中国皮肤学级护肤品行业标杆。 自 2010年成立，公司便将“打造皮肤健康生态”视 为己任，核心品牌“薇诺娜”（收入占比 99%）以敏感肌为切入，已成为中国皮肤 学级护肤品的行业标杆。至 2020年，实现收入 26.92亿元（ 3年 CAGR 49.97%）、 净利润 5.44亿元（ 3年 CAGR 52.37%），毛利率保持在 80%以上、净利率 20%左 右。公司实控人郭博士（ 上市后一致持股 26.1%）本身即为生物工程专家，管理团 队亦具专业背景，并通过上市前及上市战略配售实现股权激励。 皮肤学级护肤品：高增长、高集中度、高壁垒。 皮肤学级护肤品针对敏感肌肤人群， 以缓解/治疗为主、亦可延展至美白抗衰等功效。 2019年中国皮肤学级护肤市场规模 约 140亿元（五年 CAGR 22.5%>化妆品行业 10%） ,渗透率及人均消费支出提升空 间巨大，预计 2025年市场达 370亿元（ CAGR 18%）。其产品以专业性摆脱同质化、 研发壁垒高，因此消费粘性强、行业集中度高，日本/美国市场 CR5分别高达 97%/70%，中国也达 64%。同时因需借助医生教育、 医院和药店进行渠道推广，因此 各国市场往往以本土品牌更为占优。 “薇诺娜”则以接近 20%的市场份额稳居中国市场 首位。 竞争优势：技术支撑产品、权威背书品牌、双线推进渠道。 1）产品端：以草本差异、 以技术支撑（萃取技术 11项、年研发费用率 3%±），形成针对敏感肌切实有效的 拳头产品（复购率 30%+）。 2）品牌端：药企研发+临床支持＋医生推荐，权威背 书奠定品牌专业性；知乎/小红书等平台的内容输出、明星/KOL 的种草推广，品牌认 知度得以放大。 3）渠道端：线下已形成“商业公司+直供客户+区域经销商”的完 整分销体系， 500人+的 BA 团队推广医院及药店； 线上渠道收入近两年 CAGR 74%， 自主运营各平台旗舰店、并通过核心 B2C 平台分销， 私域流量用户表现更优。 未来发展： 紧握行业红利，眺望皮肤健康生态的星辰大海。 短期而言，行业高速增 长叠加已有竞争优势，公司只需保持线上渠道的充足活力、同时辅以线下渠道的稳 步扩张（药店渗透仅 2%），便可分享行业红利的巨大蛋糕。中期层面，“薇诺娜” 品牌已形成了 13个系列 50余款单品（“舒敏”系列收入占比近 40%、单品舒敏保 湿特护霜收入占比 18%+），极润/防晒/美白等其他特殊品类具备成长潜力。而放眼 长期，缔造完整的皮肤健康生态体系则是广阔的空间，上市则为其组织架构优化、 吸纳人才及资本平台提供可能。 投资建议。 预计公司 2021/2022/2023年收入 38.39/53.80/74.19亿元（同增 43%/40%/38% ， CAGR40% ） ， 归 母 净 利 润 8.00/11.68/16.71亿 元 （ 同 增 47%/46%/43%， CAGR45%）。皮肤级护肤品赛道的成长性及竞争格局优于整体化 妆品市场、甚至优于医美行业，而公司作为第一品牌更应具有业绩的成长性及确定 性。给予公司 2021年 100X PE（ PEG=2.20），对应股价 188.86元、市值 800亿元。 公司发行价 47.33元/股、对应市值 201亿元，首次覆盖、 给予“买入”评级。