事件描述2024年：公司营业收入 27.86亿元，同比+25.90%，归母净利润 1.80亿元，同比+16.84%，扣非后归母 1.64亿元，同比+16.25%。若剔除股权激励费用影响，归母和扣非后归母分别同比+34.04%和+34.88%。 2025Q1：公司营业收入 8.64亿元，同比+22.46%，归母净利润 7377万元，同比+47.00%，扣非后归母 5883万元，同比+27.92%。若剔除股权激励费用影响，归母和扣非后归母分别同比+49.67%和 33.75%。 事件评论 收入端， 2024年公司以华东区域为主要目标市场，拓网点、招老师，业务成长步伐稳健。 产能方面，2024年，公司个性化学习中心从 240余所增加至超过 300所，同比增速 25%+，覆盖 100余座城市，专职教师超过 4,000人。收入分地区看，东部占比高，增速快，2024年东/中/西部收入分别为 16.67/2.68/8.50亿元，分别同比+31.39%/+27.66%/+15.92%，占比分别为 59.84%/9.63%/30.53%。 盈利能力方面，新开店较多，租金/人工先行，拖累毛利率，费率优化，抵消部分影响。 2024年公司综合毛利率 34.56%，同比-1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/+0.06/+0.03/-0.75pct，合计同比-1.30pct，销售费用率下滑主要系老校区依靠口碑传播招生，拉新压力较小，营销投放集中在新网点运营上，财务费用率下滑，主要系归还借款后利息支出减少。费用率优化抵消部分毛利率下滑压力，净利率同比-0.56pct。 2025Q1，收入增长稳健，毛利率基本持平略下滑，费用率持续优化，叠加收回减值股权款带来的投资收益增加，带动公司业绩增长。 2025Q1毛利率 32.02%，同比-0.40pct，期间费用率同比-0.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.75/-0.71/-0.20/-0.32pct。 Q1报告期，投资收益增加 1394万，带动公司净利率同比+1.31pct，达到 8.51%。 看好公司作为一对一个性化教育龙头公司，享受供不应求的市场格局红利，通过增加网点提升市场份额，凭借品牌、教研、管理等多维能力，保障业务经营稳中有进。随着新网点爬坡成熟，经营层面释放规模效应，业绩端兑现增长弹性。此外，看好公司加速布局科技赋能教育，构建核心竞争力，整合资源和渠道形成创新合力，夯实现有业务并持续拓展市场前景广阔的细分领域业务，促进业务发展行稳致远。 盈利预测及投资建议：预计 2025-2027归母净利润分别为 2.6/3.4/4.3亿元，对应 PE 分别为 25/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示 1、公司网点扩张节奏不及预期； 2、公司招生规模不及预期。

事件描述2025年一季度，公司实现营业收入 4.03亿元，同比增长 19.79%，实现扣非归母净利润 0.35亿元，同比增长 55.79%。 事件评论关于风景名胜资源有偿使用费征收方面影响， 2025年一季度，经黄山市人民政府同意，《关于优化调整风景名胜资源有偿使用费征收管理的意见》正式开始执行，试行两年。对于上市公司的影响主要体现在：在 2025年之前，资源有偿使用费系代收代付款项，不计入营业收入和营业成本， 2025年起，资源有偿使用费纳入上市公司报表内，同时影响公司营业收入与营业成本。具体看， 2025-2026年黄山风景区管委会将对公司黄山风景区内索道和缆车按照营业收入的 15%，山上酒店按照营业收入的 4%征收风景名胜资源有偿使用费，由于原本西海观光缆车及黄山风景区酒店业务不缴纳，以公司 2023年度经营数据为基数进行测算，预计本次风景名胜资源有偿使用费征收将减少公司试行期内年度利润总额约 5000万元/年。 盈利能力方面， 毛利率受风景名胜资源有偿使用费影响下降， 期间费用率管控优秀。 2025年一季度，受到风景名胜资源有偿使用费调整影响，公司毛利率同比下降 0.23pct 至39.24%，公司期间费用率管控优秀，同比下降 1.88pct 至 21.06%，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 2.15%/18.75%/0.09%/0.07%，同比分别-0.15/-2.1/+0.47/-0.09pct。在费用端带动下，公司净利率同比增长 1.11pct 至 9.74%。 业绩方面， 游客人次增长叠加费用率下降， 利润得到释放。 2025年一季度，一方面黄山景区累计接待进山游客 101.2万人，同比增长 22.34%，进山人数增长拉动收入并带动了利润增长；另一方面，公司门票减免政策收紧，利润率较高的景区业务收入提升，叠加公司期间费用率下降，利润端在 2024年同期低基数下迎来较高增长。展望后市，黄山风景区西海大峡谷、西大门区域于 3月 19日结束冬季维护期并恢复对外开放，云谷寺至白鹅岭游步道同步对外开放，二季度进山人次环比有望提升，另外公司北海宾馆环境整治改造项目预计于 2025年 9月完工，有望为公司带来新业绩增量。 盈利预测及投资建议： 全域布局全力推进，科技引领持续发力， 2025年黄山 AI 旅行助手全面接入 DeepSeek 大模型，在智能交互、场景服务、伴游体验等方面迎来全面升级。看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造等多重利好，实现收入业绩稳增。在 2024年，池黄高铁开通，随着天气条件改善，未来进山客流有望进一步增长；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰。预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 3.54/3.93/4.36亿元，对应 PE 分别为 24/22/20X，维持“买入”评级。 风险提示 1、客流恢复不及预期； 2、徽菜扩张进度偏慢； 3、酒店板块项目改进节奏不及预期。

事件描述2025年一季度，公司实现营业收入 17.65亿元，同比下降 4.34%；实现归母净利润 1.43亿元，同比增长 18.37%；实现扣非归母净利润 1.09亿元，同比增长 12.03%。 事件评论门店方面， 中高端占比提升， 门店进一步标准化。 2025年一季度公司新开店 300家，同比增长 46.3%，分等级看，中高端酒店占比继续提升，其中经济型酒店新开店 102家，中高端酒店新开店 90家，轻管理酒店新开 108家，一季度末公司中高端酒店占比达 29%； 分模式看，公司特许加盟模式新开店 297家，占据绝对主导，一季度末公司特许加盟方式运营的门店比例提升至 91.6%；从标准化方面看，一季度标准管理酒店新开店 192家，同比增长 88.2%，占全部新开店比例 64%，同比增长 14.2pct。整体看，截至一季度末，公司酒店数量达 7084家，已签约未开业和正在签约店为 1724家，储备门店数量充足。 经营方面， 商务出行渐进复苏下， 酒店经营指标有所承压。 2025年一季度，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 141元，同比下降 4.6%，拆分看， ADR 为 228元，同比下降 2.0%， OCC 为 61.7%，同比下降 1.7pct； 18个月以上不含轻管理酒店的成熟酒店 RevPAR 141元，同比下降 8.7%，拆分看，平均房价 226元，同比下降 4.5%，出租率 62.3%，同比下降 2.9pct。分等级看，一季度公司经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR分别同比-4.1%/-6.9%/-3.2%，拆分看量价均有承压，中高端酒店下滑幅度更深，主要系ADR 表现不佳，拖累整体经营表现。 盈利能力方面， 费用率管控显成效， 带动净利率提升。 2025年第一季度，公司毛利率同比下降 1.23pct 至 35.36%，但公司提质增效，期间费用率同比下降 1.81pct 至 25.76%，具 体 看 ， 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为7.86%/12.95%/4.18%/0.78%，同比分别-0.36/-0.4/-1.05/+0.01pct，另外，由于公司在一季度处置长期股权投资确认的投资收益 1500万元，同时投资收益大幅提升，公司净利率同比提升 1.82pct 至 9.07%。 投资建议与盈利预测： 展望未来，随着经济的稳步复苏和加盟商投资意愿的逐步提升，酒店行业有望迎来稳健增长。短期看，公司 2025年计划新开 1500家酒店，提速开店节奏，持续打造酒店产品力。长期看，公司在下沉市场的中高端酒店扩张仍有较大空间，高存量储备店为新店开拓打下坚实基础，如家 NEO 等产品迭代升级的持续进行有望进一步提升品牌形象。预计 2025-2027年归母净利润分别为 9.48、 10.84、 11.95亿元，对应 PE为 17、 15、 13倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、经济回升缓慢，需求增长不及预期； 2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险； 3、新品牌培育及开店不及预期风险。

事件描述2025年一季度，公司实现营业收入 29.42亿元，同比下降 8.25%；实现扣非归母净利润 0.27亿元，同比下降 57.29%。 事件评论 门店方面， 数量稳健增长， 结构持续优化。 2025年一季度，公司新开业酒店 226家，其中全服务型开业 2家，有限服务型开业 224家；关闭酒店 129家，其中全服务型关闭 1家，有限服务型关闭 128家；净增开业酒店 97家，其中有限服务型直营酒店减少 3家，加盟酒店增加 99家；截至一季度末，已经开业的酒店合计达到 13513家。结构方面，中端 酒 店 与 加 盟 店 占 比继 续提 升 ， 一 季 度 公 司 中端 酒店 与 加 盟 店 占 比 同 比分 别+2.17/+0.79pct，达到 60.8%与 94.32%。 经营方面， 境内外 RevPAR 同比承压， 量价表现分化。 2025年一季度，公司中国大陆境内全服务型酒店/有限服务型酒店 RevPAR 分别同比下滑 8.3%/5.31%，量价拆分主要是价格承压，二者 ADR 分别同比下滑 9.61%/6.84%， OCC 同比增长 0.61/0.98pct；分等级看，中端酒店下滑幅度更深，有限服务型中端酒店与经济型酒店 RevPAR 分别同比下滑7.88%/2.46%，拆分看，经济型酒店表现相对较好主要由 OCC 带动，二者 ADR 分别同比下滑 7.93%/7.01%， OCC 同比增长 0.04/2.62pct。一季度，公司中国大陆境外有限服务型酒店 RevPAR 同比下滑 3.09%，量价拆分主要系入住率承压， ADR 同比增长 2.21%，OCC 同比下滑 2.92pct；分等级看，中端酒店与经济型酒店 RevPAR 分别同比下滑2.15%/3.65%， ADR 分别同比增长 0.07%/2.77%， OCC 分别同比下滑 1.28%/3.48%。 盈利能力方面， 期间费用率下滑， 毛利率与净利率承压。 2025年一季度公司毛利率同比下滑 3.53至 31.85pct，期间费用率管控较好，同比下降 0.97pct 至 32.13%，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比-0.66/+0.81/-1.15/+0.04pct，但由于公司本期酒店物业处置收益、金融资产公允价值变动损益等收益金额同比有较大下降，公司净利率同比大幅下滑 6.18pct 至 1.76%。 展望未来，短期内，公司延续较高开店计划，预计 2025年新增开业酒店 1300家，新增签约酒店 2000家， 2024年中国区组织架构调整有望赋能管理效率提升，另外公司在 2024年 8月公司发布 2024年限制性股票激励计划草案，利于对公司中高级管理人员的中长期激励与约束；中长期看好公司“12+3+1”品牌发展战略，强化“三平台”（即：全球酒店互联网、全球采购平台、全球共享服务平台）协同建设，深化改革促进提质增效，海外业务，以务实风格实施业务整合，减少业绩压力。 盈利预测及投资建议： 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 11.93、 13.67、 15.55亿元，对应 PE 分别为 22/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济环境复杂，需求修复不及预期风险； 2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险； 3、加盟店管理风险。

事件描述2025年 Q1：收入 167.46亿元，同比-10.96%，归母净利润 19.38亿元，同比-15.98%，扣非后归母 19.36亿元，同比-15.81%。 事件评论收入端，海南离岛免税销售趋势向好，出入境口岸门店有序修复。 2025年 Q1，海南离岛免税销售额同比-11%，其中，购物人次同比-28%，客单价同比+23%，购物人次下滑压力主要来自购物转化率下行。展望后市，二三季度，海南离岛免税销售额基数较低，若购物人次修复，销售额同比表现有望迎来拐点。出入境口岸门店， 2025Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员 1.63亿人次，同比上升 15.3%，客流带动下，口岸店收入预计稳步增长。 盈利能力方面，毛利率和费用率整体维持平稳，和公司稳健的经营策略及收入利润表现相一致。毛利率同比-0.33pct，期间费用率同比-0.20pct，主要系财务费用率-0.55pct，净利率同比-0.67pct。 免税和旅游零售是旅游业“吃住游行娱购”中“购”的重要一环；受益于旅游业明朗的发展前景和长足的发展趋势，水涨船高，免税行业也有望迎来新的成长机遇，龙头公司中国中免可期。旅游业一直是我国经济的重要组成部分，是战略性支柱产业、民生产业和幸福产业，也是拉动内需政策的重要落脚点。 2024年 5月 17日，全国旅游发展大会在北京召开，习近平总书记对旅游工作作出重要指示，强调“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”，“推动旅游业高质量发展行稳致远”，为旅游行业发展指明了方向。未来，受益于政策支持、产业升级、消费者消费偏好青睐等，旅游业有望实现量价齐增，成为拉动内需增长的重要引擎之一。 中国中免是我国免税行业领军企业，经过 40年的发展，已经积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势。我们看好公司，奋力创新，行稳致远，未来，在拓宽区域市场、丰富产品品类、提升消费者体验、优化门店运营等方面发力，实现收入业绩稳健增长。 盈利预测及投资建议：预计 2025-2027年归母净利润 42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价 PE 分别为 30.53/29.92/28.99X，维持“买入”评级。 风险提示 1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期； 2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期； 3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期； 4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。

事件描述2024年，公司实现营业收入 25.25亿元，同比增长 5.14%；实现扣非归母净利润 0.94亿元，同比下降 63.05%。 2025Q1，公司实现营业收入 6.92亿元，同比增长 0.17%；实现扣非归母净利润 0.48亿元，同比下降 25.96%。 事件评论 业绩端， 2024年公司利润下降一方面受同期高基数影响： 1、 2023年无锡门店因市政拆迁获得补偿及处置收益 5048万元；2、前期抑制的宴会餐饮需求在 2023年集中释放。另一方面是公司进入大发展阶段，资本性开支投入的资金较大， 2024年公司新开 8家规模较大的门店，新店的营业收入处在爬坡期。 2025Q1公司利润下降主要是收入增长不及预期，“无春年”导致宴会类需求不足，而刚性成本不变影响利润。 门店方面， 新开店保持高增速， 成熟门店改造提高竞争力。 2024年公司新开 8家门店，餐饮业务新开 4家，其中酒楼门店 3家，婚礼宴会门店 1家，另外合肥百大新悦城店、南京尧佳路店因工程施工进度影响延期至 2025年 1月开业；宾馆新开 4家，在上海、杭州等核心城市成功筹开新店，同时杭州富茂、新站富茂、铜冠富茂 3家酒店已同步筹备。成熟门店方面， 2024年公司成功改造 10家餐饮老门店，提升门店的市场竞争力。 食品业务， 销售额延续高额增长， 渠道端线上线下联动。 2024年公司食品业务实现销售收入 3.11亿元，同比增长 86%，自 2021年开展业务以来已连续 3年实现正向增长。具体看，同庆楼名厨粽销售额同比增长 119.54%，中秋月饼销售额同比增长 57.4%，手工纸皮烧麦、鲜肉小笼汤包等产品也实现了销量突破。渠道端，公司产品成功已进入 Costco冷藏区一类产品，线下与胖东来、湖北中商等商超达成深度合作，线上与辛选、与辉同行等头部主播合作，全面拓展市场版图。 盈利能力方面， 费用率与毛利率双端承压。 2024年公司期间费用率提升 0.53pct 至13.39%，拆分看， 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比+0.9/-1.27/+0.92/-0.01pct，销售费用增长主要系渠道及人工费用随食品业务收入大幅增长以及门店加大平台投流和广宣等费用增长， 财务费用增长主要系资本性开支增加银行贷款产生利息。叠加毛利率同比下滑 7.46pct，公司净利率同比下滑 8.7pct 至 3.96%。 2025Q1，公司在营收不及预期下，期间费用率同比增长 0.47pct，毛利率同比下滑 2.41pct，但由于资产处置收益提升，公司净利率同比下滑 2.05pct，幅度小于毛利率。 投资建议及盈利预测：展望后市，公司的三轮驱动战略已初步成形，公司旗下餐饮、酒店、食品业务相辅相成，依托同庆楼、富茂等餐饮、酒店品牌，主打社交型餐饮住宿消费场景，践行好吃不贵有面子的核心定位，符合当前追求性价比的消费者心理，中长期，门店扩张，食品业务产品创新等，将为公司长期发展注入动力。预计 2025-2027年归母净利润分别为 2.3/3.45/4.46亿元，对应当前股价的 PE 分别为 24X/16X/12X，维持“买入”评级。 风险提示 1、消费复苏缓慢； 2、业务成本上升； 3、展店不及预期。

2024年，营业收入430.32亿元，同比+12.32%；归母净利润7.91亿元，同比+44.42%；扣非后归母净利润5.33亿元，同比+106.88%。 2025Q1，营业收入108.37亿元，同比+2.72%；归母净利润5.91亿元，同比+180.41%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比-22.11%。 事件评论收入端，分业务，2024年，（1）外包业务，总收入增长的核心驱动：全年营业收入360.48亿元，同比+13.96%。外包业务，公司重点聚焦专业化发展，在信息技术、能源、快消零售等多个行业积极寻求业务突破。（2）人事管理服务营业收入9.90亿元，同比-9.06%，主要由于公司大力发展外包业务，对人事管理服务有一定的替代性；以及受政策影响，市场需求略有萎缩。（3）薪酬福利服务营业收入12.00亿元，同比+4.68%，主要系制定了员工福利平台的整合计划，后续将继续加强产品标准化和供应链统一管理，为客户提供专业化、个性化的一站式解决方案。（4）招聘及灵活用工服务营业收入43.36亿元，同比+12.60%，主要系公司强化科技驱动，探索集团化招聘及灵活用工管理模式。 盈利能力方面，业务结构变化，叠加核心业务外包业务的毛利率走低，拖累整体综合毛利率，费用率优化抵消部分影响。2024年是北京外企资产注入后的第一个完整财报年度，2023年同期，资产注入前，上市公司报表仍是置出资产的经营成果（销售和管理费用较高，业绩端亏损），叠加2023年同期置出资产增值税约2亿影响，导致2024年同比口径，上市公司归母和扣非后归母净利润增速分别高达44.42%和106.88%。 2025Q1，收入端稳增，预计主要系外包增长带动，毛利率同比回落，费用率基本持平，略增0.06个pct，叠加资产处置收益增厚、以及政府补贴提前到账带动公司利润端高增，归母净利润同比+180.41%。2025年一季度，公司综合毛利率同比-0.72个pct，扣非后归母净利率-0.43个pct。 看好公司坚定秉持“市场化、专业化、数字化、国际化”的战略发展方向，充分发挥自身深厚的专业服务实力、独特的生态资源优势及丰富的数据资产价值，对标“世界一流、国内顶尖”的总体发展原则，以稳为本、以进为主，持续驱动公司业绩稳步提升。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027公司归母净利润分别为9.6/10.6/11.8亿元，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济环境复杂，客户需求增长不及预期风险；2、募投项目的推进节奏、投资回报不及预期风险；3、竞争加剧，引发价格战，公司盈利能力下降风险；4、政府补助发放节奏不及预期，可能影响业绩错期。

事件描述2024年：营业收入117.88亿元，同比+20.55%。归母净利润2.05亿元，同比+2.42%。扣非后归母净利润1.39亿元，同比+3.57%。 2025Q1：营业收入33.03亿元，同比+25.13%。归母净利润5778万，同比+42.15%，扣非后归母净利润4620万，同比+103.24%事件评论收入端，2024年，大客户驱动下，灵活用工业务实现较快增长，拉动公司整体收入同增超20%。分行业，2024年，灵活用工/猎头/RPO/技术服务业务的营业收入分别同比+22.42%/-11.60%/-18.27%/+44.18%，猎头和RPO承压；分地区，2024年中国大陆/中国港澳台及海外业务收入分别同比+28.67%/-4.39%，中国港澳台及海外业务收入下滑，拖累整体增速表现。分客户，2024年，前五大客户收入贡献占比53.40%（VS2023年为44.12%），第一大客户收入占比46.39%（VS2023年为35.52%）。 盈利能力方面，大客户占比提升制约灵活用工毛利率，叠加高毛利率的猎头和RPO业务收入回落，导致公司综合毛利率下滑，得益于公司技术赋能、内部提效，费用率显著回落，抵消部分毛利率的压力。2024年综合毛利率为6.36%，同比-0.95个pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.46/-0.26/+0.24/-0.07个pct，合计同比-0.55个pct。综合毛利率和期间费用率的共同影响，净利率同比-0.54个pct，至1.74%。 2025Q1，收入增长延续良好趋势，业绩端扣非归母净利润受益于费率降低，经营补贴增加而实现翻倍有余的增长。2025Q1公司综合毛利率同比-0.78个pct，预计与收入结构变化，大客户占比提升有关，期间费用率同比-1.04个pct，叠加与公司经营活动有关的补贴及补助增加4367万，带动公司扣非归母净利高增。 拥抱AI，创收降本增效。公司积极研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台“禾蛙”，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。AI大模型在人资行业的应用，特别是与中高端招聘的深度融合，提高人岗匹配效率，已卓有成效。 盈利预测及投资建议：行业层面，顺周期逻辑流畅、自上而下有保就业政策保驾护航，公司层面，低基数反转，叠加AI赋能，估值及业绩弹性空间大：海外业务目前已逐步爬出业绩低谷，国内业务，有望加速增长，此外，公司积极拥抱AI，以提升人才匹配效率，创收降本增效。预计2025-2027年归母净利润分别为2.87/3.99/5.23亿元，对应PE分别为23/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示1、规模扩大为组织带来一定的管理风险；2、行业流动率较高带来的人才流失风险;3、市场需求改善不及预期，导致公司业务增长不及预期；4、行业竞争加剧，导致定价能力回落，盈利水平下降。

事件描述2024年，公司实现营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；实现扣非归母净利润3.17亿元，同比下降18.95%。 2024Q4，公司实现营业收入5.19亿元，同比增长4.93%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比扭亏为盈。 事件评论经营层面，接待游客人次增长，客单价下滑等因素影响利润。2024年黄山景区累计接待进山游客492.24万人同比增长7.6%；索道及缆车累计运送游客981.49万人次，同比增长3.25%。接待游客同比增长下利润下滑主要系1、综合因素导致景区门票客单价下降；2、6月下旬持续强降雨导致景区进山人数低位运行近半月；3、新增投资项目导致折旧摊销相应增加，同时持有的其他非流动金融资产公允价值变动。 盈利能力层面，新增投资项目处于培育期导致毛利率承压。2024年，公司营业成本同比增长4.98%，增幅高于营收增长，主要系部分新增投资项目尚处市场培育期导致营业成本及职工薪酬增加，毛利率51.78%，同比下降2.24pct。2024年公司期间费用率同比增长2.06pct至23.26，细分看销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.16%/19.8%/0.14%/0.16%，同比分别+0.49/+1.23/+0.21/+0.13pct，管理费用占比大幅增长主要系职工薪酬增长。在毛利率承压以及期间费用率增长下，2024年公司净利率同比下降6.03pct至17.61%。 分业务看，景区业务营收下滑，其他业务保持稳健。2024年公司酒店业务/索道及缆车业务/景区业务/旅游服务业务/徽菜业务营业收入分别同比-0.92%/+2.55%/-9.22%/+1.02%/+1.42%，景区业务营收下降主要系景区门票客单价下滑；毛利率分别同比-2.01/-0.96/-6.54/+0.01/-7.56pct，在餐饮行业整体承压大背景下，公司徽菜业务毛利率同比下降主要系营业成本大幅增长。 新增改造及投资项目，存量项目稳步推进。2024年公司新增黄山国际大酒店升级改造工程项目，预计投资金额约为1.5亿元，另外，公司全资子公司云巅投资与浙江浙秀演艺集团有限责任公司共同投资设立合资公司，在黄山市香茗大剧院打造、开发和运营一部以徽州黄山文化为主题的演艺舞台秀，合资公司持有项目公司40%股权。存量业务方面，平湖假日酒店改造项目已经于2024年3月正式对外营业，北海宾馆环境整治改造项目预计2025年9月完工。 盈利预测及投资建议：看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造等多重利好，实现收入业绩稳增。2024年，池黄高铁开通，随着天气条件改善，未来进山客流有望进一步增长；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.77/4.15/4.49亿，对应PE分别为23/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示1、客流恢复不及预期；2、徽菜扩张进度偏慢；3、酒店板块项目改进节奏不及预期。

事件描述2024年，公司实现营业收入5.36亿元，同比下降14.87%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比下降27.77%。 2025Q1，公司实现营业收入1.05亿元，同比下降1.6%，实现扣非归母净利润0.13亿元，同比增长34.46%。 事件评论l分业务看，各业务条线营收均受外部环境影响下滑，水世界受极端天气影响更大。2024年公司景区业务/水世界业务/温泉业务/酒店业务/旅行社业务营业收入分别同比下降13.03%/41.28%/10.4%/23.1%/4.54%，营业收入同比下降，主要系外部环境变化以及系暑期（7月-8月）江浙沪地区持续高温、极端天气频发影响公司业务开展所致，由于天目湖水世界开放时间主要在6月下旬至9月初，因此水世界业务受暑期极端天气影响更大，营收下滑幅度更深。受到收入下降影响，各业务条线毛利率均下滑，其中水世界毛利率同比转负，各业务分别同比减少0.81/50.38/1.42/8.49/0.58pct。 l盈利能力方面，2024年同比承压，2025Q1毛利率带动净利率回升。在营收下降影响下，2024年公司整体毛利率同比下降1.92pct至52.42%，期间费用率同比增长1.48pct至21.61%，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.83/+0.99/-0.33pct，在毛利率与期间费用率双向影响下，公司净利率同比下滑4.17pct至22.55%。 2025Q1公司盈利能力同比回升，主要系毛利率同比提升3.27pct至41.44%，费用率方面，公司期间费用率同比上升1.49pct至21.24%，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.86/+0.15/+0.47pct，毛利率恢复带动下，公司净利率同比提升1.69pct至14.7%。 l战略项目方面，公司积极寻求外延优质项目并购机会，稳步推进“根据地”建设。2024年公司对潜在的外延式发展项目进行了实地考察和调研，积极寻求优质项目并购机会；同时，公司持续推动“巩固根据地”战略，稳步推进御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等老项目迭代升级，落实未来筹备项目策划，如御水温泉三期项目、平桥特色休闲体验旅游区项目及农文旅项目等。 l投资建议与盈利预测：远期来看，公司仍为景区板块中组织治理最优、成长逻辑最顺公司。 新项目维度，未来三年溧阳“根据地”将以“零星增量完善功能+动物王国重磅项目落地”为主线，同时异地扩张上有望取得突破，在地方国资扶持下成长为全国性休闲旅游龙头。 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.26/1.44/1.61亿元，对应PE分别为26X/23X/20X，维持“买入”评级。 风险提示1、消费复苏不及预期；2、行业竞争加剧；3、项目落地不及预期。

政策支持，聚焦内需2023年以来，自上而下，我国各级政府及相关部门相继推出多项提振消费相关的重磅政策，指引发展方向，提振消费信心。旅游消费，尤其是免税购物环节，作为提振消费政策落地生效的重要支点，多次被提及，2025年《政府工作报告》、中共中央办公厅和国务院办公厅发布的《提振消费专项行动方案》等明确提出，扩大文体旅游消费，完善免税政策，开设免税店等。 口岸修复，烟酒高增2024年，全球免税及旅游零售额实现稳健增长，销售额达到737.3亿美元，同比增长2.5%。 尽管相对2019年同期仍略有缺口，展望后市，恢复性增长仍可期。从结构上看，分渠道，2024年机上及机场渠道销售额增速表现亮眼，分别达到7.4%和4.5%，或因全球出入境人次修复，分区域，2024年全球各区域销售额均实现了增长，其中，非洲、欧洲增速领先，分别达到7.6%和4.6%。具体到品类，与机场、机上渠道增速领先相匹配的，这些渠道的优势品类烟草、酒水、食品等品类在2024年销售额同比增速分别达到7.5%、5.6%、4.9%。2024年，全球免税及旅游零售销售品类前三分别是香化、酒水和时尚配饰，占比分别为34.9%、15.7%、15.6%。 旅游向好，免税欣荣回归国内，旅游业一直是我国经济的重要组成部分，是战略性支柱产业、民生产业和幸福产业，也是拉动内需政策的重要落脚点。2024年5月17日，全国旅游发展大会在北京召开，习近平总书记对旅游工作作出重要指示，强调“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”，“推动旅游业高质量发展行稳致远”，为旅游行业发展指明了方向。未来，受益于政策支持、产业升级、消费者消费偏好青睐等，旅游业有望实现量价齐增，成为拉动内需增长的重要引擎之一。 免税和旅游零售是旅游业“吃住游行娱购”中“购”的重要一环；受益于旅游业明朗的发展前景和长足的发展趋势，水涨船高，免税行业也有望迎来新的成长机遇，龙头公司中国中免可期。 奋力创新，迎接拐点公司最新公告，全资子公司中免国际和同仁堂国药签订战略合作协议，共同致力于拓展同仁堂国药的海外市场，重点拓展“一带一路”沿线国家及东南亚地区，奋力创新，拓宽业务版图。 中国中免是我国免税行业领军企业，经过40年的发展，已经积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势。综上，我们看好公司，奋力创新，行稳致远，未来，在拓宽区域市场、丰富产品品类、提升消费者体验、优化门店运营等方面发力，实现收入业绩稳健增长。盈利预测及投资建议：预计2025-2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为33.81/33.14/32.11X，给予“买入”评级。 风险提示1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。

事件描述2024Q4，公司实现营业收入32.73亿元，同比下降11.24%，实现归母净利润-1.95亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-0.99亿元，亏损同比扩大0.71亿元。 2024年全年，公司实现营业收入140.63亿元，同比下降4%，实现归母净利润9.11亿元，同比下降9.06%，实现扣非归母净利润5.39亿元，同比下降30.32%。 事件评论l保持开业高增速，中端酒店、加盟店占比进一步提升。2024年公司新增开业酒店1515家，其中全服务型开业29家，有限服务型1486家；开业退出酒店519家，其中全服务型4家，有限服务型515家，全年净增开业酒店968家，门店总数达到13416家，签约规模达到17391家。门店结构方面，中端酒店占比同比进一步提升1.94pct至60.13%，加盟店占比同比提升0.85pct至94.26%。 l境内酒店经营承压，境外ADR与Occ表现分化。2024年，公司境内有限服务型酒店全年RevPAR同比下降5.78%，细分看，中端酒店承压更大，同比下滑8.33%，经济型酒店下滑2.79%，量价拆分，ADR同比下滑4.44%，Occ同比下滑0.93pct；境外有限服务型酒店，全年RevPAR同比增长0.36%，主要由ADR带动，ADR同比增长2.16%，Occ同比下滑1.11pct，其中中端酒店RevPAR同比增长0.68%，经济型酒店表现较差，同比下滑0.23%。 l盈利能力方面，毛利率大幅下滑，期间费用率下降。2024年公司境内酒店经营承压，收入下降，毛利率同样同比下滑2.47pct至39.52%，但公司严格管控各项费用率，期间费用率同比减少0.32pct，具体看，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.59%、18.11%、5.34%、0.17%，同比-0.33pct/-0.63pct/+0.63pct/持平。另外由于公司转让时尚之旅100%股权，投资收益同比大幅增长205.68%，公司净利率下滑幅度低于毛利率，同比-0.58pct至8.14%。 l展望未来，短期内，公司延续较高开店计划，预计2025年新增开业酒店1300家，新增签约酒店2000家，2024年中国区组织架构调整有望赋能管理效率提升，另外公司在2024年8月公司发布2024年限制性股票激励计划草案，利于对公司中高级管理人员的中长期激励与约束；中长期看好公司“12+3+1”品牌发展战略，强化“三平台”（即：全球酒店互联网、全球采购平台、全球共享服务平台）协同建设，深化改革促进提质增效，海外业务，以务实风格实施业务整合，减少业绩压力。 l盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.26、15.18、17.19亿元，对应PE分别为20/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济环境复杂，需求修复不及预期风险；2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险；3、加盟店管理风险。

事件描述2024年第四季度，公司实现营业收入18.62亿元，同比下滑1.05%，实现归母净利润0.83亿元，同比下滑24.71%。 2024年全年，公司实现营业收入77.51亿元，同比下滑0.54%，实现归母净利润8.06亿元，同比增长1.41%。 事件评论门店方面，持续发力中高端市场，不断升级迭代存量产品。2024年，公司新开店1353家，其中直营店12家，特许加盟店1341家；净开店739家，截至2024年末，公司酒店数量达到7002家。从门店结构层面看，2024年公司新开中高端酒店412家，净开311家，同比分别增长45.6%、52.5%，中高端酒店占整体门店数量比重进一步提升1.5pct，达到29%。同时，公司不断升级迭代产品，2024年公司推出了如家酒店4.0、升级迭代了如家商旅2.0以及璞隐2.0，报告期内公司如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例同比提升了13.3pct，达到71.8%，这些举措有力提升了如家整体的品牌形象。 经营方面，行业承压，公司展现经营韧性。2024年，根据酒店之家数据，国内酒店行业整体RevPAR为118元，同比下降9.7%，Occ为58.8%，同比下降2.5pct，ADR为200元，同比下降5.8%；公司表现优于行业，公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为167元，同比下降3.2%，Occ为68.2%，同比下降0.6pct，ADR为245元，同比下降2.3%。单四季度，公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为154元，同比下降1.2%，同比降幅有所收窄，主要系政策端利好、入境游回暖以及商务需求稳定。 盈利能力方面，公司加强成本管理，盈利能力提升。2024年，公司对内实施了一系列强化精细化管理的举措，叠加资产折旧到期和关店影响，公司盈利能力有所提升。2024年，公司毛利率38.36%，同比增长0.24pct，但期间费用率23.66%，同比增长0.18pct，导致净利率增长弱于毛利率，同比提升0.17pct至10.58%。具体看期间费用率，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比分别为7.45%/10.8%/4.58%/0.83%，同比分别+1.11/-0.37/-0.56/持平pct，销售费用增长主要系OTA订单同比增长、公司增加营销推广人员以及会员卡销量增长导致费用摊销增加。 投资建议与盈利预测：展望未来，随着经济的稳步复苏和加盟商投资意愿的逐步提升，酒店行业有望迎来稳健增长。短期看，公司2025年计划新开1500家酒店，提速开店节奏，持续打造酒店产品力。长期看，公司在下沉市场的中高端酒店扩张仍有较大空间，高存量储备店为新店开拓打下坚实基础，如家NEO等产品迭代升级的持续进行有望进一步提升品牌形象。预计2025-2027年归母净利润分别为9.48、10.84、11.95亿元，对应PE为17、15、14倍，维持“买入”评级。 风险提示1、经济回升缓慢，需求增长不及预期；2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险；3、新品牌培育及开店不及预期风险。

事件描述第四季度：营业总收入32.77亿元，同比增长25.65%；归母净利润0.69亿元，同比增长40.82%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比增长31.58%。 全年：营业总收入117.93亿元，同比增长20.60%；归母净利润2.04亿元，同比增长1.50%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长2.10%。 事件评论单四季度，低基数下，海外业务企稳，国内灵活用工保持快速增长，猎头业务稳中向好，带动公司收入业绩扭转颓势。2024年Q1-Q4公司归母净利润分别同比+22.07%/-29.25%/-9.6%/+40.82%。其中，二三季度业绩承压，主要系海外需求疲弱，业绩同比大幅下滑，拖累公司整体业绩表现；第四季度，2023年同期，业绩基数低，叠加2024Q4业务改善，带动公司业绩上涨。 分业务来看，国内业务，猎头业务具备明显顺周期属性，公司积极适应新市场环境，调整国内团队，聚焦新兴产业大客户，提升人效，人均创收、猎头业务毛利率等均有改善；国内灵活用工业务，大客户拉动效应显著，快速增长可期，奠定公司业绩基本盘；海外业务，2024年Q2以来外部需求压力逐步释放，内部组织变革推进，2025年或可贡献可观业绩；此外，公司在新技术服务等方面注重平衡投资收益，亏损幅度有望大幅收窄。 拥抱AI，降本增效。公司积极研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。 今年2月公司已经接入DeepSeek-R1大模型，探索AI大模型和招聘，特别是中高端招聘的深度融合，提高人岗匹配效率。 盈利预测及投资建议：行业层面，顺周期逻辑流畅、自上而下有保就业政策保驾护航，公司层面，低基数反转，叠加AI赋能，估值及业绩弹性空间大：海外业务目前已逐步爬出业绩低谷，国内业务，有望加速增长，此外，公司积极拥抱AI，以提升人才匹配效率，降本增效。预计2025-2026年归母净利润分别为2.87/4.00亿元，对应PE分别为22.53/16.15X，维持“买入”评级。 风险提示1、规模扩大为组织带来一定的管理风险；2、行业流动率较高带来的人才流失风险;3、市场需求改善不及预期，导致公司业务增长不及预期；4、行业竞争加剧，导致定价能力回落，盈利水平下降。

事件描述2024年：营业收入 564.92亿元，同比-16.36%；归母净利润 42.63亿元，同比-36.50%；扣非后归母 41.45亿元，同比-37.68%。 单四季度：营收 135亿元，同比-19%；归母净利润 3.4亿元，同比-77%；扣非后归母 2.7亿元，同比-81%。 事件评论l 离岛免税，量价承压，购物人次压力更为明显。 2024年全年，海南离岛免税（海关口径）销售额 309.40亿元，同比-29%，其中，客单价 5444元，同比-16%，购物人次 568.30万，同比-16%，购物人次下滑，在海南岛接待过夜人次同比提升 6%的背景下，购物转化率回落是主因， 2024年海南离岛免税购物转化率仅为 8%（ 2021-2023年分别为12%/10%/11%）。尽管需求承压，但公司持续深耕海南市场，市场份额逆势同比提升近 2个百分点。 口岸免税，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。 2024年，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 32%。 市内店方面，新中标 6家市内店，充分打造“免税+有税”“进口+国产”“线下+线上”新零售模式。 2024年 8月，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，新增 8个城市各设立 1家市内免税店。政策发布后，公司积极参与市内免税店经营权的竞标工作。近日，公司全资子公司中国免税品（集团）公司先后成功中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津 6家市内免税店经营权。加上公司原来拥有的 7家市内免税店，公司目前已在 13个城市拥有市内免税店。 丰富产品矩阵，优化产品结构，尤其是提升国货占比，为消费者提供一站式购物体验。公司持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，截至 2024年前三季度，公司共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌 165个，其中国产品牌数量占比超过 40%，实现良好的销售增量，增强了消费者对国产品牌的认同感和归属感。 展望后市，今年业绩筑底，海南封关在即，市场情绪或有压制，长期看好公司在规模、品牌、运营管理方面的核心竞争优势，待经济环境好转，消费者需求改善，迎来业绩拐点。 预计 2025-2026年公司归母净利润分别为 50/58亿，对应 PE 分别为 25/22X，维持“增持”评级。 风险提示 1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期； 2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期； 3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期； 4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。