资产管理+财富管理业务链驱动业绩增长，投行业绩有望逐步释放。 投资要点 业绩概览 2021年广发证券实现营业收入 342.5亿元，同比增长 17.5%；归母净利润 108.5亿元，同比增长 8.1%；加权平均净资产收益率 10.67%，同比提高 0.07pct。 Q4实现营业总收入 73.8亿元，同比下滑 4.7%；归母净利润 22.1亿元，同比增长 16.6%， 业绩略低于预期。 分业务条线来看， 2021年经纪、投行、资管、利息、 投资净收入同比增速分别为 21%/-33%/51%/16%/-15%，占总营收比重分别为 23%/1%/29%/14%/17%。 资管仍为增长引擎 2021年广发证券资管业务净收入 99.5亿，同比增长 51%，是业绩增长最主要 的驱动力。 （1）券商资管： 2021年广发资管净值规模同比增长 62%， 其中集合 资管占比提高 26pct 至 71%。广发资管主动管理转型领先， 21Q4主动管理月均 规模 4,749亿，排名行业第三，主动管理占比从 16Q4的 69%提升至 21Q4的 95%，仅次于中金。 （2） 公募基金： 2021年末易方达和广发基金非货基 AUM 分别为 6,920/12,289亿，排名市场第 3/1，二者合计对广发的净利润贡献达 23%。 财富管理贡献提高 2021年广发证券代销金融产品收入 11.0亿元， 同比增长 85%， 占经纪业务净 收入比重提升 5pct至 14%。2021年末公司代销金融产品保有规模同比增长 17%， 代销股票+混合公募基金保有规模/非货基保有规模均在券商中排名第三。 投行业务有待恢复 2021年广发证券投行业务净收入 4.33亿，同比下滑 33%， 仍然处于风险事件 处罚后的阵痛中， 2021年完成股权/债券承销 14/310亿元。 公司保荐人核心团 队基本稳定，投行组织架构调整后内控体系进一步完善，项目风险可控， 截至 2021年 3月 29日，公司 IPO 项目储备 11个，后续业务有望逐步复苏。 盈利预测及估值 公司资产管理+财富管理业务链持续驱动业绩增长， 投行业绩有望逐步释放， 预 计 2022-2024年归母净利润增速为 20%/11%/17%，对应 BPS 为 15.20/16.55/18.12元每股。维持目标价 26.16元，对应 2022年 PB1.2x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济大幅下行；投行业务恢复情况不及预期。

业绩概览2022年东方证券实现营业收入187.3亿元，同比下降23.2%；归母净利润30.1亿元，同比减少44.0%；加权平均净资产收益率4.16%，同比减少4.86pct。22Q4实现归母净利润10.1亿元，同比下滑4%，业绩符合预期。分业务条线来看，2022年经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-15%/2%/-27%/12%/-42%，占总营收比重分别为16%/9%/14%/9%/10%。 投顾业务发展势头好，公募稳定贡献净利财富管理：2022年东方证券实现经纪业务净收入30.8亿元，同比下降15%，主要是因为2022年市场日均股基成交额为1.02万亿元，较2021年的1.13万亿元同比下降10%，其中Q4同比下滑18%。①代销收入方面，2022年代销金融产品收入为2.6亿元，同比减少55%，主要是因为公司代销权益类产品保有规模同比下降26%。②代销规模方面，22Q4东方证券代销股+混基金保有规模为397亿，市占率为0.53%，在券商中排名第10。③投顾业务方面，截至2022年末，公司基金投顾规模约149亿元，服务客户约16万元，对应客均资产约8.9万元，客户留存率达83%。展望未来，公司作为首批获得个人养老基金销售资格的公司，有望借助原有的代销优势获得增量收入，提高代销收入在经纪业务收入中的占比。投顾较高的留存率意味着产品对客户的吸引力高、客户粘性较好，能够助推公司财富管理转型。 资产管理：截至2022年末，汇添富、东方红的资管规模股票+混合基金规模分别为2,949/1,451亿元，排名市场第5/18名。2022年汇添富、东方红合计对公司净利润贡献52%，预计在券商中排名领先。截至23年3月末，公募双子星的管理规模均已出现小幅提升，未来有望继续稳步增长。 投行收入稳健增长，债券承销影响力扩大2022年东方证券投行业务净收入为17.3亿元，同比增长2%。根据公司年报，2022年东方证券股、债权承销规模分别为234/2,122亿元，其中债券承销规模同比增长40%，公司的市场影响力不断提升。展望未来，公司将在巩固优势领域的同时在相对薄弱的区域增加投入、加大客户覆盖，支撑投行收入稳健增长。 投资收入继续下降，长期有望降低波动性2022年东方证券实现投资净收入19.0亿元，同比下降42%，主要是因为2021年基数较高以及2022年资本市场波动较大所致。公司衍生品业务发展迅速，截至2022年末，场外期权规模同比增长53%至1,033亿元，收益互换交易规模是去年同期的8.5倍。展望未来，23Q1投资净收入有望在低基数以及23Q1权益市场上行的作用下实现全年单季最高增速。长期来看，衍生品业务的发展能够降低权益资产的方向性敞口，降低未来投资收入的波动性。 盈利预测与估值东方证券财富管理龙头地位稳固，投行收入稳健增长。2023年有望受益于市场回暖实现业绩高增，预计2023-2025年归母净利润同比增长63%/19%/18%，BPS为9.54/10.06/10.66元，现价对应PB为1.02/0.97/0.91倍。给予公司2023年1.4倍PB，对应目标价13.36元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期。

业绩概览2022年中信证券实现营业收入651.1亿元，同比下滑14.9%；归母净利润213.2亿元，同比减少7.7%；加权平均净资产收益率8.67%，同比减少3.40pct；22Q4实现归母净利润47.5亿元，同比减少13%，业绩整体符合预期。分业务条线来看，2022年经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为-20%/6%/-7%/9%/-22%，占总营收比重分别为17%/13%/17%/9%/27%。 投顾规模过百亿，代销保有规模排名第一2022年中信证券实现经纪业务净收入111.7亿，同比减少20%，降幅较22Q1-3略微扩大，主要是因为Q4市场日均股基成交额同比下滑18%。财富管理转型方面，截至2022年末，公司面向高净值客户配置的各类私募产品保有规模约1,800亿元，非货基保有规模1,733亿元，券商中排名第一。基金投顾累计签约客户近14万户，累计签约资产超百亿元。展望未来，公司作为首批获得个人养老基金销售资格的公司，有望借助原有的代销优势获得增量收入，提高代销收入在经纪业务收入中的占比。 投行承销规模稳居第一，且市占率继续提升2022年中信证券实现投行业务净收入86.5亿元，同比增长6%。根据Wind数据统计，2022年公司股、债承销规模（按上市日统计）分别为3,597/15,327亿元，市占率为21.9%/14.6%，在稳居第一的情况下继续同比提升2.7/0.9pct。截至2023年3月30日，公司IPO项目储备159个，保荐人数量588人，均排名市场第一。展望未来，公司在巩固境内业务优势的情况下，将持续加强港股股权融资、GDR、中概股回归等业务布局，不断提升全球市场竞争力。 资管规模遥遥领先，子公司设立进一步推进2022年中信证券实现资管业务净收入109.4亿元，同比下降7%。2022年末公司资管规模较2021年末减少13%，公司私募资管的市占率约16.1%，排名行业第一。根据基金业协会的数据，22Q4中信证券月均私募资管规模为1.1万亿元，排名行业第一且规模是第二名的两倍。公募基金方面，根据wind数据统计，截至2022年末，华夏基金非货基规模为7,066亿，排名行业第二。2022年末，证监会核准中信证券设立资管子公司。3月1日，中信证券资产管理有限公司工商登记手续已办理完成并领取了营业执照。展望未来，公司将积极推进资管子公司开业并进行专业化运作。 盈利预测与估值中信证券净利润稳居行业第一，投行业务市占率仍在提升，资管子公司开业在即。预计2023-2025年归母净利润增速为15%/10%/10%，对应BPS为18.38/19.83/21.21元每股。给予公司2023年1.5倍PB，对应目标价27.58元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；市场交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

无锡银行22A 利润增速回升，不良实现双降，资本补充到位，加大普惠转型。 业绩概览22A 无锡银行归母净利润同比+26.7%，增速环比+5.9pc；营收同比+3.0%，增速环比-3.6pc；ROE 同比提升1.6pc 至13.0%。2022 年末无锡银行不良率0.81%，环比-6bp；拨备覆盖率553%，环比+14pc。 利润增速回升22A 无锡银行归母净利润同比+26.7%，增速环比+5.9pc，主要是资产减值拖累减小，22A 资产减值损失增速环比-29pc 至-36%。22A 无锡银行营收同比+3.0%，增速环比-3.6pc，主要受息差基数和其他非息收入增速放缓影响。22Q4 无锡银行净息差（期初期末）同比下降16bp，降幅较22Q3 扩大3bp；22A 无锡银行其他非息收入增速环比-19pc 至16%。 不良实现双降22Q4 末无锡银行不良额环比-5%，不良率环比-6bp 至0.81%，逾期率较22Q2 末-13bp，关注率环比+5bp 至0.31%，关注率小幅波动仍处低位。考虑到公司22A 真实不良TTM 生成率为0.41%，仍处在较低水平，展望未来经济有望修复，带动企业经营环境改善，预计2023 年无锡银行资产质量将维持稳定。22Q4 末无锡银行拨备覆盖率环比+14pc 至553%， 充足的拨备为盈利释放打下基础。 加大普惠转型公司启动个人信用贷款增户扩面专项活动，加大首贷金融服务，扎实推进普惠小微转型。无锡银行普惠小微贷款实现高速增长，22Q4 公司普惠小微企业贷款同比增27%，较整体贷款增速高18pc。同时公司于22Q4 定增募集20 亿资金，增厚资本充足率1.33pc，资本增厚将支撑公司规模扩张，推进业务转型。 盈利预测与估值预计无锡银行2023-2025 年归母净利润同比增长16.1%/14.7%/13.8%，对应BPS8.68/9.69/10.83 元股。现价对应2023-2025 年PB 估值0.62/0.55/0.50 倍。目标价6.95 元/股，对应23 年PB 0.80 倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

业绩概览2022年，太保归母净利润246.1亿元，同比-8.3%；营收4553.72亿元，同比+3.3%；ROE10.80%，同比-1.4pc；分红率稳健，达39.9%；NBV92.05亿元，同比-31.4%；产险综合成本率97.3%，产险略超预期。 核心关注1、寿险：22Q4的NBV加速改善2022年，太保寿险NBV92.05亿元，同比-31.4%，其中，22Q4单季度NBV16.6亿元，同比大幅增长29.8%，增速环比22Q3提升27.2pc，加速改善。银保渠道的NBV贡献占比提升较快，从2021年的2.3%，升至2022年的9.3%。从NBV驱动因素看：①新单保费：新保664.4亿元，增长快速，同比+35.8%，22Q4新保130.0亿元，同比+60.7%，是NBV改善的主要驱动因素。②新业务价值率：价值率下降拉低NBV，但有所改善。2022年，寿险价值率11.6%，同比下降11.9pc，主要由于渠道及产品结构变化所致。展望未来，太保“长航行动”进入第二阶段，着力激发和释放各分支机构动能，赋能内勤队伍，积极拓宽多元渠道布局，预计23Q1增长势头延续。 2、产险：综合成本率略超预期2022年，产险保费1703.8亿元，同比+11.6%，其中，车险保费979.9亿元，同比+6.7%，非车保费723.9亿元，同比+19.0%；综合成本率97.3%，同比下降1.8pc，优于主要同业，略超预期。赔付率、费用率均有所改善，赔付率68.5%，同比下降1.1pc，费用率28.8%，同比下降0.6pc。分险种看，车险综合成本率96.9%，同比下降1.8个pc，非车险综合成本率为98.1%，同比下降1.4个pc，表现较好。太保产险开启高质量可持续发展2.0转型战略，精准经营，精确管理，预计延续健康增长。 3、投资：投资表现整体相对稳定22Q4末，太保投资资产2万亿元，较上年末+11.8%；净投资收益791.8亿元，同比+8.4%，总投资收益765.37亿元，同比-17.9%；净投资收益率及总投资收益率分别为4.3%，4.2%，分别同比下降0.2pc、1.5pc。面对股市低迷的环境，太保及时应对，整体收益表现相对稳定。 盈利预测与估值太保同时具有国企基因和市场化机制，随着长航行动的纵深推进，改革成效预计持续显现。预计2023-2025年太保归母净利润同比增速为17.1%/16.5%/23.6%。现价对应2023-2025年0.44/0.41/0.37倍PEV。维持目标价35.2元，对应2023E集团PEV0.61倍，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

江阴银行22A 利润增速回升，不良压力边际改善，普惠小微投放加大。 业绩概览22A 江阴银行归母净利润同比+26.9%，增速环比+4.5pc；营收同比+12.3%，增速环比-9.6pc；ROE 同比提升1.7pc 至11.9%。2022 年末江阴银行不良率0.98%，环比持平；拨备覆盖率470%，环比-27pc。 利润增速回升22A 江阴银行归母净利润同比+26.9%，增速环比+4.5pc，主要是减值驱动，2022年累计资产减值损失同比+5%，增速环比-23pc。 营收增速放缓22A 江阴银行营收同比+12.3%，增速环比-9.6pc，利息收入和其他非息收入增速均放缓：①22A 江阴银行利息净收入增速环比-5pc 至13%，主要是受生息资产增速放缓拖累，2022 年末江阴银行生息资产增速环比-4pc 至10%，2022 年净息差较22Q1-3 上升3bp 至2.18%。②22A 江阴银行非息收入增速环比-32pc 至9%，主要是其他非息收入增速环比-46pc 至24%。 加大小微投放22Q4 末母公司涉农与小微企业贷款同比增15.5%，较全行增速快2.8pc。江阴银行持续推进增户扩面，以网格营销为手段，全年走访“银监400 首贷客群、三年存量流失客群、小微企业首贷户”等各类客群，收获意向客户7148 户。江阴银行着力做强普惠小微业务，拓展小微客群，打开小微业务成长空间。 不良基本稳定从静态指标来看，江阴银行22Q4末不良率环比持平于0.98%，关注率环比-2bp，逾期率较22Q2 末+17bp，逾期仍有波动，判断是疫情对资产质量影响存在一定滞后性；从动态指标来看，2022 年真实不良TTM 生成率环比-5bp 至0.91%，不良生成边际改善。展望2023 年全年，不良生成压力有望继续回落，主要是疫情对经济影响逐步消退，实体企业经营情况边际改善。 盈利预测与估值预计江阴银行2023-2025 年归母净利润同比增长16.0%/15.3%/14.8%，对应BPS7.09/7.83/8.67 元股。现价对应2023-2025 年PB 估值0.57/0.52/0.47 倍。目标价4.96元/股，对应23 年PB 0.70 倍，现价空间23%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

业绩概览2022年，国寿归母净利润 320.8亿元，同比-36.8%；营收 8260.6亿元，同比-3.8%； ROE 7.0%，同比-3.9pc；NBV 360.0亿元，同比-19.6%；EV 1.23万亿元，同比+2.3%，业绩略低于预期。 核心关注 1、 NBV：价值率拖累 NBV2022年，国寿 NBV 360.0亿元，同比-19.6%，略低于预期，但降幅仍好于主要同业。边际看，22H2，NBV 同比-31.2%，环比 22H1降幅扩大 17.4pc，推测由于国寿提前备战 2023年开门红，22Q4的当期业务减少所致。从 NBV 驱动因素看：①新单保费：新保 1847.7亿元，同比+5.1%，维持小幅正增长，产品期交结构有所改善，10年期及以上新保占期交新保的比例为 51.3%，同比提升 0.7pc。②新业务价值率：价值率下降较大，导致 NBV 下滑。2022年，主力渠道个险的价值率 33%，同比下降9.2pc，归因渠道及产品结构影响。 2、队伍：坚持有效队伍驱动2022年末，国寿代理人数量 66.8万，同比-18.5%，环比 22Q3降幅 7.2pc，有所扩大，推测由于年底考核，加大低产能人力清理所致。从产能看，国寿 2022年人均NBV 为 4.5万元，同比提升 14.7%，月人均新单期交保费同比+51.7%。展望未来，国寿坚持有效队伍驱动业务发展，“稳中固量，稳中求效”，随着“众鑫计划”专项提优提质项目积极推广，以及入口端的有效新人招募，预计队伍质量将进一步夯实，且规模呈现稳定态势。 3、投资：投资收益承压较大2022年末，国寿投资资产 5.06万亿元，较上年末+7.4%；净投资收益率、总投资收益率分别为 4.0%、3.9%，同比下降 0.4pc、1.0pc，综合投资收益率 1.9%，同比-3.0pc。 国寿投资收益承压主要受到权益品种买卖价差收益下降所致，相比 2021年，权益价差收益减少 255.8亿元。 盈利预测与估值国寿坚持在传承中进行改革和创新，负债端韧性+资产端弹性共驱，向上增长确定性更高。预计 2023-2025年国寿归母净利润同比增速为 24.1%/38.6%/29.8%。现价对应2023-2025年 0.74/0.68/0.63倍 PEV。维持目标价 46.76元，对应 2023E 集团 PEV 1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

张家港行业22A利润高增，资产质量基本平稳，两小业务有待修复。 业绩概览2022A张家港行归母净利润同比+29.0%，增速环比-1.1pc；营收同比+4.6%，增速环比-2.5pc；ROE同比提升1.1pc至12.2%。2022年末张家港行不良率0.89%，环比-1bp；拨备覆盖率521%，环比-20pc。 利润保持高增22A张家港行归母净利润同比+29.0%，利润增速排在上市行前列。22A张家港行营收同比+4.6%，增速环比-2.5pc，主要是非息收入增速放缓，2022年非息增速环比下降14pc至-2%。非息收入波动，背后原因主要是受债市利率波动，其他非息收入和代理业务收入增速放缓，2022年张家港行其他非息收入增速环比-4pc至8%，代理业务收入增速较22H1放缓28pc至-32%。 贷款增长放缓22Q4末贷款增速环比-0.5pc至15.2%，其中两小贷款同比增14.2%，增速较22H1放缓8pc，判断主要是受疫情影响，小微业务需求偏弱。 展望2023年全年，小微贷款增长有望修复，主要基于：①2023年经济有望修复，带动小微需求改善；②小微业务组织架构优化，组建成立小微金融总部，统管小微金融事业部与小企业部，发挥规模效应，提升客户服务能力；③公司将增户拓面纳入战略重点，2022年末贷款客户总数达到38万户，较年初增长12万户，同比增长45%，增速较22H1提升7pc。 资产质量平稳不良生成仍有压力：存量指标来看，22Q4末不良率环比-1bp至0.89%，关注率环比-10bp至1.50%，逾期率较22H1末上升7bp至1.22%；动态指标来看，真实不良TTM生成率环比上升9bp至1.13%，判断主要是受疫情影响，小微资产质量仍有一定压力。拨备仍处高位，22Q4末拨备覆盖率环比-20pc至521%。 盈利预测与估值预计张家港行2023-2025年归母净利润同比增长17.9%/15.1%/15.0%，对应BPS6.76/7.54/8.43元股。现价对应2023-2025年PB估值0.67/0.60/0.54倍。维持目标价5.89元/股，对应23年PB0.87倍，现价空间30%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

浙商银行营收增速领跑同业，资产质量趋势性向好，管理改革成效逐步显现。 数据概览浙商银行22A营收同比+12.1%，增速环比-5.9pc；归母净利润同比+7.7%，增速环比-1.4pc；ROE同比-0.8pc至9.0%；ROA同比-3bp至0.57%。22Q4末不良率环比持平于1.47%；关注率较Q2末-60bp至2.40%；拨备覆盖率环比+1pc至182%。 核心观点1、营收领跑同业。浙商银行22A营收同比+12.1%，营收增速连续6个季度稳居全国性股份制银行第一。22A归母净利润同比+7.7%，增速环比-1.4pc。①驱动因素是规模高增。22Q4末生息资产较年初+15.1%，其中贷款较年初+13.2%，贷款增速在全国性股份行中排名第一。②拖累因素是息差下行。22H2净息差较22H1下降11bp至1.96%，进一步来看，22H2生息资产收益率较22H1下降7bp至4.33%，其中，对公、零售贷款分别下降10bp、33bp；计息负债成本率较22H1上行1bp至2.35%。展望未来，息差仍有小幅下降压力，但下行幅度有望趋缓。 2、资产质量向好。①存量不良化解。浙商银行2022年末不良率为1.47%，环比持平，较年初下降7bp；关注率2.40%，较22Q2末下降60bp。②新增不良控制。 2022全年新生成真实不良率较22H1大幅下降134bp至1.69%。③拨备小幅增厚。 22Q4末拨备覆盖率182%，环比+1pc。新管理层“化解存量风险、严控新增风险”的决心坚定，叠加经济逐步企稳，我们认为浙商银行资产质量有望持续向好。 3、改革渐显成效。2023年是陆建强董事长（拟任）和张荣森行长均就任后的首个完整年度，我们认为浙商银行的改革成效将逐步显现。①深耕浙江战略。新管理层将“深耕浙江”作为首要战略，明确2025年实现省内贷款余额7,000亿目标，未来三年省内贷款复合增速将达到12.3%。②出清问题股东。2023年3月20日公司发布公告，将以司法拍卖形式处置问题股东（旅行者集团）6.33%股权，此举有望出清问题股东、引入新的战略投资者，优化股权结构。③服务实体小微。 2022年末，普惠小微贷款、制造业贷款较年初分别增长17%、22%，高于全行贷款增速4pc、9pc，伴随制造业、小微业务持续发力，资产结构有望继续优化。 盈利预测与估值预计浙商银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长9.8%/12.2%/13.4%，对应BPS6.55/6.63/6.74元/股。现价对应PB0.44/0.43/0.42倍。目标价4.00元/股，对应2023年PB0.61倍，现价空间40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

光大银行新任高管层上任后首个完整年度，战略资源投入力度有望加强。 数据概览光大银行22A 归母净利润同比+3.2%，增速环比-1.1pc；营收同比-0.7%，增速环比Q1-3 放缓1.2pc；ROE 为10.27%，同比-37bp；ROA 为0.74%，同比-3bp。22年末不良率为1.25%，环比+1bp，较年初持平；关注率1.84%，较年初-1bp；拨备覆盖率为188%，环比-1pc，较年初+1pc。 核心观点1. 营收利润环比下行。归母净利润同比+3.2%，增速环比-1.1pc；营收同比-0.7%，增速环比-1.2pc。主要制约因素来自于：①规模增速放缓。Q4 贷款需求不足，较去年同期少增126 亿元，使得生息资产增速环比-0.4pc。②单季息差下行。测算22Q4 单季净息差环比-2bp 至1.96%。其中，生息资产收益率环比+5bp至4.28%，受益于贷款定价企稳回升；计息负债成本率环比+9bp 至2.38%，主要受存款定期化影响，下半年仅个人定期存款实现净增，其余类型存款均有所下降，定期存款占比较22H1 末+1.5pc。③手续费与其他非息缺口加大。22Q4 基金销量持续低迷、理财销售难度加大，手续费缺口环比Q1-3 扩大1.3pc；同时，受债市波动影响，其他非息缺口环比扩大10.4pc。 利润增速变动主要受营收增速放缓影响，拨备及费用环比保持稳定。 2. 结构调整力度加大。光大银行聚焦国民经济转型发展的主要战略方向，加大信贷支持力度。22 年末普惠小微贷款、中长期制造业贷款、绿色贷款、普惠型涉农贷款比年初分别增长29%、41%、60%、39%，远高于全行贷款8%的平均增速，资产结构得到优化，积蓄的授信经验与能力预计可有效支持23 年的信贷投放。 3. 资产质量保持平稳。22 年末不良率为1.25%，环比Q3 末+1bp，较年初持平；22 年末关注率1.84%，较年初-1bp；22 年末拨备覆盖率为188%，环比Q3 末-1pc，较年初+1pc。不良率的波动主要是疫情影响下信用卡不良余额走高。近两年，光大银行信用卡贷款规模整体保持稳定，新增投放均投向有消费场景支撑的业务，资产结构及整体风险已有所改善，预计随着经济增长及居民收入修复，信用卡不良生成压力将得到缓解。 2023 年是王江董事长和王志恒行长到任后的首个完整年度，预计重点战略方向的组织和投入力度有望加强。①规模上，预计信贷增速有望快于2022 年；②息差上，由于按揭在光大银行贷款总额中占比较小，贷款重定价带来的净息差压力预计好于同业；③中收上，预计在财富管理战略方向将加大资源投入，如居民财富管理需求修复符合预期，手续费增长具备一定潜力。 盈利预测与估值预计光大银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长7.54%、9.42%、10.20%，对应BPS7.98、8.65、9.38 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.39 倍。目标价3.59 元/股，对应2023 年PB 0.45 倍，现价空间14%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

招商银行财富管理综合服务能力突出，资产质量受疫情影响有所承压。 数据概览22A 归母净利润同比+15.1%，增速环比+0.9pc；营收同比+4.1%，增速环比-1.3pc；ROE 为 17.06%，同比+10bp；ROA 为 1.42%，同比+6bp。22年末不良率0.96%，环比+1bp；关注率 1.21%，环比+7bp；拨备覆盖率 451%，环比-5pc。 核心观点1. 单季息差有回升。22Q4单季净息差环比 Q3回升 1bp 至 2.37%。①22Q4单季生息资产收益率环比 22Q3提升 2bp 至 3.88%，主要受益于市场利率上行，投资及同业资产收益率上升；贷款定价仍处下行通道，收益率环比-2bp。②22Q4单季计息负债成本率环比 22Q3提升 1bp 至 1.62%，存款、同业负债及债券付息率均有所上升，环比分别+1bp、+15bp、+1bp。 2. 营收利润增速稳。22A 营收增速环比-1.3pc，主要受债市调整影响，其他非息收入增速环比-9.5pc。归母净利润增速环比+0.9pc，主要得益于拨备和费用的贡献，招行拨备储备较厚，减少了对金融投资及同业资产的新增计提。 3. 财富管理韧性强。22A 财富管理收入同比-13.8%，增速环比-0.7pc；AUM 同比+12.7%，环比 Q3末-2.6pc。驱动因素来自保险，期缴保险量价起升，收入增速环比+3.5pc；拖累因素来自理财，收入增速环比-10.2pc；基金、信托收入增速环比基本持平。受债市波动、净值回撤影响，非保本理财规模 Q4单季-3000亿元。 在财富产品销售遇阻情况下，零售存款 Q4单季净增 4000亿元，全年净增 8160亿元，创下历史新高，凸显招行财富管理综合优势。 4. 资产质量有压力。①22年末母公司口径对公不良、关注、逾期率分别环比 Q3末-8bp、-11bp、-5bp，对公资产质量趋于改善。压力点集中在房地产，22年末不良率环比+67bp 至 3.99%，仍处风险暴露周期。②22年末零售不良、关注、逾期率分别环比 Q3末+7bp、+16bp、+19bp，按揭、消费、小微、信用卡资产质量均不同程度承压。22年末不良率环比 Q3末：消费+13bp，信用卡+10bp，按揭+6bp，小微+4bp；22年末关注率环比 Q3末：信用卡+47bp，消费+7bp，按揭/小微+3bp；22年末逾期率环比 Q3末：信用卡+44bp，消费+18bp，按揭+10bp，小微+9bp。信用卡及消费贷在疫情影响和经济下行中受损最为明显。 展望 2023年，受贷款重定价及新发放贷款定价下行影响，Q1净息差存在较大压力，但信贷投放好于去年同期，预计 Q1有望实现营收同比持平或微负，如居民信贷及财富管理需求修复符合预期，全年有望实现 4%左右的营收增长。随着疫情影响消退，预计 Q2起不良压力有望缓解。 盈利预测与估值预计招商银行 2023、2024、2025年归母净利润同比增长 13.06%、13.30%、13.35%，对应 BPS37. 10、42.02、47.61元/股。现价对应 2023年 PB 估值 0.93倍。 目标价 44.52元/股，对应 2023年 PB 1.20倍，现价空间 29%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

中信银行营收利润增长平稳，资产质量持续向好，集团赋能孕育发展潜能。 数据概览中信银行 22A 归母净利润同比+11.6%，增速环比-1.2pc；营收同比+3.3%，增速环比持平；ROE 为 10.80%，同比+7bp；ROA 为 0.76%，同比+4bp。22年末不良率 1.27%，较年初-12bp；拨备覆盖率为 201.2%，环比-0.7pc，较年初+21.1pc。 核心观点1. 营收稳定韧性强。中信银行 22A 营收同比+3.3%，增速环比持平，增速变化幅度优于同业。驱动因素来自：①规模增长加速。Q4对公信贷需求有所回暖，生息资产同比增速由 Q1-3的 5.3%加速至全年的 5.7%。②息差环比改善。测算 Q4单季净息差环比+5bp 至 1.99%，其中，生息资产收益率环比+2bp 至 4.08%，计息负债成本率环比-3bp 至 2.14%。主要归因于资产与负债结构改善，Q4末贷款在生息资产中的占比环比 Q3末+0.8pc，存款在计息负债中的占比环比 Q3末+1.4pc。 ③手续费收入提升。22A 手续费累计同比增速 3.4%，较 Q1-3加快 4.8pc，主要受益于托管和理财规模加速增长。拖累因素来自债市波动影响下的自营投资损失，其他非息收入累计同比增速较 Q1-3放缓 15.8pc 至 13.8%。 22A 归母净利润同比+11.6%，增速环比-1.2pc。拖累因素来自拨备，拨备对利润的正贡献环比 Q1-3收窄 1pc 至 10.5%，贡献差异主要受计提节奏安排影响。 展望 2023年，预计 Q1营收增长面临一定压力，Q2起增速将逐步回升。①规模，对公信贷需求旺盛，预计可有效驱动规模增长。②息差，受贷款重定价影响，Q1净息差基数较高，存在一定缺口，预计 Q2起随着经济修复、需求复苏及基数效应弱化，净息差同比缺口有望逐步改善，营收增速也将相应逐步回升。 2. 资产质量趋改善。中信银行 22年资产减值损失同比-7.3%，信用成本显著下行。自 2019起，中信银行连续 3年进行高风险房企敞口压降，资产结构得到优化，资产质量有所改善，不良生成及拨备计提压力减轻。展望 2023年，预计对公资产质量将保持向好态势，零售受延期还本付息政策退出影响，上半年或有所波动。综合来看，预计信用成本将继续下行。 3. 集团赋能有潜力。中信银行托管及其他受托业务佣金同比增速由 22H1的-14.7%修复至全年的+10.2%，主要得益于中信银行与中信证券、中信信托及中信集团旗下实业企业推进协同资产托管，规模突破 2万亿元，带动了托管规模和收入的快速提升，成为托住非息乃至营收增速的重要力量之一。中信金控成立后，致力于提升中信旗下银行、证券、信托、保险等公司的聚合程度，探索在“财富管理、综合融资、资产托管、不良处置”等多领域发挥“中信协同”效用。随着机构间磨合和协同的深化，上述业务领域均有加快发展的潜力。 盈利预测与估值预计中信银行 2023、2024、2025年归母净利润同比增长 10.25%、11.72%、12.28%，对应 BPS12.22、13.34、14.60元/股。现价对应 PB 估值 0.46倍。目标价7.31元/股，对应 2023年 PB 0.60倍，现价空间 31%。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露。

常熟银行业22A还原普惠减息的营收增速为17.4%，利润增速为25.4%，业绩表现亮眼；小微业务继续向小向信保推进，服务小微能力和成长韧性凸显。 业绩概览22A常熟银行归母净利润同比+25.4%，增速环比+0.2pc；营收同比+15.1%，增速环比-3.5pc；ROE同比提升1.4pc至13.1%。2022年末常熟银行不良率0.81%，环比+4bp；拨备覆盖率537%，环比-5pc。 普惠领航标杆①打法上，新成立小微数智赋能部，推进小微数字化转型，加大线上化产品开发和推广，提升服务效率。②结构上，继续向小、向信保推进。2022年末1000万以下贷款占比较22Q2末提升0.7pc至76.5%；2022年末常熟银行信保类贷款占比为50.7%，较22Q2末提升1.7pc。③区域上，村镇银行提速前进。2022年10月，投管行拿到广东珠海南屏村镇银行控股权，村镇银行再下一城，进一步打开公司规模增长空间。村镇银行贷款增速高于全行，将支撑常熟银行贷款维持高增，2022年末村镇银行贷款增速为21%，较整体贷款增速高2.4pc。 业绩表现亮眼22A常熟银行营收同比+15.1%，还原普惠政策性减息的营收增速为17.4%，为已披露2022年业绩数据上市银行中最高水平；22A归母净利润同比+25.4%，增速环比+0.2pc。展望2023年常熟银行业绩有望继续保持在上市行靠前水平，常熟银行公告2023年经营计划，营收增速10%左右，归母净利润增速20%左右。 主要驱动因素：①成本改善，22A常熟银行成本收入比同比-3pc至39%，判断主要得益于常熟银行推进数字化转型，运营效率提升，2022年常熟银行科技投入同比增25%。展望未来随着业务数字化转型，成本收入比有望继续改善。②资产减值增速放缓，22A常熟银行累计资产减值损失增速环比-3pc至15%，主要是去年末减值基数较高。③中收降幅收窄，22A常熟银行中收降幅环比收窄76pc至-21%，判断主要是理财收入在年末确认。 主要拖累因素：息差环比收窄，22A常熟银行息差3.02%，还原普惠政策性减息后的净息差3.09%，环比22Q1-3仅收窄1bp。展望未来，常熟银行息差降幅有望小于同业，主要是常熟银行中长期贷款占比较低，贷款重定价压力小，同时存款成本将受益于存款挂牌利率下调。 资产质量波动不良：①信贷不良小幅波动，2022年末常熟银行不良率0.81%，环比+4bp，判断主要是受疫情影响，零售不良波动，22年末零售不良较22H1末上升4bp至0.89%。22A常熟银行真实不良生成率0.70%，仍处在较低水平。随着疫情影响消退，经济修复，预计资产质量将维持稳定。②根据非信贷资产五级分类标准，金融投资不良率为0%，金融资产质量优。拨备：22Q4末常熟银行拨备覆盖率537%，环比-5pc，仍处在上市行较高水平。 盈利预测与估值预计常熟银行2023-2025年归母净利润同比增长20.8%/18.8%/18.0%，对应BPS8.93/10.01/11.27元股。现价对应2023-2025年PB估值0.84/0.75/0.66倍。维持目标价10.50元/股，对应23年PB1.18倍，现价空间40%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行，新管理层坚定“深耕浙江”战略，风险逐步出清，发展动能显现。 公司画像：股份行的稀缺牌照，城商行的成长潜力 （1）公司沿革：年轻的股份制，高成长性银行。公司是 A 股最年轻全国性股份制银行，新管理层就任后资产同比高增 17%，增速在 A 股所有上市股份行最高。 （2）治理结构：管理团队赋能，股权分散多元。①新管理层能力突出、优势互补。董事长（拟任）陆建强先生政界从业经验丰富，行长张荣森先生有多年银行从业经验，是上市股份行中较年轻的行长之一；②激励好，高管持股市值、员工薪酬在股份行均位列第 2；③浙商银行股权分散、多元，公司治理结构较完善。 （3）稀缺牌照：全国性的股份制商业银行牌照。浙江省的股份行，能在全国展业。支行 243家（其中省内 93家），与其他股份制银行比，网点增长空间很大。 （4）区位优势：深耕浙江战略，成长潜力十足。①区位较优质。浙江融资需求大、中小企业优质、居民财富水平高。②成长潜力足。22Q2末，浙商银行省内贷款占比仅 32.7%，分别低于宁波银行、杭州银行 33pc、42pc；省内贷款市占率2.6%，分别低于宁波银行、杭州银行 1pc、0.1pc，未来还有很大提升空间。 盈利特征：盈利能力低于同业，不良、负债需改善22H1浙商银行 ROA（年化）为 0.60%，低于对标行平均 34bp，不良、负债的改善空间较大。①息差有优势、负债需改善。22H1公司净息差 2.28%，高于对标行平均 22bp。其中，资产收益率、负债成本率分别高于对标行平均 22bp、12bp。 ②中收潜力大。22H1，公司中收对营收贡献仅 8%，较对标行平均低 10pc。③减值支出多。22H1公司信用减值损失占总资产的 1.27%，较对标行平均多 39bp。 高成长性：资产质量风险化解，依托浙江强化优势 （1）化风险：预计浙商银行将不良消化至股份行平均水平需 2年左右，减值压力改善将提振 ROA 约 25bp、ROE 约 4pc。主要考虑：①存量风险化解。22Q2末公司不良率、关注率较对标行高 14bp、108bp，资产质量还有压力，但 2022年以来不良率已连续 3个季度下降，不良持续出清。②新增风险可控。22H1新生成不良率已降至 0.92%，仅高于招行。但注意到 22Q2末关注率较年初+77bp，判断是受到疫情以及不良资产认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退，我们认为（不良+关注）贷款生成率有望在 2023年中（23Q2/23Q3）迎来趋势性改善。 （2）谋增长：测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振 ROA约 11bp、ROE 约 1.7pc。浙商银行新管理层启动“深耕浙江”（2022-2024）三年行动，我们判断未来三年，浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。①表内，争取更多低成本对公存款，对公负债成本改善有望提振 ROA 6bp、ROE 0.9pc。 ②表外，发力财富管理业务，中收增长有望提振 ROA 5bp、ROE 0.8pc。 预测估值预计浙商银行 2022-2024年归母净利润的增速为 8.8%/12.0%/24.7%，对应 BPS 为6.45/6.52/6.70元。截至 2023年 3月 17日收盘，浙商银行的现价为 2.88元/股，对应 2022年 PB 为 0.45倍；基于可比银行的估值，我们给予浙商银行 2022年 0.62倍 PB，对应目标价为 4.00元/股，现价空间 39%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

业绩概览2022年，中国平安归母净利润 837.7亿，同比-17.6%；归母营运利润 1483.7亿，同比+0.3%；营运 ROE 17.9%，同比-1pc；寿险 NBV 288.2亿，同比-24%；产险综合成本率 100.3%，同比+2.3pc，核心指标符合预期。 核心关注 1、总体：产寿下滑，拖累总利润2022年，寿险、产险、银行、资管、科技业务的归母净利润分别为 484.9、88.4、263.8、22.9、36.1亿，其中，银行同比增加 25.3%，科技业务扭亏为盈，其他业务利润下滑，寿险、产险、资管分别同比下降 18.5%、45.2%、81.3%。 2、寿险：改革发力，成效显现 （1）NBV：2022年，寿险 NBV 继续承压，但降幅环比 2022Q3收窄 2.7pc，其中，22Q4单季度 NBV 29.7亿，同比由负转正，增长 11.7%，边际改善显著。从驱动因素看，新单保费和价值率共同拖累全年 NBV，其中，新单保费 1193.4亿，同比-12.4%，新业务价值率 24.1%，同比下降 3.7pc，年金险、增额终身寿险等储蓄类产品占比增加，降低总体价值率。 （2）队伍：2022Q4末代理人数量 44.5万，同比减少 25.9%，环比 2022Q3末减少8.9%，但队伍质量改善，新人中“优+”占比同比提升 14.1pc，活动率提升 3.8pc 至50.8%，人均新业务价值、人均月收入分别同比提升 22.1%、22.5%，此外，数字营业部已经完成在全国网点的落地推广。 （3）创新渠道：①银保实现较快增长，2022年的 NBV 同比增加 15.9%，其中，平安银行的新银保团队超 1600人，超 9成为本科学历。②社区网格渠道已推广至全国 25个城市，团队近 8000人，实现存续客户的 13月保单继续率同比提升超 14pc。 （4）展望：平安坚定发展更为均衡的专业化销售渠道，预计虽然人力仍将下降，但质态改善，产能进一步提升，同时，创新渠道的效力亦将逐渐释放，助推业绩改善。 3、产险：保证险致承保亏损2022年，产险原保费收入 2980.4亿，同比增加 10.4%，综合成本率 100.3%，同比上升 2.3pc，环比 2022Q3上升 2.4pc，承保亏损。车险表现稳健，保费同比增加 6.6%，成本率大幅优化 3.1pc；非车业务中的保证险业务赔付支出高增，导致成本率达到131.4%，同比上升 40.2pc。 展望未来，随着经济复苏，稳增长政策发力，产险保费将保持快增，同时，以小微企业为主的保证险客户经营改善，保证险赔付预计减少，成本率有望降至正常水平。 4、保险投资：收益承压较大2022年末，保险资金投资规模 4.37万亿，较年初增长 11.5%；净投资收益率 4.7%，同比略升 0.1pc，总投资收益率 2.5%，同比下降 1.5pc。资本市场波动较大，平安投资承压，但平安近 10年的平均净/总投资收益率均达到 5.3%，高于 5%的内含价值长期投资回报假设。 盈利预测及估值平安坚定高质量转型，持续深化“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动战略，改革效能有望持续释放。考虑投资收益的拖累，我们下调盈利预测，预计 2023-2025年中国平安归母净利润同比增速为 17.3%/29.3%/23.4%。现价对应 2023-2025年0.56/0.52/0.48倍 PEV。给与 2023E 集团目标 PEV 估值 0.8倍，目标价 65.94元/股，现价空间 43.5%，维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。