深耕锂电材料领域，2023年业绩小幅下滑。年业绩小幅下滑。贝特瑞深耕锂电材料的研发、生产和销售，主要产品包括负极材料（天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极）及高镍三元正极材料（NCA、NCM811）。2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%；归属于上市公司股东的净利润为16.51亿元，同比-28.50%；归属上市公司股东的扣非净利润为15.65亿元，同比-3.44%。业绩变化主要原因是： （1）行业竞争加剧，产品价格下行，公司产品销量增长但销售收入小幅下降； （2）归母净利润下滑主要原因是公司投资收益及公允价值变动损益较2022年由正转负（2022年处置芳源股份部分股权获得投资收益5.96亿元）。 负极龙头地位稳固，全产业链布局降本增效。公司负极出货量持续领先，2023H1负极出货超17万吨，毛利率21.18%，同比-2.36pct，根据《贝特瑞2023年半年度报告》援引的鑫椤资讯数据，2023H1贝特瑞负极材料出货量国内占比约26%，全球占比约25%。我们预计公司23年全年负极出货37.5万吨。此外，公司通过全产业链布局及技术创新降本增效，天然石墨从矿山到成品全产业链布局，人造石墨重视针状焦等核心材料稳定供应，以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新。后续提升石墨化自供率，改进工艺，改造设备，优化原料供给和选用等方式，可进一步降低负极成本，提升负极盈利能力。 聚焦高镍三元正极，经营质量持续提升。公司聚焦低钴、高能量密度、高性价比优势的高镍三元正极材料，主要产品为NCA、NCM811，在国内率先实现NCA正极材料技术突破，已向海外动力电池客户批量出货。2023H1公司正极材料出货超1.9万吨，毛利率为8.54%，同比-2.33pct。我们预计公司23年全年正极出货4.2万吨。 积极布局新技术方向，产品多元化发展。 （1）硅负极：公司硅碳负极材料已开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1500mAh/g以上。 （2）钠电：公司在钠离子电池正负极领域均有布局，并已通过国内部分客户认证，具备量产供货条件，目前推出的“探钠350”负极材料比容量可达350Ah/g，首次充放电效率达90%，贝钠-O3B正极材料比容量可达145mAh/g，压实密度大于3.4g/cc。 （3）其他新型电池材料：）其他新型电池材料：公司在燃料电池、固态电池等前沿领域均有前瞻性布局，发布了燃料电池催化层碳材料“探氢BMC”和新型扩散层碳材料“探氢BGD”等新型材料。践行大客户战略，深度绑定优质客户。公司客户结构优质，国际客户主要有SKon、松下、LGES、三星SDI等核心客户群体，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等主流客户群体。 产能建设稳步推进，海外基地加速布局。 （1）正负极产能：负极材料公司已投产产能49.5万吨/年；现有硅基负极产能5000吨/年（硅碳硅氧各占一半），深圳在建硅基负极一期1.5万吨预计2024年陆续建成投产；高镍三元材料已投产产能6.3万吨/年。2023前三季度公司正负极产能利用率在70%以上，预计2024年会有所提升。 （2）石墨化：目前公司石墨化自给率不高，石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产能预计2024年陆续释放，石墨化自供率将逐步提升，公司石墨化自供率长期目标在50%左右。 （3）海外基地：公司正在积极推进印尼年产8万吨负极材料一体化项目建设，并且计划在摩洛哥投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。 盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.51亿元、17.74亿元、21.42亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年20-22倍PE估值，对应合理价值区间为31.77-34.94元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

国企改革显成效，石油机械设备业务降本减费显著。2023前三季度公司实现营收 61.3亿元，同比+12.3%，实现归母净利润 0.9亿元，同比+82.6%。 2023Q3公司营收 18.6亿元，同比-3.7%，环比-20.1%；归母净利润 0.2亿元，同比+148.1%，环比-41.7%；毛利率 16.7%，同比+3.9pct，环比+2.3pct。 Q3净利率 1.5%，同比+0.78pct，环比-0.41pct。公司毛利率和净利率同比均有提升，主要系公司强化成本费用，增强成本竞争力。 国企改革深化，油气增储上产带动原业务稳步发展。公司入选国资委“双百企业”，不断深化治理机制、激励机制和经营机制改革，拓市增收+成本控制双管齐下。2023前 3Q，国际油价平稳运行，国内油气增储上产“七年行动计划”持续推动，公司紧跟页岩油和超深层油气开发等重点项目，抢抓机遇，加大市场攻坚力度，优化生产组织运行，强化成本费用管控，主要产品订货、收入同比均增长，业绩同比提升。 依托中石化氢能装备制造基地，制输加氢广布局。2023年 7月 23日，公司获中国石化集团公司“中国石化氢能装备制造基地”命名授牌。公司围绕氢气制、运、加、用等环节，聚焦系列氢气压缩机、制氢成套装备、加氢配套装备、运氢和用氢装备等 4类产品。公司研发了国内首台加氢站用 90MPa 液驱氢气压缩机和 CO2压缩机。目前公司制氢方面已有 PEM 制氢产品，且将持续研发制氢相关产品并积极寻求扩充制氢装备的方式；输氢方面已开发出3个钢级的输氢用钢管，将努力争取成为中石化“西氢东送”纯氢输送管道项目的主力供应商；在加氢方面，公司在武汉已建成 3座加氢站，其中 1座已被列为示范站。我们认为，公司氢能业务背靠中石化，将有高速发展。 行业增速快+空间广阔，公司氢能业务迎来发展机遇。根据汽车总站网网易号援引中汽协数据，2023年 1-9月全国氢燃料电池汽车产销数据分别为 2874辆和 2830辆，累计同比分别增长 25.2%和 37.3%，氢能产业高速发展。同时，中石化为打造中国第一氢能公司，拟在“十四五”期间建成 1000座加氢站，氢能制取、储运、应用和对外合作等工作全面推进。公司氢能新业务迎来了难得的发展机遇。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.12/1.88/2.71亿元，对应 EPS 分别为 0.12/0.20/0.28元。我们认为公司传统主业稳步发展，氢能等新兴业务有望带来新的利润增长点。可比公司 2023年 PEG 为 1.02倍，给予公司 2023年 0.9-0.95倍 PEG，对应合理价值区间 7.77-8.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国企改革效果不及预期，油气领域降本增效不及预期，氢能业务发展不及预期。

行业增长动能强劲，需求持续向好。从长期来看，全球步入脱碳周期，光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，加速向主力能源转变。从短期来看，产业链博弈致装机节奏放缓，Q4开工率有望回升、明年高景气持续。根据测算，2021-2022年胶膜需求同比增加约 21.74%、29.84%，未来 5年复合增速 24.13%。 受原材料制约行业供需紧平衡，盈利承压有望改善。新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡。一方面，今明两年一二线胶膜厂商均有较大的产能规划，预计 2020-2022年全球有效产能超出需求约 18%、22%、25%；另一方面，受上游原材料制约，预计 2020-2022年实际供给超出需求约 18%、15%、12%，持续维持紧平衡。胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善。2021Q2终端需求不及预期，胶膜价格有所下滑，Q3上游 EVA 粒子价格快速上涨，进一步增大成本压力。胶膜厂商提价诉求强烈，已于 9月提价约 40%，有望改善盈利能力。 展望 2022年，预计公司单 W 盈利有望提升至 1元/平米以上的较好水平。 上市加速扩产，剑指二线龙头。一超格局稳固，供应链安全市场二供诉求增加。 2020年，福斯特全球市占率约 58.06%，远远超过斯威克（14.29%）和海优新材（10.91%）。考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，下游组件厂商出于供应链安全与稳定的考虑，扶持市场二供的诉求增加。行业特性营运资金占用较大，此前资金规模制约产能扩充。由于收款和付款的账期倒挂，当业务持续扩张时，需要不断向上下游垫款，对流动资金的需求和缺口持续放大。公司近年来持续满产满销，但融资能力较弱制约产能快速扩充。成功上市加速扩产，市占率有望快速提升。随着公司成功上市，公司加速产能建设，预计 2021年末产能有望达到 6亿平/年。公司掌握优质客户资源，前五大客户的营收占比持续增加。公司有望实现跨越式成长，市占率大幅提升，成为市场仅次于福斯特的二梯队龙头。 研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力。技术创新持续引领，差异化高端产品占比较高。公司与福斯特在技术创新层面共同处于行业第一梯队，率先推出或量产白色增效 EVA 胶膜、共挤 POE 胶膜，引领行业发展。目前高端胶膜产品享有阶段性溢价，而公司高端差异化产品占比较高。补齐资金短板，盈利能力有望提升。公司由于资金紧张，上市前通过中间商代销或贸易商代采加速资金周转，随着公司上市补充资金规模，取消中间商代销预计提升毛利率约 0.5%-0.6%，取消贸易商代采预计提升毛利率约 1.75%-2.25%。同时，加强库存管理有望平抑原材料价格波动影响，财务费用率也有望快速下降。 投资建议：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.67、6.24、9.29亿元，同比增长 19.6%、133.8%、48.9%，对应 PE 为 73、31、21倍。参考 CS 太阳能当前 76倍 PE（TTM），同时考虑公司自身成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期、贸易摩擦影响超预期、电网消纳不及预期、行业竞争超预期、原材料价格波动风险。

恩捷股份：从烟草包装到湿法隔膜龙头。公司前身主要从事 BOPP 薄膜及包装印刷产品，2010年成立上海恩捷，布局湿法隔膜，目前已成为 CATL、比亚迪、国轩高科等国内电池龙头核心供应商，并且率先供应LGC、三星SDI、松下等海外电池巨头。2018年开始先后并购整合江西通瑞、苏州捷力和纽米科技，产品结构和市占率进一步优化，已成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。 行业研判：2021年隔膜进入供需紧平衡周期。湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高。优质设备是行业入场券，制钢所、布鲁克纳等设备产能已被龙头隔膜公司锁定，基于隔膜设备占海外设备公司营收占比较低和设备厂商相对单一的客户结构，预计未来优质设备产能增加缓慢，相对有限的隔膜产能增长仍主要集中在隔膜龙头厂商。二线隔膜厂因近年隔膜价格战造成的亏损和行业洗牌，扩产能力弱，海外隔膜厂因成本劣势和较为保守的战略规划，扩产有限。叠加21年开始的新能源车爆发增长，隔膜将进入2年以上的供需紧平衡周期，存在涨价预期。 公司分析：设备+工艺和规模打造成本护城河。设备方面，公司长单锁定制钢所设备，保障稳定优质产能输出。制钢所设备优质供给+公司长期经验积累的自主调控能力，使得恩捷单线母卷产能、单平米隔膜投资行业领先。工艺方面，公司专注湿法十余年，工艺能力积累深厚，其良品率水平行业领先。同时，预计在线涂覆+原材料国产化推进，降本进程领先对手。规模方面，2020年公司母卷产能达33亿，位列全球第一，规模优势提升原材料采购成本优势，同时规模带来的大客户稳定出货降低了产线停机切换产生的成本耗费。此外，公司重视前瞻技术研发布局，研发投入远超国内同行，高端隔膜、铝塑膜等储备深厚。近年来在海外涂覆专利合作授权方面收获颇丰，已与帝人、Celgard、LGC 和三星实现授权合作，扫清海外涂覆产品出口专利障碍。 盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年公司归母净利润25.5、43.1和61.5亿元，分别对应PE 97.6、57.7、40.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。

事件概述8月23日，公司发布中报，2021H1实现营收161.92亿元，同比+48.77%；归母净利润7.13亿元，同比+1.78%；扣非净利润5.40亿元，同比-27.95%。其中，Q2实现营收92.36亿元，同比+46.76%，环比+32.78%；归母净利润5.57亿元，同比+34.05%，环比+254.86%；扣非净利润4.81亿元，同比+18.13%，环比+711.00%。 分析与判断H1出货高增排名全球第三，Q2毛利率改善明显。2021H1公司组件出货量10.12GW，同比提升85.35%，据PV InfoLink 统计排名全球第三。预计Q2组件出货5.66GW，环比提升约27%。从出货区域结构来看，2021H1海外出货量占比63%，同比下降约9%。其中，Q2国内区域出货维持在33%，但销售价格有所提升。欧洲区域出货量占比达到27%，环比提高7%。2021H1分销出货量占比35.3%，较2020年度提升3.9%。预计2021H1组件不含税均价1.5元/W，组件业务毛利率约12.25%。尽管Q2上游原材料价格维持高位，组件环节盈利承压，但得益于Q1低价订单交付、出货区域结构改善，以及一体化成本优势，公司Q2综合毛利率为14.71%，环比提升3.93%，盈利能力改善明显。 产能扩张有序推进，一体规模和程度优势明显。截至2021H1，宁晋4GW 电池项目、越南3.5GW 组件项目、义乌5GW 组件项目等新建、改建项目已顺利投产，随着曲靖20GW 拉晶及切片项目、包头20GW 拉晶及切片项目、越南3.5GW 电池项目、扬州6GW 电池项目和6GW 组件项目等持续推进，预计到2021年底，公司硅片、电池、组件产能达到32、32、40GW。 拟定增募资加码产能建设和HJT 研发。公司拟定增不超过50亿元，其中32亿元用于年产20GW 单晶硅棒和20GW 单晶硅片项目，加码182mm 及以上大尺寸硅片产能，有望进一步稳固一体化产能优势；3亿元用于高效太阳能电池研发中试项目，新增异质结设备120台（套/批），为后续异质结电池的规模化生产奠定基础；同时补充流动资金15亿元。 费用管控稳健，经营净现金流大增。 2021H1期间费用率8.40%，其中管理费用率3.15%，同比-0.45%；研发费用率1.32%，同比+0.13%；财务费用率1.89%，同比-0.60%。Q2期间费用率8.04%，环比-0.84%。2021H1经营活动现金流净额4.30亿元，同比增加642.52%。期末存货71.74亿元，较年初增加43.82%。 投资建议公司产能持续扩张，一体化规模和程度行业领先，市场份额有望持续提升。2022组件盈利有望重回较好水平，公司有望受益弹性较大。预计公司2021-2023年归母净利润分别为17.11、35.42、46.08亿元，对应PE 为55、27、20倍。 风险提示：疫情持续时间超预期，贸易摩擦影响超预期，电网消纳不及预期，行业竞争超预期，原材料价格波动风险。

21H1业绩公告：公司2021H1实现营收8.31亿元，同比增长144%，归母净利润1.12亿元，同比增长56%，扣非后归母净利润为1.08亿元，同比增长100%，略高于预告下限。 Q2短期承压，看好下半年利润释放。2021年Q2公司实现营收4.1亿元，同比增长88.9%，环比下滑3.2%；归母净利润0.5亿元，同比下降10.2%，环比下降19.5%；Q2单季度净利率为12.2%，同比下降13.5pct，环比下降2.5pct。公司第二季度营收同比仍保持高速增长，虽然业绩短期承压，营收与利润环比有所下滑，但行业保持高景气，看好下半年利润释放。 期间费用整体改善，二季度环比有所提升。2021H1公司期间费用率为18.4%，同比下降5.4pct，Q2期间费用率为21.9%，同比上升2.4pct，环比提升6.9pct。其中，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/8.8%/5.4%/5.1%，分别同比变动0.7/+1.9/-1.5/+2.8pct，分别环比上升1.6/2.3/2.5/0.5pct。公司上半年整体费用管控同比有改善，Q2费用率环比提升主要系第二季度公司实施股权激励和加大研发投入分别导致管理费用、研发费用有较大提升。 海外客户出货将放量，产品结构改善提升盈利。公司2021上半年出货超5亿平米，同比增长超125.4%，其中海外/国内营收分别为1.9/6.4亿元，海外/国内产品毛利率分别为50.1%/30.2%。目前公司产线已经跑通，常州星源（湿法）项目已经大批量供货，江苏星源（湿法+干法）超级涂覆工厂项目推进顺利并开始供货。 随着产能逐步释放，预计下半年公司湿法隔膜出货将大幅放量，产品结构改善将提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年公司归母净利润3.04、5.86和8.93亿元，分别对应PE 98.09、50.81、33.37倍，维持“买入”评级。 风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。

事件1：8月17日公司公告拟以现金方式收购美国里亚所持铜陵精达里亚、天津精达里亚、广东精达里亚和广东精迅里亚四家子公司各20%的股权。 本次交易如实施完成后，公司所持四家子公司的股权将从70%提升至90%。 事件2：8月17日公司公告控股模具子公司聚芯智造拟申请新三板挂牌。 收购里亚少数股权，提升并表利润。收购价格原则为：以出售标的公司20%股权对应的净资产之和的1.25倍为作价依据。四家公司20年的净资产分别为5.00/2.69/5.67/1.57亿元，合计14.94亿元，据此估算20%股权的收购价格为3.74亿元。四家公司20年利润分别为1.27/0.29/0.83/0.31亿元，合计2.71亿元，21H1利润分别为0.71/0.24/0.47/0.15亿元，合计1.58亿元。据此测算全年利润为3.16亿元，收购价格对应为6倍PE，收购价格低。目前公司1.95万吨新能源车扁线产能投资主体为上述子公司，收购少数股权后，预计未来扁线并表利润有望进一步提升。 子公司聚芯智造申请新三板挂牌，实现核心管理层绑定。聚芯智造成立于08年，主营模具制造，主要为内部配套，保证公司产品质量稳定，也有部分模具产品出口，而模具是漆包线/扁线核心壁垒之一，聚芯智造是公司的核心资产。目前公司持股84.51%，员工持股平台持股15.49%，已实现核心管理层绑定。20年聚芯智造营业收入2847万元，利润1247万；2021年上半年公司营业收入1616万元，净利润711万元。预计随着股权激励带来的治理改善，聚芯有望复制恒丰特导模式驶向利润快车道。 盈利预测与投资建议。预计21年归母净利润5.8亿元，考虑收购少数股权带来利润增量，上调22-23年业绩预期，预计归母净利润为8.3和11.8亿元，对应PE 30.3，21.2和14.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

海陆齐驱，大兆瓦技术先行者公司是风机制造龙头企业，连续6年位列国内整机商前三。2020年国内市占率10%，其中海风市占率29.5%。公司凭靠独特的超紧凑型半直驱技术，研发量产大功率海陆机型，2020年实现对外销售容量5.66GW，其中大兆瓦（3MW及以上）占比93%，领跑国内机组大型化赛道。公司新能源电站坚持“滚动开发”的运营模式， 截至20年累计并网1.08GW，在建2.65GW，开发规模显著上升。受益于陆风平价需求稳增和广东海风地补接力，公司低估值高成长性逐步凸显。 在手订单高企，供应链成本优势领先平价风电需求启航，整机龙头有望受益。预计我国风电“十四五”年均新增装机60GW，年复合增速20%，需求上升新台阶。抢装结束后，零部件成本快速下降，叠加大兆瓦趋势加速，整机风机毛利率有望修复和稳定。 订单优势遥遥领先，市占率有望回升。截至21Q1，公司在手订单15.77GW，创历史新高，其中海上机组占比35%，3MW 及以上机型占比96%，结构优势明显。20年由于抢装产能不足，行业集中度下滑，平价后业主更考虑主机厂在运规模和技术水平等综合实力，龙头行业集中度有望提升。同时公司受益于海风抢装和海风省补接力，将进一步稳固海风龙头地位。 核心零部件自产，成本优势突出。公司具备生产叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的能力，毛利率位于行业第一梯队，产业链纵向延伸助力公司抵御市场风险，保持毛利率稳定、期间费用率下降，突显成本优势。 技术为锚，引领大型化变革紧凑型半直驱基因，引领大兆瓦风机产品。公司MySE 风力发电机组采用紧凑型半直驱技术路线，体积小、重量轻、效率高，便于运输和吊装。公司依靠技术优势不断向大型化风机发展，现已启动15-20MW 超大型海上抗台风型风电机组的研发。 创新研发漂浮式风机，谋风电深远海未来。近海资源开发利用逐渐饱和，深远海成为风电市场的发展趋势。2021年5月，国内首台漂浮式机组在明阳智能阳江基地测试下线，开启深远海新篇章。 拓展光伏领域产品，驶入“异质结”新赛道。公司进军异质结技术研发领域，拟以30亿元投资年产5GW 光伏高效电池和5GW 光伏高效组件项目，以进一步完善公司风光储网一体化布局。 投资建议：公司是风电整机商龙头企业，受益于平价时代风电需求增长和广东海风地补的订单、公司高效供应链的成本优势显著，利润有望持续稳定增长。预计2021-2023年公司归母净利润为23.42、27.97和33.36亿元，分别对应PE 16.9、14.1和11.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电招标不及预期；装机不及预期；市场份额波动；零部件成本波动。

电力熔断器领先企业，新能源汽车市场贡献主要营收。公司成立于2007年4月，并于2021年7月在深交所创业板上市。主导产品为电力熔断器，下游主要为新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场。2020年营收2.26亿元，同比18.32%；归母净利润5539万元，同比46.95%，其中新能源汽车收入占比46.66%，为最大收入来源。2020年毛利率约45.19%，净利率约24.48%。 下游新能源需求旺盛，2021年新能源业务市场空间超20亿元。下游新能源需求旺盛，带动熔断器需求快速提升。（1）新能源汽车加速渗透，催生高压电力熔断器新需求，乘用车单车价值约185元，预计2021年市场空间约11.61亿元。（2）风光储加速向主力能源转变，单GW风电、光伏、储能装机价值量分别约285、480、1200万元，预计2021年风光储市场空间合计约11.27亿元。全球熔断器行业被外资品牌垄断，部分国产品牌逐步在一些中高端新兴市场具有一定竞争力。公司在全球市场份额前十，新能源汽车细分市场国内份额遥遥领先。 市场竞争优势显著，加速拓展国际市场。新能源汽车等市场定制化属性较强，公司熔体设计水平行业领先，在熔断器制造商中专利数量排名全国第一。公司可实现3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，大幅领先外资品牌。新能源汽车用熔断器认证标准高、验证周期长、客户粘性强，公司客户覆盖宁德时代、特斯拉、阳光电源、华为等行业一线企业，并加速开拓国际市场。公司拟募资3.62亿元，用于智能电气产业基地建设项目（2.24亿元，新增产能6686万只/年）、研发中心建设项目（0.38亿元）、补充流动资金（1亿元）。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.95、1.69、2.82亿元，同比增长71.5%、78.1%、66.4%，对应EPS为1.43、2.55、4.25元，对应PE为132、74、44。考虑公司下游新能源行业成长性较强，且技术、服务和客户资源优势明显，同时公司作为国内新能源汽车电力熔断器领先企业，有望加速拓展国际市场，不断提升市占率，业绩弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复超预期，行业竞争超预期，原材料价格波动风险，募投项目建设进度不及预期。

事件：7月29日，公司发布2021年中报业绩公告，营业收入56.4亿，同比增长96%，归母净利润1.65亿元，同比增长111%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长124%，处于预告中值。2021Q2归母净利润1.06亿元，同比增长17%，环比增长80%。 新能源车扁线起量，产能规划明确：公司现有新能源车扁线产能200吨/月，根据测算，上半年出货700-800吨，客户包括联电、博格华纳、汇川、精进电动等，全年出货有望达到2000吨。公告7.11亿投资扩产新能源车扁线，2021年10月达到产能7000吨，2023年6月达到2万吨产能，2025年实现5万吨产能。进入规模化放量期，良率提升至第一梯队水平。 电磁线业务：并表无锡统力，持续加码光伏风电等高附加值产品。21H1金杯电工电磁线业务营收14.5亿，同比增长176%。主要是受疫情恢复、铜价上涨、并表无锡统力三方面因素影响。电磁线毛利率12.8%，同比降低4pct，主要受无锡统力产品毛利率低、铜价上涨因素影响，但毛利率水平仍高于同行。无锡统力持续加码光伏风电等高毛利产品，后续毛利率有望持续提升。并表后形成无锡、湘潭双基地，分别拓展华东、中南地区市场。 电线电缆销售继续保持强势。电力电缆和特种电缆上半年收入18.6亿，同比增长88%，电线销售继续保持强势，销售公里数超过100万公里，同比增长14%，并已经恢复到2019年同期水平。 铜价上涨短期影响公司财务指标：公司采用“原材料+加工费”方式定价，受铜价持续上涨影响，公司应收账款及应收票据、经营活动现金流净额、财务费用变动较大。其中净经营现金流净额-5.2亿元，同比降低312%；应收账款及应收票据23.9亿，同比增加65%；财务费用0.43亿，同比增加201%。 盈利预测与投资建议。受益吨利润较高的新能源扁线渗透率提升，公司将保持较快增长，预计21-23年归母净利润3.5、4.9和6.6亿元，对应PE18.0，12.9和9.7倍，维持“买入”评级.风险提示：扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

金杯电工：深耕电磁线和电线电缆，综合实力强劲。公司于2010年上市，是中西部和中南部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业。 新能源车扁线电机大趋势，公司受益时代浪潮。扁线电机具有高能量效率、高功率密度、高集成度和低成本优势，有望快速替代传统圆线电机。扁线电机相比传统圆线槽满率提升30pct，可在更小的铜线绕组和定子体积质量下实现相同电机功率，降低整车电耗同时提升续航，降低电池用量进而降低成本，同时更小电机体积有利于实现电驱系统多合一集成。同时，扁线绕线方式带来的低内阻提升电机能量转换效率，这也是改善整车续航和电池成本的重要因素。今年比亚迪、广汽等快速切换扁线电机，其他待上市潜在爆款车型蔚来ET7、智己、极氪等也均采用扁线电机。截止21年7月21日，公司新能源电机扁线已经与上海联电、博格华纳、汇川、精进电动等50多家客户开展了90多个项目的合作，各合作项目处于不同阶段，其中已量产项目5个，已供应或进入客户供应链的核心客户包括长城、上汽、广汽、一汽、威马、小鹏、蔚来、沃尔沃、捷豹路虎等。 传统电磁线业务盈利能力和增速领先同行。公司传统电磁线扁线产品主要应用于电力变压器、电抗器、牵引变压器的绕组和光伏逆变器、风电领域，相对于家电领域等传统圆线产品附加值更高，2020年毛利率16.6%，领先同业。同时，因光伏风电等下游增速强劲，公司近三年营收增速高于同行。20年底并表无锡统力电工，统力电工在新基建特高压输变电领域处于行业领导地位，电磁线业务强强联合发挥协同效应，同时统力电工在华东市场的光伏领域扁线产品布局完善，有望进一步提升公司电磁线业务利润增速。 电线电缆业务：兼并收购拓展区域品牌。电线电缆行业有明显的区域性，公司坚持走兼并收购路线拓展业务范围和销售区域，在湖南、湖北、四川分别拥有“金杯”、“塔牌”、“飞鹤”3个区域知名品牌以及成熟稳定的经销商渠道。公司电线电缆业务收入增长稳健，其中湖南省外收入占比从2011年的38%提升至2020年的59%。 盈利预测与投资建议。受益吨利润较高的新能源扁线渗透率提升，公司将保持较快增长，预计21-23年归母净利润3.5、4.9和6.6亿元，对应PE15.1， 10.8，8.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

事件：7月28日，公司发布2021年中报业绩公告，营业收入89.1亿，同比增长59.9%，归母净利润2.74亿元，同比增长60.2%；扣非归母净利润2.52亿元，同比增长59.3%，处于预告中值。2021Q2利润1.6亿元，同比增长52%，环比40%。 新能源车扁线出货量提升：新能源汽车电驱用扁线上半年出货2045吨，Q2出货约1248吨，环比提升56%，展望全年预计出货超过5000吨，进入规模化放量期，良率进一步提升。 传统圆线和特导导线增长喜人：传统漆包圆铜线和圆铝线21H1出货约15.9万吨，广东基地3万吨新增产能上半年投产。子公司恒丰特导上半年利润约0.47亿，同比增长259%，预计Q2利润0.27亿，环比增长32%，全年有望突破0.9亿。恒丰特导优化产品结构，将有限的产能向为军工或5G 产品配套的高附加值镀银线和镀镍线倾斜 ，同时规划新产能已开建，投产后产能有望翻倍至8000吨。 铜价持续上涨，影响公司财务指标：公司采用“原材料+加工费”方式定价，受铜价持续上涨影响，公司毛利率8.26%，同比降低1.09pct；铜价上涨造成公司应收账款、经营活动现金流净额、财务费用变动较大。其中净经营现金流净额-7.8亿元，同比降低230%；应收账款及应收票据49.4亿，同比增加152%；财务费用0.96亿，同比增加123%；销售费用0.43亿，占营收比重0.5%，同比降低0.85pct（部分原因是会计政策变更，包装费和运输费记入营业成本）。 盈利预测与投资建议。受益吨利润较高的新能源扁线渗透率提升，公司将保持较快增长，预计21-23年归母净利润5.8、7.6和11.0亿元，对应PE 29.9，22.7，和15.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

一体化组件龙头，业绩稳步增长。公司成立于2005年，以生产电池片起家，于2007年在美国上市，并于2019年借壳回归A股。公司主营业务覆盖硅片、电池片、组件以及光伏电站，其中电池片、硅片等中间品绝大部分用于组件生产，核心组件业务的营收占比超过90%。公司2018-2020年组件出货量连续三年稳居全球前三名，是行业一体化龙头企业之一。 长期成长赛道高景气，短期承压盈利修复可期。（ （1））全球步入脱碳周期，光伏向主力能源加速转变。全球脱碳趋势明确，已有超120个国家和地区提出碳中和目标。能源结构转型与提升可再生能源发电占比是实现碳中和的关键路径。光伏发电加速向主力能源转变，2050将成为全球最大的发电来源。 （2））产业链博弈装机节奏放缓，需求相对刚性景气度有望逐步向上。2021H1产业链持续博弈，需求释放节奏放缓。2021风光开发方案落地，保障性并网规模90GW，户用补贴额度大超预期。我们判断需求相对刚性，景气度有望逐步向上。（ （3））市场结构走向垄断竞争市场，行业格局持续优化。早期组件是完全竞争市场，参与者均为价格接受者。 市场结构逐渐走向垄断竞争市场，产品溢价逐渐体现。行业格局持续优化，集中度加速提升。（ （4））一体化厂商成本优势明显，组件盈利有望企稳回暖。根据测算，上半年末组件环节承压，而一体化厂商成本优势明显，其中硅片+电池+组件一体化厂商毛利率约7.33%。2021H2组件盈利有望回暖，2022有望重回较好水平。 一体化优势显著，稳健经营出货领先。（ （1））产能持续扩张，一体化规模和程度行业领先。公司回A后融资能力提升，产能加速扩张，同时一体化规模和程度行业领先。公司成本持续下降，竞争力较强。（ （2））品牌和渠道优势享受一定溢价，组件出货量名列前茅。公司全球销售服务网络覆盖广度和深度处于行业第一梯队，组件可融资性评级行业领先。品牌附加值较高，大部分月份出口单价略高于二三线厂商。组件出货量稳居第一梯队，预计2021年完成出货量25-30GW。 （3））技术储备覆盖硅片电池组件全环节，不选边站队稳健经营。公司研发投入金额和研发人员数量均名列前茅，核心技术覆盖硅片、电池、组件全环节，量产电池平均转换效率始终高于行业平均转换效率。公司积极推进和验证N型电池技术，其中TOPCon电池100MW中试线转换效率近24%，并积极筹备2条异质结电池的中试线，计划今年下半年陆续试产。公司选择优先生产182组件，但同时参与“600W+”联盟，新建产能均可兼容210mm尺寸。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为17. 11、35.42、46.08亿元，同比增长13.6%、107.0%、30.1%，EPS为1.07、2.22、2.88元，对应2021-2023年53、26、20倍PE，参考CS太阳能指数当前PE-TTM为79倍，考虑公司自身成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，贸易摩擦影响超预期，电网消纳不及预期，行业竞争超预期，原材料价格波动风险。

精达股份：国内特种电磁线龙头，深耕行业三十余年。公司是国内唯一一家销量达20万吨电磁线企业，产品包含漆包铜铝线、汽车电子线和特种导体等，拥有安徽、江苏、天津和广东四大生产基地，涉及家电、汽车、工业电机等多个下游。公司财务稳健，营收持续稳步增长。管理团队稳定，总经理等多位高管在精达工作超过20年。20年以来公司治理结构改善，股权激励落地+实控人增资+引入战投，顶层架构完善助力公司驶向发展快车道。 扁线电机趋势确定，催生公司新主业。扁线电机能量效率高、功率密度高、高集成度和低成本化，有望快速替代传统圆线电机。扁线电机相比传统圆线槽满率提升30pct，可在更小的铜线绕组和定子体积质量下实现相同电机功率，降低整车电耗同时提升续航，降低电池用量进而降低成本，同时更小电机体积有利于实现电驱系统多合一集成。同时，扁线绕线方式带来的低内阻提升电机能量转换效率，这也是改善整车续航和电池成本的重要因素。20年国内扁线电机渗透率仅为18%，预计今年平均渗透率32%，明年提升至50%。今年比亚迪、广汽等快速切换扁线电机，其他待上市潜在爆款车型蔚来ET7、智己、极氪等也均采用扁线电机。公司与电装合作15年开始研发布局新能源车扁线，19年实现小批量出货，目前已完成日系、美系等核心客户认证。扁线相比圆线技术的壁垒提升带来加工费溢价，公司作为先发者享受透率提升期第一波红利。 特种导线：公司又一快速增长极浮现。继13年收购恒丰特导50%股权后，19年收购剩余股权，20年完成管理层更换，经营显著改善，20年利润增长68%，21Q1净利润0.2亿，已实现去年利润49.5%。恒丰特导技术积淀强，产品附加值高，通过深耕军工并拓展通信下游，有望实现业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。受益吨利润较高的新能源扁线渗透率提升，公司将保持较快增长，预计21-23年归母净利润5.8、7.6和11.0亿元，对应PE 23.7、18.0和12.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

股权激励考核目标高，保障未来三年高成长。2021年 7月 6日晚，容百科技发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，授予 135名高管等激励对象 202.2万股，占总股本 0.45%。其中，授予第一类限制性股票 67.4万股，占公司股本总额的 0.15%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 33.33%。授予第二类限制性股票 134.8万股，占公司股本总额的 0.30%。本计划首次授予的第一类限制性股票的授予价格为 63.60元/股，首次授予的第二类限制性股票的授予价格为 114.35元/股。公司层面以利润或市值考核要求作为解锁条件。第一个解除限售期要求 22年扣非净利润达 12亿元或 22年下半年任意连续 20个交易日收盘市值的算术平均值达 800亿元；第二个解除限售期 23年扣非净利润达 18亿元或 23年下半年任意连续 20个交易日收盘市值的算术平均值达 1000亿元；第三个解除限售期要求24年扣非净利润达 25亿元或 24年下半年任意连续 20个交易日收盘市值的算术平均值达 1200亿元。 业绩考核要求提升，高镍龙头信心十足。在公司 2020年限制性股票激励计划中，三年考核周期对应的解锁条件为 21-23年净利润指标分别达到 3.5、5.5、7亿元或市值指标达到分别 260、400、500亿元。本次 2021年股票激励计划将 22-23年业绩考核指标调整为 12、18亿元，上调幅度明显，同时明确 24年考核指标为25亿元，激励锁定人才的同时保障中长期成长空间。行业层面，宁德时代、SKI 等电池龙头加速推进高镍产品，行业渗透率有望快速提升。公司技术布局全面，高镍研发行业领先。正极产能加速扩张，贵州、湖北和海外基地全面发力。公司坚持大客户战略，与宁德时代、SKI、孚能科技、亿纬锂能等国内外主流厂商合作良好。 公司高镍产品降本仍有空间，前驱体自供率提升、回收布局和镍钴资源合作等一体化进展降低原材料成本，通过工艺、设备和良率优化降低制造成本，单吨净利有望稳中有升。 盈利预测与投资建议。受益高镍渗透率提升带来的行业高景气和公司产能扩张，利润将保持高增长，预计 2021-2023年公司归母净利润 6.05、10.24和14.03亿元，分别对应 PE 104.6、61.9和 45.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：高镍渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。