供应链业务收入和利润继续高增长第三季度供应链业务收入同比增长74%，归母净利润同比增长79%，增速略低于上半年（低基数原因）。供应链业务高增长，来自竞争优势带来的市场份额持续提升和大宗商品价格同比大幅上涨。我们认为第三季度净利润增速较上半年略有下降，也与大宗商品价格涨幅收窄有关。预计第四季度大宗商品价格回落，业绩增速也将回落。我们预计全年供应链业务净利润在30亿元左右，维持公司整体盈利预测不变。 房地产结算利润下滑第三季度房地产业务收入同比下滑22%，净利润同比下滑72%。第三季度房地产业务盈利下滑，与限价导致的利润率下降和当期销售费用较高有关，预计第四季度集中结算将盈利。此外，第二季度一级土地出让，第二、三季度联发集团减持宏发股份贡献部分归母净利润。 估值逻辑从房地产转向供应链2019年，建发股份供应链业务的净利润贡献只有1/3左右，整体PE估值趋向房地产行业。我们预计2021年供应链业务的净利润贡献接近4/7，未来有望继续提高，整体估值有望趋向供应链行业。此外，如果全年分红比例维持30%左右，股息率有望达到7%。 盈利预测与评级综合考虑供应链业务高增长和房地产结算利润率下滑，维持2021-23年预测EPS不变，维持买入评级。 风险提示：大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险

主业盈利稳定，资产处置增加利润前三季度，唐山港营业收入同比下滑26.5%，归母净利润同比增长29.2%，主要是第三季度处置商贸公司、集装箱码头等，导致营业收入减少、投资收益增加。港口相关主业盈利保持平稳，前三季度扣非净利润同比增长2%。 第三季度扣非净利润3.96亿元，同比下滑8.9%，主要是资产减值损失增加7400万元所致。 限产导致货物吞吐量下滑2021Q1-Q3的散杂货吞吐量同比增速分别为6.8%、-8.3%、-9.6%，其中铁矿石吞吐量分别同比增长4.7%、-22.8%、-27.3%，增速下滑主要是限产导致腹地钢铁企业的矿石需求量减少。前三季度钢材运量同比增长12.78%，因为钢材出口量大幅增加；煤炭运量同比增长4.04%，因为电煤需求增加；砂石、矿渣粉等货种运量同比增长17.22%。我们预计冬季环保限产、能耗双限将继续影响港口吞吐量。 货物单吨收入有所回升我们估计，2021年上半年散杂货装卸堆存等单吨收入比2020年上涨8%，第三季度比上半年增长1%，呈现上升趋势。这与周边港口竞争趋缓有关，也与防疫引发的港口拥堵有关。考虑到北方干散货港口仍然较为拥堵，预计2022年港口费率继续小幅上涨。 罕见三季度分红，股息率近6%唐山港三季度拟分红8.9亿元，分红比例51%，股息率近6%。分红超过了资产处置带来的收益，说明并非特殊分红。大股东盈利能力较差，收购唐山港亏损的集装箱码头后，我们推测需要唐山港加大分红。考虑到未来资本开支需求较少，2021年唐山港分红比例有望较2020年的64%继续提升，全年股息率有望超过8%，具备较高投资价值。 盈利预测和评级考虑资产处置、货物吞吐量和港口费率变化，2021-23年预测归母净利润从18.6、19.3、20.2亿元上调至21.5、20.9、20.6亿元，维持买入评级。 风险提示：环保限产趋严，能耗双限趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降

事件： 海晨股份发布 21Q3报表，实现营业收入 10.40亿元，同比增长 37.46%； 归属于上市公司股东的净利润 2.46亿元，同比增长 70.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.70亿元，同比增长 34.72%。 三季度表现靓丽， 主因电子产业高景气叠加理想汽车销量大幅增长。 电子产业层面，虽然上半年的低基数效应逐步消散，但是计算机和智能手机的产量同比仍维持较高增长，行业依然处于高度景气区间；新能源汽车方面，理想汽车 7、 8月均登顶新势力销售冠军，虽然 9月因缺芯问题交付数量有所下降，但是 7-8月的数据展示出其产品的市场认可度，我们认为缺芯对理想汽车的影响偏短期，随着芯片产能问题逐步好转，理想汽车有望持续高增长， 海晨亦将陪伴理想实现在新能源汽车领域的深入布局。 单季度经营性现金流环比下降，但是整体表现仍处健康区间。 Q3公司实现经营性净现金流 41.38百万元，较 Q2的 91.25百万元出现较为明显的下降，相应的，公司预付款项和存货出现了较为明显的提升，我们认为是公司预付仓库租金金额增加及业务规模扩大的正常表现。 拟在合肥新站综保区内购置约 80亩工业用地，建设智慧物流仓储相关项目，进一步加深与康宁的合作。 公司自在合肥开展业务以来拓展顺利，如与康宁（上海）管理有限公司、新站管委会签订长期合作协议。康宁有意在合肥新站建立康宁大中国区物流分拨中心，提供更好的物流服务以支持康宁在大中国区的工厂的业务发展需求。为推进康宁物流中心项目的建立与落实，海晨股份作为康宁指定的仓储和物流服务提供商，将通过其下属的公司向康宁出租其在合肥综合保税区内运营的保税仓库。 持续看好受益于物流行业智能化升级的 3PL。 其一，智能化物流的客户群体主要为电子、新能源、医疗器械等高端制造业，后续需求稳中向好可期； 其二，优质 3PL 对客户的服务环节有望前置到物流系统设计的环节，战略地位和绑定深度有望同步提升；其三，一体化供应链业务具备业务稳定性的同时具备裂变增长的潜质。 投资建议： 海晨卡位电子制造及新能源赛道，有望充分受益于高端制造景气度提升的红利，不同于市场的认知，我们认为物联网技术的应用及信息化的优势使得公司对高端制造业的服务能力远超普通物流企业，在产业升级持续的背景下，公司的业务规模增长有望持续超预期，预计 2021-2023年公司实现归母净利润 2.31、 3.17、 4.35亿元（模型未考虑政府补助等其他收益），对应 PE 估值 28.69X、 20.96X、 15.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 大客户流失风险、 安全事故、宏观经济超预期恶化等。

厦门国企龙头，综合实力雄厚 厦门建发集团是厦门市属国企龙头，2017年以来蝉联《财富》世界500强，综合实力雄厚。在建发集团内，建发股份、建发国际集团、建发物业三家上市公司，历史上股权关系较为复杂。建发股份是建发集团的核心上市公司，供应链和房地产双主业经营，控股房地产为主业的建发国际集团和物业管理为主业的建发物业两家港股上市公司。在建发股份之外，建发集团还有庞大的资产，盈利状况较好。 大宗供应链业务持续高增长 建发股份的供应链业务，市场份额持续提升推动高增长。建发股份依托融资成本低、采购规模大、周转效率高、风控能力强等优势，在大宗商品价格波动中不断提高市场份额，实现业务高增长。供应链行业集中度低、国内外龙头差距大，建发股份未来的增长空间大，有望持续高增长。 房地产业务销售和结算高增长 建发股份的房地产业务销售和结算正在高增长。建发股份的房地产项目主要分布在经济发达的一、二线城市。2017-20年房地产销售持续高增长，2020年拿地高增长有望带动2021年销售继续高增长。根据房地产项目2-3年的开发周期，2019-20年结算已经高增长，2021-23年有望继续较快增长。 双主业经营，价值被低估 建发股份是供应链和房地产双主业经营，市场给予估值折价。建发股份在同等规模地产公司中的PB偏低，在主要供应链公司中PB最低，当前PB处于历史低点。建发股份2020年的股息率在交运行业位居前列。分业务估值和分上市资产估值都显示建发股份的价值被低估。 盈利预测与估值：竞争优势带动供应链业务高增长，房地产销售和结算高增长，预计2021-23年收入增速46%、20%、14%，归母净利润增速19%、17%、1%，根据DDM和分部估值法，给予公司2021年目标价12.42元，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险。

物流行业整体需求有望随政策转向而优化，其中一体化供应链市场有望持续提升渗透率。2012年以来由于我国经济“去制造业”的导向，物流行业需求表现较弱，但是随着十四五提出“稳定制造业比重”，行业的需求好转在望。在物流市场当中，一体化供应链凭借其更便利、更高效、更专业的特点，需求表现料将更为强势，预计2020-2025期间，市场规模从2万亿提升至3.2万亿，占外包物流比例从31%提升至34.6%。 海晨是国内电子一体化供应链领先企业，与多家电子巨头具有长期稳定的合作关系。公司利用现代信息技术、依托综合物流管理平台，积极整合已有物流资源并打造专业化的现代物流服务体系，打通了涵盖原材料物流、生产物流、成品物流以及逆向物流等供应链的全流程，实现了物流业和制造业的深入联动和良好互动。2011年成立以来，从联想集团的干线运输服务商发展至领先的电子一体化供应链企业，拥有联想集团、索尼公司、台达电子、光宝科技、大联大控股、康宁公司、伟创力公司等全球知名电子信息行业客户资源，50%以上的客户合作已超5年。 卡位电子制造、新能源汽车两大景气赛道，2020-2025市场规模有望分别扩容75%、、210%，公司业务规模裂变可期。除去电子信息产业，公司于2017年开始涉足新能源汽车行业，与理想汽车共同开发一体化供应链系统，目前公司的Milk-run循环取货已经上线。随着公司与理想汽车的合作不断深入，公司的业务能力及口碑有望帮助公司取得更多整车厂的合作，并进一步延伸至零部件制造商。 物联网为基础，信息化为抓手的一体化供应链系统或将对传统物流企业形成降维打击，构建竞争壁垒。公司投入大量资金引进先进的AS/RS自动化立库、AGV小车、智能分拣系统、电子标签分拣货架、自动化标签流水线等自动化、智能化物流设施装备等，并以物联网技术融入WMS系统中，推进物流过程的可视化、自动化，在此基础之上，公司在信息化和物流系统上持续投入，构建了物流云平台和行业大数据平台，在智能化、一体化、平台化上做到持续领先。 投资建议：海晨卡位电子制造及新能源赛道，有望充分受益于上游行业景气度提升的红利，不同于市场的认知，我们认为物联网技术的应用及信息化的优势对高端制造业的服务能力远超普通物流企业，在产业升级持续的背景下，公司的业务规模增长有望持续超预期，预计2021-2023年公司实现净利润2.31、3.17、4.35亿元，对应PE估值23.83X、17.39X、12.66X，首次覆盖给予“买入”评级，目标价57.31元/股。 风险提示：信息化优势丧失、经营现金流恶化、客户集中度过高、募投项目建设及收益不及预期

事件：公司发布21H1财报，实现营业收入6.6亿元，同比增长41.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长73.9%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长23.7%；剔除去年政府及相关部门因疫情对过路费、社保、租金等项目费用减免影响后，实际扣非归母净利润增长率37.1%。 公司营收增长良好，毛利率小幅下滑在预期之内。2021年H1公司运输供应链业务量为67万吨，同比增长37%；仓储供应链业务完成进出仓215万托，同比增长43%；关务服务业务量35万票，同比增长了30%，总体业绩呈增长态势。但是毛利率水平从33.5%下降到了30.9%的水平，其中运输业务毛利率从22.5%下降至18.4%、仓储毛利率从38.8%下降至37.4%，主要原因在于去年H1为抗击疫情，政府在过路费、社保、租金等项目有所帮扶减免，为公司节省费用1038万元，因此毛利率的小幅下滑符合我们的预期。 电子供应链仍维持高增长，业务稳定性和成长性兼具。H1公司电子供应链业务实现营收5.8亿元，同比增长37.6%，除笔记本电脑、智能手机供需两旺外，智能穿戴设备、IoT等硬件产品放量加快。更值得注意的是，公司业务多点开花，电子以外行业的供应链业务增长迅速，客户集中度过高的风险逐步缓解。公司的新能源汽车供应链实现营收3539万元，同比增长158.4%，占总营收比达到5.4%；医疗器械供应链实现营收780万元，同比增长71.5%，占总营收比达到1.2%，随着非电子产业的供应链业务快速增长，联想贡献的营收占公司总营收的比例有望实现持续下降，逐步缓解公司客户集中度过高风险。 公司费用率较去年同期略有提升，仍为汇率的短期影响。2021H1，公司费用率从去年同期的9.6%提升至9.9%，主要是财务费用率提升了0.8%，去年同期由于公司的汇兑收益为180万元，公司财务费用为-261万元，今年的利息净支出规模与去年持平，仍为-1.2百万，但是汇兑损失达到2.47百万元。公司目前已加强现金管理，开展外汇套期保值等业务，增强财务稳健性，我们认为汇兑损益方面未来将趋于稳定。另销售费用率同比提升0.5%，我们认为这是公司业务高速拓展下的正常情况。 投资建议：不同于市场认为，我们认为公司以物联网为基础、以信息化、智能化系统为抓手的供应链相比传统物流企业具有显著更强的竞争力，而信息化的布局并非一蹴而就，公司的竞争壁垒已经逐步形成，在我国产业持续升级的背景下，公司的业务规模扩张有望持续超预期，预计2021-2023年公司实现净利润2.31、3.17、4.35亿元，对应PE估值23.91X、17.46X、12.70X，目标价57.31元/股，对应当前股价仍有38.2%空间，维持“买入”评级。 风险提示：信息化优势丧失、经营现金流恶化、客户集中度过高、募投项目建设及收益不及预期

股息率超过5%,维持“谨慎增持”评级。疫情和油价下跌使公司短期盈利承压。但是股价下跌使2019年股息率超过5%,公司投资机会显现。下调2019-21年EPS预测0.82、0.46、0.73元(原预测0.86、0.87、0.89元)。根据DCF估值法和可比公司股息率,下调目标价到9.18元(原目标价10.95元)。 疫情对短期运量影响大,对长期价值影响小。新冠肺炎疫情导致一季度车、客运量大幅下滑,预计二三季度影响边际减弱。参考2008年车、客渡运量增速分别下滑15和6个百分点,以及疫情期间高速公路免费导致的分流,我们谨慎假设2020年车、客渡运量都下滑20%。尽管如此,2020年的盈利下滑对公司贴现价值的影响较小。 油价下跌削弱车渡竞争力,运量和运价承压。超过基准全额补贴的燃油补贴政策,使渤海轮渡的燃油成本保持在较低水平。燃油价格下降导致公路运输的成本下降,轮渡的竞争优势削弱。公路的分流带来装载率和运价下降的压力。 并购整合有助于提高盈利水平和稳定性。2017年大连航运集团退出和2020年渤海轮渡拟收购威海海大客运,将推动市场集中度提升。渤海轮渡拥有良好的经营水平、盈利能力和财务状况,在市场波动中不断扩大市场份额,有助于缓和竞争,提高盈利能力和稳定性。 风险提示。燃油补贴低于预期,提前更新客滚船带来资产减值损失,邮轮业务亏加大,渤海湾建设隧桥分流轮渡客货运输需求。

两年平均股息率6%,维持“增持”评级。供应链业务增长韧性强,房地产销售持续高增长,一级土地开发增厚利润。预计2019-20年合计归母净利润超百亿元,年均股息率6%。维持2019-21年EPS预测1.79/2.04/2.3元。根据分部估值和历史平均PE,维持目标价12.20元。 供应链业务韧性超预期。预计2019年供应链业务收入增速15%左右,增长韧性超预期。这一方面来自于公司竞争力,推动市场份额持续提升,销量增速保持20%左右;另一方面来自于大宗商品价格韧性强。随着业务规模扩大,预计采购价格、资金成本、风控体系等竞争力不断加强,市场份额有望继续提升,形成正向循环。 房地产业务持续高增长。建发房地产项目集中在强二线城市,专注于改善型需求,去化率高。2017-19年房地产销售额年复合增速近40%,积极的拿地策略将推动未来销售持续较快增长。2019年开始进入结算高增长期,但是房地产销售高增长和滞后结算,导致销售费用掩盖了结算利润的高增长。 一级土地出让增厚利润。预计2019年底出让的两块一级土地合计贡献归母净利润22亿元,2019-20年公司合计归母净利润百亿元以上,年均股息率6%左右。现有一级土地开发项目可供出让规划建筑面积105万平,潜藏归母净利润数十亿元,有望陆续释放。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。

风险被高估,价值被低估,维持“增持”评级。供应链业务高负债率的背后是低价格杠杆和经营杠杆,低毛利率的背后是高周转率。房地产业务资金成本比肩行业龙头,销售增速比肩行业新秀,而估值是行业最低之一。维持2019-21年EPS预测1.79/2.04/2.3元。根据分部估值和历史平均PE,维持目标价12.20元。 供应链业务经营杠杆低,承担的价格风险小。市场认为供应链业务抗风险能力弱,但我们注意到折旧和摊销成本占比0.07%,人工成本占比1.3%,经营杠杆极低。供应链业务基本不承担价格风险,毛利率与商品价格相关度低。较低的经营杠杆和供应链服务费模式,令企业在过去二十年的经济波动中,保持了长期稳定的复合盈利增长。 供应链业务高周转率体现管理优势。市场认为供应链业务毛利率低,但我们注意到供应链业务3%毛利率的背后,是6倍的总资产周转率,全年ROE12%。58天的总资产周转时间、16天的存货周转时间、3%的应收账款比例,体现了二十多年稳健经营的管理比较优势。 房地产业务融资成本低、销售增速高,价值被低估。房地产业务的融资成本仅5%左右,比肩行业龙头;预计2017-2019年销售复合增速40%,比肩行业新秀;但是公司2019年整体PE仅4.4倍,是行业最低公司之一。再考虑一级土地开发业务,公司价值被显著低估。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。

全球经济和贸易环境变化,港口主业增长放缓。随着经营现金大量流入,再投资回报率将决定公司的估值。投资要点: 6. 再投资决定估值,首次覆盖,评级“谨慎增持”。全球贸易增长放缓和口岸降费政策,导致港口主业增长放缓。随着经营现金大量流入,再投资回报率将决定公司估值。预测 2019-2021年的 EPS 为 0.41、 0.44、0.50元。根据 DCF 估值法和可比公司 PE 法,给予目标价 6.39元。 7. 港口经营管理优秀,但发展速度放缓。上海港作为全球最大集装箱港口,装卸和运营效率高。上港集团经营管理优秀,盈利能力行业领先。 公司在自动化领域的前瞻性投入,有望转化为中长期的降本增效。但是随着经济转型和贸易增长放缓,港口需求增长也将放缓。同时,港口降费政策不利于盈利增长。 8. 再投资能力良好,正在探索新模式和新方向。上港集团拥有良好的投资记录,长江沿岸港口投资带来稳定的货源,房地产开发和银行股投资带来丰厚的财务回报。良好的投资能力,有助于积累的现金获得良好的投资回报。然而宏观环境和产业政策的变化,令过去的投资难以复制,公司正在探索新的投资模式和方向。 9. 房地产结算和股权处置贡献短期利润。2017-18年上港集团处置部分房地产公司股权和可供出售金融资产,房地产结算增加,贡献短期利润。未来三年,预计股权处置和房地产结算的利润贡献将逐渐减弱,新项目再投资的重要性仍然很高。 10. 风险提示。全球贸易大幅下滑,港口费率继续下降,房价下跌,再投资收益率下降。

2019-20年盈利有望小幅增长,首次覆盖, 评级“谨慎增持”。 竞争优势推动供应链业务增长, 高信用利差推高毛利率。 2019-20年房地产结算处于平台期。我们预测 2019-21年扣除永续债利息后归属上市公司股东的 EPS 为 0.94、 1.05、 1.53元。综合 DDM 和 DCF 估值法,以及可比公司平均 PE,目标价 8.17元。 竞争优势推动供应链业务快速增长。 供应链业务高增长来自于行业渗透率提升和公司市场份额提高, 而这背后的驱动力,是厦门国贸的采购价格和资金成本优势、高周转率、 较强的盈利能力和风控能力。 但是如果未来钢材和铁矿石价格波动,将会影响短期收入增速。 随着供应链行业的集中度提升,门槛逐渐提高,小公司生存越来越困难,但大公司目前的定价能力依然不强。 高信用利差带来供应链业务高利润率。 供应链业务的毛利来自于物流和融资服务,融资服务的毛利率取决于厦门国贸和客户的融资利率差。 2018年以来厦门国贸(AAA 评级) 融资利率大幅下行, 而客户(中小制造企业)的融资利率维持高位, 有助于维持高毛利率。 但是如果未来信用利差变化, 供应链业务毛利率将随之变化。 房地产结算处于平台期。 2017-2020年厦门国贸房地产竣工项目的货值基本持平, 导致房地产结算金额处于平台期, 拖累公司整体盈利增长。 2021年将是项目密集竣工期, 结算收入有望大幅增长。但是受房地产调控政策影响, 项目结算毛利率存在下降的风险。 风险提示。 大宗商品价格大幅下跌, 大宗商品消费量减少, 信用利差收窄, 房地产调控政策趋严。

盈利高增长正在兑现,维持目标价12.88元,维持“增持”评级。供应链业务市场份额持续提升,房地产销售高增长推动结算较快增长,一级土地开发推高了整体利润增速。预计供应链销量和房地产结算将继续高增长,推动利润较快增长。维持2019-21年EPS预测1.79/2.04/2.3元。根据分部估值法和历史平均PE法,维持目标价12.88元。 供应链业务市占率和周转率双提升。2018年供应链业务收入增长25%,远高于行业增速,市占率继续提升。供应链存货周转速度不断加快,业务发展对资金的消耗越来越少。尽管高周转会拉低毛利率,但是有助于提高ROE。 房地产销售高增长,毛利润率回升。2018年房地产销售收入增长43%,而结算收入增长15%,推动预收售房款增长68%,积累的预售将在未来兑现利润。尽管存货跌价准备增加,但是毛利率提升,推动利润增速与结算收入增速持平。随着结算进入高峰期,2019-21年净利润有望保持15%左右增速。 高盈利、低估值将带来中长期回报。建发股份经营管理优秀,上市20年净利润增长50倍。积极回馈投资者,累计分红已经超过股权融资额。公司20年平均ROE超过17%,而当前PB1.04倍,有望给长期投资者带来良好的回报。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。

上调盈利预测和目标价,维持“谨慎增持”评级。渤海湾轮渡市场供需的稳定性将使盈利保持稳定,而提高分红比例和大额回购提升了股票投资价值。上调2019-21年EPS预测至0.82/0.83/0.85元(2019-20年原预测0.71/0.75元)。根据DCF和PE估值法,上调目标价至11.6元(原10.49元),维持“谨慎增持评级”。 燃油补贴和投资收益推动利润超预期增长。2018年燃油价格大幅上涨导致轮渡主业利润下滑。但是燃油补贴增加2700万元,理财产品投资收益增加4000万元,邮轮业务扭亏增加毛利4000万元,推动整体利润超预期增长。鉴于燃油补贴的不确定性、投资现金流出将增加,我们认为公司未来盈利将保持稳定。 发展货滚和国际客滚,缓解运力过剩。市场担忧渤海轮渡三艘在造滚装船交付可能导致运力过剩。我们认为渤海轮渡发展货滚运输,将吸引危化品、甩挂等运输车辆;发展国际客滚运输,将分流部分运力。渤海湾客滚运输市场供需将基本平衡,运价有望稳定。 高分红和回购提升股票投资价值。2018年分红比例提高到72%,高分红降低了留存利润的再投资风险。在1.8-2亿元自有资金回购的基础上,公司拟发行可转债募资5亿元用于回购,有望推动价值回归。 风险提示。燃油补贴金额低于预期,治超放松导致车渡运量增长放缓,提前更新客滚船带来资产减值损失,邮轮业务亏损加大,人民币继续大幅贬值,渤海湾建设隧桥分流轮渡客货运输需求。

上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。供应链可持续增速15%,房地产进入结算高峰期,一级土地开发持续兑现利润。上调2018-20年EPS预测1.61/1.79/2.04元(原预测1.40/1.50/1.61元),扣除一级土地开发和资产减值后的经常性EPS1.40/1.60/1.92元。根据分部估值法和历史平均PE法,上调目标价至12.88元(原目标价12元)。 市场份额具备长期提升空间。供应链和房地产市场容量巨大,行业集中度持续提高。建发股份作为供应链龙头和中型房地产商,多年来持续提升市场份额。2010年以来,竞争优势推动供应链业务量和房地产销售额快速增长,市场份额快速提高。 2018-20年主业利润增速15%。市场份额提升推动供应链利润可持续增速15%,房地产结算进入高峰期推动利润高增长。此外,一级土地开发潜藏50亿净利润,有望陆续兑现。2018年PE处于2005年的历史低位水平。 悲观预期修复,有望推动估值修复。一是钢价远期贴水大幅收窄,对大宗商品价格的悲观预期修复;二是房地产行业平稳,对房价和销售的悲观预期修复;三是中美贸易冲突缓和,对国际供应链业务的悲观预期修复。随着悲观预期修复,建发股份的估值也有望从历史市盈率的最低位,逐步回升到长期市盈率中枢。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售减少,房地产销售价格大幅下降,房地产计提大额资产减值损失,融资成本继续大幅增长。

下调目标价至12元,维持“增持”评级。供应链和房地产销售持续高增长,但财务费用超出我们的预期,下调2018-20年EPS预测至1.40/1.50/1.61元(原预测为1.49/1.82/2.15元)。参考行业估值,给予供应链业务10倍PE、房地产业务7倍PE,一级土地开发业务和宏发股份股权价值47亿元和21亿元,公司整体价值340亿元,下调目标价至12元(原为16.37元),维持“增持”评级。 供应链份额提升,快周转降低毛利率。供应链市场集中度提升,公司发挥竞争优势,市场份额持续提升,前三季度收入增速近30%。Q3应收帐款周转次数比两年前提升50%,快周转策略缩短了垫资周期,也导致毛利率下滑。体现了公司根据市场判断,坚持风险控制的理念。 地产销量高增长,收入滞后确认。房地产转型高周转模式,新开工高增长带动销售高增长,全年增速有望达50%。前三季度房地产结算减少,而财务费用随开发规模增长。公司严格执行交房才结算的原则,销售高增长滞后反应,年度结算情况取决于四季度。地产行业回调,公司的操盘能力持续改善,市场份额快速提升。 一级土地开发业务隐含远期利润。2018年一级土地开发出让15万平,有望贡献2018年归母净利润7亿元左右。剩余一级开发土地104万平米,按照当前土地价格,隐含远期的潜在利润约50亿元。 风险提示。大宗商品价格大幅下跌,房地产销售增速放缓,房地产销售价格大幅下降,融资成本继续大幅增长。