21年业绩有望加速释放 2020年，公司在政府、军工、电子政务、国有企业等领域稳步推进主营业务，有序进行身份认证体系的顶层布局与规划。公司构建了“信创”产品体系的市场规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。同时，公司进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。我们认为，20年公司对于零信任、“信创”、视频安全的投入力度较大，21年业绩有望加速释放。预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元，维持“增持”评级。 合同负债显示拐点已现，21年三大看点依旧 截至三季度末，公司合同负债1.9亿元，同比增长138%。从合同负债构成来看，基本为传统PKI项目收入，考虑到项目的收入确认可能存在跨年的情况，我们认为，20年合同负债规模的持续扩张，有望带动20Q4-21Q2收入端快速增长。看点一：目前国内，PKI厂商的主要客户集中在部委、军工央企与省级政府机关，我们认为，随着PKI系统有望逐步向地方政府部门、央企分支机构渗透，传统业务仍存较大空间。看点二：公司“信创”业务有望进一步贡献业绩增量。看点三：公安部门开始试点基于PKI的视频安全建设。 零信任落地，有望成为新一轮增长点 2020年11月10日，工信部发布了《关于2020年网络安全技术应用试点示范名单的公示》。由公司和中航金网（北京）电子商务有限公司联合申报的《航空工业商网零信任安全管理平台》项目，成功入选“新型信息基础设施安全类-工业互联网安全”类目。结合公司业务，（1）零信任与PKI相关度较高，都是为了解决客户IT系统中用户的身份认证问题的；（2）随着公司政府、军工客户对于私有云、混合云的利用率提升，存在由零信任对PKI的替代需求。 国内PKI龙头，维持“增持” 由于20年公司销售与研发投入较大，我们下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为0.84、1.24、1.59亿元（前值：0.99、1.30、1.65亿元）。考虑公司定增完成，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元（前值按新股本折算为0.51、0.67、0.86元），当前股价对应PE分别为53/36/28倍。参考可比公司估值，21年PE一致预期均值为39倍。给予公司21年39倍PE，对应目标价24.96元（前值按新股本折算为33.66-36.72元），维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；视频安全推进不及预期、减持风险。

公司2021年主业有望加速增长 公司2021年主营收入及净利润均有望加速增长,逻辑有三：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在2021年加速推广，推动公司教育业务在2021年继续保持高速增长；二、消费者业务2020年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司新产品的不断打磨和推出，消费者业务2021年有望加速增长；三、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年净利率有望提升。此外，2021年云从、依图、旷视等AI独角兽有望陆续登陆科创板，AI板块关注度有望提升。预计公司2020-2022年EPS分别为0.52、0.68、1.00元，维持买入评级。 公司在手订单充足，2020Q4营收同比增速有望达50%以上 公司2020年Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-28.06%\29.54%\25.16%，根据第二期限制性股票激励行权条件，以2019年营收为基数，2020-2022年营收增速分别不低于25%、50%、75%。公司2020年前三季度实现营收72.84 亿，要完成行权条件，则公司2020Q4营收需要同比增长51.63%。公司前三季度新签合同金额同比增长84%，且大多实施周期在一年以内，我们认为公司在手订单充足，公司2020Q4营收有望实现高增长。 公司教育业务和消费者业务2021年有望加速增长 公司青岛、蚌埠的区域级因材施教项目，在2020年取得了非常显著的效果。自2020年3月份以来，公司区域级因材施教方案已经中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续推广，带动公司教育业务快速增长。2020年受疫情影响，翻译机销量受较大影响，公司消费者业务2020年增速较低。我们认为，随着宏观经济逐步恢复以及公司不断推出“AI+办公”新产品，公司消费者业务2021年有望恢复高增长态势。 公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年利润率有望提升 公司每年研发费用资本化摊销部分占净利润很大的比例，2019年为67%。而自2020三季报开始，公司资产负债表中的无形资产+开发支出两者之和同比增速显著下降，这也意味着2021年及以后公司的无形资产摊销金额占比有望下降，由此公司的净利率水平有望提升。 看好公司长远前景，维持买入评级 鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，预计公司2020-2022 年净利润分别为11.51亿（+2.13%）、15.22亿（+1.13%）、22.19亿（+16.06%），对应EPS 分别为0.52、0.68、1.00元。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE 为78倍，鉴于公司在AI领域的龙头地位，给予公司2021年目标PE 80倍，对应目标价为54.4元，维持“买入”评级。 风险提示：1、人工智能技术应用和进展不及预期；2、行业竞争加剧；3、宏观经济下行压力加大；4、控费力度低于预期。

高管调整，云转型有望加快 2021年1月4日，公司公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁，陈强兵先生不再担任公司总裁职务。我们认为，这一管理层的调整，有望加快用友云战略转型的节奏。我们看好企业级服务市场未来的业务空间，用友有望成为中国企业级云服务市场的龙头地位。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.26/0.29/0.38元，维持“增持”评级。 中国企业级云市场历史机遇：云架构迁移&国产化替代 站在当前时点，我们看到中国企业级服务市场面临两大历史机遇：1）企业云架构迁移。大型、中性、小型企业逐步将传统IT架构向云架构迁移。虽然目前大中小型企业对公有云和私有云的认知和接受程度不同，但云化已经是大势所趋。2）国产化替代：特别是在大型的央企和国企领域，ERP国产化趋势明确，需求有望持续释放。而对于中国企业级服务领域参与者而言，只有占领大客户市场才能实现龙头地位。 企业级服务市场核心要素：产品力 我们认为，企业级服务市场的核心竞争力为：产品化能力。特别是在目前两大历史机遇面前，中国企业需要做的是：1）在应用产品方面，比如人财物、绩效、供应链、库存管理等功能模块方面，要缩小与海外精品的差距。2）在云架构方面，构建服务未来企业发展需求的云产品。也就是说，以上产品功能的实现和打磨，要以云产品的形态来呈现。这就对企业的产品化能力提出更高要求。 用友云产品化能力有望提升 此次用友任命王文京为总裁，有望加快云转型的节奏。我们认为，对于用友而言，占领大客户市场的关键要素：1）市场渠道。用友在大型企业客户领域深耕二十多年。在该领域，用友的市场渠道是通畅的。2）产品化能力。这是用友未来几年需要重点突破的点，需要公司不断加大产品研发力度，特别是在云产品变革的历史拐点，利用自身的产品积累和行业地位，来定义未来中国企业级云产品的功能标准。董事长王京作为公司创始人，在技术、产品、渠道、市场等方面具备深厚积累，有望加速用友云战略节奏。 云战略推进有望提速，维持“增持”评级 鉴于2020年疫情负面影响及未来几年公司会继续加大研发投入，我们下调20-22年净利润至8.64/9.58/12.47亿元（前值12.13/15.20/19.84亿元）。我们采用分部估值，对于传统软件业务采用PE估值，该业务可比公司2021年PEWind一致预期均值83.2倍。我们给予软件业务PE估值83.2倍，对应估值为846.51亿元。对于云业务采用PS估值。2021年可比公司Wind一致预期PS均值14.6倍，我们给予2021年云业务PS估值14.6倍，对应市值968.09亿元。公司2021年目标市值1814.60亿元，对应股价55.48元（前值50.70-54.36），维持“增持”评级。 风险提示：云转型节奏低于预期风险，宏观经济波动的风险。

深耕税务信息化，模式变革打开业务边界 我们认为，未来税务信息化行业的增长点在于涉企全生命周期的税务管理、基于数据对存量市场的盘活。考虑到航天信息正处于由“产品+服务”向“平台+产品+服务”的转型过渡期，叠加“会员制”推出，我们认为航天信息税务信息化业务符合产业发展趋势，未来可期。我们预计，公司2020-2022年EPS 为0.73、0.87、1.02元，首次覆盖，给予“增持”评级。 金税产业：税务信息化之根基，细水长流持续受益 防伪税控系统保证纳税流程中票据信息真实性，是税务信息化的根基。市场主体的持续增长带来了刚需增量及存量群体扩容，缓解了降价的消极影响。另一方面，电子发票在政策的推动下快速普及，航天信息依托金税产业的优势，顺应趋势不断完善51发票平台，有望持续受益于电子票据市场的增长。 金融科技产业：从协助监管到赋能企业，企业级服务市场渐开 公司积极在金融科技领域展开布局，通过大象慧云和诺诺网络提供涵盖税务信息化全生命周期的金融科技服务，帮助企业提升税务管理效率。通过金融科技服务，公司推进从协助监管到考虑企业税务实务需求的转变，通过云化与全生命周期管理，逐渐缩短和企业业务的距离。此外，公司顺应税控信息化行业的发展趋势，依托良好客户基础，积极推广会员制，为进一步开拓税务数据服务市场打下良好基础。 网信产业：招投标情况良好，落地期业绩或将兑现 公司依托资质优势（涉密甲级资质等），完成了对咨询、集成、软硬件、实施运维四大板块的覆盖。公司中标情况良好，截至2019年底，中标65个信创试点项目，稳居行业第一，安徽、贵州、广东等一批示范工程完成验收。2020年上半年，公司全面完成相关国家机关信创项目核心产品定位迁移及改造，保障地方政府及部委与国家机关间互联互通平台工程的实施；完成福建、辽宁交换产品省级节点部署，目前已实现在近二十个区域政府机构的系统部署。随着公司中标项目陆续进入落地期，信创业务业绩或将兑现。 积极布局企业级服务市场，给予“增持”评级 公司依托税控产品领域的良好基础，积极发展金融科技业务，布局企业级服务市场，成长空间进一步打开。参考可比公司 2021年 Wind 一致预期平均市盈率为16倍，给予公司 2021年16倍目标PE，对应目标价13.92元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、税控系统降价风险。

CDN行业龙头，受益于5G催化下的边缘计算成长 公司作为CDN行业龙头，依托原有的节点资源，逐步向边缘计算行业转型。2020年CDN行业价格竞争趋缓，三足鼎立竞争格局逐渐稳定。而未来边缘计算业务或受益于5G催化，进一步的也有望带动云安全业务的增长。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为0.15、0.22、0.33元，首次覆盖，给予“增持”评级。 CDN价格竞争趋缓，竞争格局趋于稳定 疫情加速线上化、5G普及等积极因素推动CDN业务需求增长，据IDC预测中国CDN市场在2020-2024年每年将继续保持30%以上的同比增速，快于全球市场增速。从竞争格局情况看，经过2015-2019的五年价格竞争，目前各云厂商CDN服务价格已经基本稳定，2020年各CDN服务厂商均无公开降价行为。我们认为，当前阿里云、网宿科技、腾讯云三足鼎立的竞争格局有望趋于稳定。 5G催化边缘计算市场，良好节点基础助推应用落地 边缘计算技术能够满足超高清视频、物联网等场景处理大量数据需求，5G技术普及有望推动边缘计算应用的落地。凭借节点底层部署的相似性，CDN厂商通过改造升级原有节点能够快速向边缘计算转型。公司自2015年以来开始布局社区云平台实现节点下沉，并于2018年以来向边缘计算平台转型，截止2020年底已有超过700个边缘计算节点，并于视频领域率先实现应用落地。此外公司积极推动与工业互联网等行业的产业合作，未来落地场景有望进一步丰富。我们预计2020-2022年包含边缘计算、云安全在内的商品销售及其他业务收入同比增速分别为250%、220%、180%。 完善边缘安全布局，或受益于边缘计算场景落地 边缘计算、云计算的兴起形成了对随时、随地、多终端的安全连接和访问的需求，将安全架构的核心向身份转移的SASE网络应运而生。CDN厂商通过在原有节点的基础上强化安全功能能够较快的切入SASE市场。公司在丰富的物理节点基础上推出零信任接入产品ESA，产品覆盖了分支机构访问、移动办公、上下游供应商访问等场景，完善了边缘安全领域的布局。未来随着边缘计算应用的丰富，云安全业务或为公司提供增长动力。 5G加速边缘计算业务落地，给予“增持”评级 公司作为CDN龙头，凭借原有的节点优势积极推进边缘计算转型。在5G普及催化下，边缘计算有望逐步落地，公司或将因此受益。参考可比公司2021年Wind一致预期平均市盈率为30倍。考虑公司作为CDN龙头，具有一定的节点优势，给予公司2021年32倍目标PE，对应目标价7.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：CDN行业价格竞争恶化、5G落地不及预期。

借力新基建，加速业务转型 神州数码是国内领先的 IT 领域分销和增值服务商，从 2017年开始云转型 战略。公司以自主创新和生态体系为依托，构建起全栈云服务能力，及全 线自有品牌产品及解决方案能力，为处在不同数字化转型阶段的行业客户 提供全生命周期的产品、方案和服务。 作为国内领先的 MSP（云管理服务） 厂商，“云+信创”需求加速，有望带动公司云计算与自主品牌产品收入加 速增长，同时优化业务结构，完成从 IT 分销商到整机厂商、云服务商的角 色转变。 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.10、 1.50、 1.94元，首次覆盖， 给予“增持”评级。 云业务： MSP 需求强劲 2019年、 2020H1公司云业务营收 15.31、 10.38亿元， YoY 164%、 88%， 势头强劲。公司主要为企业客户提供从 IaaS、 PaaS 到 SaaS 的各类解 决方案： （1）云管理服务（MSP）：由于越来越多政企客户开始采用多云、 混合云， 对第三方提供的运管服务需求增长迅速，根据 IDC， 19-23年国 内市场规模复合增速有望达 54.7%， 2019年神州数码国内市场份额迅速从 2018年的 5.8%提升至 6.9%； （2）数字化解决方案业务（ISV） 已在快消、 汽车等行业加速落地； （3） 云转售：凭借与 80多家全球云资源提供商的合 作关系，拓展客户的同时协助海外 SaaS 在国内落地。 自主创新业务： 神州鲲泰快速推进 2020上半年，公司相继成立神州信创集团、厦门鲲泰生产基地与厦门信创 研究院。 2020年 5月，神州鲲泰厦门生产基地正式投产，并实现行业端的 营销突破及产品交付， 公司预计年产能或达到 40-60万台 PC/服务器。2020年 9月，发布全系列产品，包括云计算及软件定义存储服务器、大数据一 体机、 应用服务器一体机、 高性能数据资产分析一体机。 根据公司公告（编 号： 2020110）与政府采购网，公司已分别中标 2020-2021年中国联通通 用服务器集采、国家税务总局服务器更新采购项目等，前者预估合同金额 达 1.95亿元。需求有望推动产能利用率提升，自主产品收入有望快速增长。 看好“云+信创”推动业务转型， 给予“增持” 评级 我们看好“云+信创”需求加速， 推动公司数字化转型。 采用分部估值，对 于传统分销及自有硬件业务，参考可比公司估值， 21年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑到公司自有品牌产品占比较低，故折价后给予公司传统 分销及自有硬件业务 21年 7倍 PE，对应市值 69.02亿元。对于云业务， 参考可比公司 21年 Wind 一致预期 PS 均值为 2倍，考虑到公司低价值的 云转售业务占比较高，故折价后给予公司云业务 21年 1.5倍 PS，对应市 值 93.81亿元。综上，公司 21年目标市值 162.83亿元，对应目标价 24.69元，给予“增持”评级。 风险提示： 华为事件加剧； 新基建政策推进及政企上云不及预期。

定增夯实新安全领军地位 公司拟非公开发行募资13.33亿元，投向数据安全等新兴安全领域。我们认为，公司有望借助募投项目，持续发力新兴安全领域。预计公司20-22年EPS1.74/2.19/2.91元，维持盈利预测，维持“增持”评级。 定增项目布局数据安全岛、信创等新兴领域 公司发布定增预案，拟向不超过35名投资者募集资金13.33亿元，总投资达到17.14亿元：（1）数据安全岛平台研发及产业化项目（投入4.76亿），发力数据安全赛道，并积极探索数据交易中的分成或Saas模式；（2）涉网犯罪侦查打击服务平台（投入1.30亿），项目拟在上海浦东新区租赁办公场地，研发落地涉网犯罪侦查打击服务平台，开展定制化侦查破案及案件线索检索平台等业务；（3）信创产品研发及产业化项目（投入6.21亿）；（4）网络安全云靶场及教育产业化项目（投入1.58亿）；（5）新一代智能网关（投入2.26亿）；（6）车联网安全（投入1.02亿）。 数据安全岛：长期布局数据安全赛道，安全Saas优势有望进一步强化 对比欧美GDPR（《通用数据保护条例》）与CCPA（《加州消费者隐私法》）对海外信息安全行业具有较强影响力，我国数据安全防护意识相对较低，相关产业处于萌芽阶段。2020年7月，《数据安全法（草案）》公布，我国数据安全市场有望迎来快速发展期。根据公司公告，该项目拟在上海临港新片区购置土地，重点开展数据交易安全平台即安全岛产品研发及产业化，公司预计建设期为3年。我们认为，一方面数据交易规模在未来有较大提升空间，由此催生脱敏等数据安全需求，另一方面有望优化公司商业模式，向以流量计费或订阅付费转变。 信创：有望与云安全优势深度结合 公司拟在杭州滨江区安恒大厦临近地块自建办公用楼，开展信创产品线开发、适配和产业化基地建设，同时建立省级信创适配实验室，逐步完成国产化技术路线适配工作，搭建信创产品体系。我们认为，公司有望结合自身在云安全领域的优势，发力信创云业务。 定增助力长期成长，维持“增持”评级 预计2020-2022年分别实现营业收入13.52/19.88/28.82亿元。我们使用P/S进行估值。参考可比公司21年Wind一致预期平均P/S9倍，由于我们看好公司在大数据与云安全领域的竞争优势，故给予安恒21年10倍P/S，对应目标价268.39元（同前值），维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；技术优势弱化；宏观经济下行。

股权转让完成，期待协同性 公司公告， 近日公司收到股东 DC Software 通知， DC Software 将其持有 的鼎捷 15.19%的股权，已经与工业富联完成了股权过户登记。至此，鼎捷 软件的股权转让已经完成，工业富联成为鼎捷第一大股东。我们认为，工 业富联的入股有望加快鼎捷工业软件产品化迭代进度，为公司长期发展提 供持续动力。我们预计， 2020-2022年 EPS 分别为 0.53/0.73/1.03元， 维持“买入”评级。 鼎捷软件：工业软件产品优势明显 我们认为，鼎捷在工业软件方面具备长期的产品开发经验和工业流程积累。 1）工业流程经验：鼎捷已经成立 38年，公司的成长过程伴随着台湾工业 的崛起。鼎捷在消费电子、半导体、汽车、机械装备制造领域积累有丰富 的工业流程经验。这些是鼎捷工业软件开发的基础和壁垒。 2）工业软件开 发基因。鼎捷的工业软件产品覆盖运营管理和生产控制两大环节，包括 ERP、 MES、 APS、 PLM 等核心环节产品。我们认为，鼎捷是在工业软件 领域兼具工业流程经验和软件开发基因的公司，而这两个方面是工业软件 企业做大做强的基础。 工业富联：富士康工业化转型的载体 我们认为，从全球工业领域发展趋势来看，原有的工业制造企业以及工业 信息化硬件提供商，都在做同样的事情：软件化和平台化。我们认为，富 士康作为全球工业智能制造领先企业，其面临的产业趋势也是制造的软件 化和平台化。我们认为，工业富联或将是承担富士康工业化转型的载体。 而在工业富联打造的工业互联网平台体系中，工业软件的重要性或将逐步 凸显。鼎捷作为工业软件领域的发展比较成熟的产品型企业，有望能够在 工业软件产品领域对工业富联形成互补。 双方协同性有望逐步体现 我们认为，鼎捷与工业富联的协同性有望逐步体现。从短期来看，我们认 为双方在市场和客户协同方面有望逐步体现。从中长期来看，富士康和工 业富联对工业流程经验的积累有望逐步在鼎捷软件的产品中得到体现，加 快鼎捷工业软件产品的迭代和完善，提升其产品化能力。同时，鼎捷工业 软件能力的提升有望为工业富联的工业互联网平台提供坚实基础。 业绩有望持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为，鼎捷与工业富联的协同性有望逐步体现，叠加工业信息化下游需求 景气度的提升，我们预计， 公司 2020-2022年归母净利润 1.41/1.95/2.75亿 元（前值为 1.36/1.85/2.53亿元）， EPS 分别为 0.53/0.73/1.03元（前值 为 0.51/0.70/0.95元）。参考可比公司 21年 Wind 一致预期平均估值 43倍， 由于我们看好工业富联与鼎捷的业务协同， 给予公司 2021年 PE 47倍， 对应目标价 34.31元（前值 27.54~29.58元），维持“买入”评级。 风险提示： 双方合作进度低于预期，工业软件下游需求低于预期。