公司 2022上半年实现营收 12.5亿，同比增长 39.5%，主营业务毛利率 17.2%，同比下降 2.1pcts，归母净利润 0.93亿，增长 25.2%，扣非后净利润 0.86亿，增长 24.4%。 营收高增，全国化平稳推进，业绩受疫情影响可控。公司 2022H1营业收入和归母净利润增长均符合预期，重庆区域收入稳步增长，其他区域收入占比显著提升。公司实施全国化战略，全力推动城市公司发展，积极拓宽延伸服务。报告期内重庆以外区域收入占比提升至 57.8%，首次超过重庆区域，在北上广等重点中心城市受疫情较大影响下仍实现 69.1%高增，说明疫情对公司业绩的影响好于预期。基础物业收入增长强劲，创新业务、城市服务规模快速扩张，共同支撑公司营收稳定增长。 外拓质价并举，办公、公共等业态影响力持续扩大。公司 2022H1中标总金额约11.8亿元，新签约合同年金额约 5.4亿元，同比增长 41%。分区域来看，重庆和重庆以外市场项目中标金额分别占 30%、70%，全国化继续平稳快速推进。从业态上看，办公、公共业态项目数量均实现 30%以上增长，单个项目规模增长明显，质量提升，多业态物业服务影响力持续扩大。公司主要通过公开招投标获得业务增长，考虑到疫情影响，我们认为公司上半年外拓成绩相当出色，下半年有望继续提速。 降本增效，完善激励体系，长期竞争力进一步提升。公司当前业绩增速低于营收，主要原因是高速扩张使得当前毛利率承压。从项目周期来看，成熟和新进项目毛利率分别为 18%和 12%，从区域来看，重庆区域和其他区域项目毛利率分别为 20%和15%。报告期内公司着手开展降本增效行动，同时在人才激励方面推出 2022年限制性股票激励计划，聚力业务与管理提质增效，2022H1公司管理费用率 8.0%，剔除股份支付后为 7.0%，较去年同期下降 1.0pcts。我们认为，随着规模效应、管理效能的提升，公司的长期竞争力将得到进一步提升，业绩增速有望超过预期。 维持买入评级，维持目标价 30.55元。我们维持对公司 2022-2024年归母净利预测为 2.33/3.28/4.45亿元。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持 25%的估值溢价，维持 2022年 PE 为 30X，对应目标价 30.55元。 风险提示 疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

公司发布2022年半年度业绩快报，实现营业收入 1108.5亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润 107.2亿元，同比增长4.1%。 营收持续稳定增长，业绩表现略超预期。公司结转节奏稳定，2022H1营业收入继续保持两位数增长，归母净利润增速表现优异，同比增长4.1%，业绩表现略超市场预期。利润增速低于营收增速，主要系受行业调控影响，公司利润率水平下降，2022H1归母净利润率为9.7%，同比下降1.8pcts。 逆市凸显央企价值，销售排名跃居第二，拿地依旧积极。上半年房地产市场下行压力巨大，克而瑞数据显示，2022H1百强房企累计销售同比下滑50.7%，成交规模腰斩。公司亦受到市场影响，但行业危机强化了央企优势，表现明显优于同行。上半年累计实现销售金额2102亿元，销售面积1341万平，排名从2021年的第四名跃居第二名。公司1-6月累计新增项目37个，新增建面412万方，总金额达607亿元；拿地与销售的金额比为28.9%，略低于2021全年的34.7%，拿地强度稍有下降。但横向对比，公司仍属于上半年少数拿地仍旧积极的房企，在整体竞争热度下降的趋势下新增土地盈利空间有所改善，公司未来的业绩表现仍值得期待。 融资渠道畅通，融资成本进一步降低。公司作为财务稳健的头部央企，融资能力强，2022H1获准注册中期票券发行额度合计100亿。公司今年已发行公司债和中期票据融资共160亿元，其中于4月28日、5月26日、6月17日和7月12日共计发行四笔合计95亿元中期票据，融资渠道畅通。其中三年期中票利率低于3%，五年期中票利率低于3.51%，均处于行业低位水平。我们认为，融资环境恶化、房企信用利差扩张背景下，公司央企背景成本优势明显，稳健的经营风格将有利于市占率缓慢提升。 维持买入评级，维持目标价22.77元。中期业绩快报符合我们对公司稳健经营的预期，我们维持对公司2022-2024年EPS 预测值为2.53/2.74/3.03元，可比公司2022年平均估值为9X，对应目标价22.77元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。

公司发布2022年半年度业绩预告，2022年上半年预计实现营收12.5-12.6亿元，同比增长38.9%-40.0%，归母净利润0.91-0.95亿元，同比增长22.3%-27.7%，扣非后净利润0.84-0.88亿元，同比增长21.3%-27.1%。 营收增长符合预期、业绩略好于预期，疫情影响整体可控。公司公告营收增长中枢为39.5%，实现大幅增长，归母净利增速中枢在25.0%左右，好于预期。具体来看，2021年市场拓展带来翘尾收入增加以及2022年新拓展项目陆续进场支撑了营收成长，公司为在管项目提供合同之外的延伸增值服务，也有一定贡献。此前市场担心二季度疫情带来的防疫成本增加，从实际结果来看，对公司实际影响有限。 全国化布局加快，外拓成绩喜人。公司实施全国化战略，全力推动城市公司发展，积极拓宽延伸服务。2022年上半年中标总金额约11.8亿元，新签约合同年金额约5.4亿元，较去年同期增长约41%。剔除股份支付影响后，第一季度实现归母净利增长约37.1%，第二季度实现归母净利增长约34.6%-44.4%。考虑到疫情对相关城市招投标开展的影响，我们认为公司上半年外拓成绩相当出色，并有望继续提速。 扩张期支出抬高当期成本，长期竞争力进一步提升。业绩增速低于营收增速，主要原因是高速扩张下新项目增多带来的前期投入增加，使得当期利润承压。此外，公司在2021年2季度实施了2021年限制性股票激励计划的首次授予以及员工持股平台新合伙人的吸纳，在2022年2季度实施了2022年限制性股票激励计划的首次授予及预留授予，累计在2022年上半年产生费用分摊约1295万元，较去年增长约1077万元。我们认为，虽然公司在扩张期承受了一定盈利压力，但随着规模效应、管理效能的提升，公司的长期竞争力将得到进一步提升，业绩增速有望超过预期。 维持买入评级，调整目标价至30.55元。考虑到公司股权激励费用分摊产生的持续性支出，我们调整对公司2022-2024年归母净利预测为2.33/3.28/4.45亿元（原预测为2.55/3.48/4.62亿元），可比公司2022年估值24X。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持25%的估值溢价，对应2022年PE 为30X，对应目标价30.55元。 风险提示 疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

2022年 5月 10日，公司微信平台公告与广州市政府签署战略合作框架协议，双方将在城市更新、保障性租赁住房、城市物业智能服务、城市开发建设、智慧冷链物流、养老服务、酒店与度假等方面加强合作。 多元业务能力备受重视，协同主业价值有望释放。综合本次协议签署，以及 2021年 8月与上海市政府签署战略合作框架协议来看，公司在城市更新、物业管理、长租公寓、物流等业务上的多元化能力备受重视，并与政府在非住业态上日益多样的诉求相匹配。根据公司公告，2021年万物云/商业/长租公寓/物流地产分别同比增长32.1%/20.6%/13.9%/68.9%，2022年一季度商业/长租公寓/物流地产增速分别为17.6%/12.8%/39.0%，多元业务快速发展，经营表现稳步提升。截至 3月末，公司城市更新项目总计容面积达 534.7万平方米。我们认为，多元化优势将助力公司在解决“政府所需”方面扮演重要角色，特别是核心城市土拍利润空间趋薄的背景下，多元业务有望在加速自身拓展的同时，更好地协同开发业务获取低地价资源。 业绩重回增长区间，毛利率有望企稳。公司一季度实现营收 626.7亿元，同比增长0.6%，归母净利润 14.3亿元，同比增长 10.6%，业绩重回增长区间；期内公司开发业务毛利率（不含土增税）为 17.1%，2021年全年为 17.8%。2022年 1-4月公司累计实现合同销售额 1,373.4亿元，同比降低 40.1%，优于百强房企累计同比降幅（-50.5%）。我们认为随着政策放松力度加大，销售市场有望复苏，叠加公司毛利率见底、多元业务协同拿地进一步打开利润空间，公司未来盈利增长可期。 资债结构安全稳健，融资成本优势明显。一季度末公司在手货币资金 1,417.8亿元，现金短债比 2.6、剔预资产负债率 68.1%、净负债率 34.6%，三道红线指标维持绿档。公司 1-2月分三次发行 80亿元 3年期中期票据，票面利率区间 2.95%-3.00%； 3月发行 19.9亿元公司债，其中 3年期品种的票面利率为 3.14%，5年期品种为3.64%，融资成本处于行业低位，将助力公司渡过行业低迷期并获得发展先机。 维持买入评级，维持目标价 24.74元。我们预测公司 22-24年 EPS为 2.21/2.41/2.66元，维持上次估值方式，可比公司 22年 PE 为 8.6X，给予 30%估值溢价，对应 22年 PE 为 11.2X，对应目标价 24.74元。 风险提示：毛利率下滑超预期。销售市场恢复不及预期。不动产经营存在不确定性。

公司发布2021年年报，2021年实现营业收入 2849.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润 273.9亿元，同比下降5.4%。 营收保持稳定增长，但结转利润率小幅下滑。公司结转节奏稳定，2021年营业收入保持两位数增长，但盈利能力有所下降，归母净利率同比下滑2.3个百分点至9.6%。利润率下滑主要系受行业调控影响，开发项目毛利润率普遍下滑，带动综合毛利率下滑5.8个百分点至26.8%。 销售规模逆势上涨，拿地权益比例回升。克而瑞数据显示，2021年百强房企销售增速同比下滑3.5%，公司销售逆市增长，实现销售金额5349.3亿元，同比增长6.4%，在排名榜单中再上升一位跃居第四位。实现销售面积3333.0万方，同比下降2.2%，销售均价稳中有升。公司全年新增项目145个，总计容建面2722万方，对应总投资额为1857亿元，同比下降21%。虽然公司投资强度同比下降，但在头部房企中依然位居前列，新增土储的权益比例为72%，同比增加7个百分点。 财务保持稳健，生态业务有序推进。 2021年公司实现回笼金额 5020亿元，回笼率为 93.8%，居于行业高位，连续 4年保持经营活动现金流为正。公司有息负债规模为 3382亿元，综合融资成本约 4.46%，较去年末下降 31bp，各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准。此外，目前的监管政策重点支持优质的房地产企业兼并收购出险房企项目，公司在公开市场和收并购市场或许将有较好表现，有望超预期实现规模扩张。公司生态业务有序推进，保利物业在管面积达4.65亿平方米，全年实现营业收入107.8亿元，同比增长34.2%。保利商业已开业购物中心35个，开业面积247.5万平方米。公司积极践行国家战略，继续布局租赁租房市场，报告期末在营长租公寓项目43个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。 维持买入评级，上调目标价至22.77元（原目标价16.18元）。根据年报我们下调了对公司结算收入增速和结算毛利率的预测，调整2022-2024年EPS 预测值为2.53/2.74/3.03元（原2022-2023预测值为2.82/3.07元），可比公司2022年平均估值为9X，对应目标价22.77元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。

公司发布2021年年报，实现营收20.9亿元，同比增长58.4%，归母净利润1.66亿元，同比增长26.6%，扣非后净利润1.5亿元，同比增长31.7%。 多措并举营收大幅增长，业绩符合预期。公司2021年营收大幅增长58.4%，扣非归母净利润增速31.7%，符合市场预期。营收增长主要得益于市场拓展提速，报告期内新拓展项目中标总金额16.9亿元，饱和年化合同收入8.2亿元，同比增长74.2%，同时并购项目及增资入股项目贡献营收3.3亿元，有力支撑跨越式增长。此外延伸服务及增值服务营收同比提高28.9%至1.5亿元，持续提升服务价值。 全国化布局加快，巩固公建领先地位。报告期内，重庆以外区域营收同比大幅增长144.7%至11.0亿元，达到公司总营收的52.8%，同时新拓展项目中标金额占比达80%。截至2021年底，公司已布局82个城市，在管面积突破1亿平，全国化布局成果显著。分业态看，航空、学校、公共物业营收增速分别达到44.9%、30.4%、52.9%，持续巩固行业优势地位，办公依托并购取得突破，收入同比提高134.3%，商住物业收入亦稳步提高11.0%。差异化优势将为公司长期业绩发展保驾护航。 高速扩张期利润率承压，未来仍有提升空间。业绩增速低于营收增速，主要原因是高速扩张下，外地及新进项目增多带来的前期投入增加，导致毛利率同比下滑2.8pct至18.7%，其中成熟/新进项目毛利率分别为19.6%/12.6%，重庆/非重庆项目毛利率分别为20.7%/16.8%。此外社保优惠政策到期、股权激励费用摊销等也影响公司盈利，若剔除股权激励费用影响则实现归母净利润增速达到38.1%。我们认为即使公司仍处扩张期，但随着规模效应、管理效能的提升，公司盈利水平整体能够保持相对稳定，业绩有望实现增速换挡。 至维持买入评级，调整目标价至43.80元（原目标价48.81元）。考虑到公司扩张阶段的高支出以及新拓项目毛利率较低，我们调整公司2022-2024年EPS预测为1.56/2.14/2.84元（原2022-2023EPS预测1.63/2.43元），可比公司2022年估值22X。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持25%的估值溢价，对应2022年PE为28X，对应目标价43.80元。 风险提示疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

近日，万科披露 2021年业绩情况，实现营收 4,528.0亿元，同比增长 8.0%，归母净利润 225.2亿元，同比降低 45.7%。 当期市场压力传导至结算导致业绩大幅下降。开发业务毛利率（不含土增税）下降6.2pct 至 17.8%；投资收益同比下降 51.1%；计提资产减值 35.3亿元均是业绩下降的主要原因。究其内在原因，除原本进入结算序列的货值毛利率本身偏低以外，因2021年市场快速下行，造成现房或准现房低价套现带来直接的当期损失，同时导致的存货跌价等因素扩大了业绩降幅。此外，成本法核算带来 80.6亿元的折旧摊销同样影响报表利润。报告期末，万科总资产/负债规模达 1.94/1.55万亿元，损益表在行业波动中难免受到冲击，但万科健康的资产负债表仍支持我们长期看好其基本面。 多元业务持续提效，看好经营型不动产价值释放。万物云 2021年实现营收 240.4亿元，同比增长 32.1%。截至目前，分拆万物云境外上市已获得中国证监会受理。经营型业务方面，商业/长租公寓/物流地产分别实现全口径营收 76.2/28.9/31.6亿元，同比增长 20.6%/13.9%/68.9%，经营表现稳步提升。若 REITs 试点逐步扩大，公司的经营型不动产可逐步实现投退平衡，回笼投入资金，进而获得投资收益。 财务指标安全稳健，业绩有望企稳回升。期末公司在手货币资金 1,493.5亿元，现金短债比 2.5、剔预资产负债率 68.4%、净负债率 29.7%，三道红线指标维持绿档，综合融资成本 4.1%处于行业低位，有利于在行业阵痛期后重新赢得未来的机会。我们认为，虽然公司在 2022-2024年的收入增速可能放缓，但基于毛利率基本见底、费用率得到控制、经营型不动产兑现投资收益以及少数股东损益占比减少等判断，万科归母净利润或实现约 10%的复合增速。 维持买入评级，调整目标价至 24.74元（原目标价 25.88元）。根据年报我们下调了结算收入增速、毛利率和投资收益，同时下调管理费率，调整公司 22-23年 EPS预测为 2.21/2.41元（原预测为 3.04/3.38元），可比公司 2022年估值 8.6X。考虑到公司在轻资产端发力，同时经营型不动产和万物云的股权价值未在市值中充分体现，我们给予 30%的估值溢价，对应 2022年 PE 为 11.2X，对应目标价 24.74元。 风险提示 毛利率下滑超预期。销售市场恢复不及预期。重资产经营和退出存在不确定性。

公司披露2021 年业绩情况，实现营业收入105.9 亿元，同比增长22.4%，实现归母净利润5.1 亿元，同比增长17.3%。 收入增速符合预期，业绩略低于市场预期。2021 年公司营收实现稳健增长，分业务来看，物业管理业务实现营收99.1 亿，同比增长23.3%，资产管理业务实现营收5.6 亿，同比增长23.7%，符合市场预期。主要受疫情补贴滑坡，公司归母净利润增速略低于收入增速。报告期内公司因遗留房开项目计提存货减值损失及应收款项坏账1.6 亿元，导致公司扣非归母净利润3.7 亿元，同比降低5.3%。 毛利率小幅回升，仍有继续提升空间。公司2021 年整体毛利率13.8%，同比回升0.2pct。分业务来看，行业领先的非住宅基础物管业务毛利率 13.6%，同比提升1.7pct，住宅物管业务主要因社保减免政策退出影响，毛利率同比微降0.1pct 至6.6%。公司首次披露增值服务细项，其中专业增值服务毛利率同比下降0.4pct 至13.8%，平台增值服务（即社区增值服务）营收提升近五倍至2.7 亿元，毛利率同比下降4.7pct 至4.9%。此外考虑到政府补助较去年同期减少0.3 亿， 我们认为公司毛利率仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。 外拓发力轻重分离多措并举，有望助力收入利润增速提升。截止2021 年底，公司物业在管项目1717 个，管理面积2.8 亿平，同比增长47%，稳居上市物管公司前列。公司在“总对总”模式、合资合作、收并购等资源获取渠道上发力，年内新签年度合同额30.5 亿元，同比增长24%，按此推算2022 年收入增速较为可观。公司2021 年期间费用率为6.1%，同比下降1.0pct，考虑到年初剥离部分重资产项目，预计沉淀的财务费用有望进一步减少，预计公司2022 年利润增速也有望得到提升。 维持增持评级，调整目标价至18.41 元（原目标价21.71 元）。根据年报我们下调了物业和资管收入增速，略上调了毛利率，调整公司2022-2024 年EPS 的预测值为0.68/0.91/1.11 元（原2022-2023 预测值为0.78/0.95 元）。可比公司2022 年估值为24X，考虑到公司2023 年业绩增速达33%，高于可比公司29%的增速，给予10%估值溢价，对应27 倍PE，对应目标价18.41 元。 风险提示 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。

公司公告 2021年业绩预告，全年实现营业收入 992.3亿元，同比增长 18.2%，实现归属于母公司的净利润 94.6亿元，同比下降 9.0%。 营收结转稳定，盈利能力下滑略超预期。公司 2021年项目结转稳定，营收同比增长 18.2%，业绩同比负增长 9.0%，归母净利率下滑 2.8pct 至 9.5%。我们认为主要系结转毛利率大幅下滑所致，可以看到公司营业利润率下滑 8.0pct 至 16.2%。此外受 2021年下半年市场下行影响，地产公司普遍存在存货减值的压力，或是公司业绩承压的另一原因。随着政策的逐渐明朗，我们预计 2022年 Q2市场或重新恢复，我们预计公司 2022年业绩存在一定弹性。 2021年销售仍维持两位数增速，可结转库存充裕。2021年全年公司累计销售金额为 2,867.1亿元，同比增长 18.2%。月累计销售面积 1,377.0万平方米，同比增长15.3%。公司全年销售金额在克而瑞榜单位居第 11位，较去年提升 2位。得益于良好的城市布局和产品力，公司 2021年实现销售均价 20821元/平，同比提升 2.5%，毛利率继续下降的概率不大，可结转库存充裕，有利地保障了未来利润的兑现。 投资趋于谨慎，开年投资力度或有所增强。公司 2021年上半年投资较为积极，累计拿地 51宗，下半年随着新房销售的承压，投资趋于谨慎，共获取 12宗地。2021年累计新增土储 785.4万平方米，同比下降 35.1%，累计拿地金额为 616.7亿元，同比下滑 35.3%，投资强度为 21.5%，同比下滑 17.8个百分点，公司 10月 11月未增加新的土储，12月恢复拿地，表明公司已经基本适应调控的节奏，尽管在公开市场上拿地放缓，但行业处在下行期，在收并购市场上或仍有机会。 维持买入评级，调整目标价至 17.28元（原目标价 17.08元）。根据业绩预告，我们调整公司 2021-2023年 EPS 预测为 2.10/2.70/3.07元（原预测为 2.44/2.71/3.09元），主要是下调了对房地产项目结算毛利率的预期。可比公司 2022年估值为6.4X，我们给予公司 2022年 6.4X 估值，对应目标价 17.28元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 逆周期调控不及预期。 股东减持的不确定性。

公司发布2021年业绩预告，2021年全年预计实现营收20.9-21.0亿元，同比增长58.5%-59.3%，归母净利润1.64-1.68亿元，同比增长25.0%-28.0%，扣非后净利润1.49-1.53亿元，同比增长31.0%-34.5%。 外拓高歌猛进助力营收大幅增长。公司公告营收增长中枢为58.9%，实现大幅增长，主要系市场拓展、并购带来的项目落地以及延伸服务及增值服务的持续提升。 2021年新拓展项目中标总金额约17亿元，饱和年化合同收入金额约8亿元，较2020年增长约74%。从外拓金额来看，我们预计营收增速将继续保持较快增长。 全国化布局加快，增值服务有所突破。公司新拓展项目重庆以外区域市场的拓展量占比约80%，全国化拓展能力得到市场检验，在保持高速拓展的同时，公司项目续约率保持在94%的高位，客户黏性较高保障业绩的可持续性。此外，公司延伸及增值服务实现营业收入约1.5亿元，持续提升服务价值。 扩张期带来较高当期支出，但有助于夯实长期竞争力。公司业绩增长不及收入，主要原因是外地市场拓展初期投入和新进项目增加带来的前置支出；重庆地区社保优惠政策逐步到期提高了人工成本；股权激励摊销的费用等。按照扣非口径公司盈利增速中枢为32.8%，若剔除股价激励费用影响则实现归母净利润增速中枢37.6%。 我们认为，作为独立第三方物业公司，在扩张期承受盈利压力的阵痛是必然的，随着规模效应、管理效能的提升，公司的长期竞争力将进一步提升。 至维持买入评级，调整目标价至48.81元（原目标价48.26元）。考虑到公司扩张阶段的支出以及股权激励费用摊销带来的阶段性高费用率，我们调整公司2021-2023年EPS预测为1.02/1.63/2.43元（原预测为1.10/1.66/2.46元），可比公司2022年估值24X。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持25%的估值溢价，对应2022年PE为30X，对应目标价48.81元。 风险提示疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

2022年1月27日，公司公告拟将直接及间接持有的三家全资下属企业中航城投资、昆山中航、赣州九方100%股权转让给公司控股股东招商蛇口下属企业，对价合计为人民币77,758.6万。 重资产初步剥离，持续优化资产结构。公司拟剥离三家下属企业，主要资产均为持有型物业，截止2021年8月31日，中航城资产主要包括车位和酒店，净资产23万元，交易对价407万元，昆山中航资产包括商业和酒店，净资产33473万元，交易对价33550万元，赣州中航九方资产包括商场，净资产43770万元，交易对价43801万元，预计交易完成后商誉风险较小。此举表明公司轻重资产分离初步落地，有利于优化资产结构，改善资产负债表。 此前并购连续落地，非住物业维持领跑地位。此前公司公告收购上航物业100%股权、南航物业95%股权，深圳汇勤物业65%股权，继续保持在公共物业领域的优势地位。截止2021年9月末，公司物业管理项目为1626个，管理面积达2.2亿平，稳居上市物管公司前列。前三季度新签年度合同额20.8亿元，同比增长15.8%，其中非住宅业务 16.1亿元，占比 77.3%，保持非住宅物业市场的领先优势。 打造央企物管旗舰，管理运营效率有望进一步改善。公司重组以来，遗留的历史问题对于公司组织优化、效率提升带来了一些负面的影响。我们认为，近期并购地落地和本次轻重资产分离反映了公司在整合资源、逐步提升管理能力等方面的努力。 当前公司的利润率较行业平均仍有较大差距，我们认为后续公司有望进一步聚焦主业，加快推进战略落地，提振利润空间。 维持增持评级，上调目标价至21.71元（原目标价18.16元）。考虑到公司剥离部分重资产业务以及近期的收并购行为，我们小幅下调了资管业务的收入增速并上调了物业业务收入增速，调整公司2021-2023年EPS 的预测值为0.62/0.78/0.95元（原预测值为0.60/0.80/1.03元）。可比公司2021年估值为35X，对应目标价21.71元。 风险提示 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。

公司公告12月销售及拿地情况，12月实现销售金额，销售面积分别为240.7亿元，134.6万方，同比下降35.6%、29.1%。 单月销售金额下滑明显，全年仍维持两位数增速。2021年下半年房地产销售市场迅速下滑，也影响到公司的销售数据。尽管12月单月数据下滑，但从全年看，1-12月公司累计销售金额为2,867.1亿元，同比增长18.2%。1-12月累计销售面积1,377.0万平方米，同比增长15.3%。公司全年销售金额在克而瑞榜单位居第11位，较去年提升2位。2021年房地产市场下行，为了加速回款，部分城市价格战明显。得益于良好的城市布局和产品力，公司2021年实现销售均价20821元/平，同比提升2.5%，有利地保障了未来利润的兑现。 下半年投资趋于谨慎，年末恢复拿地。公司12月新增土地2宗，共计29.0万平方米，拿地金额为16.0亿元。公司2021年上半年投资较为积极，累计拿地51宗，下半年随着新房销售的承压，投资趋于谨慎，共获取12宗地。1-12月累计新增土储785.4万平方米，同比下降35.1%，1-12月累计拿地金额为616.7亿元，同比下滑35.3%。1-12月投资强度为21.5%，同比下滑17.8个百分点，公司10月11月未增加新的土储，12月恢复拿地，表明公司已经基本适应调控的节奏，尽管在公开市场上拿地放缓，不过开年在收并购市场上或仍有机会。从城市布局来看，公司63宗新地块中，长三角、京津冀和珠三角项目分别占比为37%、13%、19%，持续发挥城市群优势。 维持买入评级，调整至目标价至17.08元（原价目标价18.55元）。我们预测公司2021-2023年EPS为2.44/2.71/3.09元（原预测2021-2022年EPS为3.15/3.62元），主要是下调了对房地产项目结算毛利率的预期。可比公司2021年估值为7X，我们给予公司2021年7X估值，对应目标价17.08元。 风险提示房地产市场销售大幅低于预期。 逆周期调控不及预期。 股东减持的不确定性。

事件11月6日，公司公告第十九届董事会第十三次会议审议通过了拟分拆所属子公司万物云到香港联交所上市的相关议案。 核心观点 万科拟分拆万物云上市。作为行业领军者，万物云价值长期得到行业认可，成长可期。住宅物管服务品牌力多年保持行业领先。商企服务“万物梁行”是国内目前唯一本土物业公司与国际五大行战略联合的公司，收入规模已达行业头部。最早实践城市服务，“万物云城”商业模式已跑通，有望成为以“城市管家”为模式的城市综合服务商。此外，公司推动平台化战略（如与海康成立万御安防），有望通过重新组织产业，激发劳动力效率，扩张业务边界，最终可能成为产能持续扩大，效率不降低的平台型企业。20年公司实现营业收入 182.0亿元，实现营业利润 17.2亿元，在管面积约 5.7亿平。 截至 21H1，公司总资产为 190.1亿元，总负债为 119.3亿元；上半年实现营业收入 103.8亿元，实现营业利润 10.4亿元。截至公告日，万科直接或间接合计持有万物云 62.9%股权（未考虑阳光智博换股），预计本次发行的 H 股股数不高于万物云发行后总股本的 15%（超额配售选择权行使前）。 分拆上市拓宽公司融资渠道，利于规模扩张。考虑到目前房地产景气度下降，房企现金流恶化，预计后续更多房企可能出售物业公司股权。万科云有望抓住机会，借助资本市场力量实现规模逆势扩张。 多元业务价值逐渐显性化。此次分拆万物云于港交所上市，将加速物业服务板块的发展，与公司向“开发、经营、服务并重”转型发展的战略一致。随着物业服务上市价值释放，投资者受此启发，其他经营板如物流地产、商业地产等业务的隐性价值将可能逐渐被认可，整体有利于提升公司估值水平。 财务预测与投资建议 我们预计公司 21-23年 EPS 为 3.16/3.04/3.38元，维持目标价 25.88元，维持买入评级。 风险提示 销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。

公司发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营收 1383.9亿元，同比增长 17.9%，归母净利润 135.8亿元，同比增长 2.9%。 核心观点 营收平稳增长，结转利润率承压。2021年前三季度实现营收平稳增长，业绩增速略低于营收，主要由于年内结转项目毛利率为 29.2%，较去年同期下降 4.2个 pct。从费率来看，销售管理财务费率分别下降 0.1、0.3和 0.7个pct，体现出公司优秀的经营能力。从单季度来看，三季度实现营收 484.7亿元，同比增长 10.9%，归母净利润 32.9亿元，同比增长 6.7%，单季度结转略有放缓。 销售稳健增长，投资节奏稳定聚焦。2021年前三季度，公司累计实现销售面积 2543.7万平方米，同比增长 4.1%；累计实现销售金额 4102.3亿元，同比增长 11.7%，全年销售有望再创新高。拿地方面，公司坚持以销定投，累计投资 1434亿元，拿地面积 2184万方，38个核心城市拿地金额占比达75%；平均楼板价 6566元/平，以同期售价计地货比达 2.5，推算后续销售利润率下滑压力不大。 保持优异财务结构，增持彰显管理层信心。2021年前三季度公司实现销售回款 3672亿，回款率达 89.5%，在市场下行期依旧保持优异回款。三道红线指标中扣除预收账款后资产负债率为 65.6%，净负债率 67.6%，现金短债比 2.3，财务稳健继续保持绿档。公司于 2021年 8月发布公告以来，公司实际控制人累计增持 50万股，公司董事长及公司董事、监事、高级管理人员累计增持 575.8万元，底部增持彰显管理层长期信心。 财务预测与投资建议 维持买入评级，上调目标价至 16.18元（原目标价 14.09元）。我们维持公司 2021-2023年 EPS 预测值为 2.61/2.82/3.07元，可比公司 2021年估值为 6.2X，对应目标价 16.18元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。

事件 公司公告2021 年三季报，实现营业收入2714.9 亿元，同比增长12.4%；实现归属于上市公司股东的净利润166.9 亿元，同比下降16.0%。 核心观点 结算毛利率下滑仍是业绩负增长的主要原因。公司前三季度房地产开发及相关资产经营业务毛利率（扣除营业税金及附加）为17.5%，同比下降5.4pcts。前三季度毛利率较上半年下滑，但整体仍高于21Q1 低点16.1%。 公司毛利率下降幅度高于同行，一方面由于持有型业务的经营亏损有影响，另一方面公司顺周期拿地更多，近几年的拿地成本偏高。同时，过去持有型不动产占用资源较多，导致合同销售额增速放缓，结算收入的提升难以抵御利润率下滑所产生的影响。预计21 年业绩双位数负增长；考虑到20 年销售毛利率同比仍小幅下滑，预计22 年业绩仍为负增长，但幅度低于21 年。 资债指标稳健，行业寒冬过后仍有机会。公司历来经营稳健，截至21Q3，公司净负债率31.9%，在手货币资金1471.1 亿元，远高于短期借款和年内到期有息负债782.9 亿元。当前行业阵痛仍在持续，短期内下行的局面难以扭转，但我们认为稳健的风格能够助公司渡过难关，回归常态后，仍有机会。 看好商业资产经营质量改善，隐性价值显性化。商业不动产投入早，存量大，但由于经营效率欠佳，其价值未在市值中体现出来，甚至拖累开发业务。集团COO 王海武调任印力总裁后，推动“开发经营服务并重”的战略调整，表明集团突破商业业务的决心。静待资产经营效率提高，推动市值提升。 财务预测与投资建议 维持买入评级，给予目标价25.88 元。根据公司三季报，预计结算毛利率持续承压，我们下调了结算收入增速和毛利率，调整公司21-23 年EPS 为3.16/3.04/3.38 元（原预测21-23 年为3.36/3.22/3.48 元）。可比公司2021年估值为6.3X，考虑到公司更积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，我们给予30%估值溢价，对应目标价25.88 元。 风险提示销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。