MRO 集约化服务龙头，设立多个员工持股平台绑定核心管理层。 公司是我国工器具、仪器仪表等产品的 MRO 集约化供应龙头， 目前主要聚焦于电力行业，同时也在大力拓展石油石化、光伏、核电、应急、 铁路、城市轨道交通等多个领域。 公司产品分为自有产品和经销，近年来，公司高毛利率的自有产品的占比正逐年提升， 2020年已经达到 19.1%。 同时也代理美国 FLIR、英国 FLUKE、以色列 OFIL 以及日本 ASAHI 等国际知名品牌的销售。 2017年至 2020年，公司营收从 10.55亿元增长至 19.91亿元，年复合增速达到 23.58%；归母净利润从 1.60亿元增长至 2.38亿元，年复合增速为 14.15%。 同时， 公司设立了咸宁投资、万宁投资、弘宁投资、德宁投资、易宁投资等多个员工持股平台，通过员工持股平台将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。 深根电网， 大力开拓石油石化、 应急以及大交通等多领域。 目前全球 MRO市场规模超过 6000亿美元，我国 MRO 市场也超过万亿元。目前 MRO正处于传统采购向集约化采购的过渡阶段，未来 MRO 集约化采购增长潜力很大。 电网是 MRO 集约化采购的代表性行业，每年运营维护市场规模超过 400亿元，并且随着电网新建项目的投产，运营维护等存量项目的需求越来越大。 公司在电网行业深根 20多年，产品齐全且项目经验丰富，是电网领域最具竞争力的 MRO 集约化供应商，目前市占率也不足 5%，未来成长潜力很大。 此外， 石油石化领域 MRO 集采的渗透率也在持续提升， 中石油、 中石化、 中海油和国家管网公司都是公司重点发展客户； 应急领域，公司已经在杭州、 武汉、 长沙等地建好了“赛孚城”应急体验馆，一方面是开展应急的宣传、 体验和培训等服务，另一方面为公司产品提供维修维保等技术服务。未来，公司在继续深根电网的同时，也将大力拓展石油石化、光伏、核电、应急、铁路、城市轨道交通等多个领域的需求。 对标全球 MRO 集约化龙头，公司未来成长潜力大。 通过比较咸亨和全球MRO 集约化供应龙头可以发现： （1） MRO 是万亿市场，固安捷、快扣等全球龙头的收入规模均达到数百亿元，而咸亨收入还仅有 19.9亿元，未来成长空间很大； （2）中国地区具备低人力成本、低原材料成本优势，公司盈利能力与全球 MRO 集约化龙头相比处于中等偏上水平； （3）市场给予全球 MRO 集约化龙头较高估值，咸亨作为国内 MRO 集约化龙头，未来成长空间更大，有望保持更快增长，有望享受更高估值。 咸亨国际作为国内 MRO 集约化龙头，主要具备以下竞争优势： （1）完善的销售网络，深根二三线城市。 公司在全国设立 37个销售服务机构， 拥有超过 600人的销售及技术服务团队，销售服务渠道已下沉到二、 三线城市； （2）强大的供应链保障及时履约。 公司可为下游客户供应 18万余种 SKU 的MRO， 与公司长期合作的供应商达到 1500家，同时公司在全国多地设立了仓储，强大的供应链是公司及时履约的保障； （3）深根行业多年，具备丰富的项目经验。 公司深根行业 20余年，对产品性能参数非常了解，同时具备丰富的项目经验，项目中标率更高。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021年至 2023年净利润分别为 2.61亿元、 3.36亿元和 4.81亿元，相对应的 EPS 分别为 0.65元/股、 0.84元/股和 1.20元/股，对应当前股价 PE 分别为 32倍、 25倍和 18倍。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 电网资本开支增加； 石油石化行业拿到大订单。 风险因素： 新行业拓展不及预期， 行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年半年报，2021年上半年公司实现营收25.10亿元，同比增长40.08%；实现归母净利润3.10亿元，同比增长280.2%；实现扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长123.8%。 点评：业绩持续高增，主力产品均实现快速增长。2021年上半年公司实现营收25.10亿元，同比增长40.08%，智能变送器、温度仪表、智能调节阀、智能流量仪表、智能执行机构等产品营收同比增长均在30%以上。 2021年上半年，归母净利润3.10亿元，同比增长280.2%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长123.8%。其中非经常性损益包括： （1）持有重庆银行的公允价值提升，增加当期利润7993万元； （2）收到安徽光伏电站项目违约金增加当期利润4447万元。 费用率快速下降，盈利能力显著提升。2021年上半年，公司毛利率为35.47%，同比提升0.41pct；净利率为12.44%，同比提升7.99pct；净利率提升幅度显著快于毛利率提升幅度一方面是由于非经常损益影响，另一方面是由于收入快速增长，规模效应凸显，同时公司也在持续做精细化管理，费用率快速下降。2021年上半年公司合计费用率为25.89%，同比下降3.58pct；其中销售费用率为13.38%，同比下降0.99pct；管理费用率为6.44%，同比下降1.23pct；财务费用率为-0.17%，同比下降1.09pct；研发费用率为6.24%，同比下降0.26pct。 在手订单充足，业绩持续增长有保障。近年来，公司应收账款管控力度持续提升，截至2021年二季度，公司应收账款11.27亿元，同比下降28.7%。截至2021年二季度，公司存货为10.23亿元，同比增长35.67%；合同负债为7.06亿元，同比增长68.90%。2021年上半年公司新签订单同比增速达到35%，充足的在手订单有望保障公司业绩继续保持快速增长。此外，2021年上半年公司经营活动现金流净额为4.65亿元，同比大幅改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为5.06亿元、5.48亿元和6.62亿元，相对应的EPS分别为1.28元/股、1.39元/股和1.68元/股，对应当前股价PE分别为16倍、14倍和12倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：下游需求不及预期，高端产品放量不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2021年半年报，2021年上半年公司实现营收 54.41亿元，同比增长38.68%；实现归母净利润5.13亿元，同比增长36.25%；实现扣非后归母净利润4.21亿元，同比增长77.33%。 点评： 业绩保持快速增长，应收账款控制良好。2021年二季度二季度实现收入28.12亿元，同比增长31.71%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.02%；2021年上半年公司应收账款控制良好，截至2021年二季度末，公司应收票据及应收账款为55.79亿元，同比增长19.36%，增速小于营收增速。其中应收账款29.65亿元，同比下降2.9pct；2021年上半年，公司经营活动现金流净额为6.21亿元，同比增长13.74%。 盈利能力保持相对稳定，费用率略有下降。上半年公司毛利率为19.68%，同比下降0.31pct，我们认为毛利率下降主要是由于原材料价格上涨影响；净利率为10.33%，同比下降0.14pct；随着收入的快速增长，规模效应有所凸显，上半年公司合计费用率为7.65%，同比下降0.77pct；其中销售费用率为1.84%，同比下降0.53pct；管理费用率为3.36%，同比下降1.05pct；研发费用率为3.34%，同比下降0.31pct；财务费用率为-1.15%，同比增长0.85pct； 双碳政策驱动，节能降耗设备需求旺盛。在“碳达峰”“碳中和”目标愿景下，工业领域对高效节能设备、节能改造服务及节能减排系统方案的需求不断增加。上半年，公司解决了某用户轴流压缩机与高炉的匹配性问题，改造机组14套，预计全年为用户创造效益1亿元；公司为国内知名钢铁企业提供的世界最大型级别高炉鼓风机组性能提升研究，使能耗降低2%；公司解决了某用户荒煤气压缩机组防喘阀开度大的问题，降低能耗约15%。我们认为在双碳政策驱动下，公司设备需求有望持续高景气。 气体新签项目快速增长，液体销售步入稳定发展阶段。截至2020年底，公司工业气体供气总规模达88.61万Nm3/h。2021年上半年，公司新签的4500Nm3/h 全液化空分项目和河北天柱钢铁配套新建40000Nm3/h 空分项目均在建设当中；与陕煤成立合资公司并建设配套的100000Nm3/h 空分项目，目前合资公司正在筹建。同时，上半年子公司秦风签订了43个液体直销业务合同，公司液体直销业务进入稳步发展阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为9.43亿元、12.07亿元和14.66亿元，相对应的EPS 分别为0.56元/股、0.72元/股和0.87元/股，对应当前股价PE 分别为21倍、16倍和13倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：工业气体业务拓展不及预期，分布式能源发展不及预期，下游需求不及预期导致设备业务下滑。

事件：公司发布2021年半年报，2021年上半年公司实现营收11.96亿元，同比增长35.48%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长40.15%；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长41.7%。 点评：在手订单充足，业绩快速增长。2021年二季度，公司实现营收6.81亿元，同比增长30.45%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长32.52%；截至2021年二季度，公司存货为5.91亿元，同比增长38.08%；合同负债为1.19亿元，同比增长40.82%；合同负债同比快速增长一定程度上说明公司在手订单充足，未来业绩有望继续保持稳定增长。上半年公司经营活动现金流净额为1.89亿元，同比增长582.3%。 规模效应凸显，费用率显著下降，盈利能力保持稳定。2021年上半年，公司毛利率为50.81%，同比下降7.08pct；我们预计上半年毛利率下降一方面是由于原材料价格上涨，另一方面是由于低毛利率的光伏EPC占比提升。随着收入的快速增长，规模效应凸显，2021年上半年，公司合计费用率为34.76%，同比下降6.14pct；其中销售费用率和管理费用率分别为27.93%和7.15%，分别同比下降6.18pct和0.28pct；财务费用率和研发费用率分别为-0.32%和4.02%，分别增长0.31pct和0.19pct；由于费用率下降，公司上半年净利率同比提升0.15pct至为14.45%；专业照明产能提升，安工智能系统打开成长空间。公司全资子公司华荣照明生产基地已于2021年3月完成一期建造并投入运营，拥有年产30万套设备的产能。目前生产基地二期正在建造，二期建造完成后专业照明产能有望加速提升；同时，公司安工智能系统适用于油气、化工、军工、海工、制药等行业，公司已经应用于镇海炼化、上海石化、神华宁煤等十余家客户应用，用户反馈效果良好，成长空间有望进一步提升。 防爆政策趋严，市场空间有望提升。继2019年《白酒企业安全管理规范》政策出台，中华人民共和国应急管理部令第6号《工贸企业粉尘防爆安全规定》即将于2021年9月1日起施行，存在可燃性粉尘爆炸危险的冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商贸等行业企业均在文件规定范围内。我们认为随着国家防爆政策的趋严，防爆应用领域不断拓展，未来防爆设备在冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商贸等行业的渗透率有望持续提升，对应的防爆设备市场规模有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，预计公司2021年至2023年净利润分别为3.60亿元、4.66亿元和5.58亿元，相对应的EPS分别为1.07元/股、1.38元/股和1.65元/股，对应当前股价PE分别为21倍、16倍和13倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：下游景气度不及预期；海外拓展不及预期，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2021年半年度报告， 2021年上半年公司实现营收 4.67亿元，同比增长 111.45%；实现归母净利润 2.98亿元，同比增长 112.71%； 实现扣非后归母净利润 2.74亿元，同比增长 126.67%。 点评： 业绩超预期， 高功率快速增长，激光头开始突破。 2021年上半年公司归母净利润 2.98亿元，同比增长 112.71%， 归母净利润高于业绩预告（预计归母净利润 2.8亿元）。 从 Q2单季度看，实现营收 2.78亿元，同比增长 92.71%；实现归母净利润 1.79亿元，同比增长 104.54%； 上半年公司收入依旧保持快速增长主要是由于中功率激光加工控制系统业务订单量持续增长以及总线系统订单量增长幅度较大。 同时，智能切割头业务有所突破。目前，制造业依旧处于高景气度状态， 激光设备等通用自动化设备销量保持快速增长。此外，激光器价格还在持续下降，高功率性价比凸显，从而带动高功率控制系统快速增长。 在手订单充足， 盈利水平持续提升。 2021年上半年，公司毛利率为80.74%，同比下降 1.15pct；净利率为 64.07%，同比提升 0.85pct；公司盈利能力提升主要为营收快速增长，规模效应凸显，费用率下降幅度较大。 2021年上半年，公司合计费用率为 13.45%，同比下降 9.47pct； 其中管理费用率为 4.59%，同比下降 9.61pct；财务费用率为-2.77%，同比下降 1.72pct； 销售费用率为 2.61pct，同比增长 0.34pct； 研发费用率为 8.52%，同比增长 1.53pct； 截至 2021年 6月 30日，公司存货为 8840万元，相对于 2021年一季度末增长 61.6%；合同负债为 3626万元，相对于 2021年一季度末增长 66.3%；公司存货和合同负债快速增长主要是由于订单持续增长。 激光切割头快速放量， 智能焊接打开成长天花板。 2021年 1-5月，波刺自动化智能切割头销量达到 513套； 2021年上半年波刺实现营收3271.82万元，已超过 2020年全年水平，实现归母净利润 1097.06万元，实现扭亏为盈。根据公司定增公告，至 2025年预计我国高功率激光头需求有望达到 63381台，公司智能切割头募投产能 14800台，已经成为了公司新的业绩增长点。 同时，公司激光智能焊接解决方案已与江苏宏宇重工、江苏八方钢构和中建钢构等签署了意向购买协议， 成长天花板有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 不考虑定增影响， 我们上调公司业绩预期， 预计公司 2021-2023年摊薄 EPS 分别为 5.81、 7.40和 9.34元，对应 2021年 8月 12日收盘价（440.0元/股）市盈率 76/59/47倍，维持公司“买入”投资评级。 风险因素： 高功率激光切割控制系统进口替代不及预期；超快激光需求不及预期；激光头等业务拓展不及预期。

事件：公司发布2021年半年度报告，2021 年上半年，公司实现营收 26.19亿元，同比增长79.40%，实现归母净利润1.28 亿元，同比增长10809.30%，实现扣非后归母净利润1.05 亿元，同比增长534.02%。公司上半年归母净利润处于业绩预告的上限。 点评： 单季度业绩高增长，纯电齿轮增长亮眼。从Q2 单季度看，实现营收14.47 亿元，同比增长63.89%，实现归母净利润0.75 亿元，同比增长233.18%；分业务看，上半年，各块业务均实现快速增长。乘用车齿轮实现营收10.43 亿元，同比增长90.74%，其中单看纯电齿轮，上半年纯电齿轮销量达到131.56 万件，仅比去年全年销量略少（去年全年销量为150.6 万件）；商用车齿轮实现营收4.49 亿元，同比增长48.91%；工程机械齿轮实现营收3.67 亿元，同比增长57.7%；电动工具齿轮实现营收0.88 亿元，同比增长54.51%；摩托车齿轮实现营收0.70 亿元，同比增长138.95%；减速器及其他实现营收1.70 亿元，同比增长144.29%，钢贸业务实现营收4.43 亿元，同比增长93.71%。 齿轮业务毛利率稳健增长，盈利能力提升。2021 年上半年，公司综合毛利率为17.56%，同比增长2.58pct；分业务看，乘用车齿轮毛利率为16.21%，同比提升2.55pct；商用车齿轮毛利率为18.48%，同比提升3.10pct；工程机械齿轮毛利率20.43%，同比提升7.89pct；钢材销售毛利率为6.97%，同比下降0.21pct。随着公司产能利用率的持续提升，公司毛利率有望继续保持稳健增长。2021 年上半年，公司净利率为5.50pct，同比提升4.67pct；净利率增长幅度显著高于毛利率增长幅度主要是会计准则的变化，上半年将运费纳入到成本中。 合同负债快速增长，公司认可度提升。2021 年上半年由于规模效应显现以及会计政策变化，费用率有所下降。上半年合计费用率为11.1%，同比下降4.06pct，其中销售费用率1.05%，同比下降2.06pct；管理费用率为3.7%，同比下降0.18pct；财务费用率为2.78%，同比下降1.66pct；研发费用率为3.57%，同比下降0.16pct；截至2021 年二季度，公司合同负债为3242 万元，同比增长251%，相比一季度增长111.2%，由此也说明公司目前在手订单充足。同时，从公司披露的中报前十大股东来看，外资股东数量显著增加，也体现出公司认可度的提升。 盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩，预计2021 年至2023 年净利润分别为2.73 亿元、4.48 亿元和6.02 亿元，相对应的EPS 分别为0.35 元/股、0.57 元/股和0.77 元/股，对应当前股价PE 分别为63 倍、38 倍和29 倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：汽车销量下滑；纯电齿轮需求不及预期；RV 减速器拓展不及预期。

事件：中华人民共和国应急管理部令第 um 6号 《工贸企业粉尘防爆安全规定》已经 2020年 11月 30日应急管理部第 35次部务会议审议通过，现予公布，自 2021年 9月 1日起施行。 点评： 防爆政策趋严，应用领域不断拓展。根据应急管理部发布的《工贸企业粉尘防爆安全规定》，存在可燃性粉尘爆炸危险的冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商贸等行业企业均在文件规定范围内。早期防爆设备主要应用石油化工、天然气、煤炭、化工行业等传统市场应用，我们认为随着国家防爆政策的趋严，防爆应用领域不断拓展，未来防爆设备在冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商贸等行业的渗透率有望持续提升，对应的防爆设备市场规模有望进一步提升。 监管力度不断趋严，防爆设备渗透率有望提升。根据应急管理部发布的《工贸企业粉尘防爆安全规定》，粉尘涉爆企业对粉尘防爆安全工作负主体责任，应当具备有关法律法规、规章、国家标准或者行业标准规定的粉尘防爆安全生产条件。县级以上地方人民政府负责粉尘涉爆企业安全生产监督管理的部门，对本行政区域内粉尘涉爆企业的粉尘防爆安全工作实施监督管理。我们认为随着政府对企业防爆监管力度的不断趋严，防爆设备的渗透率也有望持续提升。 防爆市场进一步扩大，公司成长空间持续提升。目前，公司防爆设备主要应用在油气、化工、能源、城建等行业，近两年也在持续开拓白酒等行业。我们认为随着防爆政策在冶金、有色、建材、机械等其他行业的强化，公司应用领域有望进一步拓展，成长天花板有望持续提升。同时，公司作为国内防爆电器龙头，国内市占率约为 22%，未来公司国内市占率仍有较大提升空间。 防安工智能系统逐步放量，专业照明成长空间大。公司自行设计的安工智能系统适用于石油开采、炼油、化工、军工等危险环境的智能化管理。 目前该系统已经应用于镇海炼化、上海石化、神华宁煤等十余家客户应用，从硬件端向系统集成领域拓展，进一步打开公司成长空间。此外，公司布局的专业照明领域也是千亿级市场，公司在湖州打造专业照明设备新基地，专业照明也有望成为业务新的增长极。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021年至 2023年净利润分别为3.47亿元、4.49亿元和 5.53亿元，相对应的 EPS 分别为 1.03元/股、1.32元/股和 1.64元/股，对应当前股价 PE 分别为 19倍、15倍和 12倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：下游景气度不及预期；海外拓展不及预期，市场竞争加剧风险。

动力系统测试设备龙头，拓展顺利开拓航空测试业务。公司是我国动力系统测试装备龙头，成立初期以燃油汽车动力总成及整车为主，后逐步将业务拓展至新能源动力总成及整车测试以及航空发动机测试等领域。根据下游应用分类，2020公司新能源汽车、燃油车、船舶、航空、工程机械及其他等在营收中的占比分别为45.27%、32.05%、10.80%、5.18%、6.69%。 根据业务划分，2020年公司测试设备在营收中的占比约为81.18%，测试服务在营收中的占比约为14.18%。近年来，公司业绩呈现稳定增长态势，2017年至2020年，公司营收年复合增速达到29.58%；归母净利润年复合增速为35.87%。未来随着下游新能源汽车测试需求的快速增长以及航空测试设备的进口替代，公司业绩仍有望继续维持快速增长。 乘新能源之风，新能源汽车检测设备需求旺盛。根据我们测算，目前国内汽车行业测试设备市场规模在56亿元-77亿元之间。根据我们草根调研，目前新能源汽车测试设备市场规模还只有6-7亿元，但是造车新势力以及传统车企都在加大新能源汽车的研发，同时，随着新能源汽车销量的增长以及新能源汽车量产政策的趋严，对于新能源汽车测试设备的需求有望提升。根据我们测算，至2025年我国新能源汽车测试设备市场规模在13.8亿元至22.3之间。目前，全球乘用车（燃油）测试设备被AVL 以及日本堀场等企业垄断，AVL（2020年）和日本堀场（2019年测试设备）收入规模分别为17亿欧元和7.4亿美元。新能源汽车由于产业链主要在中国，给了国内测试设备企业更多的机遇，崛起了联测科技、湖南湘仪、无锡朗迪、华依科技、清研凌创等企业，联测科技在收入规模、盈利能力以及产品性能上均领先于国内其他竞争对手。目前新能源汽车客户客户包括上汽集团、广汽集团、华为公司、蔚来汽车、日本电产等国内外龙头，2017年至2020年，公司新能源汽车业务收入规模从3049万元增长至16211万元，年复合增速达到51.84%，未来仍有望继续保持快速增长。 航空测试设备持续进口替代空间大，订单开启高速增长。2018年全球航空测试设备市场规模约为53.8亿美元，预计2019年至2027年将保持4.1%的复合增速。根据我们的测算，我国军工领域航空水力测功器市场规模约为10.2-14.2亿元，水力测功器每年维修的市场规模约为9.16亿元。“十四五”期间，随着军用飞机数量进一步提升，我国水力测功器市场规模有望保持稳定增长。从竞争格局来看，我国水力测功器供应商主要为美国KAHN 公司、英国的Froude Hofmann 和联测科技，由于国际贸易摩擦不断升级，外资厂家在水力测功器的交货以及维修上均受到影响，联测科技持续开启进口。目前，公司部分水力测功器型号的性能已经接近国际领先水平，且已经获得国营川西机器厂、中国航发四川燃气涡轮研究院和中国航发南方工业等客户的订单。根据中国航发招标网信息统计，截至2021年7月，公司水力测功器中标金额已经达到5425.57万元，订单呈现快速增长态势，持续开启进口替代。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为1.04亿元、1.48亿元和1.99亿元，相对应的EPS 分别为1.64元/股、2.31元/股和3.12元/股，对应当前股价PE 分别为42倍、30倍和22倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：水力测功器收到大额订单；新能源汽车新拓展大客户；风险因素：新能源测试设备需求不及预期，水力测功器进口替代不及预期，行业竞争加剧。

透平机械龙头，股权激励已成常态，深度绑定核心管理层。公司成立于1999 年，是我国透平机械龙头，轴流压缩机达到国际领先水平，离心压缩机在国内也是第一梯队，尤其在空分压缩机领域在国内占据主导地位。2005 年后，公司开始战略调整，从单一的设备供应商向能量转换系统解决方案商和服务商转变。目前公司聚焦能量转换设备、工业服务（主要为分布式能源EPC）和能源基础设施运营（主要为气体运营）等三大板块。公司下游应用中，冶金和石化的占比分别达到66.24%和23.56%。近年来，随着下游需求回暖，公司业绩稳健增长。2016 年至2020 年，公司营收年复合增速达到22.28%；归母净利润年复合增速为29.97%。2017 年李宏安先生当选公司新一届董事长，加大销售激励政策，积极推行股权激励，2018 年至今，公司已经实施二期股权激励，深度绑定核心管理层。 发力千亿工业气体，打开成长天花板。2019 年，我国工业气体行业市场规模达到1,477 亿元，近10 年复合增速15.3%。同时，随着我国经济的持续增长，我国工业气体的需求仍将保持较为稳定的增长。此外，我国工业气体的外包渗透率也在持续提升，2019 年达到55%，但是和发达国家80%的渗透率相比，依旧有很大的提升空间。我们认为公司从事工业气体运营主要有两方面的优势。第一是实现空分装置的自供，可以更好解决运营中设备的故障，日常的运营维护中也具备更强的优势。第二是公司透平机械设备与工业气体几乎都是同样的客户，因此在空分气体客户的开拓方面更具优势。截止2020 年底，公司控股子公司秦风气体已在全国投资运营16 个气体项目，工业气体供气总规模达 88.61 万Nm3/h，同比增长47.80%。相对于国内外工业气体龙头，公司供气规模均有非常大的提升空间。 “碳中和”政策驱动，设备及分布式能源需求旺盛。（1）设备方面，公司是国内透平机械龙头，其中轴流压缩机国内市占率常年维持在90%以上，在6 万以下空分压缩机拥有较高的市占率，且具备10 万等级空分设备制造能力。“碳中和”有望进一步促进钢铁行业实行产能置换，轴流压缩机需求有望提升。此外，公司最新推出的3G-TRT(高炉能量回收透平) 设备相对传统设备效率提升5%～10%，在节能减排要求下，公司能量回收透平迎来新的机遇。（2）分布式能源方面，公司在分布式能源设备领域已经具备几十年的发展经验，在分布式能源领域系统解决方案上也已深根多年，在临潼工业园区打造全球透平行业万元产值能耗最低的制造基地。碳中和背景下，部分省市开始出台政策，积极推动分布式能源的发展， 天然气分布式能源系统建设进程有望提速，未来公司分布式能源业务有望进行高速发展阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021 年至2023 年净利润分别为9.09 亿元、11.20 亿元和13.35 亿元，相对应的EPS 分别为0.54 元/股、0.67 元/股和0.80 元/股，对应当前股价PE 分别为16 倍、13 倍和11 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：工业气体运营量快速增长；分布式能源新签大额订单；钢铁持续高景气。 风险因素：工业气体业务拓展不及预期，分布式能源发展不及预期，下游需求不及预期导致设备业务下滑。

事件：公司发布2020年年报及 2021年一季度报，2020年公司实现营收8.82亿元，同比11.5%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降33.43%；2021年一季度实现营收1.86亿元，同比下降0.58%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长110.32%。 点评： 在手订单充足，2021年增长无忧。2020年公司实现营收8.82亿元，同比11.5%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降33.43%；2020年公司净利润下降的主要原因为： （1）毛利率同比下降6.22%； （2）财务费用较上年同期增加了108.20%； （3）2020年资产减值损失为-2,263.37万元， 较上年增加了264.19%， 主要为子公司英国INTERCAN 公司商誉减值、母公司及子公司山东明佳公司存货计提跌价。截至2020年年报，公司在手订单达到7.49亿元，同比增长65.34%，充足在手订单保障公司2021年业绩稳定增长。 毛利率下降叠加资产减值增加，2020年盈利能力承压。2020年公司毛利率为34.14%，同比下降6.22pct；公司毛利率下降一方面是由于合同毛利率下降，另一方面是由于疫情导致运营费用增加。2020年公司合计费用率为21.68%，同比下降2.34pct；其中销售费用率、管理费用率和研发费用率分别下降1.05pct、2.57pct 和0.82pc，财务费用率同比增长2.1pct。2020年公司净利率为6.65%，同比下降4.78pct。公司净利率下降一方面是由于毛利率下降，另一方面是由于资产减值影响。 携手宁德开展电池壳业务，电池壳新星发展可期。2021年3月28日，公司与安徽力翔（国轩供应商）签署了《安徽斯翔过渡期生产经营安排备忘录》，安徽力翔将向斯莱克控股子公司安徽斯翔采购大约二至三亿只圆柱铝管。根据公司年报批露，近期公司收到了宁德时代的新产品样品订单。公司电池壳陆续等到国内头部电池企业的认可。公司作为电池壳新星，在电池壳的生产效率以及产品的一致性上均明显优于竞争对手，未来有望快速抢占行业市场。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为1.40亿元、2.51亿元和3.41亿元，相对应的EPS 分别为0.25元/股、0.44元/股和0.60元/股，对应当前股价PE 分别为40倍、22倍和16倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：圆柱电池壳拓展客户不及预期；方形电池开发不及预期；易拉罐设备行业竞争加剧。

事件：公司发布2020年年报和2021年一季度业绩预告，2020年公司实现营收651.09亿元，同比增长50.34%；实现归母净利润72.80亿元，同比增长66.55%；预计2021年一季度公司实现归母净利润22亿元-26亿元，同比增长114.41%-153.39%。 点评：业绩快速增长，各项业务全面开花。2020年公司实现营收651.09亿元，同比增长50.34%；分业务看，混凝土机械实现营收189.84亿元，同比增长36.56%；起重机械实现营收348.97亿元，同比增长57.57%；土方机械实现营收26.65亿元，同比增长282.04%；其他机械和产品实现营收48.37亿元，同比增长13.94%；农业机械实现营收26.44亿元，同比增长67.01%；金融服务实现营收10.82亿元，同比增长47.58%。公司混凝土、起重机械等传统优势业务继续保持高速增长，土方机械开始快速放量，农业机械持续回暖。 规模效应持续凸显，盈利能力持续改善。2020年行业的竞争有所加剧，公司实现综合毛利率28.59%，同比下降1.41pct；其中混凝土机械、起重机械、其他机械和产品毛利率分别为26.33%、31.02%、17.44%，分别同比下降1.07pct、1.74pct、7.74pct；土方机械和农业机械毛利率分别为16.04%和16.78%，分别同比增长7.71pct和12.48pct。随着收入规模的快速增长，规模效应持续凸显。公司合计费用率为14.63%，同比下降4.14pct。其中销售费用率、财务费用率分别下降2.52pct、2.53pct；管理费用率增长1.63pct，主要是股权激励摊销费用增加。由于费用率下降，公司盈利能力持续提升。2020年净利率为11.30%，同比提升1.43pct。 现金流情况良好，合同负债大幅增长。2020年虽然行业竞争有所加剧，但是公司依旧保持较好的现金流情况，2020年实现经营活动现金流净额74.22亿元，同比增长19.33%。截至2020年，公司存货为146.52亿元，同比增长24.47%；公司合同负债为27.77亿元，同比增长43.66%，合同负债快速增长说明公司在手订单充足，为2021年业绩增长提供保障。此外，公司预计2021年一季度公司实现归母净利润22亿元-26亿元，同比增长114.41%-153.39%，一季度业绩的高增长也为全年的增长做好了坚实的铺垫。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄EPS分别为1.15/1.37/1.55元，对应2021年4月1日收盘价（13.07元/股）市盈率11/10/9倍。维持公司“买入”投资评级。 风险因素：基建投资不及预期，新产品拓展不及预期，行业出现恶性竞争。

事件：公司发布2020年年报及2021年业绩预告，2020年公司实现营收36.64亿元，同比增长13.24%，实现归母净利润0.51亿元，同比下降34.59%。公司预计2021年一季度实现归母净利润4500万元–5500万元，实现扭亏为盈。 点评：行业下降周期，公司收入继续保持稳健增长。2020年公司实现营收36.64亿元，同比增长13.24%。分业务看，乘用车齿轮实现收入15.53亿元，同比增长22.0%；商用车齿轮实现收入6.81亿元，同比增长47.96%；工程机械齿轮实现收入5.14亿元，同比增长1.94%；电动工具齿轮实现收入1.30亿元，同比增长20.02%；摩托车齿轮实现收入0.77亿元，同比增长2.10%；减速器及其他实现收入2.05亿元，同比增长66.93%。2020年受到疫情影响，汽车行业持续萎靡，但是公司收入依旧维持稳健增长，凸显公司竞争实力以及前瞻的战略布局。 折旧摊销增加，毛利率短期承压。截至2020年，公司固定资产达到36.31亿元，创历史新高。固定资产增加导致公司折旧摊销增加，进而导致公司毛利率短期承压。2020年公司综合毛利率为17.37%，同比下降0.59pct。其中乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮毛利率分别为16.04%、18.72%和19.05%，分别同比下降1.91pct、1.95pct和4.05pct。此外，2020年公司合计费用率为14.71%，同比增长0.23pct，主要为借款增加导致财务费用增加以及研发费用的增长。2020年公司净利率为2.20%，同比下降0.12pct。 产能利用率提升，业绩开始回暖。公司预计2021年一季度实现归母净利润4500万元–5500万元，业绩开始逐步回暖。一季度业绩增长主要原因： （1）齿轮制造领域国产替代进口趋势加速，公司多个新项目进入稳定批量供货状态； （2）公司在工程机械海外客户业务份额占比进一步提升，工程机械产品销量增加； （3）公司产能利用率提升，降低单位成本。我们认为随着齿轮制造向中国转移，公司未来市占率有望持续提升。 此外随着公司产能利用率的提升，公司业绩有望加速释放。 纯电齿轮有望爆发，减速器龙头地位稳固。与传统车齿轮相比，纯电动汽车传动件在转速、强度、噪音上的性能要求更高。公司作为全球最早一批开发、生产电动汽车驱动齿轮的企业，先发优势明显，市占率稳居国内第一，未来有望充分受益于新能源汽车齿轮的快速增长。同时，公司品已成功批量应用国内主流机器人产品中，逐步开启国产替代。此外，公司轻负载减速机已在客户端完成了全面性能评测和小批供货，有望实现快速市场上量。 盈利预测与投资评级：我们上调公司2021年至2023年净利润分别为2.34亿元、4.13亿元和5.57亿元，相对应的EPS分别为0.34元/股、0.60元/股和0.81元/股，对应当前股价PE分别为25倍、14倍和10倍。维持公司“买入”评级。 风险因素：汽车销量下滑；纯电齿轮需求不及预期；RV减速器拓展不及预期。

事件：斯莱克与力翔（国轩高科电池供应商）签订备忘录，力翔将向斯莱克子公司斯翔采购2-3亿只圆柱铝壳。 点评： 圆柱电池壳得到客户认可，迎来规模放量拐点。公司作为易拉罐设备的绝对龙头，通过改进的生产工艺制备电池壳在生产效率、产品精度、产品一致性以及原材料成本等多方面均具备显著优势。公司新乡基地已经给亿纬锂能、力神等客户供货。本次与力翔（国轩高科电池供应商）签订备忘录，通过子公司斯翔向力翔供应2-3亿只圆柱铝壳，充分验证公司技术与产品的优势。我们认为公司电池壳目前正处于放量的拐点，未来有望持续高速增长。 积极开发方形电池壳生产设备及产品，进一步打开成长空间。目前，公司圆柱电池壳已经得到一线客户的认可。同时，公司还在积极开发方形电池壳生产设备及产品，我们认为公司从圆柱电池壳拓展到方形具有很强的确定性！此外，公司改进的设备生产方形电池壳在生产效率、原材料成本以及生产精度等多方面依旧具备明显优势。从下游客户扩产需求以及其他电池壳企业的业绩增速来看，未来方形电池壳的需求有望持续爆发。我们认为未来随着公司方形电池壳的问世，将进一步打开公司成长空间。 传统主业在手订单充足，需求持续向好。随着疫情的回暖以及“限塑令”政策的推广，易拉罐设备的需求逐步回暖。2020年下半年以来，公司陆续与奥瑞金、Ardagh Group等客户签订大额合同，目前易拉罐设备订单充足，有望继续保持稳定增长。同时，公司持续拓展迷你数码印罐等新业务，未来传统主业持续向好。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020年至2022年净利润分别为0.76亿元、1.50亿元和2.46亿元，相对应的EPS分别为0.14元/股、0.27元/股和0.44元/股，对应当前股价PE分别为68倍、34倍和21倍，给予公司“买入”评级。 风险因素：圆柱电池壳拓展客户不及预期；方形电池开发不及预期；易拉罐设备行业竞争加剧。

推出高效电池壳生产工艺，有望引领电池壳行业发展。公司是我国易拉罐设备的龙头，基于对易拉罐生产工艺的改进，公司独创的电池壳生产工艺采用流水线作业，每分钟电池壳产量达到千只，而传统单机的冲压工艺每分钟电池壳的产量仅几十只，公司电池壳生产效率远高于行业竞争对手。同时，公司生产的电池壳具备中间薄，两端厚的特点，相对于竞争对手而言可以节省原材料，降低电池壳的重量，显著降低生产成本，提升电池的质量比容量。我们认为公司高效、低成本的电池壳生产工艺有望引领行业的发展。目前，公司已经建立了新乡、合肥和常州三大生产基地，圆柱形电池壳已经开始给客户批量供货。未来随着电池壳业务的快速放量，有望驱动公司转型成为我国电池壳行业领军企业之一。 积极开发方形电池壳生产设备及产品，进一步打开成长空间。动力电池需求快速增长，方形电池壳的市场规模处于快速增长阶段。根据我们的测算，2020年全球方形动力电池结构件市场规模约为36.9亿元，至2025年，全球方形电池结构件的市场规模有望达到157.7亿元。目前，我国方形电池结构件主要生产企业包括科达利、震裕科技、长盈精密等公司。公司方形电池壳生产设备以及产品还处于研发阶段，在已经具备丰富的圆柱电池壳生产经验的基础上，我们认为公司将有序推出方形电池壳设备及相关产品。我们认为公司改进的设备生产方形电池壳在生产效率、原材料成本以及生产精度等多方面依旧具备明显优势。未来公司方形电池壳的问世，将进一步打开公司成长空间。 易拉罐设备订单充足，迷你数码罐有望成为新的增长极。2021年1月6日，公司与ArdaghGroup签署关于购买和安装罐盖生产设备的《意向书》，约定2021-2024年期间，ArdaghGroup将向公司采购罐盖生产设备，总金额约为6000万至8000万美元（约合人民币3.89亿至5.18亿元）。2020年9月24日，公司与奥瑞金签署了《战略合作框架协议》，奥瑞金拟将其未来三年两片易拉罐生产设备的提供和改造事宜部分交由斯莱克完成，涉及斯莱克的产品和服务总费用约为3亿元。目前，公司易拉罐设备订单充足，有望继续保持稳定增长。同时，公司研发的迷你数码印罐自动化生产线在速度、精度以及价格方面都具备明显优势。此外，公司迷你数码罐可根据客户需求实现小批量、多批次的定制化生产，目前需求旺盛，未来有望成为公司业绩新的增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020年至2022年净利润分别为0.76亿元、1.50亿元和2.46亿元，相对应的EPS分别为0.14元/股、0.27元/股和0.44元/股，对应当前股价PE分别为69倍、35倍和21倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：进入电池龙头供应体系；方形电池壳进入市场； 风险因素：圆柱电池壳拓展客户不及预期；方形电池开发不及预期；易拉罐设备行业竞争加剧。

中低功率激光切割系统稳定增长，高功率激光切割系统快速放量。2020年，公司实现营收 5.71亿元，同比增长 51.79%；分业务看，随动系统实现营收 2.20亿元，同比增长 33.87%，毛利率为 85.98%，同比下降0.25pct；板卡系统实现营收 2.10亿元，同比增长 38.97%，毛利率79.13%，同比增加 0.29pct；总线系统实现营收 7067.59万元，同比增长 197.57%，毛利率为 74.48%，同比下降 1.25pct。公司中低功率激光切割系统实现稳定增长，高功率（总线）激光切割切割系统实现快速放量，市占率加速上行。此外，2020年公司实现经营活动现金流净额3.62亿元，同比增长 50.83%，保持了良好的现金流状况。 研发投入持续加大，股权激励导致费用率提升。2020年公司费用率合计达到 25.83%，同比增长 3.56pct；其中销售费用率为 4.72%，同比增长 0.97pct，销售费用增长主要是支付部分人员股权激励费用以及上海波刺纳入合并报表。研发费用率为 14.38%，同比增长 3.39%，研发费用增长主要是由于支付部分研发人员股权激励费用以及研发人员数量和薪酬增加。2020年公司研发人员数量达到 142人，同比增长31.48%。管理费用率为 7.11%，同比下降 0.71pct。财务费用率为-0.38%，同比下降 0.09pct。 发布定增预案，布局新品，开拓成长空间。公司公告拟向特定对象发行股份不超过 3000万股，募集资金总金额不超过 10亿元，其中 4.0亿元用于智能切割头项目的建设，3.0亿元用于智能焊接机器人及控制系统产业化项目，3.0亿元用于超高精密驱控一体研发项目。2020年公司智能激光头等新品已经开始小批量供货，客户反馈良好，未来有望成为公司新的业绩贡献点；而布局智能焊接机器人则突破传统的业务体系，利用公司在运动控制领域的优势，发力新赛道；超精密驱控一体项目属于公司控制能力的自然延申，我们看好公司在工业控制领域的持续拓展。 盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预测，预计公司 2021-2023年摊薄 EPS 分别为 5.30、6.78和 8.55元，对应 2021年 3月 11日收盘价（273.99元/股）市盈率 52/40/32倍，维持公司“买入”投资评级。