事件：公司发布2022年一季报：2022年第一季度实现营收16.69亿元，同比减少14.97%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少25.63%；实现扣非归母净利润1.13亿元，同比减少26.49%；基本每股收益0.07元。 国元观点：Q1收入小幅承压，后续业绩有望边际改善归因于行业逐步进入传统旺季，原材料及供应链成本高企等因素，公司22Q1营收/ 归母净利润分别实现16.69/1.24亿元， 同比下降14.97%/25.63%，较2021Q4环比-19.05%/+309.64%。需求端看，国内疫情反复对于整体消费仍有一定影响，叠加教育行业“双减”政策延续，文化纸需求仍有所承压。供给端看，能源价格高企叠加供应链在疫情及地缘战争影响下受到一定冲击，成本压力仍然较大。展望后续，伴随业内部分纸企停机减产致文化纸开工率下滑，文化纸整体库存去化，叠加进口文化纸冲击削弱，供给端预计将出现收缩，供需结构有望实现好转。此外21Q4以来浆价保持较快上行态势，较21年低点上升约50%，公司有望发挥自身自产浆高比重优势控制生产成本。 盈利能力环比有所修复，费用率基本保持稳定整体受益于需求边际提升，公司产品涨价逐步落地，成本控制边际提升等因素，公司22Q1毛利率为18.70%， 较21Q4环比提升11.52pcts，较去年同期同比下降2.40pcts；净利率为7.50%，较21Q4环比提升10.33pcts，较去年同期同比下降1.03pcts。费用端，22Q1期间费用率同比上升0.24pcts至11.72%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-2.65pcts/+1.13pcts /-0.07pcts /+1.82pcts 至1.39%/4.85%/3.13%/2.34%。现金流方面，经营性现金流净额为0.22亿元，同比减少24.95%，主要系经营性结构存款边际释放及原材料价格、人工成本上涨等因素的影响。 规模效应逐步显现，森海碳汇计划持续推进支撑公司长期增长公司为林浆纸一体化龙头企业之一，供应链及规模优势明显，技术实力雄厚。公司现有近200万亩森林资源，同时利用资源禀赋、技术经验、企业背景等多重优势战略部署森海碳汇计划，预计2025年累计开发林业碳汇5000万亩。公司林业碳汇项目布局已拓展至18个省，涵盖58个市县区，后续有望带动公司业绩长期持续增长。 投资建议与盈利预测考虑到文化纸供需后续或将边际改善以及行业进入传统旺季，但政策、供应链及成本压力仍然较大，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收84.63/103.52/120.54亿元，归母净利润为3.35/4.07/5.46亿元，EPS为0.19/0.23/0.30元，对应PE 为26.16/21.49/16.02倍，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动；需求增长不及预期；林业碳汇业务拓展不及预期。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年全年实现营收183.42亿元，同比增长44.81%；实现归母净利润16.64亿元，同比增长96.87%；实现扣非归母净利润14.27亿元，同比增加141.55%；基本每股收益2.65元。2022年一季度实现营收45.40亿元，同比增长20.05%，环比减少11.27%；实现归母净利润4.43亿元，同比增长15.11%，环比增长3.90%。 国元观点：内外销发力驱动21年业绩高增，优势产品稳定增长受益于海内外渠道销售表现亮眼，叠加优势产品收入稳步增长，公司2021年全年业绩实现快速增长，且2022Q1增长势能不减。分季度看，2021Q1至2022Q1公司分别实现营收37.82/42.34/52.09/51.17/ 45.40亿元，同比增长65.32%/64.52%/41.42%/24.16%/20.05%，公司分别实现归母净利润3.85/3.87/4.65/4.27/4.43亿元，同比增长25.58%/43.91%/7.24%/359.61%/19.20%。产品方面： 21年沙发及床类产品销售量分别同比增长45.39%/43.45%至250.08/134.06万套。其中沙发类产品2021年实现收入92.67亿元，同比增长44.51%，全年营收占比为50.53%；床类产品/集成产品/ 定制产品分别实现33.38/31.40/6.60亿元， 同比增长42.75%/41.13%/44.80%，公司未来将立足原有优势产品线对床垫、功能沙发等高潜产品进行开发拓展，持续强化品牌竞争力。渠道方面：公司积极推进直销店布局，至2021年末直销店总店数为152家，较去年同期增加47家。此外公司积极建设外销渠道，21实现收入69.18亿元，同比增长48.68%，外销营收比例同比+0.98pcts 至37.72%。 毛利率短期承压，期间费用率维稳受海外低毛利率业务占比提升及原材料价格波动等因素影响，21年公司毛利率有所下滑。经会计准则调整，公司综合毛利率下降1.10pcts 至28.87%。 21年综合净利率增长2.43pcts 至9.07%，系20Q4一次性商誉减值致20年同期利润端基数较低，21年净利率实现边际修复，22Q1盈利能力继续环比提升。期间费用方面，经调整至同口径后，21年销售费用率同比上升0.29pcts 至14.74%，管理费用率/财务费用率同比下降0.56pcts/0.65pcts至1.79%/0.39%。此外公司注重技术创新能力的不断提升，2021年研发费用3.02亿元，同比增长46.27%；研发费用率提升0.02pcts 至1.65%。 全球化产能布局叠加外销扩张战略，中长期增长势能不减公司“重庆+杭州+墨西哥”海内外产能布局彰显公司扩张信心，叠加海外家居产品需求高增，未来公司将发力外销形成内外双轮驱动发展格局。此外，在“1+N+X”多维度塑造渠道优势的基础上，公司依托优质产品进一步提升高潜产品影响力，未来中长期业绩增长势能不减。 投资建议与盈利预测公司为软体家居行业龙头，伴随品牌力&产品力持续提升，叠加多维度渠道优势，以及积极拓展海外市场，公司中长期成长逻辑不改；短期看伴随原材料成本、汇率等因素后续或将改善，公司盈利能力有望持续修复。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收228.76/279.20/335.77亿元，归母净利润为20.85/25.22/30.20亿元，EPS 为3.30/3.99/4.78元，对应PE 为17.61/14.55/12.15倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料和海运费价格波动；渠道建设不及预期；新品类拓展不及预期。

事件： 公司发布 2021年年报：2021年全年实现营收 204.42亿元，同比增长38.68%；实现归母净利润 26.66亿元，同比增长 29.23%；实现扣非归母净利润 25.10亿元，同比增长 29.72%；基本每股收益 4.40元。 国元观点： 整装大家居两翼并进共驱业绩高增，多品类多品牌布局助力长期成长2021年公司实现双品牌切入一体化整装定制赛道，整装大家居业务持续放量，年度接单业绩同比增长超 90%，为整体营收快速增长的重要驱动力。 全年公司实现营收 204.42亿元（yoy+38.68%），分季度看，Q1-4公司分别实现营收 33.00/49.01/62.02/60.40亿元，同比增长 130.74%/38.61%/30.12%/20.60%。全年实现归母净利润 26.66亿元（yoy+29.23%），分季度看，Q1-4分别实现归母净利润 2.44/7.69/11.01/5.52亿元，同比+340.02%/+30.15%/+14.56%/-9.84%。产品矩阵方面：公司整体橱柜/衣柜/整体卫浴/整体木门分别实现销量同比增长 25.10%/50.46%/34.94%/60.62%；核心橱柜产品实现稳步增长至 75.29亿元（yoy+24.22%）,衣柜及配套家具产品持续放量，在原材料高企下逆势高增至 101.72亿元（yoy+49.53%）。收入渠道方面：直营店/经销店实现收入 5.87/156.80亿元，总营收占比为2.87%/76.71%，大宗业务渠道实现收入 36.73亿元，收入占比小幅下滑至17.97%。品牌建设方面：公司旗下已形成高端品牌铂尼思、中高端品牌欧派和欧泊尼以及新兴品牌星之家的品牌矩阵，差异化满足不同消费者需求。 原材料价格波动致盈利能力短期承压，期间费用边际优化受行业竞争加剧、原材料价格波动影响及低毛利配套产品销售增加，公司全年盈利能力短期承压，综合毛利率下降 3.39pcts 至 31.62%，净利率下降0.96pcts 至 13.03%。期间费用方面，受益于公司规模效应以及进行精细化管理，期间费用方面有所优化，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比下降 1.00pcts/0.99pcts/0.33pcts 至 6.78%/5.54%/-0.56%。研发投入方面，公司注重技术创新能力的不断提升，2021年实现研发投入 9.08亿元，同比增长 29.85%,销售费用率下降 0.30pcts 至 4.44%。 多核心优势有望提升定制家居龙头市场份额受益于全国化充足产能布局提升供应链效率，叠加公司在营销和渠道方面的独特优势，未来在定制核心+配套品+门墙系统的融合销售模式下，整装大家居有望持续放量，进一步加强公司核心竞争壁垒。在市场竞争日趋激烈环境下，公司依托自身橱柜和全屋定制龙头地位有望进一步提升市场份额。 投资建议与盈利预测公司为定制家居龙头，伴随品牌与产品力持续升级，叠加提前切入整装大家居+深度下沉渠道布局+高校供应链管理筑造竞争壁垒。公司市场份额有望进一步提升。我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024年分别实现营收241.89/285.34/328.08亿元，归母净利润为 30.19/34.24/39.24亿元，EPS为 4.96/5.62/6.44元，对应 PE 为 24.42/21.54/18.79倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期。

事件：公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收11.86 亿元，同比减少27.44%；实现归母净利润0.40 亿元，同比减少81.43%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比减少83.42%；基本每股收益0.17 元。 公司发布2022 年一季报：2022Q1 实现营收3.22 亿元，同比减少3.34%；实现归母净利润0.02 亿元，同比减少95.14%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比减少96.31%。 国元观点：l 婴儿护理需求减弱，成人及宠物护理稳定增长公司2021 年业绩出现大幅下滑，剔除口罩等防疫物资收入影响，营收同比-19.01%，主要系新生儿数量持续下滑，婴儿护理市场需求呈现萎缩态势所致。分产品来看，21 年公司婴儿护理产品、成人护理产品与宠物护理产品收入占比分别为52%/39%/7%，同比-34.81%/+8.07%/+13.86%；分销售模式来看，自有品牌与ODM 占比分别为33%/66%，同比-12.05%/-33.81%，成人失禁用品为主的自有品牌降幅较低。 成本上涨拖累毛利率，销售费用增长较快，财务费用有所下降公司21Q4、22Q1 毛利率分别为7.56%/12.07%，同比-16.4/-13.3pct，主要系原材料成本和运输费用上涨所致。公司2021 年期间费用率为14.40%，同比+3.91pct，增幅较大；其中，销售费用率为7.64%，同比+3.64pct，主要系主要系市场推广费用和人力资源成本增加；管理费用率为3.13%，同比+1.61pct，主要系税收及社保等优惠取消，而上市费用及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.53%，同比-1.90pct，主要系汇兑损失较小且募集资金导致利息收入增加；研发费用率为4.15%，同比+0.55pct，表明公司对研发新产品满足多元化需求的重视。 老年护理方兴未艾，自主品牌后势可期人口老龄化趋势下，我国成人失禁用品市场渗透率或将逐年提高，公司在2020 年中国成人失禁用品市场的销售额份额排名第一，未来有望受益于老年护理需求的增长。公司坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，持续提升“可靠！”自有品牌力，产品方面，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，扩展产品品类；营销方面，推出品牌超级符号及活力老人IP 形象，引领失禁用品领域的消费者教育；渠道方面，2022 年将进一步渗透医院周边店、OTC、养老院、政府采购等重点线下渠道。同时，公司的募投项目智慧工厂将在2022 年陆续投产，行业龙头地位有望继续加强。 投资建议与盈利预测成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024 年营收分别为13.93/16.12/18.46 亿元，归母净利润为0.76/1.50/2.16 亿元，EPS为0.28/0.55/0.79 元/股，对应PE 为51.62/26.26/18.23 倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，暂时下调至“增持”评级。 风险提示原材料价格波动；下游客户过于集中；行业竞争加剧。

事件： 公司发布2021年年报：2021年全年实现营收11.86亿元，同比减少27.44%；实现归母净利润0.40亿元，同比减少81.43%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比减少83.42%；基本每股收益0.17元。 公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收3.22亿元，同比减少3.34%；实现归母净利润0.02亿元，同比减少95.14%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比减少96.31%。 国元观点： 婴儿护理需求减弱，成人及宠物护理稳定增长 公司2021年业绩出现大幅下滑，剔除口罩等防疫物资收入影响，营收同比-19.01%，主要系新生儿数量持续下滑，婴儿护理市场需求呈现萎缩态势所致。分产品来看，21年公司婴儿护理产品、成人护理产品与宠物护理产品收入占比分别为52%/39%/7%，同比-34.81%/+8.07%/+13.86%；分销售模式来看，自有品牌与ODM占比分别为33%/66%，同比-12.05%/-33.81%，成人失禁用品为主的自有品牌降幅较低。 成本上涨拖累毛利率，销售费用增长较快，财务费用有所下降 公司21Q4、22Q1毛利率分别为7.56%/12.07%，同比-16.4/-13.3pct，主要系原材料成本和运输费用上涨所致。公司2021年期间费用率为14.40%，同比+3.91pct，增幅较大；其中，销售费用率为7.64%，同比+3.64pct，主要系主要系市场推广费用和人力资源成本增加；管理费用率为3.13%，同比+1.61pct，主要系税收及社保等优惠取消，而上市费用及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.53%，同比-1.90pct，主要系汇兑损失较小且募集资金导致利息收入增加；研发费用率为4.15%，同比+0.55pct，表明公司对研发新产品满足多元化需求的重视。 老年护理方兴未艾，自主品牌后势可期 人口老龄化趋势下，我国成人失禁用品市场渗透率或将逐年提高，公司在2020年中国成人失禁用品市场的销售额份额排名第一，未来有望受益于老年护理需求的增长。公司坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，持续提升“可靠！”自有品牌力，产品方面，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，扩展产品品类；营销方面，推出品牌超级符号及活力老人IP形象，引领失禁用品领域的消费者教育；渠道方面，2022年将进一步渗透医院周边店、OTC、养老院、政府采购等重点线下渠道。同时，公司的募投项目智慧工厂将在2022年陆续投产，行业龙头地位有望继续加强。 投资建议与盈利预测 成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为13.93/16.12/18.46亿元，归母净利润为0.76/1.50/2.16亿元，EPS为0.28/0.55/0.79元/股，对应PE为51.62/26.26/18.23倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，暂时下调至“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游客户过于集中；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收37.10亿元，同比增长62.31；实现归母净利润2.05亿元，同比增长30.91；实现扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长34.68；基本每股收益1.27元。公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收7.74亿元，同比增长3.31%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长27.41；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长30.38%。国元观点：2021下半年成本端压力明显，2022Q1利润率改善2021年公司境外收入占比近99%，由于人民币升值、原材料价格及海运费上涨给成本端带来较大压力，在产品结构仅小幅变动的情况下，自行车单位生产成本从2020年的291.07元/辆上升至358.50元/辆，同比+23.17%。2021Q4公司增收不增利，实现营收11.16亿元，同比+24.82%；归母净利润0.58亿元，同比-5.；毛利率下滑至1.98%，同比-18.61pct，环比-16.15pct，主要系成本压力及运输成本从销售费用调整至营业成本所致；净利率为5.20，同比-1.67pct，环比-0.89pct。2022Q1成本及费用端压力略有改善的情况下，公司净利率为5.49%，同比+1.05pct，环比+0.29pct，若未来人民币贬值、原材料及海运费成本改善、费用率有效控制，或进一步改善公司盈利水平。中高端产品占比提升，平均销售价格显著提高公司2021年自行车业务（成人自行车+儿童自行车+助力电动自行车）收入23.15亿元，同比+72.86%；销量为555万辆，同比+，主要原因系疫情持续影响，国外公共交通出行减少，对自行车需求增加大幅增加；库存量为44万辆，同比+，主要原因系海运费高涨，货柜紧张，同时海外电商备货增加，导致货物在港口积压。分产品来看，成人自行车、助力电动自行车收入分别较2020年大幅增长100.50%、，带动自行车平均销售价格从20年的354.82元/辆提高至21年的417.50元/辆，同比+；其中单价较高的电踏车收入占比从7.78%提升至9.63%。 电踏车渗透率持续提升，收入结构优化有望修复盈利水平随着美国市场消费者对电踏车的接受度进一步上升，以及欧洲市场的继续增长，未来电踏车渗透率有望持续提升，带动国内电踏车出口量的快速增长。考虑到公司目前电踏车收入占比不到两位数，且自有品牌的OBM模式收入占比仅为1，未来随着Hiand等自有品牌电踏车在海外的进一步放量，预计未来公司收入结构将持续优化，结合人民币贬值、原材料及海运费成本下降，盈利水平有望提升。 投资建议与盈利预测公司自有品牌线上线下渠道快速拓展，产能扩张有序推进，高毛利产品收入占比持续增加，中长期前景可期。我们预计公司2022-2024年营收分别为45.76/57.68/70.15亿元，归母净利润为2.50/3.17/3.86亿元，EPS为1.29/1.63/1.99元/股，对应PE为21.56/17.06/13.99倍，维持“买入”评级。风险提示原材料价格波动；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

事件： 公司发布2021年年报：2021年全年实现营收29.67亿元，同比增长31.28%；实现归母净利润3.57亿元，同比增长30.61%；实现扣非后归母净利润3.17亿元，同比增长35.99%；基本每股收益1.28元。 国元观点：提价传导成本上涨影响，Q4毛利率环比修复 公司上半年受原材料及海运成本上涨影响，毛利率下滑明显。2021年7月公司与主要客户协商提价，Q4毛利率修复至38.28%，同比+3.06pct，环比+3.34pct；公司21年全年毛利率达35.47%，同比-2.54pct。分季度来看，公司Q1-Q4营收分别为6.53/6.75/8.51/7.89亿元，同比+25.03%/+42.20%/+47.86%/+14.64%；归母净利润分别为0.72/0.63/1.17/1.06亿元，同比+3.24%/6.89%/88.76%/27.13%；毛利率分别为35.23%/33.09/34.94/38.28%，净利率分别为10.88%/9.21%/13.66%/13.29%。2022年若成本端压力缓解，公司盈利能力有望进一步改善。 产能扩张稳步推进，全球化布局持续加码 产能方面，公司年产400万张智能电动床总部项目（一期）已于2020年投入使用，2021年智能电动床产量为142.97，同比+30.65%。公司于2022年积极推进墨西哥工厂的产能爬坡的同时加速墨西哥海绵项目、弹簧床垫项目的落地生产，此外，规划的400万张智能电动床总部项目（二期）研发中心及生产配套厂房项目在2022年初开工，项目计划总投资10.5亿元，预计达产后将形成年产100万套传感器生产能力、2.4万张电动床的数据中心服务的能力。市场开拓方面，在国内，公司作为2022年北京冬奥会和冬残奥会唯一的智能电动床供应商，为冬奥村和各场馆提供了6000多张智能电动床以及20个睡眠体验仓，赢得用户肯定；在国外，公司为泰普尔丝涟和舒达席梦思两大北美床垫巨头的主要智能电动床供应商，并于2021与Garmin达成了全球战略合作协议，合作的数字健康解决方案预计将于2022年在全世界推广和销售。公司全球生产基地加快布局，市场需求有序开拓，未来有望维持稳定增长。 “产品+服务”双轮驱动，盈利模式有望升级 公司重视研发投入，2021年研发支出为1.41亿元，同比+19.49%，占收入比重为4.77%。2021年8月麒盛科技检测中心获得CNAS颁发的实验室认可证书，充分证明了公司检测中心具备在认可范围内与国际互认的检测能力。此外，公司正从“卖产品”升级为粘性和盈利能力更强的“卖服务”，通过提供类SaaS的睡眠健康服务管理，结合公司大数据领域的优势，将显著提升用户粘性，壁垒进一步提高。 投资建议与盈利预测 公司为国内智能电动床龙头，在规模和研发技术上有较强优势，当前海外市场渗透率仍有很大提升空间，国内市场导入与消费者教育稳步开展，公司未来有望受益于渗透率与市占率的双重提升。我们预计公司22-24年营收分别为37.60/47.13/54.96亿元，归母净利润为4.73/5.74/6.88亿元，EPS为1.69/2.05/2.46元/股，对应PE为10.54/8.69/7.25倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游客户过于集中；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收319.97亿元，同比增长48.21%；实现归母净利润29.57亿元，同比增长51.39%；实现扣非归母净利润29.32亿元，同比增长52.44%；基本每股收益1.12元。 国元观点：业绩符合预期，成本高企+终端需求疲软致使下半年利润承压2021全年公司纸产量536万吨（+39.22%），销量523万吨（+37.63%），实现营收319.97亿元（+48.21%）和归母净利润29.57亿元（+51.39%）。 分季度来看，Q1-4公司分别实现营收76.43/81.70/79.02/82.82亿元，同比+37.66%/+67.55%/+51.65%/+39.19%；分别实现归母净利润11.08/11.24/5.37/1.89亿元，同比+106.71%/+180.56%/+20.43%/-66.98%。 21年下半年尤其是四季度利润增速出现承压，一方面是由于前期高价浆带来的成本压力逐步显现，此外能源动力煤成本大幅攀升，使得成本端高位运行；另一方面，双减政策落地叠加文化纸淡季，下游需求端疲软。分产品看，21年非涂布文化纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸分别实现营收86.71/98.70/16.10/8.57亿元，同比增长20.29%/136.59%/94.98%/9.01%。 其中牛皮箱板纸新增产能释放，叠加需求旺盛以及相关产品价格边际上行下营收增速较快。制浆业务方面，化机浆/溶解浆分别实现营收18.27/32.55亿元，同比增长2.25%/49.46%。 盈利能力基本稳定，费用率水平边际好转虽受到成本压力等因素影响，2021年公司盈利能力有所承压但基本稳定，公司综合毛利率同比下降2.07pcts至17.37%，净利率同比提升0.12pcts至9.24%。分季度看，Q1-4毛利率分别为23.44%/22.14%/14.42%/9.90%，同比-1.15pcts/-0.58pcts/-8.14pcts/+0.70pcts。分产品看，非涂布文化纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸毛利率分别为15.96%/15.43%/22.31%/4.13%，同比-6.54pcts/-0.93pcts/-4.43pcts/-18.62pcts；化机浆/溶解浆毛利率分别为21.16%/22.97%，同比+0.72pcts/+26.50pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比下降0.05pcts/0.49pcts/0.70pcts至0.43%/2.54%/1.77%。 林浆纸一体化优势逐步凸显，产能扩张+供需结构优化支撑业绩增长公司已构建山东、广西、老挝三大基地下的“林浆纸一体化”体系，其中广西55万吨/年文化纸，12万吨/年生活用纸，80万吨/年化学浆和20万吨/年化机浆项目已陆续投产。我们认为伴随能源成本后续有望边际好转，叠加纸企稳价及库存进一步消化，吨盈预计环比回暖；同时春季为教辅出版旺季，图书印刷将迎高峰，需求端回暖或将带来盈利水平的上行。中长期看，随着公司项目投产，产能逐步释放，太阳纸业的成本规模优势将逐渐凸显。 投资建议与盈利预测公司为林浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，规模效应成本端优势凸显，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收344.18/363.22/382.46亿元，归母净利润为30.89/33.08/36.37亿元，EPS为1.15/1.23/1.35元，对应PE为10.43/9.74/8.86倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；产能投放不及预期。

事件： 公司发布2021年年报：2021年全年实现营收162.76亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润17.06亿元，同比增长104.50%；实现扣非后归母净利润17.13亿元，同比增长108.37%；基本每股收益1.29元。 国元观点：2021全年纸价前升后降，Q4价格-成本剪刀差对利润有所挤压 2021H1纸制品市场景气度提升，产销两旺，H2疫情反复叠加消费需求动力减弱，行业库存压力增大，面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。量上，21年全年公司白纸板产量、销量分别为225.75万吨、225.22万吨，同比+2.48%/-0.77%；价上，Q3公司产品价格下跌后逐步趋稳，但Q4能源价格抬升带来成本上行，对利润有所挤压。单季度来看，Q4公司实现营业收入43.40亿元，同比-6.76%，环比+10.38%；营业成本为41.88亿元，同比+5.43%，环比+36.21%；归母净利润为亏损2.11亿元，环比减少6.14亿元。此外，2021年底公司在建工程相比上期末大幅增长，同比+133.66%，主要系高档信息纸项目设备到货。若后续原浆及木片进口价格下跌，且高端产品进一步放量，公司盈利能力有望快速修复。 毛利率随价格成本波动，研发力度持续加大 毛利率方面，公司2021年毛利率为22.93%，同比+5.87pct；Q1-Q4毛利率分别为33.42%/34.63%/21.81%/3.50%，毛利变化主要系年内白卡纸价格的大幅波动及能源成本与海运费价格的上涨。费用率方面，2021年公司研发费用率为3.42%，同比+1.42pct，主要系公司加大技术研发，针对细分需求开发新产品，叠加“限塑令”带来的需求高端化所致。净利率方面，由于毛利率提升及财务费用率下降，2021年净利率为10.48%，同比+4.51pct。 集中度提升加强龙头议价权，中长期盈利中枢有望上行 随着未来2年江苏博汇100万吨白卡纸产能释放，以及山东45万吨高档信息纸项目的推进，公司收入规模及市占率将稳步提升；收购完成后公司与金光纸业白卡纸产能市占率合计约为55%，行业CR4提升至83%，拥有上下游一体化优势的龙头议价权将进一步增强。随着产能、环保、能源等产业政策逐步趋严，造纸行业投融资门槛进一步提高，落后产能加快淘汰，新版“限塑令”拉动白卡纸需求，长期来看，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望抬升。此外，公司于2021年3月推出不低于10亿元的股份回购方案，用于实施员工持股计划或股权激励，将进一步增强员工积极性，利于公司长期发展。截止2022年3月底，公司已回购5367万股，占公司总股本的比例达4.01%。 投资建议与盈利预测 新版“限塑令”拉动白卡纸需求，公司作为白卡龙头产能扩张的成长逻辑清晰，金光在生产管理及资源上赋能，将进一步提升公司运营效率。考虑到能源价格或持续居于高位，以及“能耗双控”对生产端造成的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为195.50/206.82/217.89亿元，归母净利润为22.43/24.85/26.95亿元，EPS为1.68/1.86/2.02元/股，对应PE为5.20/4.69/4.33倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；需求增长不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收28.71亿元，同比增长47.95%；实现归母净利润1.85亿元，同比减少14.93%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比减少40.81%；基本每股收益0.85元。 国元观点：线性驱动产品渗透率持续提升，收入高增态势延续伴随线性驱动产品市场渗透率的边际提升，叠加公司自身强品牌力与产品力以及多元化渠道的布局优势，公司收入维持高速增长；但受海运费高企，原材料价格上涨等因素影响利润端承压，2021全年公司实现营收28.71亿元（yoy+47.95%），实现归母净利润1.85亿元（yoy-14.93%）。分季度看，公司Q1-4分别实现营收6.59/7.38/7.03/7.71亿元， 同比增长181.98%/84.78%/19.97%/6.88% ； 分别实现归母净利润0.32/0.52/0.40/0.61亿元，同比+128.17%/-3.89%/ -57.58%/+9.80%。产品方面，2021年产品整体销量为780.13万件/套（yoy+14.55%）,平均单价为368.05元/件（yoy+29.16%），实现量价齐升；其中人体工学工作站/人体工学大屏支架品类分别实现营收21.63/2.28亿元，同比+51.52%/-1.84%；渠道建设方面,公司已形成海内外线上线下多元协同发展的销售模式，其中线上销售比重为55.90%，同比增长39.30%；跨境电商方面，公司独立站收入实现快速增长，销售额同比增加89.19%，此外公司还积极建设海外仓项目，至2021年底公司已完成全球15个海外仓布局，已交付使用面积达26万平方米。 海运费及原材料价格高企影响盈利能力，高研发投入筑造竞争壁垒2021年海运费及原材料价格维持高位致成本增加，对盈利能力造成较大影响，全年综合毛利率下降7.03pcts 至39.72%，综合净利率下降4.74pcts至6.42% ， 分季度看， Q1-4毛利率分别为41.87%/38.32%/36.60%/42.05%，同比下降7.14pcts/6.55pcts/13.00pcts/ 2.67pcts。期间费用方面，销售费用率/管理费用率持续优化，同比下降0.13pcts/0.93pcts 至24.04%/3.81%，财务费用率同比上升0.66pcts 至2.38%。研发投入方面，公司持续加码研发创新进一步提升产品附加值，2021年公司研发费用1.30亿元，同比增长53.40%，研发费用率上升0.16pcts 至4.52%。 海外仓布局顺利推进+独立站比重提升，降本增效下盈利能力有望修复公司采用“小仓并大仓”模式推进海外公共仓项目发展并加强核心区位的资源配置，在帮助中小企业出海同时寻求降本增效；此外，公司持续加强独立站渠道建设，跨境电商收入稳健增长。我们认为，伴随未来海运费及原材料价格企稳回调，叠加产品附加值不断提升，公司盈利能力有望边际修复。 投资建议与盈利预测公司为人体工学行业龙头，旗下产品渗透率不断提升并有望受益于行业发展红利，叠加自身强品牌力、产品力和多元化渠道布局，以及未来海外仓项目业绩释放，公司中长期增长势能不减；我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收39.48/53.31/68.78亿元， 归母净利润为2.58/3.62/4.73亿元，EPS 为1.17/1.64/2.14元，对应PE 为14.37/10.25/7.84倍，维持“买入”评级。 风险提示海运费及原材料价格超预期；新品销量不及预期；汇率波动超预期。

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收125.74亿元，同比增长34.45%；实现归母净利润9.82亿元，同比增长14.70%；实现扣非归母净利润7.08亿元，同比减少2.69%；基本每股收益2.42元。 国元观点：新品推出+全渠道覆盖下收入符合预期，利润端受成本因素影响较大受益于公司持续推出爆款新品，叠加实现线上线下全覆盖的渠道优势，2021全年公司实现营收125.74亿元（yoy+34.45%）。分季度来看，Q1-4公司分别实现营收24.27/29.44/30.55/41.49亿元，同比增长57.94%/47.84%/22.63%/24.44%，分产品看，充电类/无线音频类/智能创新类产品分别实现营收55.52/28.52/41.04亿元，同比增长34.00%/34.44%/34.13%；全年实现归母净利润9.82亿元（yoy+14.70%），分季度看，Q1-4分别实现归母净利润2.04/2.04/2.37/3.36亿元，同比+47.27%/+48.00%/-7.40%/+4.03%，2021年下半年受原材料价格和海运费上涨等因素影响致净利润增速下滑。 产品矩阵方面，公司连续推出AnkerNanoI超能充、无线蓝牙耳机SoundcoreLibertyAir2Pro等爆款新品捕获消费者心智；渠道建设方面,公司在稳步开拓亚马逊、天猫和抖音等线上渠道的基础上，积极与线下连锁商超、电信商开展深入合作，建立“线上+线下”的立体式销售模式。 盈利能力短期承压，持续加码产品研发创新2021下半年受原料价格波动及海运费上涨等因素影响，公司盈利能力短期承压，经口径调整后综合毛利率下降3.55pcts至35.72%，综合净利率下降1.34pcts至7.81%。分产品看，充电类/智能创新类/无线音频类产品毛利率分别为37.71%/33.90%/34.75%，同比-2.68pcts/-4.93pcts/-3.05pcts。期间费用方面，经会计准则调整至同口径后，销售费用率同比下降0.01pcts至19.44%，管理费用率/财务费用率同比-0.05pcts/-0.39pcts至2.98%/0.36%。 研发投入方面，公司注重技术创新能力的不断提升，2021年实现研发投入7.78亿元，同比增长37.19%；截至2021年年末，公司在全球范围内已取得64件发明专利，298件实用新型专利和459件外观专利授权。 不利因素或边际改善，中长期增长势能不减我们认为伴随原材料和海运费价格的下降，叠加后续汇率或将边际好转，公司成本端压力有望得到缓解。未来伴随海外线上渠道监管力度不断增强，跨境电商行业或将迎来进一步洗牌，考虑到公司与亚马逊等海外电商平台合作多年，具有较强的品牌影响力和规模效应，后续公司市场份额有望进一步提升；此外，在爆款新品不断推出+全渠道多元化平台运营背景下，公司中长期业绩增长势能不减，盈利能力有望边际修复。 投资建议与盈利预测公司为全球领先消费电子跨境品牌运营商，伴随品牌力持续升级，叠加全渠道布局+产品创新力+本土化建设等相对竞争优势，公司中长期成长逻辑不改。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收164.52/214.59/276.19亿元，归母净利润为11.81/15.25/18.95亿元，EPS为2.91/3.75/4.66元，对应PE为20.66/16.01/12.88倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料和海运费价格超预期；汇率波动超预期；新品推出销量不及预期。

事件：公司发布2021年年报：2021年全年实现营收17.98亿元，同比增长46.87%；实现归母净利润0.97亿元，同比减少48.50%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比减少43.20%；基本每股收益0.94元。 国元观点：产销两旺致营收快速增长，原材料价格大幅上涨拖累利润受益于欧美地产高景气周期，PVC地板海外需求旺盛，叠加越南工厂项目投产，2021全年公司产量同比增长53.67%，销量同比增长55.57%，产销两旺背景下实现营收17.98亿元（yoy+46.87%）。分季度来看，Q1-4公司分别实现营收3.63/4.64/4.75/4.96亿元，同比+61.75%/+32.58%/+39.50%/+60.27%，分产品看，LVT地板/SPC地板/WPC地板分别实现营收2.43/13.31/2.05亿元，同比增长26.62%/57.08%/18.95%；全年实现归母净利润0.97亿元（yoy-48.50%），分季度看，Q1-4分别实现归母净利润0.26/0.27/0.24/0.20亿元，同比-18.77%/-56.60%/-54.69%/-50.90%,归母净利润承压主要受原材料价格大幅上涨等不利因素影响，21年主要原材料PVC和耐磨层平均价格分别同比上升38.38%/34.39%，叠加海运费、汇率波动等影响，致成本端承压。预计随着21Q4原材料PVC价格高位回落，叠加后续产品终端提价落地，中短期内利润端压力有望逐步缓解。 盈利能力短期承压，期间费用率边际优化2021全年受原料价格波动影响，公司整体盈利能力承压，综合毛利率下降13.00pcts至16.75%，净利率下降9.99pcts至5.39%。分季度看，Q1-4单季度毛利率分别为21.22%/20.36%/17.72%/9.16%，同比-7.39pcts/-12.56pcts/-14.41pcts/-15.20pcts。分产品看，LVT地板/SPC地板/WPC地板毛利率分别为16.40%/17.20%/13.32%，同比-15.80pcts/-11.79pcts/-17.49pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比下降1.91pcts/0.30pcts/1.78pcts至6.67%/1.94%/0.99%。研发投入方面，公司通过人才培养和研发队伍建设不断提高技术与创新能力，2021年研发投入费用为4815.03万元，同比增长30.13%，截至2021年年末，公司拥有专利21项，其中发明专利5项，外观专利1项。 后续盈利能力有望持续修复，新增产能支撑业绩长期增长我们认为伴随原材料供需缺口边际收窄，PVC价格高位回落，公司成本端压力有望得到缓解。同时终端产品提价+未来新品推出背景下，公司具备将上游成本的上涨向下游传导的能力，盈利能力有望边际修复。此外公司国内募投项目“年产2000万平方米PVC地板生产基地建设项目”以及越南第三工厂后续将逐步投产，新增产能将助力公司突破现有产能瓶颈，成为长期业绩增长重要支撑点。 投资建议与盈利预测公司为国内领先的PVC地板生产商和出口商，产能扩张节奏清晰，未来伴随不利因素改善，叠加产品力不断提升，盈利水平有望边际修复。根据PVC原料价格走势，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收23.11/28.89/35.98亿元，归母净利润为1.34/1.78/2.38亿元，EPS为1.30/1.74/2.32元，对应PE为19.89/14.90/11.17倍，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投产进度不及预期。

事件： 公司发布 2021年业绩， 2021年实现营业收入 155.13亿元，同比增长8.97%； 归母净利润 20.47亿元，同比增长 18.31%； 扣非归母净利润 16.58亿元， 同比增长 42.62%，整体业绩符合预期。 自营板块营收增长迅速，委管商场加速渗透下沉渠道截至 2021年末，公司拥有 95家自营商场， 278家委管商场，通过战略合作经营 10家家居商场， 69个特许经营家居建材项目，包括 485家家居建材店/产业街。拆分来看，自营业务方面，全年新增 3家自营商场，总经营面积达 845.5万平米， 实现收入 80.9亿元，同比增长 21.1%，受益于三大店态升级叠加九大主题馆落地，整体经营效率提升态势明显，出租率达94.1%，同比提升 2.0pct， 较 2019年提升 0.7pct， 成熟自营商场同店增长率为 16.8%。委管业务方面，全年新增 20家委管商场，总经营面积达 1384.8万平米， 出租率达 91.4%，同比提升 0.7pct， 其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约 70%， 委管商场助力公司区域补位并加速下沉； 截至2021年底， 公司筹备的委管商场中， 有 327个签约项目已取得土地使用权/获得地块， 三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超 70%， 为公司未来以轻资产委管模式渗透下沉市场提供保障。 降杠杆效果显著，经营性现金流为近三年新高财务杠杆方面，公司坚定践行“降杠杆”策略，优化资产结构。 2021年，公司资产负债率水平为 57.4%，同比下降-3.7pct，有息负债规模减少 63亿至 391亿元，经营活动产生的现金流量净额为 53.8亿元，同比增长 29.4%，较 2019年增长 31.4%，大幅赶超疫情前水平，资本开支大幅缩小， 经营现金流达到三年以来最高点。 投资建议与盈利预测我们看好公司作为连锁家居卖场龙头，一方面， 深耕主营卖场业务，改善存量门店的经营效率的同时加速渗透低线城市，另一方面，积极推进扩展性业务，主动深挖家装业务存量市场， 积极探索家装家居一体化与线上线下一体化，构建全品类、多渠道的泛家居生态圈， 我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 27.53/34.50/38.07亿元， 其对应 EPS 分别为 0.63/0.79/0.87元，当前股价对应 PE 为 13/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示公司数字化及新零售转型不及预期、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动影响家居行业风险。

事件： 公司发布 2021年年报：2021年全年实现营收 330.20亿元，同比增长7.43%；实现归母净利润 20.66亿元，同比增长 20.65%；实现扣非归母净利润 17.44亿元，同比增长 55.83%；基本每股收益 0.56元。 国元观点： 纸价波动致使下半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减2021全年公司机制纸产量 550万吨（-4.68%），销量 545万吨（-2.85%），实现营收 330.20亿元（+7.43%）和归母净利润 20.66亿元（+20.65%）。 分季度来看，Q1-4公司分别实现营收 102.06/69.67/ 85.89/72.58亿元，同比+67.71%/-7.28%/+1.36%/-16.22%；实现归母净利润 11.79/8.42/1.61/-1.17亿元，同比+481.42%/+168.56%/-71.22%/-118.38%，环比+85.54%/-28.59%/-80.85%/-172.45%，系受纸价阶段性波动影响。从造纸业务来看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/防粘原纸实现营收 95.80/72.87/43.11/11.68亿元，同比增长 21.25%/5.91%/4.26%/4.42%，静电纸营收同比下滑 4.82%至38.57亿元。此外，公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入 3.27亿元（-65.03%），占总营收比重 0.99%（-2.05pcts），净回收 11.53亿元。 盈利能力保持稳定，费用率水平持续优化2021年度虽全年纸价呈现大幅波动，叠加下半年需求转弱及成本压力边际提升等因素影响，公司整体盈利能力仍保持稳定，公司综合毛利率同比提升0.54pcts 至 23.61%，净利率提升 0.13pcts 至 6.33%。分季度看，Q1-4毛利率分别为 29.08%/33.64%/ 15.25%/16.20%，同比+0.84pcts/ +11.07pcts/-8.91pcts /-2.61pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为 31.72%/17.60%/27.38%/18.57%，同比+4.68pcts/-0.16pcts/+6.07pcts/-2.56pcts 。 期 间 费 用 率 方 面 ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 同 比 下 降0.08pcts/0.48pcts 至 0.89%/2.85%，研发费用率同比提升 0.26pcts 至4.40%。融资租赁规模压缩成效显著，利息费用占总营收比重同比下滑2.15pcts 至 8.02%，财务费用率同比下滑 1.11pcts 至 7.23%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。截止 2021年末，融资租赁款账面余额83.44亿元，公司负债同比下降-8.33%。 浆纸一体化战略不断推进，新增产能支撑业绩长期增长公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，自身周期属性或逐步弱化。截止 2021年年末，公司木浆/机制纸产能达 430/680万吨，黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能 150万吨/年，以及机械浆产能 52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。限产背景下供应收缩将加快库存去化，供需错配驱动未来中短期纸价回暖趋势延续，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望环比改善。 投资建议与盈利预测我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024年分别实现营收 358.92/383.18/412.65亿元，归母净利润为 22.37/24.73/28.55亿元，EPS 为 0.75/0.83/0.96元，对应 PE为 8.8/8.0/6.9倍，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。

报告要点:甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代。2017-2021年，公司收入和净利润CAGR分别为25.0%和30.7%，可见其经典产品仍历久弥新。“口味+健康”路线破局:“口味”提供愉悦感，“健康”赋予差异化我国软饮料市场规模已近万亿，除瓶装水和功能型饮料以外的口味型饮料发展更为成熟，市场规模约6000亿。但是，口味型饮料尤其是纯口味型产品需要以极致的口味为前提，但研发难度大且易被巨头模仿，因此新品迭代快但生命周期短。相比之下，元气森林和养乐多等的成功经验则表明“口味+健康”型产品路线是中小品牌突围的更优选择。该路线契合消费升级的大趋势，在符合大众审美的口味基础上可以通过多样的“健康”概念赋予产品差异化的竞争优势，从而避免与巨头的同质化竞争。而且由于对营养学等知识接触较少，大众消费者对“健康”的概念很大程度上源自优秀的产品的教育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。 李子园“口味+健康”定位明确，战略转攻激发品牌潜力产品定位上，李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健康属性(从单位含糖量和蛋白质含量看，李子园比众多知名口味型饮料更健康和实惠)。市场空间方面，与李子园产品口味或重点渠道相似的旺仔牛奶和优酸乳均是近百亿大单品,李子园符合消费升级(尤其是下沉市场)趋势，将在全国化扩张中渗透并积淀更多目标消费者，市场空间广阔。发展前景方面，公司在渠道建设和品牌营销上的投入较为保守，随着公司上市后加快全国化扩张，更多资源开始被投向渠道和品牌建设，产品潜力将进一步释放。 投资建议与盈利预测公司正处在全国化扩张的关键时期，甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到初步验证。伴随新产能的逐渐释放，我们预计2021-2023年公司实现归母净利润2.62/3.22/4.09亿元，对应每股收益分别为1.21/1.49/1.89，对应市盈率分别为27.19/22.15/17.46X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新冠疫情反复、原材料价格持续上涨、产能投放不及预期等。