事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营业总收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%。2025年一季度，公司实现营业总收入16.98亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%。 供热面积继续增长，煤价下行有望带来2025年业绩改善。2024年公司供暖及蒸汽业务营业收入22.75亿元，同比增长4.05%，毛利5.56亿元，同比增加10.96%。2024年公司平均供暖面积约7704万平方米，联网面积约10791万平方米，较2023年同期有小幅增长。2025年3月以来我国动力煤价格快速下行，有望带动褐煤价格下降，但是公司经营周期影响，煤价大幅下降时点已经接近供暖季尾声，如果煤价下行趋势延续，公司2025年业绩有望改善。 传媒业务承压，主要系大屏投放后媒体资源成本增加影响。公司子公司兆讯传媒2024年实现营业收入6.70亿元，同比增长12.26%，全年实现归母净利润0.76亿元，同比减少43.64%，主要系受大屏投放后媒体资源成本增加影响。截至2024年12月，兆讯传媒签约的铁路客运站529个，开通运营铁路客运站495个，运营4957块数字媒体屏幕，已经成为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。 从货币现金来看，公司2025年3月底在手货币现金73.93亿元，有息负债仅约19亿元，扣除有息负债后的净现金高达约55亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年5月19日收盘价，公司市值为138亿元，扣除上述计算的净现金55亿元后，公司经营资产的权益估值为83亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.17、8.53和8.74亿元，当前股价对应PE17、16、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

随着煤炭行业从“弹性叙事” 转向“久期叙事” ， 2024年公司跑输中国神华。 双碳战略提出后， 随着能源供需格局趋紧， 煤价上台阶引发煤炭板块性行情。 在“弹性叙事” 下， 兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。 2022年后， 煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张， “弹性叙事” 告一段落。 但是当时间进入 2024年后（ 尤其是 9月之前） ， 在市场整体低迷背景下， 陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益， 此次中国神华涨幅远超陕西煤业， 我们分析 2024年行情的核心是“久期叙事” 。 对于估值而言， 时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要， 但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。 从 2024年中报和年报、 2025年一季报来看， 煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化， 中国神华、 陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。 我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后， 久期的拉长提升了煤炭龙头的估值， 被动降低了股息率。 （ 2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释， 因为中国神华同样跑赢了长江电力， 长江电力的久期绝对值更长， 长久期资产估值对折现率变化理应更敏感） 。 进一步的， 我们认为决定煤炭公司久期的核心因素， 同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置。 当行业处于上行期时， 开采成本更多影响 ROE， 但是当行业处于震荡乃至下行期时（ 随着能源转型的深化， 煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响 ROE， 还会影响资产的存续寿命。 高成本公司会被逐渐出清， 低成本公司成为行业最后的幸存者， 在估值层面， 久期长度就是决定性因素。 在该框架下思考陕西煤业的投资价值， 我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。 截至2025年 5月 19日， 中国神华 2025年 PE 为 14.7倍， 而公司只有 10.3倍， 相差 30%， 我们分析与龙头优势、 市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。 但是对比公司与中国神华， 公司在基本面并无显著劣势， 两者基本为煤炭行业并列最优的资产： 1） 公司与神华共享同一块煤田（ 神府-东胜煤田） ， 均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后， 公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开； 加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。 2） 销售区域与神华错位， 公司与神华并无直接竞争关系。 因此， 公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给， 久期长度在同一量级。 由此， 我们判断在煤炭行业从“弹性叙事” 转向“久期叙事” 的初期， 中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位， 通过长久期属性率先实现估值提升， 未来公司有望在叙事逻辑扩散以及自身的业绩稳定性的持续验证下， 两者的估值差距有望收窄。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 190.2、 199.3、 210.0亿元，对应当前股价 PE 分别为 10.3、 9.8、 9.3倍， 选取晋陕蒙主要动力煤公司作为可比公司， 可比公司 2025-2027年 PE 平均值为 10.4倍、 9.9倍、 9.6倍， 在上述逻辑下， 我们认为公司具备长期配置价值， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 煤价波动超预期， 新能源转型速度大幅加快， 储能技术的革命性突破。

事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。其中，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%。2025年一季度实现营业收入73.37亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。 煤电利用小时数再次攀升，体现公司高参数机组优势以及华东电力供需格局偏紧。公司2024年实现煤电发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，煤电利用小时数达到4953小时，同比增长150小时；气电实现发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，气电利用小时数达到2464小时，同增337小时，均主要受益于上海全社会用电量增长。 新能源装机量稳步增长，利用小时数受天气影响略有下滑。公司2024年实现风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%；光伏及分布式实现发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%。新能源发电量增长主要受益于新增装机。截至2024年底，公司控股装机1795.5万千瓦，其中煤电840万千瓦（与上年持平），气电343万千瓦（与上年持平），风电283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏244万千瓦（同比增加31万千瓦）。2024年公司风电利用小时数2232小时，同比下降31小时，光伏利用小时数1058小时，同比下降117小时。火电业务贡献主要利润，主要系燃料成本下降，公司2024年燃煤成本同比下降3.17%。 2025年一季度归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。公司2025年一季度实现归母净利润10.11亿元，同比减少12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比减少2.27%。归母净利润下滑一方面是机组检修因素，公司2025年一季度煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%；另一方面系公允价值变动损益的同比影响，2024年一季度公允价值变动损益为3.19亿元，2025年一季度为1.69亿元。 从投资的角度，公司最大的亮点在于长期业绩稳定，可预测性较强。公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，业绩可预测性位于火电板块前列，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海三产占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.66、42.50和43.55亿元，对应PE11、10、10倍。公司所在区域电价政策稳定，盈利预测准确较强，在火电板块中具备长期投资价值，公司2024年分红政策为每10股派息4.5元，分红比例56.27%，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整；长三角用电需求波动。

事件： 公司发布 2024年度报告。 2024年实现营收 1129.9亿， 同比-3.6%； 实现归母净利57.0亿， 同比+26.1%。 2024年度计划现金分红 0.21元/股， 分红比例约 45.7%。 受益煤价下行， 主营业务盈利大幅增长； 受新能源以及用电需求影响， 全年煤电利用小时数下降明显。 公司 2024年完成上网电量 2084.5亿千瓦时， 同比减少 0.52%， 平均上网电价约511.7元/MWh， 同比减少 1.01%； 燃煤发电机组的利用小时为 4086小时， 同比下降 215小时。 煤电利用小时数下降明显， 预计主要受新能源以及用电需求影响， 公司机组占比较高的山东和湖北当地火电均受外来电冲击较大。 但是受煤价下行影响， 公司全年入炉标煤单价为965.16元/吨（ 未披露 2023年同期数据） ， 总燃料成本下降 6.49%， 系公司主营业务利润增长主因。 投资收益同比减少， 参股煤炭和新能源业务同时承压。公司 2024年投资收益约为人民币 34.78亿元， 同比减少约 7.89%。 具体来看， 华电新能源实现投资收益 26.45亿元， 2023年同期为29.5亿元， 同比减少约 3亿元， 预计与风电利用小时数和新能源电价有关。 参股煤炭方面，华电煤业实现投资收益 5.74亿元， 2023年同期为 5.8亿元； 宁夏银星煤业实现投资收益 2.02亿元， 2023年同期为 3.54亿元。 内蒙古福城矿业因计提减值损失， 2024年投资收益为-7.24亿元， 2023年同期为-1.73亿元， 系公司参股煤炭业务最大的负向边际变化。 在煤价快速下跌过程中， 关注电价稳定性， 考虑到公司机组位置， 重点关注山东和湖北竞争格局。 2024年 11月中旬以来， 我国煤价出现一轮超预期下跌， 今年 3月以来秦皇岛 5500大卡动力煤价格跌破 700元/吨。 在电力市场化不断加深背景下， 煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异， 集中表现在电价长协一年一签， 而煤价在更大程度上随行就市； 以及电价受区域格局影响更大， 而煤价受全国供需影响。 落实到华电国际， 公司在山东和湖北等地占比较高， 受新能源和外来电冲击较大， 因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感， 建议密切关注两省用电需求。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 65.3、 71.6、 77.4亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 9/8/7倍， 考虑到当前股价处于相对低位， 同时如果煤价进一步下行，公司有望释放更大业绩弹性， 从“增持” 评级上调至“买入” 评级。 按照 2025年 3月 28日港股股价计算， 公司港股 2024年度分红率将达到 5.1%， 建议关注港股华电国际电力股份。 风险提示： 煤价波动超出预期， 电价出现不利变化， 计提大额减值损失。

事件： 公司发布 2024年度报告。 2024年实现归母净利润 101.35亿元， 同比增长 20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元， 2023年同期为-41.18亿元。 火电公司年底惯例进行减值测试， 同时一次性确认部分全年费用， 因此四季度业绩通常不佳，公司此次 2024年四季度业绩为 2016年以来最好的一年。 一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期， 单季度金额为 5.21亿元， 为过去 10年第二少， 仅次于 2021年的 0.89亿元，而 2021年四季度由于煤价原因深度亏损（ 单季度归母亏损 110.47亿元）； 全年资产减值金额为 17.14亿元， 2023年为 29.72亿元； 另一方面是从 2024年 11月下旬开始， 我国煤价出现加速下跌， 公司全年售电燃料成本 300.31元/兆瓦时， 同比下降 8.0%， 电厂含税平均结算电价 494.26元/兆瓦时， 同比下降 2.85%， 点火价差扩大带动业绩增长。 2024年四季度归母净利润为-2.77亿元， 2020-2023年同期分别为-45.68、 -110.47、 -34.45、 -41.18亿元。 其他收益冲回影响一次性损益， 公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益” 科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（ 对应资产负债表中的递延收益科目）， 后续年份再根据规则转入损益， 通常为正。 而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为， 公司 2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款 15亿元， 但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现， 公司将补偿款退回， 冲减“递延收益” 余额 4.03亿元， 冲减“其他收益” 10.97亿元。 由此测算， 如果没有该一次性影响， 公司四季度经营业绩（ 含少数股东损益口径） 可以再增长约 10亿元， 在经营业绩口径中（ 不考虑减值损失） 处于过去 10年高位。 风电发电量与利润总额增速基本匹配， 全年应收账款几乎没有增长， 或反映出新能源板块回款能力改善。 根据公司披露的分板块业绩， 公司 2024燃煤、 燃机、 风电、 光伏利润总额分别为 71.38、 10.84、 67.72和 27.25亿元， 2023年同期分别为 4.33、 7.77、 59. 13、 20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量， 风电、 光伏利润总额分别同比增长 15%和 33%。 而从发电量上看， 2024年公司风电、 光伏发电量分别同比增长 17.05%和 65.98%， 风电发电量与利润总额增速基本匹配， 光伏增量机组盈利能力相对较弱。 但是结合资产负债表来看， 我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善， 公司 2024年应收账款几乎没有增长， 2023年底应收账款及应收票据合计 471.41亿元， 2024年底为 480.73亿元， 增加不足 10亿元。 而 2019年以来， 除 2022年可再生能源补贴回收较多外， 公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 在煤价快速下跌过程中， 关注电价稳定性， 考虑到公司机组位置， 预计电价受外需影响较大。 2024年 11月中旬以来， 我国煤价出现一轮超预期下跌， 今年 3月以来秦皇岛 5500大卡动力煤价格跌破 700元/吨。 在电力市场化不断加深背景下， 煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异， 集中表现在电价长协一年一签， 而煤价在更大程度上随行就市； 以及电价受区域格局影响更大， 而煤价受全国供需影响。 落实到华能国际， 考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（ 同时电价市场化程度较高）， 我们认为与很多“煤电逆周期属性” 的固有认知不同， 公司反而可能表现出较强的顺周期属性， 建议密切关注外需。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 1 10、 117、 126亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 13/12/11倍(需扣除永续债利息约 29亿）， 维持“增持” 评级。 按照50%分红率假设， 当前港股华能国际电力股份 2024年度股息率超过 5%（ 扣除永续债利息）。 风险提示： 煤价波动超出预期， 电价出现不利变化， 计提大额减值损失。 盈利预测与估值（人民币）

事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非归母净利润601.3亿元，同比-4.4%。 煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压。2024全年来看，公司实现商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，实现自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%，产销量维持增长；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491元/吨，同比-1.8%；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本179元/吨，同比持平，成本保持稳定；毛利方面，实现自产煤销售毛利768.0亿元，同比-7.5%，自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%，受价格影响毛利同比下降。单Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.14亿吨，环比+1.8%/-1.4%，实现自产煤销量0.82亿吨，环比持平，自产煤产销稳健；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608元/吨，环比+0.1%，长协煤价格承压但非长协煤稳健；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本157.2元/吨，环比-10.5%，公司Q4成本管控优异；毛利方面，实现自产煤销售毛利202.4亿元，环比+0.8%，自产煤吨煤毛利246.6元/吨，环比+0.8%。 电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力。2024全年实现发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960小时，同比-4.0%；售电均价403元/兆瓦时，同比-2.7%；实现售电成本357元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732元/千瓦时，同比-6.4%。2024Q4实现发售电550.7/520.1亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7%，单Q4发售电保量压力增大。 资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值。产能方面，2025年2月12日，公司公告完成收购杭锦能源的对价支付，自2014年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，完成了首次集团注入，有望开启集团资产加速注入新阶段。本次收购增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。此外，公司在建新街一井、二井合计1600万吨产能，预计2028年投产，公司煤炭产能有望保持稳定增长。分红方面，2024年分红方案为2.26元/股（含税），分红率为76.5%，同比提升1.3pct，面对煤价压力，公司实现稳定盈利，持续提升分红率，并规划2025-2027年度分红率不低于65%，彰显公司长期投资价值。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.65、550.37、566.26亿元，当前股价对应的PE分别为13.9、13.4、13.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。 公司传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，5310块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。 与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。 对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。 从货币现金来看，公司2024年9月底在手货币现金66.08亿元，有息负债仅约16亿元，扣除有息负债后的净现金高达50亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年3月10日收盘价，公司市值为129亿元，扣除上述计算的净现金50亿元后，公司经营资产的权益估值为79亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.58、8.20和8.72亿元，当前股价对应PE17、16、15倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均PE为11、9和8倍。虽然公司相较可比公司PE更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

事件：公司发布2024年业绩预告。按中国企业会计准则，预计2024年度实现归属于本公司股东的净利润为570亿元至600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%。 预计2024年度实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为585亿元至615亿元，同比减少44亿元至14亿元，下降7.0%至2.2%。 对比公司预估的扣非业绩与最终业绩，预计营业外支出大幅减少，资产减值仍有计提。由于资产减值损失的定义是资产未来现金流的现值小于当前账面价值的部分，与经营活动有关且涉及对资产未来经营情况的判断，因此通常不视为“非经常性”损益。公司预计2024年归母净利润570-600亿元，扣非归母净利润为585-615亿元，由此可以初步推算公司2024年全年营业外收支净额约-15亿元，而前三季度已经确认营业外收支净额约-6亿元，由此倒算四季度确认营业外净支出约9亿元（营业外支出-营业外收入，下同），远小于2023年四季度的45亿元（主要系煤炭资源领域专项整治）。但是2023年四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计近40亿元，考虑到公司2024年四季度整体业绩，预计减值损失仍有所计提。 从经营数据来看，公司2024年商品煤产量基本持平，预计经营业绩整体稳定。公司2024年累计实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%，与上年同期大致持平。从前三季度业绩来看，公司煤炭销售价格基本平稳，考虑到公司长协比例较高，预计四季度经营业绩整体稳定。 发布2025-2027年度股东回报规划的公告，提高分红承诺下限，提升大小股东利益一致性。 公司近日发布公告，提出2025-2027年度期间每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%。该承诺较2022-2024年度提高5个百分点。考虑到公司2022-2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，均高于承诺值，预计此次承诺对实际分红影响有限。但是承诺提升了分红下限，有助于减少小股东对大小股东利益一致性的担忧。完成杭锦能源收购，扩大煤炭产能。公司近日公告国家能源集团将所持有的杭锦能源100%股权转让给公司，转让对价为人民币8.53亿元。交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径，下同）、可采储量20.87亿吨。交易完成后，公司煤炭产能将合计增加2570万吨/年，含在建产能1000万吨/年。国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE13、13和13倍。我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价，维持“买入”评级。 风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

事件： 公司发布 2024年业绩快报。 公司 2024年实现营业收入 841.98亿元， 同比增长 7.75%； 实现归母净利润 325.2亿元， 同比增长 19.36%， 符合预期。 2024年全年来水整体好转， 但是四季度显著转弱。 根据公司发电量公告， 公司 2024年境内六座电站总发电量约 2959.04亿千瓦时， 较上年同期增长 7.11%。 其中， 第四季度总发电量约 600.90亿千瓦时， 较上年同期减少 17.60%。 但是从结构来看， 第四季度乌东德、 白鹤滩、溪洛渡、 向家坝、 三峡、 葛洲坝发电量分别同比变化 3.79%、 -6.02%、 -12.26%、 -13.57%、-36.47%和-24.51%， 电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝， 预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。 预计财务费用、 投资收益继续贡献增长动能。 资产注入完成后， 财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源， 根据此前还债节奏， 市场普遍预计公司每年财务费用下降 6-8亿元。 但是在利率下降周期中， 公司筹资性现金流持续保持“大进大出” 状态， 债务置换成为财务费用下降的重要来源。 公司 2024年上半年利息费用 57.04亿元， 较 2023年同期减少6.76亿元， 超出市场预期； 三季度财务费用 28.08亿元， 较 2023年同期再次减少 3.36亿元，前三季度累计同比降幅已经超过 10亿元， 预计四季度继续贡献盈利增长。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素， 在信用利差企稳背景下， 预计权益利差有望进一步压缩。 我们将公司的 DCF 模型隐含权益折现率分为三部分， 分别为无风险收益率、 信用债收益率较无风险收益率的差值（ 即 10年期 AA 级企业债收益率减 10年期国债收益率） 以及权益折现率较信用债收益率的差值。 三分法相比两分法更具优势， 相比国债， 水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债， 其属性更贴近信用债而非国债。 三个利差代表了不同维度的机会成本， 第一项利差是纯粹机会成本、 第二项利差是信用债风险的机会成本、 第三项利差是类债资产的机会成本。 从实际股价表现来看， 尤其 2023年以来， 信用利差对长江电力股价波动的解释力度更强， 国债收益率更多提供股价整体的向上动能。 第三项利差影响因素较为综合， 从倒算结果来看， 2020-2022年整体稳定， 近两年持续收窄但是仍未突破前低， 从利差绝对值看水电并未高估。 而目前市场环境今非昔比， 前两项利差持续创新低， 从比例关系看， 第三项利差相对值处于历史高位， 收窄空间极大。 本质是稳定收益型资产荒的扩散， 从国债到信用债， 再到类债权益资产， 最终导致类债权益资产与真正债券之间的利差得以压缩。 因此， 当前环境下， 我们认为长江电力未来的股价上涨动能， 并不完全依赖国债收益率进一步下降， 而是只要维持低位， 后两项利差预计将被逐级压缩。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 328.2、 346.6和 362.7亿元， 当前股价对应 PE 22、 21、 20倍。 复盘长江电力的历史超额收益， 我们认为根本上是在市场环境的催化下， 市场对其业绩稳定性、 现金流价值以及背后的商业模式多次重估。 我们认为目前重估尚未结束， 继续看好公司长期价值， 维持“买入” 评级。 风险提示： 收益率受到利率环境的影响； 短期来水存在不确定性； 电价政策出现不利调整。

事件：公司发布2024年三季报，三季度单季度归母净利润166.63亿元，同比增长31.81%，超过我们预期的150-155亿元。前三季度归母净利润280.25亿元，同比增长30.20%。 来水同比改善，改善幅度小幅回落，但是发电量结构带来平均电价提升。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%，三季度实现发电量1151.96亿千瓦时，较上年同期增加15.05%，三季度总发电量增速小幅回落。但是从结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。而三季度六座电站（顺序同上）发电量分别同比增长12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高电价机组发电量增速显著回升。综合因素影响下，公司上半年营收同比增长12.38%，而三季度单季同比增长17.27%，系公司业绩超预期主要原因。 财务费用、投资收益贡献增长动能，幅度也略超预期。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，已经超出市场预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元）。公司三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，预计与公司大规模债务置换有关。 公司筹资性现金流继续保持“大进大出”状态。公司三季度实现权益法核算投资收益13.66亿元，较上年同期增长2.1亿元，与公司参股公司业绩表现基本一致。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，关注信用利差企稳信号。长期以来，部分投资者将公司视为类债资产，并将公司股息率与10年期国债收益率对标。但是从实际股价表现来看，信用利差（即10年期AA级企业债收益率较10年期国债收益率的差值）对公司股价表现的解释力度更强。我们将权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。水电是非常典型的“低协方差”资产，基本面与宏观经济的相关程度非常低，因此权益折现率较信用债的利差较低且相对稳定。但是相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债，逆序刻度显示的信用利差与公司股价走势高度重合。由此，公司7月以来的股价回调，我们分析主要系信用利差走扩影响。今年上半年信用利差收窄的原因主要系稳定收益型资产荒，而近期走扩或因两个因素，其一是在财政刺激政策预期下，信用债供给可能增加，其二是权益市场回暖带来的债券机会成本提升。我们分析长期来看，随着逆全球化以及人口老龄化，长周期折现率下降仍然是公司最大的机会，公司具备长期配置价值，但是短期来看，更好的买点需要等待信用利差企稳。 盈利预测与估值：结合公司三季报数据，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.9、352.4和369.8亿元，当前股价对应PE20、19、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：信用利差进一步走扩，公司分红政策低于预期，电价政策出现不利情况。

煤炭行业投资新框架， 个股 alpha 重于行业 beta。 煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的， 因为任何人都说不清楚， 而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。 影响因素包括碳中和政策的力度、 储能技术革命性突破的时点等， 这些都不是投资者能掌控的， 技术进步不是线性的， 颠覆式创新很难提前预知。 因此， 现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤， 都是不负责任的。 不妨做一个贝叶斯主义者， 分散布局， 根据概率迭代调整仓位， 所以从大类资产配置的角度， 煤炭板块值得配置。 于是乎， 煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差， 而是寻找哪个公司值得长期持有， 我们认为中国神华是其中之一。 一些基础概念的澄清： 分红率比股息率更重要， 久期比业绩更重要。 煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率， 并与长江电力对标。 而事实上， 一方面长江电力的估值逻辑非常特殊， 并不具备普遍性； 另一方面， 包括长江电力、 中国神华在内的泛稳定价值类资产， 股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。 长江电力是近乎永续资产， 分红就是纯粹的收益， 但是煤炭剩余寿命有限， 收到的钱不完全是收益， 还有一部分本金， 因为这些资产不存在终值。 用股息率选股， 不仅容易错过长江电力， 也容易错过中国神华。 单纯按照股息率筛选出的标的， 股价走势往往并不理想。 相比股息率， 我们认为对非成长性行业而言， 分红率更加重要， 分红率的背后是分红意愿， 分红意愿反映了大小股东利益的一致性。 对于使用寿命有限的资产， 对 IRR 影响最大的是久期， 也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间， 而非短期业绩。 模型可以量化测算， 业绩小幅波动对 IRR 的影响有限， 而预期使用寿命的伸缩将导致 IRR巨幅震荡。 因为 IRR 是时间序列数据， ROE 只是截面数据， 真正影响企业价值的是 IRR， 而非 ROE。 底线思维下的中国神华： 干涸池塘的最后幸存者。 这是一种底线思维， 并不意味着煤炭行业一定会“干涸” 。 我们试图论证的是， 即便煤炭行业萎缩， 公司预计也是最后的幸存者， 久期远长于行业平均。 一体化布局是公司竞争力的结果， 而非竞争力的初始来源， 公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低， 矿区位置集中， 是“终端同质化商品中的少数低成本供给” ， 一体化布局与地域分布扩大了该优势。 即便行业大幅萎缩， 公司也有着更强的对需求波动的抵御能力， 市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。 看似透明的报表中也能读出较多增量信息。 最后， 很多人认为中国神华的财务报表过于透明， 反而没有了预期差。 恰恰相反， 本文详细拆解了公司的财务报表， 我们认为一份经得起拷问的财务报表， 在长期来看， 本身就是一种 Alpha。 同时， 公司较低的资产负债率， 意味着更强的抗风险能力。 储能技术革命性突破， 以及双碳政策加速的可能性不能排除， 如果资产剩余使用寿命大幅下修， 未来自由现金流总额减少， 相比权益所有者， 债权人是优先保障的， 还债是第一位的， 权益价值可能直接归零， 在经历房地产市场巨震后， 市场对此并不陌生。 但是中国神华近乎零有息负债， 仅存的负债多为应付账款、 预计负债等。 对于“以久期为最大弹性” 的资产， 低负债率是最大的安全垫， 也是超额收益的重要来源。 盈利预测与估值： 暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为596.6、 610.6和 621.1亿元， 对应 PE 14、 13和 13倍。 以陕西煤业、 兖矿能源、 中煤能源作为可比公司， 2024-2026年 PE 分别为 10、 9、 9倍。 公司 PE 估值高于可比公司， 但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高， 而无论是从实体基本面还是从财务报表来看， 中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 煤价波动超出预期， 新能源转型速度加快， 储能技术重大突破。

事件： 1） 公司发布 2024年三季报，前三季度实现归母净利润 44.22亿元，同比+15.1%；单三季度实现归母净利润 21.2亿元，同比+21.55%， 符合市场预期。 2）公司拟向雅砻江水电增资 72亿元。 业绩增长或主要受益于参股水电， 转债转股与利率下行背景下财务费用持续下降。 公司单三季度利润总额同比增加 3.88亿元， 其中投资收益同比增加 3.34亿元，即公司单三季度利润增长主要来自于参股的雅砻江与大渡河投资收益。 另一方面， 根据公司公告， 受益于公司可转债转股以及利率下行， 公司 2024年前三季度财务费用 3.44亿元，较 2023年同期的 4.69亿元减少约 1.25亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 川内水电电价上涨反应四川电力供需持续偏紧，拟向雅砻江水电等股比增资享受未来成长。 值得注意的是，公司控股水电站单三季度电量同比几乎持平，略微增长 0.7%，与国电电力披露的国能大渡河单三季度发电量趋势相当（同比增长 1.8%），较上半年增速大幅回落，推测四川境内三季度来水较二季度转枯。在来水转枯情况下，公司水电站单三季度电价同比提升 4.6%，或反应四川电力供需格局持续偏紧。 公司披露拟与国投电力共同向雅砻江水电货币增资 150亿元，其中公司按照 48%股比出资 72亿元， 或继续享受雅砻江水电的成长性。 根据雅砻江水电公告，其计划到 2030年，水电装机规模达到 2300万千瓦， 新能源装机力争达到 2000万千瓦，抽水蓄能装机力争达到 500万千瓦。截至 2023年底，雅砻江水电公司装机 2082万千瓦，其中水电装机 1920万千瓦。 即 2024-2030年，雅砻江水电公司的水电、新能源、抽水蓄能装机或将分别新增 4、 19、 5GW 左右。 盈利预测与评级： 结合四川来水趋势及电价判断，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别 51. 11、 53.90、 56.15亿元，当前股价对应 PE 分别为 17、 16、 15倍。 水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值， 维持“买入”评级。 风险提示： 来水波动，电价不及预期。

投资要点：事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入271.02亿元，同比增长2.79%，实现归母净利润37.44亿元，同比增长12.19%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，但是电价有所下滑，业绩整体平稳。受益于来水改善，雅砻江水电2024年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江水电2024H1平均上网电价为0.319元/千瓦时，同比下降1.85%，其中Q2平均上网电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。雅砻江水电上半年实现净利润44.05亿元，同比增长2.56%。需要指出的是，2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022年同期（2022H1为0.296元/千瓦时，Q2为0.293元/千瓦时）。 大朝山电站量价齐升。大朝山电站2024年上半年发电量同比增长13.58%，其中二季度同比增长44.23%。但是与雅砻江水电相比，大朝山电站上半年电价同比增长2.16%，其中二季度同比增长2.72%，呈现量价齐升格局。大朝山电站上半年实现净利润3.6亿元，同比增长21%。火电板块业绩改善明显，国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力全部扭亏。受益于煤价下行，公司火电板块业绩改善明显，今年上半年国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力分别实现净利润0.03、2.38、5.26和2.31亿元，2023年同期分别为-2.72、-0.34、4.74和0.65亿元，合计提供净利润边际增量7.67亿元，为公司业绩改善最主要的来源。 在总负债规模同比上升116亿的基础上，上半年财务费用下降1.81亿。截至2024年6月底，公司负债总额为1821亿元，2023年6月底为1705.5亿元，同比增长116亿。但是受益于贷款利率下降，公司上半年财务费用下降1.81亿，提供额外增长动能。继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。 水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为75.42、85.03、90.88亿元，当前股价对应PE分别为16、14、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入348.08亿元，同比增长12.38%，实现归母净利润113.62亿元，同比增长27.92%，符合预期。 来水改善，电价小幅下行，预计与发电量结构有关。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%；但是营业收入同比增长12.38%，由此计算上网电价小幅下滑。从发电量结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。 财务费用降幅超预期，投资收益平稳增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少7.76亿元，大幅超出预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元），我们分析一方面来自债务总额下降，另一方面是公司债务置换。公司2024年6月底债务总额较2023年6月底减少约115亿元，但是从现金流量表来看，公司2023年以来筹资性现金流长期“大进大出”，债务置换显著降低利息支出。公司上半年权益法核算投资收益25.6亿元，同比增长20.55%，与公司参股公司业绩表现基本一致。公司上半年营业外支出3.84亿元（上年同期为0.08亿元），是业绩的主要拖累项，公告解释为捐赠支出与库区维修开支。 继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。 我们可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分。 此轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1pct，10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2pct。 无风险收益率与信用利差合计收窄2.2pct，对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2pct。 然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化，只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点。综上，水电上涨是由无风险收益率、信用利差以及权益较信用债利差三部分同时压缩带来的，在当前市场风险偏好下，我们分析水电板块仍然具备配置价值。 盈利预测与评级：结合公司中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为339.94、357.42和374.23亿元，当前股价对应PE21、20、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件： 公司发布 2024年中报，上半年实现归母净利润 23.02亿元，同比+9.74%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。 根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电 2024年上半年发电量同比增长 9.38%，其中二季度同比增长 37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江 2024年上半年平均上网电价为 0.319元/千瓦时，同比下降 1.85%，其中二季度平均上网电价为 0.309元/千瓦时，同比下降 9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是， 2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于 2022年同期（2022年上半年为0.296元/千瓦时，二季度为 0.293元/千瓦时）。综合影响下，公司 2024年上半年实现投资收益 24.12亿元，同比增加 1.12亿元。 四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。 近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加 2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着 2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。 财务费用快速下降， 2024年上半年同比减少约 1亿元。 受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司 2024年上半年财务费用 2.16亿元，较 2023年同期的 3.14亿元减少约 1亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。 水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级： 结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别 51. 11、 53.90、 56.15亿元，当前股价对应 PE 分别为 18、 17、 16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示： 来水波动，电价不及预期。