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线上高增推动下，20年营收同比+20%、1Q21增速近50%。公司在疫情冲击下积极迎合消费线上化的趋势，通过强化在天猫、京东、唯品会、抖音等平台上的直营，推动线上营收高速增长。2020年公司线上直营收入同比增速近80%，推动线上营收整体+58.6%、占比达70%。1Q21公司大力推动大单品战略在电商渠道落地，线上增速进一步提升至100%以上。整体看，公司线下营收虽仍有下滑，但20年、1Q21在线上渠道高速增长的推动下，整体营收仍取得了同比增长20.1%、48.9%的优秀成绩。 大单品战略持续推进，珀莱雅定位有望继续提升。2020年公司战略从爆品打造转向以具备品牌心智、高毛利产品为主导的大单品战略，先后推出红宝石、双抗、小夜灯等精华和眼霜系列新品，单品价格定位逐步往200-300元及以上靠拢，并配以持续的营销投入，推动珀莱雅主品牌维持10%以上的稳健增长。同时，公司精华类产品如双抗、红宝石等毛利率达70%以上，精华类产品占比的提升推动公司毛利率在可比口径下提升约4个百分点。展望未来，公司将继续推动大单品战略的实施，提高精华、眼霜等优质产品占比，提高护肤品类毛利水平的同时，推动珀莱雅主品牌定位的提升，强化公司利润创造能力。 主品牌占比下滑至80%，关注彩妆、强功效护肤领域新品牌发展。2020年珀莱雅主品牌占比下滑至79.7%，较2019年下滑超5个百分点，公司品牌矩阵进一步优化。20年以来公司重点打造彩妆品牌彩棠、强功效护肤品牌CORRECTORS，扩展品牌矩阵并抢占高速成长的细分赛道。 销售费用率或将维持高位，但毛利提升下净利率有望维持稳定。由于大单品战略、新品牌推出的需要，公司销售费用率维持在40%左右。通过原创主题内容，新代言人官宣，以及跨界/IP等形式与消费者深度互动，不断破圈并强化与年轻消费者的链接。展望中短期未来，公司仍需全力搭建大单品矩阵，并在彩妆、强功效护肤品牌上持续投入以扩大品牌影响力，预计销售费用率仍将维持在40%左右。但由于精华、眼霜等高价值高毛利产品占比的上升推动毛利率的提升，预计公司净利率有望维持在现有水平附近。 大单品战略持续推进，品牌力、渠道力日益提升。展望2021年，公司将继续以大单品战略推动品牌定位提升，并在维持线下渠道稳定的同时，通过精细化运营直营渠道、发展抖音等新兴电商以维持线上渠道的高速增长。在品牌力、渠道力持续提升的推动下，公司盈利水平也有望稳健向上，我们维持公司业绩预测不变，预计2021~2023年EPS分别为2.95、3.58、4.20，PE分别为66、54、46倍。从中长期看公司将在消费者洞察、营销、研发、生产、组织架构等领域持续革新，并积极打造多个品牌以适应消费者需求，符合行业发展的大趋势，我们维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）消费能力下滑的风险：宏观经济增速下滑、居民消费能力增长受抑，行业景气度仍可能受负面影响。2）行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。3）线上渠道增速放缓的风险：线上电商已成公司第一大渠道，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，公司增速或也将受冲击。4）新项目孵化的风险：新品牌、产品项目所需的营销投入大，若后续业绩不达预期，存在拉低公司整体业绩表现的风险。

药企团队打造的敏感肌护理专家：贝泰妮是以敏感肌护理龙头品牌“薇诺娜”为核心的护肤品企业。该品牌从药企滇虹药业中孵化，公司高层也多为滇虹药业出身，公司药企背景深厚，在产品研发与功效验证等领域的要求较高。 护肤品市场快速增长，敏感肌需求持续提升：化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，行业规模增速有望继续维持 10%以上的高位。敏感肌护理属于化妆品中的黄金赛道，我国 35%以上女性属于敏感肌人群，而其中近 70%通过日常保养护肤即可进行改善，然而我国含敏感肌护肤品在内的皮肤学级护肤品渗透率仅 5.5%，相关市场广阔。在国潮崛起、新渠道、新营销手段等因素的推动下，国货品牌市占率快速提升。薇诺娜 2019年市占率已达 20.5%，成为国内第一大敏感肌护理品牌。 强效产品+线上布局+持续营销，抢占敏感肌黄金赛道： 1. 在产品端，薇诺娜以高原特色植物提取物为核心形成差异化竞争。公司产品的安全性与功效性通过医学论文、临床试验等途径得到医学认证，旗下专业的舒敏系列瞄准敏感肌的表现症状“对症下药“，而非单纯强调皮肤护理。公司舒敏系列产品单价高于竞品但复购率仍超30%，充分验证产品的市场认同度。 2. 在渠道建设上，公司电商布局早，成功抢占化妆品消费快速线上化的红利。目前公司线上营收占比超 80%，且连续三年获天猫化妆品金奖、占双十一销售榜前十，品牌站位已贴近海外大牌。在线下，公司积极将消费者引流至线上私域流量中，培育更高复购率的忠实消费者。 3. 在营销模式上，近年来公司加强社媒营销、直播带货等新营销模式的投入，形成以网红 KOL+专业医生直播等特色手段。但也带来了销售费用率的高居不下。然而公司产品、品牌、渠道均有优势，高营销投方正中等线简体 入有望助力公司在敏感肌护理的黄金赛道开发中抢得先机。 黄金赛道国货龙头，首次覆盖给予“推荐”评级：贝泰妮仅用数年已在敏感肌护理这一黄金赛道中做到龙头，主因薇诺娜品牌通过高原植物+医学认证形成强品牌力与差异化竞争优势，同时先人一步布局线上渠道并开拓私域流量以扩大、留存消费者。公司在产品、渠道均相对完善的条件下，以持续不间断的高营销投入与新营销手段继续开发敏感肌客群。我们预计 2021-2023年公司营收将达39. 10、52.62、68.49亿元，分别同比+45.2%、34.6%、30.2%；归母净利 7.64、10.22、13.53亿元，分别同比+40.5%、33.7%、32.4%，对应 EPS 1.80、2.41、3.19元，PE 105、79、60倍。公司产品强功效、强复购的性质类似药品，我们认为当下百倍 PE 并无高估，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。2）品牌相对集中、新产品推广不如预期的风险： 公司高度依赖薇诺娜主品牌，特别是舒敏系列产品，也存在新拓展方向如彩妆、婴幼儿护肤等方向竞争更为激烈、新产品推广不如预期的风险。3）委托加工的风险：公司超 70%产品生产源于委托加工，相对自有生产线而言生产数量和质量控制上的风险更高。

20年营收增长近40%，护肤品业务占比过半。公司2020年实现收入26.3亿元，同比增长39.6%。其中透明质酸原料业务占比达至26.7%、同比下滑约13.7个百分点，医疗终端营收占比达21.9%、同比下滑约4个百分点，功能性护肤品占比达51.2%、同比提升约17.7个百分点。 原料营收受疫情冲击略有下滑，公司积极向透明质酸外原料延伸。2020年受海外疫情的影响，原料出口业务遭受一定冲击，公司全年原料业务收入7.03亿元，同比-7.6%。我们认为，疫情影响在全世界范围内逐步消退，叠加国家对透明质酸添加的批准、公司在依克多因、麦角硫因、γ-氨基丁酸等生物活性物质上的探索，均有望推动2021年公司原料业务重回正轨。 医美推动医疗器械业务维持增长，产品线完善仍在进行时。2020年公司皮肤类医疗产品收入4.35亿元，同比+9.7%。推动公司医疗终端业务收入5.76亿元，同比增长17.8%。2021年公司将继续加快医美产品管线的布局和产品迭代升级，2021年年中公司将推出润致系列填充产品，进一步增强医美消费者的消费黏性，抢占快速发展的医美市场。 护肤品规模维持翻倍增长，有望持续成为公司发展的核心动能。2020年公司功能性护肤品业务收入13.46亿元，同比增长112.2%，连续三年维持翻倍以上增长。主品牌润百颜仍保持快速成长、营收同比+65.3%，夸迪品牌实现爆发式增长，实现收入3.91亿元，同比增长513.3%。公司充分利用了天猫、抖音、小红书等公域流量促进销售增长，并利用私域运营、渠道下沉、渠道多元化等推动未来发展。公司收入超千万的产品共31款，收入超百万产品153款，丰富的产品储备也将推动公司维持快速发展。 2021年食品终端业务起步，期待食品终端、食品级原料业务成为公司新增长点。公司已于2021年1月推出食品终端品牌“黑零”，3月公司再推出透明质酸饮品品牌“水肌泉”，坚定布局终端食品饮品赛道。透明质酸入食于2021年初被国家正式批准，我们认为消费者培育仍需一定时间，但在市场培育过程中，食品终端与食品级原料业务有望成为公司新增长点，值得持续关注。 原料、护肤品毛利率提升推动整体毛利提升。2020年在疫情影响下，公司整体毛利率达81.4%，同比提升约1.7个百分点。其中原料业务毛利率为78.1%、同比增长约2个百分点、医疗原料毛利率维持90%左右，或证明公司在原料市场上的技术力与产品力维持了竞争壁垒。此外，公司护肤品业务中两大主品牌润百颜、夸迪毛利率分别提升2.8、5.0个百分点，推动护肤品业务毛利率提升3.4个百分点，在激烈的护肤品市场竞争下，充分验证了自身产品的竞争力。 销售费用率显著提升，净利率有所下滑。2020年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别达41.8%、6.2%、5.4%，同比+14.1、-3.5、+0.4个百分点，公司净利率达24.5%、同比降低6.5个百分点。2020年公司销售费用同比+110.8%，主因终端产品的线上推广费、广告费、市场开拓费等营销费用的提升。我们认为，公司终端产品特别是功效性护肤品的产品力较高，积极营销有助于公司在高速成长的行业中抢占先机，持续吸引新消费者来融入公司强品牌认同、高复购、单个用户贡献价值较高的良好商业模式中。 投资建议：公司本次年报证明了在透明质酸全产业链布局的强大优势：公司有望继续牢牢掌握B端制高点，并向下抢占高速成长的各终端赛道，持续扩大的终端应用范围与规模也将反哺原料业务，因此我们维持“推荐”评级。由于公司2020年原料与护肤品业务的毛利率优于我们的预期，我们上调21-22年归母净利预测至8.18、10.03亿元（原预测7.97、9.59亿元），分别同比+26.6%、22.6%。EPS分别为1.70、2.09元，对应PE分别为93、76倍。 风险提示：1）HA生产技术迭代的风险：公司全产业链的竞争优势的核心为HA生产技术上的壁垒，但若有新旧玩家带来HA生产技术的变革，或动摇公司竞争优势。2）医美行业竞争加剧的风险：医美行业利润率较高，虽具备一定的牌照壁垒，但目前国内外企业正在积极申请各医美产品的准入牌照，或将加剧内竞争。3）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。4）新项目孵化的风险：公司积极探索HA食品应用、HA外其他生物物质的各项终端应用，但这些新应用在国内仍处于起步阶段，或存在市场推广不如预期、研发回报较低的风险。

线上去中心化，营收有所下滑。由于公司营收曾过半源于天猫+淘宝，在2020年阿里系电商竞争激烈化、流量也呈现去中心化趋势的挑战下，公司2020年营收有所下滑，全年实现收入97.9亿元，同比-3.7%，其中第四季度收入25.6亿元，同比-25.9%。然而2020年末公司阿里系电商营收占比已下滑至约38.5%，在线上线下新渠道的助力下，我们认为公司有望继续减少对单一渠道依赖，以全渠道发展模式推动成长。 积极开拓线上新渠道，打造新流量来源。面对挑战，公司一方面调整天猫平台上的销售结构、减少无效价格竞争，另一方面积极开拓新渠道。在线上，公司积极发力抖音、拼多多等新电商渠道，抖音渠道将侧重打造超级直播间，拼多多渠道将侧重进行货品及供应链的匹配，另外公司还将积极探索社区团购渠道。展望未来，预计新电商平台的收入份额将快速提升，促进线上各平台发展进一步平衡。 线下门店业务实现盈利，持续拓店抢占新市场。2020年，公司线下店铺数量合计超1000家（其中投食店171家，联盟小店872家），全年新开联盟小店641家，叠加新分销渠道占据的超40万家终端，公司2020年线下营收占比大幅提升至26%，较1H20的约15%有显著的提升。更值得注意的是，公司2020年投食店和联盟小店两项业务整体均实现盈利，已验证公司在线下拓店的能力。展望2021年，公司计划新开联盟小店800-1000家、新分销渠道渗透100万家终端，推动线下营收占比继续提升至33%-35%。目前，国内休闲食品超80%的消费仍发生在线下，我们期待公司在线下渠道的成功扩张将成为公司新的爆发式增长点。 原有品类优化，瞄准婴童、宠物食品等新赛道。在全渠道发展策略外，公司仍坚持全品类发展计划，但摒弃了盲目扩大品类矩阵的行为，2020年内针对300余款长尾SKU进行清理和淘汰，全年货品月均周转率提升近20%。公司未来将持续聚焦“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，2021年将通过大数据分析推出约150款新品，更为高效地补充品类矩阵。此外，公司于2020年下半年新进婴童、宠物食品市场，打开新增长空间。其中，公司2021年将聚焦婴童食品，旗下小鹿蓝蓝品牌全年营收或可超5亿，为20年规模的约10倍。 渠道+品类优化，原会计准则下毛利率提升。公司在2020年在优化渠道的同时，减少低效SKU的销售，推动整体毛利率提升。2020全年毛利率23.9%，由于会计科目的变化较19年-3.9个百分点（运输费、包装费从销售费用转入营业成本）。但按原准则计算，2020年毛利率同比上升3.7%，各细分品类如坚果、烘焙、肉制品、综合品类的毛利率均提升2-4个百分点。展望未来，公司有望继续通过渠道和品类优化，叠加联盟工厂带来的生产、运输效率提升，推动整体和各品类毛利率的继续回升。从净利率上看，2020年净利率3.1%，比19年提高0.7个百分点，我们预计在毛利率提升、销售费用率相对稳定的影响下，公司未来净利率仍将继续提升。 投资建议：公司早已在线上线下建立起较高的消费者知名度，在2020年下半年战略转型后，公司在渠道、品类上的优化效果明显，我们看好公司的长期竞争力。从短期看，我们预计2021及2022年公司仍将需要在新渠道和新品牌上持续投入，以满足联盟小店和小鹿蓝蓝上的积极规划，因此略微下调21-22年归母净利预测至3.63、4.49亿元（原预测3.85、4.90亿元），分别同比+20.3%、23.8%。EPS分别为0.90、1.12元，对应PE分别为41、33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下门店业态仍在快速扩张，盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。

透明质酸行业龙头企业，技术+资本推动成长：华熙生物是全球领先的透明质酸（玻尿酸、HA）生产与终端应用企业。20年来董事长和核心研发团队共同引领了公司发展，领先的投资眼光与技术的强强联合下，公司建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的全产业链业务体系。 11-20年公司营收CAGR达29.0%，归母净利CAGR达24.4%。 HA应用范围广泛，原料、终端领域均迅速发展：：全球HA原料销售规模增长迅猛，15-19年CAGR达20.0%，20-24年CAGR有望提升至26.4%。 在终端应用中，HA注射是医美中接受度、复购率最高的项目之一，同时我国功能性护肤品行业快速发展，因此HA有望分得大量“美丽产业”的发展红利。此外HA在骨科、眼科医学与食品领域的应用仍有广阔空间。 原料端塑造坚实壁垒，产品端打开增长空间：目前公司已完成HA全产业链覆盖，2019年公司原料营收占比为40.4%，护肤品、医疗终端分别达33.6%、25.9%，其中终端产品营收占比有望进一步提升，推动公司收入结构进一步均衡化。 1）原料端：HA原料市场供应商已由分散走向集中，公司市场份额远超同行，同时公司HA原料生产收率高、质量好、品种多，规模+技术的双重领先铸就了公司HA原料生产的坚实壁垒。 2）终端产品：强大的原料生产能力为公司带来了成本、质量控制和供应链安全等多方面优势，使得公司跨界在高速成长的医美、化妆品赛道中站稳脚跟，并成功承接住了“美丽产业”正规化、强功效化、国潮化的发展机遇。 3）挖掘新赛道：从中长期看，公司继续探索HA及其他生物活性物质的应用，围绕“美丽”、“健康”概念，再造新增长点。其中口服HA政策限制已被解除，HA添加食品与食品级HA原料业务值得关注。HA闭环成长快，首次覆盖给予“推荐”：我们预计公司2021-2023年营收将达35.95、45.72、56.23亿元，分别同比+36.6%、27.2%、23.0%；归母净利7.97、9.59、11.34亿元，分别同比+23.2%、20.2%、18.3%，对应EPS1.66、2.00、2.36元、PE89、74、63倍。我们认为，华熙生物的核心优势在于透明质酸全产业链的布局：公司有望继续牢牢掌握B端制高点，并向下抢占高速成长的各终端赛道，持续扩大的终端应用范围与规模也将反哺原料业务。公司在HA产业的完整闭环有望推动其业绩维持高速增长，我们首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）HA生产技术迭代的风险：公司全产业链的竞争优势的核心为HA生产技术上的壁垒，但若有新旧玩家带来HA生产技术的变革，或动摇公司竞争优势。2）医美行业竞争加剧的风险：医美行业利润率较高，虽具备一定的牌照壁垒，但目前国内外企业正在积极申请各医美产品的准入牌照，或将加剧内竞争。3）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。4）新项目孵化的风险：公司积极探索HA食品应用、HA外其他生物物质的各项终端应用，但这些新应用在国内仍处于起步阶段，或存在市场推广不如预期、研发回报较低的风险。

重组零售基础设施，引入战投共谋发展。云网万店为苏宁易购互联网平台业务整合重组后新设的子公司，重组后的业务包括面向用户和商户提供电商和本地互联网融合交易服务、面向零售商和供应商提供供应链、物流、售后和各业态的零售云服务，并配套相关研发和运营管理团队。本次 A 轮战投方为深创投、深圳罗湖引导基金等机构，募集资金将用于云网万店的用户发展、研发投入、平台运营，有助于提升公司对平台用户和商户、零售商和供应商专业服务，助力业务发展。 整合线上线下平台业务，提升苏宁自身效率。云网万店公司整合了苏宁线上零售平台、线下零售云系统的交易服务、供应链、物流、IT 设施等零售的基础设施与服务。云网万店也将继续向苏宁用户提供基于公司自营特色的商品和服务体验。随着云网万店人才引进、员工激励、战略引资等工作的进行，苏宁所拥有并使用的零售基础设施的运营将更为专业化，效率有望加快提升，从而助力苏宁业务的发展。 进一步做大苏宁生态圈，并持续提升规模效应。对于完成整合后的云网万店业务，苏宁计划未来以自营业务为基石，加强对外开放、进一步吸纳本地化商户入驻云网万店。我们认为，在近 30年的发展中，苏宁已累积起丰富的线上线下零售运营经验，因此开放的云网万店有望吸引更多线上线下商家加盟苏宁平台，促进苏宁生态圈的扩大。此外，更多的生态圈玩家也将为苏宁在供应链、物流和 IT 设施的持续投入带来规模效率的持续提升。方正中等线简体 引入战投促进零售基础设施的发展，且业绩环比改善趋势明显，维持“推荐”评级。苏宁本次为子公司云网万店引入战投，有望持续提升公司已有零售基础设施的运营效率。此外综合三季报、半年报情况看，公司关键指标环比向好的趋势得到持续。因此，我们维持公司业绩预测，预计 2020~2022年每股收益分别为 0.15、0.20、0.28元，PE 分别为 60、47、33倍，维持 “推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济持续下行，消费低迷的风险：零售行业表现与宏观环境密切相关，若宏观增速持续下行，消费持续疲弱，则公司发展受严重负面影响；2）疫情防控长期化的风险：国内疫情虽逐渐平息，但外部输入风险日益明显，若疫情防控长期化，消费行为或再受抑制；3）家乐福整合存在设想外困难的风险：家乐福归属超市大卖场行业，苏宁在此领域探索不多，或存在整合效果不如预期的风险；4）新业务模式探索期长，投资回报期不确定的风险：零售云、拼购、苏小团等新模式仍在探索期需持续投入，或存在投资收回期长、乃至新模式不成立的风险。

事项：公司发布2020年三季报：前三季度实现营业收入1808.6亿元，同比增长-10.0%；归母净利润5.5亿元，同比增长-95.4%；每股收益0.06元，每股净资产9.29元。 平安观点：收入降幅持续收窄，期待双十一表现。2020前三季度实现收入1808.6亿元，同比-10.0%，增速较1H20提升2.6个百分点。其中，第三季度收入624.4亿元，同比-4.6%，大幅优于二季度-17.4%的营收同比变化。前三季度公司整体实现商品销售规模同比增长6.5%，增速较1H20再提升1.1个百分点。展望四季度，公司双十一活动主打“好事发生”概念，推出包括罗永浩、贾乃亮等大腕在内的超级买手直播，并出台50亿元补贴、“J-10%”省钱计划等政策，同时覆盖线上线下全渠道。在黄金周、双十一等消费旺季的推动下，公司四季度增速有望继续提升。 线上平台为助力增长点，线下门店优化、扩店同时进行。与整个零售行业情况相似，公司年内主要增长点源于线上，前三季度公司线上平台GMV同比增长18.2%，线上销售规模占比近69%，较19年末提升约10个百分点。从线下看，公司自营门店继续优化，前三季度电器店闭店241家、零售云直营店闭店674家、母婴店闭店38家，但零售云加盟店继续快速扩张，前三季度共开店2400余家，共计6588家。公司在压缩开店成本的同时，有望加速抢占空白市场。 费用率受控，净利率环比持续提升。在营收增速回升的同时，本年度公司加强成本管控，注重投入产出效率，强化绩效考核，提升内部管理效率。 前三季度公司期间费用率15.8%，同比-0.7个百分点，其中第三季度期间费用率16%，同比-0.8个百分点，均有明显下滑。第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为12.1%、2.0%、0.9%、1.0%，同比分别-0.5、持平、-0.5、+0.2个百分点。从净利角度看，公司前三季度净利率分别为-1.28%、0.33%、0.75%，呈现逐步好转态势。业绩环比改善趋势明显，维持“推荐”评级。综上，公司前三季度扣非亏损约10亿，同比+75.7%。 我们认为，综合三季报、半年报情况看，公司关键指标环比向好的趋势得到持续，期待公司在四季度双十一等购物节的推动下延续扭亏趋势，促使年内扣非归母净利回升至盈亏平衡线附近。我们维持公司业绩预测，预计2020~2022年每股收益分别为0.15、0.20、0.28元，PE分别为64、50、35倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济持续下行，消费低迷的风险：零售行业表现与宏观环境密切相关，若宏观增速持续下行，消费持续疲弱，则公司发展受严重负面影响；2）疫情防控长期化的风险：国内疫情虽逐渐平息，但外部输入风险日益明显，若疫情防控长期化，消费行为或再受抑制；3）家乐福整合存在设想外困难的风险：家乐福归属超市大卖场行业，苏宁在此领域探索不多，或存在整合效果不如预期的风险；4）新业务模式探索期长，投资回报期不确定的风险：零售云、拼购、苏小团等新模式仍在探索期需持续投入，或存在投资收回期长、乃至新模式不成立的风险。

线下渠道开始恢复，线上渠道持续快速增长。前三季度，公司线上营收占比超60%，与上半年的63.6%差距不大，显示三季度起线下渠道增速开始恢复，疫情影响进一步消退。线上渠道方面，公司前三季度线上营收同比增长约40%，与上半年43.9%的增长也大致持平，公司线上渠道继续保持高速增长。在线下线上的共同推动下，叠加公司提前备货双十一，公司前三季度实现收入22.9亿元，同比增长10.1%。第三季度收入9.1亿元，同比增长20.5%，增速较二季度提高7.3个百分点。 精华占比大幅提升，三季度毛利率明显恢复。公司19年三季度泡泡面膜热卖，推动单季营收增长45.2%，但也大幅拉低了同期毛利率。20年上半年，公司先后推出三款精华新品，前三季度营收累计占比已达10-20%，导致三季度毛利率同比大幅提高4.0个百分点至64.5%。46.48费用率同比下滑，利润同比大幅提升。2020前三季度期间费用率43.8%，同比-4.3个百分点。其中第三季度期间费用率46.5%，同比下滑约2个百分点，环比提高4.6个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.8%、4.5%、2.4%、-0.2%，同比分别+0.4、-2.6、持平、+0.3个百分点。费用率环比二季度大幅提升主因疫情后销售活动重新开始，销售费用率大幅回升6.3个百分点。同比看，因股权激励摊销的减少与线下门店的调整，管理费用率的明显下降导致整体费用率也出现下滑。综上，2020前三季度净利率达12.1%，较19年同期提高0.8个百分点。其中第三季度净利率11.3%，同比大幅提高2.7个百分点。因此，前三季度、三季度归母净利增速分别为18.7%、59.4%，均远高于同期营收增速。 渠道修复+新品类快速成长，全年股权激励目标有望达成。2019年末，公司仍有近一半营收源于线下，受疫情影响，公司上半年遭遇一定困难。但精华（红宝石、双抗、小夜灯）与彩妆（彩棠）新品的推出与快速成长，叠加线下渠道的修复与线上渠道的高速增长，导致公司三季度的营收与利润增速均快速回升。展望四季度，公司有望延续三季度的良好趋势，全年营收、净利双20%增长的股权激励目标或有望达成。因此，我们上调公司业绩预测，预计2020~2022年EPS分别为2.45、2.95、3.59（原预测2.32、2.70、3.23元），PE分别为64、53、44倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）消费能力下滑的风险：新冠病毒疫情对国内外经济形势造成了严重冲击，居民消费能力的增长并不乐观，化妆品仍具备较强的可选消费属性，行业景气度仍可能受消费能力下滑的影响。2）行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。3）线上渠道增速放缓的风险：线上电商已成公司第一大渠道，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，公司增速或也将受冲击。4）新项目孵化的风险：新品牌、产品项目所需的营销投入大，若后续业绩不达预期，存在拉低公司整体业绩表现的风险。

自三季度起，公司战略发生明显调整，品类大幅减少。公司自三季度起，开始进行战略调整，摒弃过去快速进行品类扩张的模式，开始对低性价比品类进行调整，计划在年底前将总SKU 数缩减约一半至300个，仅留下月收入过千万的单品。展望未来，公司计划从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。 三季度营收、成本、销售费用均明显下滑。在新战略的指导下，公司2020前三季度实现收入72.3亿元，同比增长7.7%。单季度看，第三季度收入19.8亿元、同比-10.2%，而营业成本则同比下滑15.9%、销售费用下滑6.6%。综上，在品类精简的影响下，公司第三季度毛利率达30.4%，同比提高4.8个百分点，环比提高7.3个百分点。净利率达3.9%，同比提高2.5个百分点，环比提高3.9个百分点。三季度公司取得归母净利润0.76亿元，同比+161.72%。 线上竞争激烈，积极开拓线下渠道。从渠道上看，公司曾凭借线上渠道高速发展，“从0到1”打造出国内首个百亿规模的休闲零食品牌。但近年来开始面对线上新流量获取成本高、同业竞争激烈等难题，继续积极开拓线下渠道。目前公司线下投食店已达160余家，联盟小店达400余家。在疫情的影响下，公司本年度扩店计划略受影响，但线下扩店的决心未变，线下广阔市场有待挖掘，推动公司“从1做到10”。 “联盟工厂”模式稳步推进，推动供应链水平持续提高。公司近日公告将于安徽无为设立总投资达20亿的“联盟工厂”，将与供应商达成资产、资本、品牌和渠道“四个联盟”，构建产业联合体，并持续提高供应链效率与产品质量。 投资建议：公司战略转型后，短期内我们认为公司在规模上的增速或将出现一定下滑，但公司成本与费用增速将也随之调整。从长期看，公司在线下的扩张、对供应链的投入均较为坚决，因此仍看好公司的长期竞争力。我们上调20-22年归母净利预测至2.96、3.85、4.90亿元（原预测2.54、2.85、3.86亿元），分别同比+24.0%、30.1%、27.2%。EPS 分别为0.74、0.96、1.22元，对应PE 分别为75、58、46倍，维持 “推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。