公司发布公告，拟收购华鼎股份所持有的通拓科技100%股权，本次交易以现金方式支付对价。 分析判断:收购标的与公司在产品、渠道、信息化建设等多方面产生协同互补收购标的拓通科技主要聚焦于B2C跨境电商业务，依托自主品牌+自建平台+自建ERP+自营海外仓，以TOMTOP垂直站和Amazon、Walmart、AliExpress、MercadoLibre等全球知名电商平台为载体，向海外C端消费者提供优质产品，产品主要包括：仪器仪表及工具、户外运动、家居及园林等十余个品类。在多个方面与公司现有跨境业务形成补充：1）TOMTOP有望补充公司的独立站分销渠道；2）拓通科技主要品类为仪器仪表、办公文教、乐器工具等，根据华凯易佰公司半年报，公司前三大品类为家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件，在品类上形成补充；3）公司具有广泛的供应链资源，标的公司在部分品类具有更深入的产品开发经验，可以帮助公司提升整体产品开发水平，发挥现有供应链资源优势，实现双方产品升级迭代。 通拓科技基本信息及财务状况上市公司华鼎股份于2018年以29亿元价格完成对通拓科技的收购，交易对方承诺，通拓科技2017年至2019年扣非后净利分别不低于2亿元、2.8亿元、3.92亿元。根据华鼎股份财报信息，通拓科技19-22年收入分别为52.19/74.58/55.02/34.24亿元，净利润分别为3.01/1.56/-6.15/-3.16亿元（我们认为利润下滑主要受到亚马逊封号、国际运费高企等影响），23年上半年实现收入及净利润分别为16.76亿元和350.78万元。 海外电商大促收官，中国卖家表现亮眼，制造业出海有望取得长足发展11月27日，AdobeAnalytics报告称，“黑色星期五”当天，美国线上销售额同比增长7.5%，达到了创纪录的98亿美元，且比感恩节前一周增长了72%。而“网络星期一”的网购额预计将达到120亿美元，同比增长6.1%。从各平台发布的战报来看，中国出海卖家表现优异，中国卖家占比较高的亚马逊黑五网一再创纪录，全球消费者下单超10亿件商品；除此之外TikTok、temu等新兴平台入局，战绩同样引人瞩目。TikTokShop公布美国市场全托管黑五大促成绩，11月14-20日，美国市场订单量环比10月20-26日增长205%；根据36Kr报道，temu第三季度GMV就突破50亿美元，“黑五”加大折扣力度，打出了“最高90%OFF”的折扣，同时还有200美元的优惠券赠送，GMV有望再度取得突破。与此同时，根据similarweb数据，部分美国老牌零售商黑五线上数据同比下滑。我们认为在海外通胀高企背景下，价格力优势逐渐成为海外消费者关注重点，我国基于供应链优势的制造业出海有望取得长足发展。 投资建议展望未来，海外消费者依然追求产品性价比，在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩有望持续向好。我们维持之前的盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入65.72、85.0、102.0亿元，同比增加49%、29%、20%，实现归母净利润4.0、5.4、6.1亿元，同比增加85%、36%、12%，EPS分别为1.38、1.88、2.11元，按照2023年12月5日收盘价26.98元计算，对应的PE分别为20、14、13倍维“，持增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期；（4）拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

事件概述11月29日，公司发布公告拟以协议转让的方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司100%股权，交易价格4.6亿元。 分析判断::收购完成后中高端产品矩阵丰富，保持轻资产结构。 截至2023年9月30日，酒店管理公司在全国35个城市管理76家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家，品牌包含J酒店、岩花园、昆仑、锦江，2023年前三季度取得净利润1180万元。酒管公司于8月23日取得丽笙及有关品牌的品牌使用权。收购完成后，公司中高端酒店产品矩阵更加丰富，高星级酒店管理运营能力提升，且保持了轻资产业务结构。交易对价4.6亿元，与账面价值相比溢价38%，对现金流影响较小。 股权架构理顺，有望进一步激发经营活力及优化激励机制。 根据公司公告，收购完成后，旗下全系列品牌酒店将连通wehotel酒店预订平台，我们认为公司各品牌之间会员权益将进一步互通，会员权益有望更具竞争力，继而在中长期提升会员质量及会员预订占比。同时，公司股权架构理顺也为公司激励优化提供基础，国企改革下公司经营主观能动性有望提升。 近期发布政策鼓励政府单位在星级酒店办会，公司有望受益。 11月13日，文旅部印发《国内旅游提升计划2023-2025年）》，其中第19条提到“支持旅行社、星级饭店拓展经营范围。依法支持旅行社参与政府采购和服务外包，将星级饭店统一纳入党政机关会议定点场所管理信息系统，破除国有企业、金融系统在星级饭店（特别是高星级饭店）采购服务项目的政策阻碍。各级文化和旅游部门举办会议、培训、活动优先安排在星级饭店。”公司旗下星级酒店较多，有望受益于政府会议及培训需求复苏。 投资建议展望2024年，我们认为公司有望在产品升级、crs贡献提升、海外业务扭亏等因素带动下取得较大业绩弹性，同时国改背景下公司激励机制优化进展值得关注，有望带来激励催化。我们维持之前的盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营业收入148.82/159.22/169.04亿元，分别同比+35%\+7%\+6%，实现归母净利润12.9/21.9/25.8亿元，分别同比1034%/70%/18%，对应EPS分别为1.20、2.04、2.41元，按照2023年11月29日收盘价31.86元计算，2023-2025年PE分别为26、16、13倍。维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧。

股价复盘：估值随行业周期波动，中高端布局压制估值水平疫情前（2020 年之前），如家完成注入后，公司股价主要随行业景气度波动，且由于扩张尤其是中高端酒店扩张策略较为保守，估值水平受到压制。 2018 年 11 月发布股权激励计划将中高端收入占比纳入考核指标， 2019 年与凯悦成立合资公司打造逸扉品牌，估值有所修复。2020 年新冠疫情发生后，行业历史性出清，龙头逆势扩张，供需反转预期下酒店龙头估值迅速提升，公司也在此期间提出较高的开店目标。 2022 年受到行业受到疫情影响较大，同时公司拓店放缓，市值逐步恢复到疫情前水平。 2023 年出行管控放松以来，公司估值持续下降，我们认为一方面市场担心供需关系恶化，一方面公司由于新品牌爬坡、减值计提等因素业绩端恢复较慢。估值修复有赖于后续业绩持续释放。 高 revpar 弹性下 23Q3 业绩释放23Q3 公司各类型酒店 revpar 恢复度均环比提升。剔除轻管理酒店， 23Q3 公司 revpar 恢复至 2019 年同期的 117%，同时资产减值和信用减值边际减少，利润端释放弹性。 单三季度，公司实现收入 23.03 亿元，同比+52.76%，归母净利润 4.04 亿元，同比+609.49%。收入及归母净利润分恢复到 2019 年同期的 103%和115%。 中高端布局有望提速，轻管理模式快速下沉2023 前三季度中高端净开店已超过 2022 全年，布局有所加快。从细分品牌来看，中高端新开店以如家商旅、如家精选为主，和颐有所收缩，新培育品牌逸扉净开店 9 家，在营酒店数量达到 30 家，我们认为未来有望逐步提速。 总净开店自2023Q2 起同样明显改善，轻管理酒店仍是开店主力，快速渗透下沉市场。 投资建议我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 82.3、 89.7、 94.3亿元，同比增长 61.6%、 9.1%、 5.1%；实现归母净利润 8.1、10.3、 12.1 亿元，同比增长 238.3%、 28.1%、 16.8%。对应的EPS 分别为 0.72、 0.92、 1.08 元，按照 2023 年 11 月 6 日收盘价 16.65 元计算，对应 PE 分别为 23、 18、 15 倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期

事件概述公司 10月 8日发布公告，公司于 2023年 9月 29日与人民数据管理（北京）有限公司签订了《战略合作框架协议》，在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面展开全方位、多层次的合作。 分析判断: 双方优势互补，围绕数据资产展开全方位合作人民数据管理公司为人民日报、人民网旗下的平台。2022年 5月 20日，数据云平台——“人民云”（peopleyun.cn）上线试运行，致力于成为大数据“存、管、用”的安全可控的党管数据平台。截至目前，根据人民云官网，人民云合作企业涵盖中国移动、中国中车、中国石油、中国人保等大型国央企。人民云具备优质数据确权和流转平台，公司具备海量高价值外贸出口链数据，双方优势互补，在如下多个方面展开合作： （1）数据确权：人民数据于 2023年 7月 11日面向全国推出的数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权确权服务；商城集团引导汇集义乌广大中小微商户及制造业、外贸公司、组货人的商业数据，共同探索数据确权以及数据资源“入表”具体实践落地工作，推动小商品城在该领域成为全国首批落地试点企业。 （2）数据存储：基于人民数据在全国各地布局 51个数据中心的存储资源优势与人民云技术优势，双方在数据存储、数据灾备、云服务等领域建立合作，保障小商品贸易数据归集、清洗，深度挖掘数据价值。 （3）数据赋能：借助人民数据研究院的专业能力，发布指数，促进行业相关机构及时了解和掌握中国乃至世界小商品贸易动态，引领小商品发展方向。 （4）数据市场运营合作：人民数据可协助小商品城将数据资源转化为数据资产，小商品城可通过人民数据“人民数据资产服务平台”销售小商品城拥有合法、完整所有权及知识产权或前述权利完整授权的数据产品及服务。 （5）一带一路国际数据中心项目：双方在一带一路国际数据中心项目展开深度合作，基于义乌小商品海量的、非常有价值的外贸出口链等数据，结合人民数据的人民链数据确权三证、数据授权流转等平台及全国海量不同维度的优质数据，进行深度数据价值挖掘，打造丰富的数据应用场景，助力解决中小企业的贸易融资需求，聚合组货人、仓储、物流的外贸生态圈，衍生生态价值。 本次合作对公司意义重大，数据变现打开新空间义乌市场现有经营面积 640余万平方米，经营商位 7.5万个，汇集 26个大类、210多万种商品，是全国 210万家中小微企业开展国际贸易的重要共享平台。公司持续探索数据资产变现，根据公司半年度报告，公司依靠 CG平台积累大量数据资产，整合征信信息，向第三方商业银行或自营类保理业务提供授信依据，收取服务费用，实现数字资产变现。本次与人民数据的合作有望在数据资产变现方面为公司中长期打开更广阔的空间。 投资建议公司义乌商贸城线下市场基本盘稳固，全球数贸中心投用后市场将进一步大幅扩容，同时 CG 平台、跨境人民币、数据资产中长期成长空间广阔。同时我们预计基于公司自身未来投资发展需求，存量市场盈利能力或将提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司 23-25实现收入分别为 118.2/145.7/172.9亿元，归母净利润分别为 25.9/28.4/31.7亿元，EPS 分别为 0.47/0.52/0.58元。参考 2023年 10月 9日收盘价 9.01元/股，对应最新 PE 分别为 19x/17x/16x，维持公司“增持”评级。

事件概述公司发布业绩预增公告，预计前三季实现归母净利润 22.68-24.3亿元，同比+40%-50%；扣非归母净利润21.09-21.86亿元，同比+35%-40%。此外，公司发布关于暂缓推进发行可转债公告。 分析判断: Q3市场经营主业保持良好增长，地产收益或同比显著减少公司预计前三季实现归母净利润 22.68-24.3亿元，同比+40%-50%；扣非归母净利润 21.09-21.86亿元，同比+35%-40%。1-3Q 业绩大幅增长主要系 （1）公司市场主营业务收入持续保持大幅增长，前三季度，预计市场经营收入同比增加超 5亿元，增幅达 27%。 （2）公司对联营合营企业投资收益增长。 我们倒算出公司 Q3预计归母净利润为 2.7-4.3亿元，同比-32.2%~+8.0%；扣非归母净利润 2.7-3.5亿元，同比-28.9%~-7.9%。Q3业绩表现相对一般，我们认为或主要系 Q3地产业务投资收益大幅减少（22Q3投资收益约 2亿元）。1-3Q 公司市场经营收入预计同比增长超 5亿元，同比+27%。我们倒推出 Q3市场业务增长超 2亿元，同比增长+63.7%，我们预计主要系 23年新增二区东新能源市场带来的增量（包括入场资格费和商位使用费）以及存量市场业务的优化。 CG 平台、Yiwu Pay 继续保持快速发展态势，加速转型贸易综合服务平台2023年前三季度，市场景气度显著提升，根据义乌海关发布的最近一期相关数据，义乌市 1-8月进出口总值3792亿元，同比增长 23.6%。公司 CG 平台 1-3Q 实现 GMV 超 500亿元，同比+112%，倒推出 Q3CG 平台 GMV 超 180亿，同比+35.4%；公司自有支付品牌“义支付 Yiwu Pay”自 2023年 2月 21日正式上线以来，累计为近 2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 20亿元，倒推出 Q3跨境清算资金约人民币近 10亿元，Q3跨境清算业务增长显著加快。 公司暂缓发行可转债，未来或聚焦自身盈利能力的持续提升，市场经营业务挖潜值得期待公司公告暂缓发行可转债，公司披露暂缓原因系：结合公司实际情况、发展规划等诸多因素，经审慎分析并与中介机构等反复讨论，公司决定暂缓推进向不特定对象发行可转换公司债券事项。我们认为暂缓发行可转债或将降低未来公司股份摊薄的可能，符合股东利益。考虑到公司长期用于全球数贸中心及 IDC 中心等业务资金需求相对较大，我们认为未来公司或将进一步聚焦自身主业盈利能力的持续提升，进而解决资金需求，公司未来经营动能或将进一步释放。当前小商品城线下市场十分活跃（2023上半年国际商贸城日均客流量超 20万人次），随着公司贸易综合服务平台的进一步完善，线下市场价值有望持续凸显，我们认为未来市场经营业务挖潜值得期待，线下市场价值或有望进一步回归。 投资建议公司义乌商贸城线下市场基本盘稳固，全球数贸中心投用后市场将进一步大幅扩容，同时 CG 平台、跨境人民币业务具备天然的客群基础，成长空间巨大。同时我们预计基于公司自身未来投资发展需求，未来公司或聚焦存量市场经营业务盈利能力的持续提升。鉴于公司主业的强劲表现 ，我们上调对公司的盈利预测，预计公司 23-25实现收入分别为 118.2/145.7/172.9亿元（原预测为 117.2/142.2/171.9亿 元），归母净利润分别为 25.9/28.4/31.7亿 元 （ 原 预 测 为 25.0/26.5/31.1亿 元 ）， EPS 分 别 为 0.47/0.52/0.58元 （ 原 预 测 为0.46/0.48/0.57元）。参考 2023年 9月 21日收盘价 8.64元/股，对应最新 PE 分别为 18x/17x/15x，维持公司“增持”评级。 风险提示 （1）贸易政策发生变化； （2）公司新市场建设进度不及预期； （3）新业务培育不及预期。

核心区域龙头市占率提升，定价权增强23H1 酒店龙头均取得亮眼的业绩表现，但 2023 年以来估值却与基本面发生背离，我们认为主要原因为市场担心行业供需关系发生恶化。但我们发现虽然行业总供给已恢复至 2019 水平，但核心区域物业仍具有稀缺性，截至 9 月 15 日携程平台上海陆家嘴周围 2 公里的内资连锁酒店中，CR3 房量市占率高达 63%。头部酒店集团由于早期的卡位优势，叠加疫情期间逆势扩张，在核心商圈取得了更高的市占率，更便于实行收益管理策略，产品定价权提升。 商务恢复+产品升级助力 Revpar 延续成长海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求，从而被 Airbnb 以及长住公寓分流，这与目前我国的情况存在较大差异，因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性；周期性因素之外，我国酒店产品升级仍在加速推进中，是行业 revpar 增长的中长期支撑。 多战略助力高质量增长，业绩弹性释放可期2019 年起，公司在经营效率方面陆续取得突破，我们认为随着行业走出低谷，公司在产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速：1） 产品升级：2020 年以前，公司多个主力品牌存在较长时间的产品更新空白，导致老旧店占比较高，revpar 横向对比处于较低水平。2020 年起，维也纳、七天、欢朋、喆啡等多个品牌新版本发布，在工期、造价等多方面进行优化，2023 年起有望加速推广，提升产品力从而助力长期的 revpar 增长。 2） CRS 渠道费：2021 年起计划统一执行 5%费率，但疫情期间推进效果有限，预计行业复苏后执行力度加大。若会员直销比例提升至 40%、费率提升至 5%，静态测算下收入增量 9 亿元+，后端成本较为固定，有望较大比例转化为利润。 3） 海外及直营店经营改善空间大，未来有望通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。21 年公司募集 35 亿元用于存量酒店升级装修，直营店盈利能力有望得到改善。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 150.07/159.22/169.04亿元，分别同比+36%\+6%\+6%，实现归母净利润 13.1/21.9/25.8亿元，分别同比 1057%/67%/18%，对应 EPS 分别为 1.23、2.04、2.41 元，按照 2023 年 9 月 25 日收盘价 36.76 元计算，2023-2025 年 PE 分别为 30、18、15 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓、人工、能源成本大幅攀升、新业务推广不及预期

事件概述：公司发布 2023 年半年度报告，23H1 公司实现营业收入 3.53 亿元，同比+270.55%，实现归母净利润 0.76 亿元，扭亏为盈，去年同期亏损0.15亿元；单Q2实现营业收入2.86亿元，同比+333.71%，实现归母净利润0.75亿元，同比+2904.61%。 分析判断: 线下展全面恢复，利润率大幅提升收入大幅恢复，达成股权激励目标概率高。公司上半年收入 3.53 亿元，其中自办展收入 3.1 亿元，占比 88%。 23 年股权激励目标为总收入 6 亿元，已完成全年目标的 59%。公司上半年分别在一带一路重要节点国家（波兰、阿联酋）、RCEP 国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥）以及新拓展的展会发达国家（德国）成功举办了九场展会。公司将原有的综合展全线升级为 8 大专业展同档期举办，即建材展、纺织服装展、家居展、家电 3C 展、工业机械展、包装机械展、电力能源展、孕婴童展，办展效果进一步提升。印尼、阿联酋的展会规模分别达到约 600 个、800 个，上半年共销售展位超 5600 个，总展览面积超过 11 万平方米。 规模效应下毛利率和净利率大幅提升。随着展会规模扩大，公司规模效应显现，上半年会展毛利率 51.93%，与去年同期相比增加 12.42pct。上半年销售费用、管理费用、研发费用率分别为 17.99%、7.05%、2.42%，分别同比降低 19pct、18pct、5pct；上半年净利润率 22.84%，超过 2019 年水平。 下半年展会储备丰富，数字化赋能已见成效根据公司会展排期，下半年仍有 10 场左右海外展会举办，涵盖迪拜、印尼、日本等优势区域，出海热潮下展位销售火爆。2023 年 5 月，公司与德国会展龙头汉诺威签署项目合作协议，双方优势互补共同开拓 RCEP 和南亚地区的发展机会，第一个 Machinex 工业装备和零部件展览会合作项目将于 2023 年 11 月落地第五届中国（印尼）贸易展，新的拓展模式有望加快未来的会展拓展速度。 公司坚持数字化建设，针对境外买家推广的数字化运作已取得了显著成效。根据公司半年报，以迪拜为例，2023 年上半年公司转变成数字化推广为主，线下及人工邀约为辅的推广模式。相较于 2019 年，2023 年 6 月的迪拜展预注册买家数增长了超 200%，到展买家数较 2019 年增长近 50%。另一方面，2023 年上半年迪拜展推广成本较 2019 年减少了约 35%。数字化有望持续助力公司提质增效。 政策+赛道红利，内生外延可期，具备中长期高成长性展会是贸易撮合的重要平台，我们认为公司将持续享受赛道红利，同时公司资源突出，经营策略灵活，中长期具备高成长性。1）深耕一带一路及 RCEP 国家。上半年公司在一带一路和 RCEP 国家及新兴市场办展数量占比超 90%。同期我国对“一带一路”沿线国家合计进出口同比增长 9.8%，增速明显高于整体；2）从“国别综合展”到“国别专业展”，办展规模有望持续扩大。公司深化专业化道路，根据公司官方公众号，公司将原有的Homelife 和 Machinex 两大专业展览下衍生出细分品类的行业专业展，预计在未来三年将有近 200 个子品牌专业展在 12 个国家举办，内生发展空间巨大。3）构建战略合作平台，内生+外延双驱动。公司疫情中初步试水外延并购，并借助平台完成复制裂变，乘数效应初现。同时，公司也在加强行业内合作，各取所长，创新合作模式。未来公司内生+外延有望持续发力，延伸更多专业展领域，模块化办展模式不断走向成熟。 投资建议我们维持之前的盈利预测，预计公司 23-25 实现收入分别为 7.6/9.5/11.7 亿元，归母净利 润分 别为1.8/2.6/3.3 亿元，EPS 分别为 1.19/1.69/2.15 元。参考 2023 年 8 月 29 日收盘价 35.53 元/股，对应最新 PE分别为 30x/21x/17x，维持公司“增持”评级。 风险提示（1）疫情反复带来的出入境受限、会展延期等风险；（2）国际政治冲突，对“一带一路”、RCEP 等国家或地区经济、会展带来的冲击风险；（3）出口贸易下滑风险。

事件概述：公司发布 1H23 财报， 实现营业收入 5.7 亿元/同比+398%，实现归母净利 1.9 亿元，去年同期为亏损 3739万元，实现扣非净利 1.1 亿元，去年同期为 9920 万元。23Q2 公司实现营收 5.1 亿元/同比+596%，实现归母净利 2.0 亿元,同比+369%，实现扣非净利 1.5 亿元，扭亏为盈。 分析判断:主业全面复苏，下半年展会丰富高增速有望延续2023 年 3 月起，线下会展全面复苏。公司上半年主、承办 10 场展会，总规模约 57 万平方米；举办 4 场路跑赛事，总参与人数超 2.6 万人；公司运营的上海世博展览馆共举办 38 场展会、活动，总租馆面积超 500 万平方米。公司上半年会展组织、赛事活动、会展配套服务、展馆运营、分别实现营业收入 3.1、0.4、0.8、0.5 亿元。根据公司 5 月投关活动记录表以及公司官网，下半年重要展会排期丰富，包含世界人工智能大会、中国国际工业博览会、上海马拉松、东方国际介入医学博览会等，我们预计下半年主业高增速仍将延续。 业务全面复苏带动费用率大幅下降，投资收益大幅改善收入全面恢复的情况下，费用率大幅降低，23H1 销售费用率大幅同比降低 16.3pc 至 4.0%，管理费用率同比降低 33.8pct 至 11.9%，财务费用率同比降低 1.3pct 至 1.7%。非经营性因素方面，23H1 公司 1）持有的金融资产公允价值变动收益为 1986 万元，较去年同期大幅改善；2）收到上海华铎股权投资基金合伙企业投资分配款1.3 亿元；3）收到上海文泰运动鞋厂房屋征收补偿款 5891 万元。投资收益+主业复苏带动公司净利率大幅增长。 掌握核心 IP，政策加持下有望迎来加速发展阶段2023 年 6 月 21 日，上海市商务委员会印发《上海市推动会展经济高质量发展打造国际会展之都三年行动方案（2023-2025 年）》（沪商会展〔2023〕160 号）。方案提出到 2025 年，上海会展配置全球资源能力进一步提升，上海会展的全球影响力和国际竞争力进一步增强，市场机制更加成熟、会展企业更有活力、品牌会展更加集聚，国际会展之都全面建成。公司作为上海国资委直属企业，聚焦会展主业，掌握工博会、广印展、世界互联网大会等核心IP，以“会展中国”和“数字会展”为两大发展战略，内生发展和外延并购双轮驱动，有望充分享受行业和区位红利，从而迎来全新的发展阶段。 投资建议我们维持之前的盈利预测，预计公司 23-25 实现收入分别为 17.0/20.2/23.0 亿元，归母净利润分别为3.0/3.0/3.5 亿元，EPS 分别为 0.56/0.57/0.66 元。参考 2023 年 8 月 28 日收盘价 11.89 元/股，对应最新 PE分别为 21x/21x/18x，维持公司“买入”评级。 风险提示（1）公司核心会展 IP 影响力衰退；（2）公司新 IP 培育不及预期；（3）外延并购不及预期。

事件概述 公司发布 2023 年半年度报告，上半年公司实现营业收入 191.8 亿元，同比增长 26.8%，归母净利润 2.1 亿元， 同比下滑 6.3%，扣非净利润 7454 万元。非经常性损益主要由非流动资产处置损益-1.96 亿元以及置入资产北京 外企合并日前实现的净损益 4.6 亿元构成。 分析判断: 置入主体北京外企收入稳健增长，收入结构变化导致毛利率略有下滑 2023 上半年公司实现收入 191.8 亿元（其中北京外企收入 190.3 亿元），同比增长 26.8%，收入增长主要由于置 入主体北京外企外包业务保持较快增长。2023 上半年外包服务收入 157.74 亿元，占北京外企收入 83%。公司人 事管理、薪酬福利服务、招聘及灵活用工、其他上半年分别实现收入 5.33、5.78、19.45、1.87 亿元，收入占 比分别为 3%、3%、10%、1%。2023H1 综合毛利率 6.7%，与去年同期相比下滑 1.1pct，我们认为与毛利率水平较 高的人事管理和薪酬福利服务占比下降有关。 上半年已完成全年业绩承诺六成以上，业务呈现韧性与抗周期性 北京外企 2023 年半年度实现归属母公司所有者的净利润为 5.0 亿元，业绩承诺实现率为 97.13%，扣除非经常 性损益后归属母公司所有者的净利润为 3.03 亿元，业绩承诺实现率为 62.19%，全年达成业绩承诺概率高。公司 2024-2025 年归母净利润承诺分别为 5.9 亿元、6.6 亿元，扣非后归母净利润承诺分别为 5.6、6.3 亿元。公司外 包业务包括 IT 外包、营销外包、物流外包、制造业操作人员和技工外包、财务外包、政务服务外包等，可以帮 助用人单位减少人员管理成本，提升管理效率，具有较强的业务韧性和抗周期性，预计将实现稳步增长。 “专业化、市场化、数字化、国际化”战略助力长期成长 人力资源行业整体受益于经济复苏带来的用工需求增加，随着稳增长、稳就业的政策效果不断显现，用工需求 有望持续复苏。公司立足优质的客户基础以及全国化的网络，积极探索和引导客户的用工需求，有望实现业务 的稳健增长。借助德科集团在全球 60 余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服 务和落地保障，有望走出国际化布局。在数字化方面，公司稳步推进数字化转型升级工作，不断强化数字技术 对经营管理与产品创新赋能，通过流程自动化智能化实现降本增效，实现客户自助服务平台、员工服（FESCO APP）平台、运营管理平台的无缝衔接，为公司长期创新发展做好支撑。 投资建议 我们维持之前的盈利预测，预计 2023-2025 年公司分别实现收入 383.77、524.91、640.39 亿元，同比+7833%、 37%、22%，实现归母净利润 6.7、9.9、12.2 亿元，同比+411%、48%、24%，EPS 分别为 1.18、1.74、2.15 元， 按照 8 月 28 日收盘价 25.02 元计算，对应的 PE 分别为 21、14、12 倍。公司资源优势突出，行业长坡厚雪，政 策积极支持，维持“增持”评级。 风险提示 重要客户流失、用工需求恢复不及预期、行业竞争加剧。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023 年 08 月 28 日 171119

事件概述8 月 25 日，公司公布 2023 年半年报。2023H1 实现营业收入 63.80 亿元，同比增长 11.07%，实现归母净利润5.18 亿元，同比增长 36.5%；实现扣非归母净利润 4.59 亿元，同比增长 183.60%。其中 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 30.13 亿元，同比上升 24.01%；单季度归母净利润 2.91 亿元，同比上升 6428.91%；单季度扣非净利润 2.35 亿元，同比上升 234.13%。 分析判断: 奥莱业态强势复苏，带动收入利润大幅增长随着线下客流恢复，线下消费逐步回暖，23H1 公司收入增长 11%，同店同比增长 10%。分业态来看，奥莱业态以“大品牌，小价格”的特点，加强高性价比经营，聚客能力优异，收入恢复最为明显。2023H1 公司奥莱、购物中心、百货、超市、专业店收入分别同比+42.1%、+2.2%、+2.1%、-16.8%、+18.4%。奥特莱斯收入占比提升至 15.3%。23H1，百货、奥莱、专业店业态实现毛利率提升，分别提高 3pct、5pct、3pct。 免税上半年实现收入 1.4 亿元，利润率存在较大提升空间公司旗下海南万宁王府井国际免税港于 2023 年 1 月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。2023H1 公司共实现免税收入 1.4 亿元，毛利率 13.5%，我们预计随着免税业务规模的逐步扩大，采购端成本有望下行，从而推动毛利率得到提升。王府井国际免税港实行“免税+有税”经营，23H1 子公司海南奥莱旅业开发有限公司共实现营业收入 1.87 亿元，据此测算免税收入占比 75%，该子公司报告期内净亏损 5174 万元，我们预计随着规模效应显现，海南项目利润率将逐步优化。 聚焦品牌调整及业态升级，传统业务具备成长性报告期内公司持续从业态、品牌等多方面进行变革创新。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计 2,590 个，综合调整率 16%，新进品牌 1,208 个，新进品牌率 7.5%，其中首店品牌占比达到 17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。推进数字化建设，打造“王府井在线平台”，上半年线上销售达到 7.2亿元。同时，全力推进门店升级与储备。报告期内西单商场改建项目设计方案成功过审获得批复；顺利完成“王府井奥莱 UPTOWN”项目签约及招商启动仪式，有序推进项目设计招商工作，对产品线进行创新和迭代，不断提升项目品质。张家湾项目根据项目建设进度持续跟进规划设计、招商筹划等事项；全力推进王府井喜悦、苏州王府井、拉萨王府井、临汾王府井、王府井海垦广场等购物中心项目的开业筹备工作，确保高质量开业。报告期内，成都王府井、燕莎百货等核心门店对公司利润带来积极贡献，未来随着存量门店升级、新门店开业，传统百货业务也将不断体现经营活力。 投资建议公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力巨大。我们维持之前的盈利预测，预计公司23-25 年营业收入分别为 136/213/260 亿元，同比+26%/+57%/+22%，23-25 年实现归母净利润分别为 11/15/19亿元，EPS 分别为 0.99/1.28/1.66 元。对应最新 PE 分别为 21X/16X/13X（参照 23 年 8 月 25 日收盘价 20.84 元/股），维持“增持”评级。 风险提示消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。

事件概述公司发布 2023 年半年度财务报告，公司上半年主营收入 29.92 亿元，同比上升 52.1%；归母净利润 2.08 亿元，同比上升 149.66%；扣非净利润 1.93 亿元，同比上升 147.66%；其中 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 16.13 亿元，同比上升 56.31%；单季度归母净利润 1.32 亿元，同比上升 171.43%；单季度扣非净利润 1.2亿元，同比上升 168.64%。 分析判断: 收入利润高增长，泛品+精品+电商服务齐头并进报告期内，公司全资子公司易佰网络实现营业收入 298,129.66 万元，同比增长 52.11%；实现净利润24,346.27 万元，同比增长 116.96%。公司经营以泛品为主，“精品+亿迈生态”打造第二增长曲线，报告期内泛品、精品、电商服务均取得较快增长：1）泛品业务：头部品类均实现较好增长，公司经营前五大品类家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容、户外运动销售额分别同比增长 48%、33%、53%、61%、25%。2023 上半年，公司泛品客单价 103.53 亿元，超过 2022 年全年水平（91.12 元）；2）精品业务：初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，在售 SKU 数量为 376 个，销售客单价为 441.13 元，与2022 年相比 SKU 数量增加 38 个，客单价提升 35%；3）亿迈生态：亿迈生态平台业务积极拓展战略合作客户，销售额实现飞速增长，成功搭建跨境电商业绩增长新模式。 毛利率同比略下滑，费用率下降净利率提升2023H1 公司毛利率 38.22%，与去年同期相比下滑 0.44pct。分品类来看，家居园艺、汽车摩托车配件、3C 电子产品毛利率分别下滑 2.2pct、2.2pct、3.7pct，工业及商业用品、健康美容毛利率分别提升 3.9pct、5.2pct。 2023H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别-3.2pct、-0.2pct、-0.2pct，费用率管控得当下公司上半年净利润率提升 2.8pct。公司重视数字化建设，上半年公司专门从事系统设计开发和数据算法研究的技术研发团队共 268 人，占公司总人数的 10%，未来随着数字化管理水平提升，公司运营成本有望进一步降低。 亚马逊平台占比降低，发力新兴市场根据公司半年报，2023 上半年亚马逊平台销售额占比 76%，与去年同期相比下降 2.5pct。公司发力新兴市场，以拉美地区新兴电商平台“美客多”为核心，布局拉美市场，包括墨西哥、巴西、智利等地区，大力拓展销售半径，享受新兴地区市场红利。 投资建议展望未来，海外消费者依然追求产品性价比，在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩有望持续向好。我们维持之前的盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 63.8、82.1、100.6 亿元，同比增加 45%、29%、22%，实现归母净利润 3.5、4.8、5.9 亿元，同比增加 63%、36%、23%，EPS 分别为 1.22、1.66、2.04 元，按照 2023 年 8 月 21 日收盘价 24.38 元计算，对应的 PE 分别为 20、15、12 倍，维持 “增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期。

事件：海南机场发布 2023年一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 12.6亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 2.3亿元，同比+210%，实现扣非归母净利润1.97亿元，同比+175%。 预计机场业务收入大幅增长。据人民日报消息，2023Q1凤凰机场航班起降 3.6万架次，同比+24%。海南岛内三大机场(海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、琼海博鳌机场)旅客吞吐量同比+48%。海南出行复苏有效推动机场航空性及非航性业务收入反弹。 投资收益转正。23Q1投资收益 0.52亿，去年同期-0.77亿元。主要由于参股免税公司经营回暖以及其他被投资单位的生产经营情况得到改善。 毛利率同比提升，费用端控制良好。23Q1公司毛利率 50.5%，同比+9pct。主要由于机场业务毛利率改善以及机场及免税收入占比提升。23Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别 3%、13%、8%，同比-1pct、+1pct、-2pct。 两场免税店扩容，带来业务新增量。公司参股（49%）经营凤凰机场免税店和美兰机场免税店。2022年底，凤凰机场免税店三期开业，面积 1000平，二期法式花园项目（约 5000平）预计也将在年内落地，将有效扩大凤凰免税店经营面积，提升转化率、客单价以及人效。美兰机场方面，T2产能仍在爬坡过程中，免税商业高奢品牌持续推进，有望提高客单价水平。 投资建议：公司参股的免税店稳步扩容、与中免日月广场新租赁协议落地为公司的中长期成长增添动力，重组完成后资产负债率逐年降低，经营稳健性提升。我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为 8.6、16.5、18.2亿元，维持“增持”评级。 风险提示：二次疫情冲击、消费力恢复不及预期等。

事件：海南机场发布 2022年度报告，公司 2022年实现营业收入 47亿元，同比+3.89%，实现归母净利润 18.56亿元，同比+301%，扣非后归母净亏损-5.16亿（去年同期+0.61亿元）。22Q4实现收入 17.47亿元，同比+104.7%，实现归母净利润 1.53亿元，同比+51.73%，扣非后归母净亏损 2.84亿元（去年同期+0.15亿元）。 资产负债率下降，融资成本降低。2022年公司资产负债率 57.58%，同比-9pct。 2022年财务费用 5.96亿元，平均融资成本 2.98%，去年同期为 3.05%，融资成本继续降低。 分业务来看： 机场业务：2022年机场收入 10.44亿元，同比-34%，其中三亚凤凰机场实现收入 9.4亿元，占比 90%。利润方面，三亚凤凰机场 2022年实现净利润 3.22亿元。机场业务收入下滑主要受到疫情影响，公司旗下机场 2022年起降架次、旅客吞吐量分别仅恢复至 2019年的 60%、47%，除此之外，疫情影响下机场也有对部分商户实行免租或减租政策。2022年机场业务毛利率仅 2%，较去年同期-33pct。 免税及商业租金：2022年免税及商业实现营业收入 2.7亿元，同比-45%。收入大幅下滑主要由于业务重新归类，持有型物业租金今年由免税及商业板块重新归类至房地产板块，若剔除此项影响，2022年免税及商业收入与去年同期大致持平。子公司海岛商业免税租金（日月广场）收入约 0.91亿元，预计于去年同期大致持平：2022年 5月起，日月广场中免租金由固定租金（60元/平/月）转为3%扣点率收取；2022年 1月起至 2023年 11月 30日，海控免税租金扣点（一般商品）由 8%下调为 3%。 免税投资收益：2022年来自美兰机场免税店、凤凰免税店的投资收益分别为0.45亿元、0.07亿元，2022H1美兰机场免税店、凤凰机场免税店投资收益分别为 0.5亿元、0.04亿元，受到疫情及促销活动影响，下半年参股免税店盈利能力有所下降。 房地产：2022年房地产收入 20.73亿元，同比+85%，主要由于纳入持有型房地产租金收入以及下半年较大物业项目出售所致。2022年公司持续推动海口大英山片区等存量项目开发建设，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销售，以及投资性房地产的出租与管理。公司参股的美兰空港一站式飞机维修基地（一期）项目完成行业验收并正式运营，同时，海南中心于 2022年 12月全面复工，豪庭南苑五区项目、成都锦润青城项目 F/H 区、豪庭北苑 A13商业街项目顺利完成竣工备案。公司年内无新开工面积。 物业管理及其他业务：2022年物业管理收入 7.13亿元，同比-2%，在管项目数量和面积基本保持稳定。 其他业务收入 6.01亿元，与去年同期持平。 未来看点： 海南客流持续回暖，带动机场业务和免税业务反弹。截至 2023年 2月，三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量分别恢复至 2019年的 99%、90%，同比大幅 增长。预计全年复苏态势仍将延续，随着免税供应链更加成熟稳定，将有效带动免税销售和机场收入回暖。 两场免税店扩容，带来业务新增量。2022年底，凤凰机场免税店三期开业，面积 1000平，二期法式花园项目（约 5000平）预计也将在年内落地，将有效扩大凤凰免税店经营面积，提升转化率、客单价以及人效。美兰机场方面，T2产能仍在爬坡过程中，免税商业高奢品牌持续推进，有望提高客单价水平。 投资建议：虽然当前海南免税市场销售承压，但公司参股的免税店稳步扩容、与中免日月广场新租赁协议落地均为公司的中长期成长增添动力，重组完成后资产负债率逐年降低，融资成本逐渐降低（2022年降至 3%以下），现金流健康，经营稳健性提升。我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润分别为 8.6、16.5、18.2亿元，维持“增持”评级。 风险提示：客流回暖不及预期、消费力恢复不及预期。

中国中免发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业收入 544亿元，同比-19.57%，实现归母净利润 50亿元，同比-47.89%。其中 22Q4营业收入 150.9亿元，同比下滑 17%，利润总额 9.6亿元，同比下滑 31%，归母净利润 4.0亿元，同比下滑 66%。 有税业务收入占比大幅提升导致总体毛利率水平下滑，免税毛利率同比提升 2022年 Q1-Q4毛利率分别为 34%、34%、25%、21%，全年毛利率28.4%，同比-5.29pct，创近年新低。 分拆业务来看，免税业务收入同比-39%，有税业务收入同比+17%，有税业务占比提升至 51%，同比+16pct。毛利率方面，免税业务毛利率 39.4%，同比+1.59pct，有税业务毛利率 17.4%，同比-7.17pct（其中上海地区毛利率22.9%，同比-8pct）。由此可见海南离岛免税线下（主要为免税业务）毛利率稳中有升，毛利率下降主要系有税业务（线上业务）折扣加大及销售额占比提升所致。 三亚市内店、日上上海、海免 2022年销售收入分别为 302亿、141亿、56亿。营业利润率分别为 15%（考虑批发业务加回）、12%、15%，均低于去年同期。 奖金发放+新海港开办费用导致 Q4费用端环比上升，存货减值高于去年同期。 22Q4销售费用率 9%,同比-1pct，环比+3pct；管理费用率 6%，同比+1pct，环比+2pct。主要由于 Q4海口国际免税城开办费用及年底计提奖金所致。 2022年资产减值损失 5.9亿元，比去年同期+0.9亿元。截至 2022年末，存货账面价值 279亿元，去年同期 197亿元。 投资建议：线下消费复苏，公司销售额和利润率回暖可期。根据贝恩预测，2022年中国个人奢侈品总支出所占比例有所下降，从 2021年的约 22%降至18%，但中国奢侈品个人消费者仍旧将在未来 8年贡献全球奢侈品消费需求增长的 40%以上。公司作为免税龙头，供应链能力强，在 22年的极端环境下保持了免税业务稳健的毛利率，预计随着消费复苏，公司有望分享国人奢侈品消费的高增长红利。去年 Q2-Q4疫情影响下基数较低，今年业绩弹性预计较高。同时，公司近期增资中出服，市内店也是重要催化。看好免税龙头的长期成长性，预计2023-2025归母净利润 111.6、156.2、171.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、供应链短缺等

事件：公司发布公告，控股子公司海岛商业于2023年3月20日与海免签订租赁合同：2021年11月1日至2022年4月30日期间的月租金单价为60元/㎡，2022年5月1日至2025年12月31日的月营业收入提成率为3%，2023年度保底租金为7,500万元，2024年至2025年保底营业收入由双方另行商议确定。 提成率3%，租金水平大幅提升。此前公司向中免日月广场免税店收取固定租金，按照合同第一个时间段60元/平计算，全年租金1440万元左右。自2022年月1日起，改为以营收扣点率3%方式收取租金。2022年离岛免税销售额487亿元，若中免日月广场市占率8%，对应租金为1.2亿元，与原协议相比大幅提升，后随着离岛免税销售复苏，将放大业绩贡献。由于公司前三季度财报中均未计入中免日月广场租金收入，预计2022年中免日月广场租金收入将集中计提在Q4，从而增厚Q4业绩表现。 2023年保底额较为谨慎，后续或视销售情况进行调整。公司2023年年度保底租金为7500万元，若按照3%的扣点率，对应销售额为25亿元，相对保守，或由于新海港免税城新开业，分流影响尚不明确。若2023年中免日月广场店销售情况比较理想，或将调整2024、2025年的保底租金水平。 中免日月广场扣点率落地、参股机场免税店扩容，看好公司免税业务的高成长性。公司与中免日月广场免税店的租赁合同于2021年10月份到期，历经一年有余的时间新协议终于落地，3%的扣点率符合预期，将大幅提升租金水平。同时，公司参股美兰免税店（49%）和凤凰机场免税店（49%），美兰T2免税于2021年年底开业，目前品牌仍在持续扩充当中；凤凰机场免税店三期于2022年12月开业（1000平），二期法式花园或与今年落地（5000平），将大幅增加免税经营面积。公司免税业务有望迎来快速成长期。 投资建议：我们略上调2022年盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润15.9（含非经常性损益）、9.7、18.3亿元，按分部估值法（凤凰机场125亿、免税业务382亿、投资性房地产133亿、日月有税商业21亿）给予24年公司目标市值660亿元，对应目标价5.8元，维持“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧等。