东航物流：我国领先的航空物流服务商东航航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。截至 23Q3，公司拥有16架自有全货机，同时独家经营方案东航股份近 800架客机腹舱（截至23H1）；航线网络通达全球 184个国家和地区的 1,088个目的地。财务表现上， 23年以来航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，前三季度公司整体收入与利润承压，其中地面服务盈利边际改善。 航空货运：供给侧压力仍存，需求侧关注边际改善与结构性机会供给侧， 目前国内腹舱运力超 19年同期，国际腹舱运力恢复约 5成，国际货机运力同比回落，较疫前实现大幅增长。我们预计 23-25年我国航空货运运力为 1163、 1429、 1665万吨/年，同比+45%、 +23%、 +16%，其中欧美及其他航线运力为 477、 554、 622万吨，同比+27%、 +16%、 +12%。 需求端， 全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。 从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计 25年专线、海外仓市场规模为964、 3615亿元， 22-25年复合增速分别为 24%、 22%。 航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极航空速运： 公司打造了“欧美为主、亚太为辅”的高效国际航网结构。 23年空运运价回落对公司业务造成一定影响。基于供需分析，我们认为明年运价仍有小幅下行风险，但欧美供需格局或优于整体，运价有望止跌。 综合物流服务：公司凭借优秀的运力和航线资源，深挖供应链升级需求，打造跨境电商解决方案在内的业务矩阵。目前公司已形成了以行业直客为主，涵盖生鲜商超、跨境电商、高科技等细分领域的稳定客户群， 2022年上半年直客比例约 1/3。我们认为公司作为头部跨境电商平台的战略合作伙伴，综合物流业务有望受益于新兴跨境电商出海红利。 地面综合服务： 截至 23H1，公司拥有全国范围内 17个自营货站和 150万平米的库区和操作场地，在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势， 23年以来场站货邮处理量稳步恢复，盈利能力创新高。 公司进一步加大产能建设，我们认为在长三角航空货运蓬勃发展大背景下，公司地面综合业务有望高速增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计 23-25年公司归母净利润 25、 30、36亿元，同比-33%/+22%/+20%；对应 PE 分别为 10x、 8x、 7x。参考可比公司估值，给予公司 24年 11倍 PE，对应目标价为 20.79元/股。 风险提示： 宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

23 全年实行量价平衡策略， 件量规模稳居行业第二2023 年，公司录得业务量规模 212 亿件，同比增速为 21.31%，略高于行业平均增速（ 19.43%）。 23 全年，公司单票收入录得 2.41 元，同比增速为-6.88%，降幅低于韵达、申通等其他快递公司，表明公司 23 年竞争策略较为稳健，尽可能在件量规模和利润表现之间达成平衡。 24 年 1 月，公司录得件量规模为 21.51 亿件，同比增速为 92%，仍高于行业件量平均增速（ 84.8%）；同期，公司单票价格为 2.45 元，同比增速为-10.6%，降幅显著低于行业价格降幅均值（ -21.3%），表明公司产品竞争力和性价比持续提升。快递新规正式施行，快递员社保或陆续推进，推升快递末端成本由交通运输部新修订的《快递市场管理办法》自 2024 年 3 月 1 日起施行。其中，《办法》规定，经营快递业务的企业有下列情形之一的，由邮政管理部门责令改正，予以警告或者通报批评，可以并处 1 万元以下的罚款；情节严重的，处 1 万元以上 3 万元以下的罚款：（一）未经用户同意代为确认收到快件的；（二）未经用户同意擅自使用智能快件箱、快递服务站等方式投递快件的…此外， 2024 年 1 月 19 日，国家邮政局召开会议，宣贯国家邮政局、人力资源社会保障部《快递行业推进劳动合同制度专项行动方案》，会议强调“采取切实措施保障劳动合同制度和社保缴纳的可持续性”， 行动方案按照“一年初见成效、两年进步明显、三年巩固提高”的目标分步骤分阶段组织实施。我们认为，快递新规和快递员社保缴纳等因素，旨在规范行业此前过快发展过程中存在的一系列问题，从而确保快递员权益保障及网络平稳运行，这或将在一定程度上推升行业末端运营成本。蓄势待发，公司竞争意愿与能力兼备，成长有望加速我们认为， 行业竞争的烈度，取决于企业的竞争策略（尤其龙头公司）及监管落地的效果； 若监管趋严，或在一定程度上约束了价格战的幅度。21 年以来，公司持续通过数字化能力对总部和加盟商进行持续赋能和迭代。 23 年上半年，公司推动落实全网一体数字化、标准化，多维赋能加盟网络，提升加盟商经营能力，全面提升网络竞争力。 我们认为， 健康的加盟商网络的盈利能力，是未来公司进一步提升市占率和盈利表现的根基。我们看好公司厚积薄发，在新一轮的行业竞争中加速成长。 投资建议： 重申 “买入”评级。 基于 23 年行业及公司价格下行， 我们下调盈利预测，即预计 23-25 年公司归母净利润为 39/41/49 亿元（前值40/48/58 亿元），对应 PE 分别为 12 x、 12x、 10x， 重申“买入”评级。 风险提示： 行业需求增速放缓，成本下降速度放缓，价格竞争激烈

华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在 2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在 23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第 14、 16，中国第 4。长期以来， 公司利润保持高速增长， 2014-2022年复合增速为 29%。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。 1）传统货代： 在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化， 主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化， 盈利能力提升明显； 2）跨境电商物流： 公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。 22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。 随着 TEMU 等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。 3）其他业务： 公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。 首次覆盖，给予“买入”评级我们预计公司 23-25年营业收入为 145、 166、 197亿元，同比增速为-34%、+14%、 +19%；公司归母净利润为 8、 10、 13亿元，同比增速为-10%、 +26%、+29%；对应 EPS 为 0.60、 0.76、 0.98元，对应 PE 为 12x、 10x、 7x。参考可比公司估值，给予公司 24年 12倍的 PE 估值，对应目标价为 9.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行， 空海运价持续下跌， 跨境电商行业增长不及预期， 测算具有主观性，海外经营风险。

中国外运：全球领先的综合物流服务商中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头， 22年全球海运货代排名第二、 空运货代排名第八。同时公司作为上市央企物流企业，员工激励机制完善。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 海运代理盈利改善，跨境电商物流有望高速增长公司拥有广泛的国内外服务网络，可提供通达全球的物流服务； 2017年以来，陆续完成了对招商物流、 KLG 等收购，进一步拓宽运营边界。 1）海运代理业务上，公司货代业务量虽然承压，但通过业务结构优化与延长服务链条，盈利能力改善趋势明显； 2）空运代理与跨境电商物流上，公司持续加强空运通道建设，搭建全球航线网络；并加大全球基础设施布局、完善产品体系，空运通道业务高速增长， 22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营承压。随着 TEMU、 Shein 等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。 专业物流构筑业务壁垒，中外运敦豪稳健经营增厚投资收益1） 专业物流： 合同物流贡献板块主要的收入与利润。 23年公司抓住内需市场结构性机会，合同物流实现逆势增长。我们认为，公司深耕货代行业七十余年，通过其完善的国内网络及物流基础设施为客户提供定制化、专业化的综合物流服务有望构筑公司业务壁垒。 2）中外运敦豪是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领导者， DHL 与中外运各持股 50%，依托 DHL 全球网络资源与中国国际快递服务网络建设，公司长期以来实现稳健发展，有望持续为公司贡献投资收益增厚利润。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计公司 23-25年营业收入为 980、1056、 1139亿元，同比增速为-10%、 +8%、 +8%；公司归母净利润为 40.43、43.69、 47.28亿元，同比增速为-1%、 +8%、 +8%；对应 EPS 为 0.55、 0.60、0.65元，对应 PE 为 11x、 10x、 9x。参考可比公司估值，给予公司 24年12倍的 PE 估值，对应目标价为 7.19元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行， 空海运价持续下跌， 跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险， 信用应收风险。

签订蒙煤长协+收购蒙古矿企股权，收购 PE 约 7倍公司公告，拟以自有资金 8,881万美元收购 Mongolian MiningCorporation（简称 MMC， 0975.HK)全资下属公司所持有的 Khangad Exploration LLC 20%股权；同时与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计 1,750万吨。收购标的 23年上半年资产总额 8.15亿元，净资产 1.58亿元，净利润 2.22亿元，假设 23年 4.45亿元净利润，对应收购对价 7倍PE，交易对价较为合理。 公司蒙煤供应稳中求升，物贸一体打开中蒙业务成长空间MMC 是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商。 MMC 拥有并经营 Ukhaa Khudag 和 Baruun Naran 露天焦煤煤矿，均位于蒙古南戈壁省，毗邻甘其毛都口岸。公司与 MMC 形成了长期战略合作关系， 于公司而言： 1）稳蒙煤供应求增长： 公司通过在供应端的股权合作及煤炭长期合作协议的安排，充分保证蒙古优质煤炭货源的稳定供应。 2）深化物贸一体业务： 公司将搭建从矿山坑口提货至国内大型焦化企业和钢厂等终端用户的稳定的全流程能源供应通道， 在现有的长期采购合同基础上，进一步扩大公司中蒙物贸一体化业务规模， 有效激活公司甘其毛都口岸核心物流资产， 为公司中蒙跨境综合物流业务提供更广阔和更稳定的增长空间。 23年，我国自蒙古进口炼焦煤大幅增长 111%至 5393万吨，进口占比 53%，份额增长明显。展望后市，蒙古作为我国全面战略合作伙伴，中蒙经贸合作有望持续深化。公司作为主要的中蒙跨境物流服务商与贸易商，拥有关键物流节点甘其毛都口岸半数以上的仓储资源，保障全链路物流时效的基础上，进一步降本增利；公司此次与上游矿企深度绑定，叠加中蒙铁路预计于 24年开工建设，我们认为公司中蒙业务有望进一步打开成长空间。 收购标的业绩大幅增长，投资收益或贡献近亿元公司通过持有 KEX20%股权，可作为股东按照股权比例享受标的公司每年分红收益。截至 23年中报， KEX 旗下矿床探明+可控制煤炭资源量达 4.5亿吨，有望支撑其长期开采。 2022年 KEX 取得税后利润 0.51亿元， 23H1税后利润 2.22亿元， 利润大幅增长或与蒙古煤炭出口量高速增长有关， 23年下半年蒙煤出口保持高景气，全年业绩可期。假设 KEX 下半年保持上半年经营业绩，公司每年投资收益或在 0.89亿元。 中亚与非洲业务： 持续深化业务布局，打造第二增长极中亚五国作为一带一路重要国家， 19-23年中国与其进出口贸易总额复合增速 18%，保持稳健增长。公司复刻中蒙业务模式，在霍尔果斯口岸投资的海关监管场所于 22年 1月投入试运营； 24年 1月公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签署合作备忘录， 将进一步强化与公司现有业务的协同效应，扩大中亚市场业务布局。 公司先后对刚果（金）、赞比亚陆路口岸及周边道路进行升级改造， 24年1月萨卡尼亚、莫坎博口岸保税仓库正式获批，搭建了非洲本土物流通道； 并进一步收购本土车队，布局道路运输业务，非洲大物流布局雏形已现，非洲陆港及物流业务有望进入快速增长通道。 投资建议：重申 “买入”评级。 基于本次收购及此前车队收购，中蒙、非洲业务有望加速成长， 我们上调盈利预测，预计 23-25年公司归母净利润为 10/14/16亿元（前值 9/12/16亿元），对应 PE 为 16x、 12x、 10x， 给予 24年 15倍 PE，对应目标股价 29.95元。 风险提示： 宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；陆港项目经营不及预期；收购尚未通过政府部门审批。

深圳机场：旅客吞吐量全国第四的现代化国际空港公司成立于1998年，主要运营深圳市宝安国际机场，深圳市国资委为实控人，通过深圳机场持股56.97%。截至目前，机场拥有T3航站楼、卫星厅、以及两条跑道，可共同承担5200万人次/年的需求。2023年，深圳机场旅客吞吐量5273万人次，客流量位居全国第四，国内旅客首次跃居全国第二。 航空业务：陆空产能扩张，业绩有望步入上升通道21年底卫星厅投产以来，机场陆空两侧产能较疫前提升明显，而随着硬性产能约束的缓解，23冬春机场时刻资源较19年提升18%。对比白云、香港机场，三大机场产能整体较为充裕，并不会对机场经营产生明显约束造成溢出客流，机场客流更多还是依托于粤港澳大湾区的经济发展实现内生式增长。对于深机自身而言，1）深中通道预计24年开通，深圳机场与中山、江门等地通达性提升明显，机场对于广东地区的辐射范围进一步扩大；2）国际业务上，深机国际枢纽定位在“十四五”规划中再次强调，作为基地航司的深航、海航等有望持续助力深圳国际化枢纽建设。随着国内旅客的稳健增长，国际旅客的加速修复，叠加机场短期内无项目投产、重大资本开支，机场航空主业有望实现盈利修复，业绩步入上升通道。 非航业务：商业潜力有待释放，物流业务高速成长商业：1）增值业务：卫星厅投产，机场商业面积增加约6000㎡，有税商业潜力增长近两成。目前机场门店目前仍存在空置率，有税商业尚未恢复疫前水平；免税方面，机场通过合资经营方式部分弥补扣点率下滑，同时深免渠道能力增强后机场免税客单价具备较大提升空间，23年底已实现翻倍增长。2）广告业务：业务采取“保底+提成+投资收益”的经营模式，兼具安全垫与弹性，机场卫星厅投产增厚优质广告商业资产，24年广告合同重签，基本经营费有望同比提升。综合来看，我们认为卫星厅投产优化了机场商业资源，机场商业收入有望充分享受流量红利实现高速增长。 物流：23年机场物流业务快速修复，同时新增与DHL的物流合同，至少每年带来4162万元的直接增量收入；另一方面，随着新兴跨境电商平台加速出海，公司与希音、拼多多等头部电商平台及菜鸟、云途等电商物流企业密切对接，参股公司货量、收入与利润高增，进一步增厚投资收益。 投资建议：上调至“买入”评级。我们预计机场23-25年实现营业收入43.49、47.55、53.90亿元，同比增长63%/9%/13%；归母净利润3.65、4.85、7.39亿元，同比扭亏为盈/+33%/+52%；对应EPS分别为0.18、0.24、0.36元/股，对应PE分别为37x、28x、18x。参考可比公司估值，给予公司24年1.4倍的PB估值，结合绝对估值公司对应股价为8.83元/股。 风险提示：宏观经济下行风险，国际客流恢复不及预期，免税客单价提升不及预期，核心资源限制风险，测算具有主观性。

福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业公司是国内领先的钢铁物流供应链企业，主要为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的金属板材供应链服务。公司搭建了“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局； 截至 23H1， 七大加工生产基地共计 48条生产线、产能 200万吨；“新能源汽车板材项目”及“新能源汽车铝压铸项目”生产基地投产在即。对比钢贸商多级分销的经营模式，公司的供应链体系具备交易效率高、利润率高、市场风险低的特点。公司上游与宝武钢铁集团等多个钢企建立稳固的战略合作关系，下游服务上汽大众、沃尔沃、吉利汽车等国内外知名整车品牌配套商。 传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显经测算，我们预计 22年全国汽车板材用量 2348万吨，其中分销渠道规模980万吨，整体规模较为稳定。随着 IPO 募投项目（武汉/开封/宁德生产基地）于 21年投产，公司产能快速扩张，经营货量整体保持着较高速度增长。 我们测算公司 22年经营货量为 179万吨，市占率预计为 12.5%，行业龙头地位凸显。同时，公司位于安徽的“新能源汽车板生产基地项目”厂房建设于 23年上半年完成，并已进入试生产阶段，公司产能进一步提升，相关区域汽车板材销售量有望高速增长。 铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性政策+电动化驱动，我国汽车铝合金市场有望快速发展，我们预计 25年汽车铝压铸需求量约为 355万吨， 22-25年复合增速约 9%。同时，汽车压铸件行业市场集中度较低，头部企业市场占有率有较大提升空间，具备一体化压铸技术的企业有望脱颖而出。公司于 22年非公开定增募资投资 2万吨“新能源汽车铝压铸建设项目”， 目前压铸岛主体设备已完成安装，后续则将根据实际进度情况进入正式投产阶段。公司铝压铸产品聚焦低渗透率高成长空间的车身结构件底盘；同时选址上战略布局合肥，产业集群为公司业务带来广阔市场需求。 公司目前与比亚迪、 蔚来等汽车厂商已有汽车板业务的合作， 并与奇瑞成立合资公司完善新能源汽车产业布局， 业务范围有望进一步拓展至铝压铸产品。 我们预计 24-26年铝压铸项目收入为4.94/7.90/9.88亿元，增厚公司净利润 0.44/0.78/0.99亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计 23-25年公司营业收入为 100.74、 120.79、 141.13亿元，同比增速-3%、 +20%、 +17%；归母净利润 4.04、 5.28、 6.47亿元，同比增长 32%、31%、 23%。参考可比公司估值，分别给予传统业务、铝压铸业务 24年 17x、25x 的 PE 估值；对应目标股价 18.91元/股。 风险提示： 市场竞争加剧，汽车板材销售不及预期；钢材原料价格大幅波动； 存货跌价风险； 铝压铸产品拓客不及预期； 测算具有主观性。

短期：关注卡萨项目，非洲跨境物流订单卡萨项目运营超预期，高增长高盈利。 2023年 9月 29日，公司卡萨项目公路、口岸单日出入境车辆突破 1000辆，创项目试运营以来新高，卡萨项目实际经营情况超出预期，我们上调卡萨项目的收益测算，预计 23-25年净利润分别为 2.53、 4.70、 5.34亿元。 新增非洲矿产品物流订单，非洲跨境物流业务有望加速发展。 公司于今年8月中标中信金属、紫金在非洲的铜矿产品物流运输服务，标志着公司在非洲的跨境物流服务从工程项目物流逐步切入矿产品物流。随着中资企业加大非洲矿产品投资力度，紫金矿业、洛阳钼业在刚果（金）的铜钴产量有望高速增长。公司凭借其关键物流节点布局，跨境物流服务能力以及与矿企的深度合作，其在中非跨境多式联运业务有望加速发展。 中长期：关注中蒙跨境铁路建设、非洲陆港项目甘嘎铁路建设在即，中蒙矿产贸易有望持续增长。 随着中蒙通关常态化以及蒙古铁路开通，今年我国自蒙进口炼焦煤市场高速增长，截至 9月 30日，甘其毛都口岸累计进口煤炭货运量同比上涨 148%。但由于蒙方铁路口岸距离中方甘其毛都监管区之间仍有 10多公里需要通过公路运输，因此目前的物流设施对蒙古煤炭出口依然存在一定限制。嘎舒苏海图-甘其毛都跨境铁路计划于 2024年 3月开始施工建设。中期来看，“塔温陶勒盖-嘎舒苏海图-甘其毛都”铁路通车，将打通自蒙古煤炭主要产区到我国口岸的全程物流链条，运输成本进一步降低，中蒙矿产贸易有望持续增长。 迪洛洛、恩多拉项目完善非洲物流布局，打造第二增长极。 公司于 2023年 3月、 10月发布公告称拟在非洲投资迪洛洛、恩多拉项目。我们认为，卡萨项目已然印证刚果（金）及周边地区对于高效的地面物流运输需求，作为陆港项目本身，其具备高需求高利润，新陆港项目的建成有望进一步增厚陆港项目利润。同时，基于丰富的矿产资源，中非铜矿带物流基础设施的完善或解决物流对于非洲矿产出口的制约因素。而公司自有口岸、道路等关键物流设施基础是其拓展跨境物流业务的基础，叠加其长期以来累积的跨境物流运输服务能力、与矿企的长期合作关系、以及与紫金的股权绑定，我们认为公司中非跨境物流业务或具备较大的成长空间。 投资建议：重申 “买入”评级基于公司陆港项目运营情况超预期，我们小幅调整前次盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为 9.01/12.35/15.90亿元（前值 8.84/11.89/15.72亿元），对应 PE 分别为 13x、 10x、 8x，目标股价 25.80元，重申“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险；陆港项目经营不及预期；大客户流失风险；测算具有主观性

公司公告： 公司拟与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立全资子公司，开展收购事宜： 1）以合资公司为收购主体收购日上互联 12.48%的股权，交易对价 3.42亿元，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务； 2）以香港公司为收购主体收购 Uni-Champion 32.00%的已发行股份，交易对价 13.50亿元， Uni-Champion 穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都及中免大兴 15.68%股权或权益。 本次交易总投资金额为 16.98亿元，公司出资 13.58亿元，出资额占比 80%。 从免税“房东”到参股运营， 公司与免税运营商增强绑定，深度协同，共享免税行业增长空间。 公司通过资本合作的方式进一步加深与免税运营商的合作伙伴关系， 同时为双方协同开拓免税新业态建立基础，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环， 最终共同做大机场免税蛋糕。 机场、市内、线上渠道全覆盖，部分对冲分流影响。 疫情以来，中免日上线上渠道发展势头良好，上海机场通过收购日上互联，同时布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌。同时，市内免税政策逐步出台，公司通过收购股权介入市内免税渠道，不仅部分对冲了分流影响，也有望在长期受益于免税行业发展空间。 交易对价估值水平较低。 通过收益法对标的资产的全部权益价值分别进行评估， Uni-Champion、日上互联的评估值为 42.19、 27.40亿元。 我们以 21年标的资产的归母净利润测算可得，交易对价对应 PE 分别为 3.60、 7.19。 相较中国中免 23年 Wind 一致预期 PE 35.04而言，我们认为公司收购对价的整体估值处于较低水平。 入境防疫政策大幅调整，国际航线恢复在即。 自 2023年 1月 8日起，我国取消入境后全员核酸检测和集中隔离政策，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。政策调整以来，国际航线整体恢复趋势明显，我们预计 23年全年国际航线将有序恢复。 维持“买入”评级。 暂不考虑本次收购带来的投资收益， 基于虹桥公司等并表，以及防疫政策调整， 我们上调公司盈利预测， 预计归母净利润-14.40、29.96、 52.42亿元（前值为-15.43、 28.53、 43.52亿元）。 我们参考可比公司估值，给予公司 23年目标 PE 64x，对应目标股价为 77.04元。 风险提示： 宏观经济下行风险；收购审批未通过风险； 收购后，投资不及预期或产业协同效应未形成；客流恢复不及预期。

厦门象屿是一家综合供应链服务商。近年来随着大宗商品贸易对供应链精细化管理的要求明显提高，公司积极从贸易商向供应链运营商转型。盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变，经营风险大幅降低，市场或将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。 l 实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制。2011年，象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市。上市以来，公司深耕农产和大宗商品供应链，风控、规模与周转效率构筑三重竞争优势。 象屿农产：积极探索农产品全流程服务，国储业务提升盈利。后临储时代，公司积极转型并深度介入农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、利用物流仓储网络、分销体系负责流通环节的运营。公司深耕北粮南运物流体系，玉米价格回升带动业绩改善。 l 象道物流：重点布局大宗品集散区域，提升网络效应与协同价值。象道物流在北粮南运、北煤南运、铝产业链产品跨省流通等物流线路上进行重点布局，与公司原有供应链业务协同，有望进一步盘活资产。 虚拟钢厂模式连接产业链上下游，创效赋能分享增值。通过搭建供应链服务平台，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明的问题，象屿与钢厂共享增值收益。长期看，这一模式或有望沿着市场容量大的大宗商品产业链进行上下游延伸。 盈利预测与投资建议：预计20-22年归母净利分别为12.9/15.5/18.8亿元，对应EPS分别为0.60、0.72、0.87元/股，按最新收盘价计算PE分别为10.9x、9.0x、7.5x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2020年14倍PE，合理价值为8.36元/股，给予“买入”评级。 风险提示。大宗市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险。