业绩简评4月20日公司发布21年年报及22年一季度报告，21年营收58.37亿元，同比+28.84%，归母净利润14.02亿元，同比+2.41%。21Q4营收20.10亿元，同比+29.62%，归母净利润3.86亿元，同比-17.80%。22Q1营收13.60亿元，同比+22.30%，归母净利润3.43亿元，同比+8.76%。 经营分析21年报：收入端：21年海外收入33.64亿元，同比增长约80%；境内市场收入24.73亿元，占比42.37%。G10上市以来石头在内销扫地机市场份额明显提升，21Q4内销收入表现超市场预期。奥维云网：21Q4线上扫地机石头销售额份额17.4%（+6.3pct），同比+106%。利润端：21Q4毛利率44.7%（-6.7pct），主要系原材料价格影响及会计政策变更（运输费调整至营业成本）；销售费用率+5.0pct，主要系海外旺季营销投入增加、国内高端新品推广加码等。综合影响下21Q4公司归母净利率19.2%（ -11.1pct）。 22一季报：收入端经营表现优异，内销份额持续提升。22Q1营收13.60亿元，同比+22.30%，国内市场：奥维云网22Q1线上清洁电器石头品牌销售额同比增长88%， 其中线上扫地机市场石头品牌销售额份额18.9%（+8.4pct），对应销售额同比增长72%；海外市场：预计收入小幅增长。利润方面，Q1归母净利率25.2%（-3.1pct），主要系营销及品牌推广力度加大使得销售费用率提升，此外原材料环境依旧存在压力。 盈利调整&投资建议全球扫地机市场仍有充足发展空间，公司注重产品与技术创新，坚持提升用户体验，近年来持续加码营销布局提升品牌声量，有望持续引领行业发展。 我们预计2022-2024年公司营收分别为76.7、96.1、115.0亿元，同比增长31.4%、25.3%、19.7%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为18.8、23.7、27.8亿元，同比增长33.9%、26.4%、16.9%。EPS 分别为28.1、35.5、41.5元，当前股价对应2022-2024年PE 分别为 20.3x、16.0x、13.7x，维持“买入”评级。 风险提示渗透率提升不及预期；研发推新、产品表现不及预期；海外市场拓展不及预期，海运运力紧张影响公司海外销售；汇率波动风险；限售股解禁风险；股东减持引起的股价变动风险。

事件1：4月15日公司发布年报，2021年公司实现营收330.3亿元，同比+32.3%，归母净利润15.2亿元，同比+9.7%；其中4Q实现营收89.8亿元，同比+13.2%，实现归母净利润2.1亿元，同比-47.5%，业绩低于市场预期。 事件事件2：4月15日公司发布公告，拟投资建设安徽宿州造纸项目，一期规划70万吨/年热磨纤维及180万吨/年包装纸产能，总投资约114亿元。 经营分析经营分析需求疲软需求疲软+产业链去库影响，4Q箱板纸箱板纸出货量同比出货量同比/环比环比收窄，包装成长性。较优。1）原纸：21A原纸销量582万吨（+12.5%），均价3644元/吨；其中4Q销量149万吨（同比-9%，环比-2%），均价4274元/吨（同比+18%，环比+7.8%）。2）包装：21A包装纸箱销量20.2万平方米（+37.6%），均价3.6元/平方米（+12.7%），其中4Q销量5.7亿平方米（+33.8%），均价3.87元/平方米（+18.1%）。 原材料原材料&能源成本上行能源成本上行导致盈利能力承压，费用管控。优化。21A毛利率12.2%（-4.6pct），其中4Q毛利率11.4%（同比-5pct，环比+1.8pct）。主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中4Q国内废黄板纸均价同比+355元/吨，环比+40元/吨，下游需求疲软导致成本传导不畅；2）能耗成本上行。21A销售/管理&研发/财务费用率同比-0.3/+0.14/-1pct至1.1%/6.8%/2.1%，其中4Q分别同比+0.11/1.59/-1.22pct至1.3%/7.5%/2.2%，4Q净利率2.3%(同比-2.9pct)。 短期静待需求改善，中期产能有序扩张巩固市场地位。短期箱瓦纸行业进入淡季，纸价窄幅下行，当前箱板/瓦楞/国废吨均价较12月底-30/-70/-16元，但进口压力缓解带动供需改善，静待旺季到来带来吨盈利修复。中期角度，公司积极开拓造纸产能，广东100万吨、浙江77万吨造纸项目预计于2022年陆续投产。公司新公布的安徽宿州百万吨浆纸项目已取得环评批复，第一阶段投放90万吨瓦楞纸产能，有望进一步优化产品组合，提升市场粘性。 盈利调整和投资建议和投资建议结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调22-23年EPS分别至0.39、0.43元，下调幅度21%/23%，预计24年EPS为0.48元，当前股价对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险

事件4月15日公司发布年报，2021年公司实现营收320亿元，同比+48.2%，归母净利润29.6亿元，同比+51.4%；其中4Q实现营收82.8亿元，同比+39.2%，实现归母净利润1.9亿元，同比-67%。 经营分析文化纸受制于需求疲软+成本压力承压，受双减、进口纸压制、高能源成本影响，21A双胶纸/铜版纸营收分别为86.7/41亿元（+20.3%/+16.8%），毛利率16.0%/19.7%；其中2H21营收同比+16.9%/-10.2%，毛利率分别为5.1%/5.6%（-5.2/-13.3pct）。成本支撑&供需转暖下，1Q22起文化纸稳步提价，当前产业链库存下行至历史平均偏低水平，纸企2、3月份提价函已顺利落地，双胶纸价格6240元/吨，较12月底+630元/吨，公司自供浆比例较高，盈利能力相较成本弹性减弱，看好1Q起吨盈利逐季回暖趋势。 内地高端箱板纸&溶解浆支撑2H盈利。1）箱板纸：老挝箱板纸产能爬坡+箱板纸价格走高，21A营收98.7亿元（+136.6%），毛利率为15.4%；其中2H21营收为55.5（+120.8%），下半年受制于海运费高企抬升外废成本，毛利率14.6%（-6.8pct）。2）溶解浆：21A营收32.6亿元（+49.5%），毛利率23%；其中2H21营收为14.2亿元（+63.6%），毛利率22.3%（去年同期-9.9%）。1Q22：箱板纸进入淡季，预计吨盈利环比回落至300元/吨；溶解浆景气度保持高位，老挝溶解浆吨净利预计1400-1500元/吨。 4Q净利率承压，全年费用率管控良好。21A销售/管理&研发/财务费用率分别为0.43%/4.22%/1.77%，同比-0.05/-0.7/-0.7pct，其中4Q管理&研发/财务费用率为6.2%/1.12%，同比+1.9/-1.2pct。 推进南宁525万吨林浆纸一体化项目，中长期成长逻辑通畅。4Q21起公司55万吨文化纸、12万吨生活用纸、100万吨浆产能等陆续投产，为22年贡献业绩增量。广西南宁项目建成后，公司有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，巩固龙头地位。 盈利预测和投资建议我们保持22-23年盈利预测不变，预计EPS分别为1.18/1.24元，预计24年EPS为1.35元，当前股价对应2022-2024年PE分别为10/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

4.14日，火星人发布2021年年报，2021年实现营收23.19亿元，同比+43.65%；实现归母净利润3.76亿元，同比+36.53%，实现扣非净利润3.53亿元，同比+36.54%。收入符合预期，受原材料涨价等原因拖累，四季度业绩暂承压。若剔除坏账准备影响，21Q4公司实现归母净利润1.17亿元，同比-2.39%。 经营分析经营分析，收入端看，公司双十一期间取得优异成绩，全网累计销售额突破4.1亿元，同比+56%，或因E30系列等新品销售优异，公司发货有所延后，导致部分双十一收入延迟确认，若剔除此部分影响，预计实际Q4收入增速更高。公司多渠道持续稳健发展，助力高增。 利润端看，21Q4毛利率为43.0%，同比-10.4pct，物流费用转成本的会计准则变动对Q4毛利率影响为2pct左右，因此剔除该变化Q4毛利率同比-8pct左右，主要是原材料涨价影响。21Q4销售费用率为21.32%，同比-2.6pct，若剔除会计准则变动影响，销售费用率同比基本持平。公司Q4管理/研发/财务费用率同比分别-1.3pct/-0.3pct/+0.3pct，公司经营效率有所提升。此外，公司考虑到苏宁易购部分采购金额逾期收回风险较大，计提坏账准备1440万元，若剔除坏账准备影响，21Q4公司实现归母净利润1.17亿元，同比-2.39%，归母净利率为16.20%，同比-3.4pct。 盈利预测预测&投资建议投资建议集成灶行业渗透率提升持续验证，公司为行业第一梯队，随着后续集成灶持续放量高增，叠加水洗类第二增长曲线逐步开启，收入有望延续高增，规模优势有望推动盈利能力稳中有升，长期看好。我们预计2022-2024年公司营收分别为30.6、40.5、54.0亿元，同比分别增长32.2%、32.2%、33.2%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.0、6.7、9.0亿元，同比分别增长34.2%、33.0%、33.8%，EPS分别为1.24、1.65、2.21，当前股价对应2022-2024年PE分别为28.2x、21.2x、15.8x，维持“增持”评级。 风险提示风险提示终端消费疲软，渗透率提升不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；限售股解禁风险。

业绩简评4月11日公司发布2021年报，2021年公司实现营收104.1亿元，同比+24.6%；归母净利润同比-89.7%至1.2亿元（剔除对恒大计提9.1亿元减值影响后同比-15.7%）。其中4Q 营收同比-2.9%，归母净利润（剔除减值影响）同比-63.0%。2021年分红方案为每10股派现6元（含税）。 经营分析4Q 收入下降主因剔除恒大业务：分渠道看，公司21年经销/大宗/直营渠道营收分别同比+28.0%/+6.6%/+36.9%至83.6/16.0/3.4亿元，其中整装渠道收入5.3亿元，拓展顺利。4Q 收入下滑主因剔除恒大业务，4Q 大宗渠道营收同比-42.5%至4.4亿元，而零售渠道（直营+经销）因基数较大增速略有放缓至7.1%。分产品看，21年衣/橱/木分别同比+23.4%/+17.3%/+56.9%，其中衣柜增长除依托客单价提升（同比+9.6%）驱动外，拎包、整装等新渠道的拓展也是重要驱动因素。此外从门店数来看，2021年衣/橱/木（索菲亚+华鹤）门店数分别增加11/14/217家，其中衣柜门店数在经历连续两个季度净关店后，4Q 净开32家，整体来看公司调整优化效果正逐步体现。 4Q 毛利率承压，22年有望逐步修复：公司21年毛利率同比-3.4pct 至33.2%，其中4Q 毛利率同比-5.5pct 至28.8%，主因下半年原材料价格上涨且公司并未提价叠加SKU 短期大幅增多致使生产效率降低。考虑公司22年已对部分产品提价叠加生产端效率将有所提升，预计公司22年盈利能力将逐步修复。费用率方面，21年公司整体期间费用率同比+0.8pct 至20.2%，4Q 期间费用率+5.3pct 至19.9%，其中4Q 销售费用率同比+3.5pct 至10.1%，管理费用率（含研发）同比+1.2pct 至8.9%。 治理改善正体现，业绩有望逐季提速： 21年下半年公司引入原欧派衣柜负责人杨鑫总，其上任后对于公司产品力落后、新渠道开拓滞后以及经销商赋能管理欠缺等制约公司发展的核心问题进行解决，并且对管理层及执行人员均进行了大刀阔斧的深层次调整，整体执行力得以保证。目前公司产品、渠道赋能等多方面改进明显，在“整家定制”战略及多项调整同步推进的情况下，公司业绩有望逐季提速。 盈利预测和投资建议我们预计2022-2024年公司EPS 为1.51元/1.88元/2.28元，当前股价对应PE 分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复；行业竞争加剧；整装渠道拓展不及预期。

事件1）4月11日公司发布2021年报，2021年公司实现营收123.9亿元，同比+23.2%；归母净利润同比+20.2%至27.8亿元。其中4Q 公司营收/归母净利分别同比+16.1%/-19.7%。分红方案为每10股派现24元（含税）。 2）公司披露股票激励计划，拟以每股65.46元向670位核心员工授予共计155万股限制性股票，三期解锁条件为2022-2024年营收或净利润不低于对应前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%。 3）公司拟用2-3亿元，以不高于203元/股进行回购，未来用于股权激励。 经营分析电连接业务稳健增长，照明业务增长亮眼：分业务来看，2021年公司电连接/ 智能电工照明/ 数码配件业务分别同比+15.6%/+36.9%/-10.8%至64.1/55.5/3.7亿元，其中21H2三项业务收入分别同比+4.3%/+20.5%/-11.3%。电连接业务预计依托向工业末端配电、新能源领域拓展，4Q 增长环比提速，智能电工照明业务中照明业务预计H2增长超40%，浴霸、智能门锁等智能生态产品预计H2增长超150%。分渠道看，B 端与电商表现亮眼，营收分别同比+175.2%/31.8%，尤其B 端渠道公司快速开拓家装与工装市场，目前已与120余家知名装企建立稳固合作，覆盖逾万家网点，家装渠道正在成为公司增长重要驱动力。 4Q 毛利率承压，费用率管控优异： 公司21年毛利率同比-3.2pct 至37.0%，其中4Q 毛利率同比-9.3pct 至32.3%，主要由于4Q 原材料价格处于高位且公司套保效果弱于前三季度叠加公司毛利率较低的新品占比提升，预计此后随着原材料价格逐步回落叠加智能制造的深化，公司盈利能力有望逐步修复。费用率方面，4Q 销售费用率同比-0.5pct 至4.8%，管理费用率同比-1.6pct 至3.0%，BBS 业务管理体系成果有所体现。 股票激励计划奠定增长基础，新品类+新渠道驱动值得期待：本次股票激励计划虽解锁条件对应增长目标并不高，但可更好绑定核心团队，并且公司也已明确将智能生态、新能源两大赛道确立为未来发展方向，依托极致的产品力，无主灯及充电枪/桩等新品类在更多新渠道的拓展下增长可期。 盈利预测和投资建议我们预计22-24年公司EPS 为5.55/6.49/7.49元，当前股价对应PE 分别为23/20/17倍，鉴于公司新业务增长可期且估值较低，上调至“买入”评级。 风险提示B 端渠道扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

事件公司4月7日发布2021年业绩，实现营收174.70亿元，同增25.4%（剔除汇率影响同增34.1%）；实现归母净利润27.68亿元，同增47.3%（剔除汇率同增57.6%）， 符合此前预期。其中4Q21实现营收48.35亿元（+33.5%）、归母净利润7.71亿元（+37.4%），营收、净利均环比提速。 业绩简评外部波动不改强势增长，人效提升显著。分客户：前5大客户Nike/Deckers/VF/Puma/UA 收入分别同增43.7%/57.8%/13.4%/26.1%/44.9%（美元口径），且新客户Asics、On、NewBalance 等已量产出货。在疫情、国际品牌销售波动背景下仍实现强势增长，反映公司壁垒突出、份额稳步提升。分品类：运动休闲同增34.7%，凉拖鞋受UGG 羊毛拖等带动大增56.8%，户外靴鞋增长13.5%。按量价：全年出货量2.1亿双（+29.46%），ASP 提升约4.5%；员工同增约22.8%至15.1万人，慢于产量增幅，反映人效提升。 盈利能力环比提升，仍维持较高水准。公司21年毛利率/净利率分别为27.23%（+3.36pct）/15.84%(+2.36pct)，其中4Q21毛、净利率环比提升至27.7%/15.94%，优质客户订单倾斜、锁定价格对冲原材料成本上涨影响、规模效应及稳健的运营等使得公司盈利能力预计继续保持较高水平。 短期停工影响无虞，长期扩产计划明确。考虑到一季度为生产淡季，且目前员工出勤及生产节奏已恢复正常，预计疫情对公司全年业绩影响有限。长期来看，越南21年投产三个新厂持续爬坡提效，预计将陆续达产；印尼一期工厂预计22年投产，23年开始贡献产能，整体增速乐观。 投资建议与风险提示投资建议：继续看好公司在需求端高景气赛道下客户订单持续增长、结构优化；供给端产能扩充叠加产能利用率大幅回升驱动业绩增长。考虑到公司订单饱满、产能扩张预期乐观，上调22-23年、新增24年盈利预测，预计22-24年归母净利润为35.23（上调5%）/44.05（上调6%）/53.52亿元，对应PE 为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：越南人力成本上升、汇率波动、海外疫情持续扩散等。

投资逻辑高端品牌力与精细渠道为公司发展基石：公司持续进行高端品牌力建设，销售费用率维持25%以上水平，坚持高端厨电定位，品牌力突出。同时，公司不断多元化渠道结构，为公司持续注入新活力，目前已扩展到包括线下零售渠道、电商渠道、工程渠道和创新渠道等在内的多元化渠道结构体系。渠道广泛且管理精细，为公司发展奠定扎实基础；烟灶为基石，新品类增长可期：公司优势品类烟灶份额保持领先， 2021年线下销售额份额分别为30.6%/29.3%。并先后把握市场需求，发力高增长新品类，洗碗机主打中式特色，21H1公司洗碗机实现营收1.7亿元，同比+148%，营收占比4%，同比提升2pct；22年即将主品牌发力集成灶品类，有望再助力营收增长。 减值风险释放，轻装上阵：根据业绩快报， 2021Q4公司归母净利润为-0.1亿元。Q4业绩亏损，主要由于计提坏账准备影响。公司预计 2021Q4计提合计约 7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约 6.3亿元，其他客户约8000万元。至此，与恒大集团相关的坏账已全部计提完毕，减值风险已释放。在工程渠道的后续发展中，公司亦将主动调整客户结构，更多寻求与国有地产企业、中小地产商合作，降低大客户依赖带来的经营风险，同时推动毛利率提升。客户结构的调整将助力公司工程渠道良性发展。 投资建议&盈利预测公司已发布2021年业绩快报，实现收入101. 5亿元，同比+24.8%，实现归母净利润13. 3亿元，同比-19.7%；2021年公司收入首次突破百亿规模，龙头地位稳固。我们预计2021-2023年公司营收分别为101.5、119.2、140.1亿元，同比分别增长24.8%、17.5%、17.5%，预计2021-2023年公司归母净利润分别为13.4、21.6、26.2亿元， 同比分别-19.7%、+62.2%、+20.9%。当前股价对应2021-2023年PE 分别为22x、13x、11x。我们选取华帝股份以及集成灶企业作为可比公司，2022年可比公司PE 中位数为9倍，给予公司2022年15倍估值，对应目标价34.20元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险地产增速放缓风险；原材料价格上涨风险；新品类扩张不及预期风险。

投资逻辑公司全产业链以需求为导向，是第三消费时代的领航者。产品端把握住消费升级的大势，卡萨帝已成国内高端第一品牌，预计2022-2025年复合增速25%左右。三翼鸟进一步加速资源整合+套系化销售，已进驻超1000家门店；制造端业内领先，生产全流程变革加速；渠道端对新零售掌控力提升，降费提效稳步推进。 海外自主品牌竞争力足，空间广阔。公司2015年起多次海外收购，已完成全球主要区域的全层次自主品牌布局，市占率持续提升，2017-2021年外销CAGR 为14.4%。营收端海外预计仍有250亿美元左右空间，公司将立足发达市场，加速布局新兴市场。利润方面，前期渠道和品牌投放多，并购GEA产生较高财务费用。目前海外经营利润率已持续提升至5.2%，相较对手仍有空间。 边际改善全面提速。此前相对短板的空调和厨电业务在高端引领下有所改善，空调市占率21年提升至16.6%（中怡康口径），厨电具有多品牌技术储备，不断推新；落地长期股权激励计划，2022-2025每年归母净利润较2021年复合增速不低于15%，为公司中长期成长提供强劲支撑。 投资建议及估值我们预计2022-2024年公司营收分别为2523、2768、3022亿元，同比分别增长10.9%、9.7%、9.2%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为153.2、178.0、203.7亿元，同比分别增长17.3%、16.2%、14.5%，对应的EPS 分别为1.62、1.88、2.16元，当前股价对应2022-2024年PE 分别为14.6x、12.6x、11.0x。给予2022年20倍估值，目标价32.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险海外疫情防控不及预期风险、汇率波动风险、原材料上涨风险、终端需求不及预期风险。

投资逻辑 我们认为放眼整个消费行业，大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多 SKU 运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超越或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘，同时公司积极应对行业变化，提出高端化和 ToB 的新战略并稳步推进，为未来带来新的增长点。 2021年公司实现营收/归母净利 176.1/15.2亿元，过去三年 CAGR 为 27.3%/23.5%。 护城河： 1）强渠道力： 店招&金字塔渠道管理模式下，持续精细化运作强化渠道赋能， 终端覆盖超 8万家门店。 2）强品类管理： 借助大小学汛进行产品推新并且持续优化推新效率，同时进行本册、办公、儿美等品类延展，通过货架推广赋能、信息化等帮助渠道提升 SKU 管控效率。 基于高效的渠道模式和强品牌溢价力， ROE 整体保持在 24-27%。 新亮点： 行业宏观变量受市场担忧背景下，公司积极应对构成新成长驱动： 驱动一： 产品、营销、渠道三维度发力，推进高端化升级。 产品端功能设计&IP 联名提升价格带，引领精品文创发力； 借零售大店中高端门店的运营，截至 21年，公司拥有生活馆/九木杂物社 60/463家，零售大店已大幅减亏。 驱动二： ToB 集采， 规模保持快速成长下，净利率向上路径清晰。 ①成长性： 19/20/21年科力普营收增速分别为 41.5%/36.7%/55.3%，预计伴随拓客户（N） +拓品类提升大客户份额，收入端有望延续快速成长态势。②盈利能力：高效周转 ROE 表现靓眼，且通过规模效应、终端服务模式的改变驱动净利率向上的路径清晰， 19/20/21年净利率分别 2.1%/2.9%/3.1%。 投资建议 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 18.2/21.9/26.3亿元，同比+19.7%/20.7%/19.8%，采用 P/E 相对估值法，当前股价对应 P/E 为25/21/17X，我们给予公司 2023年 30XPE 目标估值， 对应 2023年目标价70.9元，考虑到市场之前对于双减政策、疫情给公司带来的悲观预期已充分反映，当前处于历史估值区间底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 双减、经济下行导致行业需求承压；办公集采竞争加剧导致盈利能力下降； 疫情持续导致校边店、零售大店客流下降。

投资逻辑龙头优势突显，21年业绩迎来拐点：公司主营色纺纱业务，产品时尚度、环保工艺优于普通纱线。作为行业双寡头之一，公司工艺技术领跑行业，产能扩张稳步推进，预计每年新增 20万锭；上游网链业务锁定优质棉花资源，提高经营稳定性；下游与国产品牌合作深化，国产订单提升至 60%；21年业绩扭亏为盈，业绩预告全年净利约5.5-6.3亿元。21年10月公司非公开发行2.74亿股、募集资金11.3亿元主要用于扩产及补充流动资金。 数智化改革提效初现，依托“云产能”打开成长空间：公司20年在阿克苏工厂试点工业互联网平台后设备效率增至97%、成品产量提升10%、管理成本下降10%；截至21年底已有100万锭产能的工厂完成改造，22年预计将全面完成，对整体净利率预计提升2%。长期公司计划将数字化方案向行业输出，通过派发高毛利订单、资源平台、原材料优势与腰部企业绑定，以外协生产的方式完成订单，助力公司实现轻资产扩张，打开规模成长天花板。 从袜业切入下游，业务协同、数字赋能：20年成立阿大互联，目前业务包括自有品牌、品牌授权、贴牌业务及纱线经营。品牌方面形成卡拉美拉、ISKU、I look like 三大矩阵定位年轻个性人群，目前我国袜子零售端品牌意识尚未成形，有望借机快速占领市场。公司搭建数智化平台以连接订单和中小袜厂，通过智能订单分配整合行业资源，提升管理、经营效率。自有产能方面，公司目前有袜机2000台，另外在阿克苏规划5000台，计划5年分两批投产，满产后预计年产袜子3亿双。 投资预测及投资建议色纺纱主业恢复显著、产能扩张有序推进；数智化改造提效的同时有望向行业延展，助力公司轻资产扩张，规模空间进一步打开。预测公司21-23年营收191.62/223.20/244.85亿元，同增34.6%/16.5%/9.7%，归母净利润5.78/6.64/7.64亿元，同增230.2%/14.9%/15.0%，对应EPS 0.34/0.39/0.45元，给予公司22年14倍PE，对应目标价5.47元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料下跌，终端需求不达预期，人民币汇率波动，限售股解禁。

公司3月30日发布2021全年业绩，合计实现营业收入154.20亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86亿元（+84.50%）；剔除20年剥离K业务影响后收入/净利约分别同增10%/14%，符合此前预期。 经营分析经营分析21年年童装及成人装。营收、毛利率双提升。21年公司成人装业务实现收入50.27亿元（+1.43%），全年流水较19年估计仍有约20%左右缺口，仍处在调整中；但其毛利率同比提升4.25pct至40.13%，反映产品力提升见效；童装业务实现营收102.72亿元（+1.38%），据估计全年流水较19年实现个位数增长，同时毛利率同比提升1.30pct至43.74%，实现逆势增长。 4Q21经营情况受外部影响转弱。4Q21单季度公司实现营收53.99亿元（-6.2%）；净利5.44亿元（-7.8%），主要系局部疫情反复、四季度气温异常，以及4Q20基数较高所致。公司4Q21毛利率为41.5%（+3.72pct），主要受益于折扣把控严格；净利率为10.06%（-0.18pct），主要系收入放缓但费用较为刚性所致，长期来看公司净利率仍将保持稳中有升态势。 现金储备充足，存货占比提升。截至21年底公司存货占总资产比例为20.24%（+6.12pct），主要系2H21增加备货、同时天气影响货品周转放缓所致；现金流方面，公司经营性活动现金流净额为20.76亿元，同比减少53.4%，主要系2H21采购冬装占用资金所致。 集中度提升背景下看好公司长期市占率继续稳步长增长。2015-21年童装品牌top11市占率由11.2%增长至16.4%，休闲装top11市占率由10.3%增长至13.8%，集中度提升趋势明显，叠加国际品牌下滑趋势，利好公司旗下巴拉巴拉、森马等龙头品牌市占率进一步提升。 盈利预测与投资建议投资建议考虑到公司成人装业务仍处于修复进程中、童装增速有所放缓且均受到疫情影响，下调22-23年、新增24年盈利预测，预计22-24年公司童装业务仍将保持15%以上增长，成人装双位数增长，于23年修复至19年水平，净利率保持稳中有升，预计22-24年归母净利润为17.13（下调6%）/19.86（下调10%）/23.81亿元，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情局部爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。

3月30日公司发布年报，21年实现营收28.8亿元，同比+29.1%，归母净利润1.16亿元，同比-14.3%，其中4Q实现营收8.7亿元，同比+41.9%，归母净利润0.24亿元，同比-38.1%，业绩略低于市场预期。 经营分析经营分析。海外稳健成长，国内主粮增速靓眼。分业务角度，21年宠物零食/罐头/主粮营收19.8/4.8/3.1亿元，同比+15.6%/+53%/+115.7%，主要受益于湿粮产能持续爬坡，干粮业务快速开拓。分地域来看，境外/境内营收21/6.9亿元，同比+27.7%/+28.1%。国内受下半年消费环境低迷影响，顽皮保持快速成长（预计+50%），高端品牌zeal受库存去化影响，对整体增速略有拖累。 汇率、成本上行、加大营销投入导致盈利能力短期承压。21年整体毛利率20.1%（-4.7pct），其中4Q毛利率19.0%（同比-3.4pct，环比基本持平），境外/境内业务毛利率18.1%/28.2%，同比-3.9/-6.4pct，其中2H21境外/境内业务毛利率17%/27.2%，环比-2.5/-2.2pct，主要原因如下：①人民币升值拖累；②国内能源、农产品成本上行提升成本压力；③干粮业务订单增长较快，部分订单采用外包模式结构性影响毛利率。费用率方面，公司加大Zeal等品牌营销费用投放，21年销售/管理&研发/财务费用率分别8.4%/5.1%/0.8%，同比+0.2/-0.5/-0.8pct，净利率4.39%，同比-2.4pct，其中4Q销售/管理&研发/财务费用率分别为10.1%/5.2%/1.3%，同比+5.6/-2.4/-0.5pct。 发布可转债预案，国内品类开拓驱动成长加速。海外业务，预计短期汇率对盈利压制减弱；国内业务方面，21年11月新品湿粮罐推出有望带动Zeal重回增长。公司已发布7.7亿元可转债预案，用于国内干粮、湿粮项目的进一步布局，凭借供应链前瞻布局，国内各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类组合，中期角度我们预计国内自主品牌成长有望加快。 盈利预测和投资建议预测和投资建议考虑到后续产能投放，我们保持22-23盈利预测不变，预计公司22-23年EPS为0.69、0.86元，预测24年EPS为1.03元，当前股价对应22-24年PE分别为31、24、20倍，考虑到公司在国内宠粮产能、品类策略布局前瞻且优势突出，国内成长路径清晰，估值已回落至历史较低水平，上调至“买入”评级。 风险提示风险提示行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

事件公司3月29日发布2021全年业绩，实现营收109.21亿元（+16.34%），归母净利润6.77亿元（-4.99%），扣非净利润5.20亿元（-7.3%），略好于此前业绩预告值（归母净利6.6亿元、扣非净利5.0亿元）。 业绩简评业绩简评分季度：分季度：4Q21费用投放加大，费用投放加大，拖累全年业绩表现。21年1-4季度公司营收分别同比变动+93%/+28/+4%/-9%；净利同比变动+2222%/+86%/-25%/-69%。4Q21作为重要销售旺季，受到疫情反复、暖冬气候等不利影响，收入、同店下滑，叠加营销、数字化转型等费用投入增加，净利大幅下滑。 分渠道：加盟快速拓店，。直营注重提效。21年公司加盟渠道净拓店536家，带动加盟收入同增24%至28.5亿元；直营渠道净拓店62家，收入增长13%至46.1亿元，运营质量进一步改善；线上渠道收入同增33.6亿元，同比增长20%，占比保持30%以上。预计22年直营渠道将进一步减亏提效，通过关闭低效店等带动收入高质量增长，加盟预计持续内生外延共同快速增长；长期来看公司直营/加盟/线上结构将逐渐优化至各三分之一左右。 22年费用投放预期谨慎，年费用投放预期谨慎，长期。利润率预计回归正常水平。21年公司销售/管理/研发费用分别同比增长21%/23%/30%至39.5/7.1/15.2亿元，在收入放缓背景下拖累公司净利率同比下滑1.3pct至6.20%。22年原有明星代言费用预计将摊销至三季度末，总部大楼费用较21年持平，总体费用把控将更加严格。长期来看，预计公司扣非净利率将达到10%以上水平。 盈利预测与投资建议预测与投资建议综合考虑22年一季度疫情对服装零售的冲击大于预期、存货周转压力加大等外部因素，以及公司未来的渠道调整方向，我们下调22-23年、并新增24年盈利预测：预计22-24年收入仍维持15%以上稳定增长；22年毛利率受直营门店减少以及打折清库存影响调整为52.6%（原为52.9%），23年-24年随着经营改善有所回升；考虑到21年的部分费用摊销将延续至未来1-2年，我们假设22-23年费用率均为46.3%（原为43.5%/42.8%），综上公司22-24年净利分别为8.1（下调22%）/9.8（下调24%）/11.8亿元，EPS分别为1.70/2.06/2.48元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端销售；存货减值风险等。

事件2月25日公司发布业绩快报，2021年公司实现营收318.7亿元，同比+47.6%，归母净利润29.4亿元，同比+50.6%；其中4Q实现营收81.6亿元，同比+37.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比-69.8%，4Q业绩位于此前业绩预告的中值偏下。 经营分析经营分析高能源高能源&高价浆带来的高价浆带来的成本压力下，成本压力下，4Q业绩承压业绩承压。1）文化纸：3Q21起需求景气度低迷、进口纸压制导致成本传导不畅，以及能源动力煤高成本库存的影响（秦皇岛动力煤市场均价3Q/4Q分别环比上行31%/18%），4Q吨盈利受压制；此外伴随广西产能投放，产能爬坡带来的折旧、新市场开拓费用投入增加，对盈利造成短期拖累。2）箱板纸：国内吨盈利预计前高后低，12月以后受需求转淡影响纸价有所回落；海外老挝箱板纸产能4Q初期受海运费高企的影响外废成本高企，箱板纸吨盈利预计50~100元/吨。 成本支撑成本支撑&好供需转暖，文化纸首轮提价顺利，看好22年盈利逐季修复年盈利逐季修复。文化纸行业自21年9-10月以来全行业盈利进入历史底部，当前开工率已降至63%，库存下行至历史较低水平，纸企发布的首轮200元/吨涨价函已顺利落地，公司自供浆比例较高，盈利能力相较成本弹性减弱，看好吨盈利触底逐季回暖。 拟收购广西六景成全提升南方市场浆纸地位，三期包装纸产能预计年底投产。根据公司公告，拟收购广西宏泰瑞纸业子公司六景成全100%股权，作价15亿元，分三期支付，我们预计此举将进一步加快公司在南方市场的布局，亦有望与广西三期项目生产基础设施配套形成协同。当前广西一、二期项目已顺利投放，80万吨化学浆、20万吨化机浆已于12月顺利投产，木浆自供比例已达到55%。广西三期176万吨浆纸产能预计于22年底投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。 盈利预测和投资建议预测和投资建议考虑到后续对原料成本、纸价的综合判断，我们下调2022-2023年EPS预测至1.13/1.19元，下调幅度为12.4%/29.9%，当前股价对应2022-2023年PE分别为10.7X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。