年末疫情冲击下4Q表现不及预期，全年营收彰显韧性小幅下滑。1）公司2022年实现营业收入3.21亿元，-1.49%yoy，券业低景气叠加疫情冲击下营收韧性彰显。 其中4Q22公司实现1.24亿元，-8.93%yoy/+55.54%qoq，主要受年末疫情放开影响，预计随着1Q23疫情消散，营收或将迎来报复性修复。2）收入结构：软件销售与软件维护占比由21年的39.92%/42.29%下滑至37.03%/41.61%，证券信息服务则由16.77%增至20.93%，充分体现出疫情对B端业务的影响明显高于C端。 B端收入及毛利率均承压，C端表现优异但仍需持续发力。1）公司2022年实现软件销售收入1.19亿元，-8.6%yoy，是拖累业绩的主因；实现软件维护收入1.34亿元，-3.1%yoy。经测算，公司B端单客客均收入由21年的285万元降至22年的266万元（假设22年客户数微增至95家），结束了连续多年的增长趋势；软件销售/软件维护业务毛利率分别由21年的100%/92.8%降至99.3%/91.5%，均为疫情冲击收入端兑现所致。2）22年实现证券信息服务收入0.67亿元，+23.0%yoy，毛利率从39.5%提升至41.3%，不难看出C端相对薄弱，但增长潜力和空间更大。当前C端仍以PC端为主，App端基础相对薄弱，业绩贡献度低，未来仍需发力。 国密、金融资讯终端、AI平台等募投项目的进展是23年最值得关注的焦点。1）公司当前有四个重要的募投项目，合计预投资规模7.78亿元，主要通过IPO募集资金进行支持。截至22年末，累计投入1.28亿元，投入比例达16.48%，其中可视化金融研究终端（类比Wind、iFind）以及专业投资交易平台项目预投资规模分别为3.22亿元/1.62亿元，累计投入金额0.70/0.37亿元，基于大数据的行业安全监测系统（国密项目）虽然完成投入比例仅为15.01%，但是预投规模仅0.91亿元。预计金融终端与国密项目有望于今年率先落地。开放式AI平台项目（类比同花顺的i问财）预投资规模2.02亿元，累计投入671万，尚处在早期。 根据最新财报调整B端收入等指标，将23-24年EPS预测值由3.70/4.30元微调至3.70/4.27元，新增25年预测值4.95元。采用可比公司估值法，我们给予公司2023年43.00xPE，上调目标价至159.09元，维持公司买入评级。 风险提示1）券商IT投入增长不及预期；2）C端用户增速不及预期；3）行业竞争格局恶化。 盈利预测与投资建议

OPAT 小幅提升，股东回报稳健。公司2022 年实现归母净利润838 亿元，同比下降17.6%，主要系资本市场波动带来的投资收益下滑所致；归母营运利润1484 亿元，同比小幅提升0.3%，其中人身险和银行业务（YoY+16%/25%）正贡献显著，而财险、资管和科技业务则承受较大压力。每股股息2.42 元，同比增长1.7%，与OPAT挂钩的分红率为29.8%，同比小幅提高0.4pp，股东回报稳健。 NBV 压力边际缓释，渠道改革成效逐步显现。公司2022 年NBV 实现288 亿元，同比下降24%，其中FYP 和Margin 分别同比下降12.4%和3.7pp，主要系居民消费意愿阶段性减弱导致保障险销售下滑，以及增员、客户面访等线下活动受限所致。但需注意的是，个险新单与同2021 年假设下的2022 年NBV 降幅正逐季收窄，且剔除精算假设调整影响的Margin 仅小幅下滑1.6pp，承压态势边际缓释。此外，代理人队伍2022 年末为44.5 万人，环比三季度末下降8.8%，同比下降25.9%，规模仍处于持续探底状态，但部分产能指标已呈现向好态势，例如新人中优+占比提升14pp，人均收入同比提升22.5%，个险渠道的数字化经营已完成全国推广等，我们预计随着寿险改革的持续深化，在规模稳定前提下的产能提升值得期待。 车险品质优化但保证险承压，财险盈利能力弱化。车险原保费收入2022 年同比增长6.6%，占比下降2.4pp 至67.5%，结构持续优化，且出行频次的降低推动车险COR同比优化3.1pp 至95.8%。非车险业务来看，健康险、保证险、责任险分别同比增长79.2%、21.2%、9.6%，是推动规模增长的三大险种，但其中保证险受市场环境变化影响，赔付支出上升，导致COR 同比提高40.2pp 至131.4%，进一步推动财险整体COR 同比提升2.3pp 至100.3%，其中赔付率上升2.9pp。 市场波动拖累投资表现，EV 增长动能减弱。2022 年总/净投资收益率分别为2.5%和4.7%，分别同比-1.5pp 和+0.1pp。投资负偏差拖累EV 增速约2.9pp，叠加并表新方正带来的商誉剔除负面影响1.5pp，集团EV 同比仅增长2.0%，寿险EV 同比减少0.2%，我们认为一次性影响消散与投资端稳中向好预期推动EV 增速有效修复。 我们认为公司在外部环境变化与内部转型压力下的调整已基本到位，但防控政策放开下的短期冲击较为明显，且需求释放仍需时间，对全年保费增速有所下修；此外国际形势震荡带来资本市场波动，下调投资收益预期。综合影响下，预计2023-25 年EVPS 分别为85.85/95.26/105.86 元（23-24 前值为92.10/102.29 元），采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023 年目标市值10514 亿元，目标价57.51元，对应2023 年目标P/EV 为0.67x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

事件：公司于 12月 20日公告参与方正集团重整进展，新方正集团已完成了相应的企业变更登记手续，其股权结构变更为平安人寿与华发集团（代表珠海国资）分别持股 66.51%、28.50%，方正集团债权人转股平台合计持 4.99%。其中，平安人寿出资约 482亿元，已经银保监会批复同意。 重整主体资源丰厚，医疗生态圈有望持续扩容。本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等 5大主体，拥有丰富的产业资源，其中医疗健康产业有望与平安“医疗健康生态”战略实现融合与赋能。北大医疗下属多家实体医院，其中北大国际医院集中了最优秀的医疗资源，拥有 1800个床位和 60多个学科室，是产学研集一身的优质资产，此外还有康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等大型医疗体。 现已开展相关合作，有望进一步打通服务闭环。截至 1H22末平安自有医生团队与外部签约医生的人数超 5万人，合作医院数超 1万家，已实现国内百强医院和三甲医院 100%合作覆盖。目前，平安已与北大医疗开展多领域的合作，包括 5-10年期限的品牌授权，成立近视防控基地等。我们预计未来有望进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 后续关注其他资产的整合与处理，以及相关的管理层和战略变动。除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块，其中市场较为关注的方正证券股权处置仍需进一步观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来或可通过优势领域双向融合实现业务整合，或可通过股权转让完成资产处置，同时需关注一定时期内的重整公司管理层和战略的变动。 公司开门红稳步推进，寿险改革效果正逐步显现，小幅调整盈利预测（微调 EV 部分差 异 项 ） ， 预 计 2022-24年 EVPS 为 83.31/92.10/102.29元 （ 前 值 为83.22/91.57/101.27元），对应 P/EV 分别为 0.54x/0.49x/0.44x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计 2023年目标市值为 12648亿元，目标价为 69.19元，对应集团 2023年 P/EV 为 0.75x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

分红伴随营运利润增稳健长，客户规模和合同数持续提升。公司1H22实现归母净利润603亿元，YoY+3.9%；归母营运利润853亿元，YoY+4.3%；中期分红0.92元/股，YoY+4.5%，维系营运利润相挂钩。1H22末集团个人客户达2.25亿人，较年初+1.5%，其中持有多家子合同客户数占比维持39.8%，客均合同数较年初提升1.4%至2.95个，客户挖掘持续推进。 二季度NBV降幅收窄，代理人产能边际改善。1H22寿险NBV为196亿元，YoY-28.5%，但边际来看降幅收窄（1Q22和2Q22同比分别为-33.7%和-16.9%），调整口径后同比降幅20.3%。细分来看，首年新单YoY-13.1%，Margi同比下降5.5pp至25.7%，但二季度均较一季度环比改善，其中储蓄型产品新单占比同比+3.3pp至50%。1H22末队伍规模达51.9万人，YoY-41%，但较一季度末边际下滑3.5%；队伍下滑基础上产能有所改善，人均NBV同比增长26.9%，月均收入YoY+35.1%，其中交叉销售带来的收入同比大幅提升69%。我们认为代理人队伍大幅下滑趋势显著改善，预计全年有望实现规模稳定，在此基础上的产能提升值得期待。 疫情影响下车险增速回落，整体COR抬升但车险有所改善。财险总保费同比增长10.1%，其中车险/非车险同比增速分别为7.3%、15.8%，二季度受疫情影响新车销量下滑拖累车险表现，占比同比下滑1.7pp至65.1%，我们认为下半年随着刺激消费政策持续深化，财险增速有望稳步提升。财险COR同比提升1.4pp至97.3%，其中车险改善3pp至94.4%，疫情影响下的保证险COR同比提升24.8pp至113%，下半年对非车险COR需进一步观察。1H22受资本市场波动影响，年化总投资收益率同比下滑0.4pp至3.1%；长端利率处震荡态势，净投资收益率同比小幅抬升0.1pp至3.9%，保持相对稳定。 公司综合金融优势持续凸显，NBV与投资表现略低于预期，小幅下调全年EV预测，预计2022-24年EVPS为83.22/91.57/101.27元（前值为85.53/95.88/107.39元），对应P/EV分别为0.52x/0.47x/0.43x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2022年目标市值为11754亿元，目标价为64.30元，对应集团2022年P/EV为0.77x，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

归母净利润同比增长近三成，ROE 达 9.25%创六年新高。1）公司 2021年实现营业收入 131.50亿元，同比+27.02%，实现归母净利润 32.0亿元，同比+26.72%。2）公司 21年实现加权平均 ROE9.25%，同比高出 1.52pct。截至 21年末权益乘数达4.15，同比+0.24。3）分业务结构来看，经纪、自营、利息、投行、资管净收入（剔除其他业务）占比达到 41%、28%、17%、12%、2%，其中自营收入占比提升近 7个百分点，利息净收入占比下滑 6个百分点。 股基资产配置大增助自营表现靓丽，股债承销表现均显著回暖。1）截至 21年末，公司表内金融投资资产规模同比增长 10.23%至 774亿元，其中股票与基金规模较年初分别增长 31.64%与 49.81%至 45.51与 50.79亿元，占比分别提升至 6%与 7%，在股票基金配置的大幅增加之下，公司 2021年实现自营收入 30.18亿元，同比+52.22%。2）21年公司年实现投行业务收入 12.81亿元，同比增长 17.23%。据Wind 数据，2021年公司股债承销规模达到 2469亿元，同比增长 55%，市占率由1.50%增至 1.92%；其中 IPO 承销规模达 82亿元，低基数下同比增长 4倍，市占率由 0.35%增至 1.36%。 经纪市占率小幅下滑无碍收入增长两成，资管规模大增收入增长近 50%。1）虽然公司股基成交额市占率由 2.86%降至 2.63%，但是受益于市场活跃度提升与佣金率小幅增长，公司 2021年实现经纪业务收入 43.49亿元，同比增长 20.81%。2）截至21年末，公司两融余额较年初增长 13.68%至 363亿元（市占率由 1.97%微增至1.98%），两融利息收入同比增长 18.59%，但是受利息支出同比增长 19.71%的影响，公司利息净收入同比下滑 13.92%至 17.93亿元。3）截至 21年末公司资产管理规模达到 1856亿元，较年初增长 36.18%，其中公募基金规模较年初增长 63.93%至175亿元，占比增至 9%。21年公司年实现大资管收入 5.58亿元，同比+48.24%。 根据年报微调经纪市占率等指标，将 22-23年 BVPS 预测值由 5.75/6.27调整至5.66/6.26元，增加 24年预测值 6.95元，按可比公司估值法，切换估值年份至 2022年，给予公司 2022年 1.80xPB，调整目标价至 10.19元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母营运利润增长稳健，分红回报有所抬升。公司2021 年实现归母净利润1016 亿元，YoY-29%，主要系投资减值计提与折现率变动影响，但归母营运利润达1480亿元，YoY+6.1%，业绩增长稳健；营运ROE 达18.9%，同比小幅下滑0.6pp；每股股息2.38 元，与归母营运利润挂钩的分红率达29.4%，YoY+0.6pp，股东回报稳中有升。EV 达1.4 万亿元，YoY+5.07%，低于预期，除NBV 动能减弱外，还受运营经验和投资回报负偏差拖累导致，分别为-1.3%和-1.9%。 NBV 仍显著承压，但队伍产能提升且收入稳定。公司2021 年NBV 实现379 亿元，YoY-23.6%，下半年表现有所恶化（2H21 下滑-43.3%），已连续2 年呈现大幅下滑态势（2020 年为-34.7%），主要系新单与Margin 共同拖累所致。Margin 同比下滑5.5pp 至27.8%， NBV-FYP 达1363 亿元，YoY-8.5%，其中个险渠道保障与储蓄混合型业务同比增长14.9%，需求仍较为可观。代理人21 年末为60 万人，较年初下滑41.4%，但人均首年保费同比增长超22%，综合金融协同下的收入保持相对稳定，仅小幅下滑0.6%。 财险质态有所改善，减值计提充分推动投资端迈过低点。21 年车险受商车费改影响，保费同比下滑3.7%至1888 亿元；意健险同比增速达32.6%，短期保障需求仍较为强劲。COR 同比优化1.1pp 至98%，其中费用率/赔付率分别-7.6pp/+6.5pp 至31%/67%，符合让利于消费者的监管导向，我们认为今年财险已步入量质齐升的向上通道，前景值得期待。总投资收益率与净投资收益率分别同比下滑2.2pp 和0.5pp至4.0%和4.6%，但全年对华夏幸福减值计提合计432 亿元，较1H21 新增计提73亿元，我们认为随着重整计划的推进，负面影响正逐步消退，投资端已迈过低点，对EV 增长的正向贡献值得期待。 公司科技业务持续孵化，综合金融优势持续凸显，但EV 增长低于预期，小幅下调2022-24 年EVPS 为85.53/95.88/107.39 元（原预测为91.26/103.11/-），对应P/EV 分别为0.56x/0.50x/0.45x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2022 年目标市值为12159 亿元，目标价为66.52 元（原目标价为71.24 元），对应集团2022 年P/EV 为0.78x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

中国平安正处于改革的关键节点，改革并非易事。站在当前时点，围绕着市场最为关注的四个问题，我们用历史作参考，以变化来展望，认为中国平安长期配置价值凸显。 核心观点寿险改革前景如何？财险业务何时可以复苏？公司三次大的改革转型均领先于行业，虽新单与价值率短期经历阵痛，但代理人产能在规模下滑的情况下保持稳定且略有抬升，我们认为公司有望在明年实现渠道、产品、经营的全面转型升级，扎实的存量业务也给予内含价值稳定的增长动能。车险虽在疫情影响下有所下滑，但在商车费改一周年到来之际已无继续下行压力，信用保证险主动收缩规模同时COR大幅改善，意健险也在激活居民保障意识的过程中也迎来较快增长，我们预计财险保费与质态有望实现同步提升。 稳健的投资回报是否可以持续？金融科技未来出路何在？公司长期投资回报稳健且优于市场，虽短期部分地产风险项目暴雷导致悲观情绪蔓延，但公司已充分计提减值且随着偿债方案推动有望实现冲回，多元资产布局也会带来更为稳健的风险与收益匹配。公司科技投入较为稳定，一方面科技赋能传统金融带来数字化转型成效显著，另一方面科技子公司逐步孵化，正从场景到盈利四阶段全面推进，对公司价值有较强的提振效应。 自上而下共享公司成长，交叉销售效应逐步体现。优异的股权结构赋予管理层更大的决策灵活性，市场化激励机制也使得管理层、员工与股东利益相绑定，保证了长期战略的有效落地。以客户为中心的经营理念，结合持续推进的综合金融战略，交叉销售效应逐步凸显，稳中突破的个人业务和持续发展的团体业务都是集团利润增长和发展进步的核心驱动因素。 财务预测与投资建议采用SOTP估值法对公司整体价值进行评估，预期2022年目标市值为13023亿元，目标价为71.24元/股，对应集团2022年P/EV估值为0.78x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

龙头地位稳固，多项业务高阶转型成效彰显 2020年全年归母净利润149亿元，同比+22%；营业收入544亿元，同比+26%，与业绩快报一致，加权ROE为8.43%。Q4单季度归母净利润22亿元，环比-40%。拟每十股派息4元（含税）。年末剔除保证金后的杠杆率4.57倍（期初为4.04倍），呈现扩表趋势。综合看，各业务收入全面上升，稳健审慎的减值计提对业绩增速形成影响，但有助于长远发展。公司龙头地位稳固，预计2021-2023年EPS1.24/1.38/1.54元，BPS14.87/15.77/16.77元，维持买入评级，目标价32.71元。 投行业务全面领先，财富管理和资管转型成效显著 投行各业务均保持龙头地位。2020年公司A股主承销金额同比+12%，市占率19%，排名市场第1。债权承销金额同比+28%，占券商承销总金额的13%，排名同业第1。A 股重大资产重组交易金额市占率43%，排名行业第1。全年投行净收入69亿元，同比+54%。公司深化财富管理发展，期末财富客户12.6万户，资产规模1.5万亿元，600万元以上高净值客户2.7万户，资产规模1.3万亿元；财富管理账户签约客户1.3万户，资产超1700 亿元。资管大力发展企业年金、职业年金等养老业务，推进大集合公募化改造，期末集合资管AUM同比+101%。全年资管净收入80亿元，同比+40%。 资本中介业务稳健发展，股权投资业绩兑现可观 股票头寸增长显著，债券投资规模下滑。期末交易性金融资产中股票余额达1488亿元，较年初+139%。而债券投资余额1905亿元（交易性金资中的债券+其他债权投资），较年初-10%。全年投资类净收入179亿元，同比+13%。另类投资子公司业绩靓丽，全年净利润17.6亿元，同比+35%。期末股票质押余额下降至317亿元，较19年末-22%。全年信用减值损失66亿元（股票质押减值49亿元，两融减值7亿元），对业绩造成一定拖累。股票质押减值准备计提比例达25%，计提较为充分、风险可控。 稳健均衡优势显著，配股夯实资本 公司持续领跑、布局前瞻，拟A+H配股募资不超过280亿元，若完成将夯实资本。考虑市场景气度和公司业绩，预计2021-2022年EPS1.24/1.38（前值1.37/1.46）元，2023年为1.54元，对应PE19、17和16倍。预测2021-2022年BPS14.87/15.77（前值14.85/15.58）元，2023年为16.77元，对应PB1.61、1.52和1.43倍。可比公司2021PBWind一致预期平均数1.12倍，考虑资本市场改革深化，公司作为龙头，有望优先受益，给予2021年目标PB溢价至2.2倍，目标价32.71元（前值36.83元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

“十四五”规划引领成长，扬帆远航正当时 公司 2020年营业总收入 183亿元， YoY+1.7%，其中营业收入 103亿元， YoY-1.1%；归母净利润同比上涨 6.9%至 32.7亿元。公司整体经营稳健， EPS 为 0.37元，加权 ROE9.92%，同比小幅下降 0.87pct。公司在新时期 提出“十四五”规划发展战略， 构建覆盖航空全产业链和企业全生命周期的 产业金融服务， 产融结合持续深化，协同效应逐步显现。我们预计 2021-23年 EPS 分别为 0.41/0.44/0.48元，维持增持评级。 把握重要战略机遇期， 制定“十四五” 规划促进产融结合 公司“十四五”规划主要包括四大要点： 1）明确一个定位：立足航空产业， 致力于成为一流的产业-金融集成服务商； 2）确立两大业务方向：发展产业 金融，推进产融结合； 发展综合金融，推进融融结合； 3）部署三大业务板 块：产业投资、产业链供应链金融和综合金融； 4）构建四类管控机制： 战 略规划、风控合规、人力资源和企业文化。 我们认为公司有望基于航空产业 链覆盖和全面金融服务能力的优势，深化产融结合、融融结合，同时利用金 融科技赋能提升核心竞争力，实现可持续的高质量发展。 三大平台助力构建综合产业金融服务，实现公司价值提升 中航资本通过部署三大业务板块， 全方位实现公司的价值提升： 1）产业投 资依托雄厚的产业背景提供优质发展资源，深刻的产业洞察助力快速发展， 旗下中航资本产业投资、航空产业投资 20年净利润分别达 6549万元、 2459万元，同比增速分别为 74%、 2%； 2）产业链供应链金融聚焦主业，深化 产融结合推动集团发展，同时运用科技赋能，打造轻资产模式提升服务效率； 3）综合金融推进多业务条线协同融合，通过一体化解决方案带来价值提升。 其中，租赁、信托、证券业务 2020净利润分别为 19.7、 19.8、 6.5亿元， 同比增速分别为 15%、 2%、 52%。 产融协同效应不断显现，维持“增持”评级 “十四五”规划有助于推动公司抓住战略发展的宝贵时间窗口，自上而下贯 彻新的发展理念，助力航空强国建设。 公司拥有较为齐全的金融牌照，产融 结合、融融结合持续深化，协同效应逐步释放。我们预计公司 2021-23年 EPS0.41/0.44/0.48元（21-22年前值为 0.41/0.49元），对应 PE 为 10.08x、 9.28x、 8.67x。可比上市金控 2021平均 PE 估值（朝阳永续一致预期）为 10.03x，考虑到公司战略引领发展、 顺周期的租赁业务前景较为广阔、全面 布局的金融牌照推动产融结合成效显现，给予一定的估值溢价，给予 2021年 PE 预期 11.7x，对应目标价 4.80元（前值为 5.40元），维持增持评级。

机制领先，高效成长青岛银行是具备高成长性的城商行。外部成长空间大，青岛市优越的区域环境、山东省广阔的市场及产业持续升级，竞争环境佳均赋予了成长空间；内生发展动能足，公司治理完善、管理层前瞻且稳定、战略推进效果卓著。在“接口银行”战略基础上，对公业务协同发展；以互联网金融为抓手推动大零售转型；理财收入贡献明显领先上市城商行。我们预测公司2020-22年EPS为0.42/0.50/0.60元，目标价为6.97元，首次覆盖给予“买入”评级。 立足青岛辐射山东，高成长型城商行青岛银行是省内最大地方法人金融机构，2019年资产规模进入高速增长期，2020年规模保持高增长，且资产质量显著改善。公司股权结构多元均衡，外资、民间资本、国资兼而有之，助市场化机制形成。管理层优秀且稳定，多数已在自家体系内深耕十年有余，战略制定具有前瞻性且可高效落地。 外部环境：领跑本地城商行，省内成长空间广青岛作为计划单列市，城市的政治经济地位较高，叠加其较高的战略定位，在财富管理、对外贸易等方面享受政策优惠，为青岛银行提供优渥的外部环境。其次，山东省经济体量较大，随着存量风险逐渐出清，全省存、贷款规模有望进一步放量，为青岛银行开辟更为广阔的省内业务成长空间。从本地格局来看，青岛银行在省内竞争实力处于领先地位，资产规模领跑省内14家城商行，且机制优越、特色突出，未来随网点进一步下沉，有望把握新旧动能转化机会，由省内龙头城商行迈向全国龙头城商行。 内生禀赋：战略布局领先，理财特色突出青岛银行中间业务优势明显，负债端成本率较低，基本面亮点突出。“接口银行”战略的持续推进、积极拥抱互联网的姿态，有望助基本面持续改善。 对公端，与政府和国企等战略客户保持密切合作，构建医院、教育、交通等多维场景，拓展中小客户客群。零售端，通过“三代一联”批量式获客，并拓展互联网金融、县域金融推动大零售转型。理财端，青岛银行抓住政策机遇，充分利用股东和管理层的资管经验，设立特色鲜明质量高的产品，理财业务优势突出，20H1财富管理收入占营收比例超过10%，助力轻资本转型。 价目标价6.97元，首次覆盖给予“买入”评级我们预测公司2020-22年EPS为0.42/0.50/0.60元。2021年BVPS预测值5.57元，对应PB0.99倍。2019年现金分红比例达到51%，高分红特点显著。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值0.94倍，我们认为青岛银行大零售战略稳步推进，省内成长空间广阔，应享受一定估值溢价，给予2021年目标PB1.25倍，目标价6.97元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

OPAT稳增长，深化改革在路上公司2020年实现归母净利润1431亿元，YoY-4.2%，略超我们预期（YoY-9.4%）；归母营运利润1395亿元，YoY+4.9%，剔除短期投资波动的核心指标表现更为稳健。其中人身险、科技业务归母营运利润同比增速分别达5.2%和42.8%。年化营运ROE达21.6%。我们预计公司转型深化，改革攻坚，价值表现有望在21年得到修复。我们预计公司2021-23年EPS分别为9.38/10.91/12.44元（21-22年前值8.58/9.92元），维持“买入”评级。 个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘20年末平安个人客户数达2.2亿人，较年初增长9%。集团个人客户交叉渗透程度不断提升，38%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升1.2pct。客均合同数2.76个，较年初增长4.5%，综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，2020年综合金融保费规模达170亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长85%；融资规模达5035亿元，同比增长70%。 新单保费有所承压，交叉销售成效显著公司2020年NBV实现496亿元，YoY-34.7%，主要系新单与Margin共同拖累所致，用于计算NBV的首年保费1489亿元，YoY-7.2%，Margin同比下滑14pct至33.3%。但长交保障储蓄混合型保险的NBV实现8%的同比增长，保障属性较强的业务结构有所改善。代理人20年末为102万人，较年初下降12.3%。疫情影响下20年代理人人均NBV4.1万元，同比-28.4%，但月均收入仅下滑8.2%至5793元，主要系月均交叉销售收入1164元，同比+46%，交叉销售成效显著，利于队伍稳定。 财险业务结构优化，投资回报同比有所承压20年车险保费1962亿元，同比增长0.9%。意健险、其他非车险同比增速分别达32%、14%，财险业务结构持续优化。COR同比提升2.7pct至99.1%，系保证保险仍录得亏损所致。净投资收益率5.1%，同比下滑0.1pct；总投资收益率6.2%，同比下降0.7pct，投资回报整体有所承压。 科技板块持续孵化，维持“买入”评级公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。公司投资有一定压力，小幅下调2021-23年EVPS分别为82.77/94.27/107.24元（21-22年前值为89.37/104.03元），对应P/EV分别为0.92/0.81/0.71，可比公司2021年平均估值为1.03xP/EV。公司转型成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。给予2021年1.1xP/EV预期，目标价91.05元（前值98.31元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率及政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

公司目前正处于“转型2.0”收官之年，随着寿险新战略发布、新管理层即将到位、开门红战略重启的逐步推进，业务增长有望迎来新机遇。战略上广纳贤才与员工激励内外并举，激发活力与积极性；业务上坚持长期战略引领；市场层面GDR带来的不确定性压力逐步弱化，高分红低估值属性得到市场逐步认可。我们预计2020-22年EPS为2.57/2.83/3.10元（前值2.72/3.13/3.47元），目标价48.33元，维持“买入”评级。 战略发展：纳贤才激活力，拥抱价值转型太保在2018年启动“转型2.0”战略以来，部分转型项目已现成效，但也不可避免地遇到了一些瓶颈，公司于近日正式发布了寿险“长航行动”，在转型2.0进入收官之年的新起点上，提出打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者。此外，公司引进原友邦高管任寿险总经理，有望加速推动价值转型，多元化的董事会结构也有望为公司后续经营发展提供战略性指导建议。我们认为自上而下一系列的战略调整，有望从现有的业务增长承压局面中脱离出来，在内外部环境多重考验中增强竞争力与灵活性，为高质量发展加油续航。 业务转型：长期战略引领，航向价值远洋公司业务转型初显成效，低基数叠加战略重启，有望实现跨越式增长。具体来看，寿险业务开门红战略重启，同时专注于三只关键队伍打造，提升核心人力占比，做强做精顶尖绩优。我们认为寿险业务在长航行动引领下，有望在近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑等方面持续发力。财险业务稳健增长，近几年保费增速快于行业水平，龙头效应持续强化。此外，得益于规模优势和优异的管理能力，综合成本率稳中有降，我们认为随着经济的逐步回暖，财险业务需求与质量上均有望实现边际提升。投资端资产配置稳健，支撑长期投资表现。 市场情绪：不确定压力弱化，市场认可度提升公司GDR启动兑回以来，A/GDR溢价率逐步下降，目前已处于折价阶段，基本无套利空间，GDR带来的不确定性压力已逐步弱化。此外，近十年维持约45%的高水平的分红率，也使得市场认可度大幅提升，具有竞争力的股息率也使得中外机构投资者持续增持，彰显了其对公司长远发展的信心。 价目标价48.33元，维持“买入”评级我们预计2020-22年EVPS分别为47.07/53.70/61.11元（前值46.91/53.74/61.40元），对应P/EV分别为0.80x、0.70x、0.61x。可比公司2021年平均估值为0.80xP/EV，公司“长航行动”战略发布，开门红战略重启加速推进业务修复，叠加新管理层即将到位预期增强，给予一定估值溢价，给予公司2021年0.9xP/EV预期，目标价48.33元（前值45.68元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

资产负债双轮驱动，构建财富管理宏伟蓝图 公司于12月17日举行开放日，介绍其财富管理业务发展思路，负债端发挥风险保障职能，挖掘财富管理和第三方业务空间；资产端通过“一中心、双核力、三支柱”打造核心竞争力。公司当前人力队伍规模与质态稳健提升，叠加银保渠道发力驱动成长，同时拓展财富管理、康养产业，将迎来优质的发展机遇，我们小幅调整前期预测，预计2020-22年EPS分别为4.31/4.90/5.40元（前值为5.03/5.87/6.90元），维持“买入”评级。 “1+2+1”战略引领，迎来优质发展机遇 新华持续推进“1+2+1”战略，落实“一体两翼”发展布局，以寿险为核心，将财富管理与康养产业作为支撑，科技赋能主业发展。公司通过资产负债双轮驱动，实现规模价值全面发展，其中财富管理是“双轮驱动”力量之一。在负债端深耕寿险主业，发挥风险保障与财富管理职能；资产端拓展财富管理，寻找优质资产提高效益，支撑负债发展的同时创造价值。 负债端：发挥风险保障职能，挖掘财富管理和第三方业务空间 保险公司是唯一能对生命表定价且直接受益其变化的金融机构，保险机构可发挥风险保障职能，提升低成本负债能力。财富管理作为连接投融资的桥梁，既可为机构和个人客户提供个性化产品，又可以发挥保险机构投资优势，更有效地服务实体经济发展。此外，伴随财富管理需求的增长及保险参与第三方资金和养老金管理的逐步放开，保险机构资金运用的来源趋于多元化，养老金市场是保险机构不可忽视的战略方向。新华积极发挥保险主业风险保障职能，同时挖掘财富管理和第三方业务空间。 资产端：“一中心、双核力、三支柱”打造核心竞争力 新华围绕“一中心、双核力、三支柱”核心思路构建投资能力，推动打造自上而下的统一管理平台，丰富服务供给，形成双轮驱动。不断提升各大类品种投研专业化水平，获得稳健的投资回报，截至20Q3末，公司投资资产8991亿元，2020年前三季度年化总投资收益率5.6%，同比增长0.9pct。同时持续丰富产品体系，打造综合性财富管理机构。此外，新华积极实践科技赋能，贯穿客户经营、代理人管理、负债端与资产端经营，推动形成科技赋能支持下的资产负债双轮驱动. 战略引领长期发展，维持“买入”评级 公司“一体两翼，科技赋能”战略稳步推进，但因产品策略调整使价值率短期或有所承压，因此小幅调整前期盈利预测，预计2020-22年EVPS为75.88/87.44/100.29元（前值为76.06/87.56/100.30元），对应P/EV为0.79x、0.69x和0.60x。可比公司2021年平均PEV估值为0.9x。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，给予2021年0.9xP/EV预期，目标价78.70元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

核心观点 公司于 12月 8日举行开放日，介绍其“鼎新工程”正稳步推进，紧密围绕 “三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”的战略内核，阶段性成效逐步彰 显。伴随 2020年变革转型的项目深入推进，我们认为 2021年将持续优化 完善，达成“重振国寿”的发展目标。我们维持前期预测， 预计 2020-22年 EPS 分别为 1.91/2.19/2.44元，维持“买入”评级。 渠道综合改革，实施“一体多元”销售布局 公司构建以客户为中心的“一体多元”销售布局，实现规模与价值的有机 统一，并打造“外勤主导、专业经营、活力高效”的生产单元，以人才、 机制、创新、融合共同驱动成为发展功能，推进渠道综合改革。 20Q3末 人力规模虽较年初有小幅调整，但质态有所优化。 推进分类分级管理， 围绕价值创造优化机制 集团根据各级公司价值创造能力，按照市场化、差异化原则分类配置资源， 进行年度动态调节，向重点市场、重点机构倾斜，提高资源投入效率。 同 时巩固优势、重点突破，城乡并举推进经营升级。 公司围绕价值创造，优 化考核激励机制、 优化产品策略，为销售队伍提供有力支撑。此外，公司 积极全面统筹，做精做优多元渠道，以专业经营、 提质增效、转型创新引 领变革转型，并布局互联网寿险、基金业务等新业务。 强化统筹配置，加强资负联动，收益水平保持稳定 公司致力于提升投资水平， 从注重品种到强化配置统筹：完善投资管理体 系、推动策略优化、 统筹委托管理。改革以来资产端久期增幅达 1.1年， 市场化受托资产规模增幅达 40%，成效显著。公司加强资负联动，今年前 三季度年化净投资收益率（NII）同比-0.36pct 至 4.29%，总投资收益率同 比-0.36pct 至 5.36%， 收益水平保持整体稳定。 科技赋能：立足于“众智、敏捷、迭代”三大原则 国寿科技立足于“众智、敏捷、迭代”三大原则，助力公司战略快速落地。 在实现路径上，包括线下数字化职场、 线上数字化平台（EAC）、 开放式架 构、 国寿物联网、 6大类 1700余项应用服务等。 我们认为随着科技赋能的 深入融合与逐步落地，赋能主业的成效有望逐步显现，并带来持续性的业 务价值提升。 看好长期价值，维持“买入”评级 我们维持前期盈利预测，预计 2020-22年 EVPS分别为38.30/44.37/51.18， 对应 P/EV 为 1.09x、0.94x 和 0.82x。可比公司 2021年 P/EV 均值为 1.09x， 考虑到公司 NBV 表现大幅领先，开门红率先启动，享受一定估值溢价， 维 持公司 2021年 1.25xP/EV 预期，目标价 55.46元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费 者偏好风险。

净利润增速稳健，审慎计提减值助长远2020年前三季度归母净利润126.6亿元，同比+20%；营业收入419.9亿元，同比+28%；基本EPS为0.99元，加权ROE为7.17%（未年化）。Q3单季度归母净利润37.4亿元，同比-8%，环比-23%。综合看来，经纪、投行、利息、资管单季度净收入均达2016年以来峰值，但稳健审慎的减值计提对业绩增速形成一定影响。公司龙头地位稳固，预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46元，BPS14.17/14.85/15.58元，维持买入评级，目标价36.83元。 投行业务优势持续，资管收入增速显著优于行业投行业务保持优势，根据Wind统计公司20Q3单季股权承销规模排名行业第1位，债券承销规模排名行业第2位。20Q3单季度实现投行净收入22.7亿元，同比+93%，环比+71%。2020年前三季度投行净收入44.9亿元，同比+50.7%。资管积极提升投研专业化、完善买方投研体系，有序推进大集合公募化改造。20Q3单季度资管净收入21亿元，同比+47%，环比+26%。前三季度资管净收入53.9亿元，同比32%，增幅显著优于行业。 经纪放量驱动业绩上行公司坚持财富管理转型升级实践，金融产品体系与销售能力业内领先，并积极推进全球机构股票经纪业务的一体化整合和业务拓展。20Q3单季度经纪净收入35亿元，同比+85%，环比+51%，主要受益于Q3市场交投活跃度显著提升（尤其是7、8两月日均成交量破万亿元），与行业整体趋势保持一致。前三季度经纪净收入85亿元，同比+50%。 金融投资规模稳健提升，审慎计提信用减值2020年前三季度自营净收入159亿元，同比+36%。Q3单季度投资类收入41亿元，同比-9%，环比-33%。公司股票自营投资坚持绝对收益导向，另类投资灵活运用金融工具和衍生品。Q3末金融投资规模较Q2末和年初分别+4%和+31%，延续上升趋势。证券融资类业务优化融资客户结构。 Q3末融出资金规模较Q2末+23%，与行业+27%水平基本一致。买入返售金融资产规模443亿元，较Q2末-13%。Q3单季度发生信用减值损失30亿元，对业绩增速造成一定拖累，主要包括买入返售金融资产减值、两融减值等，是公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备。 稳健均衡优势显著，有望强者恒强公司持续领跑、布局前瞻。预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46，对应PE23、21和20倍。预测2020-2022年BPS14.17/14.85/15.58，对应PB2.02、1.93和1.84倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数1.41，考虑资本市场改革深化加速，且公司为行业龙头优先受益，给予2020年目标PB溢价至2.6倍，目标价36.83元，维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。