事件公司发布2022年三季报，前三季度实现营收23.37亿元（-61.50%），归母净利润1.72亿元（-57.17%），扣非后归母净利润0.11亿元（-90.95%）；2022Q3实现营收7.88亿元（-56.71%），归母净利润0.13亿元（-94.85%），扣非后归母净利润-0.29亿元（-595.99%）。 消费板块呈现经营韧性，医疗板块成为营收贡献主体2022Q3营收下降主要因为2021.9出售的汽车业务才完成出表，同比基数较大所致，归母净利润下降主要因为2021.9出售汽车业务增加大幅当期投资收益所致。分业务来看，（1）消费业务：2022Q3百货零售业务实现营收1.51亿元（+11.36%），餐饮与食品业务实现营收0.29亿元（-5.60%）。2022Q3百货零售业务和食品餐饮业务仍面临着疫情冲击，受益于公司在无锡地区的品牌影响，以及通过多场景的数字化营销，各业态的资源整合与协同，消费业务板块表现出了较强的韧性，经营状况逐步恢复和好转。（2）医疗业务：2021.5公司切入医疗赛道，2022Q3医疗服务业务实现营收5.90亿元（+13.09%），占总营收74.9%，成为营收贡献主体。2022Q1-Q3医疗服务业务实现营收16.48亿元（+215.68%）。 完善儿科方向战略布局，发挥协同作用2022.9雅恩健康与金华联济医院合作成立“儿童发育行为干预中心”，持续完善“儿童全成长周期健康陪伴”的儿科发展战略。截至2022Q3，公司在儿科方向构建了儿童内分泌、儿童心理健康、儿童保健康复等亚专科，旗下拥有健高儿科、雅恩健康、知贝医疗、金华联济等儿童连锁机构逾50家，覆盖全国22个大中城市，包括北京、上海、华东、华南、西南等地区。未来有望持续导入儿童口腔、儿童视力、儿童过敏等相关业务，发挥协同作用，赋能公司发展。 投资建议从短期看，随着疫情好转，消费板块有望释放业绩弹性；从长期来看，轻奢行业市场空间广阔，公司不断调改升级提升坪效，零售百货业务有望实现稳步增长；疫情催化下生鲜配送和便利店行业迎来了新的发展机遇，公司开设生鲜加强型门店，获得7-Eleven湖北经营权探索加盟模式连锁扩张，有望进一步强化零售主业；公司收购健高医疗、沭阳中心医院、雅恩健康、知贝医疗、金华联济，切入医疗健康领域，儿科+骨科联动赋能，有望成为新的业绩增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.25、0.29、0.32元/股，对应当前股价PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；7-Eleven拓店不及预期；医疗板块培育不及预期。

事件公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 679.24亿元（+3.98%），实现归母净利润 6.31亿元（-15.62%），扣非后归母净利润 5.88亿元（+14.57%）；2022Q3实现营收 218.93亿元（-16.12%），实现归母净利润 2.23亿元（-49.72%），扣非后归母净利润 2.04亿元（-13.65%）。 毛利率、扣非后归母净利率提升，盈利能力增强2022Q3收入增速下降或因疫情影响线下客流减少以及 2021Q3高基数效应所致。2022Q3公司毛利率为 3.76%（+0.65pct），或因公司发力天猫、拼多多、抖音等线上平台，打通公私域流量，带动毛利率更高的数字化零售业务收入占比提高，进而提升整体毛利率。2022Q3销售费用率为 2.0%（+0.8pct），或因公司 8.25与零跑汽车开展战略合作，建设新能源汽车销售网络以及为荣耀、苹果等新品上市宣传推广所致；2022Q3管理费用率为 0.3%（-0.1pct），主要得益于公司持续提升管理效率。 2022Q3净利率为 1.16%（- 0.66pct），主要系 2021Q3公司转让子公司深圳市一号机科技有限公司股权产生投资收益 1.98亿（占 2021Q3归母净利润的 44.67%）导致高基数效应，2022Q3扣非后归母净利率为0.93%（+0.03pct）。 打造自有品牌+布局新能源汽车赛道，为长期发展蓄力自有品牌：公司依托庞大销售网络，打造快消品自有品牌，比如新式茶饮品牌“茶小开”、智能护理产品“ROZU/荣尊”，智能健康产品”“UOIN/柚印”、高端精品葡萄酒新品牌 PORU“天宝露”等，其中“UOIN/柚印”已累计覆盖 600多家终端门店，产品 SKU 将开拓至 18个，“茶小开”产品已经完成饿了 20000家销售网点的覆盖。新能源汽车赛道： 2022.8.25公司与零跑汽车开展战略合作，深度布局新能源汽车领域，通过线上线下一体化的销售服务网络直达消费者，建立活跃的线上线下用户社区，对消费者的端到端全生命用车周期进行高品质服务，从而构建多层次的立体化汽车新零售服务网络。 投资建议公司经过多年发展已成长为数字化分销和数字化零售业务的领先企业，在行业内具有品牌合作+产品覆盖+区域推展等多维竞争优势。随着手机领域马太效应的逐步凸显，公司手机销售业务有望实现稳步增长，非手机业务的补充有望成为业绩新的增长点。预计 2022~2024年 EPS 分别为 0.75、1.08、1.50元/股，对应当前股价 PE 分别为 13.2、9.2、6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复致线下零售销量不及预期，电子烟政策趋严，快消品类及自有品牌拓展不及预期等。

事件公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 6.25亿元（+26.53%），归母净利润为 1.22亿元（-7.35%），扣非后归母净利润 0.26亿元（-80.28%）；Q3实现营收 1.93亿元（+1.20%），实现归母净利润-0.35亿元（-158.99%），扣非后归母净利润 0.12亿元（-80.55%）。 专业市场业务为营收主体，新零售业务助力增长专业市场管理业务 2022Q3实现营收 9644.7万元（+6.84%），营收占比为 50.1%，为营收贡献主体；新零售业务借助线上线下相融合的方式，实现快速发展，2022Q3新零售业务实现营收 5757.9万元，营收占比为29.9%；商贸百货零售业务 2022Q3实现营收 2464.3万元（-61.9%），占比为 12.8%，主要由于疫情反复，影响线下客流。 疫情影响叠加培育新零售业务，业绩承压2022Q3毛利率为 45.1%（-24.0pct），其中专业市场管理业务毛利率为68.7%（-2.5pct），商贸百货业务毛利率为 34.1%（-33.2pct），新零售业务毛利率为 4.8%，毛利率下降主要由于： （1）商贸百货业务成本相对刚性，疫情影响下毛利率下降； （2）新零售业务处于培育期毛利率较低，占比提升影响整体毛利率。2022Q3净利率为-18.8%（-50.1pct），主要系持有兰州银行股份确认-4681.75万元公允价值损益。 投资建议短期来看，公司通过调改、降低转租率等方式提升专业市场管理业务盈利能力，叠加疫情逐步好转，业绩有望实现稳定增长；中长期来看，公司培育新的国潮品牌、布局跨境电商赛道，有望实现业绩持续增长。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.21、0.18、0.20元/股，对应当前股价 PE 分别为 31、36、32倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；新零售业务进展不及预期；行业竞争加剧。

事件公司发布三季度报告，前三季度实现营收 33.43亿元（+0.91%），归母净利润为 1.19亿元（-18.88%），基本每股收益 0.31元。Q3单季度营收为 11.41亿元（-4.38%），归母净利润为 0.36亿元（-37.37%）。 品牌升级和原料研发投入增加，短期利润承压 1、公司毛利率为 55.21%（+0.46pct），可能是因为公司品牌升级后产品价格带上行。2、费用端，销售费用率为 43.52%（+1.46pct），主要是由于公司进行品牌升级，加大品牌营销力度；管理费用率为 4.61%（-0.44pct），公司控费能力提升；研发费用率 2.15%（+0.70pct），公司加大基础研究和原料开发，持续对超小分子量透明质酸进行深入研究，今年 9月成功发布 Super 800HA（800Da 透明质酸）和 Anti-time400HA（400Da 透明质酸）两款全球最小分子透明质酸原料。3、公司净利率为 3.53%（-0.86pct），主要是受销售和研发费用率提升影响。 大水滴品牌升级后快速起量，收购伊菲丹进军高端护肤市场公司对大水滴进行品牌升级，明星单品 3点祛痘精华、潜力单品 22:00面膜等发展态势较好。根据魔镜数据，1-9月大水滴天猫平台 GMV 超 1亿元，同比增长超 1000%。公司 7月公告收购高端抗衰品牌伊菲丹。 该品牌明星产品超级面膜单品价格超 1000元，与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵。根据公司公告，2021年伊菲丹实现营收约 1973万欧元，净利润 549万欧元，净利率约为 28%，期待公司高端护肤市场的增长。 投资建议护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司 2022~2024年 EPS分别为 0.86/1.29/1.78，对应 PE 为 14/10/7。维持“买入”评级。 风险提示收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。

事件公司发布三季度报告，实现营收 10.15亿元（+39.23%），归母净利润1.47亿元（-27.83%），基本每股收益 0.62元。其中 Q3单季度，公司实现营收 3.83亿元（+57.69%），归母净利润 0.42亿元（-45.58%）。 天猫平台稳健增长，宠物、食品、珠宝等新品类 GMV 较快增长 1、从渠道来看，天猫平台仍是主要阵地，公司深度合作品牌 OLAY、欧珀莱、毛戈平等在天猫平台保持稳健增长，也带动了公司淘系渠道的增长。存量客户毛戈平、艾杜纱、欧珀莱拓展快手、拼多多等淘外渠道，实现较快增长。2、从主要品类表现来看，个护 GMV 保持稳健增长； 2021年新增的食品、宠物、珠宝品类 GMV 呈现较快增长；美妆、家电、潮玩品类由于疫情及政策层面的影响，GMV 呈现一定程度下滑。 品牌营销投入大幅增加，盈利能力下降公司 Q3毛利率为 35.4%（yoy-13.05pct），净利率为 15.8%（yoy-14.65pct），公司盈利能力呈现较大幅度下降。毛利率下降主要有两个原因：1、在疫情及消费疲软的影响下，达到与同期一样或更好的表现，需要加大对代理品牌的营销投入。即公司品牌线上管理服务及营销服务成本增加，从而影响销售毛利率；2、公司为提高经营质量，清理部分品牌库存，降价促销等方式对毛利率产生影响。此外，公司期间费用率为 17.1%（+2.67pct），其中销售费用率为 10.16%（+3.86pct），管理费用率为 6.60%（-1.08pct），研发费用率为 2.86%（-0.02pct）。 投资建议随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务。公司未来将沿着“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力有望得到进一步加持。我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.97、1.25、1.54元/股，对应当前股价 PE 分别为 28、22、18倍。维持 “买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新增品牌培育周期不确定，渠道拓展不利等。

事件公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营收14.89亿元（+45.58%），归母净利润9.92亿元（+39.96%），基本每股收益为4.59亿元。Q3单季度实现营收6.05亿元（+55.15%），归母净利润4.01亿元（+41.55%）。 研发投入大幅增加，增强长期竞争力公司毛利率为94.61%（+1.07pct），或因为公司高毛利新品销售增长叠加公司成本控制成效显现。公司销售费用率为9.0%（-0.78pct），管理费用率为4.16%（+0.06pct），研发费用率为7.72%（+1.66pct），净利率为66.60%（-2.65pct）。公司在研产品储备较多，其中肉毒素正在进行III期临床，预计2024年上市；利拉鲁肽正在进行I期临床，预计于2022年进入下一阶段临床试验，2025年后商业化。公司始终保持较高的研发投入，在研产品进展顺利，有助于增强长期竞争力。 嗨体受益于颈纹渗透率提升+合规产品替代，濡白天使进入放量期根据《2021国民颈部护理消费趋势白皮书》，2020年使用医美手段去除颈纹的人群占比仅为14%，嗨体受益于颈纹人群增长，渗透率持续提升。并且拥有三类医疗器械证的嗨体等水光针产品合规替代加快，上半年公司溶液类产品（以嗨体为主）增长35.12%。公司新品濡白天使定位高端市场，截至2022H1已覆盖超500家医美机构，逐步进入放量期。 公司华东地区2021年销售占比为45%，Q3上海线下医美机构人流逐渐恢复，由于消费者需求延后，公司产品销量较快增长。Q4受国庆假期及双十一等活动影响，仍将保持较快增长。 投资建议基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入，公司不断打造出好产品。嗨体具有稀缺性，在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及水光注射市场；濡白天使上市打开再生市场空间，2024年后肉毒等在研产品将持续接力，看好医美龙头长期增长。我们预计2022~2024年公司每股收益为6.59/9.83/14.80元，对应PE为66/44/29倍。维持“买入”评级。 风险提示新品推广不及预期；行业监管趋严；疫情反复等。

公司发布2022年三季报，公司前三季度实现营收28.95亿元（+37.05%），归母净利润为5.17亿元（+45.62%），基本每股收益为1.22元。Q3单季度实现营收8.46亿元（+20.65%），归母净利润1.22亿元（+35.49%）。 研发投入增加，盈利能力提升公司毛利率维持较高水平，前三季度毛利率为76.79%（-0.11pct）。费用端，销售费用率为46.22%（-0.07pct），管理费用率为7.01%（+0.20pct），研发费用率为4.35%（+1.13pct）。公司深入洞察消费者需求，专注云南特色活性成分，持续进行产品研发和技术创新，坚持打造中国皮肤健生态。净利率为17.8%（+0.96pct），扣非净利率为15.58%（-0.18pct）。 主品牌薇诺娜GMV延续增长，双十一表现仍然亮眼根据魔镜数据，前三季度薇诺娜天猫平台合计GMV约为19亿元（+33%），并且抖音、快手、京东等平台均保持快速增长。今年双十一特护霜、特护精华液、冻干面膜等多个产品进入超头直播间，预售首日薇诺娜GMV位列天猫美容护肤第三，同时位列国货第一。根据天猫美妆数据，开售4小时，大单品舒敏保湿特护霜销量超200万支。 推出抗衰新品牌，有望成为第二成长曲线公司高端抗衰新品牌AOXMED含有云南香格里拉高原珍稀植物及现代科技成果中发现的抗衰老活性物，经10万次以上筛选，从皮肤衰老机理出发，抗衰功效强。预计将上线专研、美妍、萃妍三大产品系列，覆盖护肤+饮品品类。AOXMED将从线下医美专业机构端开始销售，打造高端专业的品牌形象，有望成为公司第二增长曲线。 投资建议目前，我国敏感肌护肤市场具备“空间大+渗透低+高复购+重成分”等特点，处于高成长阶段。公司经过多年发展已成为国内敏感肌护肤赛道的龙头企业，品牌矩阵逐步完善，品牌影响力和企业规模效应开始体现。 预计公司2022~2024年EPS分别为2.92、4.00、5.25元，对应当前股价PE分别为49、36、27倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；营销效果不及预期等。

事件公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营收 7.63亿元（-8.29%），实现归母净利润 0.8亿元（-25.07%），基本每股收益为 0.48元。Q3单季度实现营收 3.03亿元（-4.58%），归母净利润 0.22亿元（-20.16%）。 上游原料成本回落，毛净利率环比修复随着石油等原料价格回落，公司毛利率环比逐渐修复。费用端，由于公司 Q2生产受到疫情影响，折旧等费用导致管理费用率较高，生产逐渐恢复正常后管理费用率环比 Q2下降。1、前三季度毛利率为 23.11%（同比-0.11pct，环比+0.3pct），净利率为 6.33%（同比-1.42pct，环比+0.56pct）。费用端，公司销售费用为 0.66%（同比+0.18pct，环比持平），管理费用率为 12.74%（同比+2.6pct，环比-0.55pct），研发费用率为2.1%（同比+0.17pct，环比-0.08pct）。2、Q3单季度毛利率为 23.57%（同比-0.76pct，环比+0.17pct），净利率为 7.18%（同比-1.4pct，环比+2.46pct）。费用端，销售费用率为 0.66%（同比+0.35%，环比-0.31pct），管理费用率为 12.21%（同比+2.15pct，环比-3.25pct），研发费用率为1.98%（同比+0.09pct，环比-0.44pct）。 下游客户粘性高，产能有望逐渐释放公司湖州嘉亨化妆品生产车间于 2022年 6月开始投入使用，投产后预计可以实现年产 38000吨化妆品及 30000万件塑料包装的产能，合计产能分别达到 62500吨和 117000万件。同时，湖州嘉亨“化妆品及家庭护理产品生产基地建设项目”已在 2022年上半年办理完成施工许可证等相关手续，并于 2022年 6月开始动工建设。公司下游客户以强生、贝泰妮、郁美净、保利沃利等国内外知名化妆品企业为主。公司提供日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的一站式服务，降低了客户内外部沟通及质量控制成本，客户粘性较强。因此预计公司产能将不断释放，销售保持快速增长。 投资建议化妆品下游需求保持较快增长，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生产能力，为 OEM/ODM 企业的发展带来机遇。同时，化妆品新规的实施提高了生产质量要求，生产能力不足的中小代工企业将有望出清，利好头部代工企业。公司新产能投产后将解除产能制约，进一步扩大经营规模。一站式服务能力助力增强客户粘性，同时，公司拓展壁垒更高的 ODM 业务有望拓宽增长边际。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.9、1.01、1.21元/股，对应当前股价 PE 分别为 26、23、19倍。维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨等。

公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收2.48 亿元（+16.79%），实现归母净利润0.26 亿元（-23.10%），实现扣非后归母净利润0.22 亿元（-29.35%）；2022Q3 实现营收1.07 亿元（+63.48%），实现归母净利润0.11 亿元（+48.90%），扣非后归母净利润0.10 亿元（+30.41%）。 商务、度假需求回暖，RevPAR 提升2022Q3 收入增长主要因为：（1）2022Q3 疫情多点散发，国内酒店市场呈现差异化复苏态势，长三角地区尤其是杭州市场受疫情扰动较少，上半年累积的会议培训和商旅消费需求快速反弹；（2）7 月跨省长线旅游度假加速回暖，8 月热门旅游目的地出现散发疫情，长线跨省游受挫，但本地游、周边游市场升温，君澜、景澜品牌迎合度假需求。2022Q3 直营酒店RevPAR 为255.54 元/间（+12.99%），ADR 为419.20 元/间（+3.78%），OCC 为60.96%（+4.97pct）。 毛、净利率提升，盈利能力增强毛、净利率方面：2022Q3 公司毛利率为36.90%，同比提升6.42pct，主要因为公司以直营门店为主，成本相对刚性，收入提升后，毛利率弹性恢复；由于公司收购了高端休闲度假、商旅酒店品牌君澜以及城市休闲生活品牌景澜，带动销售费用率、管理费用率提升。2022Q3 销售费用率为6.78%（2.27+pct），管理费用率为10.80%（+2.93pct），净利率为12.53%，同比提升2.21pct。 投资建议公司定位中高端精选酒店，深耕长三角核心区域，通过差异化产品和高附加值服务提升盈利能力，塑造品牌影响力，进而利用委托管理模式进行轻资产扩张。从短期来看，公司以直营为主，行业复苏周期，能够释放较大的业绩弹性；君澜集团以高端度假酒店为主，疫情影响转淡后，修复弹性更大。从长期看，在行业连锁化率提升，中高端酒店升级、多样化，本土高端品牌迎来发展契机的背景下，公司有望借助君亭、君澜品牌影响力，进一步拓展，提升市场份额。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为0.52、1.18、1.74 元/股，对应当前股价PE 分别为133、59、40 倍，维持“增持”评级。 风险提示局部地区疫情反复，门店扩张不及预期，房租及人力成本上涨压缩利润，市场竞争加剧。

安全性+功效性+先发优势，嗨体乘风而起 我们认为嗨体成为行业内爆品主要有三点原因：1、与其他玻尿酸产品相比，嗨体一开始就瞄准颈纹细分市场，因此较早的进行相关产品的研发，具有先发优势。2、产品安全性高，2016年成功获得国家药监局III医疗器械证。3、产品功效性强，嗨体含有小分子非交联透明质酸+其他多种有效成分，能够有效去除颈纹。因此嗨体一上市就受到医生和消费者的认可，上市以来（2017~2021年）营收CAGR达到100%+的高增速。短期随着公司医美行业扩容及公司渠道拓展，在颈纹渗透率将继续提升。中长期看，嗨体通过推出熊猫针和水光针进一步进军细分的眼周和水光市场，提高增长天花板。 濡白天使复配的创新可能性大，有望成为另一爆品 濡白天使是公司继嗨体后又一重磅新品，相对于传统玻尿酸产品在塑形能力与作用时间方面有较大的改善。产品定价超1w，目标以高端客户为主，预计濡白天使将替代乔雅登等部分国际高端玻尿酸产品。由于濡白天使和嗨体都是采用多种成分的复配产品，为产品的持续创新提供了更多可能性。参考嗨体的增长路径，我们认为公司在现有濡白天使产品已经进行了一定的市场培育后会对其进行微小的调整如产品的规格或成分的配比，推出更多定位细分赛道的产品，将濡白天使打造成为公司第二个超级爆品。 研发效率高，在研产品多 公司是国内较早从事医美产品研发的企业，研发费用率保持在7%+，高于行业平均水平。1、丰富的技术积累使得公司能够根据市场热点及趋势，及时推出相关的产品，2009年以来公司成功推出了多款国内首个商业化的产品。2、公司拥有众多的在研产品储备，目前在研产品包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、利拉鲁肽注射液等。肉毒素与玻尿酸同为常用的获客产品，上市后有望借助公司现有玻尿酸的渠道优势成长为继玻尿酸之后的第二大产品品类。 管理层经验丰富，产品设计能力强 公司主要管理人员均具有10年以上的医美行业从业经验，能够准确洞察市场需求，从而更好的设计产品的功能及上市规划，引领医美市场产品趋势。以嗨体为例，上市之初准确定位颈纹市场，抢占空白市场。此后通过调整产品的规格，陆续推出了熊猫针、冭活泡泡针等，进入更多的细分市场。 直销为主，通过医生培训赋能产品推广 1、销售方面，公司采用直销为主的销售模式，直接接触医生和终端消费者，能更好的把控产品的销售，提高销售效率。截至2021年底，公司覆盖国内大约5000家医疗美容机构。2、营销方面，公司通过全轩学院等方式深度绑定医生，通过对医生的培训让医生成为公司产品推广的第一人，提高推广效率。 投资建议 基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入，公司不断打造出好产品。嗨体具有稀缺性，在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及水光注射市场；濡白天使上市打开再生市场空间，2024年后肉毒等在研产品将持续接力，看好医美龙头长期增长。我们预计2022~2024年公司每股收益为6.59/9.83/14.80元，对应PE为70/47/31倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期；行业监管趋严；疫情反复等。

先发优势+政策红利，规模跃居全球第一公司凭借全牌照先发优势持续布局机场+离岛+市内免税业务，卡位流量入口，通过高效的转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应。 2020年离岛免税政策放开，叠加疫情催化消费加速回流，公司快速增长，2021年实现营收 676.76亿元（2019~2021CAGR 为 18.78%），在全国免税市场销售额占比 86%，在全球免税市场销售额占比为 27.5%，位居全球第一。 规模效应筑核心壁垒，正反馈下持续夯实竞争力公司凭借规模效应，进一步提升供应链优势： （1）提升与品牌商的议价能力，同时吸引更多品牌入驻，进而增加 SKU 数量、品类； （2）完善仓储物流建设，提高运营效率； （3）优化会员服务，提升消费黏性。规模效应和供应链效率提升助力公司降本增效，进而提升盈利能力，利润不断增加。利润水平的提升进一步促进拓展门店、收并购提升规模效应，夯实供应链优势。【规模-供应链-利润-规模】正反馈下，不断巩固核心竞争力。 短期海南疫情好转免税弹性复苏，海口国际免税城落地打开增长空间9月底疫情好转，线下门店恢复营业，海南省发放免税/旅游消费券等、公司推出满减满赠、限时闪购、独家套组等活动刺激免税消费， 10月 1日至 7日海南离岛免税购物日均销售额超 1.5亿元，（2020~2021分别为1.4亿元、2.3亿元），免税消费逐步回暖。海口国际免税城 2022.10.28开业，主要承接新海港庞大客流，三亚国际免税城一期二号地预计 2023年营业，解决品牌引进与旅客接待瓶颈问题，两大项目落地后，公司离岛免税市场份额有望进一步提升。 投资建议： 短期来看，疫情好转后，离岛免税逐步回暖；海口国际免税城和三亚国际免税城一期二号地开业后有望打造新的增长点，提升公司离岛免税市场份额。长期来看，国际游逐步放开后，机场免税有望弹性复苏；疫情催化加速消费回流，政策红利持续增进叠加公司不断夯实竞争优势，离岛免税有望进一步释放潜力。预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 4.07、6.99、9.10元/股，对应当前股价 PE 分别为 44、26、20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新项目经营不及预期；汇率波动风险。

事件公司发布 2022年第三季度主要经营数据。经初步核算，前三季度公司实现营业总收入 38.76~39.76亿元，同比+28.67%~31.99%；实现归母净利润 4.77~4.97亿元，同比+30.92%~36.41%。其中，Q3单季度公司实现营收 12.50~13.50亿元，同比+14.20%~23.34%，实现归母净利润 1.80~2.00亿元，同比+30.25%~44.72%。 珀莱雅营收稳步增长，彩棠已经成长为第二增长曲线主品牌珀莱雅营收稳步增长，占比达 80%以上，根据魔镜数据，7-9月，天猫淘宝渠道实现营收 5.91亿元（同比-3.46%），抖音渠道实现营收3.02亿元（同比+22.6%），两渠道营收合计同比+4.02%。子品牌彩棠营收高速增长，2022H1营收达 2.32亿元，同比+110.57%，营收占比达 8.87%。根据魔镜数据，7-9月，天猫淘宝渠道实现营收 1亿元（同比+2.86%），抖音渠道彩棠实现营收 0.53亿元（同比+563.32%），公司第二增长曲线已现。公司双十一积极参与，“早 C 晚 A”套装、双抗精华、红宝石精华等多款大单品预计将与李佳琦进行合作，期待双十一的表现。 持续深化大单品战略，公司盈利能力提升珀莱雅持续深化大单品战略，对现有大单品及相关系列不断升级，并推出全新系列大单品。珀莱雅品牌 7月推出新品“双白瓶”， 9月推出源力精华 2.0，下半年彩棠主打底妆类产品，8月上新首款卸妆膏，预计Q4将有更多大单品上市。随着公司高毛利的大单品占比提升，公司总体毛利率提升。叠加公司提高费用投入效率，公司盈利能力明显提升。 经我们计算，预计 Q3公司净利率为 12.0%~12.8%（前值 11.52%），同比+0.5~1.3pct。 投资建议得益于强大的研发支持，公司主品牌不断升级叠加新品牌陆续放量，带动业绩高增、品类拓展及矩阵完善。借力线上运营能力的不断夯实，爆品迅速破圈，流量水到渠成，强化品牌建设。线上为主线下并行的销售模式，享受电商红利的同时，注重流量结构的边际变化，由传统电商过渡到短视频新兴平台，先发优势凸显。我们预计公司 2022~2024年 EPS分别为 2.56、3.23、4.10元，对应当前股价 PE 分别为 69、54、43倍。 维持 “买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；营销效果不及预期等。

事件9月28日公司公告拟转让青松化工和香港龙晟两家全资子公司100%股权，转让后公司将完全剥离松节油深加工业务。10月11日，公司公告拟向特定对象林世达发行A股股票数量为0.72~1.01亿股（含本数），募集的资金总额为3.2~4.5亿元（含本数），扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。林世达为公司目前第一大股东香港诺斯贝尔（持股比例9.17%）的100%控股股东，发行完成后预计其将合计持有公司股份为20.27%~24.04%，成为公司实际控制人。 诺斯贝尔销售规模最大，本土化妆品代加工龙头诺斯贝尔是本土规模最大的代加工企业。从销售规模看，2021年国内代加工企业仅科丝美诗（中国）和诺斯贝尔销售规模超20亿元，第二梯队的韩国科玛和莹特丽销售规模仅约为10亿元。主要是因为中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在2018年是市场占有率最高的企业占5.26%的市场份额，诺斯贝尔的市场占有率为3.65%。 ODM为主、OEM为辅，增强客户粘性与与OEM相比，ODM在配方确定、工艺流程设计等阶段，公司即与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案，在产品制造阶段，根据产品方案，选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。 因此，ODM业务不仅仅参与生产环节还参与产品配方的研发环节，附加值更高。公司以ODM为主、OEM为辅，预计ODM业务占诺斯贝尔产品的70%以上。公司深度参与客户产品研发到生产的各个环节，因此客户的粘性更强。 短期业绩承压，关注长期边际改善由于公司原材料占总成本的77%左右，其中面膜和湿巾的主要原料为天然纤维素纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，护肤品的主要原料为甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等。其中涤纶纤维、丙二醇、香精价格受到石油价格影响较大。2021年以来石油价格处于上行空间，所以公司成本受到较大的影响。并且由于下游客户受疫情及宏观经济因素影响，订单量不及预期，产品价格有所调整，毛利率下降至至13%（前值26%）。但预计随着上游原料价格逐渐平稳和下游更多新客户订单达成，以及公司松节油深加工业务的剥离，公司长期业绩将逐步修复。 投资建议公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为75/23/26倍。 维持“买入”评级。风险提示上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。

聚焦高景气化妆品行业，有望受益于化妆品新规 公司2019年通过收购诺斯贝尔进入化妆品代加工行业，2021年底化妆品ODM业务营收占比达到68%。2022年9月底，公司公告拟剥离松节油深加工业务，进一步聚焦化妆品业务。根据欧睿的数据，2020年受疫情影响下，中国化妆品市场同比增速为7%，下游仍然保持高景气。随着化妆品的人群、渠道、品牌不断进行多元化拓展，品牌商对于上游代加工企业的需求增加，给具备竞争优势的OEM/ODM企业带来增长机遇。此外，2022年《化妆品质量管理规范》等化妆品行业新规开始实施，对于化妆品的生产质量提出更高的要求。《规范》实施后难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托代加工企业进行生产。国内生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部OEM/ODM企业有望受益，预计行业集中度将会提升。 公司加强研发、产能、品类、客户拓展，龙头市占率有望继续提升 中国OEM/ODM市场集中度较低，诺斯贝尔市占率约为4%，是本土市占率最高的企业。研发方面，公司研发费用率较为稳定，基本在3.20%以上，2022H1研发费用率为4.57%，较上年同期增加1.79pct。通过产学研相结合，在原料、配方、工艺、品类等领域不断创新，并促进科技成果快速转化。产能方面，公司目前是国内最大的面膜生产企业，2020年和2021年面膜产能分别为19.7亿片、21.3亿片。在面膜产能略微增长的基础上，公司着力拓展护肤品和湿巾产能。2020年和2021年护肤品的产能为1.9/2.8亿支，湿巾产能为122/260亿片。品类方面，公司不断创新面膜品类，研发出多款特色产品，并且拓展护肤品类，2021年护肤系列占比为29%，较2020年提升4pct。此外，公司在与屈臣氏、联合利华等老客户加强合作的同时，不断开拓新客户。逸仙电商、植物医生等新锐品牌在2019年以来位列公司前五大客户，2021年营收占比分别为6%和4%。公司在研发、产能、产品、客户方面已经形成了优势，预计市占率将继续提升。 投资建议 公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，市占率进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为65/20/23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。

事件公司发布2022 年前三季度业绩报告，前三季度实现归母净利润19.71-20.66 亿元（同比+4%-9%），扣非归母净利润18.68-19.38 亿元（同比+6%-10%），基本每股收益为1.13-1.18 元。第三季度实现归母净利润6.31-6.60 亿元（同比+6%-11%），扣非归母净利润6.08-6.53 亿元（同比+7%-15%），基本每股收益为0.36-0.38 元。 医美业务维持高增趋势，预计Q4 将继续放量增长2022H1 公司医美板块合计实现营业收入8.97 亿元（剔除内部抵消因素），按可比口径（剔除华东宁波）同比增长130.25 %，营收占比达到4.93%（+1.64pct）。Q3 仍然保持高速发展趋势，营收创历史最好水平，推动公司整体业绩提高。公司伊妍仕产品2021 年8 月在国内上市以来，市场拓展顺利，截至2022H1 签约合作医院数量已超500 家，培训认证医生数量超过900 人。此外公司引进美国R2 公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa? 在2022 年3 月进入中国市场。Q4 作为医美的旺季，十一假期医美机构人流恢复较好，看好后续少女针及酷雪等产品加速放量。 公司稳定经营，医药工业板块保持良好增长态势医药工业通过稳固院内市场、拓展院外市场，克服集采和产品降价等不利因素的影响，三季度营业收入和扣非归母净利润均实现两位数增长。 三季度完成对德国Heidelberg Pharma 公司（全球性生物制药企业）股权投资交割，取得Heidelberg Pharma 共计35%的股权，成为其第二大股东，全资子公司中美华东获得多项在研产品的独家许可、独家选择权和优先谈判权。通过Heidelberg Pharma 合作，公司将引入多款ADC 创新产品，公司进一步丰富了肿瘤领域创新产品管线，并在ADC领域实现差异化纵深布局。 投资建议国内医美市场高景气，行业规模快速增长，产品丰富多样，并不断升级换代。公司聚焦轻医美，玻尿酸、肉毒素、光电设备等产品均有布局，医美2.0 重磅产品少女针伊妍仕逐渐迎来放量，后续产品管线众多，未来可持续增长动力强。预计公司2022~2024 年EPS 分别为1.44/1.59/1.77 元/股，对应当前股价PE 分别为27/24/22 倍。维持“买入”评级。 风险提示公司产品研发进度不及预期、医美器械NMPA 注册时间长于预期、医美行业竞争加剧、市场销售不及预期等。