定制餐调领军企业，推进多元化业务布局：日辰是国内最早的专业复合调味料生产商之一，长期为食品加工企业、连锁餐饮、品牌零售企业提供专业的调味解决方案，并拥有“味之物语”自有品牌，初步建立了以零售、电商为核心的C端业务渠道。公司渠道端凭借强产品力+研发力绑定已有客户，加大合作力度，同时强化营销能力和品牌力，拓展新客户，服务更多上游客户，并且成功开发多个品牌定制客户，扩大客户覆盖范围；产品端不断强化酱汁和粉类调味料的优势，开发更多定制餐调系列和产品，规划布局复调、预制菜、预拌粉等产品，不断丰富产品储备。公司2022年实现营收3.09亿元，规模提升潜力较大。 定制餐调行业快速增长，发展前景广阔：伴随着加工肉制品的消费增长、餐饮连锁化进程加速及外卖消费习惯形成，餐饮企业对供应链标准化的要求提升，拉动定制餐调市场规模增长。复调行业市场规模超过1500亿元，其中定制餐调市场规模在数百亿元，预计仍将维持高增，增速高于复调行业增速。定制餐调行业竞争格局较为分散，拥有核心客户和产品研发能力的企业更易突围，日辰作为在行业内深耕多年的上市公司，拥有较好的先发和资金优势，有望进一步提升行业影响力和市场竞争力。 餐饮恢复带动收入回暖，扩品类提升增长动能：中短期来看，公司与呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等密切合作，餐饮恢复也将带动公司经营和收入回暖，是公司业绩回升的重要推动力；餐饮主盈利恢复也将使得其在产品和品类扩张上更加积极，推动公司新客户持续开拓落地。食品加工客户也有望随着消费复苏企稳回暖，品牌定制业务正在快速扩张期，有望重新恢复高增。长期来看，公司立足长远，规划复合调味品产能扩产，满足客户多样需求；新增预制菜、预拌粉产能，提升产品多样性，提升增长动能，培育公司新的业绩增长点。我们预计公司23-25年收入分别为3.7/4.7/5.9亿元，分别同比+20%/+27%/+26%；EPS分别为0.63/0.88/1.11元，对应2023年11月27日收盘价30.90元的PE估值分别为49/35/28倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示食品质量安全风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险、产能扩张风险、定增落地存在不确定性。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%，归母净利润3.87亿元，同比+106.61%，扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。据此推算，公司23Q3实现营收8亿元，同比+48.45%，归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+93.03%。公司利润端表现略超前期公司业绩预增公告。 分析判断::酱油业务高增，经销渠道放量分产品来看，公司23Q1-Q3酱油/食醋/其他业务收入分别为14.71/3.20/5.40亿元，分别同比+58.7%/+21.7%/+48.3%；其中23Q3公司酱油/食醋/其他业务收入分别为8.0/5.0/1.0亿元，分别同比+56.2%/+13.1%/+53.4%。公司酱油业务维持高增势头，我们预计主因零添加热度仍在持续所致。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销/直销/其他渠道收入分别为17.11/5.82/0.38亿元，分别同比+65.1%/+17.7%/+64.7%；其中23Q3公司经销/直销/其他渠道收入分别为5.66/2.19/0.15亿元，分别同比+56.4%/+29.2%/+96.9%。经销渠道收入维持高增，我们预计主因公司报告期内积极开商（Q3期末公司共计3063家经销商，较期初增加833家）。 分地区来看，公司23Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58.0%/+45.3%/+106.8%/+65.1%/+28.8%；其中23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.4%/+63.4%。公司全国各地区销售均维持较高速度增长，全国化进程持续推进。 成本端改善++费效比提升，利润维持高增成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为37.8%/36.9%，分别同比+3.1/+3.3pct。毛利率水平同比有所改善，主因公司销售规模扩大及包材成本同比下降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.1%/2.6%/-1.0%，分别同比-1.9/+1.0/+0.1/-0.6pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，分别同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct。公司销售费用率水平下降较快，主因公司销售收入规模提升，销售费用投入产出比提高所致。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为16.6%/16.3%，分别同比+4.5/+3.6pct，利润率水平提升明显。公司势能提升明显，我们预计利润有望维持高增。 业绩持续超预期，激励目标有望达成公司已连续四个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司最新财务报告，我们上调公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至33.02/39.26/45.15亿元；维持23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.78元的预测，对应11月7日收盘价17.86元/股，PE分别为34/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产品动销不及预期、产能投产不及预期

事件概述公司23Q1-3实现营收130.3亿元，同比+6.94%；归母净利润13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润13.27亿元，同比+14.28%。据此推算，其中23Q3公司实现营收45.24亿元，同比+6.51%；归母净利润4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+6.15%。 分析判断:主流产品表现亮眼，西北区域持续修复拆分量价来看，公司23Q1-Q3实现销量265.17万吨，同比+4.95%；对应吨价4913.33元，同比+1.89%。 据此推算公司23Q3实现销量92.49万吨，同比+5.33%；对应吨价4891.21元，同比+1.12%，实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23Q1-Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收43.45/67.85/16.31亿元，分别同比+0.82%/+12.37%/+3.23%；据此推算23Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收14.14/23.91/6.29亿元，分别同比-1.03%/+13.42%/+1.29%，主流产品表现亮眼。结合前述吨价情况来看，我们认为公司结构提升势头仍在延续，未来随消费进一步恢复，高端及主流产品仍将继续引领增长。 分地区来看，公司23Q1-Q3南区/中区/西北区分别实现营收36.44/53.50/37.67亿元，分别同比+21.03%/+3.99%/-0.13%；其中23Q3南区/中区/西北区分别实现营收12.90/18.91/12.53亿元，分别同比+11.99%/+5.16%/+3.75%。西北区持续复苏，截止至三季度末已累计实现正增长。中区保持稳健增长，南区Q3略有降速，我们预计主因去年高基数所致。 成本端承压，利润率表现稳健成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为49.2%/50.5%，分别同比-0.51pct/-1.03pct，成本端略有承压，我们预计与公司阶段性产品结构变化及部分原材料采购周期有关。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/2.82%/0.10%/-0.36%，分别同比+0.11/-0.55/-0.61/-0.05pct；其中公司23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.60%/2.18%/0.05%/-0.38%，分别同比+0.36/-1.30/-0.63/+0.06pct。各项费用率水平基本保持稳定。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为17.47%/17.46%，同比-1.11pct/-1.51pct，整体水平稳中有降，费控水平有所提升。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为10.32%/10.59%，分别同比+0.61/-0.12pct，我们认为23Q1-Q3归母净利润率同比正增长主因上半年利润率基数较高，23Q3利润端受成本影响略有承压，整体来看利润率表现稳健。 高端化稳步推进，发展势头仍将持续公司高端化进程稳步推进，一方面公司持续推行“6+6”品牌组合策略，积极向市场导入嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌，另一方面积极布局精酿赛道。公司于9月27日宣布收购首酿金麦、金贝北京100%股权。公司收购标的旗下的京A品牌为国内领先的精酿啤酒品牌。根据京A官网信息，京A目前拥有8家门店，均位于北京。我们认为公司通过收购较为成熟的精酿品牌布局精酿赛道，不仅有利于上市公司提升精酿产品分销业务发展和精酿品牌影响力，也对上市公司主营业务构成互补。我们预计公司高端化进程将持续推进，发展势头仍将延续。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司23-25年实现营收156.99/174.41/193.14亿元的预测下调至152.60/166.86/183.42亿元，将公司23-25年EPS为3.21/3.55/4.07元的预测下调至2.99/3.33/3.77元，对应10月31日收盘价78.5元/股，PE分别为26/24/21倍，维持“买入”评级。风险提示高端化进程不及预期、市场竞争加剧、产品动销不及预期

事件概述公司23Q1-Q3实现营收186.50元，同比-2.33%，归母净利润43.29亿元，同比-7.25%，扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。公司23Q3实现营收56.85亿元，同比+2.2%，归母净利润12.32亿元，同比-3.24%，扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 分析判断::3Q3收入增速转正，恢复仍在途前三季度随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，前三季度收入同比下降2.33%。单三季度随着公司经营恢复，收入增速转正，同比提升2.2%至56.85亿元。 分品类来看，公司前三季度酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为96.26/18.66/32.22/26.40亿元，分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%/+19.9%，酱油和调味酱受恢复节奏影响小幅下降，蚝油单三季度增速转正带动前三季度蚝油收入微增0.34%，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，前三季度公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比-5.3%/-2.9%/-0.6%/-4.6%/+3.8%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压成本端来看，前三季度公司毛利率35.5%，较去年同期下降0.7pct，我们认为主要受原材料价格高位和产品结构变化影响。费用端来看，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/2.0%/2.7%/-2.0%，分别同比+0.1pct/+0.26pct/-0.2pct/+0.41pct，费用率整体平稳，我们预计管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，前三季度归母利润率同比下降1.2pct至23.2%，相应的归母净利润同比下降7.3%至43.29亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司23-25年营收263.78/295.43/324.98亿元的预测至256.21/288.43/320.98亿元；下调23-25年EPS1.11/1.29/1.43元的预测至1.08/1.25/1.41元；对应2023年10月30日37.87元/股收盘价，PE分别为35/30/27倍，维持公司“买入”评级风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司 23Q1-Q3实现营业收入 19.79亿元，同比+29.31%， 实现归母净利润 0.03亿元，去年同期为-0.75亿元， 实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。 据此推算，公司 23Q3实现营收 8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润 0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润 0.4亿元，同比-15.41%。 分析判断: 冲泡修复+即饮放量， 全国化稳步推进得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。 分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长， 23Q1-Q3实现营收 12.10亿元，同比+25.74%，其中 23Q3实现营收 5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长， 23Q1-Q3实现营收 7.43亿元，同比+37.68%，其中 23Q3实现营收 2.16亿元，同比+42.30%。 我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。 分地区来看， 公司在全国各市场均实现营收增长。 23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 /电商/出口/直营市场分别实现营收 7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中， 23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北 / 电商/出口 /直营市场分别实现营收 3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。 我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。 成本压力缓解， 旺季投入抬高费率成本端来看，公司 23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为 32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。 我们预计毛利率提升的主因： 1）冲泡业务原材料成本下降， 2） 即饮增长带来产品结构提升， 3）整体营收快速增长摊薄成本所致。 费用端来看 ， 公司 23Q1-Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是 23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。 从整体费用率水平来看， 23Q1-Q3/23Q3分别为 35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。 利润端来看， 由于旺季费用投入较多， 23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变， 23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约 6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。 产品端来看， 根据公司 9月投关活动表， 即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。 渠道端来看， 根据公司 9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约 30万家，短期内不追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。 我们认为公司把握自身发展节奏， 兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。 投资建议由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持 2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测， 下调 2023-2025年 EPS 为 0.69/0.87/1.02元的预测至 0.62/0.83/0.99元，对应 10月 19日收盘价 15.37元， PE 分别为 25/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

事件概述23H1公司实现营业总收入 26.54亿元，同比+0.08%；归母净利润-14.43亿元，同比-560.78%；扣非归母净利润 2.96亿元，同比-1.81%。23Q2实现营业收入 12.88亿元，同比-1.36%；归母净利润-15.93亿元，同比-1129.44%；扣非归母净利润 1.52亿元，同比+3.79%。 分析判断: 主业经营稳健，加快市场开发上半年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入 25.72/0.05/00.17/0.55亿元，分别同比+4.4%/-63.6%/-65.0%/-55.1%，调味品主业经营稳健，母公司收入下降主因房地产业务收入减少，中汇合创和中炬精工体量较小，收入变动对公司整体规模影响不大。 公司调味品业务坚持“1+N”产品发展战略，发挥渠道龙头的带动作用，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，推动调味品业务稳步向前发展。分产品来看，上半年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入16.2/3.3/1.96/4.0亿元，分别同比+7.5%/+10.2%/-10.9%/-2.4%，其中酱油和鸡精鸡粉增长主要得益于调味品需求回暖和餐饮市场恢复，食用油下降我们认为受销售价格上涨影响销售拖累。分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部收入分别同比+3.9%/+0.5%/+12.6%/+5.5%，业务整体恢复带动各区域收入均有增长，其中中西部地区增长更快主要系空白区域开发。各区域经销商均有所增加，整体净增经销商103个，经销商总数达到2106个，累计区县开发率达到71.46%，地级市开发率达到94.06%。 成本回落带动主业利润回升，利润端受诉讼影响成本端来看，上半年公司调味品毛利率为31.92%，同比+0.87pct，主因大宗原材料黄豆、添加剂等采购价格下 降 。 费 用 端 来 看 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 8.5%/6.3%/3.4%-0.1% ， 分 别 同 比+0.34/+0.96/+0.17/-0.08pct，其中销售费用率微增主要系人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加，管理费用率增长主要系诉讼相关费用增加，主业管理费用率平稳。不考虑其他因素影响，美味鲜公司上半年得益于收入增加和成本改善，实现归母净利润3.16亿元，相应的净利率同比提升0.76pct至13.18%。 另一方面，上半年公司总部根据“26738案”一审判决补提预计负债17.47亿元，使得归母净利润降至-14.43亿元；但扣非净利润2.96亿元，同比微降2%，公司经营基本面仍然平稳。 调味品稳步恢复，管理效率提升可期公司Q2调味品主业延续Q1平稳增长态势，盈利能力稳中有升。展望全年来看，区域端公司继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油和其他品类减盐新品的布局；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 公司控制权调整已基本尘埃落地，人员稳定性和积极性将进一步提升，后续有望通过一系列的举措推进治理结构改善，推动公司稳健经营，提升内部经营管理效率。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 56.34/63.83/71.85亿元的预测，下调公司 23-25年 EPS0.88/1.03/1.21元的预测至-1.29/1.03/1.21元，对应 2023年 9月 1日 33.80元的估值分别为-26/33/28倍，维持买入评级。

事件概述23H1公司实现营业总收入 15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润 4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润 4.17亿元，同比-41.85%；23Q2实现营业收入 5.78亿元，同比-32.02%；归母净利润 1.22亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润 1.18亿元，同比-40.04%。 分析判断: Q2降幅收窄，持续推进费用改革上半年公司坚定推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向 BC 联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动；有赖于公司坚定不易的战略落地，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。 但受高基数和改革阵痛期影响，上半年收入仍下降 39.3%，短期经营承压。 产品端来看，上半年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收 4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，我们判断内参和酒鬼 Q2降幅环比 Q1明显收窄，酒鬼降幅更大主因去年同期基数较高，但其中红坛大单品通过资源聚焦和品宣联动，实现品牌价值提升。渠道端来看，上半年坚持核心终端建设，完成核心终端签约 25472家，已超过去年全年签约量，持续推进渠道深耕；经销商总数达到 1774家，较去年年底净增 188家。 产品结构提振毛利率，利润率平稳成本端来看，上半年公司毛利率提升 1.04pct 至 80.1%，我们预计内参占比提升使得毛利率上行。费用 端来看，销售/管理/研发/财务费用率为 27.4%/4.8%/0.5%/-4.8%，分别同比+3.86/+2.05/+0.34/-3.67pct，其中销售费用率提升主因广告宣传、差旅办公、仓储管理等费用增加，同时费用改革调整费用投入短期对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，上半年虽然费用改革带来短期收入增长压力和费用率增加，但毛利率提升一定程度上缓解了利润端下滑压力，上半年利润下滑 41.2%，相应的净利率下降 0.92pct 至 27.4% 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期公司上半年通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望全年来看，随着中秋旺季行业需求回升，配合公司相应的渠道政策，公司报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23-25年 44.58/55.90/68.65亿元的预测至 33.29/42.82/53.37亿元，下调 23-25年 EPS 3.60/4.58/5.69元的预测至 2.60/3.42/4.32元，对应 9月 1日 92.69元的收盘价，估值分别为 36/27/21倍，维持买入评级。 风险提示中秋市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司上半年实现营业收入 8.51亿元，同比+31.14%；归母净利润 0.56亿元，同比+22.18%；扣非归母净利润 0.53亿元，同比+30.07%。Q2实现营业收入 4.22亿元，同比+40.36%；归母净利润 0.26亿元，同比+50.29%；扣非归母净利润 0.23亿元，同比+38.96%。 分析判断: 大客户高成长，规模持续扩张上半年受益于餐饮复苏，特别是头部餐饮品牌复苏较快，以及公司加大对战略产品的开发和推广力度，实现收入高增 31.14%。分销售渠道来看，上半年直营和经销渠道分别实现收入 3.80/4.67亿元，分别同比+71.01%/+10.12%，直营渠道增速较快一方面核心客户受益于餐饮行业整体复苏恢复增长，另一方面公司加大新客户服务力度，新增产品合作；经销渠道增速偏慢，主因去年同期高基数以及社会餐饮渠道复苏较弱。分产品来看，上半年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为 3.91/1.85/1.59/1.12亿元，分别同比+23.99%/+64.75%/+19.15%/+31.29%，各细分品类均有不错的增长，其中核心大单品蒸煎饺增速达到 33.2%，米糕/春卷/烧卖等产品增速较快，分别同比+23.23%/+120.01%/+1718.75%，预制菜作为 23年重点业务，发展较好，上半年实现收入 3338万元，同比+180.4%，未来公司将继续围绕 B 端客户做预制菜的研发和生产。分区域来看，公司北区/南区收入分别同比+6.10%/+44.87%，现有经销商 506/560个，后续随着芜湖、鹤壁产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率提升推动主业盈利提升，利润高增成本端来看，公司上半年毛利率为 23.24%，同比+0.77pct，受益于规模效应和核心原材料价格平稳回落。 费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87/8.31/0.93/0.25pct，分别同比+1.73/-1.36/+0.01/+0.29pct，整体费用率提升 0.67pct，其中销售费用率增加主要系新设子公司销售费用增加及华东仓储费用增加，整体费用率变化稳健。资产处置收益同比增加对利润亦有所贡献。综合来看，受益于收入增长和毛利率提升，公司上半年实现归母净利润 0.56亿元，同比+22.18%；相应的实现归母净利率 6.48%。 Q2公司紧抓餐饮行业以及核心客户的恢复机遇，实现收入 4.22亿元，同比高增 40.36%；毛利率小幅提升0.16pct 至 22.52%，管理费用率下降较多，同比下降 1.91pct 至 8.82%；受益于收入高增和费用改善，公司 Q2归母净利润同比高增 50.29%至 0.26亿元，相应的归母净利率同比提升 0.27pct 至 5.97%。 持续强化竞争优势，长期行稳致远公司上半年业绩端持续兑现进一步强化公司竞争力，下半年以大客户为主的直营渠道有望延续高增趋势，经销渠道有望随着经济恢复和新品放量增长环比提速，推动全年维持高增趋势。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，并不断在更多的餐饮供应链细分领域探索，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考最新中报，我们维持公司 23-25年营业收入 19.38/24.13/29.12亿元的预测，维持 23-25年 EPS1.62/2.12/2.68元的预测，对应 8月 29日收盘价 64.14元估值分别为 40/32/24倍，维持买入评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

事件概述公司上半年营业总收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.7%，扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。 2023Q2 营业总收入 8.42 亿元，同比+21.26%；归母净利润 5832.76 万元，同比+92.04%；扣非净利润5523.3 万元，同比+101.37%。 分析判断: 老品升级+新品加速，上半年表现亮眼公司上半年紧抓行业恢复机遇，实现 23.61%的收入增长，公司上半年收入高增主要得益于 1）公司完成烘焙、奶油、酱料营销组织架构的初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；2）公司加快了产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快；3）核心商超渠道收入表现稳健增长；4）餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。 分产品来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现收入 10.62/2.37/0.90/1/07/1.29亿元，分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙高增主要得益于核心客户高增以及新品上市速度加快；分渠道来看，经销/直营/零售渠道分别同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，其中流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，增长偏慢主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入同比增长约 75%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道合计同比增长超过 50%，表现亮眼。分区 域 来 看 ， 华 南 / 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 分 别 同 比 +46.5%/+7.9%/+10.3%/+1.4%/-0.03%/+18.9%/+13.4%，多数区域有较好的规模提升。 成本端改善，利润持续回升上半年成本端来看，公司毛利率提升 1.75pct 至 32.89%，主要系部分原材料价格较去年同期有所回落，其中主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约 33%，上半年产能利用率的提升对公司制造费用率优化亦有一定贡献。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/7.5%/4.20%/0.2%，分别较去年同期-0.4/-1.0/+0.5/+0.9pct，其中销售费用率下降主要系公司集中销售资源提高人效，管理费用率下降主因股份支付费用减少，整体费用率基本持平，核心费用率稳中有降。综合来看，得益于收入高增+成本端改善，公司上半年归母净利率同比提升 1.3pct 至 6.6%，相应的归母净利润同比高增 53.7%至 1.08 亿元。 改革效应持续兑现，全年高增可期上半年公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合初见成效，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23-23 年 39.71/49.54/60.38 亿元的预测至 37.01/46.34/57.37 亿元；下调 23-25 年 EPS 1.88/2.51/3.23 元的预测至 1.63/2.35/3.19 元；对应 2023 年 8 月 30 日 67.70 元的收盘价，估值分别为 42/29/21 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

事件概述公司上半年实现营业总收入 4.17 亿元，同比+10.30%；归母净利润 0.75 亿元，同比+6.12%；扣非归母净利润 0.73 亿元，同比+18.17%；23Q2 实现营业收入 2.15 亿元，同比+11.98%；归母净利润 0.39 亿元，同比+14.71%；扣非归母净利润 0.38 亿元，同比+22.58%。 分析判断: 收入恢复性增长，积极拓展新渠道公司上半年顺应行业发展趋势，积极主动的对各项营销策略进行调整和推出，大力开拓渠道，实现收入恢复性增长，上半年收入同增 10.3%至 4.17 亿元。分产品来看，上半年肉禽类/水产类/其他类产品分别实现收入2.74/1.16/0.21 亿元，分别同比增长+13.2%/+9.4%/-18.32%，其中家禽、牛肉和鱼类产品增速更快，多品类和多 SKU 发展稳步推进。分 渠 道 来 看 ， 上半年加盟店/经销商/批发/直销/电商客户分别 实 现 收 入2.21/0.54/1.13/0.08/0.02 亿元，分别同比+9.8%/-16.0%/+14.5%/+31.8%/-59.4%，新增商超团队负责商超渠道业务，上半年实现收入 0.14 亿元，公司在农贸市场加盟店的基础上开发街边店以及商超，同时不断优化线下门店，对 C、D 类门店进行升级，协助其提升销售业绩；批发渠道加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速渠道扩张。 毛利率提升+费用率提升，利润改善仍在途成本端来看，公司上半年实现毛利率 26.1%，同比提升 1.7pct，得益于公司持续推进成本优化。费用端来看 ， 公 司 上 半 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.3%/4.0%/0.5%/-1.4% ， 分 别 较 去 年 同 期+0.56/+0.40/+0.04/+0.03pct，其中销售和管理费用率增加主要系公司扩展销售区域，相应的增加人员所致，整体费用率增加 1.03pct。相较于去年同期投资净收益减少对公司利润亦有所拖累。收入和成本同比改善，但费用端承压，上半年净利率同比下降 0.71pct 至 17.9%，对应的归母净利润同比增长 6.12%至 0.75 亿元。 新产能投产在即，助力公司长期发展公司“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目” 已在试生产阶段，正式投产后产能将逐步释放，满足市场需求，提升公司竞争力。预制菜行业供需两旺，正处发展风口，公司紧抓行业发展机遇，加强渠道建设、打造“味知香”和“馔玉”两大品牌，加强产品创新研发，借助公司过硬实力，同时公司成为杭州亚运会官方预制菜肴供应商，体现公司竞争实力，也为下半年业绩增量奠定基础。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23 年营业收入 12.37 亿的预测至 9.26 亿元，新增 24-25 年收入 11.02/12.7亿元的预测；下调公司 23 年 EPS 2.38 元的预测至 1.18 元，新增 24-25 年 EPS 1.43/1.69 元的预测；当前股价对应 8 月 28 日收盘价 37.96 元的估值分别为 32/26/23 倍，维持买入评级。 风险提示市场拓展不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司 23H1实现营业收入 215.92亿元，同比+12.0%；归母净利润 34.3亿元，同比+20.1%；扣非归母净利润 32.3亿元，同比+24.6%。据此推算，公司 23Q2实现营业收入 108.8亿元，同比+8.15%；归母净利润 19.8亿元，同比+15.12%；扣非归母净利润 18.8亿元，同比+19.75%。 分析判断: 量价齐升，结构升级持续受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，业绩表现基本符合我们的预期。拆分量价来看，公司 23H1实现销量 502.3万吨，同比+6.42%；对应吨价 4298.23元，同比+5.28%。据此推算公司 23Q2实现销量 266.0万吨，同比+2.66%；对应吨价 4090.23元，同比+5.35%；整体实现量价齐升。分品牌来看，公司23H1主品牌/其他品牌分别实现销量 281.2/221.1万吨，分别同比+8.20%/+4.29%；其中 23Q2主品牌/其他品牌分别实现销量 141.1/124.9万吨，分别同比+8.87%/-3.55%。分产品档次来看，公司 23H1中高端及以上/其他档次产品分别实现销量 197.50/304.8万吨，分别同比+15%/-0.39%，公司产品结构提升势头延续。我们预计随着居民消费进一步恢复，啤酒消费高端化趋势仍将持续，公司作为行业龙头有望持续受益。 分地区来看，23H1公司在山东地区/华南地区/华北地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入 134.09/16.32/40.50/16.42/5.05/3.50亿 元 ， 分 别 同 比 +13.51%/+7.72%/+10.75%/+13.87%/+6.54%/-3.05%，其中山东基地市场表现依然稳健，华东地区增速较快。我们预计随着青岛啤酒区域市场整合发展的持续推进，公司全国化进程有望提速，华东、华南等非基地市场有望持续提供业绩增量。 降费增效，经营效率提升成本端来看，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 39.2%/40.1%，分别同比+1.11pct/+1.76pct，毛利率有所提升，我们预计主因产品结构提升。费用端来看，公司 23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.1%/3.0%/0.1%/-1.0%，分别同比 +0.03pct/-0.63pct/+0.01pct/-0.07pct；公司 23Q2销售 /管理/研发/财务费用率分别为8.3%/3.1%/0.1%/-1.1%，分别同比+0.18pct/-0.41pct/-0.01pct/+0.12pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为13.2%/10.4%，同比-0.6pct/-0.1pct，费用率水平整体均稳中有降，其中销售费用率同比提升预计主因消费场景恢复后营销活动增加所致。利润端来看，公司 23H1/23Q2归母净利润率分别为 15.9%/18.1%，分 别同比+1.07pct/+0.99pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。我们预计随着高端化进程持续推进和成本压力进一步缓解，公司利润弹性有望持续释放。 布局新品+优化运营，发展势头延续2023年是青岛啤酒成立 120周年，也是公司改制上市 30周年。公司提出并启动实施“百廿再启航”战略，通过规模化、智能化、数字化助力运营等举措做强做优啤酒主业。产品端来看，公司加速推进“魅力质量提升工程”，不断推出新品，包括 1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品等等，满足消费者对生鲜啤酒日益增长的需求。运营端来看，公司在营销上以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，深化与扩展品牌与消费者之间的连接，在供应链上加快向数字化、智能化运营转型，实现渠道运作能力和效率的提升。我们认为公司作为行业龙头，产品优势与运营优势十分稳固，发展势头仍将延续。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到 7月以来北方地区气候灾害等因素，我们将 23-25年营收预测由352.28/374.47/393.57亿元下调至 345.84/367.63/386.38亿元，下调 23-25年 EPS 为 3.27/3.75/4.22元的预测至 3.22/3.69/4.14元，对应 8月 28日 94.46元/股的收盘价，PE 分别为 29/26/23倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期、市场竞争加剧、高端化进度不及预期

事件概述23H1公司实现营业总收入 129.7亿元，同比-4.19%；归母净利润 30.96亿元，同比-8.76%；扣非归母净利润 29.70亿元，同比-9.79%；23Q2实现营业收入 59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润 13.81亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润 13.29亿元，同比-11.49%。 分析判断: 上半年经营承压，恢复仍在途上半年随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，上半年收入同比下降 4.2%。 分品类来看，公司上半年酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为 67.98/13.37/21.97/17.55亿元，分别同比-9.3%/-6.0%/-0.5%/+12.2%，三大核心品类受恢复节奏影响小幅下降，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为 23.3/22.6/27.3/31.8/15.8亿元，分别同比-6.5%/-7.8%/-0.1%/-8.3%/+2.7%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压成本端来看，上半年公司毛利率 35.9%，较去年同期下降 0.7pct，公司原材料价格仍在高位，公司通过持续优化供应链协同、产供销提效，已经有效的挖掘了经营潜力，一定程度上应对了成本的压力。费用端来看，公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.4%/1.8%/2.8%/-2.1% ， 分 别 同 比 +0.30pct/+0.30pct/-0.11pct/+0.24pct，费用率整体平稳，其中管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，上半年归母利润率同比下降 1.2pct 至 23.9%，相应的归母净利润同比下降8.85%至 30.96亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议参 考 最 新 财 务 报 告 ， 我 们 下 调 公 司 23-25年 营 收 281.83/315.65/353.53亿 元 的 预 测 至263.78/295.43/324.98亿元；下调 23-25年 EPS 1.47/1.66/1.87元的预测至 1.11/1.29/1.43元；对应 2023年 8月 29日 40.00元/股收盘价，PE 分别为 36/31/28倍，维持公司“买入”评级风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

23H1公司实现营业总收入37.00亿元，同比+10.91%；归母净利润2.42亿元，同比+145.55%；扣非归母净利润2.26亿元，同比+50.26%；23Q2实现营业收入18.76亿元，同比+13.86%；归母净利润1.05亿元，同比998.1%；扣非归母净利润0.92亿元，同比+34.12%。 分析判断:稳步拓店+单店修复，经营状况持续改善上半年随着消费场景逐步恢复，公司秉承“保持定力、韧性成长”的经营方针，重点围绕“策略开店、提升存活”开展各项经营活动，助力加盟商，持续提升门店的生存质量，市占率有效提升。 从门店端来看，23年上半年净增门店1086家，门店总数达到16162家，加速开店使得市场占有率和营收均保持稳定增长。分品类来看，上半年鲜货/加盟商管理/包装产品/其他主营业务分别实现收入29.7/0.4/1.3/4.8亿元，同比+5.7%/+1.7%/+118.2%/+43.7%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，包装高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别同比-9.2%/+399.6%/+22.5%/+11.7%/+16.4%/+11.2%/-12.6%，华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 二季度持续受益于消费复苏，同时公司通过“周年庆”“虾球卡”等活动增加品牌曝光，使得Q2收入增速环比提升至13.8%，下半年随着消费复苏和新店成熟，经营情况有望持续改善。 短期成本端承压，降本增效推动利润率恢复成本端来看，公司23H1毛利率为23.3%，较去年同期下降4.7pct，下降较多主因原材料价格普遍上涨。 费用端来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.5%/0.6%/0.1%，分别较去年同期-4.8/-1.8/+0.1/-0.2pct，其中销售费用率下降较多主要系广告宣传费及加盟商补贴减少，管理费用率下降较多主因去年同期因加速计提股份支付费用基数较高，上半年整体费用率下降-6.67pct，费用端改善较大。投资收益扭亏为盈以及所得税率下降亦对公司利润有所贡献。虽然上半年成本端仍然承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增；上半年实现归母净利润同比高增145.5%至2.42亿元，相应的归母净利率同比提升3.6pct至6.5%。 Q2虽然成本端仍然承压，但公司通过多层次的降本增效，实现利润的持续恢复，Q2实现归母净利润1.05亿元，归母净利率回升至5.6%。 下半年重视成本下行弹性，长期行稳致远参考禽报网等渠道跟踪，核心鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价自4月开始环比均有所下降且逐渐形成趋势，考虑公司库存周期，下半年成本压力环比改善是大概率事件。下半年经营端随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润弹性持续兑现。 中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，长期发展仍然行稳致远。 投资建议参考公司最新中报，我们维持公司2023-2025总营收77.90/90.50/101.63亿元的预测，维持2023-2025年EPS为1.08/1.66/2.06元的预测，对应8月28日收盘价34.34元，PE分别为32/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司上半年实现营业总收入 26.86亿元，同比+0.28%；归母净利润 2.67亿元，同比-23.80%；扣非归母净利润 1.99亿元，同比-26.93%；23Q2实现营业总收入 13.50亿元，同比+8.34%；归母净利润 0.90亿元，同比-37.49%；扣非归母净利润 0.57亿元，同比-37.25%。 分析判断: 收入稳健增长，拥抱行业渠道变革公司上半年收入增长 0.28%，其中 Q1/Q2增速分别为-6.73%/+8.34%，Q2我们预计得益于新渠道放量和海外销量恢复性增长，实现收入增速环比提升。 分 品 类 来 看 ，公司上半年葵花子 /坚果 /其他品类收入 18.0/5.3/3.2亿元，分别较去 年 同 期 -2.4%/1.6%/12.7%，瓜子因同期高基数及春节跨期，增长承压；坚果主要受公司节前坚果礼盒备货谨慎影响增速偏慢；其他品类因薯片产品通过量贩零食渠道的渗透和抖音渠道的拓展，上半年增长较好。分区域来看，公司上半年南方区/东方区/北方区/电商/海外市场收入同比+3.7%/-7.1%/-6.5%/+12.9%/+10.7%，公司电商通过抖音、拼多多等渠道，不断进行突破，海外得益于公司积极拓展海外销售网络，实现恢复性增长。分渠道来看，上半年公司积极拓展量贩零食、会员店、餐饮等渠道，其中量贩零食渠道合作了零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、好想来等品牌，合作产品包括葵花籽品类、坚果品类和休闲食品品类；葵珍在山姆渠道销售较好。 原料成本上涨使得短期利润端承压成本端来看，H1和 Q2毛利率分别为 24.5%/20.6%，分别较去年同期-4.8/-6.9pct，葵花子/坚果/其他产品毛利率分别同比-7.5%/1.2%/+2.9%，瓜子毛利率下降较多主要受葵花籽原料成本上涨拖累，坚果和其他产品毛利率提升受益于成本同比回落。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.6%/5.4%/1.1%/-1.19%，分别较去年同期+0.68/-0.01/+0.40/-0.96pct，综合费用率提升 0.11pct，销售费用率提升主要系广告促销费用投放增加。所得税率从 25.5%降至至 19.4%对利润有所提振。综合来看，公司上半年受成本上涨影响，净利率同比微降 3.2pct 至 10.0%，归母净利润同比下降 23.8%至 2.67亿元，短期利润端承压。 单 Q2来看，受成本压力影响毛利率下降 6.9pct 至 20.6%，但公司通过一系列内部增效，期间费用率下降1.5pct。综合来看，受成本端拖累，Q2净利润同比下降 37.5%至 0.9亿元，对应的净利率同比下降 4.9pct 至6.6%。 积极顺应行业变化，长期成长性不减虽然短期成本端承压，但公司正积极应对成本波动，成本端影响有望进一步减弱。公司不断推进产品创新和拥抱渠道变化，有望维持稳健增长，产品端推出多味打手瓜子、醒磕西瓜子、坚果脆片以及元气坚果日记、榴莲腰果等新品，丰富产品矩阵；渠道端不断丰富，提升公司产品渠道渗透率。下半年随着中秋国庆旺季来临，公司收入增速有望持续修复，利润端静待成本改善。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23-25年营业收入 78.27/88.73/99.89亿元的预测至 73.27/84.73/93.89亿元；下调 23-24年 EPS 2.17/2.54/2.93元的预测至 1.74/2.16/2.50元，对应 2023年 8月 25日收盘价 33.65元的的估值分别为 19/16/13倍，维持“买入”评级。

事件概述公司上半年实现营收 15.31亿元，同比+50.89%；归母净利润 2.57亿元，同比+115.94%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+122.88%。Q2实现营收 7.12亿元，同比+33.76%；归母净利润 1.11亿元，同比+75.12%；扣非归母净利润 1.11亿元，同比+82.38%。 分析判断: 上半年零添加持续放量，规模加速扩张公司上半年继续紧抓零添加行业趋势，强化产品品质，积极开拓市场，优化营销渠道，实现竞争力提升和销售规模扩大，收入高增 50.9%。分产品来看，H1酱油/醋/其他主营业务分别实现收入 9.67/2.20/3.22亿元、分别同增 60.1%/26.1%/45.7%，酱油继续享受零添加红利，实现收入高增，同时带动食醋和其他品类快速放量。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入 3.37/0.92/2.02/2.67/6.09亿元，分别同比+87.8%/+64.9%/+115.0%/+80.1%/+16.8%，多个市场实现高增，千禾加速推进全国化，相应的 H1净增 556个经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增 97/53/128/132/146名经销商，实现全区域扩张，助力千禾规模提升。 成本端改善+费效比提升，上半年利润高增成本端来看，公司 H1毛利率 38.3%，同比+2.9pct，毛利率提升主要受包装材料采购价格同比下降和产品运杂费率下降提振。费用端来看，H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.5%/3.9%/2.7%/-0.9%，分别同比-1.75/+0.63/-0.15/-0.62pct，其中销售费用率下降较多主因规模快速扩张使得公司投入产出比提升。综合来看，得益于规模扩张+毛利率提升+费用率下降，公司 H1经营表现超预期，净利率同比提升 5.1pct 至 16.8%，相应的归母净利润同比+115.9%至 2.57亿元 业绩持续超预期，奠定全年高增趋势公司已连续三个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司 23-25年收入 32.04/38.47/42.93亿元的预测；下调 23-25年 EPS0.57/0.71/0.83元的预测至 0.53/0.67/0.78元；对应 2023年 8月 25日 17.95元的收盘价，PE分别为 34/27/23倍，维持公司“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产能投产不及预期