母婴零售龙头，收入规模稳步提升。公司 2021年实现营业收入 90.5亿元，同比增长 8.3%，18-21年复合增速 10.7%。2021年公司归母净利润为 2.0亿，同比-48.4%，主要受疫情影响，线下门店刚性支出较多，但 2018年-2020年公司净利润稳步上升。公司以数据驱动、基于用户关系经营的创新型新家庭服务平台，专业为准妈妈及 0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务，并以顾客需求为导向，在零售商业内开创了以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制下的单客经济模式，快速成长为中国母婴童零售行业与增值行业的领导品牌，获得业界与消费者良好口碑。 二孩政策效果显著，三孩政策有望延缓人口下降速度。2021年 6月三孩政策出台，各地积极响应，未来国家将增加对提高我国生育率出台配套的房地产、教育、就业政策，养娃成本压力将得到缓解，有利于提高生育意愿，未来短期一定程度上能够延缓出生人口下降速度。 依托平台化优势，打造面向新家庭的大母婴产业生态。公司结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台。全方位数字化运营，提高经营管理效率。沿“信息化——在线化——智能化”发展路径持续加强数字化技术的投入，实现前台、中台、后台数据的实时连接和数据智能化需求，打造了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，为公司业务发展和高效管理赋能。单客经济：增强用户粘性。公司以“经营顾客关系”为理念，构建基于情感为纽带的会员制企业，会员数量与单客产值持续提升。截至 2022年 6月底，公司会员人数超过 5,300万人，其中最近一年的活跃用户近 1,000万人；企业微信私域运营用户近 1,000万；会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 96%以上。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司收入分别为 90.3、104.7、119.8亿元，同比分别-0.2%、+15.9%、+14.4%。2022-2024年公司归母净利润分别为 2.1、3.2、4.6亿元，同比分别+5.0%、+50.4%、+44.6%， EPS 分别为 0.19、0.29、0.41元，最新收盘价分别对应 2022-2024年 64.4x、42.8x、29.6xPE。我们选择爱婴室、王府井、家家悦为可比公司，最新收盘价对应可比公司 22年 PE 均值为 45.9X，公司作为母婴商超龙头，渠道能力领先，通过数字化降本增效，疫后盈利能力具有修复弹性，我们认为具备一定估值溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：人口出生率下降，市场竞争加剧，品牌推广不及预期。

23 年2 月27 日公司发布2022 年度业绩快报。2022 年公司实现营业总收入66.29亿元，同比+13.56%，归母净利润11.93 亿元，同比-14.93%，扣非归母净利润12.00 亿元，同比+0.84%。单季度来看，22Q4 公司实现营业总收入22.36 亿元，同比+11.25%，归母净利润3.38 亿元，同比-12.53%，扣非归母净利润3.42 亿元，同比+15.18%。 收入端：内销份额持续提升，海外北美高增贡献明显。国内市场：受益于全能基站产品的热销，公司在国内扫地机市场份额持续提升，奥维云网数据显示，22Q4 线上扫地机市场石头品牌销售额份额19.6%，同比+2.2pct，对应销售额同比增长12%，拆分量价来看，预计销量同比保持平稳，均价+13%左右。2 月公司新品频推，其中扫地机品类，公司已推出G10S Pure 系列（G10S Pure 首发价3999 元，G10S Pure 智能上下水版首发价4599 元），其中G10S Pure 系列对高能基站升级，从选配自动烘干拖布升级至标配自动烘干拖布+烘干基站；主机维度扫地机吸力提升至5500Pa，擦地功能新增擦地方向编辑（可根据地板朝向实现南北或东西清扫），进一步完善公司的产品价位带。另外公司首次拓展清洁电器外的新品类——发布分子筛洗烘一体机H1，创新采用分子筛技术，配合自研的双循环风路系统、可实现低温烘干（无主动热源参与），期待后续新品表现。海外市场：欧洲预计仍显承压，亚太或保持稳健增长，北美地区或受益于海外黑五等大促表现优异，预计实现高速增长，推动海外整体实现较好增长。另外公司在海外CES 展推出扫地机新品S8 系列，在原有基础上进一步升级产品性能，有望进一步巩固高端地位，助力后续海外市场表现。 利润端：单四季度扣非归母净利润表现靓丽。22Q4 公司归母净利润3.38 亿元，同比-12.53%，净利率15.12%，同比-4.11pct，随着公司高毛利率的直营渠道收入占比提升、产品结构优化及原材料价格回落的影响预计公司整体毛利率有所企稳恢复，另各渠道销售费率预计相对平稳，但随着高费率直营渠道占比提升预计整体费率或有所提振。扣非后归母净利润表现靓丽，22Q4 扣非业绩3.42 亿元，同比+15.18%，扣非后归母净利率15.29%，同比+0.52pct，或系远期锁汇收益减少。 投资建议：国内扫地机行业有望迎来销量拐点，助力景气提振，海外预期随着新品助力及基数效应亦可迎来改善。我们预计2022-2024 年公司营业总收入分别为66.29、79.10、96.11 亿元，同比分别+13.6%、+19.3%、+21.5%，预计2022-2024年归母净利润分别为11.93、14.25、17.25 亿元，同比分别-14.9%、+19.4%、+21.1%。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为28x、24x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新品拓展不及预期。

23年 2月 27号公司发布 2022年度业绩快报。2022年公司实现营业总收入 136.96亿元，同比-8.15%，归母净利润 9.59亿元，同比+20.97%，扣非归母净利润 9.98亿元，同比+46.25%。单季度来看，22Q4公司实现营业总收入 29.79亿元，同比-29.22%，归母净利润 1.15亿元，同比-41.88%，扣非归母净利润 0.65亿元，同比-56.98%。 收入端：需求疲软外销承压，内销品牌表现优异。海外市场：2022年公司国外营业收入 97.33亿元，同比-16%，主要系 22年二季度以来海外小家电总体需求转弱；22Q4公司国外收入 17.57亿元，同比下滑约 43%，降幅较前期有所走扩（22Q3：-25%左右）。随着海外环境逐步改善及基数效应显现，预期公司外销业务有望在二季度迎来边际改善（降幅收窄）；国内市场：2022年公司国内营业收入 39.63亿元，同比增长约 21%，主要系国内小家电行业需求逐步恢复；22Q4国内营收约 12.21亿元，同比增长约 9%，其中摩飞、百胜图品牌预计表现靓丽，根据百胜图官方战报数据显示 22年双十一期间百胜图品牌全网销售额同比增长500%。依托公司研发与制造的优势，内销品牌有望落地更多优质创新产品，新品加持下内销业务有望保持快速增长。 利润端：盈利能力步入修复通道。2022年公司实现归母净利润 9.59亿元，同比+20.97%，扣非归母净利润 9.98亿元，同比+46.25%，主要系公司通过产品调价、技术创新、生产效率提升等降本增效措施，产品盈利能力逐步得以修复；另外 2022年二季度以来人民币兑美元汇率波动影响，2022年财务费用中的汇兑损失比上年同期减少约 3.08亿元，2022年远期外汇合约/期权合约投资收益及公允价值变动收益合计比上年同期减少约 1.4亿元。22Q4公司归母净利润 1.15亿元，同比-41.88%，扣非后归母净利润 0.65亿元，同比-56.98%，或主要系外销需求疲软及疫情影响公司生产经营导致营收规模受损严重但成本费用相对刚性，单季度公司盈利能力有所受损，Q4净利率 3.86%，同比-0.84pct，扣非净利率 2.19%，同比-1.42pct。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司营业总收入分别为 136.96、146.36、164.63亿元，同比分别-8.2%、+6.9%、+12.5%，预计 2022-2024年归母净利润分别为9.59、10.81、12.96亿元，同比分别+21.0%、+12.8%、+19.9%。当前股价对应2022-2024年 PE 分别为 18x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原材料价格大幅波动。

为什么我们看好按摩椅？需求端来看，我国人口老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化，按摩椅潜在需求加速释放，国内按摩椅天花板有望持续突破。供给端来看，中国为全球按摩椅研发制造中心，具有技术、价格优势，在消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将驱动需求加速释放。 为什么迟迟不放量？“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会遇到的难题。对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条件都已具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。 为什么我们认为拐点将至？近年来，按摩椅消费年轻化，小红书成为品牌营销重要阵地，通过渔跃体验咨询提供的小红书平台数据，我们前瞻观测到按摩椅景气度、品牌声量、消费者教育程度等多个维度的边际回暖，具体体现为：1）品类景气度有显著提升趋势，按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量明显增加；2）荣泰、奥佳华等龙头在小红书平台声量优势明显；3）荣泰、奥佳华搜索热度明显升高，龙头有望率先受益。 公司：海外 ODM 代工+国内自有品牌双驱，凭借多年稳健经营，稳居行业第一梯队。内销方面，荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖高中低端市场，1）产品端：公司产品经历 5次迭代，机芯、导轨技术行业领先，研发投入高于同行；2）渠道端： 以经销、电商渠道为主，国内疫后复苏，线下修复弹性较大，临街专卖店的开拓为今年重要看点；3）营销端：加大营销投放力度，抓直播风口+聘请顶流代言+推出热门 IP 联名，注重品牌年轻化转型。外销方面，与韩国大客户 BF 深度合作，构筑外销基本盘，防疫政策解除，有助于拓展新客户，欧美、东南亚地区将贡献增量。公司综合实力行业领先，在国内外疫后消费复苏之际，有望跑出自身α。 投资建议：预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 1.77、2.49、2.93亿元，同比分别-25.2%、+41.0%、+17.4%，对应的 EPS 分别为 1.26、1.78、2.09元，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 20.8x、14.8x、12.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复对公司供应链造成影响、按摩椅需求不及预期风险、产品力迭代升级不及预期风险、汇率波动风险。

业绩简评：公司发布业绩快报，22年实现营业总收入 43.06亿元，同比+1.6%，归母净利润 3.33亿元，同比-26.1%；对应 Q4实现营业总收入 11.69亿元，同比+0.8%，归母净利润 1.14亿元，同比-22.2%，为此前招股说明书披露业绩预期中位数。 收入端来看：受疫情影响，公司收入暂有压力，预期随着疫情放开有望逐步修复。 公司产品以摄像头为主，21年摄像头收入占总营收 69%，疫情宅家时间加长，消费者对摄像头监控看护需求有所降低；叠加公司线下渠道占比较高，疫情期间销售暂有承压，期待疫后修复。 利润端来看：22年归母净利率 7.7%，同比-2.9pct，对应 22Q4净利率 9.8%，同比-2.9pct。一方面，受疫情影响收入端增长有限，至费用率水平较高；另一方面，公司积极进行渠道开拓及研发技术投入，或导致销售费用率及研发费用率较高，而研发及渠道投入对后续公司收入增长较为重要，有望为后续发展助力，同时随着研发技术成熟，费用率有望下降。 盈利预测及投资建议公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们根据业绩快报调整盈利预测，2022-2024年公司收入分别为43.1、54.4、66.8亿元，同比分别+1.6%、+26.4%、+22.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为 3.3、5.0、6.7亿元，同比分别-26.1%、+51.0%、+33.0%， EPS分别为 0.59、0.89、1.19元，当前股价分别对应 2022-2024年 58.2x、38.5x、29.0xPE。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

2023年 1月 30号公司发布 2022年度业绩预告。2022年公司预计实现营业收入约 8.9~9.1亿元，同比-25.18%~-23.50%，预计实现归母净利润约-1.20~-0.95亿元，同比-230.63%~-203.42%，扣非后归母净利润约-1.25~-1.00亿元，同比-262.99%~-230.40%。单季度来看，22Q4公司预计实现营业收入约 2.41~2.61亿元，同比-35.95%~-30.63%，预计实现归母净利润约-0.62~-0.37亿元，同比-341.36%~-244.77%，扣非后归母净利润约-0.63~-0.38亿元，同比-472.42%~-324.21%。 收入端：疫情影响全渠道承压，防疫调整经营表现有望提振。22年期间疫情反复，部分城市出现封控状态，线上运输及线下门店客流均有所受损，公司营收表现随势承压，其中线上：或受居民消费意愿下降及部分地区物流不畅影响，品质可选消费有所承压，公司线上表现亦受到影响；线下：出行管控使得线下商圈、高铁机场等交通枢纽客流骤减，国家统计局数据显示 22Q1-Q4全国客运量同比分别下滑22%、49%、18%和 39%，仅 19年同期水平的 35%、28%、37%和 26%。受疫情影响公司营收有所下滑，22年预计下滑 25.2~23.5%，Q4预计下滑 36%~31%。 但随着防疫措施调整优化，线下客流已逐步回暖，春节期间（1.7-27日）全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客 7.92亿人次，较 22同期增长 54%，恢复至 19年同期的 53%。公司持续以产品创新和服务升级为抓手，积极推动线上渠道精细化运营以及线下渠道布局调整，随着疫后消费环境的改善后续经营表现有望提振。 利润端：规模受损费用刚性，短期盈利有所亏损。公司规模受损影响盈利承压，其中线下拖累预计更为明显。截至 22年底公司线下直营门店数仍超 160家（22H1： 174家），线下客流较少对门店运营扰动较大，尤其是交通枢纽门店坪效下滑明显，但相关租金及员工薪酬支出较为刚性，推高整体费用率，使得线下盈利明显承压。 综合来看，22Q4公司归母净利润预计亏损-0.62~-0.37亿元，而 21Q4净利率约6.9%。预期随着疫后规模修复，公司盈利能力亦有望迎来提振。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司营业总收入分别为 9.0、14.3、17.8亿元，同比分别-24.3%、+58.6%、+25.0%，预计 2022-2024年归母净利润分别为-1.02、+1. 11、+1.52亿元，同比分别-211.2%、+208.4%、+36.9%。当前股价对应 23-24年 PE 分别为 28x、20x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，按摩小家电需求不及预期，产品力升级迭代不及预期，行业竞争加剧。

公司为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2021年萤石网络的智能家居摄像机出货量为1797万台，约占全球市场份额18%，处于市场前列。公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司营收分别为15.3、23.6、30.8、42.4亿元，2019-2021年营收同比+54.7%/+30.2%/+37.7%，归母净利润分别达1.3、2.1、3.3、4.5亿元，2019-2021年增速分别达+59.8%/+54.5%/+38.2%。 与α兼具的稀缺龙头标的。智能家居为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且安防细分市场增速领先，21年出货量增长达32%，行业具有较强β属性。从竞争格局来看，2020Q3至2022Q2萤石在智能摄像头市场出货量份额持续位列第一，CR3稳定在60%左右，行业集中度较高，龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健萤石作为优质龙头具备一定α属性。 成长逻辑清晰：单品提升→扩品类→流量变现→生态化。根据IDC，2021年中国摄像头销量为1972万台，根据我们测算，中性假设下智能摄像头C端销量天花板有望达到每年1亿台左右，空间广阔；公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司于2016年开始布局智能入户系列产品，相继推出智能猫眼、智能门锁、智能门铃等产品；云平台用户逐步提升且转化率有所提升，为公司持续带来高毛利收入；在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。 投资建议：公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们预计2022-2024年公司收入分别为45.1、56.6、69.4亿元，同比分别+6.4%、+25.4%、+22.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为3.6、5.1、7.0亿元，同比分别-20.8%、+44.1%、+36.0%，EPS分别为0.63、0.91、1.24元，1月17日收盘价分别对应2022-2024年48.1x、33.4x、24.5xPE。 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

23年1月16日公司发布2022年度业绩快报。2022年公司实现营业总收入8.05亿元，同比-4.98%，归母净利润0.48亿元，同比-56.19%，扣非后归母净利润0.42亿元，同比-58.73%。单季度来看，22Q4公司实现营业总收入2.70亿元，同比-11.16%，归母净利润0.21亿元，同比-47.64%，扣非后归母净利润0.21亿元，同比-45.24%。 收入端：品牌表现环比提振，内销市场实现微增。2022年：北鼎品牌实现收入6.79亿元，同比+7.47%，其中北鼎中国收入5.87亿元，同比+2.35%，主要系国内疫情反复，公司直营业务占比较高随势承压更为明显，另外线下客流受损、多地区物流受阻使得公司多个渠道均有所承压；北鼎海外收入0.92亿元，同比+57.41%，目前公司品牌海外业务仍处于培育期，基数较小，受外部冲击影响相对较弱；代工业务收入1.25亿元，同比-41.63%，非公司经营重心且海外需求较为疲软。22Q4：品牌表现有所提振，北鼎品牌实现收入2.50亿元，同比+5.4%，较Q3（+1.2%）表现有所回暖。分地区来看，北鼎中国实现收入2.16亿元，同比+0.7%，扭转Q3的疲软态势（Q3：-9%）；北鼎海外实现收入0.35亿元，同比+47.6%，延续快增趋势；代工业务收入0.19亿元，同比-71%，降幅有所走扩（Q3：-41%），或主要系海外需求持续走弱。 利润端：盈利能力步入修复通道。2022年公司归母净利率5.9%，同比-6.9pct，主要系：1）公司零售库存初期的高位及代工业务收入大幅下滑使得产能利用率降低；2）疫情影响剧烈，公司在产品研发、人才培育、线下门店等多个维度仍保持一定投入，未按照业绩波动进行调整，导致规模受损情况下成本费用相对刚性，费率高企。单季度来看，22Q4公司营业利润率9.2%，同比-3.6pct，归母净利率7.7%，同比-5.4pct，同比仍呈下滑趋势，但降幅已有所收窄，主要系三季度以来公司在成本、渠道、管理等多方面进行优化调整，目前内部降本增效的举措效果已有所显现，Q4盈利能力逐步进入改善通道。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为8.05、9.96、12.00亿元，同比分别-5.0%、+23.7%、+20.5%，预计2022-2024年归母净利润分别为0.48、0.87、1.08亿元，同比分别-56.2%、+82.1%、+24.9%。当前股价对应2022-2024年PE分别为67x、37x、29x，维持“增持”评级。 风险提示：新品表现不及预期，渠道拓展不及预期，人民币汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨风险。

公司发布2023 年股票期权及限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划首次授予激励对象共计318 人，占总员工12.2%，包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。本激励计划包括股票期权和限制性股票两部分。 拟授予权益总计361 万份，约占公司总股本5.2%。 股票期权：大幅提高激励人员数，激发公司活力。公司拟向激励对象授予347 万份股票期权，约占公司总股本5.0%，其中首次授予277.3 万份，预留69.3 万份。 股票期权激励对象为公司董事、高级管理人员及中层管理人员、核心技术人员、业务骨干人员，合计311 人，激励人数较前次股权激励人数（58 人）大幅增加，董事长及总经理获授期权数量较前次大幅减少，而更多授予中层管理及技术、业务人员，有望更好激发公司活力。股票期权首次等待期分别为24 个月、36 个月、48 个月，分别可行权30%、30%、40%。 行权价格（不含预留部分）为每股188.59 元，为公告前1 个交易日公司股票交易均价。业绩考核要求： 2023-2025 年营业收入目标值分别为50/58/67 亿元，复合增速为16%，触发值分别为46/53/61 亿元，复合增速为15%。实现目标值可行权100%，仅实现触发值行权比例为（实际营收-触发值）/（目标值-触发值）*20%+80%。考核目标相对保守，但股票期权行权价较高，意味着高管有比较强的动力带领公司实现高增长，而不仅限于完成行权条件。而期权等待期亦为24 个月起，或旨在实现高管团队长期稳定，保证长期增长。 限制性股票：重视骨干人员，保障长足发展。公司拟向激励对象授予14.5 万股限制性股票，约占公司总股本0.2%，其中首次授予11.6 万股，预留2.9 万股。限制性股票激励计划对象为中层管理人员及业务骨干人员，共11 人。本次限制性股票的授予价格为每股100 元。首次授予部分归属期分别为18 个月、30 个月、42 个月，分别可归属30%、30%、40%。业绩考核目标为：2023-2025 年营业收入分别不低于44/48/52 亿元，复合增速为9%。 针对中层管理人员及业务骨干人员的限制性股票激励人员较少，且行权价及行权条件较低，预计公司旨在保障实现对高端人才的确定性激励，体现公司对人才的重视及投入。 投资建议智能投影符合第三消费社会更重视个人、注重精神需求等时代变迁特质，从信息获取升级为信息享受，渗透提升潜力巨大。高成长性赛道优质龙头，建议长期重点关注。 我们预计2022-2024 年公司营收分别为42.4、51.4、60.9 亿元，同比分别增长5.0%、21.2%、18.5%，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为4.9、5.7、6.6 亿元，同比分别增长1.3%、15.6%、15.9%，EPS 分别为6.99、8.09、9.37 元/股，当前股价分别对应2022-2024 年26.6x、23.0x、19.9xPE，维持“增持”评级。 风险提示：投影仪渗透率不及预期风险，核心零部件依赖外购风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

事件10月 25日公司发布三季报，1-3Q 实现营收 61.14亿元，同比-2.56%，归母净利 2.75亿元，同比-43.33%；其中 3Q 实现营收 17.46亿元，同比-13.86%，归母净利润 0.47亿元，同比-39.34%。 经营分析提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。3Q 营收同比-13.9%，主因：1）提价短期对线上销量产生部分负面影响；2）通路结构优化调整：3Q 主动放弃部分亏损较多的 KA 通路；新零售、商销渠道保持双位数增长，GT 经销商渠道保持单位数正增长，KA 渠道/电商营收增速略有调整。3）积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推油画、黑 FACE 中高端产品系列，油画系列营收份额已超过 10%。 浆价成本高企导致短期盈利承压，提价看好后续盈利修复，费用投放结构进一步优化。3Q 毛利率 31.47%（同比-2.86pct，环比-1.55pct）。毛利率承压主因 3Q 用浆成本达到年内最高，但公司年初以来多次提价落地，提价幅度超过两位数以有效应对。3Q 针叶浆/阔叶浆均价 7290/6670元/吨，同比+1070/1960元/吨（增幅+17%/42%）。3Q 净利率 2.66%（同比-1.15pct），销售/管理＆研发费用率分别为 20.4%/8.5%，同比-2.8/+1.3pct，广宣/促销投放力度边际有所收窄。3Q 存货环比+5.4亿元（增幅+45%），主因双 11备货/成本上涨。 积极调整应对底部环境，后续成果值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇； 非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利调整和投资建议我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计 22-24年公司归母净利分别为 3.5、5.7、7.9亿元，当前股价对应 PE 分别为 36、22、16倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

事件12月20日公司发布《2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟向特定激励对象694人，授予权益总计4043万份，其中，授予股票期权合计1,716.5万份，占本激励计划公告时公司股本总额的1.31%，授予限制性股票合计2,326.50万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.77%。首次及预留授予股票期权的行权价格为9.48元/股，首次及预留授予限制性股票的授予价格为6.32元/股。 经营分析股权激励绑定高管及核心骨干人员，充分调动员工积极性：本次激励计划首次授予的激励对象共计不超过694人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干人员等。此次股权激励是21年管理团队改革以来首次推出的股权激励，有利于绑定高管及核心骨干人员，吸引和留住优秀人才，充分调动工作积极性。 考核目标彰显增长信心，强化公司长期成长性：此次激励计划业绩考核目标为：23/24/25年营收分别不低于100/110/121亿元，24/25年营收增速不低于10%/10%。激励成本预计5411.56万元，其中23/24/25/26分别分摊2774.21/1741.11/754.22/142.02万元。 浆价进入下行周期，强盈利弹性有望于2Q23起逐步体现。伴随12月上旬主流浆厂下修阔叶浆报价、12月底&1Q23海外浆厂投厂，浆价已正式进入下行周期，预计首批下行幅度在10-15%，浆成本占生活用纸成本超60%，预计2Q23起盈利弹性逐步于报表端体现。 积极产品调整应对底部环境，中高端&第二曲线值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级我们看好公司品牌、渠道运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为3.6、6.9、8.5亿元，当前股价对应PE分别为46、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

业绩简评10月 30日，海信视像发布 22年三季报，前三季度实现总营收 325.1亿元，同比-4.2%；归母净利润 11.1亿元，同比+76.9%，扣非后归母 8.5亿元，同比+128.0%。对应 22Q3实现营收 123.0亿元，同比-5.1%；实现归母净利润 5.1亿元，同比+116.2%，扣非后归母 4.5亿元，同比+171.5%。 接近此前业绩预告上限。 经营分析收入端看，Q3淡季下，黑电行业整体承压。公司三季度实现收入 123.0亿元，同比-5.1%，期待后续旺季提振。但行业竞争格局优化，根据奥维云网，前三季度海信彩电线上、线下销额市占率分别为 18.51%和 26.59%，同比+2.9pct 和+2.3pct，龙头地位仍然稳固。Q3海信彩电线上表现亮眼，其中销额同比增长 7.6%，销量同比增长 33.1%。 利润端看： 22Q3净利率 4.17%，同比+2.34pct，得益于高端化持续推进+面板价格下行多因素利好。前三季度毛利率 17.76%，同比+2.22pct，剔除会计准则变动影响，同比+2.61pct；Q3毛销差同比+3.51pct，主要由于产品结构持续升级，三季度推出 U8、UX 等高质量新型产品，叠加成本端优化，主要尺寸面板价格三季度延续下行趋势，如 65英寸面板价格在 Q3下降 60%左右。Q3管理/研发/财务费用率同比+0.1pct/+0.9pct/-0.3pct，期间费用率维持相对稳定。 营运能力：22Q3销售商品收到现金 100.17亿元，与收入规模基本一致，经营活动产生的净现金流 5.15亿，营运能力良好。应收账款周转天数为 33天，存货周转天数为 48天，周转良好稳健。 投资建议我们预计 2022-2024年公司营收分别为 468.2、521.3、570.1亿元，同比分别增长 0.04%、11.34%、9.37%，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 16.5、17.9、20.2亿元，同比分别增长 44.9%、8.5%、13.1%。EPS 分别为 1.26、1.37、1.55元，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 9.3x、8.6x、7.6x，维持“增持”评级。 风险提示激光显示技术降本节奏不及预期；原材料价格波动；人民币汇率波动。

10 月30 日公司发布22 年三季报，22 年前三季度公司营收/归母净利/扣非净利分别同比+5.9%/+4.9%/+2.4%至35.2/3.1/3.0 亿元。其中3Q 营收/归母净利/扣非净利分别同比+4.8%/+6.0%/+8.4%至14.8/1.6/1.6 亿元。 经营分析 3Q 零售业务增长显韧性，大宗业务环比有所改善：分渠道来看，零售渠道随着整装渠道拓展叠加品类扩张，整体增长仍具韧性，22 年单三季度直营/经销店分别同比+27.0%/+4.6%至1.2/8.6 亿元。此外，大宗业务虽然3Q 同比-6.0%至3.8 亿元，但环比已有所改善。分产品来看，公司22 年3Q 厨/衣/木营收分别同比-6.2%/+20.0%/+6.6%至7.4/6.1/0.5 亿元，衣柜延续优异表现。Q3 末橱/衣/木经销店较21 年底分别净增22/89/314 家，衣柜门店预计通过品类融合销售，其同店收入仍超双位数增长。 3Q 盈利能力进一步改善，衣柜毛利率延续提升趋势：公司22 年3Q 毛利率同比+2.0pct 至37.5%，环比也进一步改善。主因随着衣柜/木门品类规模效应逐渐明显，两者盈利能力稳步提升，3Q 厨/ 衣/ 木毛利率分别同比+3.1/+1.1/+10.1pct 至40.1%/39.3%/18.1%，其中衣柜/木门毛利率环比提升也较为明显。费用率方面，22 年3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+1.0/+0.4/-0.7pct 至14.3%/4.9%/4.7%。 零售渠道布局清晰，南方市场将打开成长空间：在经营大环境较为艰难的情况下，公司零售渠道布局思路清晰。一方面在传统零售渠道，公司持续开拓融合店，“整家套餐”顺势推出，抢流量+扩客单成果逐步显现；另一方面公司紧抓整装趋势，落实“超级邦”装企服务战略，相关区域服务中心的逐步推出将显著提升公司的整装渠道竞争力。基于两大布局方向，公司在成熟市场实现稳健增长仍可期，并且南方市场拓展成果正显现，长期成长空间进一步打开。 盈利预测和投资建议 考虑地产销售承压叠加疫情影响，我们将公司22-24 年EPS 预测分别下调8.8%/10.3%/13.3%至1.70/2.03/2.42 元，当前股价对应PE 分别为12、10和8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。

业绩简评10月 30日公司发布 2022年第三季度报告，前三季度公司实现营收 43.92亿元，同比+14.78%，归母净利润 8.55亿元，同比-15.85%，扣非后归母8.58亿元，同比-3.93%。3Q22营收 14.69亿元，同比-0.65%，归母净利润2.38亿元，同比-34.54%，扣非后归母 2.70亿元，同比-15.29%。 经营分析收入端：内销延续高增趋势，欧洲拖累海外承压。国内市场：3Q 公司持续完善产品矩阵，新推扫地机 G10Plus、G10S Auto 和洗地机 A10系列，其中 G10S Auto 首发价 3999元，亦为全能基站产品，但无结构光避障，可满足消费者的不同需求。公司全能产品 G10S 系列备受消费者青睐，奥维数据显示，3Q 石头品牌在线上扫地机市场销售额占比达 18%（+7pct），对应销售额同比增长 52%，延续高增趋势（2Q：+128%）。海外市场：欧洲拖累料有所承压，欧洲市场：占比较高，预计高通胀及消费环境影响表现有所拖累；美国市场：prime day 叠加新品表现优异，受益错期影响预计实现翻倍左右增长；亚太市场：新品加持预计实现小幅增长。 利润端：直营比例提升推动销售费率变化，盈利能力有所承压。3Q 公司毛利率 49.16%，同比+0.65pct，主要系产品结构及销售渠道结构优化。费用率方面，3Q 公司销售、管理、研发、财务费率分别为 19.55%、2.63%、8.06%和-2.59%，同比分别+4.57pct、+0.50pct、+0.49pct、-1.57pct，其中销售费率明显提升主要系费率较高的直营渠道占比提升，财务费用率下降主要系人民币贬值带来汇兑收益的增加。综合来看 3Q 公司归母净利率16.23%，同比-8.41pct。 盈利调整&投资建议我们预计 2022-2024年公司营收分别为 66.5、81.8、98.3亿元，同比增长14.0%、22.9%、20.2%，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 12.4、14.6、16.9亿元，同比-11.3%、+17.2%、+15.7%，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 17x、15x、13x，维持“买入”评级。 风险提示清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，限售股解禁风险。

公司10.30 发布22 年三季报，实现营收89.4 亿元（-10.8%），实现归母净利2.7 亿元（-71.2%）；单Q3 实现营收33.0 亿元（-5.8%），实现归母净利1.7 亿元（-39.8%），实现扣非净利1.5 亿元（-44.5%），符合预期。 经营分析线上韧性凸显，全域零售启动有望促进销售回暖。分业务，前三季度成人装、童装预计分别同比下滑12%、10%，各线城市疫情散发导致客流受损、销售承压。分渠道，线下销售额预计同比下滑，Q1-3 总门店净减少约282家，其中成人装、童装预计分别净+41 家、净-323 家，成人装渠道调整结束回归优质扩张；线上收入预计同比增长4%，疫情反复、消费弱复苏趋势下韧性相对突出。另外，公司逐步落实全域零售模式，成立零售事业部并采取库存互通模式，促进线上线下同款同价，中长期经营效率有望提升。 毛、净利率承压，控费持续推进。Q1-3 公司毛利率为40.42%（-2.7 Pct），其中Q3 毛利率为39.19%，同比/环比分别下滑2.1/0.2 Pct。Q3 公司的销售费用率为22.9%，同比/环比分别+2.2/-9.9Pct；管理费用率同比持平、环比下降1.8 Pct，公司在逆势下严格控费，落实产品经理制度，将费用核算聚焦至负责人，有利于降本增效推进。前三季度公司归母净利率为2.71%（-6.7Pct），其中Q3 净利率为1.67%（-1.11Pct），但环比有所改善。 销售不畅导致库存有所积压，经营性净现金流同比下滑。截至3Q22 末公司存货余额为46.7 亿元（+16.1%），库存处在较高水平主要系疫情导致销售不畅、叠加换季加大厚款备货力度；未来公司将主要通过折扣促销及控制生产的方式改善存货积压问题。Q1-3 公司经营性净现金流为-1.36 亿元，同比下滑113.56%，大幅下滑主要系销售下降以及支付期初货款。 投资建议公司持续加强品牌和产品建设，大力发展新零售业务对冲线下客流下滑风险，并不断优化自身运营效率；随着疫情逐渐好转业绩有望恢复。考虑疫情反复影响22 年业绩， 下调预测， 预计22-24 年公司归母净利分别为8.53/11.92/14.18 亿元，对应PE 为14/10/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情扩散影响其他地区门店销售、成人装品牌升级不及预期等。