上一篇专题报告 1，我们重点讨论了康复行业发展的核心驱动要素， 本篇报告，我们以布局较早的海外市场为例，分析：什么样的设备公司能够更好分享康养需求爆发红利，以及翔宇医疗是否具备相关潜质。 通过对较成熟国家康复市场分析，以及以 DJO 为例的康复设 备巨 头研究，我们认为： 1）康复医疗需求的多样性决定了通过内生研发、外延并购丰富产品品类，走一体化解决方案提供商，是康养设备公司做大做强的必经之路； 2） 现行多级康复体系建设决定了康养设备采购主体层次丰富、终端客户分散，而不同品类康氧设备可共用销售渠道和客户资源，掌握销售渠道优势的设备公司有望迅速拓展品类、多点开花； 3） 我们认为翔宇医疗在产品品类（注册证数量）、渠道铺设（客户数量）、发展战略上都具备成长为康养设备整体解决方案提供商能力，长期发展值得期待。 康复设备需求多样， 新技术新趋势不断涌现： 因康养可作用于大多数病种、且存在多种技术、不同作用方式，对应康养设备品类繁多。 且从行业趋势上： 1）康复医疗设备技术含量逐渐提高； 2） 物联网技术 兴起，数字（智慧）医疗是未来发展趋势； 3）居家化和精细化的设备 愈发受到患者和医院的青睐。 美国市场为例， 康复养老体系多层级建设， 市场分散： 1） 美国医疗体系相对健全， 不同级别机构分别承担患者急性期、恢复期等不同阶段康复需求，且转诊顺畅； 2） 保险体系完善，支付改革促进行业迅速发展； 3） 人口老龄化&慢性病已经成为康复需求主要动力。 4） 市场广阔， 优秀康复设备类公司众多。 康复设备 DJO 为例， 内生外延拓品类、 开拓夯实销售网络， 驱动 DJO不断成长： （1） 内生增长： 通过不断增加自身研发投入，提升技术水平，扩展品种类；另一方面将自身产品和解决方案创新结合，提供高附加值服务。 （2） 外 延 并购： 2001年至今， DJO 先后收购 Depuy、 Orthologic、Durakold、 Axmed、 Encore、 Aircast、 Bell-Horn、 Elastic Therapy 和Dr.Comfort 等公司股权或部分产品， 加速产品品类拓展。 （3） 品类迭代速度快： 被 Colfax 收购后， DJO 产品推出速度进一步加快，由 2018年的 8种增加至 2020年的 32种。 同时， DJO不断尝试新兴技术，如增强现实和小型机器人平台，进一步提升自身竞争力。 （4）销售渠道覆盖面广： DJO 的产品系列目前通过其全资子公司或独立分销商在 56个国家/地区销售。 （5） 数字医疗领域持续发力： DJO 的软件即服务（SaaS） 和 Motion IQ软件，有助于提升医院（门诊）效率、 跟踪病人术后的进展， 能够有效提高客户的粘性。 翔宇医疗对标 DJO， 未来成长空间巨大纵观 DJO 成长史，“产品和解决方案创新的深度融合、快速的产品迭代、全球化战略及领先的数字医疗平台” 是其发展持续动力，我们认为，翔宇医疗具备类似基因，未来发展值得期待。 投资建议： 维持公司前序盈利预测不变，预计 2021-2023年收入分别为6.66亿元、 8.60亿元和 11.12亿元，同比增速分别为 34.4%、 29.1%和29.3%；实现归母净利润分别为 2.91亿元、 3.92亿元和 4.91亿元，同比增速分别为 48.2%、 34.6%和 25.3%，实现每股收益分别为 1.82元、 2.45元和 3.07元，对应 PE 分别为 48倍、 36倍和 29倍。 考虑到行业景气度高涨及公司竞争力持续增强，上调公司 2021年 PE 估值至 56倍（原 45倍），上调目标价至 101.92元（原 81.9元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、康复行业景气度不及预期、医院设立康复科进度不及预期、 注册证申请进度不及预期。

事件概述公司20年实现营收22.85亿元，yoy58.96%；归母净利润3.94亿元，yoy59.34%；扣非后归母3.38亿元，yoy48.72%。营收利润均实现较高增速，盈利能力保持稳定：公司20年实现营收22.85亿元，同比增速达到58.96%；实现归母净利润3.94亿元，同比增速达59.34%，均实现高速增长。 公司综合毛利率34.02%，同比持平。在手订单充沛，现金流大幅好转：截至20年底，公司合同负债15.98亿元，按照客户平均30%的预付款比例大致测算，对应在手订单超50亿元。其中，根据公司12月24号回复深交所公告，截止12月24日，公司已有HJT电池设备在手订单5.88亿元。四季度公司现金流大幅好转，单Q4/全年经营活动现金流净额分别为4.63亿元/3.75亿元，同比大幅改善。此外，20年公司收到政府补贴计入当期损益6731万元，19年同期2339万元，扣非后20年归母净利润同比增速48.72%。持续研发投入，前瞻布局，目前已为全球领先HJT整线设备供应商：在光伏产业降本增效核心诉求驱动下，电池片技术迭代是确定性趋势。 2020年公司研发投入大幅增加至1.66亿元，同比增速高达75.99%，主要为研发人员增加及对HJT电池设备研发投入。截止2020年底，公司研发人员从2019年底266人增加至389人。公司前瞻布局，目前已经具备HJT电池片整线设备供应能力，1）在原有丝网印刷设备的基础上完善改进了HJT丝网印刷设备；2）通过自主研发突破核心工艺环节非晶硅薄膜沉积、TCO膜沉积所需的PECVD设备和PVD设备；3）通过参股子公司吸收引进日本YAC的制绒清洗技术。 HJT产业化进程超预期，看好迈为作为核心设备商受益空间：近期，国内HJT量产数据频出，产业化进程加快。1）安徽华晟公告公司宣城500MW异质结电池产线顺利投产，平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%。公司拟下半年启动2GW规模的HJT电池+组件扩产；2）爱康公告公司湖州长兴基地一期220MW产线进入量产，平均转化效率24.2%，公司计划2021年底湖州基地实现2GW产能（8条线）的投产计划。国内各企业HJT扩产规划频出。平价时代光伏装机扩产确定性，叠加电池片技术路径拐点，我们看好迈为股份作为核心设备商的受益确定性。投资建议预计公司2021-2023年收入分别为33.06、42.22、57.51亿元（前序预测22-23年营收为25. 13、31.42亿元，考虑到2020年行业大尺寸电池片扩产需求超预期、HJT产业化进程超预期，上调预测），对应每股收益9.47、13.31、19.70元（根据营收对应上调）。风险提示HJT扩产不及预期风险；光伏产业政策不及预期风险；宏观经济不及预期风险；技术进步不及预期风险。

公司发布2020年年报，全年实现总营业收入40.01亿元，同比增长23.06%；实现归母净利润5.53亿元，同比增长9.46%。 分析判断:业绩基本符合预期，受疫情和租赁价格下降影响盈利能力有所降低2020年公司主营业务收入39.87亿元，同比增长23.05%，实现归母净利润5.53亿元，同比增长9.46%。分产品来看，公司建筑施工产品租赁收入35.09亿元，营收占比高达88%，同比增长20.04%；筑路施工产品租赁收入1.89亿元，同比增长106.95%；塔机及配件销售收入6070.14万元，同比增长102.24%；钢结构产品施工收入1.28亿元，同比增长49.07%。盈利能力方面，公司受去年疫情影响较大，导致设备利用率出现大幅下滑，叠加租设备赁价格下降，使得公司2020年毛利率同比下降2.34个百分点至38.03%，净利率同比下降1.70个百分点至13.82%。其中，公司建筑施工产品租赁毛利率为41.46%，同比减少1.99个百分点，筑路设备及配件销售毛利率为13.29%，同比增加2.04个百分点，筑路施工产品租赁为8.08%，同比减少2.16个百分点。整体来看，公司在疫情影响下，盈利能力有所下降。 疫情影响逐渐减弱，在手合同充足，塔机利用率有望回升2020年受疫情影响庞源租赁塔机利用率低于过去三年同期水平。2021年3月，庞源租赁塔机利用率已经恢复到68.7%，略低于2019年1.7个百分点，高于2018年和2020年同期水平。另外，庞源租赁在疫情期间积极调整定价策略，同时加快二三线城市的布局使得其在手合同较为充足，2020年公司新签合同总额超过46亿元，同比增长13.7%，在手合同延续产值29.21亿元，同比增长38.5%。随着疫情影响消退，我们认为塔机利用率有望持续回升。 市占率有望进一步提高，庞大市场空间带来极大业绩弹性2020年庞源租赁新增设备采购额达到18.51亿元，同比增长23.40%，塔式起重机数量达到8261台，同比增长37.91%，总吨米数达到166.56万吨米，同比提升30.55%。根据国际起重设备和特种运输杂志公布的ICTower指数排名，2020年底庞源租赁拥有的塔式起重机总吨米数居世界第一位。另一方面，公司在塔机租赁市场占有率已经从2017年的约2%提升至2019年2.7%，随着规模的持续扩张，公司市占率有望继续提升。根据我们测算，2025年，塔机租赁的市场规模将预计达到1800亿元左右，市占率的提升将为公司带来极大的业绩弹性。 假设2025年庞源租赁市占率达到5%，其塔机租赁带来的营收将会翻倍，营收规模接近90亿元。 装配式建筑兴起，塔机租赁行景气度大概率持续装配式建筑与传统浇灌式建筑相比，更加节约人力和工期，对环境友好。发达国家装配式建筑占比较高，其中美国和日本占比高达90%。而在我国，装配式建筑的推广进程缓慢，在新建建筑中的占比不足20%，且多用在公共场所建筑。在政策的加持下，2025年我国装配式建筑渗透率有望超过30%，对应市场规模超2万亿元，从而带动大中型塔机需求持续提升，塔机租赁行业景气度大概率维持较高水平。 资金&管理优势筑造坚固壁垒，龙头地位稳固塔机租赁行业属于重资产服务业，需重资投入，且管理难度和客户对服务的要求较高。庞源租赁与公司整合后，在资源渠道方面共同发力，资产规模得到迅速扩张，庞源塔机保有量已经突破8000台，在行业内遥遥领先。另一方面，庞源租赁能够为项目施工现场提供更加优秀的技术服务和支持，为非标准化项目提供量身定制的技术解决方案，为下游企业定制个性化产品，从而进一步巩固了其龙头地位。投资建议维持公司盈利预测不变，预计公司2021-2023年公司收入为52.19亿元、66.77亿元、80.12亿元，同比增长30.4%、27.9%、20.0%，实现归母净利润8.53亿元、12.08亿元和15.32亿元，同比增长54.2%、41.5%、26.9%，对应PE估值水平为14倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示地产行业景气度不及预期、装配式建筑规模不及预期、融资成本上升。

事件概述公司发布2020年年报，实现营业收入993.42亿元，同比增长31.29%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长36.25%。 分析判断::营收&&业绩双增，盈利能力略有提升受益于工程机械更新换代需求的增长、机器替人需求的提升及基建景气度持续，公司全年实现营业收入993.42亿元，同比增长31.29%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长36.25%。分产品来看，公司挖掘机营收375.28亿元，同比增长35.85%，营收占比同比提升约1个百分点至35.70%；混凝土机械营收270.52亿元，同比提升16.60%，营收占比同比减少3.62个百分点至27.04%；起重机械营收194.09亿元，同比提升38.84%，营收占比增加0.93个百分点至19.40%。盈利能力方面，公司毛利率有所下降，净利率略有提升。2020年公司毛利率为29.82%，同比减少2.87个百分点。分产品来看，公司挖掘机/混凝土机械/起重机械毛利率分别为44.63%/20.79%/43.60%，分别同比下降3.97/2.52/2.59个百分点。全年公司净利率则同比提升0.78个百分点至15.97%，整体盈利能力略有提升。 研发投入增加，人员结构不断优化2020年，公司研发投入62.59亿元，同比增长33.20%，占营业收入比例达6.30%，主要系公司加大了工程机械产品和核心零部件的研发投入，公司竞争能力有望进一步提升。同时，公司实施研发人员倍增计划，截至2020年底，研发人员达5346人，同比增长69%，人员结构不断优化。 更新换代预计规模仍然较高，行业景气度有望持续根据测算，2020年挖掘机更新换代数量约15万台，占国内销量的51.92%，占总销量（含出口）的46.44%。 2021年挖掘机更新量预计16万台，总销量或达38万台/YoY+16%；2021年，占比较高的汽车起重机更新量预计为3.23万台，总销量有望突破6万台；混凝土机械预计在2021和2022年达到更新换代顶峰，景气度不减。 总体来看，2021年，我国工程机械行业仍然会保持一定的景气度。 对标国际巨头，公司有成为国际龙头基因1）技术突破：卡特彼勒和小松的崛起都是伴随着技术的突破。如柴油发动机技术确立了卡特彼勒龙头地位，而液压技术使小松实现了弯道超车。目前电动技术逐渐成熟，或是公司弯道超车的一次机遇。2）全球化战略：卡特彼勒和小松充分享受全球化带来的红利，抢先占领海外市场份额，带来较高的业绩增长空间的同时，又有助于抵御单一市场需求不足的风险。公司有望借助“一带一路”和RCEP，提高全球化进程。2020年，公司海外营收在疫情影响下，实现141.04亿元，基本与2019年持平，挖掘机海外市场销量同比增速高达30%以上，突破1万台。3）数字化转型：卡特彼勒和小松在行业低谷时，依靠数字化其盈利能力未受太大影响。随着依靠数字化建设不断完善，公司能够精准把握研发、生产和销售每一个环节，公司盈利能力有望保持相对稳定。 投资建议考虑到工程机械更新换代数量未来大概率逐渐下降，行业增速预计放缓。基于谨慎性原则，下调2021-2023年盈利预测。预计2021-2023年收入分别为1182.50亿元、1308.90亿元和1452.35亿元，同比增速18.2%、10.7%和11.0%；实现归母净利润分别为180.49亿元、208.03亿元和230.48亿元，同比增速17.0%、15.3%、10.8%。对应EPS分别为2.13、2.45、2.72元，对应PE估值水平为17倍、15倍、14倍。维持“买入”评级。风险提示国际化进展不及预期、疫情反复、基建景气度不及预期。

行业龙头地位稳固， 有望对标国际巨头。 公司主营挖掘机、 起重 机、 混凝土机械等。 2019年挖掘机、混凝土机械和起重机营收占比 分别为 37%、 31%和 18%。 公司挖掘机国内市占率第一（28%） ， 混凝土机械为全球第一品牌，汽车起重机市占率稳步提升，龙头地 位稳固。 同时， 2016年公司财务状况得到大幅改善，主要表现在盈 利能力大幅提升，资产负债表健康， 应收账款结构不断优化；现金 流充裕，利润质量高。 未来，公司在技术、海外布局和数字化转型 方面有望对标卡特彼勒和小松，具备成长为国际龙头基因。 工程机械行业兼备周期性和成长性。 1）工程机械处于产业链中 游，主要应用于下游基建和房地产行业，因此景气度受宏观环境影 响较大， 叠加 8-12年的更新换代周期， 使得工程机械行业会表现出 一定的周期性； 2）工程机械企业成长空间巨大， 主要原因在于城镇 化、老龄化、广阔的海外市场及环保压力带来的成长性机遇。 更新换代预计规模仍然较高，行业景气度有望持续。 根据测算， 2020年挖掘机更新换代数量约 15万台， 占国内销量的 51.92%，占 总销量（含出口）的 46.44%。 2021年更新量预计 16万台，总销量 或达 38万台/YoY+16%； 2021年，占比较高的汽车起重机更新量 预计为 3.23万台，总销量有望突破 6万台；混凝土机械预计在 2021和 2022年达到更新换代顶峰，景气度不减。 未来， 基建需求 预计会占领主导地位，叠加全球化进程不断加深，我国工程机械行 业景气度大概率维持。 盈利预测 预 计 2020-2022年 收 入 分 别 为 976.77亿 元 、 1182.50亿 元 和 1448.90亿元，同比增速 29.10%、 21.06%和 22.53%； 实现归母净 利润分别为 160.69亿元、 198.93亿元和 234.41亿元，同比增速 43.39%、 23.80%、 17.84%。对应 EPS 分别为 1.89、 2.34、 2.76元，对应 PE 估值水平为 23倍、 19倍、 16倍。给予公司 2021年 25倍 PE 估值，目标价为 58.50元，首次覆盖给予“买入”评级。