吉祥航空 2023年实现扭亏为盈。 2023年公司营业收入 200.96亿元， 同比增长 144.8%， 实现归母净利润 7.51亿元， 其中四季度公司营业收入 42.16亿元， 同比增长 144.8%， 实现归母净利润-3.82亿元。 公司供需恢复领先， 国内客运运价表现高于 2019年。 2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至 2019年同期的 111.9%、113.7%以及 117.0%， 客座率恢复至 82.8%， 相较 2019年减少了 2.42pct。 其中， 国内航线的 RPK 和 ASK 分别恢复至 2019年的 123.2%和 126.4%， 国内客座率恢复至 84.36%， 相较 2019年减少了 2.24pct； 国际航线的 RPK 和 ASK分别恢复至 2019年的 65.8%和 73.8%。 2023年行业竞争较缓和， 公司单位运价保持坚挺， 国内航线的客公里收益相较 2023年和 2019年均实现个位数的提升， 公司 2023年客运收入实现 195.8亿元， 同比大幅提高 157%。 货运方面， 因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降， 公司货运收入实现 3.1亿元， 同比下降 35.6%。 公司单位成本下降， 带动盈利能力修复。 因供需快速修复， 2023年公司营业成本实现 172.1亿元， 同比增长 54.2%。 得益于客座率、 飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位 ASK 航油成本 0.133元， 同比下降 11.2%， 单位 ASK 非油成本 0.228元， 同比下降 31.3%， 从而带动公司盈利由负转正。 机队引进维持较快增长， 汇率波动导致汇兑损失。 截至 2023年底， 公司运行 117架飞机， 较 2022年底净增 7架飞机； 24年公司计划净增长 12架， 较23年底增长约 10%。 2023年， 汇率贬值导致公司汇兑损失 1.36亿元， 假定除汇率以外的其他风险变量不变， 于 2023年 12月 31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值） 1%， 将导致公司净亏损减少（或增加） 人民币 8000万元左右。 风险提示： 宏观经济下滑， 油价汇率剧烈波动， 安全事故。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 考虑到 2024年宏观经济承压以及消费较疲软， 我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测， 因此导致盈利预测下调， 预计 2024-2026年公司归母净利分别为 22.2亿、28.1亿、32.2亿（24-25年调整幅度分别为-30%/-33%），中长期看好民航复苏趋势， 维持“买入” 评级。

唐山港发布2023年年报，维持11.85亿元分红。2023年唐山港营业收入为58.45亿元，同比增长4.00%；归母净利润为19.25亿元，同比增长13.93%。 其中Q4公司实现营业收入13.95亿元，同比增长14.34%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长2.55%。2023年公司拟分红11.85亿元，分红金额与2020-2022年保持一致，对应2023年的股利支付率为61.57%。 吞吐量提升带来营收增长。2023年唐山港全年完成货物吞吐量2.3亿吨，同比增长10.7%。主要货种方面：1）矿石完成1.07亿吨，同比增长11.4%，主要来自于河北钢厂生产积极性高，同时唐山港积极开发西北、东北地区货源。2）煤炭完成6948.6万吨，同比增长74.6%，其中焦煤完成1281.2万吨，同比增长74.6%。3）钢材完成1834.6万吨，同比增长25.8%，其中外贸钢材完成1078.1万吨，同比增长129.9%，主要来自于2023年我国钢材出口旺盛，公司加强外贸件杂航线建设。分内外贸来看，公司外贸货物吞吐量为1.3亿吨，同比增长22.6%，是主要的增长来源。 积极推动泊位建设，产能有望于2026-2027年释放。2024年3月公司董事会审议通过《关于投资建设唐山港京唐港区51号、52号散货泊位工程的议案》，项目建设规模为2个30万吨级散货泊位及配套设施，年设计通过能力为2560万吨，拟利用港口岸线826米，项目建设期为30个月。估算总投资不超过54亿元，资金来源为企业自筹占比25%，其余银行贷款。考虑到公司在手现金充裕，2023年末在手货币资金超达56.15亿元，预计资金压力相对较小，本次大额资本开支具备合理性。 风险提示：宏观经济超预期下滑，港口整合不及预期，钢铁超预期限产等。 投资建议：考虑到银行借款或对财务费用造成影响且业务量提升可能触发港口费率优惠，将2024-2025年盈利预测由22.38/23.06亿元下调至20.60/20.92亿元，并引入2026年盈利预测21.19亿元，对应PE估值12.1/11.9/11.7倍，维持“增持”评级。

中国东航 2023年业绩亏损收窄。 2023年全年公司营业收入 1137.4亿元， 同比增长 145.6%， 实现归母净利润-81.7亿元， 其中四季度营业收入 282.0亿元， 同比增长 169.8%， 实现归母净利润-55.6亿元。 国内客流快速恢复， 运价坚挺， 营收显著提高。 2023年公司旅客运输量、 旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别恢复至 2019年同期的 88.7%、82.2%、90.6%， 客座率恢复至 74.4%， 相较 2019年减少了 7.6pct。 其中， 国内航线的 RPK 和 ASK 分别恢复至 2019年的 104.9%和 116.4%， 国内客座率恢复至78.0%，相较 2019年减少了 5.03pct；国际航线的RPK 和 ASK 分别恢复至 2019年的 39.1%和 43.8%。 2023年行业竞争较缓和， 公司单位运价保持坚挺， 国内航线的客公里收益相较 2023年和 2019年均实现小幅提升， 公司 2023年客运收入实现 1045.8亿元， 同比大幅提高 199%。 货运方面， 因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降， 公司货运收入实现 36.4亿元， 同比下降53%。 单位成本大幅下降， 毛利率实现由负转正。 因供需快速修复， 2023年公司营业成本实现 1124.6亿元， 同比增长 50.8%， 其中航油成本 411.0亿元， 同比增长 84.9%， 非油成本 713.6亿元， 同比增长 36.3%。 得益于客座率、 飞机利用率等经营效率提升， 公司各项单位成本同比均明显下降， 其中单位 ASK航油成本 0.168元， 同比下降 27.4%， 单位 ASK 非油成本 0.291元， 同比下降 46.5%， 从而带动公司毛利率由负转正。 2023年， 汇率贬值导致公司汇兑损失 9.0亿元， 假定除汇率以外的其他风险变量不变， 于 2023年 12月 31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值） 1%， 将导致公司净亏损减少（或增加）人民币 2.97亿元。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期， 油价汇率剧烈波动， 安全事故。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 考虑到 2024年宏观经济承压、 消费较疲软以及国际航线恢复较慢， 我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测， 因此导致盈利预测下调， 预计2024-2026年公司归母净利分别为 59.1亿、 96.3亿、 129.1亿（24-25年调整幅度分别为-55.1%/-48.3%） ， 中长期看好民航复苏趋势， 维持“买入”评级。

中国国航 2023 年亏损大幅收窄。 2023 年年公司营业收入 1411.0 亿元， 同比增长 166.7%， 实现归母净利润-10.5 亿元， 其中四季度公司营业收入 356.2亿元， 同比增长 229.6%， 实现归母净利润-18.4 亿元。 国内供需快速恢复， 国际供需修复速度较缓。 因需求复苏叠加公司并表山东航空， 2023 年公司旅客运输量、 旅客周转量（RPK） 、 可用座公里（ASK） 分别达到 2019 年的 109%、 92%以及 102%， 客座率恢复至 73.22%， 相较 2019 年减少了 7.81 pct。 其中， 国内航线的 RPK 和 ASK 分别达到 2019 年的 128%和142%， 国内客座率恢复至 74.5%， 相较 2019 年减少了 7.93pct； 国际航线的RPK 和 ASK 分别达到 2019 年的 37%和 44%。 2023 年行业竞争较缓和， 公司单位运价保持坚挺， 国内航线的客公里收益相较2023 年和2019 年均提升明显，公司 2023 年客运收入实现 1305.2 亿元， 同比大幅提高 241%。 货运方面， 因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降， 公司货运收入实现 41.7 亿元，同比下降 58.7%。 公司单位成本下降， 带动盈利能力修复。 因供需快速修复以及并表山东航空， 2023年公司营业成本实现1340.2亿元， 同比增长61.8%， 其中航油成本467.3亿元， 同比增长 105.3%， 非油成本 872.9 亿元， 同比增长 45.4%。 得益于客座率、 飞机利用率等经营效率提升， 公司各项单位成本同比均明显下降， 其中单位 ASK 航油成本 0.160 元， 同比下降 32.5%， 单位 ASK 非油成本 0.298元， 同比下降 52.2%， 从而带动公司毛利率由负转正。 国泰航空贡献投资收益， 汇率波动导致汇兑损失。 2023 年公司的联营企业国泰航空实现了 81.6 亿元的归母净利润， 因此中国国航相应确认 24.3 亿元的投资收益， 从而带动公司 2023 年总共实现了 30.5 亿元的投资收益。2023 年，汇率贬值导致公司汇兑损失 10.35 亿元， 假定除汇率以外的其他风险变量不变， 于 2023 年 12 月 31 日人民币兑美元汇率每升值（或贬值） 1%， 将导致公司净亏损减少（或增加） 人民币 2.29 亿元。 风险提示： 宏观经济下滑， 油价汇率剧烈波动， 安全事故。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 考虑到宏观经济承压、 消费较疲软以及国际航线恢复较慢， 我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测， 因此导致盈利预测下调， 预计 2024-2026 年公司归母净利分别为 91.2 亿、 133.6 亿、 159.4 亿（24-25 年调整幅度分别为-42.7%/-43.3%） ， 中长期看好民航复苏趋势， 维持“买入” 评级。

德邦是零担快运市场的龙头企业，主营大件快递和快运两大业务。德邦股份成立于1996年，以直营模式深耕零担物流市场十余年，目前已经成为高端快运市场的龙头企业。公司现在收入增长主要通过“快运+大件快递”两大业务双轮驱动，快运业务负责运输单票60公斤以上的货物，大件快递业务负责运输单票3-60公斤的货物。公司收入自2017年的203.5亿元增长至2022年的313.9亿元，年复合增速为9.1%；2022年快运和大件快递两大业务的收入占比分别为31%和66%。 我国零担物流市场规模庞大且竞争分散，但细分领域快运市场正处成长期且竞争格局优化。根据艾瑞咨询数据，2021年我国零担市场规模达到1.6万亿元左右，2015-2021年市场规模的年复合增速为6.2%，该行业竞争格局分散，我们估计2022年行业CR10集中度仅约7.5%。其中，服务能够覆盖全国的零担企业被称为快运服务商，我国快运在零担行业的渗透率提升带动了快运市场规模呈较快增长态势，2020年快运市场规模估计达到910亿元，艾瑞咨询预计2020-2025年该细分市场年复合增速有望超过25%，且该市场集中度较高，我们估计该细分领域的CR10超过70%。 我们认为我国零担快运行业正处于加速整合期，且高端快运市场通过整合已经形成“德邦+顺丰”双寡头竞争格局。 公司经营网络完成优化升级，与京东物流的协同效应也开始逐步显现，盈利能力有望提升。近两年公司通过提高自有运力占比、优化线路布局、末端网点整合等措施优化升级网络，提高了公司的经营效率和服务质量。 2022年9月京东物流成为了德邦的新控股股东，协同效应开始逐步显现，一方面公司预计2023年京东物流有望贡献约30亿元左右的增量收入，另一方面我们认为未来公司与京东物流的网络融合有望带来成本优化。 对比美国零担市场，我国零担龙头公司规模及利润均具有很大的提升空间。 2021年，美国零担行业规模约3700亿元，CR10超过70%，而我国零担行业规模约1.6万亿元，CR10约6%；美国零担龙头公司ODFL2022年的收入和净利润规模分别达到436亿元和96亿元，而德邦2022年的收入和净利润规模分别为314亿元和6.5亿元。 盈利预测与估值：预计23-25年归母净利润8.2/10.9/13.8亿元（+27%/+33%/+26%），EPS分别为0.80/1.06/1.34元。通过PE估值，预计公司合理估值19.1-20.2元，相对目前股价有29%-36%溢价，给予买入评级。 风险提示：国内经济增长不及预期，激烈竞争导致产品价格下降。

23 年三季度净利润在盈亏平衡点附近。 2023 年前三季度营收 293.4 亿元（同比+21.8%） ， 归母净利润 2.21 亿元（同比+4.8%） ， 扣非归母净利润 2.10亿元（同比+36.3%） ； 2023 年三季度单季营收 102.5 亿元（同比+12.4%） ，归母净利润 0.03 亿元（同比-87.7%） ， 扣非归母净利润-0.08 亿元（去年同期-0.11 亿元） 。 公司三季度价格策略积极， 业务量增长亮眼， 市占率提升明显。 在行业竞争加剧的背景下， 申通三季度价格策略积极， 单票快递价格约为 2.12 元， 同比下降 12.6%、 环比减少 0.13 元。 受益于积极的价格策略以及优化升级的网络， 公司三季度业务量同比提升 26%， 增速为通达系中最高， 公司三季度市占率提升至 13.7%（同比和环比分别增加了 1.0 个百分点和 0.3 个百分点） 。四季度是快递传统旺季， 且随着申通网络继续升级和优化， 业务量增长有望维持在较高水平。 公司三季度单票盈利环比下降， 资本开支规模维持在较高水平。 由于公司三季度降价抢量， 其三季度毛利率为 3.07%， 同比提升、 环比下降（22 年 Q3和 23 年 Q2 分别为 2.76%和 4.26%） ； 三季度单票扣非净利约 0.00 元， 同比持平、 环比下降（22 年 Q3 和 23 年 Q2 分别为 0.00 元和 0.02 元） 。 公司 2022年全面启动三年百亿产能提升项目， 加强基础设施建设， 提升全网吞吐产能，因此看到公司近两年资本开支呈上升趋势（20 年、 21 年和 22 年资本开支分别为 24.0 亿元、 28.7 亿元、 35.9 亿元） ， 今年前三季度资本开支为 21.4亿元， 同比略微下降（22 年前三季度为 22.8 亿元） 。 风险提示： 价格竞争恶化； 电商快递需求增长低于预期。投资建议： 下调盈利预测， 维持“增持” 评级。 考虑到行业竞争加剧且公司价格策略较激进， 下调公司盈利预测， 预计2023-2025 年归母净利润分别为 4.5/8.6/11.7 亿元（23-24 年调整幅度分别为-49.6%/-44.9%） ， 分别同比增长 55.1%/92.5%/36.5%。 考虑到公司经营困境反转， 维持公司“增持” 评级， 现在股价对应 23-24 年 EPS的 PE 估值分别为 33X、 17X。

2023年三季度公司业绩承压。2023年前三季度营收328.4亿元（同比-6.8%），归母净利润 11.6亿元（同比+56.1%） ， 扣非归母净利润 9.7亿元（同比+39.1%） ； 2023年三季度单季营收 112.6亿元（同比-9.2%） ， 归母净利润3.0亿元（同比+51.5%） ， 扣非归母净利润 1.8亿元（+10.2%） 。 公司三季度业务量稳定增长， 去年一季度以来单季市场份额首次实现环比提升， 快递单价同比及环比均下降明显。 23年三季度， 韵达由于网络经营逐步稳定以及积极降价抢量， 三季度实现业务量 48.7亿件， 同比增长 6.4%。 公司三季度市场份额达到 14.5%， 同比减少了 1.4个百分点， 环比增加了 0.5个百分点。 由于今年三季度行业竞争加剧， 公司三季度快递单票价格为 2.22元， 同比下降了 14.2%， 环比减少了 0.18元。 韵达三季度单票成本优化显著， 单票扣非净利同比持平。 韵达网络经营逐步稳定， 网络经营效率提升， 成本优化明显， 三季度单票核心经营成本（中转+运输） 为 0.82元， 同比下降 18%、 环比下降 4%。 同时， 韵达积极优化改善期间费用， 三季度期间费用率为 5.2%， 同比减少 0.9个百分点、 环比减少0.5个百分点。 但是公司三季度盈利能力受到了价格竞争的拖累， 单票价格也下降明显， 从而导致单票扣非净利仅为 0.04元， 同比基本持平、 环比减少 0.05元。 公司 23年前三季度的资本开支为 18.1亿元， 同比小幅下降（22年前三季度为 22.9亿元） 。 公司前三季度资产负债率为 50.75%， 有所优化（22年前三季度为 56.28%、 23年上半年为 53.16%） 。 风险提示： 价格竞争恶化； 电商快递需求增长低于预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑行业价格竞争加剧， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利 润 分 别 为 18.8/27.3/34.7亿 元 （23-25年 调 整 幅 度 分 别 为-31%/-22%/-14%） ， 分别同比增长 27%/45%/27%。 考虑到现在行业竞争格局正处于龙头向寡头过渡的关键时点， 而公司经营质量已经开始边际改善， 维持公司“买入” 评级， 现在股价对应 23-24年 EPS 的 PE 估值分别为 14X、 10X。

2023年三季度公司业绩表现稳健。 2023年前三季度营收 1890.1亿元（同比-5.1%） ， 归母净利润 62.6亿元（同比+40.1%） ， 扣非归母净利润 55.5亿元（同比+43.6%） ； 2023年三季度单季营收 646.5亿元（同比-6.4%） ， 归母净利润 20.9亿元（同比+6.6%） ， 扣非归母净利润 18.4亿元（同比+7.3%）。 速运物流收入增长稳健， 国际业务收入环比回升， 公司盈利能力表现相对稳定。 1） 收入方面， 公司追求高质量的业务和收入增长， 持续为客户提供高品质综合物流服务， 单三季度速运物流业务（不含丰网） 的收入及业务量分别同比增长 7.43%和 13.39%；供应链及国际业务主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响， 单三季度供应链及国际业务收入同比下降 32.69%，但环比二季度实现温和回升。 2） 盈利能力方面， 公司今年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务， 未来将回归且聚焦盈利能力强的中高端物流；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控， 多项经营举措取得良好成效， 公司持续推进多网融通， 加强多个业务网络的中转、 运输、 末端资源整合； 此外，快运和同城业务也逐步成熟， 开始贡献利润。 因此， 我们看到公司三季度盈利能力表现仍然比较稳定， 2023年三季度公司毛利率为 11.98%， 较上年同期减少 0.2个百分点（23年 Q1、 Q2的毛利率分别为 13.86%、 13.91%） ， 三季度公司归母净利率为 3.23%， 同比增加 0.4个百分点（23年 Q1、 Q2的归母净利率分别为 2.82%、 3.88%） 。 资本开支维持收缩趋势， 看好鄂州机场和国际业务的发展潜力。 前三季度公司资本开支为 84.65亿元， 同比减少了 20.8亿元， 资本开支的收入占比下降有利于盈利能力提升， 预计 2023年资本开支的收入占比将明显下降。 从中长期角度来看， 首先公司的鄂州机场具有较大的发展潜力， 鄂州机场航空转运中心已于今年三季度投入使用， 中期将有利于提高时效快递、 快运、 供应链等业务收入的增速以及帮助航空运输成本下降； 其次顺丰将可以依托鄂州机场以及国内网络资源去切入国际市场， 国际市场打开了顺丰长期的发展空间。 风险提示： 快递增长低于预期； 行业竞争恶化； 鄂州机场成本控制不及预期。 投资建议： 微幅调整盈利预测， 维持 “买入” 评级。 微 幅 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为86.4/114.5/141.3亿元（23-25年调整幅度分别为-2.9%/-2.2%/-3.3%），分别同比增长 40%/33%/23%。 公司长期成长逻辑不变， 维持“买入” 评级。

唐山港发布2023年三季报，单季度扣非净利创历史新高。唐山港2023前三季度实现营业收入44.49亿元，同比增长1.13%，实现归母净利润16.14亿元，同比增长16.42%，实现扣非归母净利润16.07亿元，同比增长21.91%。 Q3单季度，公司实现营业收入15.25亿元，同比下降14.45%，但是实现归母净利润5.84亿，同比增长17.55%，扣非归母净利润5.81亿，同比增长21.62%，其中扣非归母净利润规模创下历史新高。 第三季度收入下降但利润提升，或主要来自于业务结构优化。单三季度来看，公司虽总体收入同比下滑，但是毛利率达到51.83%、净利率达到40.77%，或主要来自于低毛利率的商品销售业务规模有所缩减，装卸主业的收入占比进一步提升所致。具体来看，第三季度公司实现货物吞吐量5850.67万吨，同比增长1.22%，其中矿石吞吐量2836.03万吨，同比增长7.00%，煤炭吞吐量1722.06万吨，同比下滑14.14%，钢铁吞吐量477.81万吨，同比增长29.13%，其他货种完成吞吐量814.77万吨，同比增长8.05%，虽煤炭业务整体表现偏弱，但是其他品类均实现了较快增长，公司利润的高增长证实了公司专注主业剥离亏损业务的效果优异。 国家发行特别国债，或对钢铁产业链需求形成拉动。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，特别国债主要投向于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，或对基建及相关产业需求形成拉动，散货吞吐量需求有望得以提振。 风险提示：宏观经济超预期下滑，港口整合不及预期，钢铁超预期限产等。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 唐山港股份2023Q3营收同比下降但扣非归母净利润创历史新高，是公司聚焦装卸主业剥离亏损业务战略的优异成果，自2020年以来，公司经营质量持续改善，虽短期煤炭需求仍较为低迷，但是我们认为特别国债的发行将拉动我国基建投资进而拉动散货吞吐量，公司背靠唐山钢铁产业有望充分受益，维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司实现净利润21.04/22.38/23.06亿元，同比分别+24.5%/+6.4%/+3.0%，对应PE估值10.0/9.4/9.1倍，维持“增持”评级。

京沪高铁2023年三季度业绩继续向好。2023年前三季度营收308.8亿元（同比+102.8%），归母净利润89.1亿元（去年同期为1.5亿元）；2023年三季度单季营收116.0亿元（+59.0%），归母净利润37.8亿元（同比+220.3%），单季盈利创2020年以来的历史新高。 暑运旺季带动铁路客运快速复苏，公司收入显著增长。在暑运旺季的带动下，2023年三季度全国铁路客运快速复苏，三季度全国铁路日均开行旅客列车10169列，较2019年同期增长13.9%，三季度全国铁路发送旅客11.5亿人次，较2019年同期增长11.6%（二季度较2019年同期增长约7%）。在全国铁路需求大幅修复的背景下，公司作为东部核心铁路资产，三季度京沪线本线客运量、本线跨线车服务量、京福安徽公司的业务量也快速修复，拉动公司营收同比大幅提升。10月11日零时起，全国铁路实行第四季度列车运行图，调图后，全国铁路安排旅客列车11075列，较之前增加449列，增幅约4.2%，此次调图后预计公司四季度有望受益于本线及跨线开行列数的增加。 三季度毛利率继续改善，京福安徽公司亏损继续收窄。受益于规模效应，客流量及列车开行量的大幅修复摊薄了固定成本，公司盈利能力持续提升，三季度实现毛利率50.4%，同比增加16.7pct、环比增加4.9pct。费用端，公司管理费用规模基本保持稳定，长期借款下降从而带动财务费用下降。公司三季度归母净利润37.8亿元，落于业绩预告中值附近，符合预期。其中，子公司京福安徽三季度单季亏损约1-1.5亿元，亏损明显收窄（上半年亏损5.69亿元）。 风险提示：铁路客流增长不及预期，价格调整不及预期，安全事故投资建议：维持“买入”评级。 京沪高铁是我国铁路集团的核心资产，经营稳健，盈利能力较强。公司依托区位优势，叠加高铁网络完善给京福安徽子公司将带来可观的业务增量，未来公司的业务量有望维持稳定增长趋势，且高铁定价逐步市场化也为公司未来业绩增长打开空间。维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为120.5亿、138.2亿、151.3亿，分别同比扭亏、+14.6%、+9.5%。维持“买入”评级。

招商轮船发布2023年三季报，单季度业绩表现稳中有升。招商轮船前三季度实现营业收入190.23亿元，同比下降11.85%，实现归母净利润37.58亿元，同比下降2.81%，实现扣非归母36.18亿元，同比下降0.83%。Q3单季度，公司实现营业收入60.32亿元，同比下降23.17%，但是实现归母净利润9.88亿，同比增长1.13%。 油轮运输板块单季度业绩表现偏弱，Q4有望大幅回升。三季度沙特和俄罗斯在OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日，叠加行业传统淡季，油运需求整体较为疲软，根据波交所数据，第三季度TD3C航线平均TCE不足2万美元/天，且招商轮船在7-9月集中安排VLCC进行坞修及加装脱硫塔，导致油轮板块收入利润双双下降，单季度仅实现毛利7.23亿元，净利润为5.33亿元。展望Q4，随着欧美采暖需求逐步释放，10月以来运价及成交量双双回升，预计Q4行业运价有望修复，旺季弹性仍值得期待，考虑到Q4公司运力回归，且装塔后经济性优势有望更加明显，预计Q4业绩环比有望实现较大增长。 干散货运输环比略有下滑，Q4在中国基建投资回升预期下有望走强。干散货运价BDI指数Q1/Q2/Q3均值分别为1011/13131194点，同比下降50%/48%/28%，整体表现较去年偏弱，招商轮船通过灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，实现各船型日均TCE均跑赢市场，Q3实现净利润2.11亿元，环比下滑18.8%。但是10月以来，随着中国特别国债发行，运价出现明显回升，如后续中国基建投资力度回升，有望显著拉动全球散货海运需求。 滚装船维持高收益，板块业绩同比大幅增长。截至3季度末，招商轮船开设中国直达东南亚、中东的航线，部分船舶发挥内外贸兼营的优势，外贸航线投入运力已达滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，报告期实现单船日均TCE超过5万美元，单三季度实现净利润达0.91亿元。 LNG业务稳中有升，集运下滑较为明显。招商轮船LNG船业务收益稳定，未明显受到外部环境变化影响，第三季度实现净利润1.79亿元，环比提升5.9%；集装箱板块实现净利润1.75亿元，环比下滑30%。 风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 招商轮船是油散双核的综合航商龙头，在全球船舶老龄化、全球步入稳定修复轨道的背景下，公司业绩有望进入“成长阶段”。我们认为，Q4欧美的采暖需求较为刚性，油运需求有望环比明显回升，而中国特别国债的发行有望带来全球散运需求明显改善，公司Q4有望迎来油散共振，维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现净利润60.19/75.08/86.91亿元，对应PE估值为8.7/6.9/6.0倍，PB估值为1.40/1.23/1.07倍，维持“买入”评级！

兴通股份发布 2023年三季报， 三季度业绩承压。 兴通股份发布 2023年第三季度报告。 2023Q1-Q3公司实现营业收入 9.1亿元， 同比上升 62%； 实现归母净利润 1.8亿元， 同比上升 16.1%。 其中 Q3公司实现营业收入 2.8亿元，同比上升 56.5%； 实现归母净利润 0.5亿元， 同比下降 16.5%。 第三季度收入提升但利润下降， 毛利率下降的同时费用率有所上升。 兴通三季报收入端维持高增长趋势， 内贸船舶收入增加、 开拓国际运输业务和收购的上海兴通万邦航运并表所致。 但是公司利润出现较为明显下滑， 一方面原因在于毛利率出现明显下滑， Q3单季度毛利率仅 29.2%， 呈现继续下滑的趋势， 或为国内石油化工产业链景气度较低、 新运力投放周转率下降、 外贸业务拖累毛利率的综合结果； 另一方面来说， 公司费用率出现一定上升， 主要是财务费用率达到了 3.1%， 同比上升了 3pct。 继续加码布局化学品运力，成长属性仍值得期待。兴通公告拟使用不超过 1.8亿元人民币建造一艘内外贸兼营不锈钢化学品船舶。 公司持续扩大船队运力规模， 根据公司过往公告， 截至 2023H1公司在建/购买内贸船舶 4艘， 共计2.51万载重吨； 外贸船舶 5艘， 共计 6.29万载重吨， 计划 2023H2和 2024年陆续投入运营。 随着国际运输业务深入发展， 外汇汇率和利率对公司业绩影响增加。 为合理规避汇率及利率风险， 以套期保值为目的， 公司 10月 30日公告拟开展以互换合约、 远期合约和非标准化期权合约等相关产品及其组合为标的的交易活动。 此外， 公司及子公司拟开展的金融衍生品交易业务交易金额为期限内任一时点最高余额不超过人民币 8000万元。 风险提示： 外贸业务开展不及预期， 船舶安全事故， 炼化产业景气度下滑。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 危化品水运行业具备资质壁垒和经营壁垒， 虽短期兴通因行业景气度、 整合运力导致周转率下降、 外贸业务开展不畅等原因业绩暂未兑现， 但是公司作为行业市占率第一的龙头企业， 坚定自身“1+2+1” 战略， 持续投入资本进行扩张， 资产负债表的扩张有望在行业供需好转时带来更大的利润弹性。 将2023-2025年盈利预测由 3.2/4.5/5.6亿元下调至 2.5/3.7/4.7亿元， 对应PE 估值为 17.9/12.0/9.5X， 维持买入评级。

公司公告：1）兴通公告，拟以现金收购宁波凌丰化工物流股份有限公司持有的深圳中远龙鹏液化气运输有限公司15%的股权，交易价格为人民币5250 万元，并与凌丰化工签订《战略合作协议》，拟建立战略合作关系。 2）公司追加对全资子公司兴通开元的投资，追加投资额为2500 万美元，结合9 月2 日第一笔投资的2500万美元，两次投资总额合计5000 万美元。投资路径由兴通海运（香港）有限公司到兴通开元。追加投资金额用于购买总价不超过2000 万美元的外贸化学品船舶、支付船员工资及日常运营费用等。 国信交运观点：公司稳步推进“1+2+1”战略，本次的战略合作、收购及追加投资践行了公司的2 号战略，有望带动公司LPG 运输业及外贸化学品运输快速发展，预计22 年运力规模较21 年末增长超50%，公司成长逻辑逐步兑现。考虑到收购尚未落地，暂维持22-24 年盈利预测2.4/3.4/4.6 亿元，对应PE 估值25.9/18.7/13.5X，维持“买入”评级。 评论：稳步推进“1+2+1”战略。兴通的“1+2+1”战略是指：1 继续夯实国内化学品运输龙头地位+2 大力发展国内清洁能源运输业务、拓展国际液货危险品运输+1 打造化工供应链综合服务商。从目前的发展来看，公司正按顺序逐步推进实施公司的发展战略，本次的收购、合作及追加投资夯实了公司的2 号战略。 与凌丰化工的战略合作有望促进公司LPG 运输业务发展（大力发展国内清洁能源运输）本次战略合作与收购有望在供需两端同时拉动兴通LPG 业务增长。根据兴通公告，公司拟与凌丰化工签订战略合作协议并收购其持有的中远龙腾15%股权。此举一方面为公司带来了LPG 运输的需求扩容，战略合作协议提出兴通与凌丰将在水上运输业务展开重点合作，由兴通提供3600m3-6900m3的气体船6-7 艘，优先满足凌丰化工的丙烷、丁烷水上运输需求，同时凌丰化工优先选择兴通安排船舶承运；另一方面来说，公司本次收购的中远龙腾是专业的液化气运输企业，收购完成后，兴通旗下的LPG 名义运力将会有所增长。 收购中远龙腾对价合理，并已取得中远龙鹏其他股东放弃优先购买权的承诺函，投资收益可期。中远龙腾是中远海运大连投资有限公司控股的液化气船运公司，现拥有液化气船6 艘，舱容21910 立方，拥有内外贸兼营及台海航线经营资质，可以灵活开展内外贸租船揽货业务，货源充足。中远龙腾2021/2022H1 分别实现营收1.15/0.54 亿元，净利润21.35、7.52 百万元，本次兴通的收购对价对应2021 年的PE 估值约为16.4X、PB 估值为1.78X，对应22H1 的PB 估值为1.71X，较为合理。本次收购有助于兴通更好地布局国内LPG 运输市场，提高客户服务力和市场影响力，推进“1+2+1”战略。 考虑到兴通现有LPG 运力无法满足战略合作的需求，公司在LPG 运输领域的投资有望再加码。公司目前LPG 在手运力仅2 艘，共计7400 方，即便公司在2022 年度的运力评审中成功再度取得运力额度，较战略合作协议中提出的6-7 艘仍有较大缺口。虽然本次收购的中远龙腾具备足以满足战略合作的运力，但是兴通本次并不会取得中远龙腾的控制权，对中远龙腾的运力调配亦大概率不会具备绝对控制权。公司此前便已提出LPG 船运或为公司第二增长曲线的战略，以“自主可控”的形式实现与凌丰化工的合作或势在必行，我们认为近年公司有望在LPG 船运业务上继续大力投资。 追加外贸化学品运力投资（拓展国际液货危险品运输）公司在手外贸化学品运力已达7.96 万载重吨（包含在建3.25 万载重吨），本次追加投资有望进一步扩大运力规模。9 月以来，公司投资建造及收购的外贸化学品运力达到6.01 万载重吨（收购的4.71 万载重吨运力预计年末开始运营、投资建造的1.3 万载重吨运力预计23H2 开始运营），此外公司另有1.2、0.75万载重吨的外贸化学品运力在建（预计23H2 开始运营）。本次追加投资金额用于购买总价不超过2000 万美元的外贸化学品船舶、支付船员工资及日常运营费用等，参考过往业内的收购经验，2000 万美元足以收购的外贸化学品运力规模大概率将不低于1.5 万载重吨，有望带动公司外贸船队规模进一步快速增长。 投资建议公司稳步推进“1+2+1”战略，本次的战略合作、收购及追加投资践行了公司的2 号战略，有望带动公司LPG 运输业及外贸化学品运输快速发展，预计22 年运力规模较21 年末增长超50%，公司成长逻辑逐步兑现。考虑到收购尚未落地，暂维持22-24 年盈利预测2.4/3.4/4.6 亿元，对应PE 估值25.9/18.7/13.5X，维持“买入”评级。 风险提示战略合作协议失效、收购推进不及预期、行业门槛下降、安全事故、新增运力规模不及预期、燃油上涨等。

兴通主营沿海液货危化品水运。公司是国内最大的液货危化品水运船东，截至今年上半年，公司化学品船运力占行业的比重约为9.67%，运输量占行业比重为10.4%。公司船队具有大型化、成新率高的特点，5000载重吨级以上船舶占比超过86%，平均船龄仅8.52年，均遥遥领先于行业平均水平。 液货危化品运输行业伴随国内炼化基地投产扩容，刚性壁垒造就了良好的竞争格局。受益于国内炼化基地的集中投产，国内危化品水运行业需求正处快速扩容阶段，而供给端由于此前经历过野蛮发展阶段，运力扩张受到严格管制，市场新增运力的指标需要在交通运输部每年开展的评审中领先才可以取得。由于参与评审需要自有沿海省际化学品船、成品油船运力均不得低于5000总吨，而没有指标就无法新建船队，几乎杜绝了新进入者进入这个行业；而对于行业内的中小船东而言，由于运力评审“总量调控、择优选择”，市场占有率亦受到头部船东的挤压，行业马太效应逐年愈加显现。 兴通依托于优异的安全管理体系、经营规模、管理水平，在新增运力评审中多次蝉联第一，运力规模持续扩张。2012年以来，公司累计获得化学品船新增运力达9.55万载重吨，占同期市场新增运力的22.32%，位列行业首位，并在2019、2020年、2021年的4次新增运力评审中位列第一。根据公司的IPO募投项目，公司将扩充内贸化学品运力4.89万载重吨、成品油轮运力5万载重吨、外贸化学品运力4万载重吨，进一步夯实公司竞争优势。 品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间。一方面来说，兴通的运输品类正在拓宽，在此前化学品和成品油的基础上，拓展了液化石油气和原油。另一方面来说，公司正积极布局外贸运输，打开了公司增长的天花板。 兴通盈利弹性或超市场预期。公司化学品有期租、程租两种经营模式，虽然毛利率接近，但是单位运力在程租市场创造的收入及毛利体量更胜一筹。截至2021年末，公司化学品船投向程租的运力占比仅约40%，随着浙石化投产及爬坡的完成，期租市场的需求增速或将趋缓，我们预计23年起，公司新增运力的投向或转为程租市场，加大公司收入和利润弹性。 盈利预测与估值：随运力释放，公司23年起有望迎业绩加速，我们预计公司22-24年实现收入8.0/11.4/15.1亿元（+41.3%/+42.8%/32.1%），实现利润2.4/3.4/4.6亿元（+21%/38%/38%），对应PE估值为26.7/19.3/13.9X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业门槛下降、安全事故、新增运力规模不及预期、燃油上涨等。

公司是全球运力规模最大的油运船东、国内LNG运输业务的引领者。油运方面，公司旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG方面，公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的CLNG是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。 油运行业研究框架：油运行业是典型的强周期、高弹性行业，运价的波动是行业内公司业绩的主要决定因素之一，多数情况下行业的β比公司的α更为重要。为此，我们将运价波动的影响因素分解为原油供给、有效运力、运距乘数、地缘政治及浮舱囤油五项，其中前三项为行业基本面的基础性决定因素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力和需求的乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对当前行情的高度及长度形成正反馈。 行业或已渐入右侧，周期反转可期。根据我们的运价分析框架，行业已在底部逐步边际改善。需求层面，当前全球逐步走出疫情影响，原油的消费量已经开始回升，库存端主要经济体的石油库存亦已处于较低水平，补库存或一触即发，且OPEC和美国的原油仍有超750万桶/天的扩产空间。有效运力层面，23年起行业的运力交付增速大概率走弱，环保标准的执行或将加速老旧运力拆解并限制现有运力的航速。运距层面，当前俄乌的冲突可能带动全球油运格局发生变化，平均运距大概率有所拉长，且美油出口的增长亦将拉长平均运距。种种迹象皆表明，虽然周期反转的节奏难以确定，但是大概率行业已经渐入右侧，改善可期。 保守测算，TCE在盈亏平衡点上方每波动11万美元//天，公司外贸油运业务可以取得约10亿元增量利润。根据我们的计算，公司VLCC船队的TCE保本点约为2.4万美元/天，结合公司自营48艘、租出12艘的VLCC规模，理论上每1万美元的运价波动公司可以取得12.4亿元的增量业绩，但是考虑到公司与客户的长期合作，公司的承运运价的波动性可能较行业运价略小，我们以80%弹性测算，1万美元仍对应公司约10亿元的业绩弹性。 内贸油运及LNG运输为公司业绩压舱石，静待LNG运力投放。历史上来看，内贸和LNG业务均较为稳定，18年以来内贸油运的毛利率维持在25%-27%之间，LNG业务的毛利率则在52-56%之间波动，两者共同为公司稳定贡献约21亿元的毛利。此外，公司目前在运营LNG船舶38艘，在建LNG船舶9艘，待运力充分投放，LNG业务仍有较大增长空间，或成为公司的第二增长极。 投资建议：油运行业基本面已经逐步步入右侧，行业有望迎来周期反转的上行区间，海能作为全球最大油运船东，盈利弹性有望充分释放，中性假设下，我们预计公司22-24年实现净利润11.19、38.78、25.86亿元（由于运价的弹性较大，盈利预测可能存在较大偏差），当前股价对应公司A股的PB估值为2.02、1.85、1.75X，给予公司2022年末2.19-2.30X的合理PB估值，对应目标价13.52-14.16元/股，首次覆盖给予“增持”评级。此外，Q2以来公司AH溢价率持续走阔，我们认为随着公司业绩的兑现，溢价率有望逐步恢复，建议同步关注估值相对更低的中远海能（H）的投资机会。