公司 2023年实现核心单品营收突破及盈利能力的显著抬升；2024年公司充分利用春节旺季，预计 2024Q1营收端景气延续，开门红可期。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，上调 2024-25年盈利预测并增加 2026年盈利预测，预计 2024-26年 EPS 分别为 0.75元（+0.02元）、1.08元（+0.04元）、1.40元，给予公司 2024年 24X 动态 PE，上调目标价至 17.9元（前值 16.3元）。 2023实现品类、渠道突破，迈入正循环。公司 2023年实现品类及渠道双突破，其中鱼制品受益于 BC 超渠道扩张及折扣业态带来的大包及散装放量，期内收入稳健增长，禽类制品突破显著，主要系期内鹌鹑蛋品类成功打造大单品；公司 2023年单品高增带动规模效应释放，叠加期内小鱼原料价格回落，盈利能力边际上行显著，带动利润弹性释放。 状态向好，2024打造开门红。公司经过年末控货措施后处于渠道良性状态，同时充分利用 2024年春节备货时长及客流恢复等机遇，2024Q1收入端景气延续，考虑到鱼制品成本仍处回落区间及蛋制品规模效应，我们估测 2024Q1公司利润增速仍领先于收入。 品类、渠道增量持续，重申劲仔成长逻辑。品类层面，鹌鹑蛋仍处于产品生命周期上半程，品类仍在扩容阶段，当下中式休闲食品格局分散，鱼类制品将持续受益于品类份额抬升；渠道层面，公司和折扣业态合作仍处于快速推进状态，同时，公司传统渠道仍在下沉阶段，低基数下仍有较大展业空间。 风险因素：食品安全、管理层更替等。

23Q4 业绩符合前期指引，24Q1 供需关系良性，盐津稳健增长可期；展望 2024，三大渠道红利依旧，单品规模效应释放叠加费率稳定，继续看好公司盈利弹性释放。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价 93 元。维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.59 元、3.42 元、4.37 元。 趋势稳健，期待开门红。公司 2023Q4 业绩符合前期业绩预告指引，公司 24Q1 充分利用春节旺季，七大核心品类回归稳健增长；渠道层面，考虑到旺季低线城市客流回升相对利好折扣业态，叠加年后零食很忙等渠道方仍处于展店阶段，公司折扣渠道增速或依旧相对领先；整体来看，24Q1 公司仍面临较好供需关系，开门红可期。 渠道红利延续，盈利能力向好。展望后续，盐津作为股东方将持续受益很忙系北上计划，叠加渠道内部 SKU 丰富度持续提升，折扣业态高增延续；定量流通渠道仍在展开阶段，电商渠道有望凭借品类优势在高基数下实现增长。我们认为，产品结构优化叠加单品规模效应将持续驱动公司毛利率上行，考虑到公司 2024 年增量市场费用投入相对聚焦，年度维度下公司盈利弹性有望延续。 受益平价消费趋势，盐津优势凸显。2023Q4 至今居民消费力磨底特征较为显著，消费短期内量表现优于价，零食品类相对受益于平价消费。对于折扣业态，市场预期长期维度下零食品牌方盈利或受折扣业态侵蚀，截止目前，盐津铺子在实现折扣渠道放量的同时仍保持盈利稳定，展望后续，盐津有望依托供应链优势及组织效率实现份额与盈利能力双抬升。 风险因素：食品安全、核心管理团队更替

从“库存动销比”的视角，我们认为公司在白酒库存周期的去库阶段下具备相对优势，业绩确定性凸显。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 79.8元。维持盈利预测，预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.56元、3.19元、3.81元。 从“库存动销比”角度看今世缘相对优势。在白酒库存周期为主导特征的阶段下，市场惯用的根据回款进度来指征行业景气的框架逐步失效，个股超额收益更多源对其业绩增长持续性的预期；对此，我们提出“库存动销比”这一概念来刻画企业对产品库存的去化能力进而间接判断其业绩确定性。与竞品相比，我们观察到 2024年初至今国缘系列在相似库存维度下动销领先，其中核心单品仍处于高周转状态，我们倾向认为今世缘在去库阶段下仍具备相对优势。 今世缘 2024：省内深耕，稳定结构。区域层面，公司 2024年增长仍以省内市场为优先级，其中淮安、南京及苏北市场逐步进入市占率提升阶段，公司在苏南区域仍处成长期，借助国缘 V 系持续获得增量； 产品层面，公司产品结构或保持相对稳定，国缘四开、对开及雅系单品效应明显，内部占比将持续提升。 库存周期后半段，今世缘竞争优势凸显。我们认为 2024年白酒处于库存周期后半段，去库特征日益明显，产品结构沉降与份额集中延续，酒企竞争优势源于产品线、品牌及营销体系；国缘已在江苏市场形成强品牌认知，叠加其渠道推力优势，即便在去库阶段下仍能实现份额抬升，继续看好其业绩确定性。 风险因素：食品安全、管理团队更替等。

2024旺季劲仔核心单品红利延续性，叠加成本端稳定，2024开门红可期；中期维度，折扣渠道仍在展开，传统渠道尚有空间，劲仔成长可期。 投资要点：维持“增持”评级，维持目标价16.3元。维持盈利预测，预计2023-25年EPS分别为0.47元、0.73元、1.04元。 是平价消费趋势是2024主线，零食品类继续受益。我们预计2024年居民、企业消费力弱复苏或延续，但场景修复驱动下，消费“量先于价”特征将延续，量贩零食为代表的折扣业态仍具备明显增量空间，零食品类将继续受益于平价消费趋势。 渠道、单品红利延续，开门红可期。间接受益于控量策略、折扣渠道展开以及BC超旺季客流恢复，2024年春节前劲仔鱼类制品、鹌鹑蛋等禽类制品持续放量，节气因素弱化后核心单品仍延续稳健增长，估测其中大包及散装增速仍领先。结合公司单品及包装规格动销来看，我们认为公司渠道及单品红利仍延续，考虑到疫后鱼类制品成本环比回落趋势延续，2024Q1公司业绩有望呈现高增，开门红可期。 天花板尚远，劲仔成长可期。市场普遍对零食折扣业态扩张持续性以及零食单品成长天花板有质疑，我们结合国内人口及经济发展阶段并参照美、日等海外经验看，折扣业态在国内零售占比仍较低；考虑到劲仔等流量单品在零食折扣市占率，且零食品类之间存在较好替代性，我们认为公司在折扣业态内部市占率仍有提升空间；站在渠道视角来看，渠道去中心化延续，BC超仍逐步承接A类超流量，劲仔在传统渠道仍有增量空间。 风险因素：食品安全、管理团队更替。

维持“增持”评级，维持目标价79.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.19元、3.81元。 今世缘发展定位：省内实现品牌驱动，挤压增长与总量扩张并存。公司省内形成品牌驱动型增长，国缘系列在成熟市场形成高占有、高周转、高认知，对雅系及V系单品有明显的品牌拉动作用；公司在各区域市场发展模式仍有较大的差异，高占有市场呈现挤压式发展，成长型市场呈现总量式增长，省外市场仍处于渠道铺设阶段。 基于发展视角看待竞品、四开换新与库存：有挑战，有机遇。产品层面，我们认为此时进行国缘四开的迭代主要为二次优化渠道盈利并间接提振经销商信心，不会挫伤渠道推力；渠道层面，国缘系列在省内呈现明显的高周转状态，从库存动销比的角度看，公司的库存压力横向对标同业来看仍处于相对优势方；中期维度，我们认为国缘系列的市场优势来自于品牌认知带来的高周转及较为稳定的渠道盈利预期，竞品的市场策略对国缘系列影响有限。 白酒周期与今世缘的后百亿时代：品牌驱动，增量可期。我们认为2024年对白酒而言是库存周期的演绎，行业去库趋势或更明显，个股的业绩确定性取决于产品线、产品和品牌，以及营销体系；短期维度，公司在省内增量将依靠国缘品牌势能及产品线卡位，省外增量可通过高费用投放换取，中期维度，品牌高度和营销体系是关键。 风险因素:食品安全、白酒税收、消费政策变动等。

本报告导读：短期需求无碍，盐津旺季发力；公司入股渠道有望拓宽合作品类并强化自身供应链优势，上下游共赢可期；长期维度，渠道高效驱动品类高效，盐津模式或将持续受益。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 93 元。维持盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.59 元、3.42 元、4.37 元。 蓄势待发，盐津旺季发力。盐津 2023 年四季度销售端仍延续稳健增长，放量单品仍在产品周期上半程，盐津需求端无碍；考虑到休闲食品消费节气因素且次年春节时间较晚，我们预计盐津或将销售重心放在 2024 年元旦后，2024Q1 销售端有望环比提速。 入股渠道、双赢可期，零食价值链有望增厚。根据同业公告，盐津控股股东入股渠道合作方零食很忙，我们认为：1）后续量贩渠道或加速构筑自身的供应链，入股后盐津有望更深度参与到渠道方的供应链构筑，供应品类有望持续拓宽；2）入股有利于盐津降低渠道匹配成本，利于盐津实现更多单品导入，而量贩渠道放量将助力盐津放大其供应链优势，单品规模效应强化，盈利能力仍有上行空间，零食产业价值链有望增厚。 渠道高效驱动品类高效，盐津模式有望跑赢。对标海外零售及休闲食品发展阶段，我们认为渠道高效将引致品类高效，渠道效率提升将助力零食进入份额集中及大单品时代，具备供应链优势及渠道调节能力的企业将持续受益；我们认为盐津具备高组织效率、强渠道调整能力及供应链优势，公司正把握渠道效率提升带来的红利，后续有望持续享受零食行业的份额集中，成长性有望维系。 风险因素：食品安全、管理层更替、消费趋势引致竞争格局变化

我们判断公司已渡过渠道风险加速释放阶段，当下正处于渠道价值链修复过程；2024年公司或将实现增长模式转型，业绩有望实现恢复性增长。 投资要点： 投资建议：“维持”增持评级，维持目标价 89.9元。维持盈利预测，预计 2023-25年 EPS 分别为 1.89元、2.64元、3.33元。 管中窥豹：调整中的酒鬼酒与白酒周期再定位。我们认为酒鬼酒的主动去库具有明显的指征意义，白酒周期运行仍是四周期嵌套的体现，2024年产业将演绎库存周期，消费分层、份额集中逻辑强化；我们认为公司已经渡过渠道风险加速释放期，2024年公司业绩延续负增长的概率持续回落，业绩有望实现恢复性增长。 酒鬼酒 2023：风险释放，休养生息。我们认为酒鬼酒已经基本度过了渠道风险的加速释放阶段，公司核心单品的渠道库存和价格体系保持稳定，预计 2023Q4公司仍以恢复渠道动能为第一优先级，销售重心在于渠道价值链修复，对于回款考核的要求居次。 酒鬼酒 2024：增长模式切换，甲辰内参是前哨。酒鬼酒之前呈现明显的“需求驱动型”增长，其高成长性源自高端白酒扩容红利叠加香型、品牌拉力，这放大了公司业绩波动性；我们认为，公司年度会议拟定的“差异化+聚焦”策略以补全营销体系短板、塑造精品酒企为核心，这将助力公司由“需求拉动型”增长向“内生驱动型”增长模式转型；我们认为，甲辰版内参作为转型期的核心单品试水顺利，公司渠道价值链迈入修复阶段，如若营销改革思路在后续能够得到贯彻，酒鬼有望实现营销模式转型，或先于行业迈入业绩加速阶段。 风险因素：食品安全、管理层更替等。

看好汾酒成长逻辑，维持“增持”评级，下调目标价至300.8元（前值342.33元）。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元；考虑到估值切换及2024年行业去库逻辑，并参考贵州茅台、古井贡酒估值，并考虑到山西汾酒业绩成长性，给予山西汾酒2024年29倍动态PE，对应目标价300.8元。 2024白酒库存周期演绎，汾酒有望逆势而兴。我们认为，白酒周期本质是四周期嵌套，行业2024年或呈现明显的去库特征，在去库周期中企业的竞争优势将集中在“产品/品牌、产品线及营销体系”三大要素，山西汾酒在营销体系层面仍有巨大改进空间，伴随汾酒营销改革加速落地，汾酒将继续受益于白酒产业的份额集中。 2024汾酒谋定而动，扎实内功。我们认为汾酒2024年整体策略是“稳总量、强营销、抬结构”，基于比较稳定的增长预期，公司2024年将会把精力重心放在营销体系建设层面，在渠道层面争取实现供需匹配及价值链增厚，在组织层面继续打造营销梯队，产品结构在2024年仍保持稳中有升；近期公司队伍恢复稳定，预计营销改革在2024年或有明显成效，竞争优势将继续扩大。 2023优势扩大，汾酒龙头气象初显。当下公司渠道秩序稳定、渠道盈利仍厚、经销商合作意愿继续提升，汾酒的渠道信号侧面表明汾酒已经重回白酒第一梯队，公司在产业周期底部仍受益于份额集中。 风险因素：管理层更替、公司机制调整、食品安全等。

盐津模式以变求存，效率为核，其商业模式契合休闲食品消费趋势，具备竞争优势； 从渠道视角看，渠道去中心化趋势延续，电商、量贩、流通渠道将持续贡献增量。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价 93.0元。预计公司 2023-25年 EPS 分别为 2.59元、3.42元、4.37元，综合 PE 及 PS 估值法，给予目标价 93.0元，对应 2024年动态 PE 为 27X。 业态决定商业模式，盐津铺子以变求存。休闲食品需求端呈现碎片化特征，消费环境决定渠道去中心化趋势，“强分散、快变革”的业态决定休闲食品公司需要具备产品和渠道迭代能力，复盘盐津历史，公司从早期的产品型公司进化为产品、渠道复合型，迭代能力强。 盐津模式：多品类+供应链优势实现全渠道，组织效率是关键。我们认为盐津模式的核心在于：基于供应链优势实现“高品质下的高性价比”；同时，多品类策略不受单品局限性的束缚，配合供应链优势保证盐津铺子持续、快速的调节渠道重心，实现全渠道布局；而盐津模式能够运转的关键是其基于市场化、多元化理念打造的团队，团队组织效率高，兼具市场敏锐度及强执行力。 基于渠道视角，乐观展望盐津成长性。展望后续，我们预计经销渠道去中心化趋势延续，结合灵活包装策略，盐津在 BC 超、便利店等渠道将持续挖潜；零食量贩业态虽迈入“S 曲线”后半段，但量贩渠道供货方尚未整合，量贩店盈利模式决定其对于盐津产品具备持续需求，盐津仍有市占率提升空间；我们认为电商仍将呈现结构性增长，盐津将依托算法优势及多品类策略把握内容电商红利。 风险因素：食品安全、管理层更替、消费趋势引致竞争格局变化。

投资建议及盈利预测：我们暂维持前期盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为5.03/5.74/6.44元，维持“审慎增持”评级。 风险提示：地产、基建投资增速换挡、流动性骤然收紧，管理层调整，食品安全，海外疫情超预期。

一、 如何看待疫情之下今世缘的市场运作思路？ 2020年春节公司实现良好的回款进度，但受疫情冲击，发货端有所阻滞 导致一季度收入增速放缓； 疫情冲击之下，公司在 2020Q1暂缓发货及回 款并调高终端售价，在 2020Q2则加大货折并适时追赶销售进度， 公司张 弛有度的市场策略收效明显， 当下渠道处于良性之中， 国缘系列省内库存 可维持在一个季度内， 对开、四开一批价均维持在 270、 400元左右， 渠 道资金压力有明显缓解， 回款意愿环比提升明显， 我们认为上述因素为国 缘加速放量打下坚实基础。 二、 如何看待国缘 V 系、 国缘四开、 对开的“阶梯型”增速？ 上半年公司单品增速分化， V 系列增速超预期（ 其中 V3增速 50%以上， V9实现翻倍以上增长）， 国缘四开表现亮眼（ 增速依旧维持在 20%以上）， 但国缘对开及以下单品增速不同程度放缓。 我们认为单品增速分化主要受 外部环境及渠道结构影响： 首先， 结构性繁荣之下白酒需求修复分化， 高 端及次高端消费需求率先回暖， 中档及以下价位需求仍处缓慢修复中， 另 外， 公司四开以上单品渠道结构侧重团购， 而四开以下单品流通占比高， 疫情之下白酒行业团购恢复快但流通渠道恢复较慢。 我们认为， 伴随地产 投资持续回暖及消费者信心的提振， 白酒需求修复是不变的趋势， 中档以 下价位的需求将逐步释放， 公司单品增速会伴随疫情影响弱化而逐步收 敛。 三、 如何看待淮安和南京增速差异及今年货折变化？ 就财务口径来看， 上半年今世缘在淮安及南京市场表观增速交替，一季度 南京市场增速领先， 二季度淮安市场表观增速较好。 我们认为主要系ummary ＃费用确认及货折影响： 春节开门红期间， 南京国缘系列回款较多且前期预 提费用尚未结算， 二季度疫情影响之下， 公司加大南京市场货折并冲减预 提费用造成表观增速承压， 而淮安市场处于成熟期， 回款及费用冲减的弹 性相对较小， 故而表观增速相对平缓。 就市场层面来看， 上半年南京市场销售表现仍处于业界领先， 货折导致表 观增速和销售增速不匹配， 疫情没有改变市场所处阶段： 南京市场每年次 高端仍有 10%-20%之扩容速率，而国缘系列在南京市场认可度已形成， 市 场占有率将继续提升， 未来数年仍将处于高速放量阶段； 我们认为货折力 度属于特殊时期对于渠道的支持， 渠道实际需求依旧向好，伴随动销恢复， 货折大概率将回落，届时表观增速与实际销售表现或将更为接近。 四、 如何看待今世缘年度经营目标？ 根据公司年初制定激励计划， 若按 13%的收入增速考核计算， 下半年市场 层面确实有一定压力， 但我们认为公司下半年出货环比提速是大概率事 件， 销售计划有望保持在较高的完成度，主要基于三点： 1）、 下半年地产 投资及消费者信心依旧环比提振， 叠加流动性及基建投资边际向上，四大 要素共同推进白酒基本面修复，中秋白酒动销大概率继续向好； 2）、 今世 缘核心市场地处江苏，经济修复程度最好，且国缘系列正处次高端价位带， 最为受益流动性的边际宽松， 国缘系列有望实现量价齐升； 3）、 由于货折 较多， 公司上半年实际销售情况明显好于财务口径， 下半年环境改善后货 折有望降低， 财务口径增速有望与出货口径相匹配。 五、 如何看待今世缘中长期成长性? 首先， 从竞争格局来看， 疫情不改今世缘成长逻辑。 我们认为疫情不改变 行业结构性繁荣趋势， 高端、次高端价位的加速扩容及龙头企业的市占率 提升逻辑依旧成立，今世缘与洋河将共享本土次高端扩容及市场占有率提 升的红利，两者在一定时间内仍可以实现共同成长。 另外， 国缘系列在渠 道体系、文化定位及酒体品质方面与省内其他竞品均有差异化， 不可低估 竞品对今世缘的长期压力，但也不必高估竞品复苏对今世缘的短期冲击。 其次， 从区域结构来看， 看好苏南和环江苏市场增速。 苏南地区市场在规 模及消费格局方面均超过苏北地区， 市场肥沃， 当下国缘系列影响力已辐 射至苏南地区， 唯一不足在于苏南地区渠道基础相对薄弱， 我们认为公司 在高端价位拥有国缘 V 系作为基础， 在团购方面具备成熟运营经验，近年 来也加大了对苏南地区资源投入占比， 有望通过持续招商及深度分销实现 苏南市场的突破。 对于环江苏市场， 国缘品牌认知已受到省内较好辐射（ 这 点在招商进度和收入增速中得到体现）， 低基数下将保持较好增速。 投资建议及盈利预测 根据我们前期测算，即便考虑到竞品的竞争，公司在 2018-2023年理论收 入复合增速也能达到 20%左右，拉长时间来看，五年规划仍属于较为合理 之规划。 根据外部环境， 我们暂时调整预测，预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 1.32元、 1.67元、 2.06元，维持“审慎增持”评级。