迈瑞医疗成立于1991年，目前已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式“产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。1）产品端，实现自研+外延双轮驱动；2）市场端，公司在不同国家因地制宜，持续突破中高端客户；3）需求端，人口老龄化+政策加码带动需求扩容。三重助力公司在300亿元收入体量下仍能维持高成长。生命信息与支持业务：产品力和市占率均处于全球领先地位，持续开拓高端客户。截至2023年，公司生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、麻醉机、灯床塔、输注泵的市场占有率均为国内第一，其中，监护仪、麻醉机、呼吸机实现了全球市场前三的地位，整体产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。体外诊断业务：国内集采政策推动市占率快速提升，同时进行产业链一体化布局。随着IVD试剂集采范围扩大，公司有望实现市占率的进一步扩大。 从产业链角度，公司通过收购海肽实现上游核心原料自主可控，通过收购德赛，实现了海外供应链的完善，以进一步触达海外400亿元的市场空间。医学影像业务：以中低端产品为基，逐步向高端市场迈进。中国超声市场规模预计将以CAGR5.0%在2025年增长至238亿元，2023年迈瑞市占率约为24%，仅次于通用电气。全球超声医学影像设备市场规模预计将以CAGR7.2%增长到2030年的142.8亿美元，2023年迈瑞目前市占率约为8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，未来高端超声领域的突破将带领该产线持续增长。新兴板块：聚沙成塔，潜龙在渊。自2012年起，迈瑞医疗即以硬镜为切入点，开始了在微创外科的布局，目前还培育了包括动物医疗、骨科、心血管等在内的种子业务，形成产品端新兴增量曲线。估值分析：纵向回溯与横向对比，当下公司估值性价比凸显，具有投资价值。1）纵向回溯：迈瑞医疗PE估值已处于历史低位，发展趋势向好。2）横向对比：公司在国内的市场地位和平台完整度较高，有望获得更高的估值溢价。投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为411.66/491.65/585.97亿元，同比增速分别为17.8%/19.4%/19.2%；归母净利润分别为136.29/163.81/197.50亿元，同比增速分别为17.7%/20.2%/20.6%。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：行业政策变化风险；产品研发风险；行业竞争加剧/产品价格下降风险；贸易政策超预期；经销商销售模式的风险；汇率波动风险。

事件： 2024年 8月 28日，凯莱英发布 2024年半年报业绩。上半年公司实现营业收入 26.97亿元，同比下降 41.6%，剔除大订单后同比增长 0.8%；归母净利润 4.99亿元，同比下降 70.4%；扣非净利润 4.48亿元，同比下降 71.4%。 单季度看，公司 Q2实现收入 12.98亿元，同比下降 45.3%；归母净利润 2.17亿元，同比下降 79.4%；扣非净利润 1.94亿元，同比下降 79.6%。 新签订单实现 20%+增长， 小分子 CDMO 毛利率保持稳健。 公司小分子CDMO 业务上半年收入 21.95亿元，剔除大订单影响后同比增长 2.5%，毛利率达 47.2%。其中商业化收入 13.96亿元，剔除大订单增速为 8.8%，上半年交付43个商业化项目、 新增 9个商业化项目；临床收入 7.99亿元， 交付 249个早期临床项目、 61个 III 期项目，预计 2024年小分子 PPQ 项目达到 28个，为远期增长提供商业化储备。 2024年以来全球创新需求持续改善， 上半年公司新签订单同比增长超 20%， Q2新签环比 Q1大幅提升， 来自欧美客户订单增速超过整体水平； 在手订单总额 9.7亿美元，同比增长 6.6%。 划分客户类型，上半年大药企收入 13.15亿元，剔除大订单后同比增长 12.5%；美国客户收入分别为 17.81亿元，剔除大订单后增速为 26.9%；欧洲市场客户收入 1.78亿元， 同比增长22.75%。 海外产能布局方面，英国 Sandwich 基地于今年 8月正式投入运营，未来将实现连续流、合成生物学、多肽等多技术赋能。 新兴业务多个项目进入 PPQ 阶段， 加速多肽产能建设和订单扩展。 新兴业务上半年收入 5.00亿元，同比下降 5.8%， 主要系国内投融资低迷； 预计 2024年 PPQ 项目达 9个。 （1）化学大分子在手订单同比增长 119%， 承接新项目 72项， 获得多个跨国药企的多肽中后期临床项目， 助力国内重要客户 GLP-1多肽项目动态核查顺利通过， 2024年中多肽固相合成总产能达 14250L，满足商业化多肽生产需求。 （2）制剂 CDMO 业务进行中项目订单 150个、其中海外项目36个， 多肽口服递送技术实现多个项目的临床产品交付； 预充针和卡式瓶生产线预计 2025年投产， 单条生产线年产量可达 4000万支。 （3） 大分子 CDMO收入同比增长 1.42%，在手订单超过 100个，其中 ADC 项目数量占比超过 50%，公司快速建设一站式 ADC 服务能力。 投资建议： 凯莱英小分子 CDMO 业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 59.45/67.83/77.41亿元，同比增长-24.0%/14.1%/14.1%，归母净利润分别为 10.72/12.49/14.43亿元，对应 PE 分别为 22/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

事件： 2024年 8月 28日， 泰格医药发布 2024年半年报业绩。 公司上半年实现营业收入 33.58亿元，同比下降 9.5%；归母净利润 4.93亿元，同比下降64.5%；扣非净利润 6.40亿元，同比下降 19.3%。单季度看，公司 Q2实现收入 16.98亿元， 环比增长 2.3%；归母净利润 2.58亿元， 环比增长 9.7%；扣非净利润 3.37亿元， 环比增长 11.3%。 临床 CRO 持续拓展全球市场，赋能全球客户创新项目临床推进。 临床试验技术服务实现收入 16.37亿元， 同比下降 22.2%，毛利率 38.4%， 23年国内临床新订单平均单价下降影响上半年收入及毛利水平。 目前公司 I 期、 II 期、 III 期临床项目分别 340、 147及 192个； 其中境内、境外单一地区和多区域项目分别为 537、 208及 55个。 剔除特定疫苗项目后海外临床增长良好， 北美临床业务及新签订单快速提升， 收购日本 CRO 公司 Medical Edge 强化亚太区数统服务。 公司上半年成立 CGT、 GLP-1、 放射性药物三个特别业务部门以及针对 MNC 跨国药企的解决方案部， 有效提升国内外临床项目竞标成功率以促进订单转化。 CRLS 业务稳健增长， 数统及 SMO 服务项目储备丰富。 临床试验相关及实验室服务上半年收入 16.59亿元，同比增长 5.8%， 其中： 1） 数统业务相对稳健，全球客户数超过 330家、 进行中项目 824个， 全球数统专业人员超 800人。 2） SMO 业务实现较快增长， 上半年新签订单同比增长 34%，外资及生物科技企业客户占比保持提升， 进行中的 SMO 现场管理项目 2110个。 3） 实验室服务收入与去年同期相比基本持平，方达控股在意大利内尔维亚诺收购临床前 DMPK和生物分析实验室， 目前在执行实验室服务项目 5173个。 毛利率维持高位水平， 国内外高需求下新签订单快速增长。 公司持续优化人员结构和降本增效维持较高毛利率， 截至上半年员工总数为 9348人； 随着公司持续拓展全球市场， 海外员工增长至 1722人，其中美国本土临床运营团队近100人、 东南亚临床运营团队超过 60人。 基于跨国药企在国内需求和中国企业出海的海外临床需求增加， 上半年新签订单数量和金额同比实现较好增长， 中国新药 BD 出海持续活跃，跨国药企仍然看好中国市场并且持续投入，我们看好公司新签订单将延续上半年趋势， 订单回暖也将逐渐反映到未来业绩端改善。 投资建议： 泰格医药是中国临床 CRO 外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为76.06/88.03/101.03亿元，同比增长 3.0%/15.7%/14.8%，归母净利润分别为16.17/20.06/25.10亿元，对应 PE 分别为 27/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

事件。 2024年 8月 28日，甘李药业发布 2024年半年报，公司上半年实现收入 13.15亿元，同比增长 6.92%；归母净利润 2.99亿元，同比增长 122.80%。 胰岛素续约转换产品价格， 实现量价齐升。 2024年 4月 28日，国家组织药品联合采购办公室公布了全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的中选结果。 在本次胰岛素专项接续采购中，公司保持中选类别不变，市场需求的主流产品均有 A 类中选。同时再次获得新准入医疗机构近 2,000家（不同产品覆盖相同医院计为一家），获得首年协议量 4,686万支，较上次集采增长 32.6%。其中，公司三代胰岛素产品在本次分量中获得三代胰岛素分量总额的 37%， 充分体现公司的三代胰岛素产品在国内的领先地位。 在研管线品种丰富，有望创造新的利润增长点。 今年上半年，公司研发投入达 27,675.52万元，占营业收入的 21.05%。 公司将持续聚焦糖尿病市场，在降糖领域深耕细作， 公司自主研发的 1类新药 GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其 IIb期临床试验中每两周给药一次可减重 17.29%（治疗 30周）。相较同类药品相似给药周期的 III 期临床试验结果， GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外，在临床前研究中，同等剂量下的 GZR4的降糖效果要优于同类药物诺和期，有望成为更优的第四代胰岛素周制剂。公司自研的双胰岛素复方制剂 GZR101在糖尿病动物模型中显示出优于德谷门冬双胰岛素的降糖效果和安全性。目前 GZR4与 GZR101均处于 II 期临床阶段。 公司在研 GZR18注射液、 GZR4注射液、 GZR101注射液，上市后将更加丰富糖尿病患者的用药选择，提升公司的品牌影响力和市场占有率。 坚持推进国际化发展战略，持续开拓海外市场。 上半年高质量完成了对胰岛素高需求国家的产品供应，促进国际市场收入持续增长， 助力合作伙伴成为巴西首个有胰岛素生产能力的本土企业。 除此之外，公司收到欧洲药品管理局 EMA的正式通知，我们生产设施符合欧盟 GMP 法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的商业化生产条件，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过 EMA 的 GMP 检查。 投资建议： 甘李药业在胰岛素续约中实现量价齐升，在研管线中产品临床数据亮眼，积极开拓海外市场。 我们预计 2024-2026年公司实现营业收入32.28/42.06/50.79亿元，归母净利润为 6.67/11.53/15.29亿元，对应 PE 为37/21/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

事件：8月26日，博瑞医药发布BGM0504注射液治疗2型糖尿病II期临床试验数据，整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照司美格鲁肽相比展现出较好的可比性。 BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具有BIC、大单品潜力。 1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%，HbA1c<7.0%的受试者比例分别为76.9%、81.8%、91.7%和75%；其中10mg组、15mg组和司美格鲁肽组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到糖化正常水平（HbA1c<5.7%）。2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液10mg组、15mg组、司美格鲁肽组体重下降分别达4.8kg、7.9kg和2.7kg，分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平。3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周，BGM0504各剂量组空腹血糖、餐后2h血糖较基线平均降幅明显，与司美格鲁肽注射液组略优。 4）安全性及耐受性：绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件，亦未发生与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。对比其他双靶点产品，SURPASS-1试验替尔泊肽40周治疗后，5mg/10mg/15mg剂量经安慰剂调整后的HbA1c降幅分别为1.91%/1.93%/2.11%，DREAMS-1试验玛仕度肽24周治疗后，4mg/6mg组HbA1c较基线平均降幅分别为1.57%和2.15%，从疗效数据上可以初步观察到，BGM0504注射液相较于替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽具有一定的优势，具有BIC和大单品潜力。 减重适应症处于临床II期，关注后续减重数据读出和临床III期进展。目前BGM0504减重适应症II期临床已完成全部受试者入组，其中5mg/10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。我们认为下半年催化因素密集，预计减重数据将在Q4读出，两个适应症的临床III期也将顺利推进。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为52/46/41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

事件： 2024年 8月 22日， 诺泰生物发布 2024年半年报。 公司上半年实现营业收入8.31亿元，同比增长107.5%；归母净利润2.27亿元，同比增长442.8%；扣非净利润 2.29亿元，同比增长 433.5%。单季度看，公司 Q2实现收入 4.76亿元，同比增长 146.8%；归母净利润 1.61亿元，同比增长 671.8%；扣非净利润 1.64亿元，同比增长 735.9%。 自主选择产品收入快速增长，全球订单 BD 拓展成果显著。 2024年上半年，CDMO 收入 2.86亿元，同比增长 88.2%； 自主选择产品收入 5.45亿元，同比增长 119.8%， 其中原料药及中间体收入 3.77亿元， 制剂收入 1.68亿元。 原料药产品方面， 2024年 2月公司替尔泊肽原料药获得全球首家美国 FDA DMF，司美格鲁肽、利拉鲁肽已获得 FDA FAL。公司通过 BD 团队加速全球业务拓展，目前 GLP-1产品在手订单包括： 1）在欧洲市场与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作； 2） 在北美市场达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作； 3） 在南美市场签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作； 4） 在印度市场与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作； 5）在国内市场达成 GLP-1创新药原料药及制剂战合作。 此外制剂产品奥司他韦销售持续发力， 1.02亿美元 CDMO 大订单于今年 Q2开始交付，下半年将极大加速交付节奏，三大业务板块共同驱动公司业绩高速增长。 规模化生产技术优势显著， 十吨级多肽原料药产能加速建设中。 公司已建立基于固液融合的多肽规模化生产技术平台， 司美格鲁肽等多个长链修饰多肽药物的单批次产量已超过 10kg，收率、质量处于行业先进水平。 目前公司连云港多肽原料药产能达到吨级， 为满足强劲的下游需求，公司持续建设新产能： 1） 601多肽车间已提前封顶，预计 2024年底完成安装调试，实现多肽产年产能 5吨；2） 602多肽车间预计 2025年上半年完成建设、安装及调试，再释放多肽年产能 5吨； 3）启动多肽大规模化、科技化升级项目，新增更大吨位多肽优质产能。 制剂产能方面，新建口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线已通过 GMP 检查， 磷酸奥司他韦胶囊等品种年产能达 45亿粒，二期将提升注射剂及冻干粉针剂产能。 在新兴业务方向公司战略布局寡核苷酸， 705车间完成封顶， 为承接更多高价值寡核苷酸 CDMO 项目提供产能支持。 投资建议： 诺泰生物是中国多肽领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，业绩有望持续高增。我们预计 2024-2026年公司收入分别为 16.02/23.03/32.11亿元，同比增长 55.0%/43.8%/39.4%， 归母净利润分别为 3.98/5.97/8.50亿元，对应 PE 为 34/23/16倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、 生产风险、汇率风险等。

事件： 2024年 8月 15日，普洛药业发布 2024年半年报。 公司上半年实现营业收入 64.29亿元，同比增长 7.96%；归母净利润 6.25亿元，同比增长 3.96%； 扣非净利润 6.02亿元，同比增长 1.24%。单季度看， Q2收入 32.31亿元，同比增长 12.61%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 5.35%；扣非净利润 3.63亿元，同比增长 0.48%。 原料药中间体业务 Q2加速改善，多个产品销量创新高。 2024年上半年原料药中间体收入 47.04亿元，同比增长 11.89%，毛利率 16.22%。 公司持续提升战略品种市场份额， 上半年多个产品销量创历史新高， 12个产品的月产量也创历史新高， 并且新增 15家原料药客户。 产能方面， 303和 304高端原料药生产车间于 3月建设完成并投入使用；对战略品种 07101进行工艺和产能改造预计 12月建成， 新建 AH22081生产线预计 8月完成建设； 计划建设一条多肽生产线以满足多肽产品的生产需求，目前正在设计阶段。 商业化及研发项目量大幅提升， 打造领先的研发生产服务能力和优质产能。 2024年上半年 CDMO 业务实现收入 10.27亿元，同比下降 9.82%， 毛利率40.09%， 剔除特殊项目影响后收入和毛利同比仍保持正常增长。上半年公司项目数量快速提升， 报价项目 731个，同比增长 51%；进行中项目 876个，同比增长 44%， 其中商业化阶段项目 317个，同比增长 28%，研发阶段项目 559个，同比增长 54%。 公司不断提高 CDMO 研发、制造能力， 美国波士顿实验室于 5月份建设完成，逐步投入使用，赋能国内外客户创新项目快速推进。 持续丰富制剂品种布局， 集采产品销售驱动业务规模高增。 2024年上半年制剂业务实现收入 6.80亿元，同比增长 18.37%，毛利率 60.30%，比去年同期提高 9.92pct。 公司已拥有 120多个制剂品种， 主要品种包括头孢菌素类、青霉素类、琥珀酸美托洛尔等； 在研制剂项目已达 51个， 完成验证项目 9个，申报项目 6个。 减重降糖项目预计今年 Q4进入临床阶段， 6月公司已与海金格就司美格鲁肽注射液的临床研究达成合作， 加速推进后续临床开发。 在先进制剂产能方面， 公司新建一条头孢固体制剂生产线， 已经于 6月完成试生产和工艺验证； 拟新建一幢国际化高端制剂综合车间，该项目正处于设计阶段。 投资建议： 普洛药业是领先的原料药+制剂+CDMO 一体化公司，持续加大研发投入，加快先进产能建设。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为11.82/13.74/16.20亿元，对应 PE 为 15/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 政策波动风险、药品研发风险、汇率波动风险、环保相关风险、竞争加剧风险等。

事件：2024年8月14日，百诚医药发布2024年中报业绩。公司上半年实现收入5.25亿元，同比增长23.88%，归母净利润1.34亿元，同比增长12.35%，扣非净利润1.23亿元，同比增长3.13%。单季度看，Q2实现收入3.09亿元，同比增长17.65%，归母净利润0.84亿元，同比持平，扣非净利润0.74亿元，同比下降12.28%。 自主转化业务持续高增，转型布局创新药和难仿药开发服务。2024H1研发技术成果转化收入2.90亿元，同比增长52.43%，毛利率维持在87.28%的较高水平，上半年成功转化36个项目。1）仿制药板块：截至2024年上半年，公司已经立项尚未转化的自研项目近300项，其中完成小试阶段196项、完成中试放大阶段40项、在验证生产阶段30项；已获批的权益产品有19项，随着下游客户产品销售逐渐放量，将为公司带来稳健增长的利润分成。2）新药板块：自研项目共17个，包括11个小分子化药和6个大分子生物药，其中1类新药BIOS-0618已经进入临床II期阶段；并且获得4个2类新药的IND批件。2024年6月公司与北京远方通达就2类改良型新药2022HY052达成合作，公司将70%的产权以7000万元转让给北京远方通达，并继续负责本品的研发、临床及生产等全部相关工作。新药管线蕴含较大的转让价值，随着后续在研产品梯队陆续实现成功转让，将为公司长期发展开拓新增长曲线。受托研发服务短期承压，新签订单仍保持稳健。2024年上半年公司受托服务业务中，药学研究收入1.13亿元，同比下降9.09%，毛利率为57.78%，同比减少0.43pts，临床服务收入0.93亿元，同比增长32.22%，毛利率为37.38%，同比减少1.84pts。近年来国内仿制药CRO行业竞争持续加剧，公司通过调整新签合同收款节奏和采取主动的价格策略来赢得更多客户项目，短期面临一定的毛利率和现金流压力。 随着合同收款逐渐增长以及权益品种贡献更多利润分成，公司经营性现金流状况将持续改善。2024年上半年公司新签订单为7.11亿元，同比增长13.38%，MAH客户仍然是收入贡献来源，上半年收入占比达到59.53%。赛默制药上半年对内对外收入0.62亿元，累计已完成落地验证520多个项目，储备多剂型生产线满足客户CDMO需求。 投资建议：百诚医药是国内特色仿制药CRO龙头，为客户提供仿制药开发、一致性评价及创新药开发等一体化服务。我们预计2024-2026年公司实现收入为11.76/13.84/16.23亿元，同比增长15.6%/17.6%/17.3%，归母净利润为3.00/3.62/4.39亿元，对应PE为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：客户回款风险、需求下降风险、政策变化风险、行业竞争风险、研发失败风险等。

主营业务中药增长稳健，拥抱集采有望快速放量。 中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源。核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域的持续拓展，在药品集采的政策背景下，公司积极应对。 2023年公司核心品种复方血栓通系列产品积极参与全国中成药采购联盟集中带量采购工作，并成功中选，有望取得产品使用量的提升。 2023年公司完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死 PCI 术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据。 创新药逐渐商业化落地，拉动化学药品板块持续增长。 来瑞特韦片是中国首款具有自主知识产权的 3CL 单药口服抗新冠病毒感染的一类创新药物，凭借优秀的安全性及显著的疗效，尤其适用于老年人及合并基础疾病的患者。盐酸氮?斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，品类增速居于眼科药物市场前列，与复方血栓通系列产品及其它化学药滴眼液产品协同，形成了公司在眼科领域的竞争壁垒。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片作为国家基本药物和呼吸系统的基础用药，配合无糖规格口服溶液产品的上市，与公司众生丸等呼吸系统产品共同拓展市场，为呼吸系统创新药上市奠定市场基础。头孢克肟分散片、富马酸氯马斯汀口服溶液、氯雷他定片等重点品种是相关治疗领域的重要市场参与者，亦呈现快速增长态势，逐渐形成良好的产品集群梯队。 坚持创新引领，流感、 GLP-1、 MASH 创新管线具有市场潜力。 昂拉地韦与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的 III 期临床试验结果表明昂拉地韦组在中位七项流感症状缓解时间和发热缓解时间均短于奥司他韦组，二者病程均缩短了近 10%，目前新药上市申请已获得 NMPA 受理。 ZSP1601是具有全新作用机制的治疗代谢相关脂肪性肝炎的一类创新药， RAY1225注射液具备 GLP-1受体和 GIP 受体双重激动活性，临床上拟用于 2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，两款药物正在开展 IIb 期临床研究，具备 BIC 潜力。 投资建议： 公司以中药为基，坚持创新，预计公司 2024-2026年归母净利润为 3.07/4.13/4.91亿元，同比增长 16.60%/34.60%/18.90%，对应 PE 为34/25/21倍。 给予公司传统业务板块 2024年 18XPE 估值，对应传统业务合理市值为 55.26亿元。对创新药业务采取 DCF 估值，预计公司创新药业务的合理估值为 66.40亿元。综上，结合公司传统业务及创新药业务估值，我们认为众生药业的 2024年合理股权价值为 121.66亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

事件： 2024年 8月 9日，凯因科技发布 2024年半年度报告， 2024年上半年公司实现营业收入 5.97亿元，同比+4.89%，实现归母净利润 4240万元，同比+10.54%。 单二季度来看，公司实现营业收入 3.84亿元，同比+2.10%，环比+80.51%，实现净利润 3064万元，同比+44.13%，环比+23.45%；实现归母净利润 2026万元，同比+17.66%，环比-8.52%。 凯力唯稳健增长，拉动公司业绩增长。 上半年公司化学药品实现营业收入3.90亿元， 同比+37.35%，主要由凯力唯拉动销售增长。公司围绕丙肝市场，基于凯力唯医保报销适应症覆盖国内主要基因型的较好的准入条件，同时针对丙肝疾病隐匿性强、 患者人群多集中在基层的特点， 公司一方面与肝病领域专家展开深度学术合作， 另一方面覆盖更多县域市场， 有力促进了凯力唯稳健增长。 积极应对集采， 确保成熟产品市场份额。 上半年公司生物药品实现营业收入2.01亿元，同比-26.61%。 2024年全国有近 30个省（含新疆兵团）联盟开展金舒喜、 凯因益生带量采购， 部分地区已开始执行。面对集采带来的市场挑战，公司依托于干扰素在抗病毒治疗领域的坚实循证医学证据基础，通过目标终端对标管理、持续推动医院准入，确保成熟产品细分市场份额。 稳步加大研发投入，加快推进研发管线。 上半年公司研发投入 7055万元，同比+25.67%， 占营收 11.83%，同比增长 1.96pp； 其中费用化研发投入 6182万元，同比+41.03%， 研发费用率达到 10.36%，同比增长 2.65pp。 在研项目中， KW-001项目（培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性 HBV 感染） 已完成 III 期临床数据锁库，处于数据整理阶段； KW-045项目（儿童疱疹性咽峡炎） 完成 II 期临床试验受试者入组； KW-053（尖锐湿疣） 取得药物临床试验批准，开展 II 期临床试验； KW-051项目（带状疱疹） 目前处于 II 期临床阶段； GL-004获得药品注册证书。 上半年公司共申请发明专利 1项，获得发明专利授权 2项。 建议关注 KW-001项目数据整理进展及后续上市申报进展。 销售费用率大幅下降，看好未来持续改善。 上半年公司销售费用率为52.35%，同比下降 6.06pp。 销售费用率下降主要由于凯力唯销售额和销售占比上升及复苷产品集采后销售投入占比较低。看好未来凯力唯销售额继续上升、培集成干扰素上市后销售放量、金舒喜等产品集采执行带来销售费用率持续改善。 投资建议： 我们预计公司 2024/2025/2026年的营收分别为 16.25亿元/20.15亿元/25.66亿元， 归母净利润分别为 1.41亿元/1.83亿元/2.45亿元； 对应 PE 分别为 28倍/21倍/16倍， 维持“推荐”评级。 风险提示：干扰素集采导致产品价格及市占率下降风险，销售不及预期风险，研发进度或临床数据不及预期风险，市场竞争加剧风险，医保及监管政策风险等。

博瑞医药：高难度化学合成起家，原料药制剂一体化的优质药企。公司从原料药业务起家，逐步实现从起始物料、cGMP高难中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。公司依靠研发驱动建立竞争壁垒，结合自有特色技术平台布局创新药和高端仿制药。 看点一：BGM0504临床II期数据读出在即，双靶点GLP-1/GIP新药极具潜力。BGM0504注射液作为公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，精准聚焦2型糖尿病和超重或肥胖适应症，仅用18个月完成从临床试验获批到III期临床研究工作的开展。I期临床试验在2.5-15mg剂量下，健康志愿者经过1至2次给药后平均体重下降3.24%~8.30%；II期临床顺利进行中，盲态下初步结果显示耐受性、安全性良好，2型糖尿病适应症中受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低，减重适应症中受试者体重较基线有显著降低，下半年将迎来数据读出和估值拐点，我们认为BGM0504具备BIC、大单品和海外BD潜质。 看点二：聚焦高难度复杂制剂品种，铁剂、吸入剂成为新增长曲线。公司制剂业务快速发展，奥司他韦、米卡芬净等产品进入放量期，2023年共有艾立布林注射液等5款产品获批上市，为制剂板块贡献新增量。公司也持续推进仿制药在研管线建设，潜力品种包括铁剂和吸入制剂，其中羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验、年内有望申报上市；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂完成BE实验、年内有望申请上市，噻托溴铵吸入喷雾剂已经完成稳定性研究并进入BE实验。随着复杂制剂新产品陆续上市销售，制剂板块将开启新增长曲线。 看点三：特色原料药业务稳健发展，产品梯队不断壮大。存量原料药产品矩阵丰富，覆盖全球多地区药企客户，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、舒更葡糖钠等5款原料药在中国获批上市、海外有6款原料药获批，并且多个产品处于国内外审评阶段。近年来公司新产能陆续建成投产，保障原料药及制剂产品顺利实现商业化。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，在研管线储备新增量，一方面布局铁剂、呼吸制剂等高端仿制药及原料药品种，另一方面GLP-1/GIP双靶点新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。 我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，分别同比增长13.6%/14.2%/15.2%，归母净利润为2.10/2.33/2.64亿元，EPS为0.50/0.55/0.62元，对应PE为53/48/42倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险。

公司为抗生素中间体产业龙头，合成生物学一体化能力得到验证。川宁生物是科伦药业旗下深耕抗生素中间体业务的全球龙头之一，公司当前在硫红、6-APA、7-ACA细分领域市占率均达到头部地位，在行业竞争格局持续优化的背景下，中间体业务有望贡献稳中有升的业绩基本盘。此外，基于公司的区位优势和发酵技术积累，公司业务自然延展至合成生物学领域，当前红没药醇、5-羟色氨酸、角鲨烯等单品已经进入生产阶段，公司合成生物学技术选品、研发到商业化的稀缺一体化能力得到验证，生物经济转型指日可待。 行业供需格局持续优化，产品价格有望维持高位。需求侧来看：在传统药物市场普及率提升及创新药物持续加码的背景下，抗生素产业终端制剂产品需求不断扩张。根据医药魔方数据，2024年Q1我国硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体相关制剂产品样本医院销售量同比增长88%、26%和8%，终端需求增长可观；供给侧来看：当前6-APA、7-ACA等主要中间体生产设备均被划入限制类，硫红生产过程及环保处理技术要求高。现在三个细分市场均具备明显的寡头特征，龙头厂商之间已演变成一荣俱荣、一损俱损的合作竞争关系，未来出现价格竞争的可能性较低，我们预期未来抗生素中间体价格仍将稳中有升。 公司具备大产能、低成本、稳供应三大优势，行业龙头地位稳固。抗生素中间体隶属大宗原料药，产品接近同质化，行业关键竞争要素可归纳为规模、成本和供应稳定性三个方面。1）规模端：公司在硫红、6-APA、7-ACA市占率依次为44%、21%、37%，分别为市场第二、第二、第一大供应商；2）成本端：公司厂房落地新疆伊犁，新疆地区发酵相关原材料玉米及能源价格均相对低廉（与竞对所在地相比，玉米价格最大降幅15%、工业用电价格最大降幅40%）；3）供应稳定性：公司环保设施面向未来建设，废水、废气、废渣排放相比核定值均处于低位，在环保趋严背景下，公司超前的环保处理设备有望保证产能稳定释放。 合成生物学领域新锐，自研自产打造合成生物学一体化优势。公司自2020年设立锐康研究院开展合成生物学产品研发，截至2023年末，公司已在化妆品原料、保健品原料、农业饲料及生物基材料等细分领域开展了10余个合成生物学相关产品开发。截至2024年7月，公司红没药醇、5-羟色氨酸、肌醇和角鲨烯均已进入生产阶段，公司生物经济业务产业化放量的业绩兑现期有望到来。 投资建议：我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入58.3、68.2和76.2亿元，分别同比增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，分别同比增长47.0%/26.9%/15.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为19、15和13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：抗菌药物使用管理政策变化风险；环保处理不达标停产风险；专利技术泄露风险；核心研发人员流失风险；汇率波动风险等

事件：2024年7月29日，药明康德发布2024年半年报，公司上半年实现收入172.4亿元，同比下降8.6%，剔除新冠后增速-0.7%；归母净利润42.4亿元，同比下降20.2%；经调整净利润43.7亿元，同比下降14.2%。单季度看，Q2实现收入92.6亿元，环比增长16.0%，非新冠同比增速约0.3%；经调整净利润24.6亿元，环比增长28.5%。 一体化需求持续增长，维持全年业绩指引不变。2024年以来全球生物医药投融资明显改善，上半年公司新增客户500+，在手订单达到431.0亿元，剔除新冠商业化项目同比增长33.2%。分地区看，美国收入107.1亿元，非新冠增速为-1.2%，欧洲和中国收入分别同比增长5.3%和2.8%。公司维持2024年383-405亿元的收入目标不变，剔除新冠项目后同比增长2.7%-8.6%，经调整non-IFRS归母净利率将与2023年相当。 R端回暖拉动CDMO管线持续扩张，TIDES业务收入规模、在手订单和产能均快速提升。WuXiChemistry上半年收入122.1亿元，非新冠增速2.1%。 R业务过去12个月合成交付超过45万个新化合物，同比增长7%；D&M收入73.9亿元，非新冠增速为-2.7%，预计全年保持正增长，上半年新增分子644个，其中新增商业化和临床III期项目14个，公司持续加大D&M产能建设，新加坡研发和生产基地于2024年5月开工建设；TIDES业务快速发展，上半年实现收入20.8亿元，同比增长57.2%，截至6月底在手订单同比增长147%，客户数和分子数分别达到151个和288个，多肽固相合成反应釜体积增至3.2万升。 测试业务和生物学保持领先水平，WuXiATU新签订单有所承压。（1）WuXiTesting上半年收入30.2亿元，同比下降2.4%，其中实验室分析与测试收入21.2亿元（-5.4%），受市场影响安评业务收入下降6.3%；临床CRO&SMO收入8.9亿元（+5.8%），SMO同比增长20.4%并保持中国领先地位，H1赋能31个产品获批上市。（2）WuXiBiology上半年收入11.7亿元，同比下降5.2%，新分子收入占比提升至29.0%，持续为下游业务引流客户。（3）WuXiATU上半年收入5.7亿元，同比下降19.4%，收入和毛利率下降主要系商业化项目仍处于早期阶段和美国拟议法案影响，公司将积极推进在手商业化和临床项目执行。 投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为94.03/106.54/121.66亿元，对应PE为12/11/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。 公司自2004年成立以来持续深耕临床CRO领域，培育出临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）共两大板块，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司具有专业化管理层及技术团队，坚持国际化拓展，主营业务稳健成长。 中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。 从需求看，全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定，中国本土优质创新药在全球范围获得认可，中国临床试验活动仍然强劲，对于CRO的需求将稳健提升。从供给看，临床CRO市场持续扩容、渗透率保持增长，未来中国临床CRO市场集中度将不断提升，头部规模效应将逐步凸显，泰格等龙头企业将不断提高临床CRO服务国际竞争力和市场份额。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策边际回暖，从研发、审批、准入、支付等环节全链条支持创新药高质量发展，并且各地医药产业基金也陆续成立和投资，带动国内生物医药投融资回暖和需求复苏。 巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。1）深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进。公司提供全流程创新药和创新器械临床研发解决方案，国内外临床试验项目数高速增长，注册事务、医学撰写、医学翻译和药物警戒等业务持续发展，不断提升全链条服务能力。 2）围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进。公司数统业务快速发展，持续推进海外BD和国内服务下沉；SMO服务广泛覆盖中国临床试验中心，进行中项目数高速增长；方达实验室检测和药物发现与开发双轮驱动，建设全球实验室赋能客户，产能爬坡后收入增速有望恢复。3）内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可。公司与国内1300多家临床试验机构开展合作，服务网络覆盖国内大部分重点城市；同时积极参与全球临床研究，拓展海外运营团队和分支机构，全球化服务能力持续加强。 公司建立了一支高素质的专业化员工团队，轻资产运营模式下具有较强的盈利端调节能力，在手订单稳健提升，优质和多元化客户订单驱动业绩长期增长。 投资建议：公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。

事件：2024年6月20日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年归母净利润18000-25000万元，同比增长330.08%-497.34%；扣非归母净利润18000-25000万元，同比增长318.59%-481.38%。单季度看，预计Q2归母净利润11367-18367万元，同比增长445.47%-781.37%；扣非归母净利润11460-18460万元，同比增长484.14%-840.94%。 自主选择产品持续放量，全球多肽原料药需求旺盛。2023年原料药业务实现收入4.16亿元，同比增长141%，以司美格鲁肽为首的GLP-1系列原料药快速拓展全球客户；2024年上半年业绩大幅超预期，也得益于自主选择产品的持续放量及收入占比提升。公司在多肽原料药领域已经建立了多重优势：1）质量优势：公司取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDAFirstAdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。2）产能优势：106车间多肽原料药产品技改项目顺利投产，配备工业机器人、全自动合成系统、全自动裂解系统、进口液相制备生产线等设备，多肽原料药产能现已达吨级规模。3）成本优势：司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，远超行业平均的批次生产规模，规模效应持续显现。4）销售优势：从Random模式向mapping模式升级，通过矩阵式商务拓展团队扩大销售面，提升市场占有率，全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场。 磷酸奥司他韦颗粒获得中国上市许可，持续丰富制剂品种和品规。6月3日诺泰生物收到国家药品监督管理局签发的磷酸奥司他韦颗粒《药品注册证书》，是公司第8个获批的制剂产品。磷酸奥司他韦为一种流感病毒神经氨酸酶抑制剂，是目前唯一兼具流感预防适应症的口服抗流感药物，先后被纳入国内外权威指南。2023年公司制剂收入2.13亿元，同比增长154%，其中抗病毒类产品收入达1.80亿元，同比增长648%，毛利率提升至55%，主要系磷酸奥司他韦销售的快速放量。目前公司磷酸奥司他韦干混悬剂正在CDE的审评审批中，2024年底诺泰生物有望成为国内前三家拥有奥司他韦全剂型产品的持有人企业，全面覆盖胶囊、颗粒和干混悬剂共三种剂型。 投资建议：诺泰生物是中国多肽细分领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，未来业绩有望持续高速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为16.02/23.03/31.41亿元，同比增长55.0%/43.8%/36.4%，归母净利润分别为3.91/5.90/8.28亿元，对应PE为40/26/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、生产风险、汇率风险等。