公司发布2023年业绩快报23年公司实现收入21.79亿，同比+11.2%；归母净利润2.22亿，同比+5.2%；扣非归母净利润1.98亿，同比+2.7%；23Q4公司实现收入6.33亿，同比+10.4%；归母净利润0.46亿，同比-18.7%；扣非归母净利润0.35亿，同比-27.6%。 公司积极主动地优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效弥补海外订单下滑的影响，收入增长稳健。 自主品牌高增，线上+线下同步发力产品端，公司根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，并按公司销售策略进行推新，且新品仍保持公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。23年公司推出2000元以下轻智能新品A1/S1/S1P/M2等，拓展高端价格带的UX及A60等高端系列，预计产品价格矩阵持续丰富。 渠道端，线上把握抖音等渠道机遇，专业团队建设能力强，我们预计24年有望高增；线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，直接从工厂到门店到消费者，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度；另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透，我们预计开店数增加驱动线下成长。 外销代工复苏可期，关注智能马桶增量公司智能坐便器产品主要为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌、家居家装企业及境内互联网企业提供ODM，客户结构相对稳定，我们预计24年外销有望增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司国内自有品牌增长持续验证，外销有望增长。由于23年公司利润低于前期预测值，在利润增长趋势不变的情况下，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元（前值分别为2.5/3.1/3.7亿元），EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股（前值分别为0.6/0.7/0.9元/股），对应PE分别19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。

终端需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，22年公司收入8.22亿，同减7.5%，主要系耐热玻璃业务收入下降。22年为公司项目建设年&战略转型年，公司以药包为重点，产能持续释放。短期利润承压，原材料、能源价格处于高位，订单好转后成本端有望持续改善。受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。 药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升。2020年药玻行业规模为234亿，12-20年行业CAGR3.7%，药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，我们预计中硼硅药用玻璃渗透率提升至30%-40%。 政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随20年以来一致性评价的推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性，加速行业整合。 安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强。伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。 盈利能力方面，22、23年整体原材料价格上行，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，上市募投项目新增16亿支，2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或降低药玻生产成本。 产能储备丰富，中硼硅模制瓶加速拓展。公司掌握多项中硼硅模制瓶核心技术，正积极获得模制瓶转A证号。截至2023年8月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。产能方面，目前公司具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨，长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后药用包装产品产能12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，全部达产后预计年产值20亿。 传统业务耐热玻璃需求恢复，23H1耐热玻璃同增13.7%。2022年，耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿，同减28%，23H1收入2.42亿，同增12.05%，毛利率11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响，毛利率同比降低10.7pct。公司耐热玻璃主要应用于餐饮用器皿等，与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。未来高端化、轻量化、环保化为主要的趋势，公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值的产品，推进产品转型。产能方面，高硼硅项目、LED光学透镜以及轻量化高硼硅玻璃器具项目持续推进。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.8/1.3/1.7亿（原预计分别为0.9/1.1/1.3亿），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险；

华图教育控股，拟逐步拓展非学历职教培训业务华图宏阳教育控股子公司华图投资自2019年起，逐步通过受让股权、要约收购控股公司51%股权，上市公司实控人变更为易定宏；23年10月公司全资子公司与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，公司拟逐步拓展非学历教培业务。我们梳理公司股权变更及业务拓展历程：阶段一：实控人与控股股东变更2019年9月山鼎设计（上市公司前身）实控人与华图投资签署股份转让协议，转让完成后，华图投资持股30%+表决权30%；2019年11月股权过户登记手续办理完毕，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020年5月变更简称为“华图山鼎”；2021年8月上市公司收到控股股东华图投资的要约收购报告书，华图投资拟以48.3元/股收购0.29亿股（占总约21%），耗资约14亿；2021年10月华图投资收购公司股份完成过户，持上市公司股权51%。 阶段二：拓展职教新业务2023年7月上市公司接控股股东【华图投资】的控股股东【华图教育】通知，华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，提及华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并无偿授权使用华图教育及下属企业商标等无形资产；且优先上市公司新业务发展，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题。 2023年9月，公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培。 2023年10月上市公司全资子公司【华图教育科技】与关联方【华图教育】签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用。 2023年10月深交所发布关注函；2023年10月上市公司回复关注函；2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。 华图山鼎此前主营建筑工程设计及相关咨询服务；本次授权后，公司拟通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务，包括国家及地方公务员招录、事业单位招录、医疗卫生招录及相应的资格证考试培训业务，形成双主业布局。 公司将分批次设立分公司，开展管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。 华图系非学历教培龙头品牌之一，23年以来业绩逐步修复华图教育成立于2003年，是我国招录培训赛道最大服务商之一，以公务员考试备考为主，截至18年10月共有435家培训中心，2012年-18H1期间累计拥有230万人次参与面授培训及170万人次参与线上付费培训。 23Q1-3华图教育非学历培训业务收入为21亿，已超过22年全年收入、接近17年收入水平，毛利率58.9%；2020-2022年收入分别为17.4、14.9、21亿元，毛利率分别为46.9%、53.1%、55.1%，盈利能力逐步修复。 竞争加剧刺激参培需求，招录赛道持续扩容我国政府近年推出多个促进职业培训的有利政策及法规，据弗若斯特沙利文报告，中国职业考试培训行业的市场规模以收入计算从2016年的人民币325亿元增至2021年的人民币691亿元，CAGR为16.3%。据弗若斯特沙利文报告，预期截至2026年将达1102亿元；2024年国考共有303.3万人通过招录单位的资格审查，报名人数首次突破300万人；；叠加失业压力，考生参培意愿或不断提升，驱动招录类考培市场规模增长。 首次覆盖，给予公司“买入”评级公司本次拓展教育业务后，相关培训业务有望在未来几年逐步转移至华图山鼎，招录培训赛道或将持续扩容，头部机构兼备品牌、运营等优势。我们预计公司23-25年原有业务收入分别为0.86/0.97/1.12亿，归母净利分别为0.02/0.08/0.13亿，EPS分别为0.02/0.05/0.09元/股。 风险提示：无偿授权协议未能如期履约；教培业务拓展不及预期；新增关联交易；行业政策风险；测算具有主观性等风险。

公司公告拟向不超过 35 名对象定增不超过约 1.4 亿股，总股数不超过发行前公司总股本的 30%， 金额不超过 8 亿元（扣减此前募集资金补流超出资金总额的 30%部分）， 发行价格不低于定价基准日前 20 交易日均价 80%。另外，公司公告为配合永康市工业用地安排，将位于哈尔斯路一宗面积约为 22 亩土地使用权及建筑物交由相关部门收储，根据各方洽谈及第三方评估公司报告，此次收储补偿约 5385 万元，预计对 23 年利润产生一定影响。产品线智能化升级，新项目拟达 4600 万只保温器皿产能。此次募投项目为“哈尔斯未来智创”建设项目（一期），拟搬迁原哈尔斯路老厂区全部产能并新建自动化、数字化产线，实现公司产线智能化升级，项目建设期间为 3 年， 项目总投入约 8.6 亿，主要用于工程建设、设备购置， 建成后项目产能约为年产 4600 万只保温器皿，预计年销售收入为 19.32 亿元，测算项目内部收益率为 15.82%， 包括建设期 3 年， 投资回收期为 7.89 年。23 年保温杯出口景气度高，产品 IP 化、爆款化消费属性凸显。 23 年 1-7月保温器皿累计出口 11.22 亿美元，同增 29%。全球保温杯行业欧美市场销售占 50%，日本、中国占比均约 15%，中国为全球第一大不锈钢真空保温杯出口国。从产品属性，保温杯 IP、品牌、功能价值逐步凸显，需求多样化个性化，产品 IP 化、爆品化，消费属性凸显。回顾 2023 年， Q3 单季度收入同增 28%，收入季度环比向好： 下半年终端市场需求向好， Q4 订单排产良好。渠道方面，美国市场主要客户今年整体表现良好，且预期增长， 未来增长点主要在于存量客户的增量订单、新地区、新客户开发带来的新增订单。海外自主品牌主要集中在欧洲，线下、电商、 品牌联名成效不错， 国内 23 年线上电商、线下零售均有不错增长。展望 2024 年，产品持续智能化、轻量化， 泰国工厂投产。产品方面，公司新款智能泡茶杯处于众测阶段，计划 24 年 1 月上市，伴随 AI 技术成熟，为智能杯产品打造创造可能。公司产品持续推进健康化、轻量化、智能化、定制化，并灵活营销。产能方面，泰国一期建成， 24 年有望持续释放。 上调盈利预测，维持“增持”评级。 保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加产品向快消品转化趋势，推动需求稳步提升。公司继续在国际市场稳老拓新同时开启精品国货品牌战略，夯实自主品牌发展；此外通过组织调整、精益制造和数字化升级改造等实现降本增效。 考虑 Q4 订单向好，调整盈利预测， 预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.44、 0.51、 0.59 （原预计分别为 0.34、 0.42、 0.50）元/股，对应 PE 分别为 17/14/12X。 风险提示： 客户集中度较高；原材料价格波动；汇率波动； 海外贸易政策变化风险； 土地收储实际补偿额以第三方评估报告为准， 定增发行能否取得审批通过及获得批准或同意注册的时间等均存在不确定性， 募投项目进程及效益未达预期的风险， 新增产能无法消化风险。

公司公告拟提升 2023-2025年现金分红比例至不少于 60%， 2020-2022年公司 现 金 分 红 分 别 为 2.61亿 /2.03亿 /3.0亿 ， 分 红 比 例 分 别 为23.3%/20.0%/20.1%， 23年半年度现金红利约 3亿。 本次公司提高现金分红比例，一方面有效回馈投资人迎合市场选择，提高股东回报，另一方面体现公司较好现金流及业务基础，业务持续稳健运营。 我们预计公司 23Q4订单同比环比继续改善，其中 ①电子：新客户开拓老客户提份， H2传统旺季， 据 Canalys 显示， 23Q3全球智能手机市场出货量达 2.93亿部，同比-1%， 消费电子销量同比跌幅缩窄，加之 Q3头部品牌新机发布，需求具备支撑。 ②烟包、酒包业务加大布局： 新市场及新业务开发成效显著，烟包自 22年突破性进展，打造 4大制造基地并在新市场获得突破；③环保包装持续创新，外销需求韧性强，欧美市场份额有望持续拓展。 聚焦优质客户，重视经营效率，需求亦有望逐步修复。 23Q3公司聚焦优质客户，转变企业发展战略，由重收入、重规模至重效益、重质量，强化成本管控，持续推行降本增效措施，整理内部组织架构。 智能工厂持续推进，加大海外生产布局。在许昌、合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上， 23年湖南、苏州、成都持续推进，多个智能制造工厂持续规划中，公司通过信息化和智能化工作流程，提高运营效率，降低生产成本。同时，优化海外市场布局，截至 Q3末，在越南平阳、北宁，印度班加罗尔、德里，等多地共设 8家海外工厂，并在美国、中国香港以及澳大利亚设立服务中心，凭借本地化优势快速响应市场需求，服务国际化客户。 盈利预测与评级：公司多元化产品结构持续贡献增量， 3C 包装龙头地位稳固，成长路径清晰。公司作为全球最大的精品盒生产商，持续输出综合性一体化解决方案，凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户、 加深客户粘性。考虑到市场需求逐步弱复苏，预计 23/24/25年EPS 分别为 1.62/1.89/2.17元/股，对应 PE 分别为 16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

深耕行业多年，23年收入增速逐步修复，利润端有望改善。 公司聚焦药用玻璃领域，23年药玻尤其中硼硅业务持续高增长，上半年收入占比提升至45.7%。耐热玻璃及光源玻璃业务伴随国内外市场复苏，以及公司营销力度加大，逐步修复，23H1同增12.05%。23H1公司收入4.62亿，同比增长23.0%，受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加，以及新投窑炉尚未达到运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23H1归母净利润0.4亿，同比下降34.95%。 耐热玻璃国内外需求复苏，营销力度加大。 23年上半年，耐热玻璃海外需求复苏稳定回升，公司加大市场营销力度，23H1收入2.42亿，同增12.05%，收入增长提速。公司持续拓展产品品类，增加LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。 中硼硅药用玻璃行业景气度高，头部企业加速集中。 2023年H1，药用玻璃业务收入2.11亿，同比增长36.9%，其中中硼硅药用玻璃瓶收入1.72亿，同增38.22%。一致性评价加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代，我们预计今年药玻业务将维持中高增长，长期来看根据制药网数据，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。产能方面，2022年公司新扩建并投产模制瓶及管制瓶产线。 建议关注中硼硅模制瓶转A，模制瓶产能有望持续释放。 中硼硅模制瓶市场竞争格局更优，积极开拓模制瓶市场，扩充轻量化产品品类，公司管理层重视研发及技术积累。23年4月，公司“三期高端药用包材项目”的一期项目“轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目”已正式施工，可转债项目完全达产后，预计新增产能4.7万吨，中硼硅模制瓶产能合计6.3万吨。2022年，公司与商河县政府签订了三期项目建设的合作协议，项目总投资规模20亿元，为公司远期产能提供保障。 盈利能力短期承压，原材料和能源价格处于市场高位区间。 2023年Q1-Q3，公司毛利率17.31%，同减6.44个百分点，主要由于原材料价格及能源价格上涨。高硼硅耐热玻璃产品所需的硼砂、硼酸等原材料价格高，9月末原材料硼酸约为7450元/吨，能源天然气价格约为4300元/吨。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。 随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。 此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.9/1.1/1.3亿（前值为0.8/0.9/1.1亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.6元/股，对应PE分别为48/38/32X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等。

箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。 截至 2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过 21亿平方米，位居中国第二。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。 持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。 公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达 36万短吨。 业绩逐步修复， 盈利水平改善明显公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。 公司 2022年实现营业收入 340.1亿元，同比增长 3.0%； 2022年归母净利-22.6亿元，同比减少 248.9%。 2023Q1-3实现营业收入 213.1亿元，同比减少 16.3%； 23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少 312.0%。 23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。 Q3实现营业收入 75.64亿元，环比增加 2.3%； 归母净利 1.6亿元，环比大幅改善。 分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。 23H1公司贸易业务收入 11.32亿元，占主营业务收入的 8.4%；包装业务收入 34.2亿元，占主营业务收入的 25.5%。 供需平衡压力缓解，行业加速出清成本端： 原料成本端改善，支撑纸企利润修复。 由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。 2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格， 根据卓创统计， 23H1A 级废黄板纸市场均价为 1625元/吨，较 22H2下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。 进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高， 2023H1木浆出现大幅降价。 据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆 23H1市场均价同比减少 8.7%/ 15.9%。 需求端： 终端需求逐步复苏，行业景气度上升。 2023年造纸行业整体处于恢复阶段， 23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。 供给端： 新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。 2022年箱板纸生产量 2810万吨，同比增加 0.2%；瓦楞纸生产量 2770万吨，同比增加 3.2%。 23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。 受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清， 行业集中度快速提升， 2022年箱板纸 CR4达到 52%，瓦楞纸 CR4集中度达到 21%，未来五年有望持续提升。 海外进口纸带来量价冲击， 23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。 造纸业务持续发力，产能布局多点开花产能布局持续完善， 产能拓展海内外双轨并行。 截止 23H1， 公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中及东北地区，辐射 19省 1市， 约占国内市场总量 78%的区域；海外越南中健二级厂于 2022年顺利投产，紧跟 3C、光伏等大客户出海拓展的步伐，进一步提升包装板块的横向服务能力。 产业链一体化优势凸显， 数智化平台搭建卓有成效。 公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂。 数字化转型方面， 云融网络组建“资源-产品-再生资源” 物质反复循环流动产业互联网，实现对回收产业链的商业模式创新和产业生态构建； 云链技术打造智慧供应链物流平台，实现供应链管理全面提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司作为箱板瓦楞纸龙头企业， 拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固， 我们预计公司 23-25年营收为 354/403/452亿元（23-24年前值为 426/516亿元），归母净利分别为 2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为 12.5/14.5亿元）， EPS 分别为 0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为 0.27/0.31元/股），对应 PE 分别为 45/8/6x。参考可比公司 PE 给予公司 24年合理 PE 为 11x，对应目标价格 2.75元。 风险提示： 行业风险，政策风险，宏观经济波动风险， 原材料价格波动风险， 海外投资风险， 监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。

深耕聚烯烃发泡材料多年， Q3 单季度收入/利润显著修复。公司产品应用领域广泛，核心产品 IXPE、 IXPP 发泡材料主要应用于 PVC 地板、消费电子、汽车内饰、家用电器等领域，新业务 PU 泡棉、硅胶泡棉主要应用于新能源电池领域和 3C 电子领域，新业务拓展空间大。 23 年Q1-Q3 营收 2.68 亿元，同减 6.76%，归母净利润 0.33 亿元，同减 36.13%，单 Q3 收入业绩显著修复， Q3 实现营收 0.98 亿，同增 31.4%，归母净利润0.14 亿，同增 21.8%。持续投入 PU、硅胶产品研发， 蓄力新能源电池市场， 可转债募投项目产能释放在即。2022 年公司重点开发新能源电池领域新产品，用于电芯间缓冲隔热的阻燃聚氨酯 PU 发泡材料，以及用于电池模组密封和液冷板支撑的硅胶发泡材料，以及用于热失控的陶瓷化硅胶等。 2023 年 6 月，公司 PU 泡棉、硅胶泡棉均实现量产。产能方面，可转债项目完全达产后，新能源相关产品产能合计 1200 万平米，其中 PU 泡棉产能 897.60 万平米、硅胶泡棉产能 276.67万平米、陶瓷化硅胶产能 136.80 万平米。截至 23 年 10 月，公司正在运行的 PU 泡棉/硅胶泡棉产线分别为 6 条/ 4 条。客户方面，公司 PU 产品已应用于亿纬锂能、孚能科技、天津力神等动力电池产品，以及小鹏、东风小康等品牌。公司硅胶产品已经应用于亿纬锂能、国轩高科，以及公司陶瓷化硅胶产品已应用于国轩高科、蜂巢能源等公司生产的动力电池中。传统业务有望修复， 客户资源优质，加速拓展下游销售渠道。传统业务方面， 22 年 IXPE 设计产能 1.46 亿平米，产能利用率 62.85%，其中 IXPE 销量 0.88 亿平米，收入 3.43 亿，平均单价为 3.9 元/平米。产能方面，越南、泰国工厂已于 23 年下半年投产，有望持续提升公司竞争优势。2020/2021 年公司前五大客户销售额合计占比为 29.17%/30.73%，在建筑建材领域，公司通过下游客户进入财富 500 强企业 Home Depot、 Lowe’s 的供应体系，在电子消费领域，被应用于 OPPO、 vivo 等知名品牌中。 盈利预测与评级：公司在发泡材料行业深耕多年，持续拓展新材料，开拓产品在新领域的应用。伴随公司在越南、 泰国建设的海外工厂陆续投产，产能布局逐步优化，新能源电池材料投入效益凸显，考虑到 23 年整体行业需求承压，我们下调盈利预测，预计 23-25 年归母净利分别 0.51/1.1/1.5 亿（原预计 23/24 年分别为 1.30/1.60 亿）， 23-25 年 PE 分别为 51/24/18X，维持“增持”评级。 风险提示： 国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等

特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。2022年公司营收9.53亿，同比+25.79%，主要系医疗包装原纸营收增幅较大，近三年CAGR为17.80%，主营产品覆盖医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸以及卷烟配套原纸四大领域，公司顺应“以纸代塑”发展趋势，持续优化产品结构，产能重心向医疗及食品领域不断迁移，22年核心产品医疗及食品包装原纸合计收入占比95.99%，盈利空间有望进一步扩大。 特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量。在造纸业增速整体低迷形势下，特种纸表现突出。2020年全球市场特种纸产量2558wt，产量增速维持2%以上；20年中国特种纸产量为718wt，食品包装纸以32%占比成为最大分赛道，医用包装纸由于技术门槛较高仅占3%，11-20年CAGR为10.26%，产量保持高增。目前国内厂商逐步攻克技术难题，最终灭菌模式渗透率有效提升，伴随连锁快餐及外卖行业复苏，国民卫生防护意识大幅提升，未来医疗及食品包装原纸市场有望持续放量。 多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为法国Arjowiggins公司、法国Sterimed公司、瑞典BillerudKorsnas公司等跨国巨头所占据，近年来本土品牌逐渐崛起，头部企业市场规模突出，品牌效应凸显，2020年全国特种纸产量前五名企业占有24.44%的市场份额，同比+1.34pct。为满足客户差异化需求，仙鹤、冠豪高新等国货品牌持续深耕医疗包装、食品包装、工业特种纸等多元化领域，产品质量及技术指标稳步提升，市场份额进一步夯实。 研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工艺及技术。截至23年8月，公司拥有专利38项，其中发明专利33项，23年前三季度公司研发费率为4.01%。基于产品技术优势，公司同德盟集团、奥美医疗、紫江企业等下游优质核心客户建立长期稳固的合作关系，并进入到肯德基、星巴克、德克士等大型快餐连锁企业的供应链体系。 伴随IPO募投项目的持续推进，新型生产线有序投产，产能有望持续爬坡。 盈利预测与评级：公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的多样化布局，预计23/24/25年归母净利润分别为1.0/1.4/1.8亿，同比增长3%/44%/28%，23/24/25年对应PE分别为34X/24X/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款回收风险；存货规模扩大；测算具有主观性相关风险等；

下游订单需求旺盛，海外布局产能扩张随着国内及全球消费市场进一步复苏，兼具运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们的青睐，作为户外休闲活动常见的随身用品，不锈钢保温器皿的需求量相应提升，不锈钢保温器皿制造行业随之迎来新一轮发展机遇。 随着下游客户需求的快速增长，公司产品订单规模也持续增长，目前公司不锈钢真空保温器皿的产销率已接近饱和，2023 年 1-9 月不锈钢真空保温器皿与不锈钢器皿产销率分别达 96.96%与 102.71%。 新建越南工厂扩大产能，提高产品原产地多元化越南年产 1,350 万只不锈钢真空保温杯生产建设项目预计 2023 年年底完成基建、设备调试、产品试生产，2024Q1 或可实现出货，24 年产能爬坡预计至 24 年年底实现满产。 公司将充分利用越南制造业人力成本优势，扩大公司的生产能力，从而提升公司的订单响应能力，提高客户满意度。美国与越南商贸关系良好，美国是越南最大的出口市场，加之越南政府高度重视对外开放和利用外资的工作，因此公司在越南投资设厂，提高产品原产地多元化，强化与海外客户的供应链协同，保证公司不锈钢真空保温器皿产品出口销售的稳定性，减少国际经济环境波动以及贸易摩擦变化对公司经营的负面影响，提升公司核心竞争力。 持续践行大客户大项目战略，进一步扩大国际市场份额公司下游客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，包括Stanley、Takeya、MiiR、S’well、星巴克等在内的全球知名保温容器品牌，具有较强的影响力。其中公司 2023 年 1-9 月对 PMI（第一大客户）销售占总 85.1%，PMI 为全球知名的杯壶类产品品牌商，拥有 STANLEY、aladdin等知名品牌并在全球销售，同时是星巴克（Starbucks）的长期合作伙伴。 生产厂家进入品牌商的供应商体系后，一般不会轻易发生改变。公司拥有较为稳定的客户群体，与客户的深度合作关系有助于公司不断提升 OEM 及ODM 代工生产业务模式的市场占有率，保证公司的利润水平。公司将继续实行积极的国外市场大客户战略，继续扩大欧美和亚洲市场优质客户的份额，多元化客户结构，并且将不断对产品进行智能化、时尚化、个性化的消费升级，以满足不锈钢保温杯在户外休闲、办公居家、出差通勤和礼赠礼品等各个不同场景的应用，让不锈钢保温杯能满足各个市场和客户的不同需求。 保温杯突破实用属性，社交与时尚属性赋予附加值美国市场来看，保温杯从几美元低价市场起步，经过近十年发展，通过保温杯定位的再塑造及产品新理念植入，已趋向高品质、高价位方向发展，叠加众多时尚青年、明星等群体的认同与喜爱，以及如音乐节、明星代言、城市专有杯等活动推出，高品质保温杯的零售价位已提至 40-50 美元起步，部分限量版、经典版甚至出现百元售价抢购现象。 Stanley 近年来通过丰富产品色彩、加强社交媒体影响力等举措，成功出圈。 下游客户对个性化、差异化的保温杯产品需求逐年增长。因此，公司在产品研发、设计上的投入也逐步增加，努力打造完善的产品矩阵，满足下游 客户对产品在外观、功能等方面的多种需求。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司拥有不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列产品，具备保温性能好、安全便携、节能环保、功能丰富、时尚新潮等优势。公司多年来持续投入研发经费，采用 OEM、ODM 为主的业务模式，与大客户深度合作，依靠优质客户的资源，扩大国际市场的知名度和影响力。我们预计 23-25公司归母净利分别为 4.51/5.42/6.56 亿元，EPS 分别为 4.34/5.21/6.31 元/股，PE 分别为 10/9/7x。 风险提示：国内外环境变化，汇率波动，市场及经营风险等。

23Q3收入3.39亿，同增增8.0%，归母净利0.50亿，同增增8.7%公司23Q1-3收入7.00亿，同增2.0%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为1.66亿（yoy-6.3%），1.96亿（yoy-0.1%），3.39亿（yoy+8.0%））；23Q1-3归母净利0.83亿，同减7.4%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.13亿（yoy-31.1%），0.21亿（yoy-19.0%），0.50亿（yoy+8.7%））；公司Q3保持稳定营收及业绩增长原因系：公司的成本控制优势、产品质量和品牌优势、客户资源优势和研发设计优势等。 23Q1-3毛利率22.8%，同增1.9pct，净利率11.9%，同减1.2pct23Q1-3销售费用率1.2%，同减0.6pct；管理（包含研发）费用率8.8%，同增0.2pct；财务费用率-0.9%，同增2.8pct；销售费用减少主要系业务宣传费较去年同期减少所致；财务费用增加主要系受美元汇率影响汇兑收益增加所致。另外，23Q1-3经营活动产生的现金流量净额为3188万元，同增170.9%，主要系税费返还增加所致。 产线自动化调试紧密开展，建设和投产照原定计划进行中未来智能工厂一期投产后，加上原厂保留产能，公司设计总产能将达到6.5-7万吨，另外二期预留了2.5万吨产能提升空间。产线自动化调试紧密开展，建设和投产照原定计划进行中：其中生产设备基本陆续到位，目前主要进行各项软件硬件调试工作。对部分重点工序进行测试，产品品质稳定度和成本控制均达预期；智能制造软件方面，生产调度中心、生产管理系统、自动化产线、仓储物流系统等15项平台安装完毕并测试中。公司预计三季度末进行整个产线测试，四季度逐步投产。 智能新工厂将实现降本增效，应用新型毛毯免水洗技术智能新工厂将通过企业云、物联网、5G网等互联网和各类信息系统的运用，实现全厂设备的全面数字化和信息化，借助数字化推动生产流程优化和再造，设备状态实时采集和工艺数据下发，提升产品制成率和产品品质稳定性，不断提升客户满意度，同时也提升公司柔性生产、快速交货的能力，满足客户不断升级的消费需求；在生产成本方面，通过生产流程优化再造和现代化设备应用，水电气等各项能耗成本进一步降低：通过实施经编车间盘头运输行挂系统、白坯布AGV、RGV运输系统，全面实现物流自动化，预计操作人工减半；新增的加弹生产工序，完善毛毯全生产链，成本控制更加优化；立库建设也增强了公司原材料战略储备能力，以更好应对原材料价格波动对毛利的影响。 公司将在智能新工厂应用新型毛毯免水洗技术，该技术建立在公司研发团队大量实验数据的基础上，依托于纳米免水洗液体分散染料的应用和关键工艺创新，省去了传统毛毯印染产线中的蒸化、水洗、脱水和挂布多道工序，节省了用水并减少污水的产生，既有效降低了生产成本、实现绿色生产，又实现了生产自动化大连线，大幅提升生产效率，在行业内具有较强的先进性。另外，该技术的应用依托于优化升级后的全新智能制造生产线，前后工序精准匹配，使其在降本增效方面发挥出最大优势。 调整盈利预测，维持“买入“评级一、公司将继续聚焦核心品类仿韩毯、叠加云毯品类提升，深耕中东、北非等中高克重毛毯市场，同时注重婴童毯、毯套件等细分市场品类以满足市场开拓需求，持续提升花色、风格、包装设计、品牌等软实力；二、加快新产品开发和储备，目前复合地毯和热转印地毯等产品开发销售反馈达预期，未来将逐步提升地毯类产品份额，并逐步完善地毯低中高产品线。 三、依托未来智能制造新工厂，借助数字化推动生产流程优化和再造，提升公司柔性生产、快速交货的能力，进一步布局欧美和其他新兴市场，做大做强真爱自有品牌及系列产品出口影响力。考虑到公司三季度业绩稳定增长（23Q3收入3.39亿，同增8.0%，归母净利0.50亿，同增8.7%）同时考虑到公司的成本控制优势、产品质量和品牌优势、客户资源优势和研发设计优势等，我们小幅调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为1.55/1.65/2.36亿元（前值为1.37/1.65/2.37亿元），EPS分别为1.07/1.15/1.64元/股，对应PE分别为16/15/10x。 风险提示：依赖境外市场的风险；汇率波动风险；家纺行业竞争风险；主要原材料价格波动风险等。

23Q3 收入 2.83 亿，同增 0.09%，归母净利 0.23 亿，同减 7.84%公司 23Q1-3 收入 7.66 亿，同增 1.29%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 2.23 亿（yoy+4.9%），2.59 亿（yoy-0.3%），2.83 亿（yoy+0.09%）；23Q1-3 归母净利 0.59 亿，同增 37.17%，23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.07 亿扭亏，0.29 亿（yoy+57.5%），0.23 亿（yoy-7.8%）；23Q1-3扣非归母净利 0.56 亿，同增 59.55%，23Q1/Q2/Q3 扣非归母净利润及同比增速分别为 0.05（yoy+82.8%），0.31 亿（yoy+89.8%），0.20 亿（yoy+24.1%）。 23Q1-3 非经合计 323 万，其中政府补贴 606 万（22Q1-3 非经合计 807 万）。 分产品，23Q1-3 牙刷销量 2.6 亿支，营收 3.28 亿元；湿巾销量 31.6 亿片，营收 2.39 亿元。牙刷与湿巾均价均同比增长，牙刷均价 1.26 元/支，同增14%；湿巾均价 0.08 元/片，同增 3%。 23Q1-3归母净利增长系①自有品牌运营及宣传费投入较 2022年同期减少，销售费用下降；②公允价值变动收益较 2022 年同期实现扭亏为盈（23Q1-3为 261 万，22 年同期为-562 万）。 23Q1-3 毛利率 23.21%，同增 0.75pct，净利率 7.72%，同增 2.02pct我们认为毛利率增长系塑料粒子与无纺布原材料价格同比减少（23Q1-3 塑料粒子采购均价同减 9%，无纺布采购均价同减 3.6%）。 23Q1-3 销售费用率 6.57%，同减 4.76pct；管理费用率 5.35%，同增 1.46pct；研发费用率 2.84%，同减 0.98pct；财务费用率-0.3%，同增 0.45pct。其中销售费用率显著下降，系自有品牌运营费投入减少的影响。 拟收购善恩康约 52%股权，投资微生物益生菌产业链公司拟通过股权转让及增资方式以 2.13 亿元取得善恩康生物科技公司约52%股权，预计形成 1.4 亿商誉，同时善恩康实控人承诺公司 2024、2025、2026 年实现净利润份额分别不低于 1200 万元、1800 万元、3000 万元，三年累计实现净利润不低于 6000 万元。 善恩康成立于 2016 年，专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，在江苏苏州拥有 1 个研发中心，在江苏苏州及安徽宿州拥有 2 个生产基地，规划产能为年产益生菌原料菌粉 200 吨、益生菌制剂及相关产品 2000 吨，目前已落地产能为年产益生菌原料菌粉 40 吨、益生菌制剂及相关产品 400吨。公司聚焦“内生式增长+外延式发展”战略，拓展公司业务范围，提升收入和利润，增强企业核心竞争力。 收购薇美姿 16.5%股权交割完毕，资源整合或带来供应链效率提升11 月初公司收购薇美姿 16.5%股权交割完毕，倍加洁总计持有薇美姿股权比例为 32.165%。公司投资薇美姿弥补 C 端短板，供应链协同效应有望赋能业务发展。根据中商产业研究院，2022 年薇美姿在中国口腔护理行业排名第五（市占率为 5%），舒克和舒克宝贝品牌知名度较高，C 端优势明显。 倍加洁长期深耕 ODM 业务，在 B 端经验丰富，两者结合有望提升公司在中国口腔护理领域的市场地位和话语权。随着并购后资源逐渐整合，有利于进一步提升公司整个供应链的协同价值。 卡位口腔护理，聚焦大客户开发战略公司现有口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品，可提供一站式口腔护理用品产品和服务。另外，一次性卫生用品（湿巾）已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，助力公司形成双轮驱动发展格局。 公司开发并积累了一批优质客户资源，并与之保持了长期稳定的合伙关系。 口腔护理产品，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾产品，公司与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立了合作关系。同时，公司聚焦于大客户开发战略，近年来先后开发了多个重点客户，拓展优质市场，稳定竞争格局。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司是国内口腔护理领先企业，内生聚焦大客户拓展及产品创新，同时参股薇美姿提升产业协同，合作金鼎资本进一步助力外延扩张，双轮驱动成长。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 1.3、1.6、1.9 亿，EPS 分别为1.3、1.6、1.9 元/股，对应 PE 分别为 18/15/13x。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；收购善恩康股权尚不确定的风险。

公司发布 23年第三季度公告。 23Q1-3实现营收 5.63亿元（同比+23.8%），归母净利润 1.22亿元（同比+40.3%），扣非归母净利润 1.07亿元（同比+62.3%）；其中 Q3单季度实现营收 1.97亿元（同比+17.0%），归母净利润0.42亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润 0.36亿元（同比+34.6%）。 Q3营收及利润稳健增长，主要系轻松控系列暑期旺季销量增长，以及线上线下双渠道引流效果显著。 三大明星单品表现靓丽，离焦镜持续放量。 Q3收入增长显韧性，其中镜片业务 Q3营收 1.61亿元，同增 26.7%（剔除出口业务）。分产品看： 1）常规镜片：三大明星产品占比过半，大单品持续领涨， PMC 超亮、 1.71镜片分别同增 77.3%、 26.6%，产品聚焦策略效果显著。 2）轻松控系列： 23Q1-Q3“轻松控”系列产品销售额 9971万元，同增 74%，单 Q3销售额 4490万元，环比大幅提升，暑期旺季业绩表现亮眼。公司产品结构持续优化，二代产品（多点微透镜离焦镜片）占比进一步提升。此外产品渠道持续拓展，截至 23H1,公司既有合作线下门店达数万家，超八成客户销售“轻松控”系列产品，直销、经销及医疗渠道协同发展， Q3在更多知名医疗机构和头部连锁持续热销。目前近视防控镜片全行业渗透率较低，伴随品类丰富度提升，市场强劲扩容，离焦镜销量有望延续增长。 盈利能力持续提升，竞争优势凸显。 23Q1-Q3公司毛利率为 57.9%（同比+3.7pct），净利率为 23.7%（同比+2.6pct）， Q3单季度毛利率 60.2%（同比+4.8pct）， 净利率为 23.5%（同比+1.0pct），毛利率提升明显， 我们认为或主要系二代离焦镜等产品占比提升。费用端看， 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.0%/9.9%/3.0%/-1.6%，同比分别+4.0/-2.5/-0.3/-1.3pct。 销售费用增长主要系广宣费用投入增加、销售规模和销售队伍扩大。 拟回购公司股份用于员工激励，彰显发展信心。 公司发布公告，拟使用自有资金通过集中竞价回购股票，总金额约 2000-3000万元，回购价格不超过 53.02元/股，公司测算预计回购 37.7-56.6万股，约占总股本 0.19%-0.28%。 此次回购或用于在未来适宜时机作为股权激励或员工持股计划使用，彰显公司对未来发展信心。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 公司致力打造中国镜片第一品牌，加强品牌传播，加速渠道扩张，优化渠道及产品结构，近视防控产品成长空间可期。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 1.6/2.1/2.7亿， EPS 分别为 0.82/1.04/1.36元/股，对应 PE 分别 44/35/26X。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格上涨；经销商管理风险；新品拓展不及预期等。

公司控股股东顾家集团及一致行动人 TB Home 及实控人顾江生先生等与盈峰睿和投资签署《战略合作暨股份转让协议》，转让顾家集团及 TB Home持有 2.4 亿股公司股份，占总股 29.42%，价格为 42.58 元/股（停牌前收盘价 36.8 元/股），总价款 103 亿。 若交易完成，盈峰系合计持股 29.42%，顾家系持股 18.02%（原为 47.45%，包含可交债质押股份）；公司控股股东变更为盈峰睿和投资，实控人变更为何剑峰先生。盈峰集团实控人为美的集团创始人之子何剑锋，拥有盈峰环境、百纳千成公司实控权，盈峰持续推动“投资+产业”双轮发展模式，管理资产近 200亿，产业布局覆盖“环境、文化、投资、科技、消费”五大领域。职业经理人模式运行多年，股东结构优化助力。公司从 2012 年起推行职业经理人模式，多年来股东与管理层在战略上协同一致，管理分工明确，打造具备“顾家”特色的人力资源管理体系，对员工的激励机制多元，整体管理体系高效。我们认为， 若交易完成， 控制权或变更后， 公司治理结构进一步优化，产业资源协同有望助力市占率提升。内外销业务布局完善，战略布局清晰，全品类扩充地基扎实。今年 7 月，顾家新战略提出“一体两翼，双核发展”，提供“一体化整家业务突破+软体品类创新运营”的“两翼”方向，围绕两条赛道建立不同的各自支持两翼发展的核心能力。各品类专业化深耕，支撑一体化整家业务面向经销商提供可落地执行的保障方案。公司目前为内外销布局完善的家居龙头， 23 年公司持续通过需求端分析供给端，满足终端用户的“一站式服务、体验好、性价比高”等多元需求。（ 1）产品方面，衣柜、橱柜沙发、软床、床垫、餐桌椅、木门、护墙等 9大品类，实现“软体+定制”全自制。（ 2）渠道方面，打开渠道结构与品类界限，持续加快融合大店/品类势能店布局速度， 巩固专业店， 推进整装。（ 3）赋能方面，总部推进线上直播引流， 聚焦公域平台， 拎包等渠道赋能帮扶。（ 4）订单落地方面，强化订单交付管理优化产品交期，提升下单成功率、一次安装成功率。从产品、渠道、服务各个角度提升全屋定制能力。 维持“买入”评级，看好公司长远发展。落地战略升级加速转型，成品零售、一体化整家齐发力，持续推进立体化渠道（ 1+N+X）建设，渠道结构持续优化，未来多店态长期共存，不断丰富产品系列。我们看好公司作为国内软体龙头业绩有望逐步兑现。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 21/24/28 亿，对应 PE 分别为 15X/13X/11X。 风险提示： 行业竞争加剧，线下渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；地产交付不及预期，股份转让交易不确定风险

前三季度收入环比增长，我们认为需求端已逐步修复。 公司发布三季度报告，前三季度实现收入57.15亿元，同减5.8%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现收入16.99/19.02/21.15亿元，同比分别-20.74%/-1.95%/+6.55%，23年公司收入环比提升，Q3单季度收入增速回正。23年上半年，海外主要经济体受加息及高通胀影响，经济增速放缓，消费需求动力不足，公司夯实基础管理，客户稳定且竞争力强，Q3收入实现正增长，我们认为海外需求端已逐步修复，内销方面公司加快拓展国内市场，内销业务增长靓丽，品牌影响力持续提升。 分品类，2023年Q1-Q3床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他分别实现28.5/4.2/8.6/4.5/4.7/5.0亿元，同比分别-2%/+11%/-6%/-6%/-18%/-19%，床垫、枕头为公司核心品类，前三季度毛利率分别为34.2%/33.3%，分别同增7.5pct/10.2pct。 分渠道，2023年Q1-Q3北美/欧洲分别实现收入32.2/11.5亿，分别同比-14.2%/-1%，内销业务2023年Q1-Q3实现9.6亿，同增26.7%。毛利率方面，北美及欧洲市场23年Q1-Q3毛利率分别为36.9%/33.5%，分别同增5.9pct/3.5pct。内销市场毛利率提升显著，23年Q1-Q3毛利率为43.4%，同增13.4pct。 自主品牌业务增长靓丽，线上、新渠道等多渠道布局，多点开花。 23年Q1-Q3梦百合自主品牌直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现0.9/2.6/2.3/1.6/0.1亿元，分别同比+84.6%/+37.6%/+66.8%/+51.8%/-36.7%。 直营/经销/线上/酒店/新业务毛利率分别为65%/36%/63%/25%/41%，同比分别+13pct/5pct/6pct/-1pct/+16pct。门店方面，MLILY梦百合经销、直营店截至Q3末分别为1397/175家，本年度分别新增332/50家，门店持续拓展。 毛利率同比显著提升，静待盈利能力修复。 前三季度公司实现归母净利润1.13亿元，同增14.36%，其中Q1/Q2/Q3分别实现0.17/0.8/0.15亿元，分别同比-45.58%/+52.99%/+1.5%；实现扣非后归母净利润1.25亿元，同增40.59%，其中Q1/Q2/Q3分别实现0.05/0.89/0.31亿元，分别同比-81.2%/+186.8/+2.83%。23Q1-Q3，公司计提坏账、存货、商誉合计资产减值准备4119.88万元，考虑转回影响后，减少公司23年前三季度净利润3689.61万元。 前三季度公司毛利率36.52%，同增6.88pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为36%/36.1%/37.3%，Q3毛利同增6.35pct，23年公司毛利率提升显著。前三季度公司归母净利率2%，其中Q1/Q2/Q3归母净利率分别为1%/4.25%/0.72%，Q3归母净利率同减0.04pct，基本持平。23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.02%/7.08%/1.44%/3.11%，同比分别+4.5pct/-0.3pct/+0.2pct/+2.0pct。 调整盈利预测，维持“增持”评级。 我们长期看好公司在国内外市场产品竞争力、供应链及渠道管理能力逐步提升，考虑到公司短期盈利能力承压，我们下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为1.6/2.1/3.3亿（原值分别为2.8/4.9/6.3亿），23-35年EPS分别为0.33/0.43/0.69元/股，对应PE为32x/24x/15x，维持“增持”评级。 风险提示：未决诉讼风险，海运费及原材料持续上涨风险，全球疫情反复风险，产能投放不及预期等。