“非洲之王”多元化战略布局，持续快速增长。传音控股以手机业务为核心，多元化战略布局，构建了手机-配件/家电-移动互联的产业生态链。公司扎根非洲市场多年，下属TECNO、ite和Infinix三大手机品牌深受消费者喜爱，非洲市占率超过50%，凭借良好的品牌口碑，公司销售网络遍布全球，业绩持续快速增长。 品牌和渠道构筑竞争壁垒，新兴市场空间广阔。凭借经济发展水平的不断提高、人口高增速、人口结构的年轻化优势，非洲基本盘仍有提升空间，印度、巴基斯坦、孟加拉、印尼等新兴市场国家潜力巨大。我们认为，随着智能机创新放缓，品牌和渠道成为终端核心竞争要素，公司深度洞察本土需求，同时产品极具性价比，未来市占率有望持续提升。 配件、家电、互联网接力，持续打开成长空间。公司基于在新兴市场的领先优势，创立了3C配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，同时三大手机品牌也开始开展配件和家电业务，有望成为新的增长极。同时，围绕传音OS，与网易、腾讯、阅文等多家互联网公司合作开发独立移动互联网产品，未来想象空间巨大。 盈利预测与投资建议：基于非洲市场基本盘稳固，南亚、东南亚等新兴市场快速增长，以及配件、家电和互联网业务放量的核心判断，预计公司20-22年归母净利润为26.4、36.8、46.5亿，对应2021/3/2收盘价PE为56.4、40.4、32.0倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示：新市场开拓不及预期，配件、家电需求不及预期，

公告：公司发布2020年年报，全年实现营业收入34.77亿元，同比增长29.09%；归母净利润5.88亿元，同比增长46.5%。其中Q4单季度营业收入10.22亿元，同比增长34.11%；归母净利润1.82亿元，同比增长73.31%。 受益5G渗透和客户份额提升，业绩高速增长。公司全年收入、归母净利润分别增长29.1%、46.5%，主要受益于5G终端渗透和基站建设，单设备电感、滤波器、天线等产品用量大幅度增加，公司在客户份额进一步提升，片感产能规模达到全球前三，电子元器件产销增速分别达到36%、45%。同时，随着电感景气度提升，疫情好转带动汽车电子和精密陶瓷恢复增长，Q4单季度收入、归母净利润再创新高。 稼动率提升、产品结构升级，毛利率提升。公司全年毛利率36.26%，同比提升2.11个百分点，主要得益于：1）客户份额提升和5G产品需求量增加情况下，公司订单充足，保持高稼动率；2）01005和其他高毛利产品占比提升，产品结构升级；3）聚焦核心价值产线，生产效率提升。Q4单季度毛利率36.26%，同比提升3.3个百分点，环比提升1.17个百分点。费用方面，全年销售、管理、研发费率分别减少0.14、1.1、0.28个百分点，收入规模快速增长情况下规模效应显现，财务费用同比增加3600万左右，主要是贷款利息增加和汇兑损失增加导致。子公司方面，衢州线路板全年亏损幅度减少，信柏结构陶瓷相对稳定。全年经营活动现金流量净额8.1亿，继续保持优异的经营质量。 受益5G渗透、新品和汽车电子放量，电感龙头成长动能充足。展望2021，将是5G终端、基站继续快速渗透和建设的一年，公司在品牌客户份额稳步提升，以及01005产品在Skyworks、Qorvo等射频模块的批量化，都将带动公司电感主业快速增长。汽车电子方面，公司高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品都受到客户认可，2020年下半年已经恢复高速增长。我们认为，5G终端的渗透、公司新品放量和汽车电子业务的持续发力，有望带动公司未来三年以上的快速成长。我们小幅上调公司21-23 年归母净利润为8、10.2、12.4亿元，对应当前股价（2021年2月26日收盘价）PE 为34.7、27.4、22.5倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：行业需求低迷，产品价格下滑，新业务进展不及预期。

中长期看，公司推动的AI Cloud云边融合计算架构、物信融合数据架构持续落地，不仅大幅增加原有业务的附加值，而且通过智能物联网与信息网之间的数据交互，也夯实在深度学习、大数据、智能物联网、数据应用等领域的发展基础，不断挖据有助于社会效率提升的新市场、新需求，完成从安防公司向大数据公司的转型。预计公司20-22年归母净利润为134、166.4、202.9亿元，对应当前股价（2021年2月26日收盘价）PE为41.6、33.5、27.5倍，维持“买入”评级！ 风险提示：宏观经济下行；中美贸易恶化；行业竞争加剧。

看好5G新机后续销售表现，硬板业务进一步打开成长空间。展望2021年，大客户12系列在中高端市场仍然竞争力十足。中长期来看，软板业务作为公司基本盘，凭借在射频、多层板方面持续研发投入，竞争力和份额有望持续提升。硬板业务的拓展则将打开公司成长空间：1SLP份额提升，miniLED背板随着大客户在iPad、Mac渗透率提升即将迎来放量；2）通讯领域凭借大股东优势，以及臻鼎收购先丰后在汽车电子领域整合，服务器板和汽车板都具备巨大成长空间。考虑到汇兑影响，我们适当下调公司20202022年归母净利润分别为28.3、40.2、48.5亿元，对应2021/2/5收盘价PE为32.9、23.1、191倍，维持审慎增持评级。 风险提示单机FPC价值量提升幅度较小，公司份额提升不及预期，产能释放进度较缓。

前言： 过去一年， 三环实现同比增长 50%-75%的超预期表现， 背后是行 业周期和公司经营周期的共振，我们认为被动元件的国产替代才刚刚开 始。 同时， 三环作为“材料+工艺+设备”垂直一体化的平台型企业， 未来也 具备 MLCC 产品结构升级和品类持续拓展的潜力。 强大的执行力和垂直一体化构筑公司核心竞争力。 我们认为公司拥有强大 的执行力， 先后切入的陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、 PKG 等都做到全球领 先水平， 基于公司在陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的布局， MLCC 业务也具备非常大的弹性。 MLCC： 行业高景气持续，国产替代加速。 汽车电动化、智能化趋势和 5G 终端快速渗透驱动 MLCC 需求加速增长， 供给端扩产则相对稳定， 供 需处于紧平衡状态，行业景气上行。 公司把 MLCC 作为战略重点， 厚积 薄发，品类和下游应用不断丰富，随着产能大幅扩张，国产替代有望加速。 公司的 PKG、陶瓷基片、 光纤陶瓷插芯等传统优势业务，在下游需求拉 动下， 走出低谷，迎新一轮成长周期。 依托陶瓷材料平台培育的电阻浆料、 陶瓷劈刀业务，也开始真正放量。 盈利预测与投资建议： 基于被动元件行业景气上行， MLCC 爆发，传统优 势业务恢复快速增长，以及新拓的浆料、劈刀开始放量的核心判断，我们 上调公司 2020-2022年归母净利润至 14.4、 20.5、 27.3亿， 对应 2021/2/3收盘价 PE 为 54.4、 38.1和 28.6倍，维持“审慎增持”评级

静待成本传导，IDC高速基材和封装基板基材提供新成长动能。展望2021年，5G基站建设仍将推进，有望继续带动高频高速CCL和PCB需求。同时Intel正提高10nm服务器芯片产能，服务器主板用高速CCL也将迎来快速渗透，公司在数据中心领域布局多年，有望迎来放量。另外，公司在积极投入封装基板CCL的研发，作为下一个五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB业务方面，生益电子吉安一期已经投产，提供新增产能，拓展景气度较高的汽车板业务。在高频、高速、封装基板基材和生益电子带动下，公司有望持续保持快速成长。考虑到短期原材料涨价影响，我们小幅下调公司20-22年归母净利润至16.6、22.5、27亿元，对应当前股价（2021年1月29日收盘价）PE为35.1倍、26.0倍、21.6倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：原材料价格大幅上涨，5G 基站建设低预期，服务器出货低预期。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入27.48亿元，同比增长37.59%，归母净利润10.02亿元，同比增长50.14%；其中Q3单季度营业收入10.98亿元，同比增长73.06%，归母净利润4.46亿元，同比增长124.64%，业绩落于指引中上限。被动元件景气持续提升，单季收入、利润创新高。公司Q3收入、归母净利润增速分别为73%、125%，相比Q2加速增长，主要得益于：1）上半年补库后，随着疫情好转和5G渗透，被动元件业务景气度持续提升，公司产能也不断扩张，我们测算MLCC、陶瓷基片（下游片阻）业务都有一倍以上增长，PKG（下游晶振）同比高速增长；2）光纤陶瓷插芯业务受益5G基站和数据中心建设，同比保持快速增长；3）陶瓷浆料、劈刀等培育的新业务也逐渐放量。 毛利率持续提升，费率得到有效控制。公司Q3毛利率54.03%，同比提升7.25个百分点，环比提升4.87个百分点，环比提升主要因为：1）PKG、基片、MLCC等被动元件产品需求旺盛，稼动率饱满；2）产品结构变化，陶瓷外观件占比下降，高毛利的插芯、被动元件占比提升。费用方面，Q3销售、管理、研发费率同比分别减少0.37、-0.12、1.98个百分点，收入快速增长情况下规模效应显现，由于银行存款利息收入同比大幅增加，财务费用比去年同期减少3500万左右。 各项业务景气度持续，MLCC打开成长空间。展望全年，MLCC、陶瓷基片、PKG、陶瓷插芯业务均维持较高景气度，特别是MLCC业务产能有序扩张，并推出定增预案，投资22.85亿用于MLCC项目，有望实现高速成长。同时，公司依托陶瓷材料平台，完成多条产品线的培育和成功推广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电阻浆料已经迎来放量。我们小幅上调公司20-22年归母净利润至14.2、18.2、22.7亿元，对应当前股价（2020年10月29日收盘价）PE为38.5倍、30倍、24.1倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：价格下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。

纸带新产能释放业绩持续快速增长，离型膜和塑料载带打开成长空间。目前下游被动元件保持高景气度，公司产线满载，新产线四季度开出有望带动业绩持续快速增长。新业务方面，离型膜5条线已经顺利投产，今年新增2条韩国进口产线和一条日本进口产线，进口设备生产效率、质量精度更高，利于公司生产光学材料用等更高端类别的产品；塑料载带方面，上半年新增的9条线全部顺利投产，产能稳步扩大，下游封测客户也逐步取得突破，未来成长空间十分广阔。预计公司20-22年净利润为3.0、4.0、5.2亿元，对应2020/10/23收盘价PE 为36、26.8、20.7倍，维持“审慎增持”！

公告：公司发布2020年三季报，前三季度营业收入106.9亿元，同比增长12.88%；归母净利润13.03亿元，同比增长24.99%。其中第三季度营业收入38.11亿，同比增长8.98%；归母净利润4.77亿，同比增长15.36%。 家电、汽车需求复苏，收入稳健增长。公司Q3收入同比增长9%，归母净利润同比增长15.4%，扣非归母净利润同比微幅下滑0.8%，由于通信设备大客户订单放缓和服务器零部件去库存，高频高速CCL和生益电子PCB受到影响，而疫情逐渐控制后，家电、汽车等需求复苏，常规CCL稼动率持续提升，公司整体保持稳健增长的态势。 毛利率暂时回落，受益CCL景气改善有望回升。公司Q3毛利率26.02%，同比和环比均有所回落，主要受5G通信订单放缓影响，高毛利率的高频高速CCL占比降低，以及生益电子PCB稼动率降低，常规的CCL由于稼动率提升毛利率则相对稳定。由于上游原材料铜箔、玻璃布价格上升，以及下游复苏导致交期加长，CCL行业较多玩家已经开始涨价，持续看好行业景气度提升。费用方面，Q3销售、管理费率分别降低0.85、0.8个百分点，研发费率则提升0.26个百分点，整体费率的降低得益于规模效应，销售费率下降主要是新收入准则下口径调整，财务费用同比基本持平。由于计提坏账损失和生益电子的存货跌价损失，信用减值损失和资产减值损失分别较去年同期增加约900万、2000万。 静待5G建设恢复，IDC高速基材和封装基板基材提供新成长动能。展望明年，5G基站建设仍将推进，有望继续带动高频高速CCL和PCB需求。同时Intel10nm服务器芯片推出，服务器主板用高速CCL也将迎来快速渗透，公司在数据中心领域布局多年，有望迎来放量。另外，公司在积极投入封装基板CCL的研发，作为下一个五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB业务方面，生益电子吉安一期下半年投产，提供新增产能。凭借高频高速覆铜板和通讯PCB的绝佳卡位，公司有望持续保持快速成长。由于5G建设短期放缓，我们小幅下调公司20-22年归母净利润至18.3、23.2、27.8亿元，对应当前股价（2020年10月23日收盘价）PE为29倍、22.9倍、19.1倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：5G基站建设低预期，服务器出货低预期，产品价格快速下滑。

行业需求持续回暖，云边融合+物信融合落地打开成长空间。国内疫情得到控制后PBG业务复苏，随着政府在基建项目的大力投入，我们判断这一趋势将得到延续；EBG方面，龙头企业在信息化上的投资刚刚拉开帷幕，成长空间巨大；SMBG和海外业务最差的时候也已经过去。整体而言，我们认为公司后续业绩有望逐渐上行。公司在行业调整期苦炼内功、精耕细作，18年基本完成统一软件架构平台的搭建，19年持续磨合，在部分项目中逐渐落地，我们认为随着未来行业需求回暖，公司响应能力将进一步提升，有望获取更高份额，人均效率也将持续提升，Q3销售费率的改善就是一个较好的开端。 中长期看，公司推动的AI Cloud云边融合计算架构、物信融合数据架构持续落地，不仅大幅增加原有业务的附加值，而且通过智能物联网与信息网之间的数据交互，也夯实在深度学习、大数据、智能物联网、数据应用等领域的发展基础，不断挖据有助于社会效率提升的新市场、新需求，完成从安防公司向大数据公司的转型。预计公司20-22年归母净利润为136.7、165.6、203.8亿元，对应当前股价（2020年10月23日收盘价）PE为26.8、22.1、18倍，维持“买入”评级！ 风险提示：宏观经济下行；中美贸易恶化；行业竞争加剧。

受益5G和汽车电子放量，电感龙头成长动能充足。展望全年，5G手机持续渗透，公司在品牌客户份额稳步提升，5G基站需求持续放量，以及01005产品在Skyworks、Qorvo等射频模块的批量化，都将保证公司电感主业快速增长。汽车电子方面，公司高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品都受到客户认可，上半年受海外疫情影响，三季度已经恢复稳健增长。我们认为，5G终端的渗透和汽车电子业务的持续发力，能够保证公司未来三年以上的快速成长。预计公司20-22年归母净利润为5.7、7.4、9.4亿元，对应当前股价（2020年10月20日收盘价）PE为36倍、27.7倍、21.8倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：行业需求低迷，产品价格下滑，新业务进展不及预期。

公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入16.49亿元，同比增长21.06%，归母净利润5.56亿元，同比增长18.6%；其中Q2单季度营业收入10.48亿元，同比增长70.18%，归母净利润3.71亿元，同比增长54.8%，业绩落于指引中值附近。 被动元件景气复苏，多项业务超预期。公司上半年收入、归母净利润增速分别为21.1%、18.6%，其中Q2单季度收入、归母净利润增速分别为70.2%、54.8%，实现高速增长，主要得益于：1）经过一年多去库存，被动元件业务景气复苏，公司电子元件及材料业务（MLCC和基片为主）上半年收入5.5亿元，同比增长36.5%，Q2单季度收入3.5亿元，同比增长79%；半导体部件（PKG为主）业务上半年收入2.9亿元，同比增长43.8%，Q2单季度收入1.7亿元，同比增长63%；2）光纤陶瓷插芯业务受益5G基站和数据中心建设，需求回暖，通信部件（插芯和后盖为主）业务上半年收入5.6亿元，同比增长1%，Q2单季度收入3.7亿元，同比增长83%。 毛利率环比改善，费率得到有效控制。公司上半年毛利率48.07%，Q2单季度毛利率49.16%，同比下降3.23个百分点，环比提升2.99个百分点，其中上半年：1）电子元件及材料业务毛利率52.46%，同比提升1.78个百分点；2）半导体部件业务毛利率45.24%，同比提升1.35个百分点；3）通信部件业务毛利率45.21%，由于后盖的影响，毛利率同比下降4.7个百分点。费用方面，上半年销售、管理费率分别减少0.42、2.54个百分点，收入快速增长情况下规模效应显现，研发费率同比增加0.57个百分点，由于银行存款利息收入同比大幅增加，财务费用比去年同期减少2600万左右。 各项业务景气度持续，MLCC打开成长空间。展望下半年，MLCC、陶瓷基片、PKG、陶瓷插芯业务均维持较高景气度，特别是MLCC业务产能有序扩张，并推出定增预案，投资22.85亿用于MLCC项目，有望实现高速成长。同时，公司依托陶瓷材料平台，完成多条产品线的培育和成功推广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电子浆料和氮化铝基板也将迎来收获期。我们预计公司20-22年净利润为12.3、16.8、21.1元，对应当前股价（2020年8月27日收盘价）PE为36.7倍、26.9倍、21.5倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：价格下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。