事件：根据 TAC 数据显示，2021年 12月上海至北美航空货运价格为13.84美元/公斤，同比+88.81%。 “客改货”政策调整叠加奥密克戎影响，航空货运价格再创新高，利好航空物流板块业绩提升。受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航空货运价格创历史新高，2021年 12月上海至北美航空货运价格为 13.84美元/公斤，同比+88.81%。我们预测，2022年航空货运均价（上海-北美）为 10.59美元/公斤，同比增长 25%，持续呈现上涨趋势。 航空承运人占航空货运价值链比例近 50%，航空货运价格上涨东航物流受益较大。航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中，出发地货代占 12.2%、出发地机场货运占 7.3%、航空承运人占48.8%、目的地机场货运占 7.3%、目的地货代占 24.4%。我们预测，受益于运价持续高位运行，2021E/2022E/2023E 年航空速运业务营收分别达 119.34/153.07/188.44亿元，同比增长 53%/28%/23%。 跨境电商物流具有较高成长性，高端制造和国际生鲜物流需求稳步增长，公司综合物流解决方案业务迈入长期成长赛道。我国跨境电商物流行业具备高成长性，市场空间广阔，电商产品出口运输需求仍有释放动力。根据海关总署发布的数据显示，2021年前三季度我国跨境电商进出口增长 20.1%。同时，高端制造、国际海鲜冷链需求稳步增加，航空物流需求进入长期成长赛道。我们预测，受益于跨境电商物流快速发展和国际生鲜产品需求稳步增长的催化影响，2021E/2022E/2023E 年综合物流业务（包括跨境电商物流、产地直达业务）营收分别达66/86.38/107.74亿元，同比增长 36%/29%/25%。 投资建议：预测公司 2021-2023年 EPS 为 2.05、2.47、2.73元，对应PE 为 10倍、8倍、7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航空货运价格下降的风险，跨境电商物流需求不及预期的风险，航空货运政策变化的风险。

事件：11月15日，交通运输部网络货运信息交互系统统计数据显示，截至2021年9月30日，全国共有1755家网络货运企业（含分公司），整合社会零散运力297万辆，整合驾驶员301万人；第三季度完成运单1657.6万单，环比增长30.0%。 网络货运行业运具备良好成长性，33季度运单环比增速超3300%%。据交通运输部数据显示，截止2021年9月30日，网络货运企业规模大1755家，比2季度末增加456家，增幅达35.1%，可见随着网络货运行业呈现快速发展态势。业务量方面，2021年1-3季度共完成4501.7万单，其中，3季度完成1657.5万单，环比增长30%。 网络货运渗透率225.35%%，具备进一步提升空间。截止2021年9月30日，网络货运行业整合社会运力297万辆，渗透率25.35%（2020年交通运输统计公报显示，营运货车总数为1171.54万辆）。我们认为，发展网络货运有助于提高公路货运效率，货主、司机、平台具有显著需求，随时商业模式逐步优化，网络货运渗透率有望进一步提升。 《网络平台道路货运运输经营管理办法》修订在即，合规发展将成为核心理念，预计网络货运市场集中度将提升。《管理办法》自2020年1月1日起施行，有效期2年。两年期间，我国网络货运行业快速发展，但也出现了价格恶性竞争、虚构交易、违规开票、数据安全等问题。我们认为未来《管理办法》修订将进一步加强合规的要求，经营不合规的企业将被逐步淘汰，市场集中度将进一步提升。 传化智联网络货运业务规范程度较好，受上述行业及法规政策因素变化影响，预计未来公司有望逐步提升网络货运赛道市占率。我们认为四季度货运物流旺季，叠加市占率提升预期增强，上调2021年全年营收将达183元（之前预测为178亿元），同比增长170%。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS为0.71、0.80、0.90元，对应PE为12倍、10倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

事件：2021年10月29日，公司发布2021年三季度报告。2021年Q1-Q3，公司实现营业收入1358.61亿元，同比+23.97%；实现归母净利润17.98亿元，同比-67.89%。 快递业务深化发展下，前三季度公司业务规模保持良好成长性。 2021年Q1-Q3，公司实现快递件量77.36亿票，同比+36.39%。其中，Q3单季，公司实现快递件量26.05亿票，同比+29.22%。由此可见，在去年疫情高基数的基础上，公司件量继续维持高增。2021年Q1-Q3，公司核心时效快递业务继续呈现向好，同时因公司持续发力电商件业务，件量规模呈现高速增长，在快递市场中维持稳定的份额比重（中通21%>韵达17.23%>圆通15.38%>申通10.58%>顺丰9.38%）。 Q3毛利率为13.28%，“四网融通”战略下，公司继续处于盈利修复通道中。2021年Q3，公司实现盈利10.38亿元，其中扣非净利润8.1亿元，基本符合我们此前的预期。我们预计，2021全年公司或实现盈利约36-41亿元区间（板块贡献：时效件70亿元、经济件-20亿元、快运-10亿元、冷运-10亿元、同城-10亿元、国际2-3亿元、供应链7-8亿元，非经营性净收益5-10亿元）。截至2021年Q3，公司毛利率水平为11.28%，其中Q3单季度毛利率为13.46%（Q1为7.16%，Q2为12.84%），公司毛利率继续处于上升通道。我们认为，自2020年Q4开始，“四网融通”战略带来公司资本支出增加，压制利润空间，但随着“四网融通”持续推进，公司底层资源优化完善，前置资本投入得到持续摊薄，公司的盈利水平有望在未来继续提升。 公司完成收购嘉里物流，年内为公司贡献增量净利润。截至2021年9月28日，公司完成收购嘉里物流51.5%的股份，嘉里物流开始纳入公司报表范围，我们预计并表后有望贡献利润5亿左右，预计未来2-3年期间每年将为公司贡献净利润超10亿元。 鄂州机场即将投入运营，进一步实现路由优化及提质增效。2022年初，鄂州机场全货机枢纽即将投入运营。未来鄂州机场投入使用后，核心时效件业务量增速（+1pct）及毛利率水平（+1pct）有望进一步上升。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.98、1.48、2.14元，PE分别为68x、45x、31x。维持给予“推荐”评级。 风险提示：时效件增速下滑、四网融通推进不及预期的风险等

事件：10月25日晚上，公司发布公告：2021年前三季度，公司实现营收252.86亿元，同比增长74.91%，归母净利润9.36亿元，同比增长40.78%。其中，第三季度实现营收93.38亿元，同比增长62.51%；净利润3.9亿元，同比增长115.88%。 前三季度公司物流业务营收占比超八成，经营性利润大幅提升，物流政策支持落地。1）智能物流业务营收占比达85%。前三季度智能物流板块业务营收215.14亿元，同比增107.64%，占比85%，物流板块业务的主导性进一步提升。2）物流板块经营性利润大幅改善。前三季度物流业务经营性利润2.56亿元，比去年同期增加1.78亿元，主要为公路港业务和网络货运业务贡献。3）三季度政府补贴确认高于预期。 2021年H1政府补助3.6亿元，Q3单季度为3.7亿元，前三季度累计达到7.3亿元。交通强国战略背景下，现代物流支持政策具有持续性。 受限电限产因素影响，9月网络货运业务增速略放缓，第三季度营收为46.5亿元，同比增速136%。2021前三季度网络货运营收为118亿元，我们认为随着限电限产等因素影响缓和，叠加四季度货运物流旺季，四季度网络货运业务逐步修复，预计全年营收将达178亿元，同比增长164%，预计贡献利润1.8亿元左右。 专注提升公路港经营效率，第三季度营收3.44亿元，毛利率提升至66%。2021年前三季度公路港营收9.54亿元，随着公司对公路港进一步精耕细作，推进公路港智慧化、低碳化发展，效益有望稳步提升。 预计全年公路港营收达14亿元，贡献利润4.5亿元左右。 供应链金融、车后业务持续贡献业绩，供应链物流（仓运配）业务仍处于培育期。2021年前三季度供应链金融、车后业务营收3.21亿元、49.58亿元，预计全年营收达4.93亿元、65.4亿元。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS 为0.70、0.79、0.89元，对应PE 为12倍、11倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

顺丰控股：国内领先的综合物流提供商，优化布局新兴业务，加速迈进数字供应链赛道。截至2021年8月，顺丰控股总资产超1000亿元，市值达约2600亿元。2021年中报数据显示，新兴业务占比超30%，供应链业务增速近80%。 核心业务：“时效+资产+品牌”壁垒构筑护城河。①时效件：高时效壁垒带来品牌声誉，双寡头地位稳固。时效件单票价格超20元，毛利率水平高约为25%，盈利能力较强。未来时效件业务量增长预计维持在6-8%增速区间，持续成为公司利润主要来源之一。②经济件：“直营+加盟”双网模式，全方位服务电商市场。经济件业务量3年复合增速超40%，具有高成长性。共同富裕背景下快递行业发展环境发展变化，品牌基因助力 “丰网”拓展市场，市占率和盈利能力将稳步提升。 新兴业务：多元化业务布局，细分赛道前景向好。①快运业务：中国规模最大的零担快运网络。公路零担快运市场具有万亿级规模，公司市占率位居第一，接近盈亏平衡点，未来有望贡献利润。②冷运业务：“食品+医药”产品体系。冷链市场规模近4000亿元，持续增长潜力较大。③同城业务：进军即时配送行业，发展未来可期。即时配送市场约2000亿元，7年复合增速达50%，公司市占率1.2%。④国际业务：以国际快递为起点，构建跨境供应链体系。跨境物流市场近3万亿规模，跨境电商物流市场约5000亿元。公司完成收购嘉里物流后，营收将超300亿元。⑤供应链业务：切入数字供应链赛道，开拓广阔成长空间。一体化供应链物流的规模为2万亿元，公司预计2021年该业务营收超百亿元，长期发展空间巨大。 盈利预测与估值分析：预测公司2021-2023年EPS 为1.00、1.41、2.07元，对应PE 为66、47、32倍，维持“推荐”评级。

传化智联：轻重资产搭配助力供应链服务，未来业绩增长可期。传化智联于 2001年建立，2004年上市，2015年传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司，传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转化，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务。截止 2021年 7月 29日，公司总市值超过210亿元，总资产超过 350亿元。 成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一 。①行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间。2020年中国物流成本 14.9万亿元，占 GDP 比重 14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为 12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。②理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔。供应链管理有助于企业实现降本 5%-15%。到2025年汽车、快消物流供应链服务市场超过 4000亿元，服装、电子物流供应链市场超过 3000亿元。③热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节。网络货运平台核心在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。目前我国网络货运行业市场集中度相对较高，但网络数据安全审查背景下，公路网络货运市场格局面临重构。 核心业务：物流业务是未来业绩增长点，政策支持具有持续性。①公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。②供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务。③网络货运平台服务： 提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题。④供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务。⑤车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定。⑥化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健。⑦政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性。 盈利预测和估值：预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.68、0.77、0.86元，对应 PE 为 11倍、9倍、8倍。维持给予“推荐”评级。

事件：近期，主营网络货运的满帮集团正式登陆纽交所。 行业逻辑：中国物流成本具有万亿元级提质增效空间，公路货运数字化是大势所趋。（1）数字供应链是物流行业提质增效的理想愿景。据国家统计局数据显示，2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%，对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，中国的物流成本约有万亿级下降空间。数字供应链被认为是物流行业提质增效的理想状态，实施供应链管理可以将运输成本下降5%-15%，将整个供应链的运作费用下降10%-15%。（2）网络货运是数字供应链发展进程中的重要环节。2020年营运性货车1110.28万辆，根据《中国物流与采购》数据，2020前10榜单的网络货运平台所整合的运力合计就已经超过了860万辆，公路货运数字化大势所趋。 公司层面：传化智联为A股网络货运典型标的，深度推进公路港与网络货运业务融合。（1）63个公路港初步完成全国布局。截至2020年，全国公路港物业整体出租率88%；公路港入驻企业9871家；年车流量达到4125万辆，同比增长34%；港内平台营业额实现631亿元，同比增长28.5%。（2）网络货运、承运平台融合打通，运力资源有效整合，司机票据结算问题得到解决。2020年，公司网络货运平台业务实现营收67.7亿元，营收占比达31.48%，毛利率约2.5%，日交易量超过2万单，平台运营客户超4000家，累计运单超170万单。（3）稳步推进仓配一体化业务发展。截至2020年，公司仓运配业务服务客户540家，全年累计新增142家；全国自营仓数量48个，同比增长20%；自营仓年发货件数6.77亿件，同比增长74.5%。 催化因素：政策鼓励培育壮大物流新业态。网络货运管理办法强化促进物流资源集约整合、高效利用，明确网络货运平台可以代司机合法开具增值税发票，解决公路货运客观需求，有助于行业降本增效。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.59、0.68、0.73元，PE分别为12x、10x、9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：网络货运政策变化、公路货运需求不及预期等产生的风险。

事件：2021年 3月 29日，交通运输部：扎实研究精准施策推进交通运输碳达峰碳中和。 行业逻辑：碳中和造就多式联运赛道翻倍空间，经济复苏支撑行业景气度向上。 （1）长期来看碳中和背景下多式联运的“结构性减碳”属性造就赛道翻番空间。中国交通运输行业碳排放占全社会比重约为 11-15%。 公路运输占交通运输碳排放比例超 70%，因此，公路货运低碳化发展是未来重中之重，特别是加快货运结构调整是大势所趋。具体指促进实现公路中长途货运向碳强度较低的铁路、水路转移（公、水、铁碳排放强度系数约为：10:2:1），铁路、水路运输需求量存在增加的潜力，特别海铁联运等多式联运将成未来国家鼓励的重点方式。 （2）短期来看，国内经济恢复良好，内贸集运运量维持较高增长。随着国内疫情影响逐步减弱，内贸集运运量受益需求增长稳定，海铁联运行业景气度持续向上。 公司层面：“门到门”全程集装箱物流解决方案符合未来发展趋势，公司行业龙头领先优势明显。 （1）公司依托现代化信息物流平台，提供“门到门”全程集装箱物流解决方案。 （2）公司水运业务占比大，陆运业务存在较大发展空间。2019年，水运业务收入 75.99亿元，占比 76.8%； 陆运业务收入 23.0亿元，占比 23.2%，其中陆运业务营收近三年复合增长率超过 35%。 （3）常态下公司成长性良好。2013-2019年营收复合增长率为 32.58%。2020年新冠疫情影响下，公司预计净利润 9.80-10.50亿元，增速 14.27%-22.44%，业绩表现突出。 驱动因素：“内循环+双循环”扩大内需，“海铁联运”等多式联运发展空间广阔。 （1）在“双循环”战略重点推动下，内贸集装箱运输需求稳步增长。 （2）对标国际正常水平，我国“海铁联运”等多式联运发展空间广阔。海铁集装箱联运国际惯例通常是 20%左右，美国为 40%，法国35%，而目前我国海铁集装箱联运比例仅为 2.5%。 投资建议：预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.53、1.87、2.16元，PE分别为 21x、17x、15x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：多式联运推进不及预期、市场运价波动等产生的风险。

事件：2021年2月23日，全球新冠疫苗每百人接种量从年初的0.13剂次快速增长至2.77剂次，增幅超20倍。 行业逻辑：国内航空出行市场有望率先复苏，长期人均乘机次数具备提升空间。（11）短期来看，12021年“出行内循环”复苏逻辑确定性较强。 随着国内外新冠疫苗接种逐步推进，出行需求有望在3月初开始稳步修复，但全球接种进度和渗透率存在差异性，预计2021年国际航线复航进展将取决于政策动态评估情况，内需性出行领域有望率先受益。（22）长期来看，人口大国客运需求广阔，人均乘机次数具备提升空间。2019年人均乘机次数为0.47，相比美国（2.82）日本（1.03）有较大提升空间。 公司层面：吉祥航空实施差异化战略，国内业务占比高受益“出行内循环”复苏逻辑。（11）公司战略定位为CHVC高价值航空承运人。2019年公司全国市场占有率为3.34%，上海市场占有率为9.04%。（22）公司国内业务占比大，业绩恢复确定性强。2019年，吉祥、春秋、国航、南航、东航的国内业务营收占比为79.53%、63.13%、63.01、69.61%、62.61%。 （3）常态下公司成长性良好。2016-2019年营收复合增长率为19.04%。 2019营收近170亿元，受新冠疫情影响，2020Q3营收同比降44.86%。 驱动因素：近期有望出现“出行反弹”现象，出境旅行回流给航空市场带来增量客源。（11）“就地过年”政策产生“出行反弹”效应。积极响应就地过年，2021年春运“传统出行高峰”现象暂时消失。但随着疫情防控政策强度缓和，叠加清明和五一假期出行需求提升，预计2021年上半年将出现“出行反弹”现象。（22）国际航线复航仍需时间，出境旅行回。流给航空市场带来增量客源。2019年国内居民因私出境人数1.62亿人次，近25年复合增长率为20.16%。预计疫情下回流客流约20%左右的增量。 投资建议：预测公司2020-2022年EPS分别为-0.39、0.47、0.67元，PB分别为2.1x、2.0x、1.9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：新冠疫苗接种进度不及预期、航空运输政策变化、航空运行安全事件等产生的风险。

事件：2月20日，公司发布《关于签署收购意向书的公告》。 公司拟收购佳成国际物70%股份，持续布局提升跨境电商物流服务能力。2020年2月20日，公司发布公告拟收购杭州佳成国际物流股份有限公司（简称“佳成国际”），预计交易金额约5.4亿元人民币。 佳成国际是集国际速递、国际货运、跨境通关、跨境集运、跨境仓配于一体的综合型国际物流公司，致力于为跨境电商中小商家提供个性化、多口岸、多干线的全球跨境物流服务。据公告披露信息显示，佳成国际2020年底总资产为37,708万元，净资产为23,154万元，2020年实现营业收入12.03亿元，净利润约4,580万元。我们认为，若此项收购顺利完成，有助于华贸物流健全跨境电商物流产品体系，特别是进一步增强了前段揽收、关务、海外端尾程服务等环节，提升其抢占跨境电商物流赛道的竞争力。 2021年春节后航空货运价格环比提升，持续利好公司业绩改善。受国内外疫情反复影响，国际航空客机腹舱恢复节奏延后，叠加2021年疫苗运输挤占运力，航空货运运力依然紧缺，同时高品质物流需求日益增加，预计2021年空运价格仍然维持高位水平持续支撑公司空代、跨境电商物流业绩。据TAC航空货运价格数据显示，2021年2月19日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为7.75美元/公斤、5.43美元/公斤，周环比+15.67%、+7.10%，同比+173.85%、+142.41%；香港-北美、香港-欧洲航空货运价格分别为6.61美元/公斤、4.48美元/公斤，周环比+0.30%、-2.82%，同比分别+100.30%、+85.12%。 跨境电商物流市场空间广阔，公司有望进一步提升市占率。跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为20%-30%，若按照中国跨境电商10万亿广义口径测算，则跨境物流市场体量约2-3万亿区间。按照海关总署新设定的统计口径来看，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，预计跨境电商物流市场（B2C口径）约为5000亿元左右。 投资建议预测公司2020-2022年EPS分别为0.40元、0.54元、0.63元，当前股价对应PE为31x、24x、20x。维持给予“推荐”评级。 风险提示空运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险。

华贸物流：专注跨境物流3300年，恒者行远，厚积薄发。公司于1984年成立，2012年上市，主要提供以国际货代业务为核心业务的跨境综合第三方物流服务。截至2021年2月1日，公司的总市值超过150亿元，总资产达73亿元，海外网络遍布160+个国家及地区，分支机构多达90+家。预计220020年净利润超25.2亿，增速550%--60%。 成长赛道：：全球贸易线上深化催生跨境电商物流市场。①驱动因素：跨境电商高成长发展，催生物流增量需求。按照海关总署新统计口径测算，预计跨境电商物流市场（B2C）约为5000亿元左右。②疫情机遇：国内率先复工制造业优势凸显，出口物流需求大增。2020年11月同比增幅达到14.9%，反弹明显。③催化因素：客机减班停航致腹舱运力下降，航空货运价格上涨。2021年1月上海-北美航空货运价格7.1美元/公斤，同比+132.79%。：④关键环节：“客改货”增量运力利好空代业绩改善。⑤政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业势在必行。⑥外贸形势：RCEP正式签署，跨境电商物流迎增量红利。 核心业务：国际货代为基石业务，跨境电商物流高成长。①海运代理：市占率具有提升空间，疫情下集运价格维持高位；预计2020-2022年营收同比+2.76%/+23.05%/+10%。②空运代理：运力网络遍布全球，空运价格高位运行支撑业绩；预计2020-2022年营收同比+65.27%/+44.34%/+12%。③跨境电商物流：跨境电商行业高增长，赋予强劲发展潜力。预计2020-2022年营收同比++788.74%/+85%/+35%。④特种物流&&工程物流：业务特殊属性赋予溢价效应，未来具有放量空间。 ⑤第三方仓储：仓储面积17万平米，毛利率水平或继续维持较高区间。 盈利预测与估值：预测公司2020-2022年EPS为0.40、0.54、0.63元，对应PE为28倍、21倍、18倍。维持给予“推荐”评级。

事件 12月 24日起， 京沪高铁试点“静音车厢”服务，并正式开卖“计 次定期票”。 公司正式推出静音车厢，体现了精细化运营思路，有助于增强客户 粘性 具体而言， 旅客通过铁路 12306网站、手机 App、自助售票机等 渠道购买京沪高铁等指定车次车票时，如需“静音车厢”服务，可根 据系统提示自愿选择购买“静音车厢”车票，“静音车厢”设在 3号车 厢（二等座车）。 我们认为， “静音车厢”是铁路部门为更好满足旅客 出行需求推出的一项精细化、人性化、差异化服务，有助于提升乘客 体验，增强客户粘性。 公司提供计次定期票，是深化票价改革和丰富产品体系的重要举措 具体产品设计方面， 京沪高铁一/二等座 90天内 20次乘坐价格为 18880/11240元，单次平均价为 944/562元。京沪高铁实行浮动票价 以来， 一等座价格在 884-1012.5元区间， 二等座价格在 524-598元区 间，最高价票主要是运行时间最少的车次。 可以看出， 计次定期票的 单价相比正常购票价格并不是完全优惠的， 只是相对于最快车次， 一/ 二等座票价下降 6.77%和 6.02%。 我们认为，此次产品主要是针对经常 往返京沪高铁且对时效有要求的旅客所设计， 体现了高铁票价改革的 差异化思路，丰富了高铁出行产品体系，有助于公司提前锁定现金流。 高铁业务多元化经营是发展趋势，促进流量变现是未来增量空间 根据中国国家铁路集团有限公司官网显示，目前国铁的主要经营业务 包括旅客运输、货物运输、铁路建设、多元化经营。其中多元化经营 板块包括酒店经营、旅游经营、工业制造、土地开发、餐饮服务、铁 路混改、共享汽车等栏目。日本东海道新干线（东京到大阪）运营商 东海客运经营涉及运输、销售、地产、旅游、广告等多种业务。 我们 认为，京沪高铁 2019年发送旅客 2.15亿人次，是一个可观流量，未 来通过多元化发展和精细化经营管理，如果每人新增消费 50-100元， 将有 100-200亿元左右新增营收空间。 投资建议 预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.09、 0.25、 0.27元，对应 PE 为 64、 23、 22倍。 维持给予“推荐”评级。 风险提示 高铁客运需求不及预期的风险， 新冠疫情反复产生的风险， 高铁客运价格市场化改革不及预期产生的风险。

事件12月23日，公司发布关于签署《长期包机合同》的公告。 公司签署长期包机合同，有效增强空运服务的稳定性2020年12月23日，公司发布公告下属大连分公司与Airone Aviation Limited及Aerotranscargo（FZE）签署了长期包机合同，有效增强了公司空运服务的稳定性。长期来看，跨境电商发展迅猛，需要优秀物流龙头公司支撑。据海关总署统计数据分析显示近年来跨境电子商务年近40%的增速发展，2020年前3季度，海关跨境电商管理平台进出口为1873.9亿元，同比增长52.8%，跨境电商增速远高于外贸整体水平。我们认为，此次长期包机合同签署，有助于增强公司空运代理及跨境电商物流服务的稳定性。 2020年12月航空货运价格再次反弹，持续支撑公司业绩改善短期来看，进入冬季全球各国新冠疫情反复，国际航线复航率受制约，客机腹舱运力短期恢复较难。2020年12月以来，国内多地出现境外输入关联病例，中风险地区数量增加，与此同时，英国出现变异新冠病毒，美国报告日增确诊病例超40万。预计受此因素影响，国际航线复航节奏将放缓，客机腹舱运力恢复仍需时间。2020年12月航空货运价格持续反弹，持续支撑公司业绩改善。据TAC航空货运价格数据显示，2020年12月25日，上海至北美航空货运价格为8.36美元/公斤，同比增长155.5%。因此，我们认为到2021年上半年前，国际航空货运运价仍将保持一个较高水平，这将有利于支撑开展国际空运业务相关公司的未来1年的业绩表现。 l 预计2021年跨境电商物流板块呈现高增速态势根据公司披露数据显示，公司跨境电商物流业务于2020年上半年完成业务量2.8万吨，营业收入9.33亿元，考虑到下半年运价反弹及出口景气度较高，预计2020年业务量超6万吨，营收超20亿元。受益于长期包机合同支撑，预计2021年跨境电商物流业务有望保持较高增速。 投资建议预测公司2020-2022年EPS分别为0.40元、0.52元、0.61元，当前股价对应PE为23x、17x、15x。维持给予“推荐”评级。 风险提示空运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险。

公司拟参与南方物流混改，旨在增强跨境全链条物流服务能力 航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地 面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中， 出发地货代占 12.2%、出发地机场货运占 7.3%、航空承运人占 48.8%、 目的地机场货运占 7.3%、目的地货代占 24.4%。 我们认为，若此次交 易完成，将进一步提升华贸物流跨境物流服务能力，丰富公司在航空 产业链中的产品体系，增强了航空货运服务的稳定性。 公司拟在设立墨西哥设立全资子公司，旨在加快境外网络布局，拓 展海外市场 随着跨境电商的深化发展，能够率先构建全球物流网络布局的公 司将更具有竞争力。公司选择美洲重要贸易国墨西哥设立子公司，反 映了美洲市场具有较大的物流需求，同时公司也把握机会加快境外网 络布局，拓展海外市场，切实提升公司网络协同能力和整体盈利能力。 2020年 11月航空货运价格再次反弹，持续支撑公司业绩改善 据 TAC 航空货运价格数据显示， 2020年 11月上海至北美航空货 运价格为 7.24美元/公斤，环比增加 26%，同比增长 102%，呈现反弹 趋势。因此，未来国际航空货运运价仍将保持一个较高水平，这将有 利于支撑公司国际空运业务的未来 1年的业绩表现。 投资建议 预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.38元、 0.43元、 0.47元， 当前股价对应 PE 为 21.6x、 19.2x、 17.5x。我们认为，未来公司受益 于跨境电商发展，业绩将呈现持续增长趋势，目前 PE 水平相对合理。 维持给予“推荐”评级。

京沪高铁：中国最繁忙的高铁线路，2019年营收近330亿元。高铁已经成为中国公众最偏好的出行方式之一，2019年高铁占铁路出行比例达64.4%。京沪高铁用全国1%营业里程承担铁路行业6%旅客发送量，2019年公司客运量达2.15亿人次。公司采取委托运输管理模式运营，旅客运输和路网服务贡献主要收入。2019年营收近330亿元，净利润近120亿元。受疫情影响，2020Q1-3营收同比降35%，净利润同比降80%。 驱动因素：高铁票价市场化改革增强利润弹性，路网协同与流量变现是未来发展空间。①票价改革：京沪高铁实行浮动票价机制，二等座最大上下浮比例分别为到+8.14%、-9.95%，商务座上浮比例为+14.30%，为增厚利润提供了空间。②出行需求：目前我国国际航班同比下降90%以上，未来受海外疫情的不确定性影响出境旅行需求将回流国内，高铁出行已经是中国公众出行的重要选择之一，叠加疫苗逐步推出和高铁路网日益完善等效应，具有流量优势的京沪高铁2021年客流量有望加速提升。③运力供给：京沪本线线路运力相对紧张，但具有优化空间。④路网协同：收购京福高铁安徽公司，成就京沪高铁成长空间。⑤流量变现：高铁多元化发展是趋势，京沪高铁超2亿客流量，存在100-200亿元左右新增营收的空间。 国际对比：中日高速铁路上市公司对标。①成长能力：承担东海道新干线的日本东海客运近10年净利润复合增长率为16%。②盈利能力：京沪高铁毛利率领先，ROE具有提升空间。③营运能力：东海客运和东日本铁路资产负债率均超60%，京沪高铁为15%。④估值水平：近10年东日本铁路最高市盈率为24倍，广深铁路最高市盈率超40倍。 盈利预测与估值分析：预测公司2020-2022年EPS为0.09、0.25、0.27元，对应PE为64、23、22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。