2025年一季度公司 TOPCon 电池出货 7.15GW，归母口径下单瓦亏损收窄，主要系海外占比提升以及产业链价格上涨。一季度公司电池出货中海外占比已达 58%，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。公司阿曼 5GW 电池产能预计 2025年底投产，后续将主要供应美国高价市场。 目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。 事件钧达股份发布 2025年一季报公司发布 2025年一季报，一季度公司实现营业收入 18.75亿元，同比减少 49.52%，环比增长 7.14%； 一季度归母净利润-1. 06亿元，环比减亏；扣非后归母净利润-2.17亿元，环比减亏。 简评一季度 TOPCon 电池出货 7.15GW，单瓦环比减亏一季度公司 TOPCon 电池 Q1出货 7.15GW，折合单瓦售价 0. 26元/W（不含税），相比 Q4提升 0.02元/W。归母口径下， Q1电池平均单瓦亏损 0.015元/W， 相比 Q4亏损幅度收窄，主要系 Q1公司海外占比进一步提升，以及产业链价格有所上涨。 毛利率环比改善，费用率整体平稳财务指标上，公司 Q1毛利率 5.87%，环比提升 2.13pct，主要系Q1国内抢装下电池距离下游更近，价格涨幅大于硅片。费用率方面 ， Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.59%/3.89%/2.67%/2.93%，合计 10.08%，相比 Q4略降 0.43pct。 另外，公司 Q1计提资产减值损失 3400万，主要系低效等外片存货减值以及部分汇兑损失。 海外布局领先，关注中东产能放量进展公司海外布局领先，一季度电池出货中海外占比已达 58% ，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。另外公司 H 股发行及中东项目稳步推进，中东 5GW 电池产能预计 2025年底投产，后续将主要供应美国市场。目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年分别实现营业收入 129.38、 155.25、 178.54亿元，归母净利润 8. 10、 10. 12、11.96亿元，对应当前 PE 估值 11.44、 9.16、 7.75倍，维持“增持”评级。 风险分析： 1、国际贸易环境变化导致阿曼项目盈利能力下滑的风险。 目前国际贸易环境较为复杂，美国对其他国家关税税率不断调整，阿曼目前税率较低，但若后续税率有所提升，则会对公司阿曼项目的盈利能力造成影响。 2、光伏行业需求不及预期的风险。 目前全球主要光伏市场都面临一定消纳压力，对需求形成一定制约 ，若光伏行业需求增长不及预期，则会导致公司盈利低于预期。 3、电池技术迭代的风险。 光伏行业技术不断迭代升级，如果出现新技术对现有技术形成替代，则会对公司目前的主要资产形成减值压力。

复盘：收入持续提升是阳光电源历史股价上涨的核心驱动公司上市以来走势共经历过 3个阶段， 2011-2018年公司主要业务为逆变器和电站 EPC，且逆变器出货以国内为主， 收入、盈利更多依赖于国内光伏补贴政策。 2019-2021年， IGBT 短缺叠加海外疫情影响， 公司海外逆变器份额快速扩张， 同时光伏平价上网及全球碳中和推动光伏需求爆发， 公司股价大幅上涨。 2022年至今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量， 这一阶段储能业务的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力量。 当下：储能业务量、利趋势已成为公司 ROE及股价核心矛盾从阳光电源股价复盘来看，公司股价与 ROE 走势比较同步。公司逆变器业务格局已基本稳定，毛利率相对平稳，而公司逆变器出货量将跟随光伏行业需求增长稳步向上。电站业务虽然收入占比较高但毛利率偏低，业绩占比较少。 储能业务利润占比近几年大幅提升， 2023-2024年受益于碳酸锂降价带来的“期货”属性收益，毛利率明显改善， 但 2024H2以来碳酸锂降价影响逐步减弱，储能单瓦盈利预计将回落。 目前市场对储能业务单位盈利底部位置分歧较大，因此后续公司 ROE 以及股价走势核心需要观察储能业务量、利情况。 储能：储能龙头出货快速增长， 23年以来盈利能力持续超预期公司储能业务自 2014年开始布局， 2022年开始随着光伏、风电装机规模扩大，全球储能需求开始放量。但 2021-2022年由于碳酸锂价格较高，毛利率受到压制。 2023年以来，随着碳酸锂降价，毛利率大幅提升。 根据我们测算，剔除电芯降价影响后， 2023-2024年公司储能业务毛利率中枢应该在 25%-30%。 为什么我们认为公司储能业务毛利率未来将稳定在当下市场预期水平之上？1）储能需求增速快， 全球多点开花，预计 2025年全球储能需求增速仍保持在 40%-50%。 同时产品差异化逐步显现， 各国电网对构网型储能更为看重， 供给并非同质化竞争。 2）海外市场（尤其是欧美市场）进入门槛较高， 客户对品牌及产品力更为看重， 且美国市场主要竞争对手均为海外本土企业， 低价竞争风险较低。 3）对于美国关税风险， 后续公司可以通过向客户调价及供应链转移规避， 而美国本土储能电芯产能仍然较少，短期本土化风险也相对有限。 目前公司在手订单充足，除中美市场以外， 欧洲、中东、南美、东南亚等区域需求后续也将呈现高速增长态势。 我们预计 2024年公司储能业务发货量 25-30GWh，展望 2025年，全球储能需求增速有望达到 40%-50%， 公司发货量有望达到 40-50GWh，业绩仍将保持高速增长。 其他业务方面， 逆变器为公司基本盘业务， 当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名， 毛利率预计将保持在当前水平不会有太大波动。而逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年 10%左右增长。 另外，公司电站业务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常， 而氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成为其第三成长曲线。 投资建议： 预计 2024-2026年公司分别实现营业收入 813.81、 981.61、 1108.91亿元，归母净利润 108.9、 127. 07、140.19亿元， 对应当前 PE 估值分别为 13.69、 11.73、 10.64倍，调升公司评级至“买入”。

公司发布 2024年第三季度报告， 24Q1-Q3实现营业收入 585.93亿元，同比-37.73%，归母净利润-65.05亿元，同比-155.62%。 公司 Q3业绩承压，但实现环比减亏，减亏主要系 Q3计提存货跌价减值显著下降。 公司 BC 技术领先布局， HPBC2.0新产品量产效率最高达 24.8%，产品竞争力强。 2024年底公司 HPBC2. 0产品将规模化进入市场， 预计将进一步提升公司竞争力。 公司预计HPBC2.0明年出货 30GW，随着公司 HPBC2.0逐步放量，公司盈利能力有望改善。 事件公司发布 2024年第三季度报告。 24Q1-Q3实现营业收入 585.93亿元，同比-37.73%，归母净利润-65.05亿元，同比-155.62%；扣非后-64.88亿元，同比-156. 35% 。 Q3单季度来看，营业收入 200.64亿元，同比-31.87%，环比-3. 79%； 归母净利润-12.61亿元，同比-150.14%，环比减亏；扣非后-12. 12亿元，同比-149.37%，环比减亏。 简评公司 Q3业绩承压，但实现环比减亏。 Q3公司实现归母净利润-12.61亿元，同比-150.14%，环比减亏。 公司三季度业绩承压主要系： 1）产业链价格下行公司经营性业绩承压，同时计提存货跌价损失； 2）美国高盈利市场出货有所下滑。 Q3业绩环比减亏主要系 Q3计提存货跌价减值显著下降， Q3公司资产减值损失约 7. 74亿元，而 Q1/Q2分别为 28.14/29.70亿元。 灵活调整出货， Q3光伏产品出货环比有所增长。 2024前三季度公司实现硅片出货 82.80GW （其中对外销售 35.03GW），同比下降 4.22%；单晶电池对外销售 4.16GW；组件出货量 51.23GW（其中 BC 组件销量 13.77GW），同比增长 17.70%。 Q3公司电池组件、硅片分别出货分别为 38.37GW、 21.39GW，环比均有所增长。 公司 BC 技术领先布局， 实现高效 HPBC 2.0技术重大突破。 公司 HPBC2.0新产品量产效率最高达 24.8%，2382版型产品功率最高达到 670W，产品竞争力强。 2024年底公司 HPBC2.0产品将规模化进入市场，公司预计 HPBC2.0明年出货 30GW，有望提升公司盈利能力。根据规划，公司 2025年底前 BC 产能将达到 70GW（其中 2.0产能 50GW）， 2026年底国内电池基地计划全部迁移至 BC 产品，届时 BC 产能达到 100GW。 美国市场出货有望逐步恢复。 Q1-Q3公司美国市场出货 1.6GW，同比有所下降。公司美国 5GW 组件工厂目前仍处于爬坡阶段，预计后续公司美国市场出货有望恢复，有望为公司带来业绩增量。 期间费用率同比下降，管理费用率持续下降。 公司 Q3期间费用率为 9.3%，同比-0.6pct，环比+0.9pct。 Q3公司管理费用率 3.4%，同比下降 1.6pct，环比下降 0.3pct。此外， 公司 Q3净利率-6.37%，环比增长 7.53pct，环比改善。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润-75.3/38.6/53.5亿元， 2025-2026年对应 2024年 11月 14日PE估值为 37.7/27.2倍。 光伏行业周期底部已经出现， 2024年底公司 HPBC 2.0产能将开始投产，明年将逐步放量，预计能进一步增强公司竞争力并带来一定超额利润，维持“增持”评级。

公司发布三季报。24年Q1-Q3公司实现营业收入135.81亿元，同比下降13.81%；归母净利润9.26亿元，同比下降43.86%。三季度公司凭借差异化优势，依托“磁材+新能源”业务双轮驱动，展现了良好的经营韧性。分业务来看，公司光伏电池组件业务夯实差异化优势，印尼产能实现投产。磁材器件业务龙头优势明显，业绩贡献稳定。锂电业务聚焦小动力领域，下游出货稳定增长。 公司印尼电池产能已实现满产，后续有望贡献业绩弹性。 事件公司发布三季报24年Q1-Q3公司实现营业收入135.81亿元，同比-13.81%；归母净利润9.26亿元，同比-43.86%；扣非归母净利润8.85亿元，同比-45.85%。单季度来看，3Q24实现营业收入40.14亿元，同/环比-27.17%/-24.73%；归母净利润2.87亿元，同/环比-34.35%/+0.66%；扣非归母净利润2.86亿元，同/环比-25.84%/+8.14%。 简评公司三季度业绩韧性凸显。在光伏产业链价格持续下行背景下，公司凭借差异化优势，依托“磁材+新能源”业务双轮驱动，展现了良好的经营韧性。 光伏电池组件：夯实差异化优势，印尼产能实现投产。前三季度公司电池组件业务实现营收近80亿元，出货约11.5GW，同比增长67%。得益于公司差异化战略公司光伏业务呈现较强的韧性。 公司战略性布局印尼产能已于三季度实现投产。 磁材器件：龙头优势明显，业绩贡献稳定。前三季度公司磁材与器件板块实现收入33.3亿元，磁性材料出货17.4万吨，同比增长超20%。报告期公司在新产品新应用领域中的开发成效明显，同时积极推动越南、泰国境外产能的建设。 锂电：聚焦小动力领域，下游出货稳定增长。前三季度公司锂电业务实现收入近19亿元，同比增长超20%；锂电出货4.1亿支，同比增长超70%。公司高效利用7GWh现有产能，在电动二轮车领域市占率进一步提升，在电动工具市场实现翻番以上增长，在智能家居市场出货稳步增长。期间费用率较为稳健。公司Q3期间费用率为8.06%，同/环比-0.39pct/+0.23pct。Q3公司管理费用率、销售费用率、研发费用率略有增长，但财务费用率显著下降。24Q3公司财务费用率-2.67%，同/环比分别-3.24pct/-1.93pct。 印尼公司产能有望贡献业绩弹性。公司印尼3GW电池产能于7月底开始正式投产，9月底已可实现满产。 由于海外电池产能稀缺较强，公司印尼电池工厂有望获得超额收益，增厚公司业绩。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润13.2、19.7、23.3亿元，对应2024年11月13日PE估值为18.5、12.4、10.5倍，维持“买入”评级。风险分析1、行业需求不及预期的风险。光伏业务方面，公司欧洲渠道能力较强，欧洲地区的营收占较高。若欧洲需求不及预期，那么将会对公司组件出货以及盈利能力都造成较大影响。同时倘若锂电、磁材业务下游需求不及预期，也将对公司盈利能力造成较大影响。 2、光伏业务份额被头部企业挤占的风险。目前组件环节头部企业竞争力较强，品牌、渠道、技术能力领先。 行业竞争加剧会导致公司盈利能力受到影响。 3、光伏电池技术进展不及预期的风险。光伏产业链正处于电池技术的迭代期，TOPCon技术目前仍处于快速进步阶段，头部企业在研发人员、资金方面具有优势。如果电池技术落后于一线企业，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。

公司发布了三季报， 2024Q3单季度公司营业收入为 169.91亿元，同比下降 11.22%，环比下降 20.55%，归母净利润为 3.9亿元，同比下降 80.02%，环比增长 199.61%。 Q3公司组件毛利率显著好转，主要系库存结转原因。美国市场出货量维稳，单 W 净利维持高位。随着 N 型电池量产， Q4公司组件成本预计持续下降。由于产业链价格中枢下移， 2024年公司业绩承压，预计 2025年行业可能逐步出清，公司经营能力领先市场，有望穿越周期。 事件公司发布了三季报， 2024年 1-9月公司营业收入为 543.48亿元，同比下降 9.39%， 归母净利润为-4.84亿元，同比下降 107.16%； 2024Q3单季度公司营业收入为 169.91亿元，同比下降 11. 22%，环比下降 20.55%， 归母净利润为 3.9亿元，同比下降 80.02%，环比增长 199.61%。 简评Q3公司组件毛利率显著好转，主要系库存结转原因。 公司组件成本从 3月份开始改善，考虑产线流转 1个月+仓库周转 1个月+运输 1个月左右，低成本组件从 7月份才开始逐步确收，因此 Q3组件成本下降，毛利率显著改善，从 Q2的 3%提升至 Q3的 8.7%。 美国市场出货量维稳，单 W 净利维持高位。 Q3公司美国组件单W 盈利维持 0.3-0.4元/W， 受到 201关税豁免取消的影响较小，主要系 5月 18日以前签订订单有 3个月豁免期，而公司 Q3交付订单大多为 5月 18日以前签订。 随着 N 型电池量产， Q4公司组件成本预计持续下降。 Q3组件成本还在 0.77元/W 左右，但最新边际成本已经明显下降，因此预计 Q4组件成本还有下降空间。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为-4.42、 31. 62、45.64亿元，同比增速分别为-106.28%、 815.69%、 44.35% ，每股收益分别为-0. 13、 0.96、 1.38元，对应 11月 12日收盘市值的 P E分别为-133.66、 18.68、 12.94倍。 由于产业链价格中枢下移， 2024年公司业绩承压，预计 2025年行业可能逐步出清，公司经营能 力领先市场，有望穿越周期，维持“增持”评级。 风险分析： 1、行业需求不及预期。 光伏行业增速有所下滑，倘若后续全球光伏需求预计预期，将对公司盈利能力造成负面影响。 2、 TOPCon 行业市场竞争加剧。 目前市场规划 TOPCon 产能相对较多，若未来两年大规模投放市场，且 TOPCon 产品未体现显著差异化，或将影响 TOPCon 的盈利。 3、行业产能快速扩张，盈利能力下滑风险。 目前光伏产业各环节扩产规划规模较大，若后续行业产能逐步投放，那么公司可能会面临竞争加剧，盈利能力下滑的风险。 4、业绩不及预期的风险。 我们基于当前行业盈利持续恶化，行业可能整体下调开工率从而使供需归回正常，进而预计明年公司业绩可能转正，但若行业供需情况未能好转，公司业绩可能不及预期。

公司发布了2024年三季报，2024Q3单季度公司营业收入为122.2亿元，同比下降6.10%，环比下降1.14%，归母净利润为7.16亿元，同比下降21.99%，环比增长8.34%。报告期内公司组件北美出货维持高增长，尽管受到201关税影响单W盈利阶段性下降，但本土工厂产能释放后预计单位盈利重回高位。Q3储能出货量、单Wh盈利创历史新高，Q3单季度出货1.8GWh，超出中报1.4-1.7GWh指引。公司稳健经营、在手现金充足。 事件公司发布了三季报，2024年1-9月公司营业收入为341.78亿元，同比下降12.63%，归母净利润为19.55亿元，同比下降31.17%；2024Q3单季度公司营业收入为122.2亿元，同比下降6.10%，环比下降1.14%，归母净利润为7.16亿元，同比下降21.99%，环比增长8.34%。 简评公司组件北美出货维持高增长，本土工厂产能释放后预计单位盈利重回高位。Q3北美市场组件出货约2.5GW，环比增长25%，尽管受到201关税影响单W盈利阶段性下降，但考虑公司美国5GW组件工厂当前稳步爬坡，预计2025年开始放量，届时泰国工厂出货形式将逐步从组件变为电池，201关税影响也将逐渐减小，北美市场组件盈利将逐步恢复高盈利。 Q3储能出货量、单Wh盈利创历史新高。Q3单季度出货1.8GWh，超出中报1.4-1.7GWh指引，单季度出货量创新高，单位净利预计在0.25元/W以上。 公司稳健经营、在手现金充足。截止Q2末公司在手现金150.9亿元，应收票据+营业收入款项融资+交易性金融资产20.5亿元，应收账款75.1亿元，以上易变现资产合计246.5亿元，足以覆盖公司1年内应偿还+长期借款，现金流安全系数较高。盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.56、39.15、52.67亿元，同比增速分别为-1.64%、37.1%、34.53%，每股收益分别为0.77、1.06、1.43元，对应11月12日收盘市值的PE分别为18.25、13.31、9.89倍。 风险提示：1、对单一市场依赖度过高的风险。公司管理团队基于在欧美市场的渠道优势，在欧美高价格、高利润市场获得较多订单，若后续以上市场竞争格局、政策环境发生变化，公司订单、营业收入可能将受到影响；2、公司境外经营风险及子公司较多带来的内控管理风险。公司国际化经营水平较高，境外子公司遍布全球，一方面，公司境外收入可能受到贸易政策、产业政策、法律政策、政治经济形势等因素变化的影响，另一方面，各子公司监管要求、政治文化也有一定差异，若公司管理层不能保持高效的管理水平，可能会因管理漏洞和内部控制不足而造成不利影响；3、公司实际控制人持股比例较低的风险。截止2024年6月30日，公司实际控制人瞿晓铧通过直接和间接持有公司股份13.17%，若未来其他股东进一步增持公司股份导致实控人持股比例下降，可能导致公司未来经营发展的不确定性。

核心观点公司发布2024三季报。2024年前三季度公司收入78.96亿，同比-65.09%；归母净利润-28.31亿，同比-250%；扣非归母净利润-36.13亿，同比-296.85%。公司三季度业绩承压，但实现环比减亏，主要系计提减值下降带来环比减亏。公司ABC产能建设顺利，预计25年底产能达25GW。公司济南一期10GWN型ABC电池及组件产能预计2025年上半年投产。后续公司ABC放量后，盈利能力有望逐步改善。 事件公司发布2024三季报。2024年前三季度公司收入78.96亿，同比-65.09%；归母净利润-28.31亿，同比-250%；扣非归母净利润-36.13亿，同比-296.85%。单季度来看，Q3公司单季度收入27.34亿，同比-57.06%，环比+3.25%；归母净利润-10.86亿，同比-287.78%，环比+34.29%；扣非归母净利润-11.31亿，同比-298.93%，环比+34.4%。 简评三季度公司业绩承压但环比实现减亏。三季度光伏产业链价格持续下行，同时公司TOPCon产能仍处于爬产阶段，对公司业绩造成负面影响。公司三季度业绩环比减亏主要系三季度资产减值损失环比显著收窄。Q3公司计提资产减值2.7亿元，环比下降62.5%。 现金流方面，公司现金流整体充沛。Q3公司经营性现金流-11.48亿元，环比有所下降，主要系收到其他与经营活动有关的现金环比有所减少。另外公司Q3短期借款及长期借款分别增加9.43亿、减少6.12亿。Q3末公司货币资金35.46亿，整体保持充裕。 ABC产能建设顺利，预计25年底产能达25GW。公司珠海基地首期10GWN型ABC电池及组件产能、义乌基地首期15GWN型ABC电池及组件产能中7.5GW产能已完成爬坡。公司济南一期10GWN型ABC电池及组件产能预计2025年上半年投产。 随着公司ABC产能逐步爬产，公司盈利能力有望提升。公司BC技术领先，自今年9月起公司便开始向客户交付量产转换效率达24.6%的高效N型ABC组件。我们认为随着公司ABC产能逐步顺利爬产，公司盈利能力有望提升。看好公司BC技术的领先优势和市场拓展中带来的盈利潜力。 盈利预测：公司ABC电池片技术领先。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-33.2、11.4、20.2亿元，2025-2026年对应2024年11月8日收盘价PE分别为22.7、12.8倍。2024年由于产业链价格持续下行，公司业绩承压。现阶段产业链价格逐步企稳，随着2025年产业链供需逐步改善，公司ABC产能顺利爬产，公司盈利能力有望修复，维持“增持”评级。 风险分析1、行业需求不及预期的风险。如果行业增速不及预期，将会对公司电池及ABC组件出货以及盈利能力造成较大的负面影响。2、产能投放进度不及预期的风险。公司ABC电池及组件产能扩产规模较大，若后续产能释放不及预期，公司营收及盈利能力将受到负面影响。3、ABC电池技术进展不及预期的风险。公司ABC技术具备差异化优势，若后续电池技术进展落后于其他一线企业，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。

公司发布2024年三季报。得益于高附加值产品交付同比增加及精益管理、提质增效成果显现，公司Q3实现归母净利润3.23亿元，同比增长47.7%。公司Q3业绩接近业绩预告中值，符合预期。公司合同负债持续提升，支撑未来业绩增长。盈利能力方面，Q3毛利率同环比实现显著增长。展望后续，我们认为特高压板块建设有望加速，公司作为GIS龙头有望充分受益。 事件公司发布2024年三季报Q3公司实现营收28.43亿元，同比增长8.4%，环比下降5.2%，实现归母净利润3.23亿元，同比增长47.7%，环比增长6.5%，实现扣非归母净利润3.16亿元，同比增长46.5%，环比增长3.8%。 简评Q3业绩接近此前业绩预告中值，符合预期。得益于高附加值产品交付同比增加及精益管理、提质增效成果显现，公司Q3实现归母净利润3.23亿元，同比增长47.7%。公司Q3业绩接近业绩预告中值，符合预期。公司此前发布业绩预增公告，按中值计算，公司预计Q3单季度归母净利润3.26亿，扣非后归母净利润3.19亿。 公司合同负债持续提升，支撑未来业绩增长。公司订单规模持续增长，截止Q3末公司合同负债达12.77亿元，同比增长10.9%，环增长4.2%。 盈利能力方面，Q3毛利率同环比实现显著增长。Q3公司毛利率为25.58%，环比增长3.2个pct，同比增长4.1pct，主要得益于1）高电压等级产品交付同比增长，2）精益管理、提质增效成果显现。公司Q3期间费用率为12.5%，同比/环比+1.6pct/+3.8pct，我们预计主要系项目交付节奏影响。 展望后续，我们认为特高压板块建设有望加速。近期国网第五批特高压设备招标启动，同时9月底大同～天津南核准获批。乐观预期下，我们预计2025-2030年建设30条直流特高压项目，数十个交流特高压变电站，特高压交直流有望呈现齐头并进的局面，公司作为GIS龙头有望充分受益。盈利预测：特高压板块建设有望加速背景下，公司作为GIS龙头有望充分受益。我们预计公司2024/2025年归母净利润分别为12.3/15.2亿元，对应10月21日PE分别为21.6/17.4，维持“增持”评级。 风险分析1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。 2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。 3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。 4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。 6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

核心观点：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营收31.48亿元，同比-17.47%；实现归母净利润-0.24亿元，同比-103.22%。上半年公司产品批量销往多个国家和地区，逆变器销量约27.85万台，储能电池销量约131.86MWh，国内户用分布式系统销量约404.43MW。Q2公司由于国内收入占比提升，毛利率有所下滑。 下半年随着储能逆变器出货规模提升，预计整体毛利率将有所改善，继续关注下半年户储出货环比改善。 事件：公司发布2024年半年报上半年公司实现营收31.48亿元，同比-17.47%；归母净利润-0.24亿元，同比-103.22%；扣非归母净利润-0.55亿元，同比-107.39%。 Q2单季度公司收入20.22亿元，同比-3.49%，环比+79.57%；归母净利润0.05亿元，同比-98.76%，环比117.32%；扣非归母净利润-0.2亿元，同比-104.88%，环比42.76%。 简评：上半年逆变器出货27.85万台，储能逆变器受欧洲库存影响出货占比仍然偏低。2024年上半年，公司实现逆变器出货27.85万台，同比-33.61%，其中并网逆变器出货25.59万台，同比-14.73%，储能逆变器出货2.26万台，同比-81.07%。其中储能逆变器出货由于受欧洲库存压制，出货占比仍然偏低。因此从收入端来看，上半年公司收入同比下滑17.47%。其他业务中储能电池上半年销量131.86MWh，国内户用分布式系统销量404.43MW。 Q2由于国内收入占比提升，单季度毛利率环比有所下滑，下半年预计将有所改善。Q2公司整体毛利率20.15%，同比-12.5pct，环比-7.3pct。公司毛利率下滑的主要原因在于Q2并网逆变器及户用系统收入规模增长，导致国内整体收入占比提升。从逆变器分区域结构来看，上半年出货27.85万台中，境内销量12.33万台，占比约44.29%，境外销量15.52万台，占比约55.71%。下半年我们预计随着欧洲户储需求的边际改善，公司海外收入占比及户储出货均会有所提升，预计毛利率将逐步改善。收入规模提升带动费用率下降费用率方面，2024年Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.07%/4.15%/6.38%/0.05%，环比Q1分别下降2.96/2.68/5.7/0.22个pct。公司Q2费用率环比大幅下降，主要系逆变器出货规模相比Q1增长后，收入规模大幅提升。展望Q3，预计公司储能逆变器出货环比有所增长，并网逆变器环比略降，整体费用率保持平稳。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润4.0/7.5/10.2亿元，对应2024年9月20日PE估值为26.3/14.1/10.3倍，维持“买入”评级。 风险分析：1、光储行业景气度不及预期风险：太阳能光伏和储能行业与宏观经济形势、国家产业政策相关性较高，如果未来主要市场的经济或产业政策发生重大变化，光伏装机不及预期，在一定程度上将会影响行业的发展和公司的营业收入及利润增速；2、元器件成本持续上涨风险：IGBT供应可能持续紧张，原材料的短缺将推升下游逆变器成本，从而制约逆变器的出货节奏。3、行业竞争加剧风险：储能发展前景良好，其他龙头凭借渠道优势纷纷入局，现有企业产能持续扩张，行业竞争随之加剧，公司经营业绩可能受到影响。

核心观点：公司发布2024年半年报，上半年公司实现收入47.48亿元，同比-2.97%；归母净利润12.36亿元，同比-2.21%。二季度公司实现归母净利润8.03亿元，同比+18.97%，环比+85.45%，公司二季度业绩与此前业绩预告中值基本一致，主要系新兴市场户储高景气带动公司Q2业绩环比显著改善。逆变器业务出货规模显著改善，其中组串式并网逆变器出货同比增长111.2%。公司其他业务实现多点开花，报告期营收均实现同比增长。 事件：公司发布2024年半年报上半年公司实现收入47.48亿，同比-2.97%；归母净利润12.36亿，同比-2.21%；扣非后归母净利润11.62亿，同比-16.19%。Q2单季度公司实现收入28.64亿，同比+1.98%，环比+52.02%；归母净利润8.03亿，同比+18.97%，环比+85.45%；扣非后归母净利润7.38亿，同比-14.45%，环比+73.65%。 简评：公司Q2业绩符合预期，与此前业绩预告中值基本一致。Q2单季度公司实现收入28.64亿，同比+1.98%，环比+52.02%；归母净利润8.03亿，同比+18.97%，环比+85.45%。新兴市场户储高景气带动公司Q2业绩环比显著改善。 上半年公司逆变器业务出货规模同比+7.8%。上半年公司逆变器业务整体呈现量增价减，实现收入23.22亿元，同比下降26.06%。 从出货层面来看，受亚非拉等新兴市场的拉动，公司逆变器出货明显改善，公司24H1逆变器出货达到71.17万台，同比增长7.8%。 分不同产品来看，组串式并网逆变器出货同比增长111.2%。储能逆变器上半年出货21.41万台，同比下降28.6%。组串式并网逆变器上半年出货25.49万台，同比增长111.2%。微型并网逆变器上半年出货24.27万台，同比增长1.1%。 其他业务多点开花，均实现同比增长。上半年公司储能电池包业务实现营业收入7.65亿元，同比增长74.82%。公司储能电池包与逆变器销售渠道深度整合，销售规模增长迅速。热交换器业务实现营业收入10.56亿元，同比增长16.73%，主要系极端天气导致高温影响，空调市场需求回调。除湿机业务实现营业收入4.55亿元，同比增长31.98%，主要系上半年受厄尔尼诺现象导致的高温高湿带动除湿机需求提升。 盈利预测：公司依靠低压产品差异化、全球化的销售渠道布局、纵向拓展电池包业务展现α能力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.4、39.4、48.0亿元，对应2024年9月9日收盘价PE为17.8、14.1、11.5维持买入评级。 风险分析：1、光储行业景气度不及预期风险：太阳能光伏和储能行业与宏观经济形势、国家产业政策相关性较高，如果未来主要市场的经济或产业政策发生重大变化，光伏装机不及预期，在一定程度上将会影响行业的发展和公司的营业收入及利润增速；2、元器件成本持续上涨风险：IGBT供应可能持续紧张，原材料的短缺将推升下游逆变器成本，从而制约逆变器的出货节奏。3、行业竞争加剧风险：储能电池包发展前景良好，逆变器龙头凭借渠道优势纷纷入局，现有企业产能持续扩张，行业竞争随之加剧，公司经营业绩可能受到影响。4、人民币汇率波动风险：2024年人民币汇率波动具有较大的不确定性，可能影响公司营收和盈利能力。

公司发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入373.57亿，同比-8.54%；归母净利润-8.74亿，同比-118.16%；扣非后归母净利润-8.19亿，同比-115.86%。Q2业绩位于预告区间范围内，整体符合预期。公司上半年组件出货超38GW，海外出货占比54%。 N型产能顺利爬产，降本增效持续进行。公司最新N型倍秀电池量产转换效率已达到26.5%。财务方面，二季度公司经营性现金流改善，现金充裕度明显提升。 事件公司发布42024年半年报上半年公司实现营业收入373.57亿，同比-8.54%；归母净利润-8.74亿，同比-118.16%；扣非后归母净利润-8.19亿，同比-115.86%。Q2单季度公司实现营收213.85亿，同比+5.02%，环比+33.9%；归母净利润-3.91亿，同比-117.54%，环比+18.94%；扣非后归母净利润-4.5亿，同比-116.84%，环比-22.02%。 简评2Q2。业绩位于预告区间范围内，整体符合预期。Q2单季度公司实现营收213.85亿，同比+5.02%，环比+33.9%；归母净利润-3.91亿，同比-117.54%，环比+18.94%。由于二季度产业链价格持续下跌，公司业绩承压，但公司Q2业绩位于预告区间范围内，整体符合预期。 超上半年组件出货超38GW，海外出货占比54%。报告期公司电池组件出货同比大幅增长，电池组件出货量超38GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约54%。 N型产能顺利爬产，降本增效持续进行。公司预计2024年底组件产能超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中n型电池产能57GW。报告期内，公司N型电池产能快速达产，产品良率、电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降。公司最新的N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%。 经营性现金流改善，现金充裕度明显提升。现金流方面，公司Q2经营性现金流16.84亿元，环比Q1明显增加。Q2末公司现金及现金等价物为174.94亿，环比Q1增加108.25亿，现金充裕度有所提升，主要增量来自于长期借款及短期借款增加。Q2末公司短期借款规模112.57亿，长期借款规模133.27亿，相比Q1末分别增加78.73、58.28亿。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润为-12.0、22.1、32.4亿元，2025-2026年对应2024年9月6日PE估值为15.1/10.3倍。由于产业链价格中枢下移，2024年公司业绩承压。预计2025年行业可能逐步出清，公司经营能力领先市场，有望穿越周期，维持“增持”评级。 风险分析1、行业需求不及预期。光伏行业增速有所下滑，倘若后续全球光伏需求预计预期，将对公司盈利能力造成负面影响。2、TOPCon行业市场竞争加剧。目前市场规划TOPCon产能相对较多，若未来两年大规模投放市场，且TOPCon产品未体现显著差异化，或将影响TOPCon的盈利。3、行业产能快速扩张，盈利能力下滑风险。目前光伏产业各环节扩产规划规模较大，若后续行业产能逐步投放，那么公司可能会面临竞争加剧，盈利能力下滑的风险。

公司发布2024年半年报，上半年公司实现营收385.29亿，同比-40.4%；归母净利润-52.43亿，同比-157.13%，扣非后归母净利润-52.77亿，同比-158.24%。受产业链价格和库存减值影响Q2公司业绩承压。上半年公司BC组件出货达10GW，同时公司BC产能建设加速，预计2025年底前公司BC产能将达到70GW（其中HPBC2.0产能约50GW）。公司深入布局BC技术，HPBC2.0产品有望于2024年底实现规模上市。 事件公司发布2024年半年报上半年公司实现营收385.29亿，同比-40.4%；归母净利润-52.43亿，同比-157.13%；扣非后归母净利润-52.77亿，同比-158.24%。 Q2单季度公司收入208.6亿，同比-42.6%，环比+18%；归母净利润-28.93亿，同比-152.2%，环比-23.1%；扣非归母净利润-28.57亿，同比-152.25%，环比-18.09%。 简评受产业链价格和库存减值影响Q2公司业绩承压。受产业链价格持续大幅下降和存货减值计提影响，上半年公司实现归母净利润-52.43亿，同比-157.13%。公司二季度公司计提资产减值29.7亿元，对业绩形成拖累。单季度来看，公司Q2收入208.6亿，同比-42.6%，环比+18%；归母净利润-28.93亿，同比-152.2%，环比-23.1%。公司Q2业绩位于此前业绩预告中值附近，整体符合预期。 上半年BC组件出货达10GW,BC产能建设加速。2024年上半年公司实现硅片出货量44.44GW（对外销售21.96GW）；电池对外销售2.66GW；组件出货量31.34GW，其中BC组件出货约10GW。 产能方面，预计2025年底前公司BC产能将达到70GW（其中HPBC2.0产能约50GW），2026年底公司国内电池基地计划全部迁移至BC产品。此外公司美国5GW组件工厂已经正式投产，有望带来业绩增量。 深入布局BC技术，HPBC2.0有望Q4批量供货。上半年公司推出了基于HPBC2.0电池技术的Hi-MO9新产品，搭载高品质泰睿N型硅片和先进钝化技术，组件功率高达660W，转换效率高达24.43%。随着公司西咸新区一期年产12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进，公司HPBC2.0产品有望于2024年底实现规模上市。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润-60.0/31.9/44.9亿元，2025-2026年对应2024年9月9日PE估值为31.6/22.5倍。2024年行业竞争加剧导致产业链价格下行，公司业绩承压。预计2025年行业可能逐步出清，公司作为BC技术领先的一体化龙头，盈利有望修复，维持“增持”评级。 风险分析1、行业需求不及预期的风险。公司业务覆盖光伏产业链众多环节，倘若行业增速不及预期，将会对公司光伏组件、硅片、电站、委托加工等业务都造成较大的负面影响。 2、HPBC提效降本不及预期。HPBC是公司的一大差异化产品，在盈利能力上具有一定优势。倘若公司HPBC提效降本不及预期，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。 3、项目进展不及预期的风险。公司扩产项目较多，一体化产能投产后将为公司一体化组件盈利带来一定提升。 倘若公司项目进展不及预期，那么公司的出货量及盈利能力将受到较大的影响。

上半年公司营收63.74亿元，同比-32.25%，归母净利润-1.66亿元，同比-117.41%，产业链价格下行拖累公司业绩。报告期公司N型出货同比大幅增长，新产品性能领先。公司持续加大海外市场拓展，报告期内公司海外销售占比大幅增长至13.79%。同时，公司阿曼5GW电池产能计划2025年建成投产。由于海外电池产能较为稀缺，公司阿曼电池产能落地有望贡献业绩弹性。 事件公司发布2024年半年报上半年公司营收63.74亿元，同比-32.25%，归母净利润-1.66亿元，同比-117.41%，扣非归母净利润-3.90亿元，同比-141.83%。 单季度来看，Q2公司营收26.60亿元，同比-51.23%，环比-28.39%；归母净利润-1.86亿元，同比-130.94%，环比-1042.03%；扣非归母净利润-2.19亿元，同比-137.26%，环比-28.37%。 简评产业链价格下行拖累公司业绩。光伏行业产业链供给侧竞争加剧，各环节盈利持续下行，公司二季度营收26.60亿元，同比-51.23%；归母净利润-1.86亿元，同比-130.94%。 N型出货同比大幅增长，新产品性能领先。2024年上半年电池池产品出货19.21GW，同比增长68.51%；其中N型电池出货16.43GW，占比85.5%。据InfoLink数据，2024年上半年公司N型电池出货量排名保持全球第一。截止报告期末，公司产能全部为新一代N型高效电池产能（约40GW）。公司上半年推出MoNo2产品，双面率达到90%，电池产品转换效率突破26.3%。 海外布局加速，关注阿曼产能建设进展。公司不断拓展海外市场，2024年上半年公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅增长至13.79%。同时公司拟于阿曼投资建设年产5GW高效N型电池产能，计划2025年建成投产。由于海外电池产能较为稀缺，公司阿曼电池产能落地有望贡献业绩弹性。 技术预研加速，研发储备成果显著。公司持续开展N型电池工艺升级技术储备，截止报告期末公司中试BC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润0.01/7.46/10.32亿元，2025-2026年对应2024年9月6日的PE为11.8/8.5倍。2024年行业竞争加剧导致产业链价格下行，公司业绩将承压。预计2025年行业产能可能逐步出清，公司作为行业领先的TOPCon电池厂商，盈利能力有望修复，维持“增持”评级。 风险分析1、行业需求不及预期的风险。公司业务主营光伏电池，倘若行业增速不及预期，将会对公司电池单瓦盈利造成一定压力。 2、海外扩产项目不及预期的风险。公司阿曼电池项目主要供应海外高溢价市场，后续投产将对公司25-26年盈利影响较大，如若项目投产进度不及预期，则会使得盈利也具有一定风险。 3、银价进一步上涨导致非硅成本上升的风险。TOPCon电池非硅成本中银浆成本占比较高，二季度以来银价大幅上涨导致非硅成本提升，后续若银价进一步上涨，则会导致公司成本进一步上升。

核心观点2023年公司实现归母净利润2.17亿元，同比增长123.3%，2024年一季度公司实现归母净利润0.79亿元，同比增长122.5%。业绩表现亮眼，23Q4、24Q1业绩实现同比增长。分业务来看，公司环保设备业务应收同比高速增长，贡献基本盘。CCUS业务卡位开拓行业新模式，双碳目标下未来可期。TOPCon电池产能稳步推进，今年将贡献业绩增量。公司是制程污染防控领先厂商，主营业务竞争力较强，盈利能力稳定，TOPCon电池业务将在2024年贡献业绩增量，同时公司CCUS业务未来可期。 事件公司公布2023年年报&2024年一季报2023年公司实现营业收入34.43亿元，同比增长140.2%，实现归母净利润2.17亿元，同比增长123.3%，实现扣非归母净利润2.37亿元，同比增长165.2%。2024年一季度公司实现营业收入8.60亿元，同比增长49.5%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长122.5%，实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长109.0%。 简评业绩表现亮眼，23Q4、24Q1业绩实现同比增长。得益于光伏行业高速增长及制程污染防控设备销量大幅上升，23年公司实现归母净利润2.17亿元，同比增长123.3%。单季度来看，23Q4公司实现营收12.56亿元，同比增长221.4%，环比增长46.9%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长29.9%，环比下降20.6%。24Q1公司实现营收8.60亿元，同比增长49.5%，环比下降31.5%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长122.5%，环比增长58.0%。 环保设备业务应收同比高速增长，贡献基本盘。2023年公司制程污染防控设备营收32.50亿元，同比增长152.2%；末端污染治理设备应收1.49亿元，同比增长34.8%。依托自身在制程污染防控的深厚积累，凭借在光伏等泛半导体产业的客户资源，公司环保设备有望持续为公司贡献营收。 CCUS卡位开拓行业新模式，双碳目标下未来可期。固碳市场未来空间广阔，公司目前是固碳市场为数不多能实现二氧化碳再利用的且实现盈利的企业之一，具备卡位优势。从商业模式来看，公司能够通过碳交易+固碳产品销售+设备/工程销售实现盈利。 截止2023年三季度末，公司已建成投产2条固碳产线，在建/拟宋体黑体建4条线固碳产线。双碳目标下公司固碳业务有望快速放量，贡献业绩增量。 TOPCon电池产能稳步推进，今年贡献业绩增量。23年12月28日公司宁国基地TOPCon电池首片下线，目前一期18GW已顺利投产，实现量产出货。24年3月公司资阳一期10GW电池片项目开工建设。凭借公司在环保系统设计方面的深厚积淀，公司能够使用氨气回收系统、废水系统等自有产品降低项目运营成本，具备成本优势。公司TOPCon产能顺利推进，将在24年贡献业绩增量。 盈利预测：公司是制程污染防控领先厂商，主营业务竞争力较强，盈利能力稳定，TOPCon电池业务将在2024年贡献业绩增量，同时公司CCUS业务未来可期。我们预计公司2024-2025年归母净利润5.7、8.2、11.3亿元，对应2024年5月8日PE估值为12.9、9.0、6.5倍，维持“买入”评级。 风险分析1、下游行业需求不及预期的影响。公司是制程污染防控领先厂商，传统业务竞争力较强，盈利能力稳定，若下游行业需求不及预期，可能对公司营收和利润造成较大的影响。 2、TOPCon产能释放不及预期的影响。公司宁国18GWTOPCon项目仍在建设中，倘若公司宁国18GW项目不能在24年前满产，将会对公司后续可能对公司营收和利润造成较大的影响。 3、行业竞争加剧的影响。倘若后续行业竞争加剧，公司的盈利能力将受到负面影响。

核心观点公司 2024年第一季度实现营业收入 42.33亿元，同比下降 8.6%，环比增长 6.8%，实现归母净利润 3.53亿元，同比下降 39.4%，环比增长 112.7%。 Q1光伏产业竞争加剧，光伏产品价格同比下降，但公司业绩韧性凸显。 公司通过黑组件、非标组件、差异化分销市场的拓展，保持优于行业平均水平的盈利能力。 我们预计凭借差异化竞争优势，公司有望维持行业领先的盈利能力。 事件公司公布 2024年一季报公司 2024年第一季度实现营业收入 42.33亿元，同比下降 8.6%，环比增长 6.8%，实现归母净利润 3.53亿元，同比下降 39.4%，环比增长 112.7%，实现扣非归母净利润 3.35亿元，同比下降40.5%，环比下降 14.3%。 简评Q1光伏产业竞争加剧，公司业绩韧性凸显公司 2024年第一季度实现营业收入 42.33亿元，同比下降 8.6%，实现归母净利润 3.53亿元，同比下降 39.4%。 Q1光伏产业竞争加剧， 光伏产品价格同比下降， 得益于公司的差异化竞争策略，公司仍能实现扣非归母净利润 3.35亿元。 Q1光伏出货预计环比增长 20%以上， 全年目标出货 15GW根据公司公告，公司预计 24Q1光伏产品出货环比增长 20%以上，其中 N 型出货占比约 80%。由于公司分布式出货占比较高，因此销售均价略高于行业平均水平。公司 2024年全年光伏产品出货目标超 15GW。 聚焦差异化竞争策略，盈利能力行业领先公司通过黑组件、非标组件、差异化分销市场的拓展，保持优于行业平均水平的盈利能力。立足横店，布局全球， 2023年公司境外收入占比约 60%。我们预计凭借差异化竞争优势，公司有望维持行业领先的盈利能力。 TOPCon 产能有序推进， 产品性能优异2023年年底公司具备 14GW 电池产能和 12GW 组件产能。 公司宜宾二期电池项目预计 8月初步建成并逐步投产，连云港二期组 件项目预计 10月初步建成并逐步投产，海外 2GW 电池项目预计今年年中建成并逐步投产。产品性能方面， 公司 TOPCon 组件功率可实现 420W-700W 全面覆盖。 盈利预测： 公司具有渠道优势和产品差异化优势，盈利能力行业领先。我们预计公司 2024-2026年归母净利润19.2、 22.1、 25.5亿元，对应 2024年 4月 18日 PE 估值为 12.4、 10.8、 9.4倍，维持“买入”评级。