事件：公司发布2021半年报。 公司2021年上半年实现营收31.4亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长42.7%。其中二季度公司实现营收16.3亿元，同比下滑10.8%，环比增长7.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比下滑25.1%，环比增长22.0%。剔除去年疫后集中交付业绩释放因素，我们看到公司Q2业绩环比实现稳健增长，整体表现符合预期。 收入分解：传输产品线表现亮眼，数通产品线增长或抵消5G接入下滑。 分产品线来看，公司上半年传输产品线实现营收19.7亿元，同比增长32.0%，为2017年以来增速最快。公司的传输产品线主要包括无源器件、光放大、子系统以及光传输线路侧和客户侧光模块，我们认为上半年在运营商5G承载网持续建设、政企&云专网加快建设以及华为、中兴等传统主设备商地位稳固下，公司的无源器件、传输网模块需求良好。 而政企专网方面，电信、移动分别已初步建成“2+4+31+X+O”以及“N+31+X”云资源池，对于云节点间互联建设和政企客户接入CPE需求旺盛，拉动公司的子系统板块和光放大板块出现同比于去年的明显增长。 接入和数通产品线方面，上半年实现营收11.5亿，同比增加8.6%，增速较去年回落20.6pct。由于三大运营商5G基站招标的落地推迟至7月，上半年5G前传市场需求低迷，预计对公司接入产品线造成不利影响。但F5G方面，运营商持续推进千兆宽带覆盖，同时北美宽带到户需求暴增，公司是国内10GPON局端模块和终端BOSA重要玩家，整体收入或略有增长。此外，公司在数通领域产品系列齐全，凭借规模和品牌优势，近两年在国内互联网厂商不断打开市场，收入增速贡献或较大。 毛利率持续改善，或受益于产品结构优化及芯片自给提升。 上半年，公司实现综合毛利率25.8%，同比提升2.1pct，且连续三个季度持续提升，体现了公司产品综合盈利能力的基础向好。分产品来看，上半年传输产品毛利率29.2%，同比提升2.3pct，为2015年来最好水平，或由于利润更高的子系统等贡献增加以及芯片自给率的进一步增加。接入与数据产品线毛利率19.5%，同比提升0.3pct，总体通过自有芯片的投入和部分低毛利产品的退出保持了稳定的盈利能力。分地区来看，上半年国内毛利率提升5.4pct，海外毛利率下降7.4pct，出现此消彼长或由于接入、传输模块在海外设备商的份额增加。继续加快核心光芯片研发，IDM成本和供应链优势将长期凸显。 公司拥有PLC、III-V、SiP三大光电芯片平台，其中PLC芯片AWG、MCS是全球重要玩家，III-V族激光器在10G以下光芯片基本实现全品类自给，25GDFB、25GVCSEL、25GPD等主流芯片或实现六成以上自给。公司通过长期的测试验证了自用芯片的良率和可靠性，未来自给比例或进一步提升，有助于持续提高毛利率并提高供应链稳定性。从长期视角来看，公司发展模式或看齐对标公司菲尼萨、Lumentum，以上游高端器件和芯片作为核心竞争力，下游专注于高端模块和子系统类。硅光方面，公司SiP芯片平台与武汉光电子联合创新中心合作，研制成功直接调制（主要用于中短距）和相干调制（主要用于长距）多种芯片，由于具有垂直一体化优势，未来在主流客户验证和上量过程中或取得先发优势。 ：未来成长动因：运营商云网基础设施投资拉动传输增长，公司数通份额提升仍有较大空间。 公司在接入、传输、数据中心光通信全链条布局完整，未来将持续受益于行业数字化转型及数字消费升级带来的流量增长，营收或平滑而稳健。我们看好公司在以下领域的发展潜力：1）运营商未来三年加大云网基础设施投资力度，中国电信在A股募投项目中将新增传输网络带宽3000T、CN2-DCI骨干网络带宽49T，我们测算年复合增速分别为26%、72%。公司拥有DCI子系统全套解决方案，尤其在光层设备国内收入体量领先；2）LightCounting预测全球数据中心光模块市场未来五年CAGR12%，海外800G和国内200G/400G将带来新一轮洗牌窗口，公司国内收入快速增长，海外份额目前较小仍有可观增长空间。3）光通信领域技术有望移植“跨界”激光雷达、消费电子、生物医疗等领域。 YOLE预测未来五年全球LiDAR市场CAGR19%。公司拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直整合设计制造能力，可能成为激光雷达上游光电子器件的主要玩家之一。 投资建议公司产品结构良性优化，毛利率持续改善，随着传输网的持续投资和5G建设的加速，我们认为下半年表现将持续稳健。我们预测公司2021、2022收入分别为67.31、77.80亿元，前值为67.73、72.45亿元；预测2021、2022归母净利润分别为6.57、8.35亿元，前值为6.39、7.40亿元；同时预测2023年收入为86.74亿元，归母净利润9.99亿元。公司当前股价对应P/E分别为27.2/21.4/17.9，我们认为具有修复空间，维持“买入”评级。 风险提示运营商传输网投资不及预期，公司数据中心市场份额低于预期，自有芯片产能或质量问题，中美科技贸易摩擦影响供应链稳定性。

事件回顾：公司7月12日发布公告，拟发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，用于购买锐凌无线剩余51%股权，配套资金用于标的公司项目建设以及补充流动资金。锐凌无线100%股权的预估值为5.17亿元，对应51%股权的预估值为2.64亿元，估值较2020年增资时增长10.23%。 具体来看，公司拟通过发行股份的方式购买前海红土和深创投合计持有的锐凌无线34%股权，向其发行519万股，发行价格为33.87元/股，折合股份对价为1.76亿元；通过支付现金的方式购买建信华讯持有的锐凌无线17%股权，向其支付现金0.88亿元。本次收购完成后，广和通将持有锐凌无线100%股权，实现并表。 标的资产客户资源强劲，收购帮助公司在车载领域完成全球化布局锐凌无线（Rolling Wireless）迅速发展成为全球第五大蜂窝物联网模块供应商（Counterpoint，2021Q1）， 2019年、2020年标的资产在车载无线通信模组市场的占有率分别为17.6%、19.1%，且与LGElectronics、Marelli 和Panasonic 等头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户包括大众、标致雪铁龙以及菲亚特等全球知名整车厂。2019-2021Q1锐凌无线分别实现营业收入11.69亿元、16.14亿元及5.43亿元，分别实现净利润-61万元、0.69亿元和0.16亿元，净利润率在3%-4%，主要是由于海外研发人员费用占比较高，资产注入后广通远驰（国内车载业务主体）和锐凌无线在供应链、客户渠道等方面存在协同整合的空间，标的资产净利润率回升确定性强。 模组行业规模壁垒高企、竞争格局向好，物联网时代打开行业成长空间过去，终端多数从芯片直接开发，模组行业在夹缝中生存。现在，模组行业规模壁垒高企、竞争格局向好，物联网时代的到来打开了行业成长空间。未来，模组行业能走多远？我们认为物联网模组行业增长高景气至少可以持续5年，未来格局是双龙多强的形式，原因是：1）模组市场容量大；2）模组本身介于标品和非标品之间；3）客户集中度相对较低，不同行业渠道甚至不能通用。至于为什么不是单龙头，主要是由于：1）规模效应做到一定程度存在边际递减；2）上游芯片平台不希望下游客户太集中以削弱自身议价能力。因此，我们认为有1-2家龙头厂商营收规模能够达到200-300亿。 车联网场景量价齐升，广和通卡位黄金赛道全球汽车销量增速2%-3%，网联汽车销量增速20-30%。T-Box 前装渗透率约40%，未来有望逐步提升至80%-90%，后装渗透率约为30%，T-Box 通信模块由单一4G 模组向4G+V2X、5G、5G+V2X（GNSS、WIFi）等集成模组演进，T-Box 价值量由500-600元提升至1000-2000元不等，通信模块占比3-4成，行业成长确定性强。C-V2X 商用落地也将加速车联网模组渗透，4G-V2X 与5G-V2X 将形成互补并存格局。我国2025年C-V2X 目标渗透率50%，保守预计渗透率40%。车载模组对芯片平台安全性、稳定性要求更高，下游运营商和车企的测试认证更严格。广和通收购完成后将完善车载领域的产品矩阵、迅速提升市场份额。 投资建议广和通经营稳健、财务健康、股权激励到位，具备后来者居上的潜质。 公司在传统PC 领域基本盘稳固，通过锐凌无线收购Sierra 车载前装业务谋求第二增长曲线。我们假设锐凌无线2021Q4实现并表，将公司2021-2023年归母净利润由4.13/5.64/6.81亿元上调为4.20/6.08/8.20亿元，对应最新EPS 为1.02、1.47、1.98元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为44.61X/30.83X/22.86X，维持“买入”评级。 风险提示1）收购、整合不及预期；2）车联网进程不及预期；3）PC 需求回落及新进入者威胁；4）上游芯片持续涨价、缺货。

事件回顾： 公司 4月 22日晚发布一季报，2020Q1年实现营收 8.60亿元，同比增加 65.03%；归母净利润 0.80亿元，同比增加 54.35%；扣非后的归母净利润 0.70亿元，同比增加 49.45%。在“缺芯”的市场大环境下，公司交付能力经受住了考验，一季度表现整体超出预期。 不断完善产品矩阵、加大市场拓展力度以及逐渐构筑起认证壁垒公司一季度发布了多款新品，同时海内外运营商认证再次取得突破，此外进一步优化了全球各地的销售渠道。至此，我们认为公司已经具备持续研发适配市场需求的产品能力、覆盖全球的营销力量以及日益完善的认证壁垒，成为全球最具竞争力的模组厂商之一。 规模效应的显现加上精细化管理带来的人效比提升，开始对冲产品结构调整导致的阵痛，2021Q1毛利率 25.11%，环比 2020Q4出现改善，销售费用和管理费用的营收占比相较 2020年均有所下滑，从而维持了相对稳定的净利润率。 配合新一轮激励计划，公司有望保持强劲势头越战越勇一季度公司发布新一轮激励计划，首次授予对象总人数 346人，涵盖董事、高管、中层管理人员以及核心技术（业务）人员。业绩目标为2021/2022/2023年净利润较 2020年基数增长率分别不低于35%/70%/110%，年均复合增速 28%。我们认为，新一轮激励计划激励人群进一步扩大、激励目标进一步提高，充分彰显公司未来发展信心。 供应链稳定，上游原料备货充足，下游订单回款健康公司在 2020年底 2021年初进行了战略备货，并对于上游价值较高的芯片等原材料做了战略锁价，公司与供应商战略合作关系稳定，可以保障稳定供应，一季度末存货账面价值 7.17亿元，较年初增加 39.53%，库存充足；同时，公司下游大客户的订单预报周期长、准确度高，公司2021Q1经营性现金流净额 7961万元，同比增加 69.37%，回款情况良好。 投资建议公司在支付和 PC 领域基本盘稳固，支付业务和全球龙头并驾齐驱，PC业务在笔电市场有望维持 50%以上份额，公司通过锐凌无线收购 Sierra车载前装业务谋求第二增长曲线。产品结构调整导致的毛利下降有望通过费用端的优化来对冲，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为4. 13、5.64、6.81亿元，对应 EPS 为 1.71、2.33、2.82元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 34.15X/25.02X/20.73X，维持“买入”评级

事件回顾： 公司4月19日晚发布年报，2020年实现营收61.06亿元，同比增加47.8%；归母净利润1.89亿元，同比增加27.7%；扣非后的归母净利润1.70亿元，同比增加26.1%。营收符合预期，利润低于预期。 业绩预告与年报差异主要系跨期收入调整和费用少计所致。 公司4月22日晚发布公告称，未经审计的净利润2.39亿元，因收入和成本跨期调整导致净利润减少2183.25万元，同时因少计提费用（计入成本）导致净利润减少2561.63万元，最后因其他事项导致的净利润减少273.17万元，导致实际净利润减少约5000万元。 万物互联刚起步，移远长期逻辑确定。 2020年物联网连接数首次超越非物联网，目前仍处于万物智能网联加速渗透阶段，无线通信模组享受连接数量爆发和智能化单品价值量提升，模组行业正常情况下每年增长30-40%，全球通信模组市场东进西退格局仍在持续演化。公司凭借持续研发创新能力、规模优势、供应链稳定和渠道优势，牢牢占据行业龙头地位，市场份额持续提升（目前全球1/3左右，目标50%以上），同时不断开拓新的客户和场景（车载、PC），增速有望高于行业平均水平（40%以上）。 供应链稳定，上游原材料备货充足。 公司为应对上游原材料紧张和集中交付压力，2020年底进行了战略性备货和原材料采购，2020年末存货账面价值约14亿元，同比增加98.55%，库存充足；同时，尽管公司对绝大部分存量客户拥有转嫁成本的能力，我们预计公司大概率不提价以抢占市场份额。此外，原材料备货增加以及大客户账期导致短期经营现金流承压。 拓展现有产品线，围绕模组复用客户资源。 除了蜂窝模组产品线，公司不断升级和拓展WiFi&BT模组、GNSS模组、天线、云服务以及ODM等。公司其他业务主要是EVB测试板、天线、云平台业务等，2020年实现营收2.91亿元，同比增加450.63%，其他业务毛利率60.60%。我们认为，公司上述业务之间（尤其模组、天线和云服务）存在协同且公司拥有超过8500家行业客户，可以复用以提升盈利能力。 投资建议： 考虑到芯片成本短期压力以及公司目前仍以收入份额为主要目标，我们将公司2021-2022年归母净利润预测分别从3.47、5.27亿元调整至2.44、4.06亿元，新增预测2023年归母净利润6.13亿元。对应EPS分为2.18、3.63、5.48元，当前股价对应2021-2023年PE分别为95.50X/57.46X/38.05X，调整至“增持”评级。 风险提示：1）供应链稳定性及上游原材料涨价风险；2）海外市场竞争加剧，导致公司综合毛利率持续走低；3）5G芯片价格高企导致5G模组放量不及预期；3）国产芯片平台替代不及预期等。

事件回顾： 公司 4月 16日晚发布年报，2020年实现营收 27.44亿元，同比增加43.26%；归母净利润 2.84亿元，同比增加 66.76%；扣非后的归母净利润 2.61亿元，同比增加 66.39%，业绩整体符合预期。 笔电市场复苏，海外 PC 模组驱动全年业绩高增长疫情导致远程办公和在线教育需求增加且影响深远，带动笔电市场复苏。 Canalys 数据显示 2020年全球笔电出货 2.35亿台，较 2019年增加 11%，Aksje Bloggen 预测 2021-2023年出货量将维持在 2亿台以上。配置无线通信模组的笔电主要面向海外，公司 2020年海外营收占比提升至68.17%（2019年 60.52%），由于海外市场毛利率较高（海外 35.46%，国内 13.00%），综合毛利率达到 28.31%，创近八年新高。 Q4业绩承压，向全品类拓展，规模效应逐步显现单季度来看，公司 Q4实现营收 7.76亿元，环比增加 10.70%；实现归母净利润 0.60亿元，环比减少 30.23%。我们判断 Q4业绩承压主要是因为公司进行了前瞻性的原材料备货、加大了 Cat1等新品的推广力度（Q4毛利率 24.79%），最后全年汇兑损失 3304.78万元（2019年汇兑收益 318.45万元），短期业绩承压。 但是，随着公司持续的新品研发投入和销售团队组建，已形成完整的产品线和覆盖全球的营销力量，产销量由 1500万片提升至 2500万片量级，规模效应的显现加上精细化管理提升人效比，有望对冲产品结构调整带来的阵痛，维持稳定的净利润率。 供应链稳定，上游原料备货充足，下游订单回款健康公司在 2020年进行了战略备货，并对于上游价值较高的芯片等原材料做了战略锁价，公司与供应商战略合作关系稳定，可以保障稳定供应，2020年末存货账面价值 5.14亿元，较年初增加 189.26%，库存充足；同时，公司下游大客户的订单预报周期长、准确度高，公司 2020年经营性现金流净额 3.37亿元，同比增加 51.06%，呈现出逐季改善的态势。 投资建议公司在支付和 PC 领域基本盘稳固，支付业务和全球龙头并驾齐驱，PC业务在笔电市场有望维持 50%以上份额，公司通过锐凌无线收购 Sierra车载前装业务谋求第二增长曲线。公司产品结构调整导致的毛利下降有望通过费用端的优化来对冲，我们将公司 2020-2022年归母净利润分别为 3.01、4.39、5.73亿元调整为 2021-2023年归母净利润分别为 4. 13、5.64、6.81亿元，对应 EPS 为 1.71、2.33、2.82元，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为 33.53X/24.57X/20.35X，维持“买入”评级

事件：公司发布2020业绩快报及2021一季度业绩预告。 公司2020年实现收入60.5亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润4.8亿元，同比增长34.7%，位于业绩预告的下区间，基本符合预期。 同时公司预计2021一季度实现净利润1.2亿-1.5亿元，同比大幅扭亏。 2020四季度净利润环比有所下滑，全年业绩符合预期。 单季度来看，公司去年四季度实现收入17.9亿元，归母净利润0.9亿元，分别环比+5.7%、-48%。一方面，受电信联通共建共享和四季度基站建设明显放缓影响，前传模块、前传波分、中回传模块等拉货减少，产业链相关公司业绩均出现不同程度环比下滑。另一方面，参考公司历史数据，四季度计提存货跌价准备、财务费用增加以及少数股东亏损减少等也会对单季净利润产生一定不利影响。全年来看，受益于5G新品弹性释放及综合毛利率提升因素，公司净利润达到历史最高水平，收入增速和利润增速分别达到近4年、近5年最高水平。 多产品线抵御5G投资周期影响，Q1业绩表现不俗。 经过近十年的扩充和打磨，公司形成了无源器件、无线承载网光模块、WDM光模块、数通光模块、光放大器、子系统等丰富产品品类，2020年在全球光器件/光模块行业综合份额第四，有效平滑了各细分行业景气周期对公司业绩的波动影响。其中，前传光模块方面，我们预计今年四大运营商5G新建基站80万站，带来770万支前传模块需求，但考虑到ASP的下降，市场规模或有所下降。承载网方面，受益于5G承载网建设、政企专线扩容以及运营商数据中心互联的建设，今年市场仍将保持景气。数通方面，虽然一季度北美科技巨头资本开支环比短期下滑，但400G/200G增长强劲，我们预计全球数通光模块市场规模或同比增长16%达35亿美元。 在一季度5G光模块拉货低迷的情况下，一方面公司通过加大芯片内配、改进工艺保持成熟产品毛利率，另一方面DCI子系统、可插拔相干、AWG等面对大客户的定制化新品订单饱满保证了业绩的稳健增长。 传输模块、10GPON、子系统今年有望高景气。 1）传输模块成为重要支撑。三大运营商在2020年报中均表示加大云和产业互联网的投资，作为重要支撑基础设施，移动承载网和政企专线OTN今年投资力度将增加，其中，中国电信回A募集的资金未来三年拟在云网基础设施投入507亿元。公司60%的收入来自传输产品线，将受益于运营商资本开支结构的改变。2）10GPON或有效拉动接入产品线增长。“双千兆行动”计划到2021年底建成20个以上千兆城市，千兆光网覆盖2亿户，带动10GPONOLT光模块至少625万支，10GPON光猫和WiFi6智慧家庭终端出货量也有望大幅增长。公司在全球PON光模块和BOSA出货处于领先地位，根据Omdia统计，2020年全球份额约12%。3）DCI逐步开放解耦，公司子系统迎来机遇。随着数据中心光网络逐渐开放，OT与OLS首先解耦，公司是少数拥有从模块到子系统垂直整合能力的厂商，目前DCI子系统+可插拔相干模块已经在互联网厂商批量供货。 “慢工出细活”，光芯片布局逐渐显露价值。 公司光芯片布局多年，目前10G全系列激光器和探测器已基本实现内配，25GVCSEL和PD实现量产，25GDFB部分型号量产，已基本满足部分成熟模块的内配需求。光芯片品类多，研发测试周期长，公司采取重点击破的策略，未来将逐步实现大部分成熟模块产品的芯片供应。 另一方面，400G时代硅光已显露头角，预计800G时代渐成规模，1.6T成为主角。公司自研布局400G硅光数通芯片并已形成样品，硅光相干模块进展也较为顺利。 投资建议：维持“买入”评级。 公司2020年报及2021一季报符合预期，我们预计公司2021/2022归母净利润分别为6.4亿、7.4亿元，当前股价对应市盈率分别为23.9、20.6，考虑到公司垂直整合的长期竞争优势，我们认为2021年合理估值区间为30倍-35倍，维持“买入”评级。 风险提示运营商5G资本开支不及预期、低端光模块产能供大于求导致竞争格局恶化、光芯片研发和导入不及预期、中美科技摩擦影响供应链稳定。

公司发布年报显示，2021年实现营收4.49亿，同比增速+38.43%，其中，弹载收入增速+138.46%、机载收入增速56.50%，机载领域优势稳固、弹载领域加速放量；2021年实现归母净利润1.12亿，同比增速+30.30%，扣非后归母净利润1.01亿，同比增速+20.49%，若剔除股权激励产生的2616万股份支付费用影响，公司归母净利润同比增速+56.28%，业绩表现亮眼。 行业：机载领域市场空间大、弹载领域成长性好机载领域，航电系统占到整个军用飞机价值量接近一半，受益于主战机型的放量以及航电系统价值量占比提升，每年有望维持30%左右的增速；弹载领域，受益于主战弹型的放量以及精确制导渗透率提升，每年有望维持50%以上的增速；车载和舰载领域，主要受益于武器平台的信息化改造，每年有望维持10-15%的自然增长。我们保守测算，仅主战装备的军用嵌入式计算机每年的市场空间就超过百亿，可达市场或超千亿。行业格局较为分散，国内目前主要由各军工院所的计算机所主导，民参军企业作为作为配套和补充市场份额还很低，且产业链已经具备全国产化能力。 公司收入增长无忧，毛利率因国产化和放量略降，净利率或维持稳定收入端，2021年机载占比61.25%、弹载占比14.30%，机载延续优势、弹载占比迅速提升，未来有望形成机载4-5成、弹载3-4成的格局。成本端，2021年综合毛利率61.08%，较去年下滑约2个百分点，其中机载毛利率受到国产化和出货量增加略有下滑；弹载毛利率因为去年基数小叠加产品结构变化有所上升，但长远看会随着放量有所下降；车载和舰载由于收入占比较小，毛利率会随着当年产品结构变化出现正常波动。整体来看公司综合毛利率逐年下降、以价换量，但仍将维持在较高的水平；费用端，由于股权激励费用摊销的影响，销售、管理和研发费用率有所增加，预计2022-2023年股份支付费用分别为3800万和1300万，影响逐年减小，随着收入维持高增长整体费用率也将逐年下降。综上，公司未来2-3年净利率有望维持稳定。 投资建议展望今年，公司机载、弹载收入增长无忧，高价值数据采集、存储产品线有望开拓更大空间。长期来看，公司客户拓展顺利、在研项目充裕，平台化研发体系运行效率逐步提升，股权激励费用摊销下降，铭科思微也有望扭亏后实现并表。预计公司2022-2023年归母净利润1.47亿元、2.16亿元（前值1.56亿元、2.32亿元），新增预测2024年归母净利润3.03亿元，对应EPS为2.92、4.29、6.03元，当前股价对应2022-2024年PE分别为31.59X/21.53X/15.31X。维持“买入”评级。 风险提示1）大额解禁；2）股权激励费用摊销。

事件回顾：公司3月19日发布公告，拟开展2021年新一轮激励计划，该计划分为股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，首次授予对象总人数346人，涵盖董事、高管、中层管理人员以及核心技术（业务）人员。 1）股票期权激励计划：公司拟向激励对象授予112万份股票期权，约占公司总股本的0.46%，行权价格为51.83元/份；2）限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予160万股限制性股票，占本公司股本总额的0.66%，首次授予价格为25.92元/股。 此次计划较前期人数更大、目标更高公司2018年激励计划首次授予207人（股票期权110人、限制性股票97人），业绩目标为2018/2019/2020年净利润较2017年基数增长率分别不低于30%/60%/100%；此次激励计划拟首次授予346人（股票期权147人、限制性股票199人），业绩目标为2021/2022/2023年净利润较2020年基数增长率分别不低于35%/70%/110%，年均复合增速28%。 我们认为，此次激励人数进一步扩大、激励目标进一步提高，充分彰显公司未来发展信心。 投资建议公司在支付和PC领域基本盘稳固，支付业务和全球龙头并驾齐驱，PC业务从笔电厂商招标来看依旧维持多数份额，公司通过锐凌无线收购Sierra车载前装业务谋求第二增长曲线。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.01、4.39、5.73亿元，对应EPS为1.24、1.82、2.37元，当前股价对应2020-2022年PE分别为41.54X/28.46X/21.80X，维持“买入”评级。 风险提示1）海外PC需求回落及新进入者威胁；2）海外车载业务进展不及预期；3）高端芯片价格较高导致高速率模组放量不及预期。

事件回顾 29日晚公司发布2020年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.29-2.59亿元，同比增长55%-75%；实现扣非归母净利润2.06-2.36亿元，同比增长53.07%-75.03%。其中，预计Q4实现归母净利润1.04-1.34亿元，同比增长89.09%-143.64%。 全年业绩超预期，主要系车载等领域份额提升 公司2020年业绩超出此前市场一致预期，主要是由于公司不断研发新产品，以满足不断增长的物联网终端市场的需求，在车载等众多应用领域的市场份额不断扩大，营业收入和净利润均有提升。随着5G产品逐渐成熟，我们认为费用端的平滑可能也是全年业绩亮眼的原因之一。 跨越万物互联元年，公司纵横拓展打开成长天花板 2020年物联网连接数首次超越非物联网，无线通信模组目前仍处于智能网联加速渗透阶段，无线通信模组享受连接数量爆发和智能化单品价值量提升，模组行业正常情况下每年增长30-40%，公司作为行业龙头，市场份额持续提升（目前35%，目标50%+），同时不断开拓新的客户和场景（车载、PC），增速有望高于行业平均水平（40%+）。 竞争格局基本确立，壁垒高筑下公司业绩拐点初现 全球通信模组市场“东进西退”格局进一步强化。Counterpoint最新数据显示，移远通信出货量位居全球第一，同时国内厂商包揽通信模组市场出货量前三名。目前新进入者将面临上游芯片企业和下游运营商（车载还有车企）的高昂的授权和认证成本，手机厂商等潜在进入者也将面临巨大的转换成本（前期投入、程序优化、获客周期等）。车联网、工业互联网放量在即，公司即将度过费用前置的阵痛期，迎来业绩拐点。 定增获批，加码自主产线彰显未来出货信心 公司2020年非公开发行股票获得证监会核准批复，目前已建成合肥12条全自动产线，本次拟投常州20条全自动产线，设计产能9000万片，预计2022年达产，公司自建产线保证质量及时交付、缩短研发周期加速产品迭代以及寻求规模效应下的成本控制。同时，公司积极进行全球化工厂布局，在马来西亚、巴西等地开展代工合作，保证海外市场的及时供应。 投资建议 我们将公司2020-2022年归母净利润分别从2.02、2.94、4.78亿元上调至2.44、3.47、5.27亿元，对应EPS分为从1.89、2.75、4.47元上调至2.28、3.24、4.93元，当前股价对应2020-2022年PE分别为81.99X/57.61X/37.95X，上调至“买入”评级。 风险提示 1）海外疫情反复影响公司国外业务，国内市场竞争加剧，导致公司综合毛利率持续走低；2）5G芯片价格较高导致5G模组放量不及预期；3）上游模组芯片国产替代不及预期等。

报告亮点 由于军工行业属性， 市场对于军用区宽和公司地位的理解尚未形成广 泛的认知，本文尝试从产业视角剖析军工通信的市场空间、渗透率、 竞争格局，并探讨公司业务是否是刚需、绝对龙头地位是否能延续以 及成长的天花板如何打开。 行业核心逻辑 1） 军费稳增长调结构。 我国军费开支温和上扬且伴随结构性机会由机 械化向信息化转移，军工通信作为国防信息化短板中的短板有望充分 受益，预计市场空间军工通信每年 100亿，军用区宽 5-7年 200亿。 2）军用区宽成长早期，渗透率 5年 5倍空间。 随着战场通信手段多样 化和扁平化， 军用区宽将成为刚需，目前处于渗透初期，渗透率不足 10%，正由单军种向全军种渗透并有望从营旅一级向班排一级下沉， 预计到 2025年渗透率提升至 50%。 3）“计划经济”色彩浓重， 竞争格局稳定。 军工通信体制和技术壁垒 高， 型号装备定型流程复杂、周期长， 细分领域各有分工，每一个型 号装备的研制单位一般在 2-3家， 竞争格局相对稳定。 公司核心逻辑 1） 绝对龙头地位。 公司是军用区宽技术总体和标准制定单位， 对军方 客户实际需求理解透彻。 在技术储备（ 拥有产权）、产品化能力（ 10余年沉淀）、型号装备数量（在产在研近 30型） 和市场占有率（ 80% 以上） 方面都处于领先地位。 2） 科技属性强。 公司研发强度行业领先，横向看公司研发营收占比国 防军工前三、通信前五；纵向看公司研发营收占比历年维持在 25%- 30%的高位。 公司全产业链自主可控，具备芯片算法研发能力，在军 用 5G 方面处于领跑位置。 3） 具有稀缺性。 公司是军用区宽 A 股唯一标的。 原有军工通信院所资 产证券化不足， 军改以后给了民营企业市场化竞争的机会， 公司是壁 垒破除和竞争加剧之后胜出的民营细分行业隐形冠军。 投资建议 我们预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.63、 2.32、 3.37亿 元，对应 EPS 为 0.76、 1.08、 1.57元，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 57.04X/39.93X/27.52X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）国防军费预算不及预期： 2）国防信息化建设不及预期； 3）军用区 宽渗透不及预期； 4）军审价不及预期； 5）军用 5G 时代技术总体地 位不确定性。