿元；预计扣非净利润为-3.11~-1.91亿元， 23Q4为-3.66亿元， Q4同比明显减亏。 评论： U8势能强劲，全年顺利收官。 销售端，尽管 24年行业整体需求偏疲软，但 U8卡位生命力旺盛的 8-10元价格带，作为公司战略性大单品，持续推动升级与全国化扩张， 除了在河北、内蒙等环北京基地市场增长较好，东北、华中、华东等市场亦逐步突破。整体看，虽然 24年旺季恶劣天气给广西漓泉表现带来一定压力，但我们预计 U8全年销量同增约 30%至 70万吨上下，带动公司总销量逆势实现低单增长， 24全年顺利收官。 Q4实现大幅减亏，改革提效逻辑持续验证。 Q4是啤酒企业改革成效的重要验证期， 以预告中枢计算， 24Q4公司实现归母/扣非净利润 -2.38/-2.51亿元，同比减亏约 0.73/1.14亿元（其中 23年同期计提排污相关一次性费用约 0.8亿元）。全年维度看，测算净利率中枢约 9.0%，同比大幅提升约 3.0pcts，主要原因：一是生产管理体系与编制优化改革体现成效；二是原材料方面，除了享受行业成本下行红利，还通过集中采购议价、数字化跟踪价格的方式进一步降低采购成本；三是销售端精准落地市场开拓，大单品放量带动结构改善与规划效应优化。 25年冲刺十四五收官，中期盈利提升潜力仍足。 2025年是公司十四五规划的收官之年，经 24年蓄势夯实基础， 我们预计大单品 U8将进一步加大空白市场开拓力度，销量有望冲刺 90万吨规模（对应同增近 30%）。利润端，考虑大麦低位锁价及包材价格压力不大，且公司仍将继续扎实落地各项降本增效措施，生产规模效应亦有望随大单品放量继续显现，故预计业绩有望保持快速增长。中长期视角看， 24E 净利率约 9.0%， 较当前龙头华润青啤 13-14%水平仍有较大提升空间，燕京啤酒改革提效后发潜力仍足。 投资建议： 改革成效兑现， 25年高增有望延续， 重申“强推”评级。 24年外部需求疲软的背景下，公司专注推进大单品全国化与内部提效，业绩表现明显跑赢行业。公司改革后发优势明显，盈利提升潜力仍足， 当下 U8产品势能仍强，公司内部士气充足，将迎十四五收官之年，预计业绩高增有望延续。我们上调 24-26年盈利预测至 10.6/13.7/16.8亿元（原预测为 10.0/13.4/16.5亿元），对应 24-26E P/E 分别 30/23/19倍，维持目标价 14元， 重申“强推”评级。 风险提示： U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

公司公告对股权激励及持股计划进行调整。 （ 1）修订 2023年股权激励计划： 沿用原有营收目标，并设置 85%的解锁门槛值。 （ 2）新增 2025年股权激励计划：拟以 13.27元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共 78人188.86万股限制性股票，占总股本 0.80%； 25-27年 100%解锁的营收目标分别约 49.27/55.66/59.27亿元，预计首次授予的权益费用总额为 1,701.39万元， 25-28年分别 827.06/567.13/269.39/37.81万元。（ 3）修订中长期员工持股计划：第二期、第三期员工持股计划原定于 25、 26年 1月推出， 修订为于 25、 26年三季度结束前推出。 评论： 24年目标具备挑战之下，对后续目标新设解锁门槛，以保障团队士气。 中国区外部需求疲软，导致 24H2传统大客户下单延期，公司全年收入目标达成具备压力。在此背景下，公司及时对股权激励进行调整优化，在保持 25-26年原有营收目标的前提下，参考市场惯例设置门槛值（完成度 85%及以上可按完成比例解锁，不到 85%则不解锁），强化了激励计划的灵活性和可实现性，以提升激励效果、保持团队士气。 新增 25年股权激励，进一步加强激励力度。 新增 25年股权激励计划，与 23年激励并行实施，拟授予覆盖高管、管理及核心技术与业务人员共78人， 188.86万股限制性股票（占总股本 0.80%），授予价格 13.27元/股（ 较 1月 10日收盘价 24.53元折价 46%），激励力度略大于上一轮。 考核目标上，按照我们预计24年营收 42.3亿元测算， 25年股权激励计划 100%解锁需 25-27年收入分别同增 16.5%/13.0% /6.5%， 24-27E CAGR 约 11.9%；若按 85%门槛解锁，需达成营收 41.88/47.31/50.38亿元， 24-27E CAGR 约 6.0%。 25年定调稳健修复，着力推进组织提效、加强新锐客户拓展力度。 展望 25年，预计海外消费需求保持旺盛，尤其 BFs 及亚太业务可延续较快增长，中国区有望逐步修复、预计个位数增长， 美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入双位数出头增长，且随中国区下游库存去化、 BF 经营提效，有望实现逐季改善。 具体调整动作上，一是中国区已通过调整组织架构大幅提升线上渠道重视度，将匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势； 二是 BFs 方面，当前下游需求旺盛，核心问题在于经营效率较低，公司则将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。 投资建议： 经营举措积极，关注调整改善。 考虑到 BFs 管理调整及 Q4中国区订单延后， 我们下调 24-26年业绩预测至 3.37/4.04/5.02亿元（原预测为3.66/4.54/5.48亿元），对应 PE 18/15/12X。 但仙乐身为功能食品 CDMO 赛道龙头，研发及供应链优势依旧突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。且当下公司及时调整激励方式保障士气，并主动适应行业线上化趋势、不断强化竞争力，经营态度积极， 建议紧盯调整改善，维持目标价 32.5元与“强推”评级。 风险提示： 终端需求疲软， BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。

事项：董事长换届落地，姜宗祥先生将兼任董事长与CEO。公司公告董事长黄克兴先生因已届退休年龄，向公司董事会提出辞任公司董事长、执行董事及董事会战略与投资委员会主席职务的书面申请；同时，选举姜宗祥先生为公司第十届董事会董事长、战略投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。 评论：新任董事长内部提拔，供应链与战略管理出身，管理经验丰富、一脉相承。新任董事长姜宗祥来自公司内部提拔，曾任公司分支机构、战略投资、信息管理、制造采购及供应链等部门领导，2019年起任公司供应链总裁，2022年至今进一步兼任公司CEO，拥有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。且过去数年中，与前任董事长黄总配合密切，合力推动公司创新优势、产品与品牌力持续增强，盈利水平稳步提升，高端化、智能化、绿色化转型加快落地，预计公司后续整体战略改革方向一脉相承。 低基数低库存进入25年，复苏潜力相对突出，开门红值得期待。24年需求疲软之下，公司务实经营，已率先推进并完成库存去化，虽短期压制前三季度销量表现（9M24累计销量下滑约7%），但当前库存已处于过去3年最低点。短期看，预计24Q4淡季销量环比改善，有望中低单增长平稳过渡；展望来年，一是低基数低库存状态，叠加管理层换届催化，预计Q1有望迎来开门红，全年维度进一步配合宏观政策催化，公司从总销量到产品结构，复苏潜力在啤酒行业中均相对突出；二是预计来年大麦成本有望个位数下行，包材端压力目前亦相对较小，业绩释放亦具备保障。 现金流稳定且在手资金充沛，H股股息率具备吸引力。公司作为啤酒行业龙头，商业模式决定现金流产生能力较强且稳定，资本开支方面公司21-23年每年支出金额约16-18亿元，后续随产线扩建升级完成有望逐步收缩。同时截至24Q3账面货币资金与交易性金融资产合计约250亿元，占总资产约50%，且无长短期借款，在手资金充裕。公司21/22/23年分红率分别约48%/66%/64%，我们假设24-25年分红率提升至70%，测算24/25E对应A股股息率2.8%/3.2%，而H股已达4.4%/4.9%，具备一定吸引力，且预计后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。 投资建议：换帅落地一脉相承，来年动力更加充足，重申“强推”评级。青啤换帅正式落地，新董事长姜总经验丰富且预计改革一脉相承。同时，今年在业内率先完成库存去化，来年低基数下轻装上阵，叠加换帅催化，以及宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复确定性与潜在弹性兼具。我们维持24-26年EPS预测3.22/3.59/3.94元，对应A股PE分别为24/22/20倍，而H股PE分别为16/14/10X，估值性价比更高的同时股息率亦可提供确定性回报。维持A股目标价90元、给予H股目标价70港元，对应25EPE分别约25X、18X倍，重申“强推”评级。 风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。