事件： 公司发布 2020年三季度报告， 报告期内公司实现营业收入 328.19亿元， 其中三季度单季度营业收入 114.76亿， 受疫情及油价下跌影响同比下滑9%； 公司前三季度共实现归母净利润 18.02亿元，其中对外投资净收益 15.19亿元，浙石化投资收益贡献主要业绩；三季度单季度实现归母净利润为 7.9亿元， 长丝主营业务贡献净利润约 1.2亿元，由亏转盈。 涤纶长丝行业景气复苏，公司主业由亏转盈。 受新冠肺炎疫情影响， 今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降， 涤纶行业经济运行压力也明显加大。 公司二季度并未选择降低聚酯负荷，而是借机降价促销降低库存抢占市场份额，给予市场中小长丝企业较大压力。 据不完全统计，上半年有超 100万吨的涤纶长丝产能关停退出市场。 公司前三季度共销售涤纶长丝 480万吨，同比不降反增 2.9个百分点。进入三季度以来，前期高成本库存去化完毕，公司成本优势得以显现。三季度公司涤纶长丝加 PTA主营业务贡献净利润约 1.2亿元，环比二季度长丝业务亏损 1亿元左右而言显著改善。进入四季度之后，受到海外订单回流及国内“双十一”等电商节订单集中爆发的影响，涤丝行业景气度持续修复。当前涤纶长丝 POY 价差以达 1100元/吨，扣除加工费之后单吨长丝净利润近 200元，重回健康轨道。我们认为目前的长丝盈利能力具有一定的持续性，按照公司单季度长丝销量 165万吨计算，公司涤纶长丝业务四季度预计将可贡献净利润 3.3亿元以上。 浙石化一期投资收益超预期， 四季度炼化景气有望持续。 三季度浙石化投资为公司带来投资收益 6.7亿元，对应浙石化一期项目三季度实现净利润 33.5亿元，再创单季新高。 自 2019年四季度投产以来，浙石化一期总计为公司带来投资收益 17亿元，年化投资收益率 15.5%。在今年一季度较为不利的外部环境下，浙石化项目经受住了压力测试，一季度仍然实现净利润 16亿元。随后在原油价格低位震荡、大宗商品景气有所复苏的情况下，盈利能力逐季提高。当前产品价格水平下年化净利润达到 134亿元，与 120亿元净利润中枢相比，位于景气程度中位偏高的水平。当前原油价格落回 40美元/桶原油地板价以下， 而 10月制造业 PMI 为 51.4，自 3月以来连续 8个月高于 50，表明制造业的持续复苏，将对大宗石化产品价格形成支撑。因此我们预计四季度浙石化炼化收益有望维持在较高水平。 明年公司将迎涤纶长丝行业景气度反转叠加浙石化二期投产，当前公司价值被显著低估。 随着国内部分长产能退出市场， 未来几年国内长丝的扩产节奏也明显放缓。我们判断 2021年将成为涤纶长丝行业的景气度重要拐点，未来龙头效应愈发明显，行业景气反转值得期待。此外浙石化二期常减压装置已正式投产， 下游烯烃配套装置也有望在四季度投入运行。明年公司将迎来长丝行业景气度反转和浙石化二期投产的双重利好。我们根据重置成本法计算可得桐昆股份现有的涤纶长丝和 PTA 资产价值分别为 183.7和 39.3亿元。 同时按照不同方法对浙石化项目给出的估值区间为 1400-1984亿元。在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在 503亿元-620亿元之间， 对比公司当前 280亿元的市值被显著楷体 低估。 公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为27.79、 42.02和 65.30亿元，对应 EPS 分别为 1.50、 2.27和 3.53元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 10、 6和 4倍。看好公司未来发展， 龙头地位不断巩固， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。

事件： 公司发布 2020年三季度报告， 报告期内公司实现营业收入 1033亿元， 同比增长 35.38%；实现归母净利润 98.96亿元，同比大增 45.16%。 随着公司 150万吨乙烯项目、 PTA-5项目的顺利投产，公司三季度单季度实现营业收入 359.76亿元， 实现归母净利润为 43.79亿元， 同比增长56.6%，创下单季度历史新高，大超预期。 需求向好叠加乙烯项目投产，单季度业绩再创新高。 三季度海外新冠疫情虽有反复，但国内的生产生活秩序有序恢复。 前三季度我国经济增速由负转正，供需关系逐步改善，市场活力动力增强。三季度全国规模以上工业增加值同比增长 5.8%，比二季度加快 1.4个百分点。同时海外部分订单因为疫情原因回流国内，国内出口订单大幅增加。终端需求的超预期恢复带动了国内众多化工品价格的上涨行情。而三季度全球原油价格围绕 42美元/桶中枢震荡，维持了较低的生产成本。除此之外，公司 PTA-5生产线于 6月 28日正式投产， 150万吨乙烯项目也于 7月份正式投入商业化运营，进一步推动了公司经营规模的增长和盈利能力的提升。在众多利好因素之下，公司三季度单季度实现归母净利润 43.79亿元，再创历史新高，大超预期。 坚定看好民营炼化项目的长期竞争优势。 随着进口原油“双权”的放开，我国民营炼化行业迎来了宝贵的发展机会。公司借势向聚酯产业链上游扩张，规模化、产业链一体化带来的成本优势明显。恒力石化 2000万吨炼化一体化项目自 2019年 5月正式投产至今，展现了强劲的盈利能力，吨油净利达到近 500元/吨。随着国内炼油产能过剩加剧，炼化企业高质量发展的需求也愈发强烈。 回顾美国炼化行业的发展，规模化发展之后，将进入产业集群化发展和精细化发展的新阶段。国内几大民营炼化都位于国家统一规划的七大石化基地之内， 同时丰富的炼化产品也是下游重要的化工原材料，公司具备了进入新材料、智能制造等科技含量更高的领域的基础条件。 因此我们坚定看好民营炼化项目的长期竞争优势，不仅可有效抵御行业景气度波动，而且更具长期成长空间。 公司迈入新一轮成长周期。 随着公司 150万吨乙烯项目、 PTA-5项目的顺利投产，公司现有的重大项目建设也逐渐进入尾声。 公司围绕聚酯产业链，新规划诸多产能，即将迈入新一轮成长周期。 下半年公司 20万吨工业丝项目、南通 60万吨聚酯新材料项目、营口康辉 3.3万吨可降解新材料（PBAT）将陆续投产。同时公司还分别在苏州、南通、宿迁和泸州规划了PBAT 项目，未来总规划产能 50万吨，积极响应国家大力发展生物可降解塑料的号召。 此外为进一步巩固上游产能规模优势，增强聚酯化纤全产业链综合竞争实力，提 升上市公司持 续盈利能力， 公 司子公司拟投资1,149,491万元在广东省惠州大亚湾石化园区内建设“2×250万吨/年PTA 项目” 。 预计项目 2021年建成后，上市公司拥有 PTA 产能将增至 1660万吨/年，有利于上市公司进一步强化在聚酯化纤产业链上游 PTA 行业的技术、规模与成本竞争优势，优化全产业链结构，夯实上游产能领先优势，提升公司综合竞争实力。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 132.29亿元、 156.29亿元和 171.95亿元，对应 EPS 分别为 1.88、 2.22和 2.44元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 11倍、 9倍和 8倍。 我们持续看好民营大炼化项目的运行前景， 维持公司“强烈推荐” 评级。 风险提示： 新项目投产不及预期；下游产品需求不及预期，原油价格大幅波动。

事件： 公司发布 2020年三季度报告， 报告期内公司实现营业收入 75.5亿 元， 其中三季度单季度营业收入 27.8亿，同比下滑 2.91%； 公司前三季 度共实现归母净利润 9.02亿，其中三季度单季度实现归母净利润为 4.3亿， 维持较高增速， 同比增长 17.1%。 C3产业链维持高景气，单季度盈利续创佳绩。 受到海外疫情影响， 三季 度国际原油价格围绕 42美元/桶中枢震荡，进入九月份之后丙烯价格有所 抬升。同时三季度进入天然气需求淡季，丙烷价格处于低位，丙烯-丙烷 裂解价差维持在 3038元/吨的高位。加上“金九”需求提升明显，筑涂料 及下游相关行业产销两旺，而海外装置集中检修致使全球丙烯酸供应明显 下滑，三季度 C3产业链维持较高景气。公司多次提高丙烯酸及酯产品销 售价格，三季度丙烯酸市场价格由季度初 7100元/吨上涨至季度末 9900元/吨，涨幅明显。丙烯酸季度平均价差达到 2400元/吨，季度末更是一 度超过 4100元/吨创下近六年来新高。公司作为 C3产业链一体化龙头， C3产业链的全面景气给公司带来丰厚的业绩回报。三季度单季度实现归 母净利润 4.3亿，延续了二季度以来的出色的盈利能力。进入四季度以来， C3行业的高景气得以持续。随着四季度公司 18万吨/年丙烯酸、 30万吨/ 年丙烯酸酯项目即将投产，公司将进一步巩固 C3产业链的龙头地位。 连云港乙烷裂解项目一期加速推进，预计将于明年一季度进料。 三季度公 司连云港基地禾兴码头工程顺利通过竣工验收， 乙烷低温罐区已经交付使 用。 10月 12日首艘乙烷船成功抵达码头，标志着美国乙烷出口的航线已 经完全打通。同时项目其他各项建设工作加速推进，计划在十月底完成所 有设备的安装和配管工作。按照计划，连云港石化乙烷裂解项目一期将于 明年一季度进料，预计将在二季度初完成调试实现全面开车。 同时公司 也在积极推进乙烷裂解项目二期工程，目前完成了二期项目所需的六艘乙 烷运输船的租赁与订购。二期项目工程计划于 2022年 6月建成。 连云港 石化乙烷裂解项目一期和二期的相继投产，将为公司打开广阔的成长空 间。 乙烷裂解项目风险可控，将长期保持竞争力。 根据测算，在今年全球新冠 疫情导致的全球原油价格大幅下跌的影响之下， 对美国乙烷的产量影响仅 在 36.4万桶/天左右，相较于美国可分离的乙烷量而言占比仅有 11.6%。 而美国目前尚未分离的过量乙烷超过 125万桶/天，乙烷供应依然充足。 而在全球石化公司一二季度大面积亏损的背景下，国外新增乙烷裂解项目 进度大多延期，缓解了乙烷需求增长的压力。同时 2021年起美国乙烷管 线运输和分馏产能限制两大瓶颈即将解除，有助于美国乙烷产量进一步提 升， 供给过剩背景下乙烷合理价格应当在 140-300美元/吨之间。 未来油 价回暖是确定性事件， 油价反弹将推高石脑油裂解制乙烯成本从而推涨下 游产品价格，乙烯-乙烷裂解价差将逐步拉大。国内 125万吨/年乙烷裂解 项目年净利润大概率将超过 20亿元，我们长期看好乙烷裂解的盈利前景。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 12.90、 24.86和 38.54亿元，对应 EPS 分别为 1.21、 2.33和 3.62元。当前股价 对应 2020-2022年 PE 值分别为 18、 9和 6倍。看好公司乙烷裂解项目的 长期成本优势， 维持公司“强烈推荐” 评级。 风险提示： 新项目投产不及预期；下游产品需求不及预期。

事件：公司发布2020年三季度报告，报告期内公司实现营业收入613.2亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润30.57亿元，同比增长38.09%，符合预期。其中三季度单季度营业收入219.07亿元，同比增长6.99%；三季度实现归母净利润为11.54亿元，同比增长23.22%。报告期内公司营业收入同比下降因为原油及聚酯产品价格同比下滑，归母净利润同比增长因文莱炼化项目贡献业绩所致。 三季度炼化及聚酯平稳运行，公司业绩维持高增长。20Q3公司实现归母净利润为11.54亿元，同比增长23.22%，保持较高增速。三季度布伦特原油价格围绕42美元/桶中枢震荡，海外疫情出现反复，东南亚市场成品油消费有所恢复但力度有限，国内聚酯产品库存相较于二季度高点有了明显去化。PTA及聚酯产品方面，三季度整体市场较为清淡。但前期高成本聚酯产品已于二季度消化完毕，库存损失压力缓解，聚酯产品贡献净利润预计有所上升。受到国内PTA新增产能影响，20Q3PTA平均价差416元/吨，相较于二季度下降157元/吨，盈利能力略有下降。炼化项目方面，公司积极调整文莱炼化项目产品结构，将航煤的生产能力转产需求更好的柴油，维持了近100%的开工负荷，保持平稳生产。20Q3新加坡汽油裂解价差相较于20Q2上涨4.7美元/桶，柴油裂解价差基本持平，炼化盈利不断修复，我们预计20Q3文莱炼化项目贡献净利润将环比增长，预计将超5亿元。20Q3公司业绩的持续高增长主要源于文莱项目的业绩贡献。 四季度迎来“金十”行情，涤丝盈利能力大幅修复。十月份以来，受到海外订单回流及国内“双十一”等电商节订单集中爆发的影响，涤丝行业行情火爆。尤其是涤纶短纤、DTY等主要应用于家纺行业的品种供不应求。现阶段国内织机开工率超过90%，达到近五年来新高，部分面料织造企业订单已排满至明年五月份。我们认为家纺行业订单回流将大幅提升对于涤纶短纤（公司拥有涤纶短纤产能近90万吨/年）和DTY的市场需求。而十一之后POY和FDY的库存快速回落至往年的行业正常水平，目前的高盈利能力也具有一定的持续性。我们看好四季度公司聚酯业务盈利能力的持续回升。在今年上半年较差的市场景气度之下，根据行业网站统计有超100万吨的涤纶长丝产能关停退出市场，未来几年国内长丝的扩产节奏也明显放缓。我们判断2021年将成为涤纶长丝行业的景气度重要拐点，未来龙头效应愈发明显，行业景气反转值得期待。 文莱炼化二期项目启航，公司迈入新一轮成长周期。9月15日公司公告拟投资建设PMB石油化工项目二期工程（文莱炼化二期项目），总投资136亿美金。项目包括1400万吨/年炼油、200万吨/年对二甲苯、250万吨/年PTA、100万吨/年PET、165万吨/年乙烯产能，进一步提升公司炼化一体化程度。同时新增的“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，丰富炼化项目产品结构，适应炼化行业发展趋势，增强了公司的持续盈利能力和抗风险能力。文莱二期项目预计将于2023年底建成，2024年全面投产。 可转债成功发行，长丝及PTA产能持续扩张。今年以来公司多个项目相继投产：6月份公司子公司嘉兴逸鹏建设的“年产50万吨差别化功能性纤维提升改造项目”正式投产，子公司海宁恒逸新材料有限公司建设的“年产100万吨差别化环保功能性纤维建设项目”第一套生产线G线（产能25万吨/年）、第二套生产线F线（产能12.5万吨/年）和第三套生产线C线（产能25万吨/年）及相关配套工程已经投产，剩余产能将按照公司计划有序推进预计将于年底前陆续投产，夯实长丝龙头地位。同时公司近期成功公开发行20亿元可转债，募集资金用于置换预先投入“年产100万吨差别化环保功能性纤维建设项目”的自筹资金，缓解公司资金压力。公司PTA产能也持续扩张，子公司逸盛新材料拟投资建设“年产600万吨PTA工程”。项目投产后，将进一步巩固公司在PTA行业的领军地位，提升上市公司的整体盈利能力。一期300万吨/年产能预计将于今年四季度投产，二期也将于明年上半年投产。新的PTA生产线加工成本将低至280元/吨，公司的PTA龙头地位不断巩固。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为42.28亿元、57.30亿元和65.42亿元，对应EPS分别为1.15元、1.56元和1.78元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为10、8和7倍。看好公司新投产项目增厚公司业绩，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期、原油价格大幅波动、国际政治形势发生重大变化等。