事件：公司近期发布2022 年年报，全年实现营业收入2810.2 亿元，同比-1.4%；实现归母净利润183.5 亿元，同比-33.0%。 营收稳健增长，结转项目结构及行业波动冲击损益表。公司业绩下滑主要源于：低毛利项目集中结算，带来开发业务毛利率下滑5.3pct 至21.8%、投资收益同比下滑32.4%；计提资产减值损失11.6 亿元；以及结转合作项目增多带来少数股东损益占净利润的比例同比提升5.7pct。截至2022 年末，公司合同负债4120 亿，达全年营收的1.5 倍，可结算资源充足，未来随着新项目陆续结转，盈利水平有望逐步修复。 销售领跑行业，聚焦核心城市持续优化投资节奏及结构。公司2022 年累计销售金额4573 亿元，同比下降15.1%，优于行业Top10 及百强整体水平，销售额排名高居行业第2，市占率提升至3.4%。拿地方面，公司坚持“聚焦+深耕”策略，全年累计新增项目91 个，拿地金额1613 亿元，全年投资强度35.3%，同比提升0.8pct。其中一线城市拿地金额占比达34%，长三角、珠三角区域拿地金额合计占比近8 成；下半年把握投资窗口期积极扩储，拿地金额占比62%；全年新增住宅货值占比同比提升8pct 至93%。高质量的拿地有力支撑公司2023 年销售持续向好，公司 Q1 累计销售额同比增长25.8%，排名升至行业第一，其中2、3 月单月销售额均同比增长30%以上。我们预计2023 年公司将延续“优供货-快回款-强拿地”的正向循环。 财务稳健、融资优势凸显，生态业务有序推进。2022 年公司实现回笼金额 4271 亿元，回笼率维持93.4%高位，连续 5 年保持经营活动现金流为正，三道红线指标维持绿档。全年累计发行公司债+中票263 亿元，期末有息负债规模3813 亿元，综合融资成本同比下降54bp 至3.92%，融资优势凸显。生态业务方面，期末保利物业在管面积达5.76 亿平米，巩固非住业态优势，全年营收同比增长26.9%至136.9 亿元；年内公司与建行合作落地租赁住房基金，资产经营能力有望持续提升。 维持买入评级，调整目标价至18.40 元。根据公司年报，我们小幅下调了公司营收增速并下调24 年开发业务毛利率，同时上调了营业税金率及销售费率，调整公司23-24 年EPS 预测值为1.67/1.77 元（原预测值为1.83/2.15 元）并引入25 年EPS 预测值为1.94 元。参考可比公司23 年平均估值为11X，对应目标价18.40 元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。

事件：公司近期发布 2022年年报，全年实现营业收入 130.2亿元，同比+23.0%；实现归母净利润 5.9亿元，同比+15.7%。 业绩稳健增长，基础服务优势巩固，平台增值快速发展，利润率阶段性承压。公司22年营收同比增长 23%，其中基础服务和平台增值收入分别增长 28.9%/116.9%。 基础服务规模稳步增长，期末公司在管面积同比增长 10.7%至 3.1亿方，非住宅业态在管面积和收入分别占比 58.9%/68.6%，非住业态优势进一步巩固。受租金减免政策和赣州九方资产剥离的影响，公司持有物业收入同比有所下降，还原 0.86亿租金减免的影响，22年公司实现归母净利润应为 6.8亿（+31.6%）。受外拓竞争加剧、新拓项目初始投入成本较多的影响，公司非住业态基础服务毛利率有所下降，随着项目成熟和市场充分竞争，预计行业毛利率会回归平均水平。 关联方持续支持，外拓保持领先。关联方的稳定业务支持是公司相对于同行的显著优势，2022年招商蛇口合约销售面积近 0.12亿方，土储面积近 0.4亿方，预计后续能为公司持续提供优质物业项目资源，以及在地产开发全链条业务上的有力协同。 公司外拓能力保持领先，在管面积中 65.8%来自第三方，22年第三方新签年度合同额 27.8亿元，近三年复合增长率 22.4%。外拓结构优化，新拓城市服务、高校、医院、IFM 等新赛道，年合同额超过 1000万的项目合同额占比 60%。 收并购质量较高，轻重分离有序推进。公司收并购聚焦国资背景物企标的，上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业四家航空、金融物业标的均在 22年完成并表，提升了公司细分赛道实力，实现协同拓展。22年上半年公司首期重资产剥离方案落地，22年 12月随即发布筹划出售另外 7家子公司股权的提示性公告，公司轻重分离的有序推进有利于释放沉淀资金，聚焦主业发展，把握优质标的收并购机会。 上调至买入评级，目标价为 17.22元。根据年报经营情况，我们调整了对公司在管面积和各业务收入预测值，下调了对公司费用率的预测，调整后 2023-25年 EPS 预测值为 0.82/1.07/1.30元（原预测 23-24年为 0.81/0.98元）。可比公司 23年 PE 估值为 19倍，公司关联方支持稳定，外拓能力领先，预计 24年业绩增速高于可比公司，给予 10%估值溢价，对应 23年 21倍估值，目标价 17.22元。 风险提示：公司利润率修复低于预期。外拓存在不确定性。轻重分离推进不及预期。

事件：公司披露 2022年业绩快报，预计全年实现营业总收入 2811.1亿元，同比减少1.4%；预计实现归母净利润 183.0亿元，同比减少 33.2%。 疫情影响+行业波动冲击损益表，业绩低于预期。公司 2022年营业总收入同比下降1.4%，其中 Q4单季同比下降 14.9%，或源于疫情拖累竣工结算进度。营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别同比下降 30.2%/33.2%/32.9%，业绩下滑幅度较大主要系此前高地价及合作项目进入结转序列，持续拉低结算毛利率及权益比例，其中Q4单季度营业利润率、归母净利率分别降至 8.3%、4.2%低点（前三季度分别为15.6%、8.4%）。截至 2022Q3末，公司预收账款 4579亿，达全年营收的 1.6倍，可结算资源充足，随着前期低毛利项目逐步出清，未来业绩有望企稳回升。 销售端坚决去化，逆周期拿地强度和质量提升。根据克而瑞数据，公司 2022年累计销售金额 4573亿元，同比下降 15.1%，优于行业 Top10及百强整体水平（分别同比下降 33.2%、42.3%），销售额排名升至行业第 2。其中 12月单月销售金额约 572亿，同比增长约 56%，销售去化力度明显加强。拿地方面，公司 1-11月累计新增项目 83个，新增建面 964万方，拿地金额 1462亿元，前 11月投资强度较 2021年全年提升 2.1pct 至 36.5%。其中一线城市拿地金额占比达 34%，长三角、珠三角区域拿地金额合计占比近 8成，投资布局得到显著优化。我们认为，公司逆周期补储质、量兼顾，为后续销售持续复苏奠定良好基础，同时盈利水平有望逐步修复。 把握政策窗口发布定增预案，抗风险能力和扩表能力有望进一步增强。公司于 2022年 12月 31日公告 2023年度定增预案，拟非公开发行不超过 81914万股（占发行前股本的 6.8%），拟募资金额不超过 125亿元。若本次定增落地，将进一步降低公司综合融资成本、优化资债结构。权益资金的补充亦有利于撬动增量债权融资空间，增强公司抗风险能力以及在行业低谷期的扩表能力。 维持买入评级，调整目标价至 20.09元。根据业绩快报，我们下调了公司营收增速及毛利率，调整公司 22-24年 EPS 预测值为 1.53/1.83/2.15元（原预测值为2.24/2.38/2.60元），可比公司 2023年平均估值为 10X，考虑到公司为央企龙头，销售、融资、拿地等方面优势明显，预计 24年 EPS 增速高于可比公司平均值，给予 10%估值溢价，对应 2023年估值 11X，对应目标价 20.09元。 风险提示：房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。

事件：公司于12 月1 日发布公告，第一大股东深铁集团提请股东大会给予董事会发行公司股份之一般性授权，批准配发的新股数量不超过A 股/H 股数量的20%。 积极融资，方能有效应对行业波动。本周证监会提出五方面优化调整上市房企及涉房企业股权融资，随即万科第一大股东深铁提请该股权融资一般性授权议案。若该议案获得股东大会通过，将有助于万科抓住本轮监管支持窗口，获得较为充裕的权益资金，更好应对仍处于波动的行业局面。 公司曾先后于2019 年3 月、2020 年6 月配售H 股，所得款项净额合计156.5 亿港元，这对公司近几年降低债务风险起到了积极作用。若本次议案获得通过，H 股配售以及A 股定增均仍需获得中国证监会批文，方可发行。在提交监管审批之前，A股定增的具体方案还需要另行获得股东大会的通过。若按照当前市值，以及20%增发上限计算，假设发行折价10%左右，A 股/H 股有望合计募资约300-400 亿元。 近期频获融资支持，股权融资杠杆效应有望协同“第一、二支箭”提升公司安全性以及在行业底部的扩表能力。11 月21 日公司公告拟新增不超过人民币500 亿元的发行直接债务融资工具的授权，11 月22 日公司提出280 亿元储架式注册发行意向，11 月23 日至今陆续与多家大行签署战略合作协议。我们认为，若本次股权融资落地，将进一步降低公司综合融资成本；并可通过增厚净资产，增加自有资金，优化三道红线指标和资债结构，借助杠杆效应提升债权融资空间，有效协同“第一、二支箭”，提高公司抵御行业风险能力，亦提升其在行业低谷的扩表能力。 经营稳步复苏，拿地积极性提升。公司1-11 月累计合同销售金额3772.2 亿元，稳居行业第3，同比降幅进一步收窄至33.1%，优于Top10 和百强房企平均。公司10-11 月累计获取8 宗地块。我们认为，融资端持续支持和销售端复苏将有效改善公司现金流状况，并有望助力公司把握拿地窗口，在收并购和招拍挂市场积极作为。 维持买入评级，调整目标价至24.43 元。根据公司三季报，我们上调了结算收入增速，并下调了毛利率及投资收益，预测公司22-24 年EPS 为2.04/2.24/2.40 元（原预测值为2.21/2.41/2.66 元），参考可比公司22 年PE 为9.3X，给予30%估值溢价，对应22 年PE 为12X，对应目标价24.43 元。 风险提示：毛利率下滑超预期。销售市场恢复不及预期。股权融资进展不及预期。

公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 1564.4亿元，同比增长 13.0%；实现归母净利润 130.9亿元，同比减少 3.6%。 毛利率下滑是业绩负增长的主要原因。公司前三季度营收同比增长 13.0%，增速较上半年有所回落。归母净利润同比降低 3.6%，主要系毛利率持续下滑影响，1-9月公司整体毛利率同比下滑 5.3pct 至 24.5%低点，此外合联营公司投资收益下降、少数股东损益占净利润比例提升也一定程度影响业绩。净利率下滑幅度好于毛利率，主要源于公司管理效率提升，前三季度期间费用率较去年同期降低 1.3pct 至 6.5%。 考虑到此前高价地持续结转，及部分三四线城市土储或存在一定货值贬损压力，料公司毛利率短期仍承压。我们预计 2022年公司归母净利润同比小幅下滑 2.1%。 销售稳步复苏，高举高打优化投资布局。根据克而瑞数据，前三季度百强房企累计销售额、销售面积分别同比下滑 45.8%、49.3%。公司 1-9月累计销售额 3201亿元，销售面积 1920.5万平，同比降幅分别收窄至 22.0%、24.5%，明显优于同行。 Q3销售均价同比增长 25%，表明销售复苏主要来自高能级城市贡献，其中 9月单月销售额同比增长 6.6%达 384亿，表现亮眼。尽管高基数下 10月销售额同比增速回落至-13.9%，但环比增长 12.0%仍显示出销售向好。拿地方面，公司前三季度累计新增项目 70个，新增建面 771万方，拿地金额 1235亿元，投资强度较 2021年全年提升 3.9pct 至 38.6%。其中 Q3在销售端有力支撑下拿地金额逾 600亿元，且集中于上海、广州、深圳、杭州、成都等一二线核心城市，布局明显优化。考虑到整体竞争热度下降，料新增土储在保障销售回款的同时，未来盈利空间将有所改善。 融资优势明显，稳中有进适度扩表。公司 1-9月累计发行公司债和中期票据合计198亿元，平均融资成本进一步降至 3.04%，融资优势突出。截至 Q3末，公司剔预负债率 66.4%，净负债率 73.0%，现金短债比（未扣除受限资金）为 1.9，三道红线指标稳中有进、仍维持绿档。我们认为，公司央企背景和稳健的财务状况有利于持续获取优质资源，从而有机会在分化格局中获得市场份额和盈利能力的提升。 考虑到 Q4疫情或影响竣工，我们下调了公司营收增速，并根据三季报下调毛利率，调整公司 22-24年 EPS 预测值为 2.24/2.38/2.60元（原预测值为 2.53/2.74/3.03元），可比公司 2022年平均估值为 9X，对应目标价 20.16元，维持买入评级。 风险提示：房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。

公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入91.8 亿元，同比增长20.9%；实现归母净利润4.7 亿元，同比增长23.6%。单三季度来看，公司实现营业收入35.3亿元（+25.5%），实现归母净利润1.4 亿元（+5.3%）。 业绩增长符合预期，物管毛利率稳中有升。公司1-9 月实现营业收入91.8 亿元，其中物管业务收入88.6 亿（+25.0%），资管业务收入3.3 亿（-19.9%）。物管业务增长稳健，基础物管/平台增值/专业增值服务收入同比增长25.8%/96.0%/10.2%，在管规模快速扩张带动基础物管和平台增值服务业绩增厚。资管业务收入下滑主要受疫情影响，持有型物业租金收入减少及公司响应租金减免政策所致，剔除租金减免影响后公司前三季度资管业务收入应为4.0 亿，同比下降2.7%。物管服务毛利率稳中有升，基础物管/平台增值/专业增值毛利率分别提升0.5/2.1/1.4pcts。 市拓质量持续提升，非住护城河深筑。1-9 月公司物管业务新签合同额24.3 亿元，同比增长17.0%，开拓荣耀、小米、博世、美团等新客户，新拓项目结构质量进一步优化。公司深耕非住赛道，布局办公、园区、公共、政府、学校、商业等多种业态，总计在管面积1.8 亿方，占比58.6%。前三季度非住业态实现基础物管收入50.1 亿元，占比69.1%。非住业态物管服务专业性强、毛利率高，公司着力发展非住业态有助于进一步提升服务水平和盈利能力。 经营管理稳健有序，收并购企业融合融效顺利推进。公司三季度完成汇勤物业和新中物业财务并表，同时积极开展收并购项目融合与提质增效工作，促进内部资源协同，新拓中国商飞成都大飞机产业园、南航西安分公司基地等优质项目。公司把握外拓、收并购等机会积极扩张，外拓项目结构优化，投后管理推进有效，同时不断巩固非住赛道优势，预计长期发展趋势向好。 维持增持评级，调整目标价至17.01 元。公司资管业务受到疫情和租金减免的不利影响，下调其收入和毛利率预测，调整后2022-24 年EPS 预测值为0.63/0.81/0.98 元（原预测22-24 年为0.71/0.93/1.13 元）。维持可比公司22 年估值24 倍PE，维持公司10%估值溢价，对应27 倍PE 估值，目标价17.01 元。 风险提示 疫情对资管业务影响超预期。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。

公司发布2022年半年报，上半年实现营收56.46亿，同比增长18.2%；归母净利润为3.31亿，同比增长33.5%；扣非后归母净利润为2.62亿，同比增长16.7%。 物管收入增长稳健，盈利能力提升业绩超预期。公司上半年物管收入54.37亿，同比增长22.55%。物管收入的增加主要来自于在管面积规模的迅速扩大，截至6月末末，公司在管面积合计30,062万方，较去年同期增长50.6%。物管业务进一步拆分，基础物管、平台增值和专业增值收入分别增长22.8%/136.2%/8.9%，专业增值拖累增速，系经纪业务受政策调控及疫情影响所致。公司上半年物管毛利率同比增长0.7pcts至11.2%，其中住宅基础物管和专业增值服务提升明显。但我们认为公司物管毛利率较同行仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。 外拓持续发力，非住业态护城河深筑。上半年公司新签年度合同额为15.95亿，同比增加17%，受房地产下行影响来自母公司的合同额减少（-18%），因此增长主要由第三方拓展及并购带动。分业态看，上半年公司非住业态收入占比68.4%，新拓展项目中非住签约额占比85.1%，比重进一步提升。公司非住宅物业覆盖办公、园区、公共、城市空间等多种业态，非住业态物管服务专业性强，毛利率高，公司着力发展非住业态有助于进一步提升服务水平和盈利能力。 推进资产结构优化，轻重分离首批方案成功落地。上半年公司积极推动重资产剥离，将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至母公司，实现轻重分离首批方案的圆满落地。上述交易成功缩减14.46亿投资性房地产的账面净值，占期初净值的20.7%。同时4月公司董事会决定退还天津项目地块使用权，退地相关工作也在推进中。可以看到公司正积极优化资产和债务结构，随着重资产剥离有序推进，预计公司整体资产运营效率将会有实质性提升。 维持增持评级，调整目标价至19.17元。公司外拓增速稳健，资产结构优化有序推进，根据中期业绩调整了2022全年投资收益，调整后2022-24年EPS预测值为0.71/0.93/1.13元（原预测22-24年为0.68/0.91/1.11元）。维持可比公司22年估值24倍PE，维持公司10%估值溢价，对应27倍PE估值，对应目标价19.17元。 风险提示重资产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。 盈利预测与投资建议

公司 2022上半年实现营收 12.5亿，同比增长 39.5%，主营业务毛利率 17.2%，同比下降 2.1pcts，归母净利润 0.93亿，增长 25.2%，扣非后净利润 0.86亿，增长 24.4%。 营收高增，全国化平稳推进，业绩受疫情影响可控。公司 2022H1营业收入和归母净利润增长均符合预期，重庆区域收入稳步增长，其他区域收入占比显著提升。公司实施全国化战略，全力推动城市公司发展，积极拓宽延伸服务。报告期内重庆以外区域收入占比提升至 57.8%，首次超过重庆区域，在北上广等重点中心城市受疫情较大影响下仍实现 69.1%高增，说明疫情对公司业绩的影响好于预期。基础物业收入增长强劲，创新业务、城市服务规模快速扩张，共同支撑公司营收稳定增长。 外拓质价并举，办公、公共等业态影响力持续扩大。公司 2022H1中标总金额约11.8亿元，新签约合同年金额约 5.4亿元，同比增长 41%。分区域来看，重庆和重庆以外市场项目中标金额分别占 30%、70%，全国化继续平稳快速推进。从业态上看，办公、公共业态项目数量均实现 30%以上增长，单个项目规模增长明显，质量提升，多业态物业服务影响力持续扩大。公司主要通过公开招投标获得业务增长，考虑到疫情影响，我们认为公司上半年外拓成绩相当出色，下半年有望继续提速。 降本增效，完善激励体系，长期竞争力进一步提升。公司当前业绩增速低于营收，主要原因是高速扩张使得当前毛利率承压。从项目周期来看，成熟和新进项目毛利率分别为 18%和 12%，从区域来看，重庆区域和其他区域项目毛利率分别为 20%和15%。报告期内公司着手开展降本增效行动，同时在人才激励方面推出 2022年限制性股票激励计划，聚力业务与管理提质增效，2022H1公司管理费用率 8.0%，剔除股份支付后为 7.0%，较去年同期下降 1.0pcts。我们认为，随着规模效应、管理效能的提升，公司的长期竞争力将得到进一步提升，业绩增速有望超过预期。 维持买入评级，维持目标价 30.55元。我们维持对公司 2022-2024年归母净利预测为 2.33/3.28/4.45亿元。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持 25%的估值溢价，维持 2022年 PE 为 30X，对应目标价 30.55元。 风险提示 疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

公司发布2022年半年度业绩快报，实现营业收入 1108.5亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润 107.2亿元，同比增长4.1%。 营收持续稳定增长，业绩表现略超预期。公司结转节奏稳定，2022H1营业收入继续保持两位数增长，归母净利润增速表现优异，同比增长4.1%，业绩表现略超市场预期。利润增速低于营收增速，主要系受行业调控影响，公司利润率水平下降，2022H1归母净利润率为9.7%，同比下降1.8pcts。 逆市凸显央企价值，销售排名跃居第二，拿地依旧积极。上半年房地产市场下行压力巨大，克而瑞数据显示，2022H1百强房企累计销售同比下滑50.7%，成交规模腰斩。公司亦受到市场影响，但行业危机强化了央企优势，表现明显优于同行。上半年累计实现销售金额2102亿元，销售面积1341万平，排名从2021年的第四名跃居第二名。公司1-6月累计新增项目37个，新增建面412万方，总金额达607亿元；拿地与销售的金额比为28.9%，略低于2021全年的34.7%，拿地强度稍有下降。但横向对比，公司仍属于上半年少数拿地仍旧积极的房企，在整体竞争热度下降的趋势下新增土地盈利空间有所改善，公司未来的业绩表现仍值得期待。 融资渠道畅通，融资成本进一步降低。公司作为财务稳健的头部央企，融资能力强，2022H1获准注册中期票券发行额度合计100亿。公司今年已发行公司债和中期票据融资共160亿元，其中于4月28日、5月26日、6月17日和7月12日共计发行四笔合计95亿元中期票据，融资渠道畅通。其中三年期中票利率低于3%，五年期中票利率低于3.51%，均处于行业低位水平。我们认为，融资环境恶化、房企信用利差扩张背景下，公司央企背景成本优势明显，稳健的经营风格将有利于市占率缓慢提升。 维持买入评级，维持目标价22.77元。中期业绩快报符合我们对公司稳健经营的预期，我们维持对公司2022-2024年EPS 预测值为2.53/2.74/3.03元，可比公司2022年平均估值为9X，对应目标价22.77元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。

公司发布2022年半年度业绩预告，2022年上半年预计实现营收12.5-12.6亿元，同比增长38.9%-40.0%，归母净利润0.91-0.95亿元，同比增长22.3%-27.7%，扣非后净利润0.84-0.88亿元，同比增长21.3%-27.1%。 营收增长符合预期、业绩略好于预期，疫情影响整体可控。公司公告营收增长中枢为39.5%，实现大幅增长，归母净利增速中枢在25.0%左右，好于预期。具体来看，2021年市场拓展带来翘尾收入增加以及2022年新拓展项目陆续进场支撑了营收成长，公司为在管项目提供合同之外的延伸增值服务，也有一定贡献。此前市场担心二季度疫情带来的防疫成本增加，从实际结果来看，对公司实际影响有限。 全国化布局加快，外拓成绩喜人。公司实施全国化战略，全力推动城市公司发展，积极拓宽延伸服务。2022年上半年中标总金额约11.8亿元，新签约合同年金额约5.4亿元，较去年同期增长约41%。剔除股份支付影响后，第一季度实现归母净利增长约37.1%，第二季度实现归母净利增长约34.6%-44.4%。考虑到疫情对相关城市招投标开展的影响，我们认为公司上半年外拓成绩相当出色，并有望继续提速。 扩张期支出抬高当期成本，长期竞争力进一步提升。业绩增速低于营收增速，主要原因是高速扩张下新项目增多带来的前期投入增加，使得当期利润承压。此外，公司在2021年2季度实施了2021年限制性股票激励计划的首次授予以及员工持股平台新合伙人的吸纳，在2022年2季度实施了2022年限制性股票激励计划的首次授予及预留授予，累计在2022年上半年产生费用分摊约1295万元，较去年增长约1077万元。我们认为，虽然公司在扩张期承受了一定盈利压力，但随着规模效应、管理效能的提升，公司的长期竞争力将得到进一步提升，业绩增速有望超过预期。 维持买入评级，调整目标价至30.55元。考虑到公司股权激励费用分摊产生的持续性支出，我们调整对公司2022-2024年归母净利预测为2.33/3.28/4.45亿元（原预测为2.55/3.48/4.62亿元），可比公司2022年估值24X。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持25%的估值溢价，对应2022年PE 为30X，对应目标价30.55元。 风险提示 疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

2022年 5月 10日，公司微信平台公告与广州市政府签署战略合作框架协议，双方将在城市更新、保障性租赁住房、城市物业智能服务、城市开发建设、智慧冷链物流、养老服务、酒店与度假等方面加强合作。 多元业务能力备受重视，协同主业价值有望释放。综合本次协议签署，以及 2021年 8月与上海市政府签署战略合作框架协议来看，公司在城市更新、物业管理、长租公寓、物流等业务上的多元化能力备受重视，并与政府在非住业态上日益多样的诉求相匹配。根据公司公告，2021年万物云/商业/长租公寓/物流地产分别同比增长32.1%/20.6%/13.9%/68.9%，2022年一季度商业/长租公寓/物流地产增速分别为17.6%/12.8%/39.0%，多元业务快速发展，经营表现稳步提升。截至 3月末，公司城市更新项目总计容面积达 534.7万平方米。我们认为，多元化优势将助力公司在解决“政府所需”方面扮演重要角色，特别是核心城市土拍利润空间趋薄的背景下，多元业务有望在加速自身拓展的同时，更好地协同开发业务获取低地价资源。 业绩重回增长区间，毛利率有望企稳。公司一季度实现营收 626.7亿元，同比增长0.6%，归母净利润 14.3亿元，同比增长 10.6%，业绩重回增长区间；期内公司开发业务毛利率（不含土增税）为 17.1%，2021年全年为 17.8%。2022年 1-4月公司累计实现合同销售额 1,373.4亿元，同比降低 40.1%，优于百强房企累计同比降幅（-50.5%）。我们认为随着政策放松力度加大，销售市场有望复苏，叠加公司毛利率见底、多元业务协同拿地进一步打开利润空间，公司未来盈利增长可期。 资债结构安全稳健，融资成本优势明显。一季度末公司在手货币资金 1,417.8亿元，现金短债比 2.6、剔预资产负债率 68.1%、净负债率 34.6%，三道红线指标维持绿档。公司 1-2月分三次发行 80亿元 3年期中期票据，票面利率区间 2.95%-3.00%； 3月发行 19.9亿元公司债，其中 3年期品种的票面利率为 3.14%，5年期品种为3.64%，融资成本处于行业低位，将助力公司渡过行业低迷期并获得发展先机。 维持买入评级，维持目标价 24.74元。我们预测公司 22-24年 EPS为 2.21/2.41/2.66元，维持上次估值方式，可比公司 22年 PE 为 8.6X，给予 30%估值溢价，对应 22年 PE 为 11.2X，对应目标价 24.74元。 风险提示：毛利率下滑超预期。销售市场恢复不及预期。不动产经营存在不确定性。

公司发布2021年年报，2021年实现营业收入 2849.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润 273.9亿元，同比下降5.4%。 营收保持稳定增长，但结转利润率小幅下滑。公司结转节奏稳定，2021年营业收入保持两位数增长，但盈利能力有所下降，归母净利率同比下滑2.3个百分点至9.6%。利润率下滑主要系受行业调控影响，开发项目毛利润率普遍下滑，带动综合毛利率下滑5.8个百分点至26.8%。 销售规模逆势上涨，拿地权益比例回升。克而瑞数据显示，2021年百强房企销售增速同比下滑3.5%，公司销售逆市增长，实现销售金额5349.3亿元，同比增长6.4%，在排名榜单中再上升一位跃居第四位。实现销售面积3333.0万方，同比下降2.2%，销售均价稳中有升。公司全年新增项目145个，总计容建面2722万方，对应总投资额为1857亿元，同比下降21%。虽然公司投资强度同比下降，但在头部房企中依然位居前列，新增土储的权益比例为72%，同比增加7个百分点。 财务保持稳健，生态业务有序推进。 2021年公司实现回笼金额 5020亿元，回笼率为 93.8%，居于行业高位，连续 4年保持经营活动现金流为正。公司有息负债规模为 3382亿元，综合融资成本约 4.46%，较去年末下降 31bp，各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准。此外，目前的监管政策重点支持优质的房地产企业兼并收购出险房企项目，公司在公开市场和收并购市场或许将有较好表现，有望超预期实现规模扩张。公司生态业务有序推进，保利物业在管面积达4.65亿平方米，全年实现营业收入107.8亿元，同比增长34.2%。保利商业已开业购物中心35个，开业面积247.5万平方米。公司积极践行国家战略，继续布局租赁租房市场，报告期末在营长租公寓项目43个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。 维持买入评级，上调目标价至22.77元（原目标价16.18元）。根据年报我们下调了对公司结算收入增速和结算毛利率的预测，调整2022-2024年EPS 预测值为2.53/2.74/3.03元（原2022-2023预测值为2.82/3.07元），可比公司2022年平均估值为9X，对应目标价22.77元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。

公司发布2021年年报，实现营收20.9亿元，同比增长58.4%，归母净利润1.66亿元，同比增长26.6%，扣非后净利润1.5亿元，同比增长31.7%。 多措并举营收大幅增长，业绩符合预期。公司2021年营收大幅增长58.4%，扣非归母净利润增速31.7%，符合市场预期。营收增长主要得益于市场拓展提速，报告期内新拓展项目中标总金额16.9亿元，饱和年化合同收入8.2亿元，同比增长74.2%，同时并购项目及增资入股项目贡献营收3.3亿元，有力支撑跨越式增长。此外延伸服务及增值服务营收同比提高28.9%至1.5亿元，持续提升服务价值。 全国化布局加快，巩固公建领先地位。报告期内，重庆以外区域营收同比大幅增长144.7%至11.0亿元，达到公司总营收的52.8%，同时新拓展项目中标金额占比达80%。截至2021年底，公司已布局82个城市，在管面积突破1亿平，全国化布局成果显著。分业态看，航空、学校、公共物业营收增速分别达到44.9%、30.4%、52.9%，持续巩固行业优势地位，办公依托并购取得突破，收入同比提高134.3%，商住物业收入亦稳步提高11.0%。差异化优势将为公司长期业绩发展保驾护航。 高速扩张期利润率承压，未来仍有提升空间。业绩增速低于营收增速，主要原因是高速扩张下，外地及新进项目增多带来的前期投入增加，导致毛利率同比下滑2.8pct至18.7%，其中成熟/新进项目毛利率分别为19.6%/12.6%，重庆/非重庆项目毛利率分别为20.7%/16.8%。此外社保优惠政策到期、股权激励费用摊销等也影响公司盈利，若剔除股权激励费用影响则实现归母净利润增速达到38.1%。我们认为即使公司仍处扩张期，但随着规模效应、管理效能的提升，公司盈利水平整体能够保持相对稳定，业绩有望实现增速换挡。 至维持买入评级，调整目标价至43.80元（原目标价48.81元）。考虑到公司扩张阶段的高支出以及新拓项目毛利率较低，我们调整公司2022-2024年EPS预测为1.56/2.14/2.84元（原2022-2023EPS预测1.63/2.43元），可比公司2022年估值22X。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持25%的估值溢价，对应2022年PE为28X，对应目标价43.80元。 风险提示疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

近日，万科披露 2021年业绩情况，实现营收 4,528.0亿元，同比增长 8.0%，归母净利润 225.2亿元，同比降低 45.7%。 当期市场压力传导至结算导致业绩大幅下降。开发业务毛利率（不含土增税）下降6.2pct 至 17.8%；投资收益同比下降 51.1%；计提资产减值 35.3亿元均是业绩下降的主要原因。究其内在原因，除原本进入结算序列的货值毛利率本身偏低以外，因2021年市场快速下行，造成现房或准现房低价套现带来直接的当期损失，同时导致的存货跌价等因素扩大了业绩降幅。此外，成本法核算带来 80.6亿元的折旧摊销同样影响报表利润。报告期末，万科总资产/负债规模达 1.94/1.55万亿元，损益表在行业波动中难免受到冲击，但万科健康的资产负债表仍支持我们长期看好其基本面。 多元业务持续提效，看好经营型不动产价值释放。万物云 2021年实现营收 240.4亿元，同比增长 32.1%。截至目前，分拆万物云境外上市已获得中国证监会受理。经营型业务方面，商业/长租公寓/物流地产分别实现全口径营收 76.2/28.9/31.6亿元，同比增长 20.6%/13.9%/68.9%，经营表现稳步提升。若 REITs 试点逐步扩大，公司的经营型不动产可逐步实现投退平衡，回笼投入资金，进而获得投资收益。 财务指标安全稳健，业绩有望企稳回升。期末公司在手货币资金 1,493.5亿元，现金短债比 2.5、剔预资产负债率 68.4%、净负债率 29.7%，三道红线指标维持绿档，综合融资成本 4.1%处于行业低位，有利于在行业阵痛期后重新赢得未来的机会。我们认为，虽然公司在 2022-2024年的收入增速可能放缓，但基于毛利率基本见底、费用率得到控制、经营型不动产兑现投资收益以及少数股东损益占比减少等判断，万科归母净利润或实现约 10%的复合增速。 维持买入评级，调整目标价至 24.74元（原目标价 25.88元）。根据年报我们下调了结算收入增速、毛利率和投资收益，同时下调管理费率，调整公司 22-23年 EPS预测为 2.21/2.41元（原预测为 3.04/3.38元），可比公司 2022年估值 8.6X。考虑到公司在轻资产端发力，同时经营型不动产和万物云的股权价值未在市值中充分体现，我们给予 30%的估值溢价，对应 2022年 PE 为 11.2X，对应目标价 24.74元。 风险提示 毛利率下滑超预期。销售市场恢复不及预期。重资产经营和退出存在不确定性。

公司披露2021 年业绩情况，实现营业收入105.9 亿元，同比增长22.4%，实现归母净利润5.1 亿元，同比增长17.3%。 收入增速符合预期，业绩略低于市场预期。2021 年公司营收实现稳健增长，分业务来看，物业管理业务实现营收99.1 亿，同比增长23.3%，资产管理业务实现营收5.6 亿，同比增长23.7%，符合市场预期。主要受疫情补贴滑坡，公司归母净利润增速略低于收入增速。报告期内公司因遗留房开项目计提存货减值损失及应收款项坏账1.6 亿元，导致公司扣非归母净利润3.7 亿元，同比降低5.3%。 毛利率小幅回升，仍有继续提升空间。公司2021 年整体毛利率13.8%，同比回升0.2pct。分业务来看，行业领先的非住宅基础物管业务毛利率 13.6%，同比提升1.7pct，住宅物管业务主要因社保减免政策退出影响，毛利率同比微降0.1pct 至6.6%。公司首次披露增值服务细项，其中专业增值服务毛利率同比下降0.4pct 至13.8%，平台增值服务（即社区增值服务）营收提升近五倍至2.7 亿元，毛利率同比下降4.7pct 至4.9%。此外考虑到政府补助较去年同期减少0.3 亿， 我们认为公司毛利率仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。 外拓发力轻重分离多措并举，有望助力收入利润增速提升。截止2021 年底，公司物业在管项目1717 个，管理面积2.8 亿平，同比增长47%，稳居上市物管公司前列。公司在“总对总”模式、合资合作、收并购等资源获取渠道上发力，年内新签年度合同额30.5 亿元，同比增长24%，按此推算2022 年收入增速较为可观。公司2021 年期间费用率为6.1%，同比下降1.0pct，考虑到年初剥离部分重资产项目，预计沉淀的财务费用有望进一步减少，预计公司2022 年利润增速也有望得到提升。 维持增持评级，调整目标价至18.41 元（原目标价21.71 元）。根据年报我们下调了物业和资管收入增速，略上调了毛利率，调整公司2022-2024 年EPS 的预测值为0.68/0.91/1.11 元（原2022-2023 预测值为0.78/0.95 元）。可比公司2022 年估值为24X，考虑到公司2023 年业绩增速达33%，高于可比公司29%的增速，给予10%估值溢价，对应27 倍PE，对应目标价18.41 元。 风险提示 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。