公司主营业务稳健，创新药收入持续增加。2024年4月17日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入228.2亿元，同比增长7.26%；实现扣非归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%，创新药实现收入106.37亿元（含税），同比增长22.10%。2024年一季度公司实现营收59.98亿元，同比增长9.20%；实现扣非归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%创新成果持续获批，创新药临床价值凸显。2023年公司3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。截至23年报期末，公司已在国内获批上市15款1类创新药、4款2类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。2023年，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，平均价格降幅达65%，满足了更多患者的临床需求，收入贡献进一步扩大。 镇痛麻醉仿制药迅速放量，其他仿制药销售承压。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司镇痛麻醉等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023年销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品2023年内销售额同比减少9.11亿元，仿制药总销售额略有下滑。 加强源头创新，打造优质创新产品。公司ADC平台已有11个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中公司自主研发的抗HER2ADC产品SHR-A1811，在AACR2023年会上首次披露了晚期实体瘤全球多中心Ⅰ期临床研究数据，展现了具有竞争力的数据，SHR-A1811目前已有五项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。公司自主研发的KRASG12D抑制剂采用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体KRASG12D抑制剂，具有靶向给药，可控且持续进行药物释放等优秀药学特性，其I期临床研究成功入选2023ESMO大会优选口头报告，是全球首个披露临床疗效数据的KRASG12D抑制剂。 投资建议：公司快速推进创新药临床试验，多项创新成果陆续获批，凭借其优秀的研发能力，我们预计公司2024/2025/2026年实现营收263.29/313.35/382.47亿元，同比增长15.40%/19.00%/22.10%；实现归母净利润52.67/64.25/80.73亿元，同比增长22.40%/22.00%/25.60%，对应PE为51/42/33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险

聚焦抗病毒领域，主营业务稳健。2024年4月9日，公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入14.12亿元，同比增长21.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%。 同日公司发布2024年一季报，报告期内，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。 深化重点产品市场策略，稳步实现产品结构调整。2023年度，公司化学药品销售收入同比增长92.66%，主要系丙肝产品的市场布局已形成，惠及患者数量持续增加。凯力唯的销售收入同步实现大幅增长，全年收入同比增长逾200%。 凯力唯经过国家医保谈判续约，报销适应症由基因非1b型拓展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主基因型，医保适应症的扩大为提升市场占有率创造了战略性的准入条件。同时，得益于终端的不断拓展和临床对产品认可，安博司销售额亦不断提升，并实现公司整体销售收入的增长。此外，受集采政策影响，报告期内公司生物制品的销售收入同比降低12.68%。 稳步加大研发投入，加快在研管线研发。公司重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。2023年的在研项目中,1类新药KW027取得药物临床试验批准通知书，完成Ia期临床试验，完成Ib期临床试验首例受试者入组；KW-045完成I期临床试验，完成II期临床试验首例受试者入组；KW-051完成II期临床试验I阶段研究；KW-001完成Ⅲ期临床试验全部受试者48周治疗及停药后24周随访；KW-020首家通过仿制药一致性评价；GL-004取得药品注册上市许可受理通知书；KW-059取得药物临床试验批准通知书。2024年，公司将重点推动培集成干扰素α-2注射液正在开展的乙肝Ⅲ期临床试验，着手开展产品上市申报工作；加速推进KW-045（人干扰素α2b喷雾剂治疗疱疹性咽峡炎）和KW-051（培集成干扰素α-2注射液治疗带状疱疹）以及KW-059（培集成干扰素α-2注射液治疗肝上皮样血管内皮瘤）项目的II期临床进展；着力推进1类新药KW-027的I期临床研究。此外，公司将积极开展人干扰素α2b阴道泡腾片新增适应症的临床研究工作，为金舒喜提供更科学的循证医学数据以及更广泛的适用人群。 投资建议：公司研发投入持续增加，多个临床在研项目取得进展，创新成果不断显现，我们预测公司2024/2025/2026年实现营收16.99/21.09/26.76亿元，实现归母净利润1.51/1.94/2.57亿元，对应PE为31/24/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

事件： 2024 年 3 月 28 日，昭衍新药发布 2023 年报，公司全年实现收入23.76 亿元，同比增长 4.78%；归母净利润 3.97 亿元，同比下降 63.04%；扣非净利润 3.38 亿元，同比下降 66.89%。单季度看，公司 Q4 实现收入 7.89 亿元，同比下降 20.39%；归母净利润 0.69 亿元，同比下降 84.31%；扣非净利润 0.26亿元，同比下降 93.61%。 非临床板块保持行业领先优势， 临床业务持续提升服务能力。 （1） 非临床研究服务 2023 年实现收入 23.09 亿元，同比增长 4.31%，核心业务稳健成长。实验室业务贡献净利润 4.73 亿元， 竞争加剧导致同比下降 17.90%； 生物资产公允价值变动带来净亏损 2.67 亿元， Q4 亏损为 1.66 亿元，食蟹猴价格下降对利润端造成一定影响。 公司安评业务实现差异化布局，在眼科药物、 精神神经类药物、 心血管药物、 耳科药物的评价方面开发和优化了多种疾病模型， 并且在基因治疗、细胞治疗、单抗、干细胞、双抗等国内细分领域的市场份额分别达到 53%、52%、 42%、 36%、 33%。 （2） 临床业务 2023 年实现收入 0.63 亿元，增速达到 27.95%， 其中临床 CRO 无缝对接客户非临床研究， 在强化 I 期临床业务的基础上持续扩展 II/III 期临床业务，覆盖基因药、罕见病、 儿童、核药等众多特色领域； 临床检测服务收入稳健增长， 服务 CGT、疫苗、 ADC 等多种类项目。 （3）实验模型实现 406.44 万元收入，同比下降 15.41%， 非人灵长类实验模型整体存栏数量保持平稳增长。 积极布局国内外产能， 新签订单 Q4 呈现环比复苏趋势。 公司在中美已拥有超过 10 万平米的实验设施， 新建产能方面苏州昭衍 II 期 20000 平米设施建设已封顶， 2024 年将结合公司现有设施状况和未来发展需求逐步投入使用，进一步提升未来业务通量； 子公司昭衍易创 Non-GLP 实验室已完成建设并正式投用，将主要开展药物筛选、药效学实验； 广州昭衍安评基地的建设目前在有序推进中。2023 年全球生物医药投融资阶段性遇冷，公司新签订单也有小幅波动，全年新签订单 23 亿元， 在手订单达到 33 亿元。 目前下游需求端逐渐回暖， 23 年公司新客户数量同比增长 30%， Q4 新签订单 5.0 亿元（Q3 为 4.8 亿元） ， 呈现环比回复趋势。 未来公司将继续提升安评业务的市占率和海外影响力， 积极拓展上下游业务链和国际化服务能力。 投资建议： 昭衍新药围绕非临床安全性评价和临床试验提供一站式服务， 持续提升多个细分领域市场份额。 我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入23.79/26.40/30.36 亿元，同比增长 0.1%/11.0%/15.0%， 归母净利润分别为3.82/4.58/5.73 亿元，对应 PE 分别为 36/30/24 倍， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险； 服务价格波动风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

事件： 2024年 3月 27日， 康龙化成发布 2023年报， 公司全年实现收入115.38亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.01亿元，同比增长 16.5%； 扣非净利润 15.14亿元，同比增长 6.5%， 经调整净利润 19.03亿元，同比增长3.8%。 单季度看，公司 Q4实现营业收入 29.78亿元，同比增长 4.0%； 归母净利润 4.62亿元，同比增长 11.7%； 扣非净利润 4.31亿元，同比增长 18.4%。 核心实验室服务板块稳定成长， 临床、大分子及 CGT 等新兴业务快速放量。 分板块看， （1） 实验室服务收入 66.60亿元， 同比增长 9.4%，其中生物科学收入占比超过 51%， 公司积极布局小核酸、 多肽、 ADC、 CGT 等新分子领域； 2023年参与 764个药物发现项目，比去年同期增长 17%。 （2） CMC 实现收入 27.11亿元，同比增长 12.6%， 其中约 85%的收入来自药物发现业务客户。 CDMO 管线中临床前和临床 I/II 期项目分别为 659个和 170个，比去年同期减少 150个和 60个，主要系生物医药投融资遇冷导致客户需求阶段性放缓，工艺验证和商业化阶段项目 29个， 同比增加 14个，随着管线向后期推进， 项目平均收入同比增长 37%。 （3） 临床研究服务收入 17.37亿元，同比增长 24.7%， 康龙临床持续整合协同叠加板块收入规模提高，毛利率同比提升 5.59pts 至 17.1%。 临床CRO 和 SMO 服务项目分别达 1035个和超过 1450个，服务数字化程度、 客户认可度和市场份额快速提升。 （4）大分子和 CGT 收入 4.25亿元，同比增长21.2%， 其中 CGT CDMO 服务 13个基因治疗项目， 并且为 26个 CGT 项目提供分析测试服务，包括 2个商业化项目， 新兴业务快速成长。 公司持续扩建全球产能以支持业务发展， 24年预期收入增速 10%+。 实验室服务方面， 宁波第三园区预计 2024年投产，增强安评、药代和药理学等实验动物方面的能力； 西安园区和北京第二园区持续建设中。 CMC 方面， 绍兴工厂二期规划建设寡核苷酸和多肽的多功能生产车间， 并且布局新加坡制剂工厂以完善全球制剂 CDMO 服务能力。 大分子和 CGT 方面， 加利福尼亚州体内毒理研究中心预计 2024年投用，支持 CGT 产品的毒理研究； 扩建利物浦 CGT CDMO 实验室和工厂；宁波大分子药物开发和生产平台预计 2024年部分投用，开始承接大分子 GMP 生产项目。 目前全球生物医药投融资持续复苏， 下游客户已经呈现需求回暖趋势， 公司预期 2024年收入增速将超过 10%。 投资建议： 康龙化成打造全流程、一体化、国际化 CXO 服务平台， 丰富项目管线将驱动业务持续增长。 我们预计 2024-2026年公司实现营业收入127.05/146.13/167.70亿元，分别同比增长 10.1%/15.0%/14.8%，归母净利润为 16.53/19.67/23.13亿元，对应 PE 为 22/19/16倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

事件：2024年3月18日，药明康德发布2023年报，公司全年实现收入403.4亿元，同比增长2.5%，剔除新冠后增速25.6%；归母净利润96.1亿元，同比增长9.0%；经调整净利润108.6亿元，同比增长15.5%。单季度看，公司Q4实现营业收入108.0亿元，同比下降1.5%；归母净利润15.3亿元，同比增长6.6%；经调整净利润26.9亿元，同比增长2.5%。 非新冠业务稳健增长，盈利能力大幅改善。分板块看，（1）WuXiChemistry收入291.7亿元（+1.1%），剔除新冠商业化项目后增速36.1%。其中R收入75.5亿元（+4.7%），D&M收入216.2亿元（-0.1%），剔除新冠后同比增长55.1%，后端业务保持强劲增长。TIDES分子管线和产能持续提升，2023年收入达34.1亿元（+64.4%），在手订单强劲增长226%；随着常州和泰兴基地扩产完成，多肽固相合成产能已增长至32000L。化学板块毛利率同比提高4.5pts，主要系业务提效和汇率影响。（2）WuXiTesting收入65.4亿元（+14.4%），其中实验室分析与测试收入47.8亿元（+15.3%），安评业务继续稳健增长27.3%，苏州和启东55000㎡新产能陆续投产；临床CRO及SMO收入17.6亿元（+11.8%），SMO同比增长26.1%并保持中国领先水平。（3）WuXiBiology收入25.5亿元（+3.1%），生物学平台为公司引流超过20%的新客户，其中新分子相关收入占比提升至27.5%。（4）WuXiATU收入13.1亿元（+0.1%），助力合源生物CAR-T纳基奥仑赛注射液和IovanceTIL疗法AMTAGVI分别获得NMPA和FDA批准上市，另有2个项目正处在BLA准备阶段。（5）WuXiDDSU收入7.3亿元（-25.1%），为客户研发的3款新药已获批上市，并且持续获得销售分成，毛利率同比提高9.5pts。 2024年常规业务将实现正增长，持续提高经营效率和产能利用率。截至2023年底公司在手订单为352.4亿元，同比增长7.4%，剔除新冠项目后在手订单同比增长18%，其中233.9亿元预计在2024年确认收入。基于丰富的在手订单和管线项目，公司预计2024年实现收入383-405亿元（-5.1%~0.4%），剔除新冠项目后同比增长2.7%~8.6%；经调整non-IFRS归母净利率将与2023年持平。公司预计2024年资本开支为50亿元，继续推进全球新设施建设，自由现金流将达到40-50亿。 投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.81/109.59/128.48亿元，对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

事件： 2024年 3月 7日，普洛药业发布 2023年报。 公司全年实现营业收入 114.74亿元，同比增长 8.81%；归母净利润 10.55亿元，同比增长 6.69%； 扣非归母净利润 10.26亿元，同比增长 22.73%。单季度看，公司 Q4实现营业收入 29.74亿元，同比减少 0.67%；归母净利润 2.04亿元，同比减少 38.54%； 扣非归母净利润 1.99亿元，同比增长 14.71%。 原料药中间体板块短期承压， 价格有望触底回升。 2023年原料药中间体业务收入 79.87亿元，同比增长 3.23%，毛利率 17.56%（+0.87pct）。 尽管目前原料药中间体产品价格处于底部， 公司原料药业务仍新增客户 25个， 中间体业务保持增长。 产能方面，公司对战略品种 07110实施新工艺改进以降低成本，AH22081一期、 YP266生产线已经完成建设，新建 303、 304两个 API 多功能车间也正在收尾阶段，持续提升市场竞争力。 小分子 CDMO 业务快速成长，联合臻格生物打造一站式 ADC CDMO 服务平台。 2023年 CDMO 业务实现收入 20.05亿元，同比增长 27.10%；毛利率42.29%（+1.27pct）。 公司项目数量快速提升， 2023年报价项目 905个，同比增长 10%；进行中项目 736个，同比增长 40%，其中商业化和研发阶段项目分别有 285和 451个，同比分别增长 26%和 51%。 为匹配下游快速增长的项目，公司在中美 CDMO 产能加速释放， 首个高活化合物车间也顺利投产。 依托在小分子 CDMO 领域积累的技术能力和客户资源，公司重点布局 ADC 赛道， 2024年 3月与臻格生物签署战略合作框架协议，建立多样化抗体、高活 payload 及linker 技术平台，其中普洛药业提供高活性小分子、 臻格生物提供抗体和 ADC 偶联服务， 充分开展多方位技术合作和国内外 BD 业务合作。 走原料药+制剂一体化发展战略， 积极推进多品种布局。 2023年制剂业务实现收入 12.49亿元，同比增长 15.69%，毛利率 53.14%（+1.01pct）。 目前公司现有制剂品种 120多个， 适应症覆盖范围较广，具有片剂、缓释片、胶囊、 注射剂等齐全剂型， 以自产原料为主，并且立项 25个新项目， 2023年新增 6个品种，持续完善制剂产品线。 公司制剂七车间扩建项目、 年产 1亿瓶头孢粉针剂生产线已于 2023年投产，新建一条头孢固体制剂生产线预计 2024年 3月完成安装，充分满足制剂新产品的产能需求。 投资建议： 普洛药业是领先的原料药+制剂+CDMO 一体化公司，持续加大研发投入，加快先进产能建设。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为12.48/14.75/17.68亿元，对应 PE 为 13/11/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 政策波动风险、药品研发风险、汇率波动风险、环保相关风险、竞争加剧风险等。

六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。

康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。CXO行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。CMC与实验室业务高度协同，2022年CMC业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT业务，在国内积极推进大分子CDMO产能建设，国外搭建CGT一体化服务平台，有望抢占全球CGT领域更多市场份额。 商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。

成都先导： DEL 技术领先者，新分子发现平台优势明显。 公司以 DEL 技术为核心， 围绕小分子和核酸新药打造了新药发现与优化平台。公司已经搭建 DEL、FBDD/SBDD、 STO、 TPD 四大核心技术平台，并且具有药物化学、计算科学/AI、药代动力学、 体外体内生物学评价等其他关键新药研发能力， 为客户提供从靶基因到新药临床试验申请的一整套研发服务。 小分子药、小核酸药持续高景气， DEL 技术不断扩大应用范围。 目前小分子化药仍占据主导地位，市场规模持续扩容；小核酸药物受益于技术突破将进入快速增长阶段。新分子发现是新药研发中最关键的环节，药物发现 CRO 需求旺盛，市场规模和渗透率持续提高， DEL 作为早期分子发现技术已进入应用期，国内外药企正在 DEL 领域加速布局。 以 DEL 为核心的四大技术平台优势明显， 新药研发拓持续展多元化业务， AI 加速药物发现和优化。 公司 DEL 库容量和质量保持国际领先， 分子数量已突破 1.2 万亿，持续筛选并输出高新颖性的先导化合物， 筛选综合成功率近 80%；定制库业务向多种类型化、特色化、自助化、便捷化方向发展。 受益于海外客户加速拓展、服务类型丰富等因素， 从基础需求（小型专有库）到标准需求（筛选）再到大型定制库需求均有明显增长。 公司通过收购 Vernalis 获得 FBDD/SBDD平台， 进一步丰富药物发现技术， 并且为欧洲市场开拓提供支点， DEL 与FBDD/SBDD 也具有很强的互补性。公司也建立完整的核酸新药研发平台， 赋能客户从靶点到临床申报的核酸药物发现和开发； 并且搭建靶向蛋白降解平台， 通过 DEL 实现 E3 连接酶、蛋白降解剂分子的发现。公司将 AI 赋能四大核心技术平台，加速新分子发现和优化过程。 公司商业模式是新药研发服务+在研项目权益转让，打造差异化竞争优势。一方面公司可以为全球药企提供新分子研发服务，获得持续稳定收入，另一方面可提供不同阶段的新药项目权益转让，依托四大核心技术平台逐步丰富在研管线并推动更多项目进入临床阶段，创造高收益的长期价值。 目前公司拥有近 20 个I 类自研管线，多个项目处于临床 I 期， 蕴含较高的变现价值和潜力。 投资建议： 成都先导专注于 DEL 技术驱动的新药发现与优化服务，是全球DEL 技术的领导者之一，技术平台正逐步实现商业转化，并且积极拓展海外客户。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 3.73/4.34/5.06 亿元，同比分别增长13.2%/16.5%/16.4%， 2023-2025 年归母净利润为 0.40/0.50/0.60 亿元，对应PE 为 110/87/73 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 研发失败风险、药物发现技术替代风险、管理风险、客户集中风险、汇率风险

公司为甾体原料药龙头供应商，打造“中间体-原料药-制剂”全产业链。公司上市后经过不断的研发投入与业务拓展，现已完成基础中间体、高端中间体、高端呼吸类特色原料药、制剂四大板块布局。公司已在呼吸类高端特色原料药领域取得研发突破，现已拥有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、等多款原料药的生产许可，并具备批量生产能力。2022年营业收入13.12亿元同比增长9.10%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长15.95%。2023年前三季度营收9.23亿元，同比减少1.04%，归母净利润0.61亿元，同比增加48.06%。 呼吸类高端特色原料药取得明显突破，通过子公司意大利LisaPharma公司成功切入成品制剂领域。海外子公司意大利LisaPharma公司拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品。其中硫糖铝凝胶比其他胃粘膜保护剂的适应症广泛，疗效显著且安全性高，胃粘膜保护剂中指南推荐最多的药物是硫糖铝。 公司拟收购银谷制药，呼吸科制剂放量在即，打开成长天花板。2023年10月公司拟通过支付现金方式收购银谷制药有限责任公司60%股份，交易完成后，公司将成为银谷制药的控股股东，预计近期完成股权交割。银谷制药产品包括吸入用盐酸氨溴索溶液、苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素注射液和鼻喷雾剂，市场潜力较好。银谷制药覆盖全国的销售团队、销售渠道，有助于上市公司制剂产品的推广和销售，三个产品持续放量。其中1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂为抗组胺过敏性鼻炎治疗药物，竞争格局良好，已经纳入指南，有望进入国家基药目录实现快速放量，预计销售峰值超10亿元。吸入盐酸氨溴索溶液已上市销售，当前形成竞争格局1+3，已经进入2023年国家谈判乙类目录，吸入剂型有利于雾化需求，实现快速放量，我们预计销售峰值约为5亿元。合成鲑降钙素具有鼻用喷雾剂和注射剂两种剂型，均进入国家乙类医保，喷雾剂剂型大幅提高患者可及性及便利性，我们预计销售峰值约为5亿元。 投资建议：2024年是公司转型切入呼吸科制剂领域的元年，相关重点产品放量在即，打开未来成长天花板。不考虑银谷并表，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/0.8/1.1亿元，对应EPS为0.24/0.40/0.59元，当前股价对应PE为74/45/30倍。此外公司拟收购银谷制药，银谷制药管线内三款产品均进入医保，有望实现快速放量，带来较大的收入和市值成长弹性。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

事件： 2024年 1月 25日，公司发布业绩预告， 预计 2023年实现归母净利润 18.4亿元-19.8亿元，同比增加 94.07%-108.84%；预计 2023年实现扣非归母净利润 16.3亿元-17.7亿元，同比增加 53.98%-67.20%。 点评： 1. 经测算，我们预计公司 2023Q4实现归母净利润 3.51-4.91亿元，同比增加 42.25%-99.05%；预计 2023Q4实现扣非归母净利润 2.99-4.39亿元，同比增加 41.28%-107.51%。 2. 医疗服务板块： 公司在全国范围内重点布局康复连锁医院，持续巩固公司在康复医疗领域的领先优势；并围绕学科建设、医疗质量、人才培养、数字化建设等方面，全面提升医疗安全质量管理，提升品牌影响力，进一步夯实连锁康复医疗体系，医院整体经营管理持续提升。同时，康复医疗业务并购整合取得成效，康复业务占比进一步提升， 医疗服务板块整体净利率有望有所提升，以实现医疗业务板块收入、利润的稳步增长。 3. 智能配用电板块： 公司围绕年度经营计划，在原有业务优势基础上，重点发力配电、新能源相关领域，中标金额持续保持行业领先，整体业务规模增长明显。同时，进一步深化全球化战略，持续深耕海外市场，依托用电业务积累的全球化资源，积极推进配电业务出海。此外，公司持续加大研发投入、强化质量控制，积极推动公司业务向智慧能源综合管理转型，并通过内部不断降本增效，盈利能力有较大提升。 未来，我们预计国内电表部分维持平稳增长，实现“现金奶牛” 的作用；海外电表及海内外配电业务有望维持高增速发展， 整体智能配用电板块预计有望维持较高增速。 投资建议： 我们看好公司两大业务板块（医疗服务及智能配用电） 后续增长空间，预计 2023-2025年营业收入分别为 107.41亿元、130.34亿元以及 158.62亿元， 同比增长 18.1%、 21.3%以及 21.7%； 对应归母净利润 18.37亿元、 23.62亿元以及 28.84亿元， 同比增长 93.7%、 28.6%以及 22.1%。 对应当期 PE16、 12、 10倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）收购医院经营爬坡不及预期； 2） 新建医院爬坡不及预期； 3）智能配用电订单量不及预期； 4）智能配用电订单确认不及预期； 5）医院运营不及预期。

事件：2023 年 12 月 27 日，公司发布 2023 年业绩预告，预计全年实现营业收入 9.00~10.00 亿元，同比增长 38.19%~53.54%；归母净利润 1.50~1.60亿元，同比增长 16.18%~23.93%；扣非归母净利润 1.50~1.60 亿元，同比增长80.52%~92.56%。单季度看，Q4 公司预计实现收入 1.91~2.91 亿元，同比增长(-29.18%)~7.99%；归母净利润 0.58~0.68 亿元，同比增长(-23.21%)~(-10.04%)；扣非归母净利润 0.62~0.72 亿元，同比增加(-13.27%)~0.79%。 司美格鲁肽原料药获得 FDA FA Letter，制剂+多肽原料药持续放量。公司近期收到 FDA 签发的司美格鲁肽原料药 DMF First Adequate Letter，证明司美格鲁肽 API 已通过技术审评、质量得到 FDA 认可，可以满足关联制剂客户的ANDA 申报要求。诺泰生物的司美格鲁肽原料药主要供应国内及海外仿制药企研发阶段使用，目前已销往中国、欧美、印度等多地区市场，受益于全球 GLP-1 市场的快速增长，下游客户对司美格鲁肽的研发热情和原料药需求保持旺盛，我们预计今年司美格鲁肽原料药销售将显著提升。此外随着甲流等病毒替代新冠并逐步占据主导地位，国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，拉动公司磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦原料药的销售放量。 可转债顺利发行，主要用于建设寡核苷酸和原料药新产能。公司发行总额为4.34 亿元的可转换债券“诺泰转债”，期限为 2023 年 12 月 15 日至 2029 年12 月 14 日，初始转股价格 42.73 元/股，申购日为 2023 年 12 月 15 日。公司募投资金主要用于“寡核苷酸单体产业化生产项目”1.32 亿元、“原料药制造与绿色生产提升项目”2.10 亿元、“原料药产品研发项目”0.32 亿元、“补充流动资金项目”0.60 亿元，有助于公司拓展寡核苷酸药物领域和进一步丰富原料药品种储备，不断提高公司在多肽及小分子领域的综合竞争力。 投资建议：诺泰生物长期深耕多肽领域，拥有行业领先的技术能力和优质的全球客户群体，自主选择产品和定制产品双轮驱动、高速发展。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.55/1.96/2.65 亿元，对应 PE 分别为 58/46/34倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等

胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。糖尿病严重危害人类健康，截止2021年，全球约10.5%的成人（20-79岁）为糖尿病患者。据IDF预测，未来20余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到2030年的1.64亿人和2045年的1.74亿人。胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂，GLP-1RA、长效GLP1RA，胰岛素类似物GLP-1RA复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。 二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。自2022年5月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行，公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额，2023年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过20%，与2021年同期相比，提升超过10个百分点。此外，重磅产品门冬30/50预混胰岛素于2022年11月获批上市，今年开始贡献收入。创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。公司积极布局市场潜力巨大的GLP-1RA、DPP-4、SGLT-2类降糖药物，其中DPP-4类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件；SGLT-2类药物恩格列净NDA已获得受理，预计于2023年底可获批上市；GLP-1RA类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于2023年12月1日获批上市。创新药GLP-1/GIP双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、NASH等其他适应症的潜力。此外，人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润11.57/13.50/15.34亿元、对应PE分别为20/17/15倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

聚焦糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业。糖尿病是以高血糖为特征的代谢性疾病，患者人数多市场规模广阔，胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药。公司是国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整胰岛素研发管线。 胰岛素集采出清，集采助力销售放量。2021年底胰岛素专项集采开标，2022年 5月正式执行，本次带量采购，公司六款胰岛素产品全部高顺位中标，产品价格下降，随着医生的处方习惯与糖尿病患者对产品认知的转换，公司市场份额快速提升。公司将进一步加速胰岛素产品的国产替代进程，加快提高各产品下沉基层市场的渗透率，集采后准入的医疗机构快速增长，获得更多的市场份额。公司2023年三季报业绩实现扭亏为盈，以价换量初见成效。此外，公司借助胰岛素集采策略实现产品结构优化，国内非长系列胰岛素销量快速提升。 公司在慢病布局完善，多机制降糖药同步推进。糖尿病市场前景广阔，公司围绕糖尿病展开丰富产品布局，研发创新成果显著。公司在研长效 GLP-1RA 周制剂 GZR18在美国正式开启 I 期临床试验，已完成首例受试者给药，并在国内分别启动了 GZR18用于成人肥胖/超重患者体重管理和成人 2型糖尿病治疗的 2项Ⅱ 期临床试验，值得关注的是评估 GZR18对比司美格鲁肽治疗 2型糖尿病患者的头对头临床。另外四代超长效胰岛素 GZR4在美国已获批开展 I 期临床试验，同时在中国进行 I 期临床试验，并完成首例受试者给药；GZR101双复方制剂开展临床 I 期试验；2023年 7月 GZR1023药物的 IND 获批，主要用于银屑病的治疗，甘李药业专注于细分领域，创新能力强，成长性好。 产品具有出海潜力，出海带来估值提升。公司持续深耕国内市场、不断扩宽销售渠道的同时，持续扩张海外市场，提升海外业绩贡献。甘精、赖脯、门冬三款核心胰岛素产品不仅在美国的上市许可申请均获得美国 FDA 受理，有望今年年底获批，同时甘精胰岛素产品的上市申请再获欧洲 EMA 正式受理。公司与诺华公司子公司山德士签订商业供货协议，随着以上三款胰岛素获批会陆续收到里程款。除美国市场外，公司在海外新兴市场收入实现高速增长，此外公司不断扩大的产能为全球化策略以及未来新产品提供强劲保障。 投资建议：公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上市许可获得 FDA 受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。预计公司 2023-2025年归母净利润为 3.57/6.24/11.61亿元，对应 PE 分别为 92/53/28倍。2024E PEG 倍数低于可比公司平均 PEG，因此维持公司“推荐”评级。 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；股权激励不能实现风险；集采风险

事件：2023年11月27日，普利制药发布公告，公司磷酸奥司他韦胶囊获得美国FDA上市许可，具备在美国上市销售的资格，有助于公司进一步拓展美国市场，加速制剂出海布局。 美国流感呈现快速上升趋势，医院流感就诊人数持续增加。11月美国季节性流感逐渐上升，根据美国疾控中心（CDC）的监测数据，美国呼吸道疾病病例已经连续第三周超过基线，第46周有3.7%的患者就诊是由于呼吸道疾病，环比持续提高；第46周有3296名因流感而入院的患者，每周流感住院人数继续增加，主要是甲型流感病毒。CDC预计从10月1日到目前为止至少120万流感病例、至少12000人住院治疗、约740人死亡。 磷酸奥司他韦胶囊是最有效的防治流感病毒药物之一，需求量将快速上涨。 磷酸奥司他韦是一种流感病毒神经氨酸酶抑制剂，适用于治疗2周及以上人员的急性、无并发症的甲型和乙型流感患者，患者应在首次出现症状48小时内使用；还可用于1岁及以上患者甲型和乙型流感的预防。磷酸奥司他韦由吉利德开发、后与罗氏联合开发，目前已在全球60多个国家和地区销售，是最有效防治流感病毒的药物之一。2018-2022年美国奥司他韦胶囊销售额为全球第一，约合78亿元（4亿粒），占全球销售额的39%；由于疫情等因素影响，磷酸奥司他韦销售逐渐下降，2021年美国销售额仅为1.2亿元，2022年起逐渐回升，随着甲流等流感病毒替代新冠病毒并逐步占据主导地位，全球磷酸奥司他韦胶囊需求量将快速上涨。普利制药的磷酸奥司他韦胶囊已提交中国和美国的仿制药申请，2023年7月接受FDA现场检查并顺利通过，目前已获得FDA的上市许可，国内有望于2024年获批。 投资建议：普利制药是国内注射剂出海龙头企业，坚持产品全球申报战略，建立国际标准的质量体系和生产基地。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.60/5.30/6.18亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。