事件：公司将于2025年2月11日盘后发布4Q24业绩，于2月12日上午召开业绩会，此前公司在3Q24财报中指引4Q24营收环比0%至+2%，毛利率预计介于18%至20%之间。 我们预计旺盛的AI需求将让公司经营表现好于市场预期，同时在1Q25抵消掉一部分淡季效应。先进制程预计持续供不应求：全球2025数据中心资本开支有望持续大幅提升：1）谷歌25年资本开支投入预计750亿美元（YoY+43%）；2）亚马逊预计1000亿美元（YoY+26%）；3）Meta预计600-650亿美元（YoY+53%~66%）；4）微软预计25财年投入800亿美元；5）“星际之门计划”计划未来四年内投资5000亿美元。我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，公司作为大陆少有能够量产先进制程的企业，我们预计公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，先进制程有望充分受益于本土AI浪潮而持续供不应求。成熟制程受益于端侧AI：国产大模型Deepseek-R1发布以来，市场反馈积极，强能力兼具低成本的特点，让国产AI应用有望加速普及，AI终端有望全面放量，中芯国际3Q24营收占比中消费电子达42.6%，互联与可穿戴8.2%，相关领域有望受益于端侧AI放量而超出原先市场预期。 美对华半导体新政后，转单效应有望让公司受益，预计2Q25开始逐渐体现。2025年1月15日美国BIS发布最新对华半导体禁令。新禁令从限制特定企业变成限制一定范围的制程和晶体管数量（如：非美政府授权的半导体设计公司，需要申请许可才可使用16/14nm以下制程，满足豁免条件的除外），并公布IC设计、封测白名单。我们认为外部地缘政治对半导体供应链带来了较大的不确定性，本地使用本地生产预计能降低供应链风险，预计未来IC设计公司转单回大陆大势所趋，中芯国际作为本土代工龙头有望受益于此趋势，进而带来超出市场预期的经营表现。 投资建议：我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：1）AI推动半导体周期上行，公司充分受益；2）先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长；3）成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，维持中芯国际A股2025年目标价133.59元，维持“买入”评级。 风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

中芯国际是大陆晶圆代工龙头。 公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供 8英寸和 12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座 8英寸和 12英寸晶圆厂。 我们基于三条逻辑，看好公司在 AI 时代的发展： 逻辑一： AI 推动半导体周期上行，公司充分受益。 半导体周期正受益于 AI需求拉动而上行。根据 SIA 数据，全球半导体销售额（三月平均）截至 2024年 10月，已连续 12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为 AI 带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于 1Q23阶段性见底，3Q24达到 90.4%，供需状况持续好转。 我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。 逻辑二：先进制程代工需求受益于本土 AI 需求高速增长。 AI 拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗， AI 时代云端算力芯片（如英伟达 H100， 4nm）和终端 SoC（如高通骁龙 8Elite， 3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据 TrendForce，中芯国际于 2021年开发出N+1，于 2022年开发出 N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土 AI 浪潮。 逻辑三： 成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。 供给侧： 中国大陆正在战略性扩产， SEMI 数据显示， 2012-2022期间中国大陆半导体产能增加 365%，全球领先。需求侧： AI 创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和 AI 眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。 在中美贸易冲突的背景下， 成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。 投资建议： 我们预计公司 24/25/26年营收达到 567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司， 2025年平均 pb 为 2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际 2025年 2.35xPB 估值，参考沪港 A/H 溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A 股股价过去三年稳定在 2.5-3.0x 区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际 A/H 溢价率 25年稳定在 3.0倍左右，我们给中芯国际 A 股 2025年目标 7.05xPB，对应目标价 133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

事件： 公司发布 2024半年度报告，完成营业收入 1.83亿元，同比下降 1.65%。公司实现归属母公司净利润 0.4亿元，同比下降 11.75%。扣非归属母公司净利润 0.35亿元，同比增长下降 15.84%。 点评： 24H1业绩承压，产品升级加速， 三温测试分选机放量增大。 24H1分别产生销售费用 0.17亿元，同比上升 30.60%；管理费用 0.14亿元，同比上升 8.44%；财务费用-0.04亿元，同比上升 14.75%； 研发费用 0.19亿元，同比下降 1.05%。 其中 24H1销售费用大幅增长主要因销售人员工资、代理费用、 及差旅费的增长。 24H1公司业绩承压主要归因于公司持续加大市场开拓力度，销售费用、管理费用等费用的增长。 产品方面， 公司聚焦产品升级与创新。 核心产品基于 EXCEED-6000/8000系列， 9000系列全面升级平台，其中 9800系列三温测试分选机在 24H1显著放量。新推 MEMS 测试平台正进行客户验证，未来规划涵盖 Memory、 SiC/IGBT、先进封装等领域。 1.积极布局半导体关键技术，参股技术领先的华芯智能。 公司在持续强化技术开发和自主创新的基础上，亦通过对外投资策略，精准布局半导体领域内的关键技术方向。截至 2024年 8月公司参股深圳市华芯智能装备有限公司，这是一家专注于半导体晶圆级分选封测与平板级封装贴晶机设备及解决方案的高科技企业。华芯智能的核心产品，包括晶圆级分选机（Wafer to Tape & Reel，即晶圆到卷带技术）以及 IGBT KGD（Known Good Die，已知良好芯片）分选机。鉴于目前国内市场上能够提供此类高端设备及解决方案的供应商相对稀缺，且华芯智能的产品因技术含量高而享有较高的单价与毛利率， 具有良好的未来成长潜力。 2.产品创新不断， 下游封测产能利用率攀升，持续加固市场壁垒。 2023年 10月“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期”募投项目开工，总投 4.36亿元， 预计 2026年建成，旨在通过新建厂房、研发实验室及引进高端设备，提升测试分选机性能与定制化能力， 精准对接下游封装测试、IDM、芯片设计企业的多元化需求，并强化技术研发与自主创新能力。 3.深耕全球半导体测试分选领域，以“国际化定位”和技术创新为引擎，海外布局包括新加坡、马来西亚等地，精准拓展市场。 公司依托国内半导体行业蓬勃之势，深耕全球竞争激烈的半导体测试分选领域，秉持“国际化定位”，旨在成为全球行业的佼佼者。 公司已在新加坡、马来西亚等地建立海外据点，强化跨国协作，针对半导体产业高地实施精准市场拓展与高效服务。 2023年 6月公司启动“马来西亚生产运营中心”项目，旨在构建集生产、服务于一体的综合基地，以地理优势加速响应市场与客户需求，驱动公司业务的稳健增长与持续经营。 截止 2024年 8月， 该项目正稳步推进， 项目正处于厂房装修阶段。 4.多项核心技术构建起坚实的护城河， 车规、工业助力三温分选机成为新的增长点。 测试分选机依据其系统结构设计，主要划分为重力式、转塔式及平移拾取和放置式三大类。公司精准定位，专注于平移式分选机的研发， 产品线涵盖 EXCEED-6000至 NEOCEED 等多个系列，专为不同测试工位与环境需求设计。产品集光学、机械、电气技术于一体，精准模拟芯片使用环境，实现高效多工位并行测试， Jam 率低至 1/10,000。测试范围广泛，覆盖 2*2mm 至 110*110mm 芯片，且能模拟-55℃至 155℃极端温度，满足多样化测试需求。国内企业在三温分选机领域整体刚起步，仅少数上市公司推出相关产品。传统重力式、平移式分选机承压于行业景气度，而三温分选机因汽车电子需求激增而增长显著。公司三温分选机产品有望受益于车规、工规类芯片需求增长及国产替代趋势。 投资建议： 公司成长性和壁垒高，运营成本管控有效，我们维持公司盈利预测，预计 2024/2025/2026年公司实现归母净利润 1.40/1.83/2.10亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 半导体行业波动的风险、行业竞争加剧的风险、客户集中度相对较高的风险、技术研发风险

富创精密是国内半导体设备精密零部件的领军企业，也是全球为数不多的能够量产应用于7纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造商。公司专注于金属材料零部件精密制造技术，掌握了可满足严苛标准的精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺，产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，应用于半导体设备、泛半导体设备等领域。公司已进入HITACHI High-Tech、ASMI等多个全球半导体设备龙头厂商供应链体系。随着半导体设备的国产化率提升明显趋势，公司已成为北方华创、中微公司、华海清科、 拓荆科技、屹唐股份、中科信装备等主流国产半导体设备厂商的合格供应商。 晶圆厂扩产潮下，半导体设备零部件国产机遇显现。国内晶圆厂积极扩产，2022年12英寸晶圆厂重点项目年新增产能超20万片/月，2023年会带来更多新增产能。而中游制造会提前一年开动上游设备订单。半导体设备精密零部件是设备行业的支撑，零部件是典型的以小制大的卡脖子环节。半导体设备成本中一般90%以上为原材料，假设半导体零部件成本占原材料的90%，考虑国际半导体设备公司毛利率一般在40-45%左右，因此全部精密零部件市场约为全球半导体设备市场规模的44.6-48.6%，由此预测半导体设备零部件的2022年全球市场规模超500亿美元，但是国产率不足。半导体零部件行业中国外厂商占据头部位置，目前全球前十大设备零部件厂商均为国外企业，例如ZEISS、VAT等。根据芯谋研究，目前石英、喷淋头、边缘环等零部件国产化率达到 10%以上，射频发生器、MFC、机械臂等零部件的国产化率在 1%-5%，而阀门、静电卡盘、测量仪表等零部件的国产化率不足1%。 公司产能规划建设清晰，2030年面向市场空间有望超300亿美元。根据公司招股书测算，2020年公司产品面向市场空间大约160亿美元，2030年公司精密零部件产品面向全球市场空间有望超300亿美元，公司各技术均处于国内领先水平，公司目前全球市占率不足1%，我们认为公司产能释放以及工艺水平不断提升，会带来全球市占率的不断提升。其中公司本次募资主要投向南通新厂房建设项目，20亿元收入增量中工艺零部件、结构零部件（含钣金）、模组产品、气体管路（对外销售部分）预计分别为2.8、7.2、8.4、1.6亿元。根据计算，募投项目完全投产后对公司净利润的年度贡献值为2.61亿元，预计毛利率为32.13%。 投资建议： 我们看好公司作为国内半导体设备精密零部件平台型龙头企业未来的发展空间，预计公司2022/23/24年营收达到14.08/21.43/30.68亿元，归母净利润达到2.08/3.56/5.11亿元，选取北方华创（国产半导体设备平台型企业）、拓荆科技（国产半导体设备）、江丰电子（设备零部件）、芯源微（国产半导体设备）作为对标，对标公司2023年平均PE倍数为82.4倍，考虑到公司是目前A股上市唯一的设备零部件平台型企业，给2023年85倍PE，对应144.80元目标价，对应22/23/24的 PE 为 146/85/59倍，首次覆盖给予“增持”评级. 风险提示：中美贸易摩擦加剧，疫情加剧，市场竞争加剧，产品迭代不及预期、短期内股价波动风险，行业景气度下行风险，对第一大客户“客户A”存在较大依赖的风险。

公司背靠中科院计算所，深耕国产 CPU 20余年，技术实力雄厚。 2001年中科院计算所开始牵头研制龙芯处理器，公司主要产品包括面向专门应用的龙芯 1号系列、面向终端类应用的龙芯 2号系列，以及面向桌面、服务器及高端工控应用的龙芯 3号系列。 2020年， 公司基于 20年的技术和生态建设积累，推出了自主指令系统 LoongArch， 2021年，基于 LoongArch自主指令系统的 4核 3A5000处理器芯片发布。基于 LoongArch 自主指令系统的 16核 3C5000处理器芯片研制成功，关键 IP 源代码均为自研，性能逼近市场主流产品水平。 CPU 黄金赛道，国产厂商大有可为。 CPU 的重要应用领域包括桌面和服务器等。 根据 IDC 数据， PC 市场， 2018年-2021年全球出货量保持增长， 增速不断上升， 2021年增幅达到 14.8%，整体出货量达到 3.49亿台/年。服务器领域， 2020年与 2021年增速显著， 2021年全球服务器出货量达 1354万台，同比增长 11%。 中国是全球服务器及 PC 主要市场， 成长幅度超过全球增速。 根据 IDC 数据 2021年中国服务器出货量为 391.1万台， 占全球出货量的 28.9%， 是全球主要的服务器市场， 同比增长率达 12%， 超过全球增速。国内 PC 出货量增速 19-21年持续提升， 2021年整体出货量达 0.57亿台/年左右， 占全球出货量的 16.33%， 增速达 16%， 超过全球增速。 国内 PC 和服务器 CPU 主要依赖进口， 国产替代空间广阔。 拥有自主指令集， 自研 IP 核， 提升单核性能， 龙芯引领国产 CPU 自主可控。 在芯片研发方面， 公司发布了龙芯自主指令集 LoongArch，研制出包括系列化 CPU IP 核、 GPU IP 核、内存控制器及 PHY、高速总线控制器及 PHY等上百种 IP 核。从性能看， 龙芯产品不断优化演进， 新发布的龙芯 3C5000L处理器采用完全自主的 LoongArch 指令架构； 16核心单芯片 unixbench 分值 9500以上，双精度计算能力达 560GFlops， 16核处理器峰值性能与典型ARM 64核处理器的峰值性能相当，龙芯引领国产 CPU 走向自主可控。 投资建议： 我们看好公司作为国产 CPU 领军者未来的发展空间，预计公司 2022/23/24年营收达到 15.94/21.84/29.44亿元，归母净利润达到 3.49/4.75/6.19亿元，考虑到公司为国产领先 CPU 公司，我们选取半导体产业链细分赛道领先企业景嘉微（国产 GPU 领先）、澜起科技（国产内存接口芯片领先）、概伦电子（国产 EDA 领先）、芯原股份-U（国产 IP 领先） 作为对标公司，根据Wind 一致预期，对标公司 2023年平均 PE 为 88.0倍， 考虑到公司是 A 股上市公司中国产 CPU 第一股，具有稀缺性，截至 6月 27日收盘，公司股价对应 22/23/24年 PE 倍数为 115.7/85.1/65.2，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧，疫情加剧，市场竞争加剧，产能不足风险，产品迭代不及预期，短期内股价波动风险，未来芯片价格下跌风险

事件：公司2021年12月19日披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书》，公告显示，本次新增股份发行价格为32.11元/股，上市公司本次新增股份数量为1.56亿股，募集资金50亿元，发行后总股本14.11亿股，新增股份上市日为2021年12月22日。 定增落地，奔图过户，打印机龙头再出发。2010年，珠海赛纳打印科技（即纳思达控股股东）成功研发并上市了第一台拥有中国自主技术的奔图激光打印机，改变了美日韩对打印技术的垄断局面。2014年经由重大的资产重组，将打印机业务整体转让给珠海奔图电子。2017年，纳思达对奔图进行托管，并于2020年启动100%股权收购程序，2021年8月重大资产重组项目成功过会，2021年 10月 9日奔图电子 100%股权已变更登记至纳思达名下。 公司已实现实现“耗材+芯片+整机+服务”全产业链覆盖。纳思达股份有限公司成立于2000年，专注打印显像行业二十一年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球兼容耗材和耗材芯片行业市场份额最高的领军企业，业务遍及全球150多个国家和地区，拥有包括“艾派克APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“ Static Control ”、“Lexmark”、“奔图（PANTUM）”等多个行业内的知名品牌。公司从打印机通用耗材生产起步，目前已实现从打印耗材、耗材芯片、打印机整机到服务的全产业链覆盖。 持续加码研发，掌握核心技术。奔图电子目前已成功掌握了打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有自主可控的SoC、LSU 等关键零部件，以及具有自主知识产权的打印机引擎，截至2021年6月30日，奔图电子共有359项专利，其中257项境内专利、102项境外专利，拥有核心技术优势。2019-2021年上半年，奔图研发开支费用分别占同期营业收入的5.58%、5.81%、6.38%，持续的研发投入奠定了公司的行业领先的地位。 MCU 芯片有望给公司带来成长“芯”动力。公司旗下极海半导体已推出多款APM32工业级通用MCU 芯片，2020年11月单月销量突破200万，2021上半年推出5款新品，全年预计将推出9款新品。目前产品已被广泛应用于工业控制、医疗设备、汽车电子以及智慧家庭等领域，向长虹、海尔、小米、汇川、英威腾、雀巢、理邦精密、长城汽车，别克汽车、五菱宏光等知名客户实现批量供货。此外，公司工业互联网SoC-eSE 安全主控芯片已批量供货6款产品，应用领域包括电网、高端工业、数控装置等重要安全领域及工控核心设备中。大川GS300(SCS235)芯片通过国密二级认证。未来MCU 业务有望给公司带来新的成长动力。 投资评级：我们持续看好公司的行业领先地位，考虑到奔图并表，预计公司2021-2023年归母净利润达到14.00/17.65/23.48亿元，对应PE 倍数为46.44/36.85/27.70倍，维持“增持”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧、技术创新不及预期、汇兑损失风险、收购整合风险财务数据和

老牌电子真空器件厂商，下游应用场景多样。公司成立于2000年，是一家专注于电子真空器件研发、生产以及销售的高新技术企业。公司提供陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空继电器、真空交流接触器等7大产品，涵盖继电器、电路开关、电容器及电子管四大类别的电子元器件。产品广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导体设备制造、光伏风能及储能、传统能源、安检、辐照等下游应用领域。 掌握核心技术，专利储备充分。截至2021年9月，公司已形成发明专利31项，实用新型专利71项。公司细分产品的部分主要参数指标已达到行业先进技术水平。 新能源车/半导体设备/航天军工高景气，带动公司需求增长 1）新能源车：公司陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，是国内较早实现陶瓷高压直流接触器产业化的厂商。根据招股书估测，公司2020年约占国内新能源汽车及充电设施高压直流接触器市场份额的10.28%-19.58%之间，是市场主要参与者之一，客户包括宁德时代、汇川技术、GIGAVAC等。受益于新能源汽车及其配套领域的高景气度，公司在相关领域布局的陶瓷高压直流接触器、接触点组等产品有望进一步提升市占率，拉动营收增长。 2）半导体设备：公司生产的陶瓷真空电容器和陶瓷高压真空继电器是包括刻蚀机、PECVD等薄膜沉积设备、清洗设备在内的半导体制造设备的重要电子元器件。过去因国产半导体设备渗透率低，市场空间小，国产半导体设备的电子元器件供应商也较少，公司应用在半导体设备领域的电子真空器件占比不高。公司真空电容器产品各项性能与国外主要竞争对手基本相当，且生产成本较低。受益于全球缺芯扩产和国产半导体设备替代双因素驱动，有着与国外电子元器件厂商等效实力的国内电子真空器件厂商将迎来新机遇。 3）航天军工：公司生产的陶瓷高压真空继电器和陶瓷真空电容器应用航天航空电源控制系统、航天及军工通信系统，是电源控制、通信系统的基础核心电子元器件。公司是进入市场较早的国产军用高压真空继电器供应商，目前陶瓷高压真空继电器等产品已经在航天航空及军工领域获客户认可，占据一定市场份额，是下游客户的主要供应商之一。 投资评级：我们预计公司2021/22/23年营收达到5.12/6.83/9.32亿元，归母净利润达到0.66/1.20/1.80亿元，考虑到公司业务结构，我们选取宏发股份/国光电气/航天电器/宝光股份/紫光国微作为对标公司，根据Wind一致预期，对标公司现价对应2021-2023年平均PEG为1.14倍，选取1.14倍作为国力股份PEG，目标市值89亿，对应目标价93.25元，相比于9月13日收盘价79.99元有17%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧、技术创新不及预期、下游领域拓展不及预期、市场竞争加剧、疫情加剧、短期内股价波动风险

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