事件：23Q1 公司实现营业收入20.21 亿元（+7.28%），实现归母净利润5.69 亿元（+7.34%），实现扣非净利润5.60 亿元（+8.50%），业绩符合预期。 价盘保持稳定，大众价位带产品表现优异受益于春节期间大众价位表现优异，23Q1 收入占比提升0.69 个百分点至12.38%的普通酒（沱牌大曲）收入同比+13.21%至2.36 亿；中高档酒收入同比+6.05%至2.36 亿元。考虑到后续消费加速修复+公司聚焦“品味舍得+藏品十年（升级版）”+4 月1 日起对品味舍得等多款产品终端价格上调，公司有望在“稳价格、控库存、强动销“核心原则下，实现价盘保持稳定/结构稳步提升。 省外表现优异，开发品SKU 缩减使得省内收入下降①省外：受益于冀鲁豫等区域消费恢复向好，23Q1 省外收入占比同比+3.68 个百分点至74.64%（收入同比+12.43%至14.23 亿元）；②省内：考虑到全国总经销开发品SKU 缩减（算到四川区域收入），Q1 省内收入同比-6.65%至4.83 亿元；③渠道质量：23Q1 经销商平均规模同比+12.69%，质量持续增长。 费用管控优秀，合同负债同比/环比增加表现优异23Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动-2.45/-0.23 个百分点至78.38%/28.16%，或主因：结构略下行+夜郎古并表=成本阶段性略承压，而净利率降幅窄于毛利率主因期间费用率同比-1.41 个百分点至27.03%：销售费用率/管理费用率分别同比+0.8/-2.36 个百分点至19.26%/8.10%。23Q1 公司经营性现金流同比变动-45.59%至2.28 亿元，主要系本期购买商品支付现金增加所致；预收款环比/同比分别变动+5.94 亿元/+4.83 亿元至9.34 亿元，回款表现优异。 公司看点一：聚焦打造品味舍得/藏品十年，稳基本增量盘/提升品牌价值并行1）舍得品牌： 聚焦打造品味舍得/藏品十年。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位800-1000、600-800、400-600、200 元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。23 年公司将继续聚焦品味舍得以保证增量基本盘（挺价是长期工作），同时将重点打造升级版藏品舍得以提升品牌价值（价值提升是长期工作）。 2）沱牌：重新梳理，沱牌的发展利于对冲周期。由于沱牌的发展利于对冲周期&完善产品矩阵，仍为重点发力主线。2023 年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，沱牌曲酒纪念版（200-300 元）为龙头，沱牌特曲（100-200 元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级T68 和沱牌六粮（定价68 和48 元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68 为潜力放量产品。 3）超高端：重视度高，为品牌力拉伸战略产品。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，吞之乎和天子呼将继续实现超高端品牌力的拉伸。 公司看点二：渠道保持高质量发展，空白市场或复制成功会战模式1）经销商质量不断提升：随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，当前公司增长主要来源于老商，“优商扶商”仍为重点发展方向。 2）10 大市场或复制成功会战模式：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”下，公司省外市场加速突破，2023 年公司将复制成都/重庆会战的成功经验，加速开拓空白市场。 公司看点三：新管理层分工明确，内生外延谱新章2023 年初公司对核心管理团队进行重新任命，管理层分工明确，在强化复星对舍得管理的基础上最大程度保证了团队稳定性，利于战略的延续落地。内生：随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，期待公司规模效应显现叠加品牌效应显现推动费用率下降。外延：2022年10 月，舍得酒业与夜郎古酒业达成合作，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，预计23 年或有望贡献一定舍得酒业报表业绩。 盈利预测及估值随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2023-2025 年公司收入增速分别为30.4%、26.6%、26.4%；归母净利润增速分别为24.6%、27.9%、33.5%，EPS 分别为6.3、8.1、10.8 元；PE 分别为29、23、17 倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、老酒战略落地效果不及预期。

事件：2022年公司营业总收入/归母净利润分别为 78.88/25.03亿元（+23.09%/+23.34%）；2023Q1公司营业总收入/归母净利润分别为 38.03/12.55亿元（+27.26%/+25.20%）。业绩符合预期，23Q1取得开门红。 产品结构持续升级，新品六开打开高端化新空间1）2022年销量/吨价分别同比变动+21.78%/+1.15%，销量增长为核心贡献。其中特 A+类/特 A 类收入分别为 51.97/20.93亿元（+24.78%/+22.12%），销量分别同比变动+28.40%/+29.17%，吨价分别同比变动-2.82%/-5.46%，其中特 A+类占比提升 0.89pct 至 66.18%，主因 V 系、四开及对开增速优于整体。 2）2023Q1特 A+类/特 A 类营业收入 24.29/11.11亿元（+25.01%/+34.15%），收入占比分别变动-1.10/+1.53个百分点至 64.13%/29.34%，主因返乡潮下 100-300元中高端价格带表现优异，V 系增速或较 22年加速。公司于春糖发布新品六开，建议零售价 1099元，香型为柔雅兼香，采取半控价模式，23年采用“半年试销评估”和“限量开放 30个经销名额”举措助力六开取得较好开局，预计将打开未来高端化新空间。 省内区域精耕效果显著，省外采取两大举措破局可期1）2022年省内/外收入分别为 73.35/ 5.19亿元（+23.64%/+16.07%），收入占比分别变动+0.40/-0.40pct。淮安大区/南京大区 /苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入分别为 15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79/5.19亿元，收入占比分别变动+0.22/+0.01/-0.46/+0.94/-0.73/+0.42/-0.40pct，其中淮海大区销量增长超 50%、淮安及南京大区销量增长超 20%，苏南大区及苏中大区吨价提升超 15%。 2）2023Q1省内/外收入分别为 35.18/2.70亿元（+26.25%/+40.34%），省外收入占比提升 0.67pct。23年省外将实施精准聚焦和厂商共同战斗两大举措，聚焦主推单品&未来 3年省外市场业务团队数量将翻一番&增加厂家省外费用直投比例，省外破局可期。 渠道结构优化，践行厂商协同发展2022年省内/外经销商数量同比变动-20/-17家至 395/619家，平均经销商规模同比变动+29.90%/+19.25%；2023Q1省内/外经销商数量变动+65/-34家至 460/585家，平均经销商规模同比变动+15.55%/+41.54%。公司践行厂商一体协同发展，平均经销商规模持续增长，渠道粘性及积极性较优。 盈利能力稳步提升，高端化战略下销售费用率显著提升1）盈利能力：22年毛利率/净利率同比提升 1.98/1.13pct 至 76.59%/32.81%，23Q1毛利率/净利率同比变动+1.09/-0.54pct 至 75.39%/33.01%，结构升级推动毛利率提升。 2）费用率：22年销售/管理费用率同比变动+2.53/+0.07pct，销售费用率提升主因高端化战略下消费者培育费用增加所致；23Q1销售/管理费用率同比变动+2.88/+0.16pct，销售费用率提升主因消费者培育及广告投入增加所致。 3）现金流：23Q1经营性现金流同比变动+46.56%至 8.97亿元。 4）预收款：22年合同负债同比下降 0.27亿元至 20.40亿元，23Q1合同负债同比增加 0.07亿元至 11.43亿元，预收款蓄水池仍深厚。 盈利预测及估值23年公司迎开门红，全年锚定百亿目标。预计公司 2023-2025年收入增速分别为27.4%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为 26.8%、24.1%、24.8%；EPS 为2.5、3.1、3.9元/股；PE 分别为 23.6、19.0、15.3倍。维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：疫情影响超预期，影响白酒整体动销恢复；国缘动销不及预期。

楷体 事件：23Q1公司实现营业总收入 393.79亿元（+18.7%），实现营业收入 387.56亿元（+20.0%），实现归母净利润 207.95亿元（+20.6%），实现扣非净利润207.78亿元（+20.5%）。 分产品：系列酒结构加速抬升，价驱动茅台酒实现高质量增长。23Q1茅台酒、系列酒分别实现营业收入 337.22/50.14亿元（+16.8%/46.3%），其中茅台酒营业收入占比同比减少 2.3个百分点至 87.1%，系列酒依靠价升延续高增趋势。 ① 茅台酒：23Q1飞天茅台回款进度/投放节奏均与去年相近，在飞天茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升（专卖店升级完成+23Q1精品酒/珍品等非标产品投放量加大+23Q1兔年生肖茅台以 2499元价格上线“i 茅台”+23Q124节气等新品非标上线等）； ② 系列酒：受益于系列酒新品加大投放+提价红利释放+内部结构提升，具体看：22年 1月公司对 6个 200元以下低价产品进行清理，并对金王子等 6款产品提价 10-15%；23Q1公司加大对 22Q1新上线的茅台 1935投放量&加大低价窜货查处力度，系列酒延续高增发展态势。 分渠道：高毛利直销渠道占比加速提升，i 茅台贡献亮眼。23Q1公司实现直销/批发渠道渠道 178.07/209.29亿元（+63.56%/-2.20%），其中直销渠道收入占比同比变动+12.25个百分点至 45.97%， “i 茅台”实现酒类不含税收入 49.03亿元。 经营性现金流表现优秀，盈利能力稳中有升。23Q1公司毛利率同比+0.23个百分点至 92.60%，净利率为 55.54%，同比基本持平。23Q1期间费用率 5.96%（同比下降 1.06个百分点），其中销售费用率/管理费用率分别+0.32/-1.32个百分点至1.92%/5.11%。23Q1经营性现金流为 52.45亿元。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-81.41/+0.50亿元至 93.10亿元。 全年收入增速 15%目标可达性高，茅台集团有望加速发展。短期看，在持续落地“五合营销法”&加强市场管理基础上，产品端茅台酒&系列酒双轮驱动：茅台酒有望通过持续提升非标产品占比&直销渠道占比实现量价齐升，系列酒则有望通过持续结构提升&推出高价位新品等实现吨价持续提升；中长期看，在集团“一盘棋”市场战略下，股份公司有望实现确定性发展，集团有望加速进入世界五百强阵营。 盈利预测及估值我们预计 23-25年营业总收入同比增长 16.66%/15.12%/13.96%，归母净利润同比增长 19.14%/16.57%/15.15%，对应 23年 PE 为 30X。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：2023 年Q1 公司实现营业收入107.06 亿元（+16.27%）；实现归母净利润14.51 亿元（同比+28.86%）；实现扣非净利润13.49 亿元（同比+32.07%)，业绩略超预期。 低基数下销量实现高增，高端化升级加速23Q1 收入增长16.27%，主因低基数下量价齐升。1）量：23Q1 实现销量236.3万千升（+11.02%），其中主品牌青岛啤酒实现销量140.1 万千升（+7.45%），中高端以上产品实现销量98.4 万千升（+11.55%），中高端以上产品销量占比提升0.21 个百分点至41.64%，白啤、经典、纯生均表现较优，结构持续升级；2）价：23Q1 公司平均吨价为4530.76 元/千升，同比增长（4.76%），吨价提升主因结构升级+22 年末常态化提价。 结构升级&费用管控，助力盈利能力提升23Q1 公司毛利率/净利率较上年同期增长0.47 /1.25 个百分点至38.32% /13.76%，盈利能力提升主因：1）费用管控：23Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动-0.35/-0.83/-0.28 个百分点至13.84%/3.09%/-0.96%，费用率下行主因22Q1存在冬奥广告费及股权激励费基数较高。2）成本改善：23Q1 吨成本为2794.74元/千升，同比增长3.96%，吨成本增幅较22 年有所放缓，预计23Q2 成本有望进一步改善。 短期具备多重催化，长期高端化主逻辑持续验证看好短期多重催化，长期看白啤、经典、纯生销量有望高增，高端化有望加速。 多重催化：1）旺季将至，4 月低基数下销量高增可期；2）现饮场景显著恢复，烧烤&五一出行升温带来正向催化；3）据美国海洋和大气管理局（NOAA）、英国气象办公室等机构预测，23 年夏季高温天气或延续，旺季动销或超预期；4）2023 年4 月10 日玻璃、瓦楞纸、铝价格同比下降11%、26%、16%，较22 年均值下降3%、22%、7%，当前包材成本仍同比下行，23Q2 成本或显著改善，有望贡献业绩弹性。 盈利预测及估值我们看好青啤23 年高端化加速，3-4 月低基数下销量高增，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2023-2025 年收入增速分别为8.38%、6.39%、5.49%；归母净利润增速分别为19.00%、19.53%、15.78%；EPS 分别为3.24/3.87/4.48 元/股；PE 分别为37/31/27 倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

事件：2023Q1公司实现营业收入8.93亿元（+26.61%）；实现归母净利润1.82亿元（同比+10.41%）；实现扣非净利润1.81亿元（同比+11.16%)。 省内市场稳步高增，中档酒表现优异受益于2023Q1大众价位带表现优秀，公司在去年较高基数下亦实现弹性增长，其中利润增速低于收入增速主因市场投放费用增加，具体看：①产品结构：中档酒收入占比提升显著。2023Q1公司高/中/低档产品收入分别为5.46/3.32/0.06亿元，收入增速分别同比+24.73%/+31.22%/-20.54%；收入占比分别分别同比变动-0.92/+1.31/-0.38个百分点至61.17%/37.20%/0.64%，其中中档酒表现亮眼，我们认为或主因：春节期间西部区域受益于返乡率提升（消费基数上行）+大众消费场景加速修复，100-200元大众价位带产品（星级系列为主）春节期间动销相对优异，节后有明显补库存需求。 ②市场结构：省内表现优秀。分渠道看：2023Q1公司经销渠道收入同比增长27.93%至8.43亿元（收入占比同比提升0.98个百分点至95.33%），经销商数量/单个经销商收入规模分别同比增长20.88%/4.74%至793个/111.53万元/家，其中省内/外经销商规模分别同比变动-33/+170个至240/553家。分市场看，2023Q1年省内收入6.92亿元（+30.07%）（占比78.28%），省外市场收入同比变动+15.55%至1.92亿元。分具体市场看：2023Q1甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为2.78/2.30/1.20/0.64/1.92亿元，分别同比变动+25.47%/+27.56%/+62.95%/+13.48%/+15.55%，其中兰州及周边&甘肃中部收入占比均实现提升。 盈利能力表现稳定，合同负债表现优秀①2023Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.38/-3.05个百分点至64.97%/20.28%，或主因公司仍处于营销转型阶段，为开拓华东市场/北方市场/青海市场及互联网市场，公司加大品牌/大客户运营/红包等方面费用投放，同时原材料成本上涨为原因之一：2023Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+2.11/-0.23/+0.17个百分点至17.83%/7.23%/-0.31%。 ②合同负债端，2023Q1合同负债同比/环比变动+0.27/-0.83亿元至4.27亿元。 ③经营性现金流方面，23Q1公司经营性现金流为2.34亿（-12.92%），经营活动产生的现金净流量净额减少同比下降主因经营活动现金流入较上年同期增加，但采购原材料及接受劳务支付现金、支付各项税费及支付职工薪酬较上年同期增加。 23年华东市场规模有望翻翻，结构升级趋势延续全年看：①消费升级趋势不改下，预计23年年份系列/柔和系列/能量系列均将实现弹性增长，结构升级趋势不改。②省内市场，通过甘肃市场覆盖提升省内市占率，市占率有望持续提升；③省外市场，预计产品结构以中档以上的华东市场规模加速发展，成为新增长点；④费用率：预计23年公司费效比有望实现进一步提升。 盈利预测：预计23-25年公司收入增速分别为25.1%/19.8%/16.9%；归母净利润增速分别为50.2%/29.4%/22.7%，对应23年PE30倍。维持买入评级。 催化剂：主要单品批价上行；商务消费加速修复。 风险提示：消费修复速度不及预期；食品安全问题。

事件： 2023Q1 公司实现营业收入3.20 亿元（+3.24%）；实现归母净利润0.41 亿元（同比+2724.36%）；实现扣非净利润0.2 亿元（同比-48.06%)。 23Q1 扣非净利润表现略低于预期，门店拓展速度超预期2023Q1 公司收入同比增长3.24%，主因：春节期间门店歇业时间长导致单店收入下降+3 月团餐表现略弱（华东）+华中并表拖累单店平均收入等；②扣非净利润增速同比下降48.06%，主因：成本（人员成本+原物料成本端等）/营销费用（公司补贴加盟店开店费用等）/管理费用（南京产能效率低造成管理费用提升）/南京工厂折旧费（工厂刚落地尚处于处于产能爬坡期）/股份支付费用等同比增长。具体业务情况看:① 分渠道看：团餐高基数上稳增长，加盟店净增数量超预期。23Q1 公司特许加盟店/ 直营门店/ 团餐收入为2.38/0.07/0.69 亿元， 分别同比变动+2.53%/-7.33%/+6.90%，占比分别同比变动-0.51%/-0.24%/0.74%至74.59%/2.09%/21.57%。团餐业务看：22 年3 月开始承接保供订单导致基数较高，23Q1 团餐仍实现稳定增长；加盟业务看：23Q1 公司净增加盟商130 家至4603 家（包括并表武汉区域门店），量/价分别变动+10.20%/-6.96%，单店收入下降主因：公司同比新增并表的700+华中区域门店单店收入较华东低，从而拖累总门店平均收入水平。 ② 分区域看：华南/华北区域收入提升明显。23Q1 华东/华南/华中/华北/其他地区收入分别为2.70/0.21/0.17/0.10/0.01 亿，其中占收入比达84.48%的华东区域收入同比变动-4.59%（或主因23Q1 华东区域闭店率较其他区域高），华南/华北收入分别同比变动+19.31%/+30.94%。 成本/折旧/激励费用使得盈利端短期承压，后续向上趋势确定2023Q1 毛利率/净利率分别同比变动-3.15/+12.13 个百分点至24.20%/12.51%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.90/+2.66 个百分点至7.28%/10.50%，盈利端短期承压或因成本/折旧/激励费用等所致。现金流方面，23Q1 公司经营性现金流为-0.11 亿元（去年同期为-0.19 亿元，主要系销售收入增加，收到的现金增加）。 展望23 年：看好团餐业务增速弹性，门店有望实现超预期扩张①门店数量或超预期。外延（潜在全国性收购）+内生（南京工厂已于9 月落地释放产能背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店）=预计23 年新增门店数量将创新高。 ②门店质量超预期。外卖业务扩张加速+门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续+提价红利释放=门店收入持续环比改善。 ③重点发力的团餐表现或超预期。① 南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；② 公司加大对大客户部人员的配置。 ④毛利率或将持续提升。预计公司将通过锁定全年猪肉价格以保证成本稳定。 盈利预测及估值我们认为：2022H2 南京工厂落地后带来的华东地区门店扩张可期，同时华南及华中地区拓展有望实现明显加速，在单店收入保持稳定向上、猪价已提前锁定以减轻成本压力背景下，巴比食品业绩有望实现加速提升，而潜在并购&必要时的提价举措为未来催化剂。综上，预计公司2023-2025 年公司收入增速分别为25.21%、22.05%、21.92%；归母净利润增速分别为12.90%、25.31%、24.57%；EPS 为1.01、1.27、1.58 元/股；PE 分别为26、21、17 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。 风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

事件： 2022年公司实现营业收入 87.08亿元（+16.73%）；实现归母净利润 3.66亿元（-45.77%）。22Q4公司收入 12.28亿元（-17.5%）；归母净利润 0.13亿元（-86.5%）。 名酒表现优异使得收入端表现稳定，结构变化导致盈利端短期承压收入端看，2022年公司酒类收入 86.4亿（+17.25%），其中白酒占收入比89.89%，收入占比同比提升，葡萄酒/进口烈性酒收入分别为 6.07/1.50亿元(+28.96%/-51.07%)，酒类业务收入稳定增长主因贵州茅台/五粮液等标品动销优秀，保证收入端稳定。 盈利端看，2022年白酒业务毛利率同比下降 6.79个百分点至 13.81%，其中：白酒实现收入 78.3亿（+19.89%），量/价分别同比+6.53%/+12.53%，毛利率变动-6.79个百分点至 12.97%。均价提升/毛利率下行主因：2022年贡献主要利润的精品酒收入下降（其中：荷花酒收入 4.22亿元，同比下降 19.53%；净利润 0.29亿元，同比下降 30.13%），而茅五等高端酒旺销推动均价提升/使得收入来源稳定。 立足品牌优势，稳步推进渠道建设与市场拓展“700项目”落地下，2022年品牌门店与直供终端稳步增长（直供终端网点同比增加 5161家），同时公司进一步扩大公司营销网络体系核心辐射范围，品牌影响力的不断扩大吸引了众多优质业内外合作伙伴。报告期内，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、宁波、青岛、郑州、西安、乌鲁木齐、长春、福州等各大核心城市，大力发展优质旗舰店，持续扩大品牌影响力。在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大 KA 渠道建设，目前已进入 20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O 平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 加大销售布局推升费用率，预付账款显现强拿货能力1）费用率：2022年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.92/-4.94个百分点至14.03%/4.29%，或主因公司加大销售端布局：2022年销售费用率/管理费用率同比变动-0.78/+0.03个百分点至 6.94%/1.78%，费用提升显著主因业务人员增加带来的薪酬费用增加（营销团队规模增至 1928人）。 2）经营性现金流：2022年经营性现金流净额为-3.30亿元,与净利润有比较大的差异，主因确保 2023年春节旺季销售而提前备货，存货和预付账款增加，支付购买商品的现金增加较多。 3）预付账款及库存：2022年公司预付金额同比提升 3.89%至 27.39亿（预付五粮液/习酒/荷花等供应商采购额），显示公司较强拿货能力（为流通商的核心竞争力）。同时，公司强定制酒推出能力显现公司与上游酒厂的强战略关系，比如： 22年推出“金酒鬼/内参”等名酒定制新品；加码布局荷花系列产品等。 名酒配额稳定保障规模，23年利润端弹性可期名酒配额稳定保障规模强确定，利润端将延续稳定表现。受益于公司定制酒矩阵不断完善+标品拿货能力强+销售网络不断完善加强+保真概念深入人心，由标品主贡献的收入端有望实现稳步发展，同时随着商务消费加速修复，定制酒动销的增强或利于利润端弹性的释放/毛利率提升。 盈利预测及估值预计 2023~2025年公司收入增速分别为 25.76%、20.11%、18.93%；净利润增速分别为 91.00%、28.46%、22.22%； EPS 分别为 1.68、2.16、2.64元/股；PE 分别为 18、 14、11倍，给予增持评级。 催化剂：经济增速上行；白酒需求恢复超预期。

事件：22年公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为1275.5/1241.0/627.2亿元，分别同比变动+16.5%/+16.9%/19.6%；22Q4公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为377.7/369.4/183.2亿元，分别同比变动+16.5%/+17.1%/20.6%。 分产品：系列酒结构加速抬升，价驱动茅台酒实现高质量增长。22年公司酒类产品收入1237.7亿元（+16.7%），量/价同比增长2.6%/13.7%。分系列，茅台酒系列酒收入分别为1078.3/159.4亿元（+15.4%/26.6%），毛利率分别同比变动+0.2/+3.5个百分点至94.2%/77.2%，其中系列酒收入占比同比提升1个百分点至12.9%，具体看：茅台酒量/价分别同比增长4.5%/10.4%，系列酒量/价分别同比增长0.3%/26.1%，系列酒收入占比提升主因内部结构显著推动价增。 分渠道：高毛利直销渠道占比加速提升，i茅台贡献亮眼。22年直销/批发渠道收入分别493.8/743.9亿元（+105.5%/-9.3%），毛利率同比变动+0.1/-1.1个百分点至96.2%/89.2%，其中直销收入占比同比提升17.2个百分点至39.9%（原因之一为毛利率为95.3%的i茅台贡献收入118.8亿元），具体看：直销渠道量/价分别同比变动+95.0%/+5.4%，批发渠道量/价分别同比变动-6.1%/-3.4%，在经销商同比减少4家背景下，经销渠道量价双减。 预收亮眼彰显雄厚底蕴，盈利能力稳中有升。22年毛利率/净利率提升0.3/0.2个百分点至91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行：22年销售费用率/管理费用率变动+0.1/-0.6个百分点至2.6%/7.2%（销售费增主因系列酒广告市场费增加；管理费略增主因商标许可使用费/固定资产折旧费增加）。22年经营性现金流下降42.7%至367.0亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致公司吸收存款减少，客户存款和同业存放款项净增加额同比下降164.3亿元至-89.2亿元。22年合同负债同比/环比变动+27.5/+36.4亿元至154.7亿元，蓄水池深厚。 全年收入增速15%目标可达性高，23Q1业绩确定性强。短期看，考虑到：12月底专卖店升级完成+23Q1精品酒等非标产品投放量加大+兔年生肖茅台以2499元价格上线“i茅台”+新品非标上线等均有望继续贡献利润，23Q1业绩确定性强。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产+茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放+股东回购彰显信心，公司23年业绩15%目标可达性高。 盈利预测及估值我们预计2023~2025年公司收入增速分别为16%/15%/14%；归母净利润增速分别为17%/16%/15%；对应PE分别为31/27/23倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。

公司发布业绩公告： 2022 年公司收入/归母净利润分别为116.78/-6.73 亿元，分别同比变动（-21.46%/-758.08%）；22Q4 公司收入/归母净利润分别为25.72/-7.01 亿元，分别同比变动（-21.07%/-160.00%）。 白酒业务：中档酒表现优异，毛利率保持向上2022 年白酒业务实现营业收入81.1 亿元（-20.7%），销量/吨价分别同比变动-24.4%/+4.9%，毛利率同比提升6.5 个百分点至44.2%，盈利能力提升主因中档酒收入占比提升：2022 年高档（经典二锅头/百年牛栏山/魁盛号系列）/中档（珍品/金标陈酿/牛栏山一号系列）/低档酒（陈酿/传统二锅头）收入分别同比变动-36.2%/4.0%/-22.7%， 收入占比分别同比变动-2/4/-2 个百分点至8.3%/16.7%/75.0%。就品牌来讲，潜力亮点为金标陈酿在江苏/广东/安徽/新疆等多省市场表现亮眼，22 年销量达1.1 万千升（+1479.7%），并完成既定目标，23年有望完成500W 箱目标，同时北京消费环境利于高档品恢复，从而加速推进毛利率提升。 猪肉业务：生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利2022 年公司猪肉业务实现营业收入27.2 亿元（-24.4%），毛利率同比持平，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为25.6/1.7 亿元，生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利。 房地产：房地产加速去化，后续业绩或将明显改善2022 年顺鑫佳宇营业收入/净利润分别为7.0/-8.4 亿元（-20.8%/-120.9%），公司出于谨慎性原则，对成本计提存货跌价准备/开发产品计提存货跌价准备5.0/0.9 亿元。2022 年公司加速落实去库存和转型发展目标，主要在建在售在租和储备项目均位于北京市，在改善性住房得到明确政策支持的背景下，房地产去化速度有望进一步提升，预计后续收入/回款情况都将有所改善。 盈利端：盈利能力稳步上行，合同负债表现优秀受益于白酒板块收入占比提升+盈利能力提升，2022 年公司毛利率同比变动3.8个百分点至31.7%，而净利率则受费用率提升拖累下滑：销售费用率/管理费用率分别变动+2.9/+1.6 个百分点至8.8%/7.6%（其中公司因增加新产品投放力度导致促销费同比增长90.0%）。另外，22Q4 末合同负债同比/环比变动+12.9/+22.2 亿元至38.7 亿元，奠定后续利润弹性基础。 后续白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期短期看， 1 月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4 合同负债表现优异，预计23Q1/23 年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有几大超预期点：→ 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为：虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使22H1 渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此22Q3 渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于21-22 年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1 高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22 年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预 计白酒板块1 月收入增速或超20%；近期公司对5 款牛栏山陈酿提价，于23 年1月1 日起执行，有望提升公司利润率。 →超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5 月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40 元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4 年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022 年底确保完成销售 200 万箱，23-25 年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约 60 亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022 年销售情况看：卡位30-40 元价位带的金标在百城大战（铺货率40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成200 万箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到22 年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200 万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近60 元，造成30-40 元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计23 年金标铺货率有望达80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。 盈利预测及估值预计2023~2025 年公司收入增速分别为17.4%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为196.4%、47.1%、35.0%；EPS 分别为0.9、1.3、1.7 元， 对应23 年PE35X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入321.72亿元（+6.65%）；实现归母净利润37.11亿元（+17.59%）;实现扣非净利润32.09亿元（+45.43%）。 22Q4公司实现营业收入30.62亿元（-9.83%）；实现归母净利润-5.56亿元（去年同期为-4.55亿元）；实现扣非净利润-6.51亿元（减亏3.58亿元）。 22年利润超预期，派发特别红利回馈股东22年归母净利润增长17.59%，扣非净利润增长45.43%，利润高增主要来自：1）资产减值损失同比减少1.63亿元，主因长期股权投资减值损失本年度并未计提（20年韶关公司计提1.5亿元，21年成都公司计提1.19亿元）；2）管理费用同比下降12.95%，主因股份支付费用减少+职工薪酬减少。 公司公布2022年度利润分配预案，除每股拟派现金红利人民币1.30元（含税）外，公司拟再派发特别红利每股现金人民币0.50元（含税）。 22年量价齐升，22Q4疫情影响下量价承压1）量：22年销量为807万千升（+1.78%），22Q4销量为791万千升（-6.72%），22年青岛品牌销量为444万千升（+2.61%），22Q4青岛啤酒品牌销量为48.7万千升（-10.64%），22年中高端以上产品实现销量293万千升（+4.99%），22Q4中高端以上产品实现销量43.2万千升（-10.38%），预计经典销量中高个位数增长，白啤销量增速达45%-50%，纯生受疫情影响销量承压；2）价：2022年吨价为0.40万元/千升（+4.80%），22Q4吨价为0.39万元/千升（-3.33%），全年吨价提升主因结构升级+提价。 山东华北强势市场量价齐升，华东华南弱势市场利润提升1）强势市场量价齐升：2022年山东地区/华北地区收入分别增长8.20%、8.07%，销量分别增长3.16%、3.57%，毛利率分别提升1.18pct、0.90pct。2）弱势市场利润提升：2022年华南市场净利润增长143%至2.51亿元，华东市场扭亏为盈同比增长1亿元至0.35亿元。 渠道结构优化成效显著，疫情影响下非现饮占比提升2022年合计大陆经销商数量为11826个（同比减少1439家），平均经销商规模为307.16万元（+19.58%），有效提升经销商经营质量，渠道结构优化效果显著。受疫情影响，22年即饮、非即饮销量占比分别为40.6%、59.4%，非即饮销量占比提升3.8pct。 22年费用管控助力盈利提升，关厂提效持续推进1）盈利提升：22年毛利率/净利率分别为36.85%（+0.13pct）/11.83%（+1.03pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.05%（-0.53pct）/4.78%（-0.94pct）/-1.31%（-0.50pct），管理费用率下降较多主因职工薪酬减少0.86亿元，股份支付费用减少0.73亿元。2）关厂提效：22年全资和控股的生产企业自58家减少至57家，但产能略有提升。 23年高端化有望加速，盈利能力有望提升1）成本展望：22年吨成本为0.25万元/千升（+4.58%），22Q4吨成本为0.29万元/千升（-1.60%），考虑到22H1吨成本处于高位，当前包材同比大幅下行，23H1成本弹性可观，盈利能力有望提升。2）青啤在22H1低基数下3-4月有望迎销量高增，且现饮场景恢复将加速高端化进程。 盈利预测及估值我们看好青啤23年高端化加速，3-4月低基数下销量高增，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2023-2025年收入增速分别为8.38%、6.39%、5.49%；归母净利润增速分别为19.13%、19.59%、15.73%；EPS分别为3.24/3.88/4.48元/股；PE分别为34/28/25倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

事件：安徽口子酒业股份有限公司 2023 年限制性股票激励计划（草案）发布。 新晋骨干激励加码，加速激发改革活力口子窖发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），其中包括：①授予价格/数量/对象：本激励计划限制性股票的授予价格为 35.16 元/股；拟授予激励对象的限制性股票数量为 313.42 万股，约占股本总额0.52%；授予的激励对象共计 58 人，包括高级管理人员/核心管理/技术/业务人员。 我们认为：本次激励对象（共计58 人）多为企业中坚力量，激励充分利于改革活力持续释放。 ②解禁考核方案：三期解除限售比例分别为 40%、30%、30%，其中公司需满足营业收入或净利润增速目标之一：2023 年扣非净利润/营业收入增速不低于15%；2024 年扣非净利润/营业收入增速不低于13.0%；2025 年扣非净利润/营业收入增速不低于15.4%。 我们认为：公司激励考核方案可达性强，符合预期。 ③摊销成本：按照草案公布前一交易日的收盘数据预测算限制性股票的公允价值，预计本次授予权益费用总额为 1.11 亿元（2023/2024/2025/2026 年限制性股票摊销成本分别为0.48/0.43/0.17/0.04 亿元）。 我们认为：本激励计划成本费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，但影响程度不大。 兼香系列铺货顺利，看好渠道推力恢复带来升级产品超预期可能兼香新品发布召开后，当前定位300-500 元兼香10/20 经销渠道铺货顺利，库存较春节期间略降，回款顺利，预计23Q1 兼香系列将开始贡献报表业绩。从升级模式看，预计新品将采取半控价/全控价方式运作以稳定渠道利润。从渠道营销改革看，近期经销渠道扁平化&费用统一加大投放等渠道营销改革持续落地。我们看好：兼香系列产品渠道利润恢复→渠道推力增强→销量提升→兼香系列换代表现顺利甚至超预期。 盈利预测及估值我们预计2022-2024 年收入增速分别为5%/20%/16%； 净利润增速分别为0%/21%/16%，对应2023 年估值20X。维持买入评级。 催化剂：股权激励落地；兼香系列新品铺货顺利；消费加速修复。 风险提示：1、兼香系列铺货不及预期；2、消费修复不及预期。

事件：公司发布公告，2022 年实现收入78.5 亿元（+23%），实现归母净利润24.8 亿元（+22%）；22Q4 实现收入13.32 亿元（+24.08%），实现归母净利润3.99 亿元（+20.64%）；23 年1-2 月实现收入31 亿元（+27%），实现归母净利润11.8 亿元（+25%）。 1-2 月业绩符合预期，预计23Q1 收入增速或超27%此前市场预期今世缘23Q1 利润增速约为25-30%，考虑到：①当前回款进度表现优秀、进度显著快于去年， 1-2 月经营收入较为明显的体现了回款进度，节后库存回落；②去年3 月同期基数较低（增速慢于1-2 月）等，我们认为1-2 月经营数据基本符合市场预期，同时预计23Q1 业绩增速与全年业绩增速接近或略超。 V 系表现出色，四开对开基本盘稳步增长①V 系：V 系自22 年已逐步调整到位，当前形势较好，预计Q1 实现高增，增速较22 年加速，结构升级顺利。②四开对开：四开逐步加大流通渠道投放，公司优化渠道政策，多措并举消化终端库存、平抑区域间价差、稳定价盘，同时维持较快增长。③大众价位：以淡雅、柔雅为代表的100-200 价位带在春节取得超预期发展，增幅较大；④新品：公司将于4 月糖酒会期间召开国缘战略新品发布会，预计新品定位高端，23 年仍以培育为主，非短期放量单品，或将为公司未来高端化又一抓手。 23 年核心增量市场仍为省内，省外仍处培育期①省内：当前省内空间仍大，四开对开仍有新市场待开发，淡雅、柔雅可逐步铺入四开对开等成熟市场，预计省内仍为23 年核心增量市场。②省外：当前仍处于导入期，以四开作为全国化大单品，23 年聚焦10 个样板市场，聚焦大客户及消费意见领袖，逐步提升品牌影响力。 新任董事长任职将满一年，管理动能持续释放自顾董事长于22 年4 月上任以来，带领全体员工“拼字当头”，伴随股权激励落地、渠道整合阶段性完成、产品结构向上、省内外市场发展向好，预计23 年将进入管理动能持续释放期，冲刺百亿目标。 盈利预测及估值公司顺利实现开门红，当前结构向上、市场向好、势能向上，23 年百亿目标确定性强。预计公司2023-2024 年收入增速分别为27.9%、23.0%；归母净利润增速分别为28.1%、23.8%；EPS 为2.5、3.1 元/股；PE 分别为24.6、19.8 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：疫情影响超预期，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

我们认为：光瓶酒市场空间广阔，顺鑫农业有望受益于β（基地市场消费加速修复；光瓶酒市场空间大）+α（白牛二迎疫后恢复性增长；金标产品表现或超预期），全年利润或将迎高弹性。 问题一：为什么顺鑫农业近两年业绩表现较弱？我们通过简单复盘 2020-2022年公司业绩表现，认为疫情期间，处于大众价位带的白酒板块整体表现稳健（毛利率下降与疫情扰动、费用投入方式转变、阶段性增加货折、运输费计入生产成本等因素有关），疫情对其市场扩张&结构升级确实产生了阶段性影响，同时房地产&猪肉屠宰板块为公司利润波动核心原因： 2020年 ：地产大幅亏损拖累业绩，白酒表现平稳。20年公司白酒、猪肉业务收入分别为 101.85、46.37亿元，分别同比变动-1.01%、30.26%。①白酒业务：20年白酒销量及吨价分别同比变动-3.84%、+2.94%（销量下降主要系货折增加所致），白酒板块业绩整体由价格驱动，其中高档酒收入增速为负，外阜市场销售收入占销售总额的 60%以上，高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显，销量整体下降；②猪业务：受益于猪价整体高位运行，种畜养殖业盈利能力显著提升，屠宰业则出现亏损，盈利端表现稳健；③房地产业务： 20年房地产业务收入为 5.27亿元（-39.64%），地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期； 2021年： 白酒收入持平略减，猪肉地产业务严重拖累。①白酒业务：2021年公司白酒营业收入 102.3亿元/+0.4%（其中价/量同比+5.7%/-5.0%），表现平稳，其中高端酒/中档酒/低档酒营业收入同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。②猪业务：2021年猪肉业务营业收入 36.0亿元/-22.3%，因猪价大幅下跌，公司猪肉产业各环节持续承压。③房地产业务：全资子公司顺鑫佳宇亏损 3.8亿元，地产业务延续亏损趋势。此外，所得税费用同比增长 1.8亿元，主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加 1.7亿元； 2022年：白酒稳健向好，地产及养殖业务或拖累业绩。①白酒业务：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；公司白酒消费场景减少，导致销量下降（其中北京区域受疫情影响严重，导致高价位产品表现不佳），销售额同比下滑 。②猪业务：虽国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑；由于运输受疫情影响顺畅度下降，公司在省外租借场地亦增加成本。③房地产业务：受房地产市场持续低迷影响，板块业绩继续承压。总体看，受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，或对利润产生重大影响。 问题二：为什么现在看好？顺鑫农业白酒板块α有哪些潜在超预期点？白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期我们在探讨了为什么过去三年公司业绩波动较大基础上，我们亦充分认识到公司的强实力&强潜力并没有湮灭，在消费场景加速修复+光瓶酒具备大发展空间下，或再创超预期辉煌： 强综合实力：牛栏山的竞争优势在于“规模大—收入高—广告投放力度增加—规模增加—收入增加—广告投放力度进一步提升”正循环带来的绝对竞争力，而规模效应背后隐藏的是公司不断提升的品牌力、品质、渠道力，具体来看： ① 强品牌力：牛栏山为最早拥“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国酿酒大师”的酒企，同时“北京正宗二锅头=牛栏山”、“第一民酒”等观念深入人心，公司较强的品牌优势来源于：通过浓厚的酒文化故事衬托自身二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势； ② 强产品力：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道楷体宋体 利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为 15元价格带的领军者； ③ 强渠道力：高渠道利润增强渠道推力，高毛利增加经销商粘性（“白牛二”一批商、二批商利润均可达 25%，终端利润率可达 20%增强渠道推力。市场方面，大商制度助力公司提升铺货效率，当前公司贯彻实施“1+4+N”战略（其中“1”是指北京，“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场，即南京、长春、东莞、苏州，未来，还要打造 N 个外埠样板市场），稳步深化全国化进程，2021年外埠市场的营业收入占比达到 67%，并有望实现持续提升。 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为： 虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使 22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此 22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于 21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预计白酒板块 1月收入增速或超 20%；近期公司对 5款牛栏山陈酿提价，于 23年 1月 1日起执行，有望提升公司利润率。 超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30至 40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售 200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约 60亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022年销售情况看：卡位 30-40元价位带的金标在百城大战（铺货率 40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成 200W箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到 22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超 200箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近 60元，造成 30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计 23年金标铺货率有望达 80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。 问题三：“新国标”对顺鑫农业后续是否还有影响？新国标影响有限，白牛二基本盘稳固。2022年 6月起实施的白酒新国标对白酒品种的划分进行了规范，其中牛栏山主力大单品“白牛二”（42度 500ml 牛栏山陈酿酒）属于“调香白酒”，由于：1）在“调香白酒”中白牛二价格性价比高&口感好，且消费者对品种划分变化敏感度低；2）消费群体基础扎实，白牛二在低线光瓶酒市场地位稳固（2021年 500ml 42度白牛二销量大约 8亿瓶）；3）公司销售渠道成熟，信息传导速递快，当公司终端动销将不受国标影响的消息传输到位后，渠道进货积极性短期内实现迅速恢复。白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。 问题四：猪相关业务&房地产业务是否还会继续拖累利润表现？① 猪相关业务：过去 2-3年公司的屠宰&养殖业务受成本波动以及疫情影响（公司猪肉业务成本主要来自屠宰所需生猪，猪肉业务收入均价取决于销售端的猪肉价格，由于屠宰占比较养殖更高，因此猪价上行期，公司猪相关业务毛利率或略承压），利润波动幅度较大。23年来看，预计随着调猪成本同比回落&成本相对稳定，猪相关业务或表现稳定。 楷体楷体 ② 房地产业务：顺鑫农业地产业务收入主要由子公司顺鑫佳宇贡献，项目主要位于北京、海南、包头等地，顺鑫佳宇净利润多年亏损（2016-2021年累计亏损达 19.2亿元），主要系有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失（顺鑫佳宇以其他应收款形式占用顺鑫农业较多的资金）。近年来公司为解决此问题，积极去化房地产开发业务（当前外埠项目基本完成住宅去化，北京项目也积极推进去化），坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路，预计随着剥离房地产业务，利息费用的减少有望推动母公司（顺鑫农业）净利率一定程度上提高。 问题五：公司管理层稳定性如何？① 股东：公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会。 ② 管理层：2022年 6月李秋生担任公司总经理，董文彬担任副总经理、财务总 监，和法文担任副总经理，康涛担任副总经理、董事会秘书；2022年12月26 日，秦龙、魏金旺担任董事。我们认为：新任管理团队年富力强，且此前都曾在公司核心岗位任职，利于公司战略延续执行，同时利于注入新鲜血液推动改革创新。 问题六：后续催化剂有哪些？潜在催化剂 1：我们预计金标新品动销表现超预期； 潜在催化剂 2：消费场景修复下，我们预计白酒终端消费超预期推动主力单品表现超预期； 潜在催化剂 3：我们预计房地产剥离速度超预期。 盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为-20.7%、17.4%、17.1%；归母净利润增速分别为-639.0%、217.9%、46.7%；EPS 分别为-0.7、0.9、1.3元，对应 23年PE40X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期； 房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

春节动销表现略超预期，低度特曲持续发力整体看：23年公司动销“前低后高”，随着消费场景逐步修复&动销环比改善明显，预计动销较 22年实现正增长，其中西南等率先疫情感染率达峰的区域动销表现亮眼，节后回补消费仍在陆续进行，预计消费热潮将持续，渠道层面压力较轻。 分产品看：延续 22年发展态势，国窖 1573/特曲/头曲表现突出，其中国窖 1573低度回款情况优秀，高度产品终端动销超预期。 国窖低度&特曲有望持续发力，国窖高度有望量价齐升回顾 2022年，公司顺应经济&外部环境，公司通过加大对低度国窖 1573以及特曲投入、推进全国化市场纵向布局等，实现中档酒业绩高增（保证业绩实现弹性向上），这一结构轮动或亦体现在 23Q1；展望 2023年，国窖 1573：有望在“稳”为主（稳价盘稳库存）基础上，受益于经济活动修复&商务活动恢复，实现量价齐升；泸州老窖品牌：中档酒特曲窖龄有望延续双位数增长态势（近期泸州老窖特曲老字号产品/晶彩特曲在价稳基础上，实行《价格双轨制》，利于吨价提升），其中低度老字号特曲有望站稳 300元价位带，特曲 60有望从川渝区域实现向外推广。 23年有望延续高增，净利率有望持续改善短期看，受益于春节期间动销表现略超预期&价盘库存盘均表现稳定&后续回补动销持续，23Q1业绩确定性强；②中长期看，高度国窖在“从跟随到相伴”背景下稳价顺利，公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动动销+公司多措并举发力低度酒/特曲，股权激励持续赋能，规模效应或将进一步推升净利率，预计 23年业绩或延续高增态势。 盈利预测及估值预计 2022~2024年公司收入增速分别为 22.5%、21.9%、20.0%；归母净利润增速分别为 27.4%、25.5%、24.6%；EPS 分别为 6.9、8.7、10.8元;PE 分别为 36、29、23倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。

春节动销表现向好，库存有望进入下行通道动销层面看，春节期间公司整体动销表现向好/价盘稳定，由于春季期间具备送礼属性的高端酒以及具备社交属性的大众酒表现优异，省内青花 25、老白汾等中档价位产品仍呈现供不应求销售局面，产品结构较 22年或下降，我们预计后续随着经济&消费加速恢复，处于次高端高价位产品或迎来动销加速期，公司或将通过阶段性停货方式强化库存管理，考虑到 23年春节后婚宴/聚餐等补回消费存在，2-3月库存或逐步回落至较低状态。 强β+强α，2023年关键之年准备充分第一，β角度看：强基地市场经济奠定提供土壤。2023年山西省经济增速目标继续位居前列+煤炭经济表现向好背景下，山西汾酒有望持续受益于基地市场经济强发展，在省内实现量价齐升的同时（预计青 20/青 25将继续延续高增趋势，青 30保持高质量增长），为加速拓展省外提供更多弹药。 第二，α角度看：23年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役。公司在汾酒销售公司 2023年度营销工作动员会上曾提出“希望全体营销人员在 2023这一关键之年，更加团结拼搏，一往无前地打赢汾酒营销战役”，预计23年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役： 产品方面：①推升玻汾/青花两条产品主线。22年青花 20表现亮眼，23年公司将在青花 20基本盘上加速发展青花 30，即：以青花 20为基础往上推，并通过青花 40/50拉伸品牌力，从而带动青花 30的顺势放量；玻汾方面，献礼版将继续加速推广。②升级中间价位老白汾：受益于前几年的“抓两头带中间”策略+省内经济向好发展，老白汾增幅表现优异。③新品：预计公司或将在 400-800元空白价位带布局文创产品，以丰富产品矩阵，增加利润增长点。 市场渠道方面：在“1+3”(即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块)主体板块承担主要销售+5小板块（即江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）加速拓展下，22年公司涌现出更多超亿元规模省市，省外市场产品结构表现优异。23年公司将进一步落实核心市场/终端分级/挖潜工作。 提升费效比，并加强数字化系统的运用。 营销方面：预计 23年公司整体费用率保持平稳，依靠数字化加强费用支出有效性，有效避免窜货等现象。 预计 23年业绩确定性强，利润率有望持续上行短期看，考虑到：①22Q1公司产品结构高叠加费用率下降显著，利润基数较高；②23Q1在疫情下公司仍保持强动销，但中价位产品表现亮眼使得结构同比或略降，我们认为 23Q1公司利润率或保持稳定，随着经济&消费加速发展，青花 30复兴版等高价位产品动销环比加速提升+费用率管控优异或推升利润率进入持续上行通道；中长期来看，公司将围绕营销高质量发展 1大中心，落地“品牌价值再提升；国际化战略调整转型；产品优化任务”3大任务，“维护市场秩序/国际化/全方位产品矩阵打造，实现全产品市占率突破”3大行动等营销思路，在构建以经销商盈利水平为导向的利润方案不动摇基础上，持续推进高端化/全国化，品牌复兴目标正加速实现。 盈利预测及估值我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计 2022-2024年收入增速分别为 30.14%、25.31%、20.89%；归母净利润增速分别为 48.33%、28.67%、22.95%；EPS 分别为 6.46、8.31、10.22元；PE 分别为 46、36、29倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。