1)经营恢复常态，利润略逊预期。21Q1公司实现营收4.04亿元，同比+108.26%，较19年Q1下降3.28%；归母净利润0.32亿元，同比-17.79%；扣非归母净利润0.26亿元，同比-27.2%，略逊预期，主要受春节就地过节政策影响，各类宴会需求延期。净利润因去年同期处置芜湖房产拆迁补偿及疫情补贴收入较大影响同比下滑，若剔除补贴影响，净利润提升明显。Q1现金回款4.1亿，同比+103%，与收入增速匹配。 2)利润率短期承压，Q2起盈利有望恢复。21Q1整体毛利率51.97%/-3.87pct，净利率下降11.97pct至7.8%，销售费用率35.27%/+7.85pct，主要系去年疫情停业期间费用计入营业外支出以及房租、社保等费用减免导致上年同期费用大幅减少。管理费用率7.03%/+3.38pct，主要系公司拓展工程团队薪酬增加所致。研发费用率2.12%/-0.07pct，财务费用率1.19%/+1.83pct，系公司执行新租赁准则导致利息费用增加。 3)省内外拓店加速，食品业务可期。分类别看，21Q1公司餐饮/食品/婚庆业务收入分别为36814.2/464.8/3099.3万元,占比91.17%/1.15%/7.68%。目前公司京东旗舰店已开始试运营，上线速冻小笼包、臭鳜鱼、香肠、名厨菜等多款产品，计划下半年规模量产。分地区看，期内安徽省内/省外市场收入分别为2.37亿元/1.67亿元，占比58.67%/41.33%。 4)盈利预测与投资评级：调整2021年盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.11/2.54/2.95亿元；EPS为1.06/1.27/1.48元/股，对应PE分别为26/22/19倍。考虑公司今年加速拓店，发力宴会婚庆市场，开启食品业务新增长空间，业绩有望重回较快增长，维持“买入”评级。 5)风险提示：门店扩张不及预期、食品安全问题等。

1) 营收增长稳健，业绩略低于预期。2021Q1公司实现收入5.17亿元，同比+10.98%，符合预期。实现归母净利润0.79亿元，同比+3.89%；扣非归母净利润0.69亿，同比+1.05%，略低于预期；期内现金回款6.02亿，同比+8.4%，低于收入增速。 2) 食醋、料酒收入双增，利润率有所承压。Q1公司食醋收入3.32亿，同比+10.5%；料酒收入0.91亿，同比+12.7%。受原材料成本上行以及低毛利大包装产品放量的影响，公司整体毛利率39.4%，同比-1.1pct；销售净利率15.4%，同比-1.3pct。期间费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率为12.5%/5.5%/3.5%/0.5%。销售费用率同比持平，环比-0.8pct；管理研发费用率同比+0.9pct。预计今年公司将延续去年营销费用策略，加强品牌宣传及营销人员奖励，预计管理费用率会随SAP系统上线带来效率提升有所降低。 3) 渠道开拓积极，线上销售亮眼。“战区制”营销改革效果持续显现，Q1全国各地区销售收入均衡稳健增长。华东、华南、华中、西部、华北收入同比增速分别为10.4%、14%、14%、9.1%、12.6%，其中华南、华中地区增速较快。报告期末总经销数量达1562 家，净增加经销商123 家，占去年全年新增数量66%。公司积极推动多样化渠道拓展，Q1 公司线上销售收入达0.43 亿元，占营收8.7%，同比提高2.6pct。 4) 盈利预测与投资评级：预计2021-2023 年公司归母净利润分别为3.7 亿元/4.4 亿元/5.3 亿元， 增速分别为16.5%/19.5%/19.9%，EPS 分别为0.37 元、0.44 元、0.52 元， 对应动态PE 分别为51 倍/43 倍/36 倍。考虑公司系列改革举措继续细化落地，产品结构升级有望带动业绩逐步提升， 全年“双十三”目标顺利达成可期，维持“增持”评级。 5) 风险提示：食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。

1)Q4业绩强劲复苏，全年降幅持续缩窄。2020年公司实现营收12.96亿元，同比-11.41%；归母净利润1.85亿元，同比-6.32%；扣非归母净利润1.85亿元，同比-6.47%，2020年初餐饮业务受疫情影响较大，5月起业务逐渐快速恢复。Q4实现营收4.77亿元，同比+18.57%；归母净利润0.79亿元，同比+26.51%，营收及利润均创年内单季度新高。 2)费用管控效果显著提升净利率。2020年公司毛利率54.77%，同比-0.32pct，净利率14.28%，同比+0.77pct。期间公司不断强化供应链体系和总部标准化管理，降本增效明显。期间销售费率32.71%，同比-1.48pct，主要得益于人工成本降低及房租减免；管理费率5.28%，同比+0.30pct，主因IPO费用有所增加。按业务区域划分，安徽省内营收6.92亿元，同比-9.3%，毛利率54.5%，同比-1.32pct，收入占比58.64%，同比-2.56pct；安徽省外营收4.88亿元，同比-17.8%，毛利率54.2%，同比+1.22pct，收入占比41.27%，同比+2.29pct。 3)餐饮+婚宴+住宿+食品多轮驱动未来公司发展。20年公司新成立餐饮、婚礼、新餐饮、宾馆、食品五大事业部。富茂大饭店（Fillmore）去年底正式开业，新增住宿业态，可与现有餐饮、宴会服务有机协同。21年上半年4条标准化生产线将全部投产，主要生产臭鳜鱼、腌腊、速冻食品、调味酱等食品，预计下半年规模量产。凭借老字号品牌优势，通过构建私域流量池拓展包括线上商城等销售渠道，打造新增长点。 4)2021年省内省外将加速拓店。今年公司计划新增10家左右门店，将沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市优先布置网点，通过开店和资本合作等方式，做大做强连锁规模。 5)风险提示：门店扩张不及预期、食品安全问题等。

1)年度目标完成，Q4业绩环比提速显著。2020年公司营收20.14亿元，同比+9.94%；归母净利润3.15亿元，同比-3.01%；扣非净利润2.85亿元，同比+12.2%，增速复合预期。两项利润增速差异主要系19年非流动资产处置收益导致归母净利高基数。调味品主业收入19.39亿，同比+12.76%，“双十二”目标顺利完成。Q4单季营收5.68亿元，同比+15.27%；归母净利润0.84亿元，同比+17.62%，为2020年单季度最高，较Q3环比+3.3pct。公司拟每10股派现金股利1.57元（含税）。 2)改革红利释放，醋、酒品类毛利率改善。调味品综合毛利率40.76%，同比-5.84pct,主要系运费调整至成本核算。高端产品收入2.6亿元，占比13.4%（-2.9pct），主要源于醋酒产品吨价下降。醋收入13.42亿，同比+8.9%（量+11.2%/价-2%）；料酒收入3.15亿，同比+28.6%（量+31.6%/价-2.3%）。可比口径下调味品/醋类/料酒毛利率44.8%/49.5%/38.6%，同比+1.7pct/+2.97pct/+2.19pct。销售费用率因运费重分类同比-4pct至13.3%；管理费用率同比-0.46pct至5.86%。随着SAP等核心应用系统落地，公司运营效率有望持续改善。 3)战区制成效初现，渠道拓展顺利。分地区看，华东/华南/华中/华北/西部区域销售收入增速分别为+8.5%/+25.8%/+19.1%/+7.8%/+9.1%，外埠区域提速明显。渠道端，公司经销商数量净增185家，除华东区域外其他区域同比均净增加。渠道结构优化，线上收入达1.4亿，同比+38%。 4)2021年目标增长“双十三”。展望今年，公司改革进入深水区，品牌、营销、管理等改革措施有望进一步细化，营销渠道短板将逐步补齐，带动运营效率和盈利能力提升。公司全年目标积极，力争调味品主业收入、扣非净利润超13%增长。 5)风险提示：食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。

1)恒者行远：百年历史食醋领导品牌。恒顺醋业是镇江香醋代表企业，品牌已有180年历史。公司2001年上市，曾经历过多元化发展的阵痛，2012年重新聚焦调味品主业后业绩稳健增长。2019年营收18.32亿(yoy+7.5%，12-19年CAGR6.9%)，扣非归母净利润2.54亿(yoy+5.68%，12-19年CAGR31.9%)。 2)：顺势而为：“醋酒酱”赛道景气，集中度有待提升。食醋、料酒行业正处于成长期，行业格局分散，CR5均不足20%，传统龙头有望借势提升占有率。食醋行业规模约165亿元，受益于健康、高端化趋势具备价量提升空间。料酒行业规模有望保持双位数增长（2012-17年CAGR17%）。复合调味品属“蓝海”赛道，传统调味品企业通过拓宽品类望分享赛道红利。 3)改革求变：强化优势，补齐短板。恒顺品牌与产品力具有优势。自然条件和独特工艺构筑竞争壁垒。对标行业对手，恒顺在渠道能力、管理效率和激励机制方面还存在提升空间。 2019年底新董事长就任后即聚焦公司存在关键问题实施多维度改革:（1）战略聚焦核心品类，加码公司经营目标；启动数字化重塑项目，全面提升管理效率；（2）重建市场化薪酬机制，实行薪酬激励加差额奖励方式提升激励力度，大力引进优秀人才；（3）更换营销总监，划分八大战区，着重发力餐饮、电商及新零售渠道，加快全国化布局。我们认为改革将给公司带来新动能，2021年起改革红利有望逐渐释放。 4)盈利预测与投资评级。根据盈利预测，公司2020-2022年EPS分别为0.35/0.40/0.49元，对应市盈率为75/65/55倍，低于可比公司。内部机制改革将为公司注入新动能，全国化突围空间打开。首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。 5)风险提示：渠道扩张不及预期风险；改革调整不及预期风险；食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。

1) 以宴会服务为特色的老字号餐饮品牌。“同庆楼”为中华老字号餐饮品牌，2004年起试水集团化连锁直营模式。公司定位大众餐饮与宴会服务，经营多种菜系，目前在安徽、江苏、北京等地共经营57家门店。 公司创始人沈基水与配偶合计持股68.59%，股权相对集中。2020年7月公司登陆A股。 2) 大众餐饮空间广阔，宴会市场价量齐升。（1）我国大众餐饮市场空间广阔，2019年整体规模4.67万亿，10年CAGR11.7%，其中正餐占42.4%。餐饮连锁化率持续上升,但相比发达国家仍有差距。（2）各类宴会需求为餐饮企业带来商机，新一代适婚群体定制化需求巨大，婚宴酒席具备价量提升空间。 3) 品牌+管理+创新提升公司核心竞争力。公司可提供宴会厅+一站式婚宴服务，形成差异化特色品牌优势。 总部统一采购、分拣配送中心及中央厨房奠定公司供应链优势。优秀的总部支持体系及较强的运营能力使门店具备较稳健的可复制性。疫情期间公司创新推进餐饮零售化，进军食品市场。新建四条食品加工生产线预计年底陆续投产，2021年有望贡献利润，预计其他收入占比提升至10%，同比提升2.73pcts。 4) 门店扩张业绩稳升，盈利能力优于行业平均。销售毛利率稳定在55%左右，优秀控费能力抬升销售净利率，ROE领先行业对手。 公司餐饮业务利润主要由面积2000平以上大店贡献，随着门店结构调整，未来增长依赖门店拓张及宴会业务发力。 5) 盈利预测与投资评级。根据盈利预测，公司2020-2022年EPS为0.84/1.14/1.33元,对应市盈率分别为32/24/20倍，低于行业可比公司。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 6) 风险提示：门店扩张不及预期；疫情继续扩散；食品安全问题等。