事件公司发布2021年业绩：2021年公司实现收入13.75亿元（+41.06%），归母净利润3.14亿元（+78.92%），扣非归母净利润1.52亿元（+18.01%）。 主要内容q公司加盟店净增创新高，团餐业务高速增长业务收入方面：2021年公司加盟店/直营店/团餐业务销售额分别为11.21亿元（+42.28%）/0.26亿元（+109.49%）/2.15亿元（64.76%）/0.13亿元（-4.73%），收入占比分别为81.55%/2.83%/15.62%，其中收入占比较高的加盟店实现稳步增长的同时；具强潜力的团餐业务实现收入高增，主因：“华东大客户事业部”进一步明确大客户业务定位，同时进一步将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户，并组建相应销售团队进行开发；业务毛利率方面：2021年公司加盟店/直营店/团餐业务毛利率分别较去年同期变动-2.25/-0.49/-1.73/-8.85个百分点至25.99%/62.09%/19.49%/27.93%，其中加盟店模式单店收入较去年同期提升23.11%至32.39万元/家（主因收入占比较高的华东地区单店收入恢复2017年水平），直营店单店收入较去年同期提升79.70%至130.64万元/家。q华东地区门店量质双升，通过并购拓展华中区域分地区来看：华东地区2021年实现12.57亿元，占主营收入的91.47%，同比增加41.74%，华南实现0.84亿元，同比增加21.05%，华北实现0.31亿，同比增加111.19%，其中华东/华南/华北地区加盟店数量分别净增215/101/56家至2950/370/141家，总计较去年净增372家至3461家。值得一提的是，华东地区单店收入已恢复到17年优异水平，主因公司通过外卖开展+拓展中晚餐+延长运营时段+门店升级等方式拉动门店收入提升：1）在华东3000+门店中，50%门店开展了外卖业务，对单店收入有6%左右的拉动；2）全年价格调整对收入有1%左右的拉动；3）17年开始的3代店升级当前已完成80%左右。华中地区方面：公司通过收购“好礼客”“早宜点”快速推进公司在华中市场的业务布局，并购项目已于2022年3月完成。q优化产能布局，三大中央工厂产能利用率稳步提升2021年公司产能&产能利用率均稳步提升，其中2021年上海二期智能化厂房项目于2021年5月正式投产，大大缓解产能紧缺问题，2021年上海、广州、天津中央工厂面点类产能利用率分别为91.62%、27.45%、7.24%；馅料产能利用率分别为101.20%、47.41%、35.26%，当前上海产能仍处紧平衡状态，随着南京工厂将于22年落地，公司华东区域市占率有望进一步提升。q盈利能力表现稳定，销售费用提升显著2021年公司毛利率/净利率较去年同期变动-2.2/4.81个百分点至25.70%/22.77%，毛利率较去年同期下降主因：1）占成本比较高的猪价处高位；2）国家补助下降导致同期人工成本提升；3）松江工厂二期落地后产能仍处爬坡期，存折旧费用；4）费用率较去年同期提升0.60个百分点至10.42%，其中销售费用率同比提升1.67个百分点至6.58%，管理费用率下降0.43个百分点至6.79%。现金流方面，2021年公司经营性现金流为1.59亿，较去年同期下降0.91亿元。 展望2022：内伸外延谱新章，团餐有望延续亮眼表现内生外延谱新章，门店数量或超预期。2022年外延（公司将通过加速收购实现全国化布局，2022H1公司或将并表并购项目，预计将新增超600家门店）+内生（在南京工厂将于2022年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超1300家门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。外卖业务增新量，门店质量超预期。外卖业务：公司近期已新增与美团等渠道开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为2022年单店收入贡献增量，且具备可持续性；2）门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；3）21年提价红利释放。基于以上情况，我们认为22年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋好。团餐业务加速发展，表现或超预期。我们认为2022年公司团餐业务将实现超预期发展，主因：1）南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；2）2021年公司加大对大客户部人员的配置，为2022年团餐业务规模扩张奠定基础。成本控制力强，毛利率或将实现底部回升。成本端：2022年公司成本端有望得到较好控制，主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定；费用端：预计2022年公司费用将整体保持平稳。盈利预测及估值我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B业务有望得到超预期发展。综上，预计公司2022-2024年公司收入增速分别为44%、23%、20%；归母净利润增速分别为-15.4%、23.6%、26.7%；EPS为1.1、1.3、1.7元/股；PE分别为28、22、18倍。 考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

事件公司发布2021年年报， 2021年公司实现营业收入74.6亿元，同比增长 50.97%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长 80.98%。 点评 全年业绩高质量高成长，高毛利非标产品表现优异2021年公司收入实现超50%高速增长，连锁门店及零售网点全国布局、产品结构不断完善、渠道建设不断完全、营销力度不断加大推动公司实现高质量高成长，具体来看：1）渠道结构：稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，连锁门店和零售网点的数量和质量稳步提升。门店数量方面——2021年公司零售网点客户数3万余家，累计新增连锁门店273家。华致酒行旗舰店陆续在上海、武汉、厦门等城市落地，有效提升品牌影响力；门店质量方面——“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好，团购渠道占比稳步提升。线上业务方面——21年电商业务收入5.8亿元（+45.3%），在开展了共计46场线上营销活动的同时，依托公司现有跨境体系，采用“海外直采+保税仓备货”模式，全面整合海外供应链资源，致力于打造全球名酒跨境购一站式服务的“跨境购”业务。 2）产品结构：2021年白酒业绩延续高增，收入占比进一步提升。2021年白酒、葡萄酒、进口烈酒、其他收入分别为65.3/4.7/3.1/1.5亿， 分别同比变动+52.0%/+31.7%/+53.3%/+73.3%，收入占比分别为87.5%/6.31%/4.1%/2.1%，较上年同期变动+0.6/-0.9/+0.07/+0.3个百分点；2）销量：2021年白酒/葡萄酒业务销量分别较去年同期变动+77.3%/+14.1%；3）吨价：2021年白酒/葡萄酒业务吨价分别较去年同期变动-14.3%/+15.5%。 3）高毛利非标：新品上线提供增量+钓鱼台提价红利释放+荷花结构升级+非标总体实现放量推动收入利润双增。非标新品方面——2021年公司与赖高淮品牌达成战略合作；与国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作；与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏 1988琉金，与酒鬼酒联合开发并独家代理金酒鬼，与贵州茅台酒（金）、金荷花等精品酒共同形成“金字招牌”产品矩阵；非标老品方面——2021Q2公司针对钓鱼台实现提价，同时2021Q3公司上线荷花玉系列，提价红利释放+结构提升+放量使得原有非标产品规模利润双增，由于非标产品毛利率普遍可达40%-50%以上，非标产品收入占比的提升对利润提升有着较大贡献。 4）供应链端：名酒供应链得到持续拓展。上游方面，公司不断加强供应链上游合作，产品系列不断扩充；运输方面，公司在全国共拥有36个仓库，覆盖23个省份、3个直辖市，分工明确的仓储、物流体系提升了公司的运营效率，并有助于控制运营成本 费用率下降叠加结构提升推升盈利能力，拿货能力显著提升盈利能力方面：受益于非标产品占比提升显著贡献较大利润弹性+强成本控制力下期间费用率从去年同期的10.0% 下降至9.7% （销售费用率/ 管理费用率分别为7.7%/1.9%，较去年同期变化+0.1/-0.3个百分点，其中销售费用增加主因业务人员增加带来的薪酬费用增加，以及销售规模扩大带来促销费用增加所致），2021年公司毛利率、净利率分别为21.0%/9.2%，较去年同期变化+1.9/+1.5个百分点。 经营性现金流方面：2021年经营性现金流-3.73亿元，较去年同期下降显著主因本期购买商品支付的现金增加较多。 预付款方面：预付五粮液等产品采购款同比增加使得公司预付款较年初提升161%至19.5亿元，公司拿货能力不断提升。 未来看点：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期定制精品酒提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下：渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，定制精品酒量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。 市场此前普遍认为：1）定义：由于华致酒行主要收入来源为分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业；2）产品：由于此前定制精品酒产品动销仍在验证中，因此市场认为定制精品酒产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证；3）渠道：由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。 我们认为：1）定义：当前公司已逐步将定制精品酒产品作为发展重点（拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜），实际上公司本质上为精品酒水服务商（非传统商贸公司，具备品牌运营能力）；2）产品：2021Q2钓鱼台提价后，提价红利将逐步释放（未来三个季度均有望继续释放），同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期，2021年全年荷花酒收入超5亿，预计2022年将延续业绩高增表现；3）渠道：未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长；另外，公司在爆发疫情后，针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等）推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%；归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%；EPS 分别为 2.3、3.0、3.8元/股；PE 分别为17、13、10倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

事件 金徽酒发布2021年年报：2021公司实现营业收入17.88亿元（+3.34%）；归母净利润3.25亿元（-1.95%）；扣非归母净利润3.22亿元（-2.58%）。21Q4公司实现营业收入4.47亿元，同比下降34.74%；归母净利润0.82亿元，同比下滑52.61%；扣非归母净利润0.88亿元，同比下降47.84%。 业绩点评 21Q4疫情影响业绩，全年结构升级趋势不改 单季度来看，公司受疫情影响（10-11月为主），21Q4公司收入同比下降34.7%；归母净利润同比下滑52.6%。全年度来看，省内收入13.7亿与去年同期基本持平（占比80%左右），省外保持36%增速至3.9亿元；受益于西北地区消费升级持续扩容+大客户运营推进，百元以上产品收入占比提升11.3%至62%。分档次看：2021年公司高/中/低档产品收入分别为11.0/6.5/0.2亿元，分别同比+26.2%/-19.5%/-43.4%。具体来看： 省内方面：1）金徽年份系列：预计21年销售收入2亿+，近年来增速稳定30%+；2）柔和金徽系列：采取单独事业部运行，21年收入预计4-5亿（30%+），占收入比25%左右；3）星级系列：21年收入预计9亿+，占比收入过半，由于星级系列中低档产品为主，因此增速有所下滑，公司已通过推出精品三星、四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换。 省外方面：正能量系列21年收入增速约为40%，占比接近8%，主要在环甘肃西北市场销售，在省外市场布局逐步打开。 分区域看：2021年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分别为5.0/4.7/2.4/1.6/3.9亿元，分别同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从20年17%的提升至22%，省外扩张势头延续。未来公司将发力西北+华东地区，其中陕西、宁夏、内蒙及新疆等地均为环甘肃重要市场。 盈利能力稳步提升，销售费用率略提升 在结构升级趋势延续下，2021年公司毛利率较上年同期提升1.2个百分点至63.7%，盈利能力稳步提升；费用端，公司管理费用率保持稳定，销售费用率同比增加2.7个百分点至15.6%，主因：1）加大广告宣传费用投入力度；2、社保、薪酬增加；3）运输装卸仓储费用增加。为提升品牌影响力，预计今年将继续增加销售费用。 复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期 看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100元以下向100-300元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面:C端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。 看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60亿元，公司未来省内规模或达30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。 盈利预测及估值 预计2022-2024年收入增速分别为38.3%、22.9%、18.7%；归母净利润增速分别为44.9%、27.2%、14.4%；EPS分别为0.9、1.2、1.4元/股；PE分别为29、23、20倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。

事件 公司发布2021年年报：2021公司实现营业收入49.69亿元，同比增长83.80%；归母净利润12.46亿，同比增长114.35%。21Q4公司实现营业收入13.62亿元，同比增长44.89%；归母净利润2.76元，同比增长2.12%。 投资要点双品牌战略初显成效，沱牌结构有望优化。 分档次来看：公司2021年酒类营收45.77亿元（+94.8%），分产品来看：中高档酒（舍得、沱牌天曲）收入较去年同期提升81.9%至38.7亿元，收入占比较去年同期下降6.0个百分点至84.6%，吨价较去年同期提升10.4%至33.5万元/吨，其中舍得系列销量0.8万吨（+60.1%），沱牌系列销量3.1万吨（+192.0%）；低档酒（沱牌大曲）收入较去年同期提升218.7%至7.0亿元，吨价较去年同期提升0.1%至2.6万元/吨。 分品牌来看：当前舍得/沱牌收入占比分别约8/2，舍得系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为65%/20%，21年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年来的低位。沱牌系列方面：21H1公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌，21H2将对沱牌系列产品进行收紧，22年招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线。 业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升 我们认为公司今年增长主要来源于老商/大商及基地市场，经销商方面今年500万以上级别大商数量占比约20%，收入占比约三分之二，22年公司将继续通过通过品牌提升、设置8大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升，另外，公司延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，加快品牌的全国化布局，预计公司21年在冀鲁豫等市场增速或超100%，原核心市场保持较高增速的同时贡献主要收入。具体来看： 1）省内：公司省内收入实现11.8亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升0.04个百分点至25.8%，经销商数量虽较去年同期下降24家至467家，但经销商平均规模同比增长139.3%至252.7万元/家，经销商稳定性强； 2）省外：2021年省外市场收入收入同比增长80.8%至30.0亿，在经销商加速增长515家至1785家背景下，平均经销商规模实现28.7%增长至167.8万元/家，2022年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。 3）线上：电商收入高速提升。电商渠道2021年增长129.4%至4亿。 盈利能力稳步提升，费用管控得当 2021年公司毛利率较去年同期增长1.9个百分点至77.8%（白酒业务毛利率持平），净利率较去年同期提升3.1个百分点至25.6%，主因公司提高费用利用率，销售费用率、管理费用率较去年同期下降2.2、0.5个百分点至17.6%、12.8%。另外，公司合同负债环比下降1.9亿/同比增长2.9亿元至6.6亿元。 22Q1开门红可期，看好22年业绩保持高速发展 22Q1来看，预计公司22Q1收入+预收较去年接近翻番，利润端将处此前业绩快报预测增速上限。全年来看，考虑到公司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，主销市场扩容保证可持续性，新增产品贡献或超预期，渠道对品味舍得有升级预期，全年业绩增速超50%+；随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司业绩有望加速兑现。 超预期：业绩增长主源于主销市场及老经销商，新增产品贡献或超预期 市场预期：①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得21年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。 我们认为：①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略--双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68推出销售规模即过亿，贡献较高利润。 盈利预测及估值 19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为43.6%、32.3%、22.2%；归母净利润增速分别为52.2%、35.0%、25.6%，EPS分别为5.7、7.7、9.7元；PE分别为31、23、19倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。

事件 据五粮液官方公众号报道，3月11日，五粮液股份公司新领导层首次亮相，并针对2022年发展目标及实现路径、十四五目标展望等方面与市场进行深入交流，新一轮高质量发展开启。 点评 一、发展形势：五粮液处于新一轮高质量发展的窗口期 1）宏观环境：外部环境更趋复杂严峻和不确定，但我国经济稳定向好、长期向好的基本面没有变化。 2）行业发展：白酒成长逻辑和基本面都具备强支撑，千元价位带持续扩容。 3）“5大方向性、格局性的基本态势”：产品体系持续优化、品牌价值持续提升、市场表现量价提升、渠道体系协调发展、企业现代化治理水平持续提升。 4）5大“核心优势”凸显：产区优势、古窖池群优势、品质优势、品牌优势、消费群体优势。 二、十四五目标及2022年发展目标确立，公司有望实现高质量发展 十四五期间，五粮液集团及股份公司目标分别为--1）五粮液集团“5111”发展目标：1）创建世界500强；2）酒业主业销售收入过1000亿；3）多元产业销售收入过1000亿；努力打造产品卓越、品牌卓越、创新领先、治理现代的世界一流企业；2）五粮液股份“2118”发展目标：原酒产能达到20万吨；基酒储存能力达100万吨；销售收入突破1000亿；利税总额达800亿元。 2022年，五粮液集团及股份公司目标分别为--1）集团公司保持两位数以上稳健增长；2）股份公司继续保持高于集团的增长速度；公司将通过处理好量价、产销、供需实现高质量发展，统筹好淡旺季节奏。 三、十四五目标实现路径：未来四年保持双位数增长，实现价格回归 结合五粮液股份公司十四五规划，未来四年公司将保持两位数稳健高质量增长： 销量增长--着力提升五粮液名酒率，确保满足高质量市场份额的需求和美好向往； 价值回归--价格提升（通过品牌价值提升和消费者培育，实现五粮液价值的合理回归）；结构优化方面（第一，五粮液和浓香系列酒的双轮渠道；第二，五粮液主品牌与文化酒的双轮渠道；第三，八代五粮液与经典五粮液的双轮动）。 四、十四五发展举措：打造生态品质文化数字阳光五位一体五粮液 1）打造生态五粮液，树立中国白酒行业生态化发展标杆：一要发力打造生态化园区；二要坚持提供生态化产品；三要全面实现生态化生产。 2）坚守品质五粮液，树立中国白酒行业品质建设标杆：一要打造行业最大的纯粮固态酿酒基地；二要构建行业领先的品质管理体系；三要守正创新着力提升五粮液名酒率。 3）弘扬文化五粮液，梳理中国白酒行业文化建设标杆：一要厚植品牌文化底蕴，二要深挖品牌文化内涵，三要创新品牌文化传播。 4）建设数字五粮液，树立中国白酒行业数字化转型标杆：一要打造行业一流的数字营销体系；二要打造行业一流的数字管理体系；三要打造行业一流的数字业务体系（努力打造数字化新业态，满足消费场景需求）。 5）建设阳光五粮液，树立中国白酒行业现代化治理标杆：一要打造阳光治理，二要打造阳光合作（构建厂商共商共建共享），三要打造阳光团队。 五、品牌建设：以品质建设为本，产品体系建设为要 公司将坚持以品质建设为本；坚持以文化体系建设为魂；坚持以产品体系建设为要；坚持以营销体系建设为钢；坚持以产业生态体系建设为基。 产品体系方面： 1）五粮液主品牌：进一步强化“1+3”产品体系（“1”为主品牌以八代为核心；“3”是以501为代表的窖池系列，以经典为代表的年份系列以及文创系列产品）；2）浓香系列酒：坚持“三个聚焦”要求（进一步优化量价关系，夯实基础，实现规模质量双提升）；3）仙林生态：重点发展原酿果酒和配制酒。 渠道方面： 公司将持续加强渠道建设（做好高地市场突破），将全面加强市场拓展、强化消费意见领袖和消费群层培育。 六、八代五粮液：加强精准管理，渠道利润有望全面提升 公司此前已召开营销工作会，2022年公司将全面提升渠道正常盈利空间： 1）依托数字化营销体系，精细化完成精准渠道管理，稳定优化传统渠投放量。公司将进一步减少控制过去发货过程中问题区域的供货数量，通过精准投放保证八代稀缺性。今年八代五粮液动销符合预期，主要地区动销增长呈现两位数以上增长； 2）加大新零售/KA电商渠道投放量，保证八代五粮液实现高质量投放效果。春节期间新零售、电商、超市春节期间供货价高于传统渠道分别50/100元以上，渠道基本利润率能实现15%，也保证了五粮液整体八代发展，量价关系符合市场预期和既定发展目标。另外，公司将继续优化渠道结构。 3）文化产品成为新利润增长点。公司2022年选取经销能力强的商家合作，通过发力文创酒以提升渠道利润，同时公司将加大高渠道利润的文创产品投放（保持生肖酒等高质量文化酒发展，重新启动一帆风顺、一马当先等产品）。 七、经典五粮液：品牌塑造当前，坚定不移践行战略地位 八代五粮液是基本盘产品，公司确立量价齐升策略，通过价值和价格不断回归，提振市场信心和品牌价值，从而形成良性互动循环，具体来看： 1）优化经典五粮液经销商及配额制度。经销商数量方面，公司基于2021年市场表现，筛选出近200家优质传统渠道经销商开拓经典五粮液市场，并在此基础上不轻易开拓经销商客户；配额分配方面，公司实行分级配额制，即对现有商家类型分为三个等级，采取配额制方式打造稀缺属性； 2）明确经典五粮液核心市场和重点市场。2022年公司将围绕北京、上海、成都、深圳、广州5个高地市场进行经典五粮液的打造，以体验店和具备社会资源的合作伙伴共建新型渠道，以消费者培育为重要工作，并将公司人才资源倾斜到5大城市，同时，公司将在重点城市33个传统渠道+企业团购发力，其他城市以品牌宣传和消费者培育为常态动作。 3）充分利用平台商功能实现量价调节稳定价盘。2022年经典五粮液预计将继续保持价格稳步提升，自3月11日起，公司将通过平台商来根据价格调节量，从而保证价格体系稳定向上发展。 八、系列酒：品牌塑造当前，坚定不移践行战略地位 2022年浓香公司将坚持战略方向，优化战术动作，调整发展结构，持续做大贡献： 1）量方面：通过控量向市场传递产品稀缺感； 2）价方面：通过逐步提价推动品牌价值的回归； 3）产品方面：公司将集中打造五粮春（定位300-400元次高端价位带以壮大腰部，其中名门春聚焦宴席赠酒消费场景）、五粮醇（定位100-300元价位段，聚焦宴席及自饮消费场景中端消费人群）、特曲（400-600元，聚焦商务消费婚宴场景）、尖庄（百元价位带，培育浓香口感）四大品牌； 4）目标方面：2022年浓香公司将通过全力以赴打造打造样板市场/动销工作/渠道建设/品牌形象/队伍能力建设，夯实渠道基础，推动样板市场打造，推动销售收入继续保持两位数以上增长，力争建设终端43.46万家，其中核心终端9.15万家，从而不断促进五粮液浓香市场规模和价值的提升。 九、体制机制：管理层稳定性强，激励机制不断完善 管理层方面：目前管理层人员分工明确、工作衔接顺利，通过周会、例会等实现快速反映、快速执行，拥有强稳定性及持续性，未来将通过守正创新、补短固优保持公司业绩稳定增长。体制机制：优化三个重点工作持续推进，1）短期理顺股份公司管理体质，落地薪酬改革；2）中长期将探索股权激励、超额利润分享、跟投等长效机制；3）探索国企三年改革，有序推进向市委、省委政府汇报。 未来：大船正重扬帆起航，低估值下边际变化或显 我们认为过去一年估值下降主因八代五粮液批价未过千、经典五粮液运营不及预期等原因；过去两个月股价表现平平主因春节动销整体反馈持平的同时批价未破千，管理层换届变动带来了营销改革不确定性。我们认为： 1）实际需求在不断提升，22Q1开门红确定性强：去年同期部分销量包含部分前几年补发的货，因此今年对应到报表端的销量相较于去年同期实际上有所提升，五粮液价值凸显。另外，截止2月底，部分大商已完成全年打款，部分地区反馈节前打款比例预计40%+（华东、西南等多地反馈大商已基本完成打款，中小商打款30%+），预计22Q1公司开门红确定性较强。 2）今年批价有望过千，有望进入经营正循环通道：2021年批价未破千主因实际发货量较大；考虑到历史遗留问题（库存）已基本得到解决，轻装上阵，同时公司近期针对十四五目标/2022年目标/渠道及市场改革/各产品具体发展方向制定了方针政策，2022年公司有望将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位，因此价格传导将更为顺畅，批价破千可期，经营有望进入正循环通道。 3）管理层实现顺利换届，布局价值显现：近期人事变动意味着管理层稳定性将更强，后续公司政策的制定及落地将在新领导班子搭建完成后更快、更好的传导落地。在估值已充分体现当前经营状态&极具性价比背景下，我们认为虽然2022年五粮液业绩增速放缓明显，但管理层调整落地将加速推动巨船再高质量扬帆起航，2023年改革红利或将持续释放（业绩环比增长确定性强），因此当前时点即为经营拐点。 4）未来：量价上行空间大，十四五迎高质量发展期：行业角度来看，量价上行空间大，高端酒仍处稳步扩容阶段。量：高端酒处于快速扩容阶段，速度或超市场预期。价：千元价位带扩容速度仍将超预期，五粮液将继续享受红利。公司角度来看，2022年将继续保持两位数增长，迎高质量发展。 盈利预测及估值 2021-2023年公司收入增速分别为17%、15%、14%；归母净利润增速分别为19%、18%、17%，EPS分别为6.1、7.3、8.5元；PE分别为28、24、20倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。

事件 2021 公司实现营业收入132.71 亿元（+28.95%）；归母净利润22.91 亿元（+23.54%）；扣非归母净利润22.01 亿元（+24.14%）；21Q4 公司实现营业收入31.69 亿元（+42.58%）；归母净利润3.22 亿元（+1.66%）；扣非归母净利润2.99 亿元（+10.06%） 点评 21Q4 利润低于预期主因费用计提，全年结构仍在稳步提升 21Q4收入增速环比增长显著，净利润率低于预期主因公司将部分费用（部分为一次性）计提至21Q4叠加预收款结构较高，为22年发展蓄力；全年来看，21年预计古16及以上收入接近翻番，古8实现稳健增长，明光业绩略超预期，黄鹤楼完成承诺收入，高价位酒势能释放带动产品结构稳步上移，21年公司蓄力收官。 安徽省春节动销超预期，省内经济发展奠定结构升级基础 短期看，受益于春节期间需求同比增长（疫情管控略放松下，低基数+餐饮场景表现优异），古井贡酒全价格带产品均实现超预期增长，回款表现优异，批价稳定（献礼版/5/8/16/20年批价分别约为80/115/220/320-340/550元/瓶），补库存需求强奠定22Q1业绩高增基础；中长期看，22年公司“维持古8及以下产品规模，推动古16及以上产品增长”为主要方向，依托快速发展的省内的经济，古井贡酒有望继续享受省内扩容&升级红利，叠加公司体制改革持续推进，22年利润率将有较好表现。 省外实现高速发展，十四五占比有望达50% 公司通过结构升级&精细化深耕开拓省内市场；在省外通过因地制宜招商、精细化费用投放等方式实现多区域放量式增长，十四五预计可高质量完成省外占比50%目标。 盈利预测及估值 预计2021~2023年公司收入增速分别为28.5%、27.2%、21.9%；净利润增速分别为23.5%、45.0%、34.2%；EPS 分别为4.6、6.7、9.0元/股；对应PE分别为44、30、22倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予买入评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

事件 经初步核算，2022年1-2月，公司预计实现营业总收入14亿元左右（+120%）；预计实现归属于上市公司股东的净利润4.65亿元左右（+130%），利润表现超预期。 投资要点 酒鬼酒迎旺季超预期高增长，动销表现优异 相较于往年，公司较早轧账+略控货+开门红回款进度快+省外发展迅速+结构稳步升级为酒鬼酒开门红超预期奠定基础；另外，公司1月重点在于回款及库存消化，2-3月重点在于价盘渠道维护，春节期间产品价盘稳定（省内内参、老红坛批价分别约为820/295元）、库存健康。 22年内参有望延续高增态势，酒鬼酒系列稳健发展 第一、内参：21年9月焕新红后省内批价稳健，考虑到公司对于内参今年整体方向仍为省内严格实行配额制以控量保价、拓展省外以增厚利润+将继续增加经销商及专卖店数量+今年内参销售口径基础目标24.45亿，2022年内参有望延续高增发展态势，收入占比有望达40%，期待公司上半年将推出新品。 第二、酒鬼系列：随着红坛已逐步完成新老替代，公司将继续聚焦打造红坛（后续将成立单独团队，并给予专项补贴），当前占比已提升至接近30%，增速最快；透明装、传承紫坛占比分别约为20%、10%左右，预计在强腰部战略下，红坛将延续高增。 第三、湘泉系列+内品：作为香型入门培育系列，公司将继续提升湘泉品质，在稳量下逐步实现价格的提升，21年湘泉+内品收入占比约15%，其中主打婚宴场景的内品在低基数下继续延续高增长。 “十四五”目标显信心，内参高增保障业绩 目前中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重点发展的品牌之一，同时公司力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿的目标彰显信心。考虑到：22年卡位高端放量价格带上的内参酒有望实现高增；酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利，实现产品升级、顺价销售；湘泉系列将控量挺价；省内市占率将稳步提升，省外重点市场有望加速横向拓展；《馥郁香型白酒》国家标准正式颁布；产能稳步提升，我们认为酒鬼酒将继续实现高质量增长。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年公司收入增速分别为86.5%、47.6%、27.2%；净利润增速分别为89.3%、52.5%、28.2%；EPS为2.9、4.4、5.6元/股；PE分别为56、37、29倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；内参动销持续向好。 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

公司发布公告显示， 2022年春节期间公司产品销售增长较好，顺利实现了“开门红”。经公司初步核算， 2022年 1-2月，公司实现营业总收入 24.5亿元左右，同比增长 25%左右；实现归母净利润 9.4亿元左右，同比增长 26%左右。 投资要点 1-2月业绩表现符合预期， V9高增引领结构升级1-2月公司业绩表现符合预期， V9维持快速增长趋势。 公司春节期间动销表现优秀， 分产品看： 1） V 系列： 21年 V 系列翻倍增长， 22Q1礼品需求爆发下预计 V9贡献明显增量， V3尚处市场调整期，价盘稳固后有望放利。 2） 国缘系列：四开21年增速或超 35%， 22Q1受返乡率显著提升，对开及淡雅国缘等中高端产品增速或超四开，在 V 系及四开品牌力带动下，目前淡雅国缘已成为公司第三大单品。 3） 今世缘系列：今世缘激活战仍在持续， 21年前三季度今世缘次高端战略新品D20&D30增幅 235%， 目前今世缘系列维持稳健增长态势。 业绩“开门红”顺利实现， 长期“13445”规划助力高质量发展短期业绩“开门红”顺利实现，节后补货明显预计 Q1增速不减： 根据 1-2月营收增长 25%左右测算，春节期间打款比例或为 35%-40%， 目前库存水平良性， 预计3月补货量或超去年同期， 因此预计 Q1收入或超 30亿元、利润或超 10亿元，业绩“开门红”顺利实现。 长期“13445”规划助力高质量发展： 公司于 2022年今世缘发展大会首提“13445” 营销工作规划，即把握一条主线、 遵循三化方略、 增强四个信心、 深化四大战役、 强化五项保障，其中四大战役具体而言： 1） V 系攻坚战： 着力提升 V9品牌势能，将 V9打造成为行业 2000元+价格带代表产品，先后成立 V9事业部、V99联盟体以助力 V 系发展； 2）开系提升战： 完善控盘分利体系，持续推动分区精耕； 3）典藏激活战： 创优喜宴推广模式，升级老品扩展场景，补充新品精简数量； 4）省外突破战： 双品牌协同布局（国缘率先全国化，主推开系，局部高地布局 V9），多样化板块打造（周边化、板块化、百城突破工程、攻坚 10个“准亿元”省级板块），创新性消费培育。 后百亿增长来源： V 系维持快速发展，省外打造板块市场我们认为江苏省白酒市场容量或超 600亿元，主流价格带领先全国，今世缘仅依托省内市场稳健发展百亿规模可期，后百亿增长主要来自 V 系快速发展+省外聚焦突破。 后百亿增长来源 1：稳固开系基本盘， V 系维持快速发展。 1） V 系快速发展：高端产品结构清晰（V9抢占千元价格带、 V3发力次高端升级价格带） +组织结构赋能（成立 V9事业部、 V99联盟体） +渠道利润丰厚，预计 V 系列仍能维持翻番增长态势，十四五期间 V 系列收入或达 50亿元，或超市场预期。 2）开系基本盘稳固：四开、对开在南京等市场仍具优势， 目前省内四开批价稳定在 450元左右，品牌力带动下淡雅国缘发展为第三大单品。 后百亿增长来源 2：省外聚焦再集中，打造板块市场。 1）省内：淮安、南京等成熟市场增速或略有放缓，徐州市场显著高增，苏南有望成为省内又一增长极。 2）省外：上海、山东、浙江等市场初具规模、增长势头较好，未来将以开系作为省外开拓重点，聚焦资源集中打造板块市场，目前省外国缘占比达 50%，预计十四五省外营收占比将达到 20%以上。 股权激励推进中： 公司于 2020年开始计划推出股权激励，已于 2021年末完成股份回购计划，股权激励或于 2022年正式落地， 将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放。 盈利预测及估值我们认为公司十四五规划理性积极（2025年努力实现营收过百亿，争取 150亿元）， 百亿目标有望提前达成， 股权激励有望于 2022年落地， 将有效提升管理层和员工积极性， 我们看好公司的长期成长性。 预计公司 2021-2023年公司收入增速分别为 26.6%、 25.5%、 24.7%； 归母净利润增速分别为 30.0%、 26.6%、 26.4%； EPS 为 1.6、 2.1、 2.6元/股； PE 分别为 28.5、 22.5、 17.8倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示： 海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复； 国缘动销情况不及预期。

事件公司发布 2021年度业绩预增公告：预计 2021年实现营业收入 662亿元，同比+15.5%，归母净利润 233.5亿元，同比+17.0%； 21Q4预计实现营业收入 164.8亿元，同比+11.1%，归母净利润 60.2亿元，同比+11.4%。 点评 过去： 21Q4收入增速维持双位数增长，或为 22年发展蓄力21Q4收入增速环比持平主因去年基数较高叠加部分核心市场经营受疫情影响，预计 21年报表端预收有较好表现，或为 22年发展蓄力。 21年全年来看，考虑年内中转仓等发货， 全年实际需求增速快于报表端，受益于千元价位带扩容，量价均继续保持向好发展态势。 当前： 大船正重扬帆起航，低估值下边际变化或显我们认为过去一年估值下降主因八代五粮液批价未过千、经典五粮液运营不及预期；过去两个月股价表现平平主因春节动销整体反馈持平的同时批价未破千，管理层换届变动带来了营销改革不确定性。 我们认为： 1） 实际需求在不断提升， 22Q1开门红确定性强： 去年同期部分销量包含部分前几年补发的货，因此今年对应到报表端的销量相较于去年同期实际上有所提升，五粮液价值凸显， 我们预计 22Q1公司开门红确定性较强。 2） 今年批价有望过千，有望进入经营正循环通道： 2021年批价未破千主因实际发货量较大； 考虑到历史遗留问题（库存） 已基本得到解决， 轻装上阵， 近期公司召开营销工作会议， 提出将落实普五控货挺价、经典稳价， 严查倒货低价等举措， 2022年公司有望将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位，因此价格传导将更为顺畅，批价破千可期。 3） 管理层实现顺利换届，布局价值显现： 近期人事变动意味着管理层稳定性将更强， 后续公司政策的制定及落地将在新领导班子搭建完成后更快、更好的传导落地。 在估值已充分体现当前经营状态&极具性价比背景下，我们认为虽然2022年五粮液业绩增速放缓明显，但管理层调整落地将加速推动巨船再高质量扬帆起航， 2023年改革红利或将持续释放（业绩环比增长确定性强），因此当前时点即为经营拐点。 催化剂： 八代五粮液动销表现向好&批价破千、经典五粮液动销超预期、改革举措提出&落地、二次股权激励推出等。 未来： 量价上行空间大， 十四五迎高质量发展期行业角度来看， 量价上行空间大，高端酒仍处稳步扩容阶段。 量：高端酒处于快速扩容阶段，速度或超市场预期。价：千元价位带扩容速度仍将超预期，五粮液将继续享受红利。 公司角度来看， 2022年将继续保持两位数增长，迎高质量发展： 1）八代五粮液： 有望在小幅放量基础上，批价站上千元。 基于 2021年八代五粮液放量（量中包含前几年库存） +批价仍能稳定在 980元+库存保持低位，可解读为公司强品牌力在持续释放， 2022年在控量大方向下，批价有望站稳千元，从而再次开启经营正循环； 2）经典五粮液： 八代之上为经典，吨价提升重要驱动力。 公司曾 2021年 6月股东大会上表示：“主品牌将进一步强化 1+3体系，即以 501为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，成为推动吨价上行的重要推力”。 同时在“1218”大会上表示，未来将继续加大消费者培育力度，传统渠道进一步优化，新兴渠道进一步拓展，团购渠道进一步完善，预计 2022年经典五粮液将在价升基础上（去年年底出厂价从 1399元/瓶提升至 1599元/瓶），实现小幅放量； 3）系列酒： 品牌升级优化持续进行中。 在 2021年完成品牌优化升级、增加回款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制/吨酒均价作为重要考核指标基础上，2022年公司将继续落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块， 打造系列酒 4大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄）， 继优化调整浓香系列酒板块收入、利润水平。 盈利预测及估值2021-2023年公司收入增速分别为 16%、 15%、 16%；归母净利润增速分别为 17%、18%、 17%， EPS 分别为 6.0、 7.1、 8.3元； PE 分别为 27、 23、 20倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示： 1、疫情反复影响白酒动销； 2、经典五粮液批价上涨不及预期。

事件 公司发布公告显示，2022年公司提前布局春节旺季，整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，营业收入及净利润均实现历史最好水平。经公司初步核算，2022年1-2月，公司预计实现营业总收入74亿元以上，同比增长35%以上；预计实现归母净利润27亿元以上，同比增速超过50%以上。 投资要点 春节旺季表现优异，预计22Q1业绩将实现高增 2022年1~2月公司业绩高增主因结构升级、省外强势发展。考虑到今年汾酒春节打款时点略靠后且未对打款进度做高要求，我们预计22年3月将延续前期高增态势。具体来看： 1） 春节动销旺，青花高增引领产品结构提升：春节期间青花系列动销旺盛，预计Q1青花汾增速超60%，老白汾增速超50%，玻汾控量举措下与去年同期相近。其中，青花30复兴版增速领跑全系产品，春节放量背景下青花系列价盘坚挺、库存良性，青花20、30复兴版批价仍维持在380/860元左右。2021年为品牌发展年，公司坚持控低端，青花高举高打放量，强腰部战略，2022年公司将继续坚持以青花系列为发展重心，巴拿马、汾25腰部产品全国化，玻汾控量提价的产品战略，预计青花系列产品将达40-45%，盈利能力就行稳步提升。 2） 省外发展迅速，可控终端稳步提升：2021年汾酒亿元市场增加至22家，竹叶青酒南方核心市场销售同比增长超120%；省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量提升至105万家。2022年来看，公司将继续精细化深耕环山西板块，继续重点发展长江以南市场。 发展方向：品牌力提升为首，锚定“三分天下有其一”目标 首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。 超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期 复兴版引领高端，青花40布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩--青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值 我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、35.6%、31.6%；归母净利润增速分别为75.2%、43.9%、39.5%；EPS分别为4.4、6.4、8.9元/股；PE分别为62、43、31倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风

洋河作为有预期差的低估值苏酒龙头，结构升级、改革红利、省外拓展速度共同带来业绩或超预期。 投资要点超预期一：春节回款比例及动销实现高增，结构升级速度或超预期市场担忧：：M3、天之蓝、海之蓝是否能升级成功。 我们认为：公司主要产品升级已基本通过春节大考，升级速度超预期。春节期间，洋河通过推出大量针对天之蓝及以上产品的促销活动以推动量升，从而进一步推动结构升级，同时价盘保持稳定，经销商库存普遍在1个月左右，终端库存普遍在1.5个月以内，节后补库存需求强烈。具体来看：①梦6+：春节在控量情况下动销反馈较好，预计全年增速或超30%，目前省内批价约600-610+元，成交价约640-650元；②水晶梦：当前水晶梦已完成新老替代，批价约410元+，成交价约435-450元，价格与四开基本持平，同时渠道利润恢复至30-40元/瓶，高渠道利润+丰富渠道动作带来结构升级超预期、销量超预期；③天之蓝升级版：天之蓝升级版整体更新换代已接近完成，批价约290元左右，成交价约330元左右，价盘及渠道利润均显著提升；④海之蓝：海之蓝升级版有望于近期加速推出；⑤双沟：春节动销强劲，预计22年双沟仍有望实现60%左右的高增长，双沟已成为第二增长极。 超预期二：产品升级及人员调整落地，省外拓展速度或超预期市场担忧：省外市场的拓展和增速情况。 我们认为：洋河省外市场发展超预期或打开长期想象空间。伴随着明后年白酒成熟区域可能进入“零和博弈”阶段，省外市场发展是稳增长的关键。21年伴随着各产品升级换代、大区经理调整，我们观察到：1：）成熟省份恢复增长：河南、安徽恢复增长态势，山东实现高增；2）高容量非成熟省份增长迅猛：21年洋河在江西、湖北等高容量非成熟省份增长或超40%，浙江市场亦有高增长表现。综合来看，洋河省外市场拓展增速或超预期。 超预期三：极新管理层举措积极+品牌韧性强，改革红利释放速度或超预期市场担忧公司管理层调整后目标达成率及质量。 我们认为：1）回款端向好奠定业绩完成基础：：2022年春节洋河回款速度较往年快，春节打款比例预计达40%-50%，Q1或完成全年任务55%（较去年同期或增长20pcts左右），双沟春节打款比例已达全年任务的50%，在强动销下，全年25%的收入增速可期；2））新管理层市场改革举措积极、品牌韧性及业绩完成质量被低估：21年新董事长上任以来：①渠道及大区营销人员调整基本完成：：目前整体渠道利润提升、价盘稳定、库存1个月良性，同时公司调整大区经理以实现管理人员专业化年轻化；②②薪酬改革和股权激励实现落地：：全员提薪800元（基层员工薪资涨幅超10%）+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职业上升通道，全面提高各层级员工积极性，推动管理团队年轻化发展；③③双沟和贵酒品牌独立发展连续高增长：预计21年双沟或将实现40亿元销售目标，22年或仍将实现60%以上高增，贵酒22年增速或超100%。综合来看，改革红利有望于22年加速释放。 ，高质量发展为主基调，M6+引领长期增长短期：1）外部来看：公司主要产品已通过春节大考，打款进度、换代速度、动销质量均超预期；2）内部来看：高质量发展为主基调，新任董事长上任后有望带来新气象。21年以来，公司在多方面实行改革，比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等，改革红利有望持续释放；3））公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。 长期：梦6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1）梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品：当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升，库存处于历史低点，省内市场布局基本完成，正重点布局其他省会市场和重点城市，梦3水晶版当前库存价盘表现良性，将跟随M6+实现加速发展。2：）双沟增厚业绩：凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能，22年或仍将实现60%以上高增，苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。 盈利预测及估值结构升级速度、改革红利释放速度、省外拓展速度或超预期，共同带来22年业绩有望超预期。预计2022年25%以上收入增速可达性高，伴随着动销及升级速度逐步超预期，已具备高性价比。预计2021~2023年公司收入增速分别为16.6%、25.0%、16.2%；归母净利润增速分别为5.1%、30.0%、22.5%；EPS分别为5.2、6.8、8.3元/股；对应PE分别为31、24、20倍。 催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。

事件公司发布业绩公告：2021公司实现归母净利润52.34-55.42亿元，同比增长70%-80%；扣非归母净利润51.73-54.77亿元，同比增长70%-80%。其中：21Q4公司实现归母净利润3.55-6.63元，同比增长-42.52%至+7.32%；扣非归母净利润2.98-6.02亿元，同比增长-48.81%至+3.39%。 投资要点 产品：2021年业绩符合预期，青花高举高打推动结构升级2021年为品牌发展年，公司坚持控低端，青花高举高打放量，强腰部战略，预计2021年青花系列收入占比超35%，中高档产品收入占比预计超50%，具体来看：1）青花系列：21Q4青花系列继续保持高增速发展，其中10-11月增速接近翻番，考虑到青30以价盘刚性为第一目标，未来将继续通过全渠道配额制+意见领袖/圈层营销+旗舰店加快建设；青20延续前期高增态势继续放量；2）玻汾：公司从下半年开始严格控量，21Q4在进一步严控下，增速预计较前三季度放缓，但不改结构升级主线（助推后期盈利端提升）；3）巴拿马：21Q4巴拿马收入增速预计与前三季度保持持平，实现稳步提升；4）老白汾：老白汾系列产品因去年基数较高，21Q4收入增速预计在前三季度的60-70%基础上，进一步放缓；5）杏花村：21Q1-3杏花村预计收入接近5个亿，全年预计至少6亿+；6）配制酒：作为双轮动之一的产品系列，公司今年对竹叶青进行了升级铺货动作，21Q1-3预计增幅约为80-90%，全年预计完成10亿+。 2022年公司将继续坚持以青花系列为发展重心，巴拿马、青花25腰部产品全国化，玻汾控量提价的产品战略，预计青花系列产品占比或将达45%，盈利能力将稳步提升。 渠道：环山西市场高速发展，长江以南市场低基数下普遍翻番2021年公司省内市场受益于经济向好+婚宴回补，结构及规模均实现较快速度发展；环山西板块通过深耕优势市场，普遍实现高速发展；江浙沪皖豫普遍实现翻番。2022年来看，公司将继续精细化深耕环山西板块，继续重点发展长江以南市场。 四大优势推动汾酒迈入新发展阶段：2021年汾酒亿元市场从2017年的8个增长到28个，经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家，终端控制数量从2017年不足万家增长到100万家，长江以南市场平均增速60%，青花汾酒5年累计增幅超过4番，汾酒整体品牌影响力持续提升。 费用：21Q4为费用结算期，为净利率偏低主要原因21Q4利润率仍在全年处于较低位置，主因四季度往往为费用结算期，且在规模化扩张阶段，加大费用投放为趋势，因此费用率近年来保持稳中有升状态。未来随着结构提升、规模显现，未来费用比将不断提升，费用率整体将趋于稳健。 开门红：打款发货顺利，动销普遍向好奠定开门红基础2022年公司打款动销情况如下：1）打款：山东等多地反馈当前平均回款进度约为30-40%，其中河南地区进度略慢；2）出货：主要地区基本完成出货；3）库存：整体保持较低水平；4）批价：近期批价保持稳定，其中青花20、复兴版批价分别约为380/850+元；5)动销：山西汾酒在各主要地区动销表现普遍优于竞品，疫情对其动销影响有限。 发展方向：品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。 超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花40布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、34.5%、30.6%；归母净利润增速分别为75.2%、44.4%、38.2%；EPS 分别为4.4、6.4、8.8元/股；PE 分别为63、44、31倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：疫情反复影响白酒动销；高端酒动销不及预期；管理层变动风险

事件公司于近期召开主题为践行‘三新’要求，全方位推动汾酒高质量发展的2022年全球经销商大会，其中“三新”指立足“新发展阶段”、贯彻“新发展理念、构建“新发展格局”。 投资要点 革故鼎新久久为功，已实现跨越式发展过去五年中，公司已实现跨越式发展：1）营销组织变革：秉承“123456”营销战略，“133363”营销工作方针，“三位一体”人才培养理念，青花汾酒发展五大理念，形成了31+10区域组织管理模式，实现了营销组织扁平化体系，引进市场化招聘模式，组建5000人以上的营销队伍。2）管理：积极引入九州行终端掌控系统；统筹制定了费用管理的标准科目，目前推进的科目达到84个；管理团队年轻化。汾酒目前势能集聚，在改革、品类、产品线、市场上优势凸显，四大优势推动汾酒迈入新发展阶段：汾酒亿元市场从2017年的8个增长到28个，经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家，终端控制数量从2017年不足万家增长到100万家，长江以南市场平均增速60%，青花汾酒5年累计增幅超过4番，汾酒整体品牌影响力持续提升。 品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。 青花系列势能持续释放，来年开门红可期2021年为品牌发展年，青花系列占比持续提升叠加省外拓张加速奠定超预期业绩基础，来年开门红可期：1）产品结构方面，公司坚持控低端，青花高举高打放量，强腰部战略，其中青30价盘稳健，青20延续前期高增态势继续放量，未来青花占汾酒比有望达40-50%/玻汾从下半年开始严格控量，增速虽有所放缓，但不改的结构升级主线将助推后期盈利端提升/巴拿马今年以打基础为主，发展稳健。明年青20及巴拿马产品有望成为强腰部重要产品；2）市场方面，省内来看，今年省内高增或因省内经济发展迅速叠加宴请需求旺盛，未来省内将以稳为主；省外来看，环山西市场仍有较大潜力可挖，同时将通过精细化进一步做深优势省外市场，通过加大市场培育力度开拓空白市场；3）开门红方面，当前汾酒整体处于略控货状态，部分市场已开始打款（预计节前打款35%+，22Q1回款比例预计40%），虽然公司管理层近期发生变动，但我们认为不影响公司向好发展趋势，开门红可期。 超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花40布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、35.6%、31.6%；归母净利润增速分别为77.4%、44.6%、38.7%；EPS 分别为4.5、6.5、9.0元/股；PE 分别为73、50、36倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现收入219.42亿元、归母净利润72.13亿元、扣非净利润68.50亿元，分别同比增长16.01%、0.37%、21.57%，其中2021Q3公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为63.99、15.51、16.82亿元，分别同比变动16.66%、-13.10%、22.95%。 投资要点 21Q3扣非净利润符合预期，结构稳步升级收入端：21Q1-3收入及净利润分别同比增长16.01%、0.37%，其中21Q3收入及利润分别同比变动16.66%、-13.10%，收入增速环比下降主因江苏省内爆发疫情，对天之蓝的升级换代及主要产品动销均造成一定影响，另外，在“百日攻坚”下，公司回款情况优秀；利润端：21Q3扣非净利润增长22.95%（符合预期），主因公司结构稳步升级叠加费用控制能力较强，而净利润增速不及预期主因公允价值变动收益发生额下降（系交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少所致）。具体产品方面：1）梦6+：预计2021Q3梦系列占比40%以上，其中M6+占比或超50%，21Q3M6+预计实现超50%的高增长；2）梦3水晶版：M3水晶版上半年已完成替代超80%，预计近期完成新老替代，伴随着消费者培育等政策的加强，有望于下半年重回增长轨道；3）海之蓝及天之蓝系列：预计2021Q3海、天系列占比约30%，虽然受疫情影响，天之蓝升级版推出速度略不及预期，但已于三季度末完成市场导入，而海之蓝升级版预计于明年推出，对后续推进全国化进程将起到重要作用；4）双沟：受益于招商叠加结构升级，21Q1-3双沟收入同比增长38%，其中高端产品收入增长114%，具体来看，头排苏酒（主攻千元价位带）增长213%，绿苏（主攻600元次高端价位带）增长80%，预计全年双沟收入增速可达50%，双沟已成为第二增长极。 21Q3扣非净利率小幅提升，预收款增长亮眼盈利能力端：2021Q3毛利率及扣非净利率分别为76.15%、26.29%，较去年同期分别提升2.98、1.34个百分点，公司在疫情压力下依然实现价盘稳定、结构升级，毛销差表现向好。费用端：2021Q3公司销售费用率、管理费用率分别为13.48%、7.15%，较去年同期下降4.49、3.61个百分点，其中销售费用下降或因疫情期间费用投放相对较少；税金及附加比率为18.89%，较去年同期增长5.72个百分点；21Q3公司所得税率同比提升7.00pct 至30.32%，预计主要与Q3待结算的应付经销商折扣折让增加有关。预收端：21Q3公司预收账款为67.07亿元，较去年同期增长27.71亿元，环比增长11.04亿元，预收款表现优秀，主因渠道回款积极+天之蓝上市铺货；经营性现金流端：2021Q3经营现金流为33.81亿元，同比增长47.68%。 超预期发展点：高质量发展为主基调，M6+发展势头强劲短期：1）外部来看，消费升级趋势不改，结构升级有望持续。在经历了三季度的疫情后，渠道反馈终端动销短期呈现超预期态势，显示市场需求已逐步恢复到位，且M6+及双沟高端产品发展趋势不减；天之蓝升级版已于三季度末成功 导入市场，目前市场接受较高，M3水晶版及天之蓝升级版有望于明年春节迎来关键性检验；海之蓝有望于明年实现升级后继续放量增长；2）内部来看：高质量发展为主基调，新任董事长上任后有望带来新气象。今年以来，公司在多方面实行改革，比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等，改革红利有望持续释放；3）公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。 长期：梦6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1）梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品：当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升，库存处于历史低点，省内市场布局基本完成，正重点布局其他省会市场和重点城市，梦3水晶版当前库存价盘表现良性，将跟随M6+实现加速发展。2）双沟增厚业绩：凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能，预计今年双沟或将实现40亿元销售目标，苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。 盈利预测及估值员工持股计划落地，天之蓝升级版已于三季度末完成市场导入，在梦6+高速发展的引领下，收入端将稳健增长，扣非利润表现或超预期。预计 2021~2023年公司收入增速分别为16.6%、18.3%、16.1%；净利润增速分别为5.1%、19.8%、22.8%；EPS 分别为5.2、6.3、7.7元/股；对应PE 分别为35、29、24倍。目前对应 2021年估值34.6倍。长期看业绩确定性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。

事件公司发布 2021半年报： 21H1实现营收 121.19亿元，同比 20H1+75.51%；归母净利润 35.44亿元，同比 20H1+117.54%；扣非归母净利润 35.40亿元，同比 20H1+122.16%。其中 21Q2实现营收 47.87亿元，同比 20Q2+73.23%；归母净利润 13.62亿元，同比 20Q2+239.43%；扣非归母净利润 13.60亿元，同比 20Q2+272.22%。 投资要点 青花系列延续强劲表现，省外市场稳步拓展中公司继高质量提前完成三年经营任务后，2021H1交出了一份靓丽答卷，其中收入端延续高增发展态势，利润端表现超预期，我们认为：1）利润高增主要源 于 产 品 结 构 升 级 ：21H1汾 酒/系 列 酒/配 制 酒 分 别 同 比 变 动+76.1%/+2.6%/+147.8%，其中汾酒占比达 91.9%。具体产品来看——青花 30复兴版以稳价为重点，而青花 20受益于品牌力持续提升，业绩实现超高增长，为上半年业绩重要驱动力，预计青花 20收入占比已超 25%，青 30占比超10%，且青花系列占比仍呈上升趋势；玻汾整体表现稳健，21H1收入占比预计约为 50%，市场预期下半年或提价；作为双轮驱动之一的竹叶青系列上半年收入同比增长近 150%；2）市场方面：21H1省内/省外分别同比变动+50.6%/+96.9%， 经 销 商 分 别 增 加 40/211个 至 685/2462个 。 公 司 深 化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外销售占比超六成。全国市场可控终端网点数量突破 100万家，经销商结构和渠道持续优化。 盈利能力稳步提升，预收款环比大幅增长2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期提升 1.95、5.42个百分点至74.99%、29.53%，主要源于：1）结构升级；2）费用率下降。2021H1公司销售、管理费用率分别较去年同期下降 2.46、2.67个百分点至 16.74%、3.96%； 现金流方面：21H1公司经营活动现金净流量为 21.59亿元，同比上升47.65%；预收款方面：2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为 36.82亿元，环比 21Q1上升 3.71亿元。 超预期：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期复兴版引领高端，青花 40布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达 40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约 10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列 17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超 30%的增长（收入占比约 25%-30%），21H1收入占比已达 40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花 40中国龙布局超高端、青花 30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花 20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。 2016-2020年公司省外销售收入CAGR 为 42.45%，远超省内扩张速度，同时省外收入占比达 56.1%，公司的 全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约 1800亿元，汾酒市占率不足 3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超 50%的目标，未来省外市场表现或超预期。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放，同时考虑到 2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计 2021-2023年收入增速分别为 43.4%、34.5%、31.7%；归母净利润增速分别为 72.3%、42.6%、38.7%；EPS 分别为 4.3、6.2、8.6元/股；PE 分别为 63、45、32倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。