需求下行，销量减少致业绩承压。2022年Q1公司实现营业收入49.68亿元，同比-2.51% ，归母净利润-2.33亿元，同比减少1.82亿元。公司单季度业绩下降主要为销量减少所致，与行业整体走势一致，影响因素主要包括： （1）受运输管控及环保影响，下游企业施工进展缓慢，下游需求表现不佳； （2）疫情多点爆发，对复工复产进度产生一定影响； （3）错峰生产执行较好影响公司产量。 盈利水平略有承压，资债结构保持优化。今年一季度，公司核心区域华北地区水泥价格中枢延续去年高位，较去年一季度上涨29.36%，但受成本端原燃材料价格上涨和销量下降影响，公司盈利水平略有承压，2022年Q1公司实现毛利率20.6%，同比下降5.28个百分点，环比去年Q4下降4.4个百分点，净利率为-5.2%，同比下降4.71个百分点。公司期间费用率同比下降1.89个百分点至23.98%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别实现2.6%/17.6%/3.3%/0.5% ， 同比-1.9pct/+0.08pct/-0.06pct/+0.03pct。受销量下降和成本提升影响，经营活动现金流净额为-6.99亿，去年同期为4.18亿。公司资债结构继续保持优化，截至一季度末， 公司资产负债率实现44.49%，同比-5.40pct。 推进资产整合，提升区域话语权。报告期内，公司继续推进水泥行业并购整合，完成对山西华润福龙水泥剩余72%股权的收购，进一步加强华北区域话语权。去年，公司已完成对合资公司金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司47.09%股权吸收合并，有助于未来公司管理效率、资产质量、盈利能力等进一步提升。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：区域需求具备支撑，维持“买入”评级。 “稳增长”背景之下，京津冀重大项目建设实现开门红，2022年一季度雄安新区已开工43个项目，总投资601亿元；北京城市副中心200多个重大项目逐项分解，稳步推进。公司熟料产能占京津冀区域总产能50%以上，具有较强的区域话语权，未来还将继续做大水泥、骨料产能规模，加强绿色转型，我们认为公司经营质量仍然具备提升空间，预计2022-24年EPS 分别为1.51/1.62/1.70元/股，对应PE 为7.0/6.5/6.2x，维持“买入”评级。

成长韧性依旧突出，龙头地位持续稳固。2021年公司实现营收319.34亿元，同比+47.0%，归母净利42.05亿元，同比+24.1%，扣非归母净利38.7亿元，同比+25.1%，EPS 为1.74元/股，略高于此前业绩快报，并拟10派3元（含税），在地产需求整体承压背景下，依托强大的渠道开拓力和品牌力，防水主业市场份额进一步提升，销量同比快速增长，叠加非防水业务板块持续提升，成长性和韧性持续凸显；其中Q4单季实现营收92.52亿元，同比+37.0%，归母净利15.27亿元，同比+21.3%，扣非归母净利13.99亿元，同比+32.2%。 盈利能力环比改善，费用管控持续优化。2021年公司综合毛利率30.53%，同比-6.51pp，其中Q4单季度毛利率30.31%，同比-0.29pp，环比+1.36pp，主要受沥青等原材料价格大幅上涨拖累，公司通过加强择机采购、规模优势等缓解了一定程度成本上涨压力，同时已于3月16日对卷材、涂料等部分主营产品进行了价格调整，调整幅度10%-20%，预计通过提价有望进一步传导成本压力。期间费用率14.57%，同比-3.34pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.94%/5.15%/0.73%/1.75% ， 同比-1.28/-0.65/-1.02/-0.38pp。受益于成本费用的良好管控，同时叠加规模效应带来的进一步摊薄，有效对冲部分成本端压力，净利率实现13.19%，同比-2.39pp，Q4单季度16.6%，同比-2.01pp，环比+2.93pp。 盈利质量总体良好，营运能力稳步提升。2021年公司实现经营活动现金流净额41.15亿元，同比+4.1%，其中Q4单季度103.98亿元，同比+114.0%，现金流总体良好，主要受益于公司不断强化应收账款管控体系，加强销售回款提升盈利质量。应收账款和存货周转率分别为16.94/4.30，上年同期为8.51/3.70，周转速度明显提升。截止2021年末资产负债率46.35%，同比-0.39pp，负债率总体平稳。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期。 投资建议：一体化经营开启新成长，多元化布局拓宽护城河，维持“买入”公司作为国内防水龙头，通过一体化经营组织变革打破渠道壁垒，深耕细作、持续下沉，同时配合产能基地的新一轮密集铺设，有望进一步强化防水主业核心竞争力，提升市场占有率，同时依托防水优势，多元化布局扩充品类，建筑涂料、砂浆、保温材料等业务的延伸，有望构筑更深、更宽护城河。预计22-24年EPS 分别为2.09/2.68/3.39元/股，对应PE 为21.8/17.0/13.4x，维持“买入”评级。

全年业绩稳健增长，多因素致22Q1同比小幅下滑。2021年公司实现营收26.07亿元，同比+23.3%，归母净利7.58亿元，同比+18.2%，扣非归母净利7.13亿元，同比+26.0%,EPS 为1.46元/股，基本符合预期，并拟10派5元（含税），尽管受量产定型碳纤维产品降价影响，全年业绩稳健增长，显示出较高的业务稳定性和盈利质量。公司预计2022Q1实现营收5.91亿元，同比-5.5%，归母净利2.07亿元，同比-5.4%，其中碳纤维（含织物）/风电碳梁/预浸料分别实现收入3.84/1.41/0.48亿元，同比-7%/+2%/-56%，主因1）批量供货的定型碳纤维产品同比降价；2）Q1疫情导致部分业务停工停产、物流中断，影响生产交付；3）上年同期贡献较大的风电预浸料阶段性订单结束。 碳纤维稳定成长，碳梁盈利环比改善，预浸料结构优化快速增长。2021年碳纤维、碳梁、预浸料三大业务贡献收入93.7%，其中：1）碳纤维及织物收入12.75亿元，同比+18.32%，占比48.92%，毛利率70.05%，同比-5.23pct，主因量产定型碳纤维产品价格下降以及产品结构变化所致，其中定型和非定型纤维分别实现收入9.03/3.72亿元，毛利率82.7%/39.4%，非定型纤维受益于以M40J/M55J 级碳纤维和以T700S/T800S 级干喷湿纺碳纤维为产品的两个募投项目陆续批产贡献业绩，同时T800H 级碳纤维随着验证项目推进、验证性生产交付规模逐渐增大；2）碳梁收入8.08亿元，同比+12.56%，占比30.99%，毛利率15.07%，同比-6.56pct，碳纤维供应短缺导致H1订单交付不足,同时碳纤维和树脂价格上涨拖累盈利，但H2受益公司多措并举，毛利率环比改善至17.42%；3）预浸料收入3.59亿元，同比+51.94%，占比13.78%，毛利率28.15%，同比+1.26pct,主要受益于风电领域及航空航天、船舶、电子等高端装备领域需求拉动，产品结构进一步优化，高附加值比例提升。 风险提示：疫情反复影响生产交付；原材料涨价超预期；项目投产不及预期投资建议：聚焦碳纤维主业，材料应用并重构筑长期发展潜力，维持“买入”公司作为我国少数实现碳纤维全产业链布局的领军企业，产品技术储备充足，研发验证有序推进，多层次产品战略有望次第发力，持续提高核心竞争力，同时项目建设稳步实施，不断夯实未来增长基础，并积极向下游复合材料领域延伸，通过控股威海光晟和北京蓝科持续完善产业布局，从以材料为主过渡到材料与应用并重的新阶段。受益于碳纤维及复合材料应用领域快速拓展，成长空间有望持续打开，长期增长潜力可期。预计22-24年EPS 分别为1.81/2.19/2.59元/股，对应PE 为27.8/23.1/19.5x，维持“买入”评级。

高业绩，高分红。公司2021年实现营收145.73亿，同比+51.12%，归母净利润42.34亿，同比+133.38%，EPS为1.6125元/股，符合此前业绩预告，收入和业绩创历史新高主要由于全年浮法玻璃量价齐升，节能玻璃产能释放，以及良好的成本管控。四季度受需求下降、价格回落、原燃料价格上涨等因素影响，收入和归母净利润分别为38.07亿和5.75亿，分别同比+23.2%和-5.6%。公司拟10派8.0元（含税），分红规模21.47亿，创历史新高，分红率为50.71%，对应当前股息率约5.9%。 成本管控水平优异，现金状况充裕健康。公司全年浮法玻璃收入124.19亿，同比+47.37%，完成销售1.19亿重箱，同比+4.51%，箱收入、箱成本、箱成本分别为104.44元（+30.36元）、50.58元（+4.08元）和53.86元（+26.28元），成本端在纯碱价格大幅上涨的背景下仅小幅增加，主要通过海外采购、期货套保等方式缓解压力；随着前期产能释放和长兴节能、天津节能部分投产，节能玻璃全年实现销量3260万平，同比+48.79%，收入实现20.32亿，同比+83.16%，占总收入比重提升2.44pct至13.95%，业务毛利率较上年提升8.84pct至42.02%，由于推行开口合同，成本压力得以相对顺利地传导。 受益于收入及盈利能力增加，公司全年经营性净现金流实现50.73亿，同比+62.71%；账面现金和交易性金融资产合计52.34亿，同比+341.5%，剔除有息负债后账面净现金约16.28亿，上年为-11.52亿。 加码布局光伏玻璃，有序开展深加工规模化扩张。目前光伏玻璃共5条生产线正在建设中，今年以来相继公告将在马来西亚、云南昭通和福建漳州建设共7条生产线，合计产能8400t/d，并配套投资石英砂生产基地。电子玻璃业务正逐步提高市占率和品牌效应，目前二期项目正积极推进。药用玻璃一期已于21年10月投入商业化运营，二期项目建设中，另有2条生产线筹备建设中。 风险提示：房地产竣工低于预期；产能推进不及预期；成本上涨超预期。 投资建议：转型升级助力未来发展，维持“买入”评级在公司“一体两翼”战略指引下，公司浮法玻璃业务龙头地位和竞争优势明显，随着未来光伏玻璃、工程玻璃、电子玻璃和药用玻璃的产能逐步释放，产品结构有望得到优化升级，并进一步推动公司业绩增长，预计2022-24年公司EPS分别为1.38/1.62/1.97元/股，对应PE为9.5/8.1/6.7x，维持“买入”评级。

收入规模稳步增长，业绩小幅承压。公司全年实现营收324.64 亿元，同比增长10.59%，归母净利润53.64 亿元，同比减少4.74%，EPS 为2.58 元/股，公司拟派1.00 元/股（含税），基本符合预期。公司21Q4 单季度营收100.1亿元，同比增长11.9%，归母净利润18.0 亿元，同比增加12.1%。 非水泥业务快速成长，产能释放促进规模增长。公司全年水泥熟料总销量为7527 万吨，同比下降1%，合计收入实现256.74 亿元，同比+2.92%，占公司营收比重同比下降5.89pct 至79%，我们测算公司水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利分别为341/229/112 元/吨，分别同比+12.9/+32.8/-19.9 元/吨，其中成本上升主要由于原煤燃料价格大幅上涨。非水泥业务中：商品混凝土营收31.6 亿元，同比+68.9%，收入占比同比提升3.4pct 至9.8%，销量905 万方，同比+96.49%，产能同比增加62%至4380 万方/年，毛利率18.8%，同比-0.7pct；骨料营收20.5 亿元，同比+73.6%，收入占比同比提升2.3pct 至6.3%，实现销量3497 万吨，同比+51.7%，产能大幅扩张180%至1.54 亿吨/年，目前仍有10 个在建项目稳步推进中，毛利率65.6%，同比+3.0pct。 海外业务稳步拓展，环保转型领跑行业。公司积极布局海外水泥市场，年内完成赞比亚和马拉维水泥并购资产交割，海外水泥产能同比增加18.1%至1083 万吨/年，海外熟料产能排名全国第二，全年海外收入实现25.83 亿元，同比+36.67%。环保绿色转型方面，公司生活垃圾、危废等项目推进顺利，全年环保业务处置总量328 万吨，同比+11.56%。报告期内，公司发布行业内首份《低碳发展白皮书》，展现未来在“碳中和”领域的决心，目前水泥窑环保业务覆盖率达50%，技术创新、产业转化能力等方面行业领先。 风险提示：区域供给恶化；成本增加超预期；海外项目推进不及预期。 投资建议：大力推进一体化发展，维持“买入”评级在“倍增计划”指引下，公司计划2022 年投资122 亿元，较去年完成额同比+70%，将继续加强骨料、海外水泥和一体化业务发展，推动高新建材业务拓展、传统工业+数字化转型。近期，公司B 转H 已完成，有助于进一步推动未来国际化发展进程。我们认为，在稳增长背景下，公司主业水泥业务有望保持稳定发展，非水泥业务将在产能快速释放下为公司业绩提供一定弹性，预计22-24 年EPS 为2.97/3.33/3.70 元/股，对应PE 为6.0/5.4/4.8x，维持“买入”评级。

Q4略有承压， 全年业绩符合预期。 2021公司实现营收 202.95亿元， 因并购中材金晶影响， 调整后同比+7.58%， 归母净利润 33.73亿元， 调整后同比+65.4%， 扣非归母净利润 25.73亿元， 调整后同比+42.52%， 符合此前业绩预告， EPS 为 2.01元/股； Q4单季实现营收 58.19亿元， 同比+0.48%， 归母净利润 7.26亿元， 同比+44.06%， 扣非归母净利润 3.8亿元， 同比-3.39%。 玻纤量价齐升， 产品结构持续优化。 受益下游需求旺盛， 玻纤高景气延续，叠加产能投放和产品结构优化， 销量和盈利创历史新高； 2021年累计销售玻纤及制品 111万吨， 同比+4.4%， 实现收入 87.51亿元， 同比+27.75%， 毛利率 42.7%， 同比+11.9pct。 2022年需求仍有支撑， 预计粗纱价格有望高位维稳， 电子纱下行空间有限有望企稳， 公司作为玻纤龙头企业之一， 年产能已达 120万吨， 其中满莊 F09线 9万吨高强高模玻纤和邹城 F06线 6.5万吨细纱分别于 9月和 12月点火， 将进一步贡献业绩增量。 风电叶片阶段性承压， 看好市占率持续提升。 受风电整机招标价格大幅下降以及原材料价格上涨影响， 风电叶片价格和成本双重承压； 2021年合计销售风电叶片 11.4GW， 同比-7.45%， 实现收入 69.76亿元， 同比-22.29%， 毛利率 15.8%， 同比-8.2pct。 公司作为国内风电叶片领军企业， 全力推进“两海”战略， 凭借领先的技术优势持续开发新产品， 并积极拓展产能布局， 启动广东阳江、 陕西榆林新基地建设， 推进巴西新建产能项目落地， 迈出全球化产能布局第一步， 看好市占率持续提升。 锂膜加速布局和释放， 盈利能力稳步改善。 2021年完成中材锂膜与湖南中锂的资产整合， 并加速产能释放， 产品直通率和生产效率稳步提升， 业绩同比大幅增长； 2021年合计销售隔膜产品 6.85亿平米， 同比+76.2%， 实现收入11.26亿元， 同比+95.41%。 目前公司已具备超 10亿平基膜生产能力， 正在筹建南京 10.4亿平、 内蒙二期 3.2亿平、 三期 7.2亿平及滕州三期 5.6亿平， 新增产能 26.4亿平米， 有望持续释放业绩弹性。 风险提示： 玻纤供给超预期； 风电装机不及预期； 锂膜放量不及预期。 投资建议： 深度布局优质赛道， 成长边界不断拓宽， 维持“买入” 评级公司围绕新能源、 新材料， 聚焦风电叶片、 玻纤及制品及锂电隔膜三大主业， 加速核心产业布局， 并积极拓展高硅氧玻纤、 玻纤滤纸和 VIP 真空保温板等项目， 成长边界不断拓宽。 预计 22-24年 EPS 分别为2.38/2.74/3.09元/股， 对应 PE 为 10.7/9.3/8.2x， 维持“买入” 评级。

事项：3月21日，公司发布2022年股票股权激励计划（草案）和2022年-2024年长效激励员工持股计划。 国信建材观点：1）加大员工激励力度，构建长效激励机制：建立和健全公司长效激励机制，将员工个人利益和公司利益紧密结合，改善公司治理水平，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性，提升公司竞争力，推动公司未来长期发展；2）管理机制持续完善，自主经营成果显现：经过多年事业部自主经营和长期市场洞察后，去年以来陆续成立八家子公司，加速公司业绩释放；3）专业照明重视程度持续提升，龙头企业有望更加受益：3）专业照明重视程度持续提升，龙头企业有望更加受益：能耗双控、智能制造等因素下，工业企业对专业照明认知保持提升，全行业领域覆盖的优质企业未来市占率有望提升；4)风险提示：市场开拓不及预期；行业竞争加剧；员工流失风险；5）投资建议：未来成长具备良好动力，维持“买入”评级：预计21-23年EPS为0.51/0.69/0.90元/股，对应PE为27.2/20.0/15.3x，维持“买入”评级。 评论：u加大员工激励力度，构建长效激励机制3月21日，公司发布2022年股票股权激励计划（草案）和2022年-2024年长效激励员工持股计划，其中：1）股票期权激励计划：此次股票期权激励计划主要面向董事、高级管理人员、中级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工，合计人数为228人；拟授予股票期权数量为1700万份，约占当前公司总股本的2.18%，其中首次授予1398万份，约占总股本的1.79%，占此次授予股票期权总量的82.24%，预留部分为302万份；股票期权行权价格为13.31元/份。 本次股票期权分为三个行权期，行权条件的考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核，其中：公司层面业绩目标为：以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率分别不低于25%、56%、95%，对应三年最低营业收入分别为26.36亿、32.90亿、41.13亿，三年营收复合增速约25%；或者，以2021年归母净利润为基数，2022-2024年归母净利润增长率分别不低于30%、72%、130%，对应三年最低归母净利润分别为5.15亿、6.81亿、9.11亿，三年归母净利润复合增速约32%（三年同比增速分别为30%/32%/34%）。个人层面绩效考核要求为：对个人绩效考核进行A/B/C/D四档评定，并规定相应个人行权比例，若公司层面业绩考核达标，则激励对象当年实际行权数量=个人当年计划行权股票数量。 个人层面可行权比例。

全年业绩符合预期，Q4单季增长有所承压。2021年公司实现营业收入 210.86亿元， 因并购同一控制下苏州防水研究院影响， 追溯调整后同比+25.15%，归母净利润 35.1亿元， 调整后同比+22.67%， 扣非归母净利润 34.14亿元，调整后同比+22.99%， EPS 为 2.08元/股， 符合此前业绩预告， 并拟 10派 6.55元（含税） ； 其中 Q4单季度实现营业收入 51.63亿元， 同比+9.25%， 归母净利润 7.87亿元， 同比-7.87%， 扣非归母净利润 7.48亿元， 同比-7.37%。 石膏板量价齐升驱动业绩增长， Q4盈利环比改善。 分产品看： 1） 石膏板收入 137.78亿元， 同比+25.94%， 占比 65.35%， 石膏板销量 23.78亿平， 同比+18.0%， 石膏板业务量价齐升； 我们测算石膏板销售单价 5.79元/平米， 同比+6.7%， 单位成本 3.64元/平米， 同比+4.5%， 单位毛利 2.16元/平米， 毛利率 37.26%， 同比+1.36pct； 2） 轻钢龙骨收入 27.56亿元， 同比+40.32%，占比 13.07%， 毛利率 18.43%， 同比-6.25pct， 业务取得重大进展， 产能合计 48.8万吨跃居全球最大， 毛利率下滑主因镀锌板材等原材料成本上涨所致;3） 防水业务收入 38.71亿元， 占比 18.36%， 其中防水卷材 25.46亿元，同比+4.02%， 占比 12.08%， 毛利率 27.35%， 同比-9.33pct， 毛利率下滑主因沥青价格大幅上涨所致。 全年实现综合毛利率 31.83%， 同比-1.85pct， Q4单季度毛利率 31.91%， 同比-2.99pct， 环比+3.62pct， 盈利环比改善。 “一体两翼” 稳步推进， 积极培育新增长点。 1） 防水业务： 2021年收购禹王、 蜀羊剩余 30%股权， 并联合重组上海台安（70%股权） 、 天津澳泰（70%股权） 与成都赛特（70%股权） ， 进一步加大防水产业布局， 目前已实现 15个防水生产基地布局， 跻身行业前列， 同时成立北新防水作为业务平台公司， 全面完成防水业务第一阶段整合； 2） 涂料业务： 成立北新涂料， 整合现有业务， 收购天津灯塔涂料 49%股权， 加速涂料布局， 并牵头组建中国涂料复兴联盟。 风险提示： 地产竣工不及预期； 原材料上涨超预期； 防水涂料拓展不及预期。 投资建议： 多成长曲线构筑高质量发展， 看好长期成长性， 维持“买入”公司作为石膏板龙头， 坚持“制高点” 战略， 持续巩固领先优势， 加快龙骨等“石膏板+” 业务发展增强产业优势， 同时“一体两翼， 全球布局” 稳步推进， 多成长曲线目标清晰， 长期成长空间打开。 考虑到短期需求承压及原材料成本影响， 下调盈利预测， 预计 22-24年 EPS 分别为 2.41/2.77/3.15元/股， 对应 PE 为 12.2/10.6/9.3x， 维持“买入” 评级。

规模整合倍增，营收稳步增长。2021年公司分别完成营收和归母净利润1699.79亿元和125.30亿元，追溯调整口径后增速分别为4.83%和-3.53%，基本EPS为1.5653元/股，拟10派3.3元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。 成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021年公司水泥熟料收入为1138.6亿元，同增6.88%，销量实现3.17亿吨，同减3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为359/257/102元/吨，分别同比+35/+36/-1.7元/吨；混凝土业务收入为485.62亿元，同减0.06%，销量实现1.05亿方，同增+0.5%，单方收入/成本/毛利分别为464/396/68元/方，分别同比-2.7/+17.5/-20.11元/方；骨料收入为41.9亿元，同增25.42%，销量为0.86亿吨，同增34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降0.02pct至10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降0.19/0.04/0.37pct至1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高0.59pct至1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率67.96%，同比提高4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。 加强内部整合管理，资产质量有望保持优化。公司完成重大资产重组后，启动内部整合管理工作，搭建新的扁平化管理组织，将原下属5个板块公司及其附属公司重新划分为10个专业化水泥公司、4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司，有助于进一步发挥内部协同效应，提升公司盈利能力、经营水平和综合竞争力。报告期内，公司计提资产减值和信用减值共计52.2亿元，较上年减少大幅减少32亿，未来有望保持下降趋势并提供业绩弹性。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：安全边际良好，维持“买入”评级。 新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能3.3亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求2022年分红率不低于50%，股息率达6%，具备良好安全边际。预计2022-24年EPS分别为1.64/1.76/1.84元/股，对应PE为8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。

单季度收入降幅逐步收敛，扣除口罩及熔喷影响后略有增长。2021年公司实现营收16.2亿元，同比-14.04%，归母净利润2.49亿元，同比-30.6%，EPS为0.35元/股（基本），并拟10转4派1.05元（含税），全年业绩同比下滑主因2021年口罩及熔喷材料收入同比大幅下滑，以及猪周期扩张进度影响和海运出口受阻所致，扣除口罩及熔喷材料后收入同比增长0.92%；其中Q4单季度实现营收4.64亿元，同比-18.06%（Q1-Q3分别为40.78%/-37.06%/-20.57%），归母净利润0.62亿元，同比+48.0%。 高效节能产品持续增长，多因素致干净空气产品阶段性承压。分产品看，干净空气/高效节能产品分别实现收入8.96/6.94亿元，同比-29.55%/+17.15%，占比56.35%/43.65%，其中干净空气材料/净化设备分别实现收入4.99/3.97亿元，同比-39.79%/-10.41%，干净空气材料中口罩及熔喷材料/其他过滤材料分别实现收入0.34/4.65亿,同比-89.27%/-9.83%。高效节能产品增长主因VIP芯材以及AGM隔板持续旺盛需求，销量同比+6.83%，其中AGM隔板受益于新产线投产，销量同比+18.06%；干净空气产品同比下滑主因口罩及熔喷材料收入大幅减少，以及畜牧业投资放缓和船期延长出口受阻影响，其中2021猪舍新风用过滤材料及设备销售1.01亿元，同比-57.64%。 毛利率承压下滑，费用率同比提升。2021综合毛利率30.95%，同比-7.11pct，主因口罩熔喷类高毛利产品销售大幅减少，同时原材料价格以及海运成本增长较大影响，其中Q4单季毛利率29.57%，主因去年同期执行新收入准则将全年运杂费计入生产成本所致，还原后去年Q4毛利率29.14%。2021期间费用率15.66%，同比+2.76pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.69%/6.62%/0.82%/5.53%，同比+0.1pct/+0.93pct/+0.06pct/+1.66pct，研发费用率上升主因加大新产品研发投入所致。 风险提示：产能释放进度不及预期；新产品、新市场拓展不及预期。 投资建议：产能扩张加码，产品和应用持续拓展，维持“买入”评级公司积极围绕“干净空气”和“高效节能”持续拓展新产品、新应用，成长空间不断打开，目前年产5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目、年产8000吨干净空气过滤材料建设项目和干净空气过滤材料智慧升级改造项目如期推进，产能扩张加码将进一步夯实竞争优势。考虑猪周期波动以及海运出口影响，下调盈利预测，预计22-24年EPS为0.43/0.55/0.68元/股，对应PE为21.3/16.8/13.4x，当前估值相对低廉，维持“买入”评级。

区域供需矛盾加剧，全年业绩不及预期。2021 年公司实现营业收入76.73亿元，同比下滑1.78%，实现归母净利润9.48 亿元，同比下滑34.1%，扣非归母净利润9.61 亿元，同比下滑36.7%，EPS 为1.22 元/股，并拟10 派4.5 元（含税）；其中Q4 单季度实现营业收入18.51 亿元，同比增长3.1%，归母净利润-0.06 亿元，同比增长42.77%，扣非归母净利润0.14 亿元，同比下滑75.25%。业绩同比下滑主因区域基建开工不足叠加外省低价水泥冲击，区域供需矛盾加剧，同时煤炭价格大幅上涨所致。 销量同比基本持平，成本上行拖累盈利。2021 年全年公司销售水泥（含熟料）3454 万吨，同比下降0.8%，销售商砼140.81 万方，同比下降12.17%，销售骨料136.79 万吨，同比增长51.47%。水泥和商砼销量下降主因：1）区域内基建项目开工不足，周边水泥大量低价冲击区域市场；2）本土新冠疫情再次爆发，交通受到管制，水泥出厂受阻。我们测算公司水泥熟料吨价格、吨成本、吨毛利和吨费用分别为300 元/吨、215 元/吨、85 元/吨和32 元/吨，分别较上年同期持平、提高27 元/吨、降低28 元/吨、持平，其中吨成本提高主因原煤价格暴涨导致成本压力提升。 资债结构良好，现金流承压下滑。2021 年末公司资产负债率21.95%，同比基本持平，有息负债率5.3%，同比下滑0.49pct，资债结构继续保持良好结构。2021 年公司经营性现金流净额14.47 亿元，同比下滑36.5%，主因1）原燃材料等采购价格上涨，致使购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加（全年购买商品、接受劳务支付的现金同比增长13.3 亿元至36.9 亿元，增幅为56.28%）；2）本年受限资金增加，影响经营活动产生的现金流量金额同比减少。 风险提示：原燃料价格大幅上涨；区域基建落地不及预期；疫情反复。 投资建议：稳增长或提振区域需求，大股东增持彰显信心，维持“买入”公司为甘青藏区域水泥龙头，甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，稳增长背景下基建投资有望得到提振，或带动区域需求回升，同时成县、平凉新建骨料生产线已投产，骨料业务发展有望贡献新的业绩增长。此外，控股股东中国建材拟增持公司股份，增持金额不低于1.2 亿元，不超过1.5 亿元，显示对公司发展前景的信心和长期投资价值的认可。预计2022-24 年EPS 分别为1.38/1.49/1.58 元/股，对应PE 为7.2/6.7/6.3x，估值低廉，具备较高安全边际，维持“买入”评级。

利润小幅下降，分红比例大幅提升。2021 年公司实现营收363.38 亿元，同增2.42%，归母净利润28.10 亿元，同减1.40%，扣非后归母净利润24.19 亿元，同减12.78%，基本EPS 为1.769 元/股，业绩下降主要受煤炭价格大幅上涨和水泥熟料销量下降影响，非经常性损益主要来自产能指标收入等。公司拟10 派7.5 元（含税），合计现金分红金额19.94亿，分红率达70.96%，彰显公司对未来经营发展稳健前行的信心。 盈利水平小幅承压，资债水平继续优化。2021 年公司销售水泥熟料9972 万吨，同比降低7.1%，主要由于去年下半年地产、基建需求下行，同时能耗双控、限电限产使得产量下降。公司全年水泥熟料吨收入同比上升33.37 元至320.37 元，主要由于下半年供给不足之下价格大幅上涨；受煤炭价格大幅上涨影响，全年吨成本上升45.99 元至235.21 元，导致吨毛利下降12.61 元至85.17 元。公司积极推动企业“培优”，费用控制方面进一步强化，剔除销售费用中运输成本口径调整后，2021 年期间费用率下降0.48pct 至14.65%，其中财务费用率下降0.69pct 至1.81%，主要由于有息负债规模减少及融资利率下降。随着资债结构优化，资产负债率进一步下降至44.01%。 报告期内，公司经营活动现金流净额为62.11 亿元，同比下降28.8%，主要受成本上涨等因素所致。 资产整合完成，产业布局保持优化。报告期内，公司完成对合资公司金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司47.09%股权吸收合并，有助于未来管理效率、资产质量、盈利能力等进一步提升。公司积极推进水泥行业并购整合、产能置换，报告期内完成宏威水泥资产并购，以及山西华润福龙水泥股权收购，铜川万吨线建成投产、其他产能置换及迁建项目进展顺利；骨料新增产能1000 万吨。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：高股息率提供安全边际，维持“买入”评级。 “稳增长”背景之下，京津冀一体化、雄安新区、北京城市副中心的建设进程有望加快，公司熟料产能占京津冀区域总产能50%以上，具有较强的区域话语权，未来还将继续做大水泥、骨料产能规模，加强绿色转型，增强发展韧性。目前公司股息率约6.9%，提供良好安全边际，预计2022-24 年EPS 分别为1.51/1.62/1.70 元/股，对应PE 为7.2/6.7/6.4x，维持“买入”评级。

Q4业绩亮眼，全年表现具备韧性。2021年实现营收77.13亿元，同增9.46%，归母净利润18.36亿元，同增3.04%，扣非后归母净利润16.03亿元，同减1.66%，EPS为1.57元/股，拟10派6.2元（含税），业绩稳增主要受益于水泥销量小幅增长，以及证券投资和理财收益，其中公司Q4受水泥价格上行以及投资收益和公允价值净收益影响，营收24.72亿元，同增4.24%，归母净利润5.24亿元，同增29.56%。 万吨线助销量增长，盈利能力高位稳定。2021年公司销售水泥1979万吨，同比增加3.0%，主要得益于文福万吨线项目二线产能的完全释放。公司全年水泥吨收入同比上升27.3元至366.7元，其中Q4单季度吨收入约475元/吨（全口径），同比上涨136元/吨，主要受益于能耗双控、限电、煤价上涨背景下水泥价格的显著上行；受煤炭价格上涨等影响，全年吨成本上升25.6元至227.6元，吨毛利提升1.7元至139.1元，保持历史较高位的水平。 费用控制方面，公司2021年期间费用率小幅提高0.69pct至8.20%，其中管理费用率提高0.88pct至7.52%，主要由摊销的股份支付费用，长期待摊费用的摊销增加，以及能耗双控导致的停工损失增加所致。报告期内，公司现金状况保持充裕，经营活动现金流净额达22.0亿元，同比下降9.17%，主要由于高煤价及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加。截至去年末，公司资产负债率实现15.03%，同比下降2.06pct，资债结构保持优化。 产业链布局优化，绿色环保转型加快。在产业链方面，公司继续优化搅拌站布局，实现混凝土销售77万方，同比增加20.7%。在绿色环保方面，公司加快升级转型，收购了惠塔环保60%股权，环保处置（固废）业务实现新突破，全年收入261.7万元，毛利率达68.6%；建设绿色矿山、数字矿山、绿色工厂、智能工厂和一级安标企业；响应双碳政策号召，加快推进建设光伏发电和水泥窑协同处置固废等项目，加强能耗管控和技术改造。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：区域需求具备支撑，维持“买入”评级。 公司是粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出。今年广东省重点项目年度计划投资约9000亿，比去年计划增长12.5%，其中基础设施占55.5%，水泥需求具备较好支撑，公司有望受益明显，预计2022-24年EPS分别为1.60/1.69/1.77元/股，对应PE为6.4/6.1/5.8x，维持“买入”评级。

业务规模扩大，收入延续增长 1-9月公司实现营业收入10.07亿，同增32.77%，归母净利润1.04亿，同减9.33%，扣非后归母净利润0.92亿，同增6.11%，EPS为0.45元/股，基本符合预期。其中，Q3单季度营业收入和归母净利润分别为4.02亿（+15.29%）和0.53亿（-3.6%）。前三季度收入增长主因在租模板和爬架业务同比较大幅度增长，利润有所承压主因在租模板增加使得计提折旧增长、原材料价格上涨和费用增长等因素所致。 费用端环比改善显著，资债结构保持优化 前三季度公司实现综合毛利率38.78%，同比下降1.55pct，在铝价大幅上涨的背景下，整体成本控制表现优秀。报告期内，公司期间费用率为24.42%，同比小幅下降1.39pct，其中Q3单季度费用率实现19.1%，同比下降0.6pct，环比大幅下降7.9pct，其中单季度销售/管理/财务/研发费用率分别实现8.6%、4.6%、1.3%和4.6%，分别环比降低5.0pct、1.8pct、0.4pct和0.7pct。受费用端环比改善影响，Q3单季度净利率实现13.24%，环比Q2提高6.2个百分点。报告期内，公司经营性净现金流实现0.54亿，同比增长2.08%，整体保持平稳。公司成功上市后，资债结构持续优化，截至三季度末资产负债率实现54.31%，较去年末下降11.43pct。 业务扩张稳步推进，积极完善生产基地布局 报告期内，公司业务布局继续稳步推进，三季度增资湖北万百源建筑工程有限公司，投资设立广东凯瑞模架科技有限公司，同时，相继设立重庆、甘肃子公司，完善全国生产基地布局。前三季度，公司投资活动现金流净额为-2.33亿，同比增加流出0.75亿。 中长期潜力可期，维持“买入”评级 作为铝模行业标杆企业，随着公司业务布局和产能规模的扩大，成本、管理、研发优势等有望突显，市场份额有望进一步提升。虽短期受原材料价格上涨业绩略有承压，中长期绿色建筑发展路径势在必行，铝模系统普及程度有望持续提高，优质企业潜力可期，预计21-23年EPS为1.59/2.17/2.80元/股，对应PE为29.4/21.8/16.8x，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨超预期；竞争加剧；应收账款回收不及预期；

收入增长33%，归母净利增长49%，EPS为0.28元/股 2021年1-9月公司实现营收13.69亿，同增33.03%，归母净利润2.19亿，同增49.05%，接近业绩预告上限（同增30%-50%），扣非后归母净利润1.91亿，同增64.46%，EPS为0.2808元/股；其中Q3单季度营收实现5.25亿，同增12.37%，归母净利润1.23亿，同增36.88%。前三季度业绩持续保持较高增长，主要受益于市场需求增加、新激励制度之下照明业务各项工作推进良好，以及明之辉并表影响。 照明业务增长势头延续，业绩创同期新高 前三季度，公司海洋王产品销售收入实现11.16亿元，同比增长20.03%，归母净利润1.97亿元，同比增长42.25%，其中Q3单季度营收和归母净利润分别实现4.52亿元和1.16亿元，分别同比增长22.76%和42.45%。建筑工程业务方面，明之辉1-9月营收和归母净利润分别为2.53亿和0.22亿，其中Q3单季度分别为0.73亿元和0.07亿元，工程业务受工期结算节奏影响，业绩在各季度表现略有波动。 费用端摊薄明显，净利率稳步提升 1-9月综合毛利率实现59.59%，同比下降2.98pct，主要受明之辉并表影响；期间费用率进一步摊薄，1-9月期间费用率同比下降5.97pct至42.44%，其中销售、管理、财务、研发费用率分别实现31.42%（-5.07pct）、6.56%（-0.36pct）、-0.55%（-0.41pct）和5.01%（-0.13pct）；受益于费用端降低，公司前三季度净利率实现17.58%，同比提高2.5pct，创历史同期新高。1-9月经营性现金流净额为-4049.17万，同减158.15%，主要受并表明之辉现金流净流出约4181.06万影响。 成长潜力持续兑现，维持“买入”评级 近年来，受益于节能降耗、安全生产、智能制造等影响，工业企业对专业照明认知不断提升，LED光源持续渗透。近期，能耗双控、电价浮动范围扩大等事件有望进一步提升工业企业对于照明端节能降耗的重视程度，公司作为专业照明龙头企业有望持续受益，成长潜力有望持续兑现，预计2021-23年EPS为0.55/0.72/0.92元/股，对应PE为31.5/24.2/18.9x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；市场开拓不及预期；员工流失风险。