事件:家联科技发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入7.68亿元，同比下降22.84%；归母净利润0.45亿元，同比下降43.78%；扣非归母净利润0.23亿元，同比下降68.06%。2023Q2单季实现营业收入4.39亿元，同比下滑24.29%；归母净利润0.27亿元，同比下降53.58%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下降74.70%。 外销下滑内销高增，生物全降解制品快速发展。分地区来看，受海外通胀高企，全球经济增速放缓等负面因素影响，23H1公司外销收入为4.49亿元，同比下滑44.50%，增速显著下滑；随着国内经济回暖，市场消费需求复苏，23H1内销收入为3.18亿元，同比上升71.71%，受益于老客户扩容和新客户拓展，公司内销收入快速增长。分产品来看，23H1公司塑料制品/生物全降解制品收入分别为5.77/1.14亿元，分别同比-32.83%/+55.87%。随着各国环保政策的日趋严格和环保意识的提升，以及国内“双碳行动”的持续推进，生物降解塑料制品在需求和政策的双重利好下实现快速发展。 盈利能力有所下滑，控费能力总体稳健。23H1公司综合毛利率为17.93%，同比下降3.26pct；净利率为5.5%，同比下降2.59pct。23Q2单季度公司综合毛利率为17.00%，同比下降6.35pct；净利率为5.37%，同比下降4.60pct。其中23H1塑料制品和生物全降解制品毛利率分别同比下降2.27/11.94pct，受产能利用率较低影响，公司盈利能力暂时承压。期间费用方面，2023H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别5.33%/5.14%/-0.84%/3.66%，分别同比变动0.78pct/+0.76pct/-0.09pct/+0.55pct，公司控费能力总体较为稳健。 产能扩张稳步推进，期待海外补库拐点。23年上半年，公司拟发行7.5亿可转债用于广西来宾市年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目，加速可降解植物纤维制品规模化发展；公司计划投资不超过3亿元设立泰国子公司并投资建设生产基地，进一步完善公司全球化布局。根据海关数据，23年1-6月塑料制餐具及厨房用具出口累计金额为46.25亿元，同比下降9.64%。伴随海外客户库存的逐渐消化，以及下半年消费旺季的到来，公司外销有望迎来复苏拐点。 盈利预测和投资建议：随着降解产品产能释放以及国内外客户的持续拓展，看好公司中长期成长潜力。我们预计23/24/25年公司营业收入分别为18.49/23.88/27.86亿元，归母净利润分别为1.27/1.62/2.15亿元，EPS分别为0.66/0.84/1.12元，当前股价对应23/24/25年PE为27.7/21.7/16.3x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，海外订单恢复不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

事件： （1）公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 1.25亿元，同比下降 16.87%；实现归母净利润 0.12亿元，同比下降 36.73%。2023Q2单季度实现营业收入 0.69亿元，同比下降 25.73%；实现归母净利润 795万元，同比下降 45.32%。 （2）公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案。 金沙路德仍处于产能爬坡期静待业绩释放，工程泥浆处理服务实现高增长。分业务来看，2023H1， （1）白酒糟生物发酵饲料业务方面，公司实现营业收入 0.74亿元，同比增长 26.73%。其中，古蔺路德产品销量 3.19万吨，同比增长 16.30%，毛利率 32.71%，同比提升 2.98pct，成本管控和规模效应彰显。第二季度新建的白酒糟生物发酵饲料工厂金沙路德投产，产能进一步扩大，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司正积极推进大客户开发工作。 （2）无机固废处理业务方面，公司河湖淤泥处理服务实现营业收入 0.19亿元，同比下降 72.26%，主要系部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少所致。公司工程泥浆处理服务实现营业收入 0.31亿元，同比增长 36.60%，主要系绍兴地区基建项目投资建设保持复苏态势。2023年 5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超 6亿元，服务期 5年。该业务将扩大公司无机固废处理业务规模，未来将提供稳定的运营收入和利润来源。 规模效应推动毛利率提升，费用率提升致归母净利率下滑。2023H1，公司综合毛利率为 34.92%，同比提升 1.72pct，成本管控和规模效应彰显。销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.75%/15.89%/0.77%/4.30%，分别同比+1.07/+6.20/+1.63/-1.66pct，销售费用率提升主要系公司因业务拓展需要增加销售人员所致，管理费用率提升主要系公司因业务开展需要增加管理人员和新增固定资产、无形资产折旧摊销费用增加所致，研发费用率下降主要系核心研发项目结题投入减少、部分研发项目正处于研发立项初期阶段所致。归母净利率为 9.30%，同比下降 2.92pct。 发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，补充项目资金。公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币 4.39亿元，扣除发行费用后将全部用于： （1）白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目，投资总额 6.29亿元，拟投入募集资金 3.74亿元。包括：遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目，投资总额1.55亿元，拟投入募集资金 1.20亿元；古井酒糟资源化利用项目，投资总额 2.23亿元，拟投入募集资金 1.30亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目，投资总额 2.50亿元，拟投入募集资金 1.24亿元。 （2）补充流动资金，拟投入募集资金 0.65亿元。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。由于金沙路德产能仍处于爬坡期，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年营收为 5.02/8.73/13.50亿元，归母净利润为 0.72/1.44/2.32亿元，对应 EPS 为 0.71/1.43/2.30元，对应 PE 为 38/19/12倍。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险 。

淤泥/泥浆处理为基，有机糟渣资源化业务腾飞。公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及食品饮料糟渣等高含水废弃物的处理，以工厂化方式高效能地实现了高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。公司持续投入绿色环保领域，早期以河湖淤泥、工程泥浆业务的研发及处理为主，形成了稳定的核心技术体系和可复制的运营模式，截至2022年累计运营了三十余个河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心，在浙江、湖北、江苏、广东等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方。同时，公司开拓了白酒糟生物发酵饲料业务，填补了同类产品空白。公司酒糟资源化业务抓住市场机遇，以先发优势持续驱动公司发展，截至2022年末，公司白酒糟生物发酵饲料已公告规划产能合计达52万吨/年，白酒糟处理量达136万吨/年。 有机糟渣资源化业务：对接上下游资源需求，生物发酵饲料业务空间广阔。公司有机糟渣资源化业务精准匹配上下游资源需求，一方面能够避免因酒糟处理不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面能够实现饲料节粮和抗生素替代，减缓人畜争粮，实现节粮生态健康养殖。公司短期专注酒糟生物饲料化应用，公司2022年白酒糟生物发酵饲料业务收入规模1.58亿元，相较于2022年约200亿元的市场需求，仍有广阔市场空间；此外，公司逐步从酱香型酒糟延伸至浓香型酒糟的生物饲料化应用，拥有巨大成长空间。而公司的技术研发、资源先发和产能规模优势将成为公司强大护城河，助力公司较大程度领跑二百亿大市场。公司长期深耕食品饮料糟渣资源化赛道，抓住政策红利加大对有机糟渣（如醋糟、啤酒糟等）资源化利用的技术研发和产业探索，将进一步打开市场空间。 淤泥/泥浆处理业务：政策利好，市场需求有望逐步释放。公司在河湖淤泥和工程泥浆领域经过多年行业积累，在浙江、湖北、江苏、安徽、广东、河北等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方米，与地方政府下属平台公司及中国宝武、中国交建、中国建筑等保持长期合作关系，在行业内树立了良好的品牌形象，具有一定知名度和影响力。短期来看，受益于绍兴市亚运工程赶工以及打造最清洁城市“410行动”，公司工程泥浆处理服务迎来爆发式增长。长期来看，公司在长江沿线规划布局，与三峡集团等央企联手，将深度参与长江大保护水环境治理项目协同配套，持续将为公司传统业务带来增量。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。我们预计公司2023-2025年营收分别为5.91/10.08/15.15亿元，分别同比增长73%/70%50%。归母净利润分别为0.92/1.62/2.49亿元，分别同比增长256%/76%/53%。 截至2023年6月5日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.92/1.62/2.47元，对应PE分别为35/20/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险

攻守兼备的林浆纸一体化龙头。太阳纸业创立于1982年，于2006年在深交所成功上市。山东、广西和老挝三大基地协同发展，已成为国内有影响力的“林浆纸一体化”综合性纸浆产品供应商。公司纸浆产能已突破千万，木浆自给率达到60%左右，2012年-2022年收入CAGR为14.34%，归母净利润CAGR为31.92%。 产能扩张驱动稳健成长，盈利平滑周期波动。 浆价延续下行趋势，造纸周期拐点已至。供应链持续宽松，内需复苏节奏慢于外需下滑，23年浆价或处于下行通道。但成本端木片供应偏紧，对纸浆价格起到一定支撑作用，或能减缓浆价下调速度。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断造纸行业已进入主动去库存阶段，纸企盈利下行后逐步企稳，预计行业最早将于23Q4进入被动去库存阶段，届时开启全面复苏。 供需博弈下，文化纸成本改善逻辑有望率先兑现。1）文化纸：受益于传统出版旺季、疫情后展会活动重启和二十大后党建社会需求的催化，23年以来文化纸需求复苏向好，挺价优秀。随着浆价持续下行，文化纸企盈利有望逐季改善。2）包装纸：供需矛盾叠加零关税进口纸冲击，23年以来箱板瓦楞市场呈现低迷态势，需密切关注需求复苏节奏以及供应格局变化。 林木资源是未来发展关键，老挝基地奠定长期竞争力。近年来造纸企业纷纷加码林浆纸一体化，增强自身纸浆供给能力，平抑行业盈利的周期性变化，木片供应偏紧有望成为常态。与纸浆不同，林木资源具有较强的稀缺性且需要长期布局，将成为重要的战略性资源。复盘林浆纸一体化先驱金光纸业的成长之路，林木资源禀赋是成就造纸巨头的关键。太阳纸业极具前瞻性地在2008年布局老挝基地，享受区位红利，掌握林木资源。截至22年4月，老挝基地拥有的速生林规模近6万公顷，并计划短期内实现每年新增1万公顷速生林种植规模，自有林地优势有望逐步释放，资源壁垒难以复刻。 产能扩充增量空间广阔，成本优势铸就利润基石。收入端：公司历经三轮扩张期，成长路径明确。随着22年广西南宁525万吨林浆纸一体化项目的启动，公司有望进入开启新一轮快速成长期，顺利投产后公司产能或增长50%，打开业绩增量空间。成本端：公司文化纸毛利率位居前列，箱板纸毛利率后来居上。受益于林浆纸一体化建设和优秀的成本管控能力，公司在原材料、能源动力等方面优势显著。随着公司原料自给率的提高，利润空间有望进一步增厚。 盈利预测与投资建议：太阳纸业作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2023-2025年实现收入411.52/468.61/520.99亿元，分别同比增长3.5%/13.9%/11.2%；实现归母净利润31.0/39.7/46.0亿元，分别同比增长10.4%/28.2/15.8%，对应PE为9.53/7.43/6.42X，低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级。公司股价启动先于板块，上涨斜率较高，具有明显的“超额前置”特征，建议周期底部左侧布局。 风险提示：宏观经济复苏不及预期：原材料价格波动超预期；投产节奏不及预期。

事件：盈趣科技发布2022年年报与2023年一季报。2022年公司实现营业收入43.45亿元，同比-38.46%；归母净利润6.93亿元，同比-36.57%；扣非归母净利润6.06亿元，同比-36.76%。2022Q4单季实现营业收入9.76亿元，同比-32.74%；归母净利润1.57亿元，同比-23.54%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-27.67%。 2023Q1单季实现营业收入8.71亿元，同比-32.54%；归母净利润0.80亿元，同比-48.42%；扣非归母净利润0.42亿元，同比-67.99%。 外部压力下业绩暂时承压，汽车电子业务增速亮眼。在国际高通胀环境下，全球经济增速放缓，海外消费需求疲软，客户需求库存高企，公司22年以来业绩总体承压。分产品来看：22年创新消费电子产品/智能控制部件/汽车电子产品/技术研发服务/健康环境产品分别实现营业收入22.36/10.20/3.60/0.96/2.77亿元，同比变化-48.06%/-5.46%/52.31%/-4.79%/-57.25%。2022年公司紧抓全球汽车智能化发展趋势，布局产业链上游核心部件，由电子防眩镜向天窗控制器、座椅控制器、智能座舱等新品类拓展，市场份额快速提升，汽车电子产品产销量分别增加68.43%和52.26%，在困境中仍实现高速增长。 22年盈利能力有所改善，保障研发投入夯实UDM智造优势。2022年公司综合毛利率30.43%，同比+2.47pct；净利率16.30%，同比+0.36pct。23Q1毛利率为29.88%，同比+2.24pct，净利率为10.28%，同比-2.05pct。期间费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.96%/4.52%/-2.92%，分别同比变动+0.69pct/+0.43pct/-3.37pct，其中财务费用率变化主要系汇率波动导致的汇兑收益提升。23Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.10%/7.21%/2.20%/9.69%，同比变动+0.73pct/+1.49pct/+1.78pct/+2.93pct。公司坚持创新引领发展战略，夯实UDM智造优势，22年公司研发费用3.73亿元，研发费用率为8.58%，同比+3.2pct，在AI智能化应用、全景摄像机模组、电机驱动及控制算法、医疗级材料的应用等多个方面均取得较大的技术突破。 主动营销深化国际化布局，多元化业务助力长期成长。公司在中国、马来西亚、匈牙利三地产业园的建设均有序推进，其中上海盈趣产业园发力汽车电子业务，匈牙利智造基地着眼欧洲新能源领域市场。22年公司成立了Globalmarketing，打造“潜水艇”中台，跨区域跨领域的研发生产能力和市场业务资源能够助力公司快速响应订单需求，赢得行业口碑，深度绑定优质客户，UDM2.0客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司立足UDM业务板块，不断延展能力边界，布局汽车电子、健康环境、智能制造整体解决方案、智能家居等新业务板块，看好未来新赛道新客户带来的业绩增量。 盈利预测和投资建议：公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其UDM模式提供有力支撑，随着海外客户渠道库存逐步消化，大客户订单放量有望驱动业绩重回增长。预计23-25年公司营业收入分别为62.55/78.03/93.37亿元，归母净利润分别为10.29/12.98/15.67亿元，EPS分别为1.31/1.66/2.00元，当前股价对应23-25年PE为13.58/10.76/8.91x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，主要客户订单不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，产品出口风险，客户集中度高风险。

事件：（1）公司发布2022年年报。2022年，实现营业收入53.89亿元，同比增长4.58%；归母净利润5.37亿元，同比增长6.17%。2022Q4单季度，实现营业收入18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%。（2）公司发布2023年一季报。2023Q1单季度，实现营业收入8.06亿元，同比增长6.20%；归母净利润0.52亿元，同比增长0.49%。（3）公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。 衣柜业务体量持续提升，海外业务增长亮眼。分产品来看，2022年整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入27.37/21.03/2.28亿元，同比-6.73%/+19.49%/+34.17%，占主营收入的比例为50.78%/39.02%/4.23%；2023Q1整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入3.18/3.53/0.40亿元，同比-12.79%/+6.80%/+79.48%。 公司自2015年起由厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务体量不断提升，成为重要业绩增长点。分渠道来看，2022年直营/经销/大宗/海外分别实现营业收入3.97/29.00/16.57/1.13亿元，同比增长23.04%/2.48%/0.36%/87.53%，占主营收入的比例为7.36%/53.81%/30.75%/2.24%；2023Q1直营/经销/大宗/其他分别实现营业收入0.86/4.66/1.34/1.21亿元，同比+15.68%/-6.78%/+4.46%/+111.20%。公司海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，实现高增长。截至2023年一季度末，公司直营/经销门店数量分别为35/4252家，较2022年末变化0/+56家。 分区域来看，2022年华东区域实现收入12.33亿元，占经销业务收入42.52%，同比增长4.38%，华中、华北、华南、西南区域市场均获得不同程度的增长。 衣柜毛利空间持续释放，供应链管理降本增效成果显著。2022年/2023Q1，公司综合毛利率分别为37.69%/36.89%，同比提升1.44/1.81pct。分产品来看，2022年整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率为41.27%/38.52%/10.37%，同比变化+0.77/+4.09/-2.67pct；2023Q1整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率为46.48%/35.55%/6.73%，同比变化+3.45/+1.55/-1.27pct。随着衣柜产能利用率逐渐提升，依靠供应链环节的科学管理，毛利空间得到有效释放。分渠道来看，2022年直营/经销/大宗/海外毛利率分别为67.49%/34.82%/40.53%/12.05%，分别同比变化+1.69/+0.49/+2.04/+16.91pct；2023Q1直营/经销/大宗/其他毛利率分别为70.30%/35.65%/32.63%22.70%，分别同比变化+5.84/2.04/-8.29/25.84pct。 发布2023年限制性股票激励计划，彰显未来增长信心。激励计划拟向激励对象授予311.99万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额31182万股的1.00%，激励对象共计90人，包括在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员（84人）。业绩考核目标为以2022年业绩为基数，2023-2024年营收增长率分别不低于12%/24%，净利润增长率分别不低于12%/24%，深度绑定核心员工与股东利益。 盈利预测和投资建议：公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司业绩有望持续稳定增长。我们预计23-25年公司营业收入分别为63.63/73.60/84.43亿元，归母净利润分别为6.45/7.50/8.72亿元，EPS分别为2.07/2.40/2.80元，当前股价对应PE为16.24/13.96/12.01x，维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，国内外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

事件：裕同科技发布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入163.62 亿元，同比增长9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比增长45.46%；扣非归母净利润15.15 亿元，同比增长67.03%。2022Q4 单季实现营业收入43.25亿元，同比降低11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比增长31.92%；扣非归母净利润4.38 亿元，同比增长35.11%。2023Q1 单季实现营业收入29.12 亿元，同比降低14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比降低18.49%；扣非归母净利润1.57亿元，同比降低17.76%。 22 年全年营收稳健增长，新市场新品类取得突破。分产品来看：22 年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营业收入118.13/28.38/11.17 亿元，同比增长 3.77%/13.28%/61.58%。公司继续加大新市场及新业务的开发力度，环保业务和化妆品包装等业务带动公司业绩逆势增长。分地区来看：22 年外销/内销分别实现营业收入32.30/131.32 亿元，同比增长37.72%/4.24%，公司通过拓展欧美市场客户，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，外销表现亮眼。公司发挥全球化布局优势，率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立了 7 个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。 盈利能力稳步提升，控费能力良好。2022 年公司综合毛利率23.75%，相比去年提升2.21pct，23Q1 毛利率为23.72%，同比提升2.91pct。公司通过加强与上游纸厂的合作及战略采购等措施积极降低原材料价格上涨风险，使毛利率稳中有升。 23Q1 净利率为6.14%，同比下降0.58pct。期间费用方面，2022 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.47%/5.44%/-0.16%/4.10%，分别同比变动+0.02pct/-0.04pct/-1.38 pct/+0.15pct，控费能力良好。23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.55%/7.00%/2.27%/5.13%，同比变动+0.04pct/ +1.42pct/+1.38pct /+1.25pct，财务费用率的上涨主要系报告期内人民币升值幅度较大导致的汇兑损失。 智能化建设有序推进，收购增强产业协同。伴随许昌智能工厂的投产、配套信息化管理系统的落地以及数字孪生系统的开发应用，公司有序推进多家分子公司智能工厂建设，推动公司生产运营提质增效、构建核心竞争力。2022 年，公司完成了对软制品制造商深圳仁禾和声学类产品开发和制造商深圳华宝利的收购，有望共享客户资源，增强协同效应。未来公司也将积极把握行业战略整合期的优质收购机遇，持续延伸业务边界。 盈利预测和投资建议：作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期。预计23-25 年公司营业收入分别为187.44/214.02/243.32 亿元，归母净利润分别为17.27/20.33/24.28 亿元，EPS 分别为1.86/2.18/2.61 元，当前股价对应23-25 年PE 为13.72/11.65 /9.76x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，需求不及预期风险，原材料价格波动风险

事件：公司发布2023年一季报。2023Q1单季度，实现营业收入4.28亿元，同比下降7.43%；归母净利润0.77亿元，同比增长8.69%。 家具出口市场萎靡，公司收入端承压。根据海关总署数据，2023年一季度，中国家具及其零件出口的金额累计达到155.89亿美元，同比下降6.80%。根据DescartesDatamyne的统计，2023年1-3月，亚洲发往美国的海上集装箱运输量持续萎缩，1月下滑17%，2月下滑29%，3月下滑31.5%；2023年3月，运输量最大的家具类产品的集装箱运输量同比下降47%，货物运输持续低迷。2023年一季度，公司87.15%的产品销往美国，受美国经济下行、通货膨胀和刺激性补贴不再发放的影响，海外市场需求萎靡，公司营业收入同比下降7.43%。 盈利能力稳步提升，保持“未增收却增利”的经营结果。2023Q1，公司综合毛利率为30.02%，同比提升2.69pct。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.90%/2.78%/5.75%/0.11%，分别同比变动+0.28/+0.20/+0.68/-0.25pc。归母净利率为17.90%，同比提升2.65pct，归母净利率的提升主要由毛利率提升贡献。 重视产品研发设计，引入知名设计师开创高端产品系列。公司重视产品设计研发，2023Q1研发费用同比增长4.97%，截至2023年3月底，公司共拥有603项境内外授权的专利及161项尚在申请中的专利。2023年3月，美国市场口碑甚好、影响力甚强的软体沙发优秀设计师JacksonCarpenter加盟公司，专门负责创建并开发公司全新的高档产品系列MotoLiving，有望推动公司进入全新的市场，引进全新的客户，并提高公司在设计和产品方向上的整体水平。 积极开拓美国市场，布局海外仓改变单一销售模式。2023年1月美国家具行业拉斯维加斯展会之后，公司就开始规划扩大在拉斯的展厅，展厅租赁费同比增长117%。过去几年，公司开发的主要客户大都集中在美国的东部和中部地区，拉斯所在的西部和中西部地区仍然有着巨大的潜力和机会，公司加大开拓美国中东部市场的投入和力度，有望保持持续增长。此外，公司根据客户需求布局海外仓，已通过从美国仓库供货的方式成为两个大的上市公司的新供应商，并开始往自己的美国仓库发货，改变过往直接从海外发货的单一销售模式。未来，如果客户要求在不同的地方备货，公司可通过与第三方物流公司（3PL/3rdPartyLogistics）合作，为客户提供便利的同时，也为公司的业绩增长带来新的机会。 盈利预测和投资建议：公司优质客户资源积淀丰富，产品力强大，品牌信誉良好。 未来随着国内外市场的持续开拓，公司的成长天花板有望进一步打开。我们预计23-25年公司营业收入分别为19.97/24.62/28.73亿元，归母净利润分别为3.54/4.65/5.56亿元，EPS分别为2.77/3.63/4.34元，当前股价对应PE为10.96/8.35/6.98x，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动超预期，国内外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

事件：浙江自然发布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入9.46 亿元，同比增长12.27%；归母净利润2.13 亿元，同比降低2.98%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比增长2.99%。2022Q4 单季实现营业收入1.42 亿元，同比降低19.79%；归母净利润0.14 亿元，同比降低62.35%；扣非归母净利润0.01亿元，同比降低97.46%。2023Q1 单季实现营业收入2.40 亿元，同比降低27.23%；归母净利润0.67 亿元，同比降低20.91%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比降低31.02%。 高压力下22 年全年营收维稳，23Q1 业绩边际回暖。受海外客户去库存、疫情导致的购买力下降、通货膨胀等因素影响，公司22 年下半年销售情况不及预期。 23Q1 业绩环比回暖，但在去年高基数影响下仍有所下滑。分产品来看：22 年气床/ 箱包/ 枕头坐垫分别实现营业收入6.88/1.27/0.75 亿元， 同比增长8.25%/15.17%/33.82%，总体保持稳健增长。分地区来看：22 年外销/内销分别实现营业收入7.03/2.42 亿元，同比增长4.65%/42.10%。得益于国内精致露营方式的流行，内销市场增长迅猛。 22 年毛利率承压，降本增效+技术研发齐头并进。2022 公司综合毛利率36.61%，相比21 年下降2.15pct。公司通过在国内采购部分原材料降低生产成本、通过工艺优化提高人均生产效率，较好地应对了22 年原材料价格上涨风险。公司23Q1盈利能力明显改善，23Q1 毛利率回升至37.91%，同比提升1.44pct；23Q1 净利率为27.72%，同比提升1.47pct，环比提升19.87pct。期间费用方面，2022 年公司销售费用率/管理费用率分别为1.47%/5.26%，分别同比变动+0.10 pct/+0.13pct；23Q1 销售费用率/管理费用率为1.99%/5.57%，同比变动+0.46pct/ +2.42pct。 研发方面，22 年公司研发费用率为3.65%，同比增长0.13pct，公司在材料、产品、设备三个方面持续投入，寻找新的利润增长点。22 年财务费用率为-1.73%，同比下降1.74pct，主要系汇兑损益增加。 扩产能扩品类有序进行，内销有望成为增长新驱动。伴随越南大自然户外用品生产基地与柬埔寨美御塑胶科技产能的逐步释放，公司在防水箱包保温箱包品类竞争力有望进一步增强。公司也积极投入家用床、水上用品品类等新品类研发，有望提供新的增长点。根据2021 年国务院发布的《全民健身计划（2021-2025 年）》，预计2025 年全国体育产业总规模将达到5 万亿，公司内销业务增量空间广阔。 盈利预测和投资建议：作为户外用品行业细分领域龙头，公司在技术研发、产业链一体化、客户资源等方面优势显著。短期来看，随着柬埔寨和越南的产能有序投放，23 年预计保持稳健增长。中长期来看，新品类拓展潜力可期，内销有望打开公司成长天花板。预计23-25 年公司营业收入分别为11.06/12.64/14.15 亿元，归母净利润分别为2.63/2.99/3.36 亿元，EPS 分别为2.60/2.95/3.33 元，当前股价对应23-25 年PE 为17.07 /15.00/13.32x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料及运费价格上涨超预期，汇率波动超预期，产能建设进度不及预期

事件：百亚股份发布2023年第一季度报告。2023Q1公司实现收入5.23亿元，同比+21.0%；归母净利润0.80亿元，同比+44.6%；扣非归母净利润0.75亿元，同比+37.3%。 自由点产品升级步伐稳健，电商渠道增速靓丽。分产品来看：23Q1自由点卫生巾同比增长25.3%，其中安睡裤同比增长约40%，有机纯棉和敏感肌系列产品整体增长更快，产品升级效果凸显；而纸尿裤品类和ODM业务略有下滑，但成人失禁用品快速增长。分渠道来看：23Q1电商/线下渠道收入增速分别为86%/11%。公司加快电商及新兴渠道建设，抖音、天猫等核心平台均实现高速增长；同时，公司也深耕西南主销区，川渝云贵陕基本盘稳健，均实现了双位数以上增长。 产品结构优化，投放效率提升，盈利持续向好。2023Q1公司综合毛利率46.86%，相比去年同期提升2.1pct；净利率为15.39%，相比去年同期提升2.58pct。受益于产品结构优化以及投入产出效率提高，公司盈利水平显著改善。期间费用方面，2023Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为22.83%/3.64%/2.49%/-0.06%，分别同比变动+1.13pct/-0.90pct/-0.81pct/+0.08pct，费用管控能力总体向好。其中销售费用率有所提升，主要原因是拓展期品牌宣传和渠道拓展的资源投入较高。 中高端产品持续迭代，渠道建设不断加强。近年来公司顺应卫生巾产品升级的消费趋势，加大了中高端产品的研发和营销拓展力度，提升自由点品牌知名度和影响力，预计在2季度会推出大健康系列其他新品，产品矩阵进一步完善。公司遵循“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展战略，在川渝云贵陕核心五省的市场份额保持领先，并持续致力于开拓全国市场，23年在湖南、河北及广东等外围省份的覆盖率有望实现加速提升。此外，公司成立了独立的O2O部门，除公司自有直营业务外，为经销渠道、CVS渠道到家业务提供服务支持，实现与KA业务的协同发展。 盈利预测和投资建议：作为国内一次性卫生用品行业的领先企业，公司在品牌知名度、渠道建设等方面优势显著。随着渠道持续拓展和产品结构升级，看好公司中长期市占率提升。我们预计23-25年公司营业收入分别为20.20/24.81/29.24亿元，分别同比增长25.3%/22.8%/17.9%；归母净利润分别为2.51/3.23/3.86亿元，分别同比增长34.0%/28.7%/19.6%；EPS分别为0.58/0.75/0.90元，当前股价对应23-25年PE为32.7/25.4/21.2x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期，外围区域拓展不及预期，市场竞争加剧。

事件： （1）公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营业收入 14.63亿元，同比下降 24.02%；归母净利润 3.34亿元，同比增长 11.95%；扣非归母净利润 2.89亿元，同比下降 2.92%。2022Q4单季度实现营业收入 3.54亿元，同比下降 18.77%，环比增长 8.20%；归母净利润 0.77亿元，同比增长 24.48%，环比下降8.47%。 （2）公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案）。 美国市场为核心市场，境内外需求承压致使收入承压。2022年，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的 65.45%，公司对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额的 55.87%，占公司在美国市场的营业收入总额的 65.93%，分别同比提升 9.09pct、3.86pct、6.07pct，美国的家具零售商是公司的核心客户群。受美国经济下行、通货膨胀和刺激性补贴不再发放的影响，美国市场需求承压，2022年四季度，家具出口的运输量骤减，12月同比减少 28%，公司营收增速亦出现下滑。分地区来看，2022年，境内/境外分别实现营业收入 0.16/14.47亿元，同比下降 63.60%/23.09%，境内降幅有所收窄。分产品来看，2022年，智能电动沙发/智能电动床/配件分别实现营业收入 9.75/2.73/1.82亿元，分别同比变动-27.36%/6.20%/-35.85%。 盈利能力稳中有升，持续增加研发投入。2022年，公司综合毛利率为 32.56%，同比提升 3.78pct。期间费用方面，2022年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.43%/3.48%/6.66%/-4.80%，分别同比变动+1.21/+0.41/+1.79/-5.35pct。公司重视创新设计，持续增加设计与研发投入，2022年研发费用为 0.97亿元，同比增长 3.88%。截至 2022年底，公司共拥有 563项境内外授权的专利，尚在申请中的专利有 193项，自 2016，年以来，公司营业收入的，70%以上与被授权的专利技术有关，且比例持续提升。主要受益于毛利率提升、2022年 4月底以来美元兑人民币的汇率变化、信息化建设积累等因素，公司盈利能力稳中有升，2022年归母净利率为 22.84%，同比提升 7.34pct。 推进上市后首次股权激励计划，彰显未来增长信心。激励计划拟向激励对象授予315.15万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额 12,800万股的2.46%，授予价格为 16.05元/股，激励对象总人数不超 103人，包括在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员以及技术（业务）骨干（93人）。业绩考核目标为以 2022年营收为基数，2023-2026年营收增长率分别不低于 15.0%/32.3%/52.1%/74.9%；以 2022年净利润为基数，2023-2026年净利润增长率分别不低于 15.0%/32.3%/52.1%/74.9%，深度绑定核心员工与股东利益。 盈利预测和投资建议：公司优质客户资源积淀丰富，产品力强大，品牌信誉良好。 未来随着国内外市场的持续开拓，公司的成长天花板有望进一步打开。我们预计 23-25年公司营业收入分别为 19.97/24.62/28.73亿元，归母净利润分别为 3.54/4.65/5.56亿元，EPS 分别为 2.77/3.63/4.34元，当前股价对应 PE 为 11.02/8.40/7.02x，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动超预期，国内外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

事件：晨光股份 22年实现营收 199.96亿元，同比 13.57%；实现归母净利润 12.82亿元，同比-15.51%；实现扣非净利润 11.56亿元，同比-14.37%。其中 22Q4单季实现营收 62.67亿元，同比 14.86%；实现归母净利润 3.47亿元，同比-13.35%； 实现扣非净利润 3.13亿元，同比-12.30%。 传统业务持续优化，零售大店逐步回暖，办公直销快速增长。 分业务来看，1）传统核心业务 22年收入为 84.95亿元，同比下降 4%。细分品类看，22年书写工具/学生文具/办公文具/收入分别为 21.69/ 31.92/ 32.23/ 亿元，同比-23.09%/+2.06%/-3.44%。公司发力线上渠道，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，晨光科技 22年实现营收 6.5亿元，同比增长 24%。 2）零售大店方面，22年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入 8.8亿元，同比减少 16%，净亏损 3514万元。截至 22年底，公司在全国拥有 540家零售大店，同比 21年底净增 17家，其中九木杂物社 489家（直营 337家，加盟 152家），晨光生活馆 51家。疫情扰动下，零售大店开店速度和商超客流暂时承压。 3）办公直销方面，22年晨光科力普实现营收 109.3亿元，同比增长 41%，贡献3.72亿元利润，同比增长 53.6%，实现超预期增长。晨光科力普聚焦发展办公物资采购、MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大业务板块，积极开拓客户，入围江苏省政采、中国华能、交通银行、中核集团等项目，盈利质量稳步提升，是公司未来发展的重要驱动力。 盈利能力总体承压，降本增效成果显著。22年公司毛利率 19.36%，同比-3.85pct，其中书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为为 39.59%/ 32.44%/26.33%/8.35%，同比变动-0.99pct / -0.65pct / -1.58pct / -1.02pct，均有不同程度的下滑。费用端：22年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 6.79%/3.97%/ -0.21%/ 0.92%，同比-1.15pct/ -0.26pct/ -0.25pct/ -0.15pct，公司持续推行精益化管理，把 MBS 管理系统从生产管理向商务管理延伸，降本增效成果显著。 成长逻辑清晰，一体两翼迈向“世界级晨光”。根据公司年报，2023年公司计划实现营业收入 246亿元，同比增长 23%。公司品牌端渠道端产品端壁垒深厚，聚焦产品优化，加快渠道转型，助力传统核心业务稳健发展。同时公司积极开拓新业务，零售大店和办公直销是未来主要的成长动力。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，看好后续九木杂物社拓店节奏加快和单店运营能力提升带来的成长动能。办公直销业务方面，公司持续开拓多业务多场景多客户，科力普有望继续保持高速增长。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 249.45/301.73/ 355.84亿元，同比+24.7%/+21.0%/+17.9% ； 预 计 实 现 归 母 净 利 润17.93/ 21.80/ 25.44亿元，同比+39.8%/+21.6%/+16.7%；预期 EPS 分别为 1.93/2.35/ 2.74元，对应 PE 估值分别为 25.39/ 20.88/ 17.89X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动超预期；下游需求超预期波动；新业务增长不及预期

以UDM模式为基础，打造创新产品孵化平台。公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，不断形成高度信息化、自动化的智能制造体系，满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求。公司经营的主要产品及服务包括智能控制部件、创新消费电子产品、汽车电子产品、健康环境产品及技术研发服务等，客户群涵盖罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、Cricut等国际知名企业及科技型企业。 夯实UDM智造优势，加大OBM品牌建设。公司的UDM业务模式相较于传统ODM业务模式拥有信息化与自动化程度更高、给客户的服务体验感更强、沟通强度更高、全方面交付对接、全产业链结合五大优势。公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其UDM模式提供有力支撑。1）客户开拓优势：公司客户多身处朝阳行业，需要以技术创新带动发展，中间利基市场下，公司有望充分享受产品创新红利。2）快速创新优势：公司通过“供给创造需求”即通过新产品的先进性引发对原有产品的替代和升级需求，最终使得产品能够在市场渗透率上维持高速增长，并持续打造爆款单品，带来业绩变现期权。3）全球生产优势：公司积极全球化生产布局，遵循智能化、柔性化生产制造模式，生产效率行业领先。此外，公司以UDM为基础拓展智能家居等OBM业务，形成“UDM+OBM”双模式业务结构。 深度合作核心客户，订单放量驱动业绩增长。公司前三大客户收入占比超65%，核心客户订单影响公司业绩。1）家用雕刻机：公司深度绑定龙头Cricut，2022年弱需求&高库存影响Cricut订单，随着库存的消化和需求的恢复，2023年Cricut订单望逐步恢复正常水平；伴随Cricut用户规模扩张和新产品推出，有望持续增长。2）电子烟部件：公司为PMI二供，2023年随着电子烟新核心部件的稳定量产及整机项目研发量产进度的推进，预计将逐季向好；随着IQOS产品于2024年4月开始在美国销售，预计公司将显著受益。3）智能控制部件：公司合作罗技高增速的Video&Gaming两大事业部，2023年随着高端游戏模拟控制器等新项目的顺利量产，有望稳定增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为46.32/70.05/88.95亿元，分别同比变化-34%/51%/27%，归母净利润分别为7.31/10.88/13.74亿元，分别同比变化-33%/49%/26%。截至2023年3月16日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.93/1.39/1.76元，对应PE分别为20/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，主要客户订单不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，产品出口风险，客户集中度高风险。

事件： 公司发布 2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入 101.25亿元，同比增长 22.81%；归母净利润 11.22亿元，同比下降 15.65%；扣非归母净利润 11.07亿元，同比下降 8.92%。2022年第三季度实现营业收入 33.02亿元，同比增长 14.44%；归母净利润 2.45亿元，同比下降 48.94%；扣非归母净利润 2.65亿元，同比下降 33.71%。 国元观点： 国内外消费增长乏力，市场投入产出下降影响短期业绩分季度看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现营收 32.01/36.21/33.02亿元，同比变化+43.90%/+15.54%/14.44%；分别实现归母净利润 4.24/4.53/2.45亿元，同比变化+27.20%/-12.34%/-48.94%。公司业绩下滑主要系受宏观因素影响，消费增长动能减弱，市场投入产出下降所致。 主推产品降价或影响毛利率，销售费用率高企影响净利率盈利能力方面，2022Q3公司毛利率/归母净利率分别为 47.17%/7.43%，较2021Q3分别同比-0.85/-9.22pcts，较 2022Q2分别环比-5.11/-5.09pcts，为提升产品渗透率，公司对主推产品降价，或影响短期毛利率。费用率方面，2022Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 30.10%/4.84%/5.72%/-2.16%，分别同比+6.71/+0.45/+1.28/-1.87pcts，分别环比+0.68/+0.22/+0.50/-0.18pcts。中高端消费需求疲软导致营销投放效果不佳，销售费用率高企下，公司短期盈利能力下滑。 降价放量效果显著，新品发布进一步丰富产品矩阵根据奥维云网数据，科沃斯在 3000-3499价格段的线上销售份额从 2022.7的 32.59%提升至 2022.9的 41.85%；在 3500-3999价格段的线上销售份额从 2022.7的 37.64%提升至 2022.9的 57.25%，降价带来的市场份额提升效果显著。10月 26日，科沃斯举办秋季新品发布会，发布使用全新 TrueMapping 四重融合定位系统及双目视觉解决方案的户外割草机 GOAT G1和专门满足商用复杂环境清洁需求的商用清洁机器人 DEEBOT PROK1&M1，进一步丰富公司产品矩阵。 投资建议与盈利预测我们看好公司作为清洁电器龙头，积极引领扫地机器人、洗地机、料理机、割草机等行业产品创新，通过研产销一体化，实现从功能到智能，从产品到品牌，从国内到全球的跨越，业绩有望持续稳定增长。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 155.33/187.43/223.85亿元，归母净利润分别为17.07/21.17/25.19亿元，EPS 分别为 2.98/3.70/4.40元/股，当前股价对应PE 分别为 21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，行业竞争风险，汇率波动风险。

公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入33.69亿元，同比下降39.94%；归母净利润5.36亿元，同比下降39.58%；扣非归母净利润4.93亿元，同比下降38.54%；基本每股收益0.69元/股。 国元观点：l海外需求疲软致业绩短期承压，看好后续业绩弹性逐渐释放归因于海外通胀高企，市场需求相对疲软，销售渠道库存偏高等因素影响，公司22Q1-3业绩有所承压。单季度来看，22Q1-3公司分别实现营收12.92/9.96/10.82亿元，同比-20.60%/-50.85%/-44.72%;分别实现归母净利润1.55/1.88/1.93亿元，同比-38.98%/-40.43%/-39.22%。公司在手订单整体充裕，合同负债达1.00亿元（yoy+63.84%），预计伴随后续海外市场通胀企稳好转，消费需求逐渐释放，公司主营创新消费电子业务回暖，叠加汽车电子等新业务逐渐放量，业绩弹性或将逐渐释放。 l毛利率整体稳中有升，持续加码产品研发创新公司毛利率整体稳中有升，伴随汇率、海运费和原材料价格等因素边际好转，盈利水平有望持续增长。22Q1-3公司综合毛利率同比提升1.36pcts至29.20%。22Q1-3毛利率分别为27.64%/26.87%/33.20%，同比-1.40pcts/-0.17pcts/+5.54pcts。综合净利率同比下降0.11pcts至16.20%。期间费用方面，销售费用率/管理费用率同比上升0.49pcts/1.61pcts至1.62%/5.52%，财务费用率下降4.65pcts至-4.55%，主要系汇兑损益变动所致。研发投入方面，22Q1-3年实现研发投入2.79亿元（yoy+2.97%）,研发费用率提升3.45pcts至8.27%。 l后续业务发展看点十足，中长期增长势能仍强劲公司近年来持续开拓工控、车规、医疗及高端食品机器等领域，在深度绑定大客户Cricut、PMI、罗技的基础上，开拓博世等其他客户群，积极切入汽车电子等新兴领域，有望成为后续业绩增长点。短期看，伴随汇率及原材料价格持续向好、新产品和业务的持续落地，公司盈利能力有望边际修复；中长期看，公司在研发创新赋能产品力和多元化产品矩阵加持下，着力打造“潜水艇”中台并深化UDM2.0战略，中长期增长势能不减。 l投资建议与盈利预测公司为创新消费电子+物联网领域的产品孵化平台型企业，主力产品发展稳定，新产品研发亦步入上升期，后续有望延续稳健发展。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收50.28/69.36/91.91亿元，归母净利润为8.09/10.85/14.18亿元，EPS为1.03/1.39/1.81元，对应PE为16.34/12.18/9.32倍，维持“买入”评级。 l风险提示新品孵化不及预期风险；下游需求不及预期风险；汇率及原材料价格超预期波动风险。