供应链带动利润大幅增长 2021年建发股份营业收入7078亿元，增长63%；归母净利润61亿元，增长35%。其中供应链业务收入6115亿元，增长74%，归母净利润32亿元，增长81%；房地产业务收入963亿元，增长17%，归母净利润29亿元，增长6%。供应链业务收入和利润超预期增长，带动整体业绩超预期。考虑到2022年大宗商品价格涨幅趋缓，我们预计2022年业绩增速可能回落。 大宗供应链α和β向上共振 大宗供应链业务高增长，来自于市场份额提升和大宗商品价格上涨。一方面，建发股份作为大宗供应链龙头，具备采购成本低、周转速度快、融资成本低、风控能力强等优势，在大宗商品价格波动中持续提升市场份额，实现业务量高增长。另一方面，2021年钢材、矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，带动建发股份供应链业务收入增长，而利润率稳定，所以净利润也随之大幅增长。建发股份供应链业务的市场份额还较低，未来有望持续较快增长。 房地产销售和结算高增长 2021年建发股份房地产业务权益销售金额1645亿元，增长65%；2016-21年权益销售额年化增速45%，市场份额从0.3%提高到0.9%。销售高增长带动结算高增长：2021年结算收入792亿元，考虑到项目开发周期，我们预计2022-23年房地产结算收入将高增长。2022年一季度，全国房地产销售额大幅下滑，建发股份也受影响。随着房地产调控放松，我们预计建发股份的房地产销售增速将回升。 股权转让和一级土地贡献利润 2021年建发股份累计减持宏发股份3.8%股权，我们预计贡献归母净利润11亿元左右。如果建发股份减持完剩余的宏发股份股权，可贡献归母净利润10亿元左右。2021年建发股份出让一级开发土地计价建筑面积10.5万平方米，成交总价53.1亿元，业务收入40.73亿元，我们估计贡献归母净利润6亿元左右。剩余一级土地规划计容建筑面积为89.05万平方米，我们估计可贡献归母净利润34亿元左右。 上调2022-23年盈利预测 考虑到2021年大宗商品价格已经大幅上涨，上调2022-23年预测EPS至2.32和2.35元（原预测2.17和2.19元），增加2024年预测EPS为2.34元，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险，测算包含诸多假设、仅供参考

事件： 公司发布 22年一季报， 实现营业收入 1055.30亿元，同比增长 62.75%； 归母净利润 276.17亿元，同比增长 78.73%。 供应链不畅持续，单箱收入继续上涨Q1公司实现货运量 6.16百万 TEU，同比下滑 9.2%，其中国际航线货运量为 5.10百万 TEU，同比下滑 7.7%， 国内货运量 1.06百万 TEU，同比下滑15.6%，较国际航线的下降更为明显，我们认为是因为一季度国内疫情有所反复所致。公司国际航线单箱收入 2975.14美元/TEU，同比提升 1366.36美元/TEU， 显示出行业高景气 ， 受益于此，公司 Q1实现航线收入 156.25亿美元，同比增长 67.54%。 资产负债表及现金流量表强劲截至一季度末，公司在手现金已达 2361.97亿元，资产负债率下降至55.78%，现金比率达到 1.56，可见公司在手现金充裕，具备较强的抗周期风险的能力。现金流方面，公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金达到 1050.64亿元，经营性净现金流为 625.29亿元， 收现较为顺畅， 财务报表扎实强劲。 上海疫情反复导致公路货运量大幅下滑，后续或有货量潮汐近期上海疫情有所反复，导致上海公路货运量大幅下降，而上海港作为全国吞吐量最大的港口之一，一方面来说，公路运输的不畅直接带来了全国的集装箱货运量缺失，另一方面来说，由于全球产业链的分工明确，部分国内制造业对进口的零部件/中间品的依赖度较高，进口环节的不畅对生产端亦造成了一定影响。随着上海货运恢复正常，我们认为可能会有补出口的浪潮，从而对全球供应链再度形成冲击。 投资建议： 虽然短期集运行业运价有所下滑，但是随着疫情好转，货量回升为大概率事件，集运行业有望再度迎来景气上行阶段。预计年内集运行业仍将维持在高景气区间，预计 2022-2024年公司净利润为 1317.7、 697.2、 307.1亿元，对应 PE 估值 1.75、 3.31、 7.53X，维持买入评级。 风险提示： 欧美消费需求超预期下滑、战争影响超预期、安全事故。

事件吉祥航空于2022年4月19日发布2021年度报告。公司2021年营业收入117.67亿元，同比增加16.49%，相比2019年减少29.75%；归母净亏损4.98亿元，同比扩大0.24亿元；扣非归母净亏损6.66亿元，同比减亏0.05亿元。业绩基本符合预期。 国内需求复苏较快，国内线ASK 超过2019年RPK 方面，公司21年RPK（收入客公里）同比上涨15.96%，较19年下降21.85%，其中国内和地区需求复苏较好，国内航线RPK 同比上涨19.30%，恢复到2019年水平的92.83%，地区航线RPK 同比增长81.10%；国际线需求进一步萎缩，RPK 同比下降68.07%。ASK 方面，公司21年ASK（可用座公里）同比上涨15.25%，较19年下降11.95%，其中国内航线ASK 同比上涨19.72%，较19年同期增长5.55%；地区航线ASK 同比增长30.53%；国际航线ASK 受全球疫情影响继续减少，同比下降65.18%。客座率方面，由于RPK 增速高于ASK，公司21年客座率同比上升0.46个百分点，为75.65%，较19年降低9.58个百分点。 客公里收益提升，货运收入下降客运：2021年客公里收益0.409元，同比增长2.17%，其中境内线0.398元，增长7.35%，境外航线2.380元，同比大幅增长41.36%，我们认为系因国际线减班所致。货运：21年货运收入为5.09亿元，同比减少17.93%，但仍较2019年大幅增加69.96%，占公司航空运输收入的4.32%。 成本管控佳，毛利率上升期内公司航油成本33.37亿，同比大幅度增长53.09%，主要是因为燃油价格大幅上涨和运力增加。但公司营业成本总体控制较好，21年营业成本117.80亿，同比增长14.66%，小于收入增速，主营业务毛利率提升1.39个百分点。扣油成本84.42亿元，同比仅增长4.31%，远低于收入增速。但期内财务费用同比增加43.97%至5.40亿元，主要是因为新租赁准则的实施导致利息支出大幅增加。 投资建议公司作为民营航司，以上海作为主运营基地，经营效率和市场优势明显，“全服务+低成本”模式有望获取更大市场份额。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率或将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，预计公司2022年仍难以实现盈利，2023年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。我们下调之前对公司2022年净利润预测20.1亿元至-4.69亿元，增加2023、2024年归母净利润预测为3.47、8.63亿元，维持“买入”评级。 风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，航空安全事件。

唐山港率先进入成熟期 唐山港作为干散货港口，比集装箱船、油轮、滚装船等港口更早进入成熟期。随着城市化、工业化放缓，中国对大宗原材料的需求进入平台期。2016-2021年，唐山港的货物吞吐量持平，其中矿石下降18%、煤炭增长29%、钢材下降19%、其他散杂货增长33%。2021年唐山港的营业收入60.75亿元，下滑22.49%，主要是北京国贸贸易业务减少且自8月末不并表所致；归母净利润20.89亿元，增长13.36%，主要是资产处置收益增加所致；扣非归母净利润16.63亿元，减少6.59%，主要是钢厂限产导致矿石需求量减少。铁矿石进口量可高频跟踪，2021年业绩符合预期。 聚焦主业，收缩多元化投资 在成熟期聚焦主业，收缩多元化投资，唐山港成为港口行业的先行者。唐山港作为公共基础设施类公司，稳定的吞吐量和装卸费率，带来稳定的盈利和充裕的现金流。而干散货码头业务进入成熟期，资本开支减少，所以再投资影响公司价值。唐山港往年投资的集装箱码头和船舶运输业务连年亏损，商品销售业务盈利微薄。2020年开始，唐山港大幅压缩商品销售业务规模、退出船舶运输业务、剥离集装箱码头业务，聚焦散杂货装卸主业。投资方向调整，有望推动公司的盈利能力提升。 高比例分红，投资价值提升 唐山港的分红比例和股息率遥遥领先，成为港口行业标杆。由于再投资需求减少，2020年开始唐山港大幅提高分红比例到64%，2021年进一步提高到99%。2021年唐山港的股息率为11.4%，在交运行业遥遥领先，是唯一一家分红就具备较高投资价值的A股港口公司。唐山港收缩多元化投资，而主业再投资需求少，我们预计公司将持续高分红。考虑到大股东收购唐山港集装箱码头和商品销售公司后的收购款支付压力，我们预计唐山港2021-23年有望维持极高比例分红。 维持盈利预测和目标价 综合考虑资产处置收益减少、装卸费率上升、亏损业务剥离等，维持2022-23年预测EPS，新增2024年预测EPS为0.35元。 风险提示：环保限产趋严，能耗双限趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降

收入增加，亏损略有扩大中国东航于2022年3月30日发布2021年度报告。公司2021年营业收入671.27亿元，同比增加14.48%，相比2019年减少44.46%；归母净亏损122.14亿元，同比扩大3.79亿元；扣非归母净亏损135.41亿元，同比扩大8.63亿元。 国内需求复苏较快，客座率略有下降RPK方面，公司21年RPK（收入客公里）同比上涨1.43%，较19年下降50.94%，其中国内需求复苏较好，国内航线RPK同比上涨10.81%，恢复到2019年水平的74.59%；境外需求仍处于低位，国际航线、地区航线RPK同比分别下降83.14%、10.55%。ASK方面，公司21年ASK（可用座公里）同比上涨5.67%，较19年下降40.54%，其中国内航线ASK同比上涨15.82%，较19年同期仅下降9.13%；国际航线、地区航线ASK同比分别下降76.06%、18.96%。客座率方面，由于ASK增速高于RPK，公司21年客座率同比减少2.83个百分点，为67.71%，较19年降低14.35个百分点。 客公里收益提升，货运收入大幅增加客运：2021年公里收益0.531元，同比增长7.93%，其中国内0.509元，增长11.87%，国际航线1.788元，同比大幅增长120.47%，我们认为系因国际线减班所致。货运：21年货运收入为83.09亿元，同比大幅增长69.74%，相比2019年激增117.17%，占公司航空运输收入的12.88%。吨公里收益2.449元，同比提升10.07%。 航油成本高企，营业成本控制较好，毛利率上升期内公司航油成本205.93亿，同比大幅度增长48.79%，主要是因为燃油价格大幅上涨和航班量增加。但公司营业成本总体控制较好，21年营业成本800.41亿，同比增长13.05%，小于收入增速，毛利率提升1.51个百分点。 扣油成本594.48亿元，同比仅增长4.36%，远低于收入增速。但期内财务费用同比增加48.26%至38.80亿元，主要由于利息支出大幅增加以及汇兑收益大额减少。 预计2022年业绩修复加快，但仍难实现盈利公司作为国内头部航司，以上海两场作为主运营基地，航线和市场优势明显，盈利弹性大。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率或将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，我们下调之前对公司22-23年净利润预测13.3/78.6亿元。预计公司2022年仍难以实现盈利。2023年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。预计22-24年净利润-69.6/5.7/31.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，航空安全事件

事件：公司发布2021年年报，实现营业收入3336.94亿元，同比增长94.85%；归母净利润892.96亿元，同比增长799.52%。此外，公司发布一季度业绩预增公告，预计实现归母净利润276亿元，同比增长78.6%。 21年收官交出亮眼答卷，盈利弹性充分彰显报告期内，公司总体经营业绩、集装箱航运业务收入和货运量均创历史新高。公司实现息税前利润1315亿元，其中集装箱航运业务息税前利润达到1277亿元，主要得益于行业运价的大幅上涨，2021年中国出口集装箱运价综合指数均值为2615.54点，同比增长165.69%。值得注意的是，公司21年经营性现金流净额1709.48亿元，显示出行业处于高景气阶段，船东议价权强。 分红能力得以修复，资产质量有所提升年内公司不断优化财务结构，为实现年度现金分红创造条件，母公司可分配利润由2020年末的-224.7亿元提升至21年末的277.8亿元。在综合考虑公司可持续发展和股东回报的情况下，合计派发现金红利人民币139.32亿元，超过公司可分配利润的50%，较为可观。 22年长协运价对盈利的拉动效应逐步体现一季度，在国内受到疫情困扰的情况下，公司仍实现较为可观的预增，我们认为这背后的主要原因之一在于欧线长协对公司的业绩实现了较为明显的拉动。虽然近期行业运价仍处于回落的趋势当中，但是我们预计美线长协价格较21年仍有望大幅增长，为公司2022年业绩保驾护航。 投资建议：虽然近期运价因国内疫情及美联储加息抑制需求而有所回落，但是集运行业整体仍处于高景气区间，考虑行业以往从Q2起由淡转旺，且国内疫情影响将会逐步消散，我们认为行业运价有望随货量回升而提升。在长协价格大幅提升的背景下，我们认为公司年内业绩有望在高基数下继续保持较快增长，维持22年盈利预测1317.69亿元不变，但是考虑到美联储加息可能对需求有所压制，将23年盈利预测由988.22亿元下调至697.22亿元，并引入2024年盈利预测307.07亿元，对应22-24年PE估值2.07、3.92、8.89X，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济超预期下滑，安全事故，燃油价格超预期上涨，一季报预告数据仅为初步核算数据

收入增加，亏损扩大，4季度拖累全年业绩 公司2021年实现营业收入1016.44亿元，同比上升9.81%，较19年下降34.14%；归母净亏损121.03亿元，较上年扩大12.61亿元；扣非归母净亏损126.30亿元，较上年扩大9.72亿元。其中，4季度亏损59.84亿元，占全年亏损的49.44%，主要是受21Q4全国疫情扩散影响。 客座率与20年相当，国内市场有所恢复 公司21年可用座公里、收入客公里、客座率等方面整体表现基本与20年相当，但区域间差异明显，国内市场有所恢复。期内公司ASK较20年下降0.37%，较19年下降37.82%，其中国内线同比增加5.93%，较19年下降12.66%，国际线、地区线ASK同比分别下降60.36%、15.96%。RPK同比下降0.66%，其中国内线同比增加5.77%，国际线、地区线同比分别下降69.00%、36.24%。公司21年综合客座率为71.25%，较20年下降0.21个百分点，较19年下降11.56个百分点。 客、货收益水平同比均上升 客运：客公里收益0.49元，同比增长6.52%，其中国内0.46元，上升12.20%，国际航线1.61元，同比大幅增长67.71%，港澳台航线1.46元，同比上升39.05%。货运：2021年每收费货运吨公里收益有所提升，平均为2.58元，同比上升13.66%，国内航线下降13.24%，国际航线上升14.57%，港澳台航线上升53.86%。整体货邮收入为198.87亿元，同比增长20.58%。 燃油成本大涨，但整体成本控制较好，资产减值大幅减少 公司2021年航油成本为255.05亿元，同比大幅增加35.69%。营业成本1042.29亿元，同比上升9.83%，基本与收入增速相当，毛利率保持稳定。公司飞机维修、餐食供应等方面成本管控较佳，扣油成本为787.24亿元，同比仅增长3.44%，小于收入增速。座公里成本0.487元，同比上升10.24%，座公里扣油成本0.368元，同比上升3.83%。公司期内固定资产减值9.94亿元，同比缩减69.69%，主要是因为20年公司计提大量飞机资产减值，期内减值压力较小。 预计2023年起恢复盈利 公司作为国内机队规模最大航司，航线网络优势明显，盈利弹性大。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，我们下调之前对公司22-23年净利润预测10.9/70.1亿元，预计公司2022年仍难以实现盈利。我们预计2023年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。预计22-24年净利润-68.09/2.03/54.21亿元，维持“买入”评级。 风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，飞机资产贬值严重。

公司发展取得辉煌成就 上港集团作为全球最大的集装箱港口，经过多年发展取得辉煌成就。上港集团依托长三角和长江流域腹地，辐射东北亚，外贸航线连通性全球第一，球班轮公司纷纷将上海港作为其航线网络的核心枢纽。2006-2021年，上港集团的集装箱吞吐量增长117%到4703万TEU，连续十二年位居世界第一；营业收入增长168%，归母净利润增长395%，EPS增长350%。上港集团通过科技创新赋能、智慧港口领先发展，实现了我国首次向发达国家输出“智慧港口” 先进技术和管理经验。2021年，上港集团营业收入343亿元，增长31%；归母净利润147亿元，增长77%，符合预期。 港口股的估值陷入困境 对比公司辉煌的成就，股价则表现平平。2006年上市以来股价累计上涨118%，远低于EPS增幅。原因是估值大幅下降，从按照成长性给予PE估值，到按ROE给予PB估值。这与公司主业的成长性下降有关：尽管2006-21年归母净利润增长395%，但是毛利仅增长118%，其中贡献2/3左右毛利的集装箱码头业务仅增长101%，2011-21年年化增速仅1%，同期集装箱吞吐量年化增速4%。集装箱业务的盈利能力下滑：2007-21年，集装箱业务单箱收入稳定，而单箱成本持续上升，导致单箱毛利下降。我们认为公司盈利增长主要来自银行股、航运股等投资收益，而这难以给高估值。 再投资能力决定估值 港口股缺乏业绩和估值弹性：双循环发展格局下，集装箱吞吐量和盈利难以高增长；码头费率调控和产能利用率瓶颈决定了ROE难以明显上升。港口作为盈利稳定、现金流充裕的资产，如果再投资能力强，那么可以用DCF模型估值；如果再投资能力弱，则适合用DDM模型估值。过去上港集团对银行股、房地产开发、航运股投资都取得良好的业绩，证明了较强的投资能力。如果未来的投资能保持高回报率，那么估值水平有望上升。 维持盈利预测和目标价 综合考虑集装箱吞吐量增长、房地产结算、投资收益等，维持2022-23年预测EPS，新增2024年预测EPS为0.6元，维持目标价不变。 风险提示：全球贸易增速下降，港口降费政策出台，上海房价大幅下降，再投资收益率下滑

营业收入增加，亏损有所扩大 中国国航于2022年3月30日发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入745.32亿元，同比增长7.23%，相比2019年减少45.27%；归母净亏损166.42亿元，同比亏损扩大22.33亿元；扣非归母净亏损170.56亿元，同比亏损扩大23.16亿元。 国内市场有所恢复，国际航线进一步萎缩，投资损失大幅减少 公司2021年国内市场收入、客运量、运力都有所恢复。国内线客运收入同比增加19.13%，客运量增加3.28%，可用座公里增加7.66%。受全球疫情形势影响，国际市场进一步大幅萎缩。国际线客运收入同比下跌58.32%，客运量减少86.56%，可用座公里下降77.72%。整体上，公司2021年客座率同比下降1.75个百分点，可用座公里同比减少2.32%，收入客公里下降4.74%，但由于收益水平提升，公司客运收入同比增加4.65%。期内公司投资损失7.46亿元，同比大幅减少87.39%，主要是因为国泰航空、山东航空减亏导致投资损失减少。 客公里收益改善，货运收入大幅增长 客运：公司2021年每客公里收益0.5574元，同比增长9.85%，其中国内0.5318元，提高13.99%，国际航线1.3869元，同比大幅增长69.2%，系因国际线航班锐减所致。货运：2021年公司加大货运运力投入，全年实现货邮运输收入111.13亿元，同比增加29.93%，相比2019年增加93.88%，占营业收入的比例为15%，同比提高2.6个百分点。 燃油成本大涨，汇兑收益锐减 油价主导成本上涨。2021年公司营业成本为858.44 亿元，同比增加13.50%，大于收入增速，导致毛利率下降。由于期内国内油价综采成本大幅上涨以及公司航班量的增加，航油成本同比大幅增长39.73%，为207.04亿元。扣油成本651.40亿元，同比增长7.11%，基本与收入增速相当。汇兑收益锐减导致财务费用激增。相比于2020年，2021年人民币升值速度放缓，期内汇兑收益12.35亿元，同比大幅减少65.72%，财务费用因此同比增加215.18%。 预计2022年业绩修复加快，2023年可实现盈利 公司作为国内航司龙头，经营管理水平优，盈利弹性大。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，预计公司2022年仍难以实现盈利。我们预计2023年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。预计22-24年净利润-77.6/31.2/70.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，投资损失大幅增加 。

“惟有创新”的价值理念带动公司产品线不断完善，聚焦高端客户。公司2017年以来，公司的研发费用率始终维持在8%左右，研发人员占员工总数比超30%。公司产品已成功应用于新能源、通信、消费品、军工等各个行业，是目前国内少数实现物流设备整体出口海外发达国家的厂商，拥有中烟、宁德时代、宝洁、牧原等头部客户资源。 行业有望在两个矛盾点和三个催化剂之下步入黄金发展期。在物流总需求提升与总费用下降的矛盾、用工招工难的矛盾，以及我国高端制造持续集群化发展、智能仓储物流设备国产替代趋势已起、制造业与物流业深度融合的催化下，我国智能仓储物流行业有望步入高速发展期。软件层面，虽然大多企业已经运用信息化软件，但是还缺乏系统性；硬件层面，目前我国仍有近一半企业尚未引入自动化设备，中性假设下，2025年面向制造业的智能仓储物流设备市场空间有望超2500亿。 公司产品达到国际先进水平，技术优势、多行业的布局、背靠山大的工程师红利有望带动公司实现优于行业整体的增长。我们抓取了公司的设备参数并与国际巨头大福、德马泰克等公司的设备进行比较，我们发现公司设备与软件在国际上具备较强竞争力，部分核心参数甚至领先国际巨头，且公司在组织架构上独立设立了研究院，人员上核心技术团队稳定、董事长吴耀华现仍担任山大博导，为公司产品和技术的持续更新迭代打下基础。 从在手订单规模出发，公司Q4业绩有望创历史新高，且超级工厂投产为公司维持高增长打下基础。历史上来看，公司年末的在手订单与次年营业收入高度相关，而公司前三季度的业绩表现较为疲软，或意味着公司Q4将迎来21年项目的集中交付期，单季度营业收入有望达到3亿元以上，创出历史新高；此外，截至2021H1，公司在手订单金额已达9.6亿，中性假设H2公司在手订单净增-2亿元，则年末在手订单仍有望较20年7月增长40%以上，虽然项目大型化可能拉长交付周期，营收增速表现不及在手订单增速，但随着公司超级工厂的投产，公司的产能天花板亦将继续提升，公司业务规模及在手订单规模有望持续实现高增长。 投资建议：随着我国制造业向高端化转型，生产的柔性化及数字化对仓储物流提出了更高的要求，智能化的仓储物流设备正逐步成为刚需；而对于传统制造业，由于人力成本的节节攀升，相关设备的性价比亦有望愈加凸显，我们认为行业已经逐步迈入黄金发展期，兰剑智能作为本土起步较早的智能仓储物流设备企业，公司产品力达到国际领先水平，可持续发展能力较强，随着超级工厂的投产，产能瓶颈亦有望被打开，预计公司2021-2023年实现归母净利润0.86、1.25、1.86亿元，综合考虑绝对估值与相对估值，给予公司目标价49.33元/股，首次覆盖给予“买入”评级！风险提示：制造业高端化转型不及预期、原材料大幅涨价、公司技术优势丧失、季度业绩非线性波动、失业率因素、中外估值体系不一致

事件：12月20日，公司发布非公发情况报告书，扣除发行费用后，募集资金净额5.77亿元；同时，紫金矿业发布公告，拟逾12亿元入股嘉友国际，将获得超20%股权。 紫金矿业多种方式入主公司成二股东，旨在降低运输成本，提高物流效率，嘉友矿业工程物流龙头地位再次得到证实。紫金矿业对嘉友国际的入股包括了3种方式。其一，紫金矿业以约8.5亿元受让公司实际控制人韩景华和孟联及控股股东嘉信益（天津）资产管理合伙企业持有的4237.5万股，并受让公司武子彬等股东约267.5万股，合计4505万股，受让价格约为18.9元/股；其二，紫金矿业旗下企业参与公司非公开发行股票，以18.49元/股的价格，出资人民币约3.9亿元，认购约2098万股。其三，紫金矿业名下公司通过二级市场购买了公司股票约125万股。相关交易完成后，紫金矿业将合计持有公司约6728万股，占公司总股本的21.23%，股权比例仅位列实控人韩景华及其一致行动人之后，成为公司的第二大股东。虽然此前紫金矿业指定嘉友国际作为刚果（金）COMMUS公司项目设备和物资的全程物流承运人已经证明了公司在相关领域的服务能力较强，但是我们认为本次入股是紫金矿业对公司业务能力的进一步认可。 非公发终落地，募投项目虽收益率不高，但有望加深公司中蒙业务护城河。 2021年8月，公司公告非公开发行A股股票二次修订稿，拟募集资金总额不超过5.84亿元，投资于服务贸易基础设施技术改造项目（3.96亿元）、购置装载机车辆项目（0.5亿元）以及补充流动资金（1.38亿元）。项目旨在提升中蒙业务的环保指标、自动化率并补充流动资金。虽然公司募投项目服务贸易基础设施技术改造项目、购置装载机车辆的税后财务内部收益率仅为8.37%、11.24%，经济效益较为一般，但是考虑到环保和自动化是公司业务发展的基础，拉长看，环保问题或将成为煤炭相关业务的发展瓶颈，此举或有望加深公司业务的护城河。 非洲项目投产在即，紫金入股或对公司项目收益形成背书。公司非洲公路港项目预计于2021年末完成公路建设，萨卡尼亚边境口岸预计明年年中建设完成。该项目共累计投资2.3亿美元，项目回收期仅5.44年。5月，紫金矿业旗下刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿项目建成投产，全面开发后，高峰期年产铜超过80万吨，市场对该项目收益率的信心有望得以加强。 投资建议：公司是一带一路国跨境多式联运的隐形冠军，虽然2020-2021受制于疫情，公司的业绩表现较为一般，但是随着疫情的消散，公司中蒙地区业务量大概率恢复过往较快增长的趋势，非洲项目的投产则将在为公司增厚收益的同时证明其轻中有重业务布局模式的有效性。考虑到21年疫情影响超预期，而非洲公路有望较快贡献收益，将21-23公司盈利预测由3.47/4.72/6.28亿元调整至3.28/5.11/7.19，对应PE估值21.4/13.8/9.8X，上调评级至“买入”！ 风险提示：疫情超预期反复、公司客户流失、安全事故、经济超预期下滑

欧线长协运价陆续签署，头部船东2022年盈利能力有望继续提升 欧洲航线2022年度长约近日陆续开始签署，与以往较为松散的合约不同，今年长约呈现卖方市场的态势较为明显，除了价格大幅提升2.5-5倍以外，部分头部船公司就长协签署条件较以往更为挑剔。从当前的情况来看，集运行业整体的长协无论是在价格维度还是在期限维度均超出预期，我们认为，这将一方面带来头部企业的盈利能力较2021年继续提升，而另一方面则将锁定行业盈利的稳定性。 新长协格局或意味着行业直客比例提升、客户对供应链稳定需求占据主导 结合今年长协谈判的火热程度以及船东对客户的挑剔程度提升，我们认为其背后的主要因素在于部分制造业企业从以往的货代订舱转向了与船东直接签约，造成了长协需求的提升，而这将带来集运龙头的直客比例有望较以往出现大幅提升，行业的格局有望发生较为明显的边际改善。此外，在价格大幅提升的前提下，需求仍较为火热则体现出客户对于价格的敏感度已经有所降低，取而代之的是追求供应链的稳定性及安全性。综上所述，集运行业目前正享受行业周期红利，但仍需饮水思源，打造自身的差异化服务能力，更好地去满足客户需求。 数字化能力建设刻不容缓，公司GSBN及Syncon Hub布局行业领先 当前时点，海运的可视化、数字化正面临着前所未有的升级良机，首先，由于流程从过往的向货代订舱转向直接向船东订舱，过程链条的缩短带来流程的简化，船公司就物流可视化服务的响应能力可以得到更有效迅速的体现；其次，对于船公司而言，较往年更高的盈利可以支撑其在该方面加大投入。21年H1，公司下属中远海运集运、东方海外货柜、中远海运港口与其他5家班轮、港口共同发起的GSBN在中国香港宣告实现实体化运作，进口电子提箱服务在中国地区全面上线，区块链电子提单服务在马来西亚成功落地，首个应用产品“无纸化放货”已在中国及东南亚正式上线；Syncon Hub电商平台运行良好，外贸电商平台H1成交量实现了280%增长。 端到端服务能力亦为服务差异化的关键，公司为业内标杆 由于海运大概率只覆盖运输全流程中的一部分，而对于客户而言，通过一个服务商完成所有运输需求显然更为便利，端到端甚至门到门的服务能力亦有望成为船公司的核心竞争力。在此方面，公司发挥航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动、海铁联通，已经推出了中欧陆海快线、王子港特快专线等服务，成为了业内标杆，客户黏性有望持续提升。 投资建议：短期看，行业正面临小旺季的运价回升窗口，中长期看，长协及服务能力的提升有望带来行业服务能力的差异化，进而带动头部公司盈利稳定性提升，考虑到中远海控布局领先且长协签订情况超预期，将21-23年公司盈利预测由903.42、522.77、423.98上调至903.42、1317.69、988.22亿元，对应PE估值3.32、2.28、3.03X，维持“买入”评级！ 风险提示：全球经济超预期下滑，行业运价超预期下滑，安全事故等

供应链业务收入和利润继续高增长第三季度供应链业务收入同比增长74%，归母净利润同比增长79%，增速略低于上半年（低基数原因）。供应链业务高增长，来自竞争优势带来的市场份额持续提升和大宗商品价格同比大幅上涨。我们认为第三季度净利润增速较上半年略有下降，也与大宗商品价格涨幅收窄有关。预计第四季度大宗商品价格回落，业绩增速也将回落。我们预计全年供应链业务净利润在30亿元左右，维持公司整体盈利预测不变。 房地产结算利润下滑第三季度房地产业务收入同比下滑22%，净利润同比下滑72%。第三季度房地产业务盈利下滑，与限价导致的利润率下降和当期销售费用较高有关，预计第四季度集中结算将盈利。此外，第二季度一级土地出让，第二、三季度联发集团减持宏发股份贡献部分归母净利润。 估值逻辑从房地产转向供应链2019年，建发股份供应链业务的净利润贡献只有1/3左右，整体PE估值趋向房地产行业。我们预计2021年供应链业务的净利润贡献接近4/7，未来有望继续提高，整体估值有望趋向供应链行业。此外，如果全年分红比例维持30%左右，股息率有望达到7%。 盈利预测与评级综合考虑供应链业务高增长和房地产结算利润率下滑，维持2021-23年预测EPS不变，维持买入评级。 风险提示：大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险

主业盈利稳定，资产处置增加利润前三季度，唐山港营业收入同比下滑26.5%，归母净利润同比增长29.2%，主要是第三季度处置商贸公司、集装箱码头等，导致营业收入减少、投资收益增加。港口相关主业盈利保持平稳，前三季度扣非净利润同比增长2%。 第三季度扣非净利润3.96亿元，同比下滑8.9%，主要是资产减值损失增加7400万元所致。 限产导致货物吞吐量下滑2021Q1-Q3的散杂货吞吐量同比增速分别为6.8%、-8.3%、-9.6%，其中铁矿石吞吐量分别同比增长4.7%、-22.8%、-27.3%，增速下滑主要是限产导致腹地钢铁企业的矿石需求量减少。前三季度钢材运量同比增长12.78%，因为钢材出口量大幅增加；煤炭运量同比增长4.04%，因为电煤需求增加；砂石、矿渣粉等货种运量同比增长17.22%。我们预计冬季环保限产、能耗双限将继续影响港口吞吐量。 货物单吨收入有所回升我们估计，2021年上半年散杂货装卸堆存等单吨收入比2020年上涨8%，第三季度比上半年增长1%，呈现上升趋势。这与周边港口竞争趋缓有关，也与防疫引发的港口拥堵有关。考虑到北方干散货港口仍然较为拥堵，预计2022年港口费率继续小幅上涨。 罕见三季度分红，股息率近6%唐山港三季度拟分红8.9亿元，分红比例51%，股息率近6%。分红超过了资产处置带来的收益，说明并非特殊分红。大股东盈利能力较差，收购唐山港亏损的集装箱码头后，我们推测需要唐山港加大分红。考虑到未来资本开支需求较少，2021年唐山港分红比例有望较2020年的64%继续提升，全年股息率有望超过8%，具备较高投资价值。 盈利预测和评级考虑资产处置、货物吞吐量和港口费率变化，2021-23年预测归母净利润从18.6、19.3、20.2亿元上调至21.5、20.9、20.6亿元，维持买入评级。 风险提示：环保限产趋严，能耗双限趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降

事件： 海晨股份发布 21Q3报表，实现营业收入 10.40亿元，同比增长 37.46%； 归属于上市公司股东的净利润 2.46亿元，同比增长 70.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.70亿元，同比增长 34.72%。 三季度表现靓丽， 主因电子产业高景气叠加理想汽车销量大幅增长。 电子产业层面，虽然上半年的低基数效应逐步消散，但是计算机和智能手机的产量同比仍维持较高增长，行业依然处于高度景气区间；新能源汽车方面，理想汽车 7、 8月均登顶新势力销售冠军，虽然 9月因缺芯问题交付数量有所下降，但是 7-8月的数据展示出其产品的市场认可度，我们认为缺芯对理想汽车的影响偏短期，随着芯片产能问题逐步好转，理想汽车有望持续高增长， 海晨亦将陪伴理想实现在新能源汽车领域的深入布局。 单季度经营性现金流环比下降，但是整体表现仍处健康区间。 Q3公司实现经营性净现金流 41.38百万元，较 Q2的 91.25百万元出现较为明显的下降，相应的，公司预付款项和存货出现了较为明显的提升，我们认为是公司预付仓库租金金额增加及业务规模扩大的正常表现。 拟在合肥新站综保区内购置约 80亩工业用地，建设智慧物流仓储相关项目，进一步加深与康宁的合作。 公司自在合肥开展业务以来拓展顺利，如与康宁（上海）管理有限公司、新站管委会签订长期合作协议。康宁有意在合肥新站建立康宁大中国区物流分拨中心，提供更好的物流服务以支持康宁在大中国区的工厂的业务发展需求。为推进康宁物流中心项目的建立与落实，海晨股份作为康宁指定的仓储和物流服务提供商，将通过其下属的公司向康宁出租其在合肥综合保税区内运营的保税仓库。 持续看好受益于物流行业智能化升级的 3PL。 其一，智能化物流的客户群体主要为电子、新能源、医疗器械等高端制造业，后续需求稳中向好可期； 其二，优质 3PL 对客户的服务环节有望前置到物流系统设计的环节，战略地位和绑定深度有望同步提升；其三，一体化供应链业务具备业务稳定性的同时具备裂变增长的潜质。 投资建议： 海晨卡位电子制造及新能源赛道，有望充分受益于高端制造景气度提升的红利，不同于市场的认知，我们认为物联网技术的应用及信息化的优势使得公司对高端制造业的服务能力远超普通物流企业，在产业升级持续的背景下，公司的业务规模增长有望持续超预期，预计 2021-2023年公司实现归母净利润 2.31、 3.17、 4.35亿元（模型未考虑政府补助等其他收益），对应 PE 估值 28.69X、 20.96X、 15.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 大客户流失风险、 安全事故、宏观经济超预期恶化等。