公司最早成立于1983年，2019年国厚资产入局成为新实控人，重新聚焦主业，调味品业务重回增长；2023年公司开始实施双轮驱动战略，积极开辟智能算力第二曲线，开启发展新征程。 味精重回大众视野，莲花品牌认知度提升味精是成熟的调味品细分品类，在鸡精、酱油、休闲食品等多种调味品和食品加工中需求相对刚性。家庭消费端随着海克斯事件后持续不断的消费者教育和国潮兴起，带动味精消费需求提升，味精在调味品市场的份额同比持续增加，24Q3提升到1.80%，较去年同期提升0.23pct；莲花作为味精家庭消费第一品牌，市占率和品牌认知度稳步提升。 产品端品类拓展竞争力提升，渠道端拥抱新零售快速发展产品端，公司核心产品味精聚焦家庭装市场，以“国货崛起”为契机强化竞争优势，23年收入创历史新高；同时公司顺应消费者需求，创新产品“松茸鲜”在线下线上取得了规模化效应，消费者认可度高，并不断在复合调味品、液态调味品、健康调味食品等领域进行研发，形成了多元化产品体系。渠道端，公司持续深耕线下渠道，通过开展经销商赋能及样板市场打造，公司味精产品市占率和竞争力进一步提升，商超等连锁渠道拓展不断取得突破。公司全面拥抱线上新零售，搭建新零售团队，积极运用大数据、人工智能推动线上业务快速发展，2024年前三季度线上收入破亿，同比提升158.91%，收入占比进一步提升至5.71%。受益于味精行业发展以及公司在产品、渠道端积极布局，我们看好公司以味精为核心的调味品业务延续稳健发展趋势，持续扩大业务规模、提升市场占有率。 加码智能算力，拓展第二业务曲线基于算力租赁业务的发展前景和供不应求的市场状况，结合公司自身资源禀赋，公司经过充分调研、分析后，布局智能算力业务。2023年6月公司在杭州成立全资子公司莲花科创，并与相关领域巨头达成战略合作，充分挖掘和发挥各自优势，实现优势互补、强强联合，高效共建一流智能算力中心，高效推进算力租赁业务的实施。2024前三季度算力业务实现营业收入5570.7万元，收入规模快速起量。随着公司与客户合作持续深化，以及国内算力需求的快速崛起，我们看好公司算力业务稳扎稳打，持续贡献收入，占比进一步提升。 投资建议我们预计公司24-26年营业收入分别为26.07/32.62/38.83亿元，分别同比+24.1%/+25.1%/+19.0%；24-26年EPS分别为0.13/0.18/0.22元，对应2024年12月23日5.00元/股收盘价，PE估值分别为39/28/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、行业竞争加剧、味之力收购不成功、算力客户开拓不及预期。

事件概述为了响应政策号召，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），合计派发现金红利5009万元，占公司前三季度归母净利润的14.68%。 分析判断:首次季度分红，响应政策号召+加大股东回报公司为了响应政策号召，基于对公司未来可持续发展的信心，为提升公司投资价值，与广大投资者共享公司经营的高质量发展成果，增强投资者获得感，切实履行社会责任，公司拟实施春节前分红，每10股派1.25元，合计派发现金红利5009万元，占公司前三季度归母净利润的14.68%。此次为公司首次以季度利润为基础进行分红，是公司注重股东回报，加大分红频次的体现。 积极备战年货节，春节旺季销售超预期可期公司正在积极备战年货节，参考公司线下品销大会分享，生产供应端公司从大仓备货到品类备货前置更充分，产能预留更加充足；产品端，公司今年年货节对全线产品进行了升级，除了坚果品类外还计划推出更多如烘焙礼包、滋补礼包、肉食礼包等产品，丰富消费者的选择；渠道端，今年年货节线下分销是核心渠道，有望成为最大的增量渠道；费用投放端，公司计划在现有的返利和激励政策的基础上，增加50%终端费用投入，支持年货节线下分销销售。公司今年年货节提前启动，从供应链各个环节支持年货节销售，有望形成线上线下合力，推动春节旺季销售超预期。 多渠道发力，高端性价比战略有效落地公司在“重回百亿”战略指引下，形成“D+N”的全渠道协同体系，线上优势持续巩固，线下分销重点发力，收购爱零食、爱折扣布局量贩折扣赛道，公司多渠道发力，对核心渠道均做出明确的战略规划，为公司长期目标实现注入强心剂。我们看好公司新周期战略的持续有效落地，带动全渠道、全品类的快速增长，在多个渠道做到行业领先，并通过全链路成本优化实现盈利水平提升，推动公司实现可持续发展。投资建议参考最近业绩报告，我们维持公司24-26年营业收入103.31/131.00/157.42亿元的预测；上调24-26年EPS0.90/1.26/1.57元的预测至1.02/1.38/1.77元；对应2024年12月2日33.86元的收盘价，PE分别为33/25/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店开拓不及预期、市场销售不及预期、行业竞争加剧

泡椒凤爪第一品牌，多年耕耘奠定品牌基础公司成立于1997年，成立至今深耕泡卤行业，成为以泡椒凤爪为主导的国内泡卤风味休闲食品领导企业。经过多年发展，有友与泡椒凤爪品类深度绑定，有友泡椒凤爪成为规模近10亿元的大单品，验证了公司较强的产品研发能力，同时带动有友品牌知名度进一步提升并实现全国化布局。公司泡椒凤爪24年重回稳健增长，受益于细分市场规模扩张和公司渠道开拓，核心大单品规模有望持续提升，夯实公司业务基本盘。 脱骨鸭掌快速放量，新品增量可期公司不断以泡卤相关工艺为基础，推出新品、丰富产品种类，非泡椒凤爪类产品占比提升至30%，产品不断多元化。24年公司推出新品脱骨鸭掌，臻选优质原料，传承25年泡制工艺，在山姆售卖，一经上线迅速成为山姆肉干肉脯类爆款产品，带来业绩增量，验证公司爆品研发思路。未来公司持续不断产品创新，结合自身研发生产优势和渠道特点进行新品开发，带来业绩增量可期。 积极拥抱新零售，新渠道看点十足公司传统流通渠道业务基本盘稳定；近几年公司积极拥抱新零售和特通渠道，紧抓零食行业渠道变革机会，通过优势产品+定制产品双管旗下的方式打开新渠道销售。公司与山姆、盒马、Costco均有较好的合作基础，定制产品在各大渠道得到销售者较好的反馈，未来有望继续拓展在其他产品的合作，提升公司渠道丰富度。此外，近两年零食量贩渠道爆发式增长，公司亦在积极对接，未来有望继续深化合作，享受渠道红利，带动产品销售。 投资建议我们预计公司24-26年营业收入11.52/14.07/16.41亿元，分别同比+19.2%/+22.1%/+16.7%；24-26年EPS分别为0.37/0.48/0.58元，对应2024年11月22日9.67元/股收盘价，PE估值分别为26/20/17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司24Q1-Q3实现营收38.61亿元，同比+28.49%，归母净利润4.93亿元，同比+24.55%，扣非归母净利润4.24亿元，同比+12.90%。 公司24Q3实现营收14.02亿元，同比+26.20%，归母净利润1.74亿元，同比+15.62%，扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.80%。 分析判断持续聚焦多品类、全渠道，收入延续高增趋势Q3公司持续强化渠道渗透，进一步提升产品力，坚持消费者需求导向，多个渠道、多个品类实现快速发展，收入同比提升26.20%至14.02亿元。产品端来看，公司全力打磨供应链，精进升级产品力，聚焦大单品发展，其中前三季度休闲魔芋实现收入5.51亿元，同比+38.97%，蛋类零食实现收入4.19亿元，同比+104.43%；根据公司10月29日投关活动记录表，单三季度休闲魔芋实现收入2.41亿元，同比+39.05%，在最近一个月的销售表现中，“大魔王”麻酱味产品占休闲魔芋销量的55%，蛋类零食实现收入1.8亿元，同比增长64.35%，在最近一个月的销售表现中，“蛋皇”占比蛋类零食销量为60%。渠道端来看，公司持续推进全渠道战略，根据对市场观察和多品类的特性，强化高景气赛道，拓展新渠道，Q3高势能会员店、零食量贩、定量流通和电商渠道快速增长，散装Q3同比持平，直营KA渠道仍处于同比环比收缩阶段，全渠道布局持续落地。 渠道结构变化拖累毛利率，短期影响盈利能力成本端来看，Q3公司毛利率同比下降2.32pct至30.62%，我们认为主因渠道占比变化导致毛利率有所下降；费用端来看，Q3销售/管理/研发/财务费用分别为12.31%/3.11%/1.37%/0.17%，分别较去年同期+0.29/-1.34/-0.25/+0.16pct，销售费用率增加主要系公司在品类品牌的构造阶段，销售费用投放略有增加。综合来看，虽然Q3收入实现较快增长，但受毛利率和费用率拖累，整体净利率同比下降1.05pct至12.49%，相应的归母净利润同比提升15.62%至1.74亿元。 持续强化供应链优势，中长期发展趋势不变公司“渠道为王、产品领先、体系护航”的战略持续落地兑现，敏锐的行业洞察力和强大供应链管理能力是公司快速发展的基础，我们判断公司中长期发展趋势不变，受益于公司在供应链端“向上游多走一步“、精益生产、规模效应及后续品类品牌确立之后，公司规模和盈利能力均有提升空间，看好公司发展成为休闲零食行业领军企业，持续积累竞争优势，提升长期竞争力。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司24-26年营业收入52.26/63.80/76.55亿元的预测，下调24-26年EPS2.40/3.09/3.82元的预测至2.33/2.99/3.76元；对应2024年11月8日57.12元/股收盘价，PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、食品安全。

事件概述公司24Q1-Q3实现营收50.1亿元，同比-10.95%，归母净利润4.38亿元，同比+12.53%，扣非归母净利润4.24亿元，同比+15.73%。公司24Q3实现营收16.75亿元，同比-13.29%，归母净利润1.43亿元，同比-3.33%，扣非归母净利润1.43亿元，同比+2.11%。 分析判断:主业持续承压，门店调整仍需时间24年以来公司坚持“深耕鸭脖主业”的经营战略，着重调整门店和加盟商结构，推动品牌升级、进行数字化转型，努力适应宏观形势的变化和卤味市场的新格局，但仍受需求和公司自身调整影响，前三季度公司收入下降10.95%至50.1亿元。分业务来看，前三季度公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现收入38.68/3.55/0.54亿元，分别同比-13.3%/+79.7%/-13.9%，公司将拓门店战略调整为优化单店模型，门店调整正在推进中，包装产品增速较快，占比提升至7.23%；另外采集业务/供应链物流/其他分别实现收入2.43/3.71/0.16亿元，带来一定的业绩增量。 分地区来看，前三季度西南/西北/华中/华南/华东/华北地区/新加坡、加拿大、中国港澳市场分别实现收入6.34/0.60/14.81/10.71/8.92/6.91/0.78亿元，分别同比-2.2%/-51.2%/-17.3%/-9.7%/-11.6%/+6.1%/-22.5%，多数区域承压，华北地区表现相对较好。成本改善兑现，利润率提升成本端来看，前三季度毛利率同比提升6.4pct至30.6%，主要系鸭副等原材料价格同比下降，成本压力大幅缓解。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/6.6%/0.7%/0.4%，分别较去年同期+2.0/持平/+0.1/+0.3pct，各项费用均有所提升，其中销售费用率增加主要系广告宣传费支出同比增加。综合来看，前三季度虽然公司加大费用投入推动市场销售，但成本端红利较为明显，使得公司净利率同比提升1.8pct至8.7%，相应的归母净利润同比提升12.5%至4.38亿元。 主业战略调整待恢复，美食生态圈建设可期今年以来公司从开门店、拓市场份额转向为精耕细作，积极推动门店和加盟商结构调整和优化单店模型，随着公司一系列举措落地，公司单店模型有望持续优化；成本端核心原材料同比均有所下降且逐渐形成趋势，有望带来盈利弹性，后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复可期。长期来看，公司致力打造一流特色美食生态圈，根据公司公告，公司已参投超过20家优质产业链相关公司，特别是在餐桌卤味赛道已深度布局，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来成长储备动能，有望带来第二增长曲线和业绩增量。 投资建议参考公司最新业绩报告，我们下调公司2024-2026年营收68.98/74.50/78.97亿元的预测至65.23/67.55/71.93亿元；下调2024-2026年EPS1.02/1.18/1.34元的预测至0.83/0.94/1.08元；对应2024年11月8日收盘价20.23元的PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，单店恢复不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司 24Q1-Q3实现营收 130.63亿元，同比+0.26%，归母净利润 13.32亿元，同比-0.90%，扣非归母净利润 13.06亿元，同比-1.61%。据此推算，公司 24Q3实现营收 42.02亿元，同比-7.11%，归母净利润 4.31亿元，同比-10.10%，扣非归母净利润 4.18亿元，同比-11.60%。 分析判断: Q3量价均有承压，经济类产品表现较好拆分量价来看，公司销量端 24Q1-Q3/24Q3分别实现 265.7/87.3万吨，分别同比+0.2%/-5.6%，吨价端24Q1-Q3/24Q3分别为 4920/4813元，分别同比+0.1%/-1.6%。量价在 Q3均呈现一定承压态势，我们认为主因消费环境疲软所致。分产品档次来看，24Q1-Q3高档/主流/经济产品分别实现收入 76.3/47.6/3.18亿元，分别同比-1.2%/持平/+14.8%，其中 24Q3高档/主流/经济产品分别实现收入 23.6/15.9/1.32亿元，分别同比-9.2%/-7.6%/+20%。高档及主流产品有所承压，经济类产品在低基数上实现高增长。分区域市场来看，24Q1-Q3公司西北区/中区/南区市场分别实现营收 36.7/53.5/36.9亿元，分别同比-2.5%/持平/+1.1%，其中 24Q3公司西北区/中区/南区分别实现营收 11.2/17.9/11.7亿元，分别同比-10.5%/-5.2%/-9.3%。 Q3毛利率同比下滑，销售费投减少成本端来看，公司 24Q1-Q3/24Q3分别实现毛利率 49.2%/49.2%，分别同比持平/-1.4%，Q3毛利率同比下滑，我们预计主因：1）结构升级受阻；2）佛山工厂投产后折旧摊销有所拖累。费用端来看，公司 24Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.1%/3.1%/0.1%/-0.2%，分别同比+0.2/+0.3/持平/+0.2pct，其中 24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.7%/3.2%/0.1%/-0.2%，分别同比-0.9/+1.0/+0.1/+0.2pct，销售费用率有所减少。 利润端来看，公司 24Q1-Q3/24Q3归母净利润率分别为 10.2%/10.3%，分别同比-0.1/-0.3pct，其中 24Q1-Q3/24Q3扣非归母净利润率分别为 10%/9.95%，分别同比-0.2/-0.5pct，盈利能力整体维持稳定。 关注结构性机会，期待后续改善公司品牌储备丰富，通过“6+6” 品牌矩阵实现各档次消费场景的覆盖，并在今年确立重庆品牌为下一代全国性品牌。在行业整体高端化速度有所放缓的背景下，我们认为应关注重庆品牌为代表的次高端价格带机会。受制于宏观消费环境偏弱等因素的影响，今年啤酒行业整体销量端有所承压。根据国家统计局披露数据，我国啤酒行业 24Q1-Q3实现产量 2930万吨，同比-2.1%，其中 24Q3实现产量 1021万吨，同比-4.1%。参考啤酒行业经营节奏，Q4步入销售淡季，我们预计各家公司短期内将以调整为主。随着各项经济刺激与消费刺激政策出台，我们认为需持续关注消费复苏节奏，啤酒行业后续有望随之有所改善。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司 24-26年营收分别为 155.18/163.52/171.94亿元的预测下调至148.16/152.40/157.05亿元，将公司 24-26年 EPS 分别为 2.92/3.17/3.45元的预测下调至 2.76/2.87/3.05元，对应 11月 1日收盘价 58.69元/股，PE 分别为 21/20/19倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险，大宗原材料价格波动，

事件概述公司 24Q1-Q3实现营收 289.59亿元，同比-6.52%，归母净利润 49.90亿元，同比+1.67%，扣非归母净利润 46.86亿元，同比+1.96%。据此推算，公司 24Q3实现营收 88.91亿元，同比-5.28%，归母净利润 13.48亿元，同比-9.03%，扣非归母净利润 12.60亿元，同比-7.94%。 分析判断: 销量端有所承压，产品结构仍具韧性拆分量价来看，公司 24Q1-Q3/24Q3分别实现销量 678.5/215.5万吨，分别同比-7.0%/-5.1%，对应吨价分别为 4268/4125元，分别同比+0.5%/-0.2%。销量端有所承压，吨价端保持稳定。分产品档次来看，公司中高端产品 24Q1-Q3/24Q3分别实现销量 277.9/88.3万吨，分别同比-4.2%/-4.8%，降幅低于公司平均水平。分品牌来看，公司主品牌产品 24Q1-Q3/24Q3分别实现销量 383.5/122.5万吨，分别同比-6.2%/-4.2%。综合公司吨价和中高端产品表现来看，我们认为公司虽然在销量端有所承压，但产品结构仍具韧性。 毛利率有所提升，销售端增大费投成本端来看，公司24Q1-Q3/24Q3毛利率分别为41.8%/42.1%，分别同比+2.0/+1.2pct。我们认为毛利率同比提升主因成本端红利释放。费用端来看，公司 24Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.8%/3.2%/0.2%/-1.5% ， 分 别 同 比 +0.6/-0.1/+0.1/-0.4pct ； 其 中 24Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.1%/3.1%/0.3%/-1.6%，分别同比+2.4/-0.9/+0.2/-0.4pct。公司 24Q3显著增大费投，我们认为主因在整体疲软的环境下应对市场竞争。利润端来看，公司 24Q1-Q3/24Q3归母净利润率分别为17.2%/15.2%，分别同比+1.4/-0.6pct；公司 24Q1-Q3/24Q3扣非归母净利率分别为 16.2%/14.2%，分别同比+1.4/-0.4pct。在增大费投的背景下，Q3盈利水平同比维持稳定。 期待消费复苏，关注结构性增量受制于宏观消费环境偏弱等因素的影响，今年啤酒行业整体销量端有所承压。根据国家统计局披露数据，我国啤酒行业 24Q1-Q3实现产量 2930万吨，同比-2.1%，其中 24Q3实现产量 1021万吨，同比-4.1%。参考啤酒行业经营节奏，Q4步入销售淡季，我们预计各家公司短期内将以调整为主。随着各项经济刺激与消费刺激政策出台，我们认为需持续关注消费复苏节奏，啤酒行业后续有望随之有所改善。从啤酒行业中观维度分析，我们认为 10元以上价格带已初步显现挤压式增长态势，8-10元中高端价格带提供的结构性增量值得关注。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司 24-26年营业收入为 325.85/335.32/346.45亿元的预测下调至319.44/328.82/339.86亿元，将公司 24-26年 EPS 为 3.34/3.60/3.94元的预测下调至 3.21/3.43/3.76元，对应 11月 1日收盘价 67元，PE 分别为 21/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧

事件概述公司 24Q1-Q3实现营收 109.12亿元，同比+13.04%，归母净利润 9.53亿元，同比+4.23%，扣非归母净利润 8.39亿元，同比+3.44%。公司 24Q3实现营收 37.38亿元，同比+27.14%，归母净利润 2.62亿元，同比+7.02%，扣非归母净利润 2.43亿元，同比+21.60%。 分析判断: 收入增长环比提速，经营趋势持续向上Q3公司继续围绕“上销量、争规模、强产品、保利润”的总体要求，顺应行业发展趋势，实现规模稳健扩张，营业收入同增27.14%至37.38亿元，收入增速环比提升，经营势能持续向上。 分产品来看，Q3公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装/其他业务分别实现营业收入25.9/3.1/1.1/6.9亿元，分别同比+17.8%/+5.5%/+16.3%/+76.5%，主业酵母及深加工产品高增，我们认为公司烘焙面食、YE、动物营养等核心场景均有较好成长。 分地区来看，Q3公司国际业务方面灵活调整市场策略，经营效益显著提升，继续保持较高增速，实现收入14.3亿元，同比增长30.2%；国内实现恢复性增长，实现收入22.7亿元，同比+20.7%至22,7亿元。 分渠道来看，Q3公司线下/线上渠道分别实现营业收入24.9/12.1亿元，分别同比+25.3%/+22.0%，公司实现了线上+线下结合的全网、全渠道销售。 毛利率下降使得利润增速低于收入成本端来看，Q3公司毛利率同比下降 3.6pct 至 21.4%，成本端增幅较大。费用端来看，Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为 5.6%/3.1%/3.8%/0.8%，分别较去年同期-0.1/-0.9/-1.2/+0.2pct，费用管控较好，整体费用率同比降幅明显。所得税率下降对利润亦有所增厚。综合来看，Q3公司收入实现较快增长，但成本端增幅较大，对利润有所拖累，利润增幅弱于收入，同比提升 7.8%至 2.62亿元，相应的归母净利率同比下降 1.3pct 至7.01%。 经营持续向好，全球影响力进一步提升Q3公司国内和国际业务均实现较好增长，我们看好公司延续持续向好趋势，国内酵母业务稳健增长；国外随着埃及、俄罗斯新产能投产，为公司海外市场扩张提供产能支持，有望进一步提升公司在海外市场的竞争优势和市占率，推动国际化布局。成本端来看，核心原材料糖蜜采购成本呈下降趋势，叠加水解糖成本红利，成本压力持续缓解。我们看好公司持续稳健增长，进一步实现“全球最大酵母企业、国际一流生物技术公司”的目标。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司 24-26年营业收入 156.18/174.30/190.68亿元的预测，下调 24-26年EPS 1.58/1.82/2.11元的预测至 1.55/1.75/2.00亿元，当前股价对应 2024年 10月 31日 36.36元的收盘价 PE估值分别为 23/20/18倍，维持买入评级。 风险提示成本下行不及预期、产能投产不及预期、行业竞争加剧

事件概述公司Q1-Q3实现营业收入110.77亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.47亿元，同比下降6.65%。其中，24Q3公司实现营业收入35.33亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.44亿元，同比下降36.76%。 分析判断:Q3速冻菜肴恢复增长，规模稳健扩张Q3公司持续推进“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠道发力”的渠道策略，在全面提升全渠道大单品竞争力的基础上，持续开发细分渠道机会，大力推广以锁鲜装为代表的中高端产品，收入同比提升4.63%至35.33亿元，收入增速环比Q2提升。 分产品来看，Q3公司速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/休闲食品分别实现收入17.92/11.28/5.32/0.79/0.01亿元，分别同比-0.1%/+24.1%/-9.5%/-0.4%/-50.6%，速冻菜肴恢复增长，主业速冻调制食品维持稳健。 分渠道来看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现收入29.78/1.71/1.88/0.59/1.37亿元，分别同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%，经销渠道保持相对稳定，直营特通下降较多主要系控股子公司新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农副产品销售下降所致，新零售增加较多主要系盒马增量所致。 加大市场投放应对竞争，利润端承压成本端来看，Q3毛利率下降2.04pct至19.93%，我们认为主要系行业竞争加剧，公司主动参与行业竞争影响毛利率。费用端来看，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.40%/3.53%/0.74%/-0.23%，分别较去年同期+0.29/+1.39/-0.08/+0.29pct，其中销售费用率增加主要系旺季加大市场投放，管理费用率增加较多主要系股份支付费用增加。综合来看，Q3虽然实现了收入同比增长，但受行业需求不足和竞争加剧影响，公司参与行业竞争、加大市场投放，影响盈利能力，使得净利率同比下降4.59pct至6.96%，相应的归母净利润同比下降36.76%至2.44亿元。 旺季积极调整应对行业变化，期待经营回暖Q4是公司产品销售旺季，受益于春节旺季备货和天气变冷提振需求，公司有望延续稳健增长趋势，菜肴制品有望随着需求回暖而扭转增长颓势，经营好转可期。中长期来看，公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，我们看好公司延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩报告，下调公司24-26年营业收入157.50/177.95/195.80亿元的预测至152.28/169.03/186.27亿元；下调24-26年EPS5.55/6.25/7.04元的预测至4.94/5.59/6.36元；对应2024年10月31日85.62元的收盘价，PE估值分别为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

事件概述公司24Q1-Q3实现营收206.13亿元，同比+320.63%，归母净利润0.84亿元，同比+248.64%，扣非归母净利润0.76亿元，同比+221.48%。公司24Q3实现营收96.98亿元，同比+261.32%，归母净利润0.83亿元，同比+263.06%，扣非归母净利润0.79亿元，同比+246.85%。 分析判断:量贩业务继续高歌猛进，Q3收入环比大幅增加公司持续专注于量贩零食业务的高速高质量发展，门店数量快速增加、经营效率保持提升，品牌势能逐步累积。Q3量贩业务实现收入95.54亿元，环比Q2（59.79亿元）增加超过35亿元，收入环比提升持续兑现，预计旺季加速开店，单店营收环比同比提升，万辰在零食量贩行业竞争力进一步提升。 公司食用菌业务环比Q2改善，主要得益于食用菌价格环比提升。 净利率稳步提升，盈利持续兑现利润角度来看，得益于公司规模扩张和供应链效率持续提升，Q3量贩业务净利率2.73%，Q1-Q3逐季提升（Q1：2.50%、Q2：2.72%），盈利能力稳步增强。另外从归母口径来看，Q3南京万好49%的股权并表，带来利润增量。 业绩持续高增可期，持续享受行业成长红利公司Q3高增，Q4大概率延续业绩环比提升趋势。行业竞争角度来看，两强均保持较好的增长态势，看好公司明年继续保持较快开店进程，门店数量持续增加，稳居行业龙头位置，并不断优化供应链和经营效率，净利率稳步提升，利润持续兑现可期。 我们看好公司持续深化布局零食量贩，成长路径进一步清晰，旗下门店数量有望进一步提升，同时随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升，同时仓储和营销等费用投放边际效用也将逐步提升，费用率仍有优化空间，整体净利率预计仍有较大的提升空间。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利。 投资建议参考最新业绩报告，我们上调公司24-26年营业收入243.52/333.69/371.73亿元的预测至322.61/464.11/497.58亿元，上调公司24-26年EPS0.70/1.92/2.83元的预测至1.22/3.07/3.81元，对应2024年10月29日收盘价69.48元的估值分别为57/23/18倍，维持增持评级。 风险提示开店进程不及预期、行业竞争加剧

事件概述公司24Q3实现营收5.63亿元，同比+15.58%，归母净利润1.11亿元，同比+17.10%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+22.26%。 公司 24Q1-Q3实现营收 16.05亿元，同比+22.23%，归母净利润 2.77亿元，同比+29.48%，扣非归母净利润 2.47亿元，同比+32.01%。 分析判断: 收入增速环比改善，规模稳健扩张公司 Q3收入环比 Q2明显改善，同比提升 15.58%至 5.63亿元。具体来看，三季度我们认为公司产品端老三样继续维持稳健增长，综合果仁中散装综合果仁和缤纷豆果延续较快增长趋势；渠道端零食量贩、海外贡献增量，公司全面拥抱零食量贩，享受渠道增长红利。 费用端基本平稳，税率优化贡献利润增量成本端来看，Q3公司毛利率同比下降 0.74pct 至 36.80%，我们认为主要系电商渠道毛利率下降以及零食量贩渠道占比增加。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/3.7%/1.2%/-0.4%，分别较去年同期+1.5/+0.3/-0.2/+0.4pct，参考投资者关系表，其中销售费用率有所提升主要系系工资薪酬福利和线上促销推广费用增加所致，其他费用率基本平稳。母公司 23年末取得高新技术企业认定，Q3所得税率下降7.8pct 至 15.5%，对利润亦有所增益。公司净利率同比提升 0.3pct 至 19.7%，相应的归母净利润同比提升17.1%至 1.11亿元。 经营持续恢复，业绩持续向好可期我们看好公司继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，提高组织管理效能，发挥成本优势，实现经营修复。渠道端深化全渠道战略，进一步加大 KA、BC、CVS 等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O 及时零售等新兴渠道的市场规模；产品端持续优化产品品类，快速跟进和增加优势品类，推动多品类布局；运营端提升运营效率，不断提升成本控制、仓储物流、费用管控等能力，实现管理能力优化。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司 24-26年营业收入 22.72/27.50/32.17亿元；维持 24-26年 EPS4.25/5.17/6.20元；对应 2024年 10月 25日收盘价 70.20元的估值分别为 17/14/11倍，维持买入评级。 风险提示商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司24H1营业收入200.68亿元，同比-7.1%，归母净利润36.42亿元，同比+6.3%，扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。据此推算，公司24Q2营业收入99.2亿元，同比-8.89%，归母净利润20.44亿元，同比+3.55%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。 分析判断:销量端有所承压，结构升级韧性仍在拆分量价来看，公司24H1实现销量463万吨，同比-7.8%，对应吨价4334.77元，同比+0.85%；据此推算，公司24Q2实现销量244.6万吨，同比-8.05%，对应吨价4055.6元，同比-0.85%。公司24H1吨价维持稳定，销量端有所承压，我们认为主因消费环境较为疲软。分产品档次来看，公司24H1/24Q2中高端以上产品分别实现销量189.6/93.6万吨，分别同比-4%/-5.6%，销量下滑幅度低于公司整体水平，结构升级仍有韧性。分品牌来看，公司24H1/24Q2主品牌青岛啤酒分别实现销量261/128.8万吨，同比-7.18%/-8.72%。 分地区来看，24H1公司山东地区/华北地区/华南地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入129.11/37.39/14.65/13.57/3.56/2.36亿元，分别同比-3.71%/-7.68%/-10.23%/-17.36%/-29.5%/-32.57%，其中山东基地市场表现较为稳健，我们认为公司在山东市场基础深厚，未来该市场有望在相对较弱的行业环境下提供稳定的收入与利润来源。 成本红利+稳健控费，利润率维持稳定成本端来看，公司24H1/24Q2毛利率分别为41.6%/42.8%，分别同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率有所提升，我们预计主因麦芽等产品原材料价格下降所致。费用端来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/3.3%/0.2%/-1.4%，分别同比-0.3pct/+0.3pct/持平/-0.4pct;其中公司24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.2%/0.1%/-1.5%，分别同比+0.4pct/+0.2pct/持平/-0.4pct。公司费用率整体水平保持稳定，24Q2销售费用率略有提升，我们预计主因旺季促进销售加大投放所致。利润端来看，公司24H1/24Q2归母净利润率分别为18.2%/20.6%，分别同比+2.28pct/+2.48pct，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为17.1%/19.3%，分别同比+2.12pct/+2.05pct，公司盈利能力进一步提升。我们预计随着结构升级持续推进和成本红利释放，公司今年全年利润率水平有望较去年有明显提升。 公司业内地位稳固，静待行业拐点受到宏观消费偏弱及天气影响，啤酒行业上半年销量端未出现明显增长，根据国家统计局数据，今年1-6月啤酒行业产量达1908.8万吨，同比+0.1%。我们认为青岛啤酒上半年销量端承压一方面受宏观及行业因素所致，同时经营节奏上的调整也为渠道健康发展提供有利条件。从主流啤酒公司24H1产销量数据来看，青岛啤酒行业地位依然稳固，强大的基地市场基础为其提供了稳定的利润来源，同时公司积极推动产品升级与多场景营销，坚持高质量发展,静待后续行业复苏拐点到来。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将公司24-26年营业收入为357.07/374.36/388.57亿元的预测下调至325.85/335.32/346.45亿元，将24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测下调至3.34/3.60/3.94元，对应9月13日收盘价53.96元/股，PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。风险提示消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧

事件概述：公司24H1实现营收14.68亿元，同比+3.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润2.10亿元，同比+17.7%。据此推算，公司24Q2实现营收6.14亿元，同比-6.8%，归母净利润0.71亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+6.1%。 分析判断:底料业务承压，线上渠道高增分产品来看，公司24H1火锅底料／中式菜品调料／香肠腊肉调料／其他业务分别实现营收4.91/8.87/0.33/0.54亿元，分别同比-10.15%/+11.62%/+21.43%/-0.43%；据此推算，24Q2公司火锅底料／中式菜品调料／香肠腊肉调料／其他分别实现营收1.98/3.92/0.001/0.24亿元，剔除因淡季销售规模过小而不可比的香肠腊肉调料来看，24Q2火锅底料/中式菜品调料/其他业务营收分别同比-22.97%/+4.75%/-12.17%。火锅底料业务上半年有所承压，中式菜品调味料维持增长，我们预计主因：1）消费环境整体疲软；2）新品上市与小龙虾调味料增长带动中式菜品增长。分渠道来看，公司24H1线下渠道/线上渠道分别实现营收12.1/2.54亿元，分别同比-5.35%/+77.48%；据此推算，24Q2公司线下/线上渠道分别实现营收4.92/1.22亿元，分别同比-15.3%/+57.4%。我们预计公司线上表现亮眼主因去年并购入表的食萃高增所致。根据公司半年报披露，食萃24H1实现利润1808.12万元，延续较好势能。 毛利率提升+费控良好，盈利能力提升成本端来看，公司24H1／24Q2毛利率分别为39.6%/33.3%，分别同比+3.3/+2.2pct。毛利率水平有所提升，主因：1）原材料综合采购成本下降，2）产品结构变化。费用端来看，公司24H1销售／管理／研发／财务费用率分别为14.4%/5.8%/1.5%/-0.3%，分别同比+1.1/-1.2/+0.2/+0.2pct;据此推算24Q2销售／管理／研发／财务费用率分别为10.7%/6.9%/2.0%/-0.3%，分别同比-0.7/-1.4/+0.6/+0.3pct。公司上半年销售费用率有所提升，主因增加广告及市场费用投放（24H1同比+29.1%）；管理费用率有所下降，主因股权激励费用减少。利润端来看，公司24H1／24Q2归母净利润率分别为16.8%/11.6%，分别同比+2.24/-0.53pct，剔除非经营性扰动后，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为14.3%/10.3%，分别同比+1.79/+1.24pct，盈利能力提升。 关注旺季动销情况，期待后续表现根据年初公司发布的员工持股计划草案，公司2024年营收计划的保底目标为同比增长10%。根据上半年财报情况推算，公司24H2营收端需同比实现15.8%及以上的增长才可达到目标。从经营节奏上看，公司重点销售时点为下半年，因此24H2表现对全年目标是否达成至关重要。根据公司投资者调研活动记录表披露，公司将结合市场情况与营销策略制定相应投放计划，预计下半年旺季广告营销费用投入将高于上半年。我们仍看好公司作为复调行业龙头，下半年业绩有望企稳恢复。 投资建议：参考公司最新业绩公告，我们将公司24-26年营收分别为35.59/40.59/45.23亿元的预测下调至33.73/37.89/42.32亿元，将24-26年EPS分别为0.54/0.65/0.74元的预测下调至0.50/0.58/0.66元，对应9月13日收盘价8.56元/股，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，新品增长及新渠道扩张不及预期。

事件概述公司发布2024年股票期权激励计划(草案)，拟向激励对象授予478万份股票期权，占公司股本总额的0.94%，首次授予的股票期权的行权价格(含预留)为19.97元/份，首次授予的激励对象总人数为29人。 分析判断:行权解锁目标可观，提振市场信心公司此次股票期权激励行权触发值解锁目标为24-26年收入分别较2023年不低于10.8%/25.9%/43.3%，且24-26年扣非归母净利润分别较2023年不低于21.6%/44.1%/70.9%；行权目标值解锁目标为24-26年收入分别较2023年不低于12%/28.8%/48.1%，且24-26年扣非归母净利润分别较2023年不低于24%/49%/78.8%。行权解锁目标可观，以行权解锁目标来算，公司到2026年收入有望接近百亿，扣非归母净利润也将超过12亿元，进一步强化公司在休闲零食行业的市场地位，给资本市场和公司内部注入一支强心剂。公司此次股票期权重点激励了核心管理和技术人员总计29人，人员相对集中，彰显了公司对中长期发展的积极性，也有望进一步激发核心员工的主观能动性。 下半年经营好转可期，中长期稳健成长可期下半年随着旺季来临，叠加公司渠道端持续加大葵花籽品类的渠道精耕、弱势市场提升，同时发力零食量贩等新渠道，产品端不断开发新风味产品，通过差异化产品满足市场需求，收入有望持续修复，经营好转可期。中长期来看，我们看好公司深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，逐步拓展其他休闲食品细分领域，逐步实现“百亿收入、百万终端”的“双百战略”，稳健增长可期，持续提升公司规模和品牌知名度。 投资建议参考最新业绩报告和股票期权行权目标，我们下调公司24-25年营业收入77.24/86.51亿元的预测至75.54/85.97亿元，新增26年97.57亿元的预测；下调24-25年EPS2.06/2.37元至1.90/2.25元，新增26年EPS2.58元的预测；对应2024年9月19日收盘价27.30元的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，成本改善不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司24H1实现收入141.56亿元，同比9.18%，归母净利润34.53亿元，同比11.52%，扣非归母净利润33.25亿元，同比11.95%。公司24Q2实现收入64.62亿元，同比7.98%，归母净利润15.34亿元，同比11.12%，扣非归母净利润14.65亿元，同比10.24%。 分析判断:上半年经营恢复，实现稳健增长上半年公司围绕做精、做专、做强调味品主业的经营方针，继续强化以用户为中心的理念，坚持走可持续、高质量发展之路，收入同比增长9.18%至141.56亿元。 分产品来看，公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现收入72.64/14.52/23.22/21.46亿元，分别同比6.85%/8.55%/5.71%/22.31%，公司通过提升产品品质、丰富产品规格提升存量产品竞争力，并围绕消费者需求开发和推出新产品，不断丰富公司的产品线，增强满足不同消费需求的能力，酱油/调味酱/蚝油三大核心单品均实现同比增长。 分地区来看，上半年公司东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现收入25.18/26.57/29.18/33.77/17.14亿元，分别同比8.00%/17.46%/6.73%/6.24%/8.39%，各核心区域均实现同比增长。 分销售来看，线下/线上营业收入分别125.78/6.06亿元，分别同比8.26%/29.17%，公司积极推进渠道端的建设与变革，创新业务模式，进一步强化公司在渠道端的市场竞争力；线上渠道公司持续推进新零售等线上端口的发展步伐，实现线上快速快速增长。 Q2公司调味品业务延续产品创新和渠道变革，实现稳健增长，同比提升7.98%到64.62亿元。 成本红利带动盈利能力提升成本端来看，上半年公司毛利率同比提升1.0pct至36.9%，主要系公司大宗原材料的价格总体呈现行业回调走势，缓解成本压力。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/1.8%/2.7%/-1.8%，分别同比+0.6/+0.1/-0.1/+0.4pct，费用率整体平稳，销售费用率提升主要系人工、广告及推广支出增加。综合来看，公司在复杂多变的环境中实现较好的增长，归母净利润同比提升11.5%至34.53亿元，相应的净利率同比提升0.5pct至24.4%。 Q2成本端红利延续，毛利率同比提升1.6pct至36.3%，整体费用有所提升，其中销售费用率同比提升1.0pct，综合看盈利能力提升，归母净利润同比提升11.1%至15.34亿元，相应的净利率同比提升0.7pct至23.7%。 员工持股激发主观能动性，龙头强者恒强公司发布2024-2028年员工持股计划，覆盖员工总数不超过800人，通过员工持股进一步提升员工的主观能动性，彰显公司长期发展信心。 上半年公司销售改革初见成效，我们看好公司销售端不断紧跟消费新趋势，抢占营销增长点；参考公司公告，渠道端持续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，产品端巩固三大核心品类优势，并加快醋、料酒、调味汁等品类的发展，管理端以科技和创新赋能，实现管理水平的稳步提升。期待公司在行业大变革中抢占更多市场机会，提升竞争壁垒，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议参考最新财务报告，我们维持公司24-256年营收275.06/301.2/324.09亿元的预测；调整24-25年EPS1.12/1.22/1.33元的预测至1.12/1.23/1.33元；对应2024年8月29日33.99元/股收盘价，PE分别为30/28/26倍，维持公司“买入”评级风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全