事件： 古井贡酒发布 2022年三季度快报， 前三季度公司实现营业总收入127.65亿元， 同比增长 26.35%； 实现归母净利润 26.23亿元， 同比增长33.20%。 其中， 单三季度公司实现营业总收入 37.63亿元， 同比增长 21.58%； 实现归母净利润 7.04亿元， 同比增长 19.27%。 三季度收入端持续增长， 古井合同负债留有余力。 单三季度看， 古井贡酒收入端持续保持增长， 主要受益于省内中秋国庆旺季宴席消费回补， 以及产业结构升级下的价格带升级。 古井在手合同负债充沛， Q3业绩留有余力。 从合同负债看， 三季度末合同负债余额为 37.63亿元， 同比增长约 9.7亿元， 预计全年业绩增长确定性较强。从利润端看， 2022Q3公司归母净利率约 18.7%，同比下滑 0.9pct， 预计主要系 Q3提前确认部分费用以及所得税的季度间波动所致。 从全年维度看， 我们仍持续看好古井净利率提升逻辑的不断兑现。 省内价格带加速升级， 古井经营周期持续向上。 古井贡酒作为省内龙头， 充分受益于省内价格带升级+自身经营周期共振： 1） 在 100元价格带， 古 5和献礼版预计收入持平。 2） 在 200元价格带， 古 8和部分竞品充分享受大众宴席消费升级红利， 预计收入增速维持在 20-25%左右。 3） 300元是今年合肥市场增速最快的价格带， 古 16经过长期市场培育， 在婚喜宴市场表现一枝独秀， 预计增速维持在 40-50%左右。 4） 在 600元价格带， 古 20持续深耕政商务团购市场， 提前实现省内价位带占位， 预计增速维持在 40%左右。 我们预计古井是本轮省内价格带升级的最大赢家， 此外古 20在江苏等地泛全国化扩张有望打开业绩天花板。 古井在六安、 皖南等非基地市场起势， 净利率提升逻辑预计不断兑现。 古井在省内成功打造合肥样板市场后， 开始在皖中六安、 皖南等非基地市场加大进攻力度。 在白酒行业调整期， 畅销品预计能享受各个价格带绝大部分增长红利。我们发现古井凭借老八大名酒的品牌拉力， 持续收割其他地产酒份额。 中长期看， 古井贡酒或通过结构升级&费用收缩&省外扩张持续提升净利率。 风险提示： 疫情反复； 动销不及预期； 竞争加剧。 投资建议： 徽酒次高端龙头全国化势能快速崛起， 维持“买入” 评级。 维持此前盈利预测， 预计 2022-2024年实现营收 163.58/196.50/233.48亿元，实现归母净利润 30.14/37.47/46.00亿元， 对应 PE 39.3/31.6/25.7X。 我们考虑到古井省内消费升级加速， 省外古 20快速扩张， 以及销售费用潜在优化空间， 维持“买入” 评级。

事项： 公司公告： 舍得酒业发布 2022年限制性股票激励计划， 拟向 284名激励对象授予不超过 116.91万股限制性股票， 其中激励对象包括公司董事、 高级管理人员、 中层管理人员以及核心骨干员工。 限制性股票的授予价格为 69.04元/股， 激励计划对 2022-2024年业绩进行考核。 国信食饮观点： 1） 股权激励考核目标设置合理， 锚定中长期向好发展趋势。 2） 股权激励方案有助于团结营销队伍， 管理层稳定是“老酒战略” 落地生根的必然要求。 3） 管理层长期稳定+大股东流动性问题缓解公司有望在“老酒战略” 下继续全国化扩张。 维持此前盈利预测， 我们预计 2022-2024年公司实现营收约63.63/82.39/102.17亿元， 同比增长 28.0%/29.5%/24.0%； 归母净利润 16.15/22.00/28.83亿元， 同比增长 29.6%/36.2%/31.0%； 对于 PE 29.4/21.6/16.5X。 考虑到老酒战略&双品牌战略&渠道扎实运作， 维持“买入” 评级。 评论： 股权激励考核目标设置合理， 锚定中长期向好发展趋势近期， 在 2018年限制性股权激励的基础上， 公司推出 2022年限制性股票激励方案， 从激励解锁条件看： 1） 第一个解除限售期， 2022年营业收入不低于 59.4亿元或归母净利润不低于 14.0亿元； 2） 第二个解除限售期， 2023年营业收入不低于 74.1亿元或归母净利润不低于 15.7亿元； 3） 第三个解除限售期， 2024年营业收入不低于 100.2亿元或归母净利润不低于 20.5亿元。 市场或认为公司股权激励考核目标设置的较低， 但我们认为： 1） 从收入端看， 公司 2024年收入考核 100.2亿元， 2022-2024年收入增速约 19.5%/24.7%/35.2%。 市场或担心收入端考核增速呈现“前低后高” 趋势，但从解锁占比看， 2022-2024年解锁占比 33%/33%/34%， 分布较为均匀， 我们预计 2024年 100亿+营收具有较大的达成概率。 2） 从利润端看， 公司 2022-2024年利润考核目标为 14.0/15.7/20.5亿元， 同比增长12.4%/12.1%/30.6%。一方面公司主动提高 2022年利润考核目标（上期股权激励 2022年利润考核目标 10.05亿元） ， 另一方面利润指标设置合理有利于激发业务团队积极性。 3） 当下处于次高端全国化扩张的前期，公司在渠道建设、 核心终端建设、 消费者培育等方面赋予的权重高于收入增速。 从 2022Q2来看， 公司在疫情冲击下， 保持战略定力， 保持低库存运作模式， 确保品味舍得大单品价盘稳定。 公司针对 2022-2024年股权激励考核目标设置的较为合理： 1） 解锁目标达成松紧有度， 能在市场建设和任务达成两者之间寻求合理的平衡点。 2） 从上期股权激励的达成情况看， 公司均较好地完成考核目标。 我们预计舍得酒业在“老酒战略” 的指引下， 将会有序进入营收百亿阵营， 进而实现次高端全国化扩张。 股权激励方案有助于团结营销队伍， 管理层稳定是“老酒战略” 落地生根的必然要求本次公司推出股权激励方案能极大地激发业务团队积极性， 确保公司发展行稳致远： 1） 从授予份额看，中层及核心骨干限制性股票数量占比高达约 81.44%， 高管合计授予占比约 18.56%， 能极大地激发中层及 一线营销队伍的能动性， 为舍得全国化扩张奠定人才基础。 2） 从授予对象看， 董事长和总裁等均有较高的授予份额， 预计能确保管理层长期稳定发展。 此外， 从激励对象名单看， 激励方案基本涵盖了一线大区总和核心骨干人员。 3） 舍得在天洋时代发展困境在于管理层和业务团队不稳定， 复星入主之后一方面大幅提高基层业务人员薪酬水平， 另一方面依托复星生态体系对舍得进行全面赋能。 本次股权激励方案是复星团结业务团队的必要之举， 也是夯实舍得未来几年发展的基石。 管理层长期稳定+大股东流动性问题缓解， 舍得在“老酒战略” 下继续全国化扩张短期看， 舍得酒业经历了 Q2的压力测试， 继续坚守低库存运作模式， 保持渠道价盘稳定和库存良性。 公司在 Q3中秋国庆旺季实现较好的宴席消费回补， 预计 Q3业绩确定性较强。 中期看， 市场或担心复星的流动性问题和管理层稳定性， 本次股权激励的推出较好地团结一线营销队伍； 复星近期密集地进行资产出售等， 或较好地缓解自身流动性压力。 长期看， “老酒战略” 是驱动舍得再次实现全国化的底层逻辑， 未来公司或以股权激励为契机， 加快在省外市场的开拓进度。 投资建议： 股权激励方案助力管理层长期稳定， “老酒战略” 持续引领全国化扩张， 维持“买入” 评级维 持此 前 盈利 预 测， 我 们 预 计 2022-2024年 实 现 营 收 约 63.63/82.39/102.17亿 元 ， 同 比 增 长28.0%/29.5%/24.0%； 归母净利润 16.15/22.00/28.83亿元， 同比增长 29.6%/36.2%/31.0%； 对应 PE29.4/21.6/16.5X。 积极看好 Q3旺季次高端业绩弹性， 考虑到老酒战略&双品牌战略&管理层稳定&渠道扎实运作， 我们维持“买入” 评级。 风险提示疫情反复； 动销不及预期； 竞争加剧。

事件：山西汾酒发布前三季度经营情况，前三季度公司预计实现营业总收入约221亿元，同比增长28%；预计实现净利润约70亿元，同比增长约42%。 单三季度，预计实现营业总收入约67.7亿，同比增长约32%，实现净利润约19.5亿，同比增长约44%。 疫情好转和青花全国化势能持续释放驱动公司业绩高增长，全年销售目标达成有保障。公司三季度营收持续高增，主要受益于：1）中秋国庆旺季期间，宴席消费出现明显回补；2）大基地市场疫情明显好转；3）青花20等全国性大单品持续放量。三季度公司针对疫情灵活调整营销策略，在保证渠道库存合理良性的前提下，提前完成三季度销售任务。我们认为在清香消费群体扩大&青花系列全国化的双重带动下，预计公司全年25%营收目标达成无虞。 中高端产品青花系列高增长驱动公司利润率提升。单三季度看，公司净利率约28.7%，同比提升约2.5pcts，预计主要系产品结构升级下毛利率提升贡献。复兴版经过前期持续控货挺价，旺季批价稳定在810-830元左右。2022H1青花20/25收入增速约50-60%，全国化扩张持续贡献增量。Q3公司加大青花渠道投放力度，预计旺季期间充分享受宴席消费回补红利。腰部巴拿马继续推进环山西市场扩张，老白汾继续巩固省内市场。玻汾系列，公司严格控制普通玻汾渠道投放，Q3加大献礼版玻汾的渠道铺市，预计全年配额占比约5%，进而提升玻汾整体吨价，目前渠道动销进展较为顺利。 长江以南多省消费氛围形成，持续高增长可期，成为公司重要增长极。今年山西省内主要以调结构为主，预计收入增速约20%。环山西市场，公司在河南、山东等竞争性市场份额均接近20亿左右，预计增速在20-25%左右。在上海、广东等长江以南市场，公司经过前几年的招商扩点+消费者培育，有望接棒打造第三增长曲线。其中，上海市场在Q2疫情严重受损的背景下，全年回款有望接近10亿；广东市场（含深圳）全年有望实现接近20亿回款。 中长期看，山西汾酒在长江以南市场的增长空间或大于传统环山西市场。 风险提示：疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。 投资建议：全国化势能释放或驱动业绩持续高增长，是确定性和成长性兼具的标的，维持“买入”评级。公司Q3业绩如期实现高增，次高端基本面至暗时刻已过，后续积极看好动销环比修复。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年实现营收257.5/324.3/400.0亿元，实现归母净利润74.5/101.4/131.2亿元，对应PE44.3/32.5/25.2X。考虑到多省消费氛围已经形成，青花系列全国化推进驱动业绩持续高增，我们维持“买入”评级。

事项： 公司公告： 经公司初步核算， 2022年 1-9月公司预计实现营业总收入 897.85亿元左右， 同比增长 16.5%左右； 预计实现归母净利润 443.99亿元左右， 同比增长 19.1%左右。 国信食饮观点： 1） 3季度茅台彰显业绩定力， 产品结构和渠道结构持续优化； 2） 营销改革红利不断释放，政策利好下公司再迎发展契机； 3） 投资建议： 公司业绩确定性依旧， 长线价值愈加显现。 公司营销体系改革步步推进， 改革红利不断释放， 看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长， 龙头成长性和业绩确定性持续彰显。 考虑疫情下公司行稳致远， 略下调此前盈利预测， 预计公司 2022-2024年营业收入为 1260.7/1449.7/1666.8亿元（+15.2%/+15.0%/+15.0%） ， 归母净利润为 621.1/731.5/845.8亿元（+18.4%/+17.8%/+15.6%） ， EPS 为 49.44/58.23/67.33元， 当前股价对应 PE 为 36/30/26x， 维持“买入”评级。 评论： 3季度茅台彰显业绩定力， 产品结构和渠道结构持续优化公司 2022年 1-9月预计实现营收 897.9亿元（+16.5%） ， 实现归母净利润 444.0亿元（+19.1%） ； 其中2022Q3预计实现营收 303.4亿元（+15.2%） ； 实现归母净利润 146.1亿元（+15.8%） 。 3季度白酒终端动销逐渐回暖， 公司回款节奏正常， 中秋国庆旺季动销反馈稳健， 受疫情扰动仍小， 茅台近日价盘表现基本平稳（目前普飞整箱/散瓶批价在 3050/2750元左右） 。 3季度普飞回款进度大体持平， 精品、 年份、 生肖酒等非标茅台加大投放， 叠加 i 茅台等直销渠道放量， 公司产品结构和渠道结构继续优化。 目前经销商 10月配额已打款， 全年回款进度预计在 85%左右， 预计 11月底完成全年任务。 营销改革红利不断释放， 政策利好下公司再迎发展契机2022年 2月， 丁董事长提出“五合营销法” ， 开启了茅台了“美+主动求变” 的新营销时代。 当下， 茅台的营销体制改革思路清晰， 市场化改革方向明确， 对渠道的掌控力日盛， 内生经营不断改善。 近日， 国家发文表示支持贵州开展酱香型白酒质量提升行动， 建设全国重要白酒生产基地和世界级白酒产业集群； 10月 10日， 贵州也出台措施支持中小酒企发展， 四季度白酒增加值计划增长 15%以上； 一系列政策利好为公司带来发展契机。 中长期看， 产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。 投资建议： 公司业绩确定性依旧， 长线投资价值愈加显现， 维持“买入” 评级公司营销体系改革步步推进， 改革红利不断释放， 看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长， 龙头成长性和业绩确定性持续彰显。 考虑疫情下公司行稳致远， 略下调此前盈利预测， 预计公司 2022-2024年 营 业 收 入 为 1260.7/1449.7/1666.8亿 元 （+15.2%/+15.0%/+15.0% ） ， 归 母 净 利 润 为621.1/731.5/845.8亿 元 （+18.4%/+17.8%/+15.6% ） ， EPS 为 49.44/58.23/67.33元 （前 值 为50.07/59.26/68.74元） ， 当前股价对应 PE 为 36/30/26x， 维持“买入” 评级。

事项： 事件： 9月 26日晚， 公司公告称管理层拟合计斥资不低于 620万元在未来 2个月内增持公司股份， 高管此次在估值底部较大力度增持， 彰显对公司未来发展的强劲信心。 国信食饮观点： 1） 9位核心管理层主动增持， 彰显长期发展信心； 2） 2022年在疫情压力下， 内参全国化节奏受到影响， 酒鬼消费场景受到影响， 为公司调整的一年， 但我们认为短期的调整不改公司长期发展趋势和价值； 3） 2022Q2疫情反复以来公司将工作重心转移到控库存、 稳价盘、 促动销， 为未来发展打下良好基础； 4） 投资建议： 整体来看， 当前公司回款进度约 80-85%， 进度良性， 2022Q3业绩有望环比提速。 我们预计公司 2022-2024年营收 46/59/74亿元（同比增速为 33%/30%/24%） ， 归母净利润13/18/24亿元（同比增速为 44%/39%/32%） ， 对应 PE 为 31/22/17x， 维持“买入” 评级。 评论： 9位核心管理层主动增持， 彰显长期发展信心本次管理层增持内容主要包括： ①主体及金额： 董事长王浩（不低于 120万元） 、 副董&总经理郑轶（不低于 120万元） 、 副总王哲（不低于 120万元） 、 副总胡晓熹/李文生、 董秘汤振羽、 财务总监赵春雷、 总助邹斐/刘永泉（其余主体不低于 260万元） ， 截至 9月 27日， 以上主体均未持有公司股票； ②期限及方式： 自 9月 27日起 2个月内以二级市场集中竞价方式完成增持； ③锁定及承诺： 若期限内主体丧失管理层身份， 则计划停止， 且增持后 6个月内不得转让。 按 9月 26日收盘价估算， 管理层预计增持 5.1万股， 约占自由流通股本的 0.016%。 短期的调整不改公司长期发展趋势和价值2022年在疫情压力下， 内参全国化节奏受到影响， 酒鬼消费场景受到影响， 为公司调整的一年， 但我们认为： ①公司作为馥郁香型龙头， 香型站位优势突出； ②内参在千元价格带的布局使得公司和其他次高端白酒公司相比更具向上势能； ③湖南基本盘稳固， 且仍存确定性提升空间； ④酒鬼系列泛全国化基因为公司继续全国化奠定良好基础， 全国化只是节奏受到疫情影响， 但并未改变趋势。 一系列营销举措为未来发展打下良好基础2022Q2疫情反复以来， 公司将工作重心转移到控库存、 稳价盘、 促动销。 例如 9月 24日公司发布通知规定内参2023年计划内配额以 2022年实际达成量的 80%为上限、 窜货扣减 5%配额、 且 2023年不压货（1月 14日内参调减年度配额， 合同量 6000件以上/500~6000件的客户调减 20%/10%； 7月 15日内参全国分批停止招商） 。 此举对配额内低价货强化了把控， 利于稳固价盘； 亦促使资源向优质经销商倾斜， 利于巩固市场基础。 投资建议： 疫情下公司稳扎稳打夯实基础， 中长期持续看好公司高端化和全国化， 维持买入评级整体来看， 当前公司回款进度约 80-85%， 进度良性， 2022Q3业绩有望环比提速。 中长期看， 管理层思路清晰，动作审慎理性， 公司由“招商型” 向“动销型” 转变， 成长基础更加夯实。 维持此前盈利预测， 我们预计公司2022-2024年营收 46/59/74亿元（同比增速为 33%/30%/24%） ， 归母净利润 13/18/24亿元（同比增速为44%/39%/32%） ， 对应 PE 为 31/22/17x， 维持“买入” 评级。

事项： 事件：据微酒消息， 9月 22日， 成都盛世品味供应链有限公司发布《关于第五代品味舍得价格调整的通知》，通知显示， 52度第五代品味舍得 500ml 开票价格上调 20元/瓶。 国信食饮观点： 1） 第五代品味舍得战略性提价， 稳固价盘的同时或可助力全年回款任务加速达成； 2） 公司经营稳健， 看好国庆宴席回补， 基本面有望持续边际改善； 3） 投资建议： 老酒战略支撑下公司品牌成长势能仍足， 有望持续享受次高端酒升级扩容红利， 全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放。 我们 预 计 2022-2024年 公 司 营 收 为 63.6/82.4/102.2亿 元 （同 比 +28%/29%/24% ） ， 归 母 净 利 润 为16.1/22.0/28.8亿元（同比+30%/36%/31%） ， EPS 为 4.86/6.63/8.68元， 当前股价对应 PE 为 28/21/16x，维持买入评级。 评论： 第五代品味舍得战略性提价， 稳固价盘的同时或可助力全年回款任务加速达成目前第五代品味舍得在遂宁大区、 河南等多地有统一的提价行为（目前第五代品味舍得在四川、 河南、 山东等地集中导入， 东北等地暂未导入） ， 主要系： ①2022年以来公司持续控货挺价， 目标实现品味舍得顺价销售， 本次第五代品味舍得提价也是公司呵护价盘的必然之举； ②竞品水晶剑在 Q3有提价行为， 预计下半年仍有一次提价动作， 而舍得作为川酒金花之一， 价盘上需要跟随竞品以持续拉升品牌价值； ③当下临近国庆旺季， 五代舍得上调终端供货价有助于加速渠道回款， 确保全年任务高质量达成。 公司经营稳健， 看好国庆宴席回补， 基本面有望持续边际改善从基本面来看， 舍得经过 Q2基本面压力测试后， 最艰难的时刻或已过去： ①从三季度来看， 白酒消费场景整体在环比复苏， 预计舍得 Q3回款同比保持双位数以上增长； ②四川疫情虽对公司大本营销售造成一定影响， 但预计国庆能形成一定宴席回补。 当下市场或担心公司实控人复星集团的流动性问题， 我们认为： ①舍得是复星旗下重要的优质资产， 金徽酒的出售有利于解决同业竞争问题， 也有利于舍得发展； ②复星的舍得股权质押率较低， 目前看复星的财务压力传导到舍得的风险较小。 投资建议： 看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利， 维持“买入” 评级老酒战略支撑下公司品牌成长势能仍足， 中长期看好未来全国化稳步推进带动业绩稳健增长。 维持此前盈利预测， 我们预计 2022-2024年公司营收为 63.6/82.4/102.2亿元（同比+28%/29%/24%） ， 归母净利润为16.1/22.0/28.8亿元（同比+30%/36%/31%） ， EPS 为 4.86/6.63/8.68元， 当前股价对应 PE 为 28/21/16x， 维持买入评级。

2022Q2洋河疫情下收入稳健增长且扣非业绩增速不减， 合同负债维持高位为下半年蓄力。 22H1公司实现营收 189.1亿元（+21.7%） ， 归母净利润 68.9亿元（+21.8%） ， 扣非归母净利润 66.4亿元（+28.5%） 。 单 22Q2公司实现营收 58.8亿元（+17.1%） ， 归母净利润 19.1亿元（+6.1%） ， 扣非归母净利润 17.4亿元（+28.6%） ， 扣非业绩增速环比持平微增。 疫情下公司业绩亮眼， 一方面得益于公司通过营销架构深度调整和蓝色经典产品全面升级激发了营销组织活力和产品生命力， 另一方面系 4月以来公司开展了“大干 70天” 专项营销活动， 5月以来终端动销不断改善。 22H1公司现金流有所承压，公司 22H1收现 129.0亿元（-12.7%），经营活动现金流净额同比下滑 312.8%，主要系疫情下经销商现金打款减少以及支付的各项税费、 支付给职工的现金等增加；22H1末公司合同负债 79.1亿元（环比-18.6亿元/同比+23.9亿元）。 2022H1中高档酒占比增加但内部结构短期有所调整， 毛利率稳定且费率优化带动扣非净利率提升。 22H1公司中高档酒/普通酒实现营收 162.0/23.2亿元（+29.1%/-10.9%） ， 中高档酒占比提升 4.6pct 至 87.5%， 展现出疫情冲击下中高档酒需求韧性更强， 中高档酒/普通酒毛利率同比分别下滑2.5pct/1.1pct 至 79.5%/43.2%， 使得酒类业务毛利率微降 0.6pct 至 75.0%，整体毛利率下降 0.5pct 至 73.9%， 预计与海之蓝因升级改造增速较快而梦之蓝因宴席场景受限环比降速有关。 22H1公司净利率微升 0.04pct 至 36.5%，而扣非净利率同增 1.9pct 至 35.1%， 主要系： 1） 公司聚焦白酒主业， 持续优化产品结构， 毛利率基本稳定； 2） 权限下放后费投效率优化以及疫情影响广告促销等费用投放使得费用率有所下降， 22H1销售/管理费用率同比下降 0.8pct/0.7pct 至 7.9%/6.2%， 且税金缴纳节奏影响税金率同降 0.9pct。 高端化和全国化逻辑不断演绎， 基本面趋势向上打开中长期成长空间。 22H1公司省内/省外实现营收 86.1/99.1亿元（+21.3%/+28.8%） ， 省外占比同增1.2pct 至 53.5%。 公司全年营销目标不改， 预计 9月底有望完成回款任务。 目前公司蓝色经典系列产品升级全部完成， 梦之蓝和天之蓝已实现新老替代， 5月新版海之蓝导入市场。 梦 6+作为公司战略级大单品， 剑指百亿销售目标， 全国化放量趋势已起， 势能持续向上不断夯实公司成长基础。 投资建议： 预计公司今年营收增长 15%以上目标有望顺利达成， 看好公司持续享受次高端扩容红利带动业绩稳增长，维持盈利预测，预计公司 2022-2024年 EPS 为 6.31/7.75/9.32元， 对应 PE 为 28/23/19x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动； 疫情大面积反复； 终端动销和省外扩张不及预期。

2022Q2老窖业绩表现亮眼，现金流和合同负债表现优秀。22H1公司实现营收116.6亿元（+25.2%），归母净利润55.3亿元（+30.9%）；22Q2公司实现营收53.5亿元（+24.1%），归母净利润26.6亿元（+29.0%），22Q2疫情压力下公司仍保持着良性快速发展势头，展现出公司灵活调整和业绩抗压的能力。一方面，这得益于公司具有强大的品牌和渠道根基及完善的产品线布局，高档酒国窖需求韧性强，价盘和动销表现平稳，中档酒特曲和窖龄今年实现恢复性增长，低档酒换代升级结构优化，且去年下半年推出了老窖1952、黑盖等新品，亦贡献了销售增量；另一方面，5-6月各区域积极推动会战，抢抓消费回补。公司22H1经营活动现金流净额同比+48.9%，22H1末合同负债23.3亿元（同比+9.2/环比+5.7亿元），印证公司回款和动销表现良好。 产品结构继续优化，毛利率微升叠加费率及税金率下降带动净利率提升。 22H1公司中高档酒/其他酒营收为103.7/11.8亿元（+26.2%/+20.5%），毛利率为90.4%/49.3%（-0.2pct/+1.9pct），中高档酒占比88.9%（+0.7pct），预计22H1中高档酒内部结构略有变化使其毛利率同比微降，其中国窖预计增速20%+，中档酒预计增速30~40%+。量价拆分看，22H1白酒整体量价同比+1.1%/+24.2%，其中中高档酒量价同比+22.5%/+3.1%（去年末以来国窖和特曲等主力产品提价对吨价有一定拉升），其他酒量价同比-11.3%/+35.8%（产品提价升级使其毛利率提升，二曲换新对销量影响较大，黑盖二曲尚在导入期）。22H1公司净利率同比+2.0pct至47.8%，主要系：1）整体产品结构优化带动22H1毛利率微升0.3pct至85.9%；2）疫情影响促销费投放叠加费效比提升致22H1销售费用率下降2.3pct至10.4%，22H1税金率同比-1.7pct。 国窖品牌势能持续向上，特曲品牌复兴稳步推进，股权激励助推动能释放。 短期看，公司回款稳步推进，中秋销售展望乐观，全年目标有望顺利达成；中长期看，国窖经营稳健助力稳增长（高度国窖量价把控平衡，低度国窖增长逐步贡献增量），中档酒势头向好带动增长提速（特曲已进入放量期，目前增长较快，基于产能有限，未来会温和放量且价格还会上行）。此外，股权激励计划剑指今明两年高增长，团队动力提升将助推公司业绩稳增长。 投资建议：看好国窖深度全国化和特曲等中档酒恢复性增长，预计公司2022-2024年营收254.0/309.1/372.5亿元（同比+23%/22%/20%），归母净利润101.7/127.7/158.3亿元（同比+28%/26%/24%），摊薄EPS为6.94/8.72/10.81元，当前股价对应PE为32/26/21x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。

2022Q2汾酒收入维持正增长， 业绩略有下滑， 疫情冲击下保持战略定力。 22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收 48.0亿元(+0.4%)， 归母净利润 13.0亿元(-4.3%)。 22Q2汾酒销售受到疫情较大影响， 收入维持正增长彰显名酒需求韧性。 此外， 汾酒在 Q2疫情冲击中保持战略定力， 严格采取配额制， 保证渠道库存良性。 22Q2汾酒利润增速低于收入增速， 主要系： 1） 疫情下公司主动调控销售节奏， 动态调整产品结构， 对青花系列进行控量， 并适度加大玻汾投放； 2） 单 Q2税金及附加率提升 3.7pcts， 预计公司 Q2生产前置， 提前缴纳消费税； 3） 单 Q2销售费用率同比提升 1pct， 预计公司在 Q2加大投入促进渠道良性动销。 2022Q2青花系列保持稳增长， 高端化稳扎稳打， 献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元， 同比增长 28.7%/79.4%/-28.1%。 其中， 22H1青花系列实现营收 61亿元（+56%） ， 占比从上年同期 35%提升至 43%， 产品结构高端化效果显著； 预计 22H1复兴版/青花 20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平， 主要系公司全年减少玻汾配额， 并在省外市场有序投放中高价位青花系列。 汾酒坚定执行“抓两头、 带中间” 的产品策略，青花系列单 Q2逆势维持 20.7%增长， 带动 22Q2毛利率同比提升 1.2pcts，高端化红利不断兑现。 近期， 玻汾献礼版上市， 打款价 86元， 预计成交价100-110元， 未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。 后续， 随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化， 预计“青花品牌提升年” 实现可期。 2022H1合同负债同比和环比均提升， 消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债 48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%， 环比+9.6亿元/+24.8%） ， 在手订单充沛， 足以支撑下半年 35%+增长。 汾酒在 Q2按照配额计划回款， 预计省内/省外回款进度 55%/60%左右， 保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。 在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的， 动销或将迎来补偿性增长。 风险提示： 宏观经济波动； 疫情大面积反复； 高端化和全国化推进不及预期。 投资建议： 考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏， 略下调 2022-2024年盈利预测， 预计公司 2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元（+29%/26%/23%， 均下调 4%） ， 归母净利润为74.5/101.5/131.2亿元（+40%/36%/29%，均下调4%），EPS 为6.10/8.31/10.75元（前值为 6.33/8.63/11.17元） ， 对应 PE 为 45/33/26x， 维持买入评级。

2022Q2业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。 2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）；其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中Q2销售费用率3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款108.3亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。 茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。 2022H1茅台酒/系列酒收入为500/76亿元（+16%/+25%），系列酒占比13%（+0.8pct）；2022Q2茅台酒/系列酒收入为211/42亿元（+15%/+22%），系列酒占比16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台1935销量稳步增长（预计目前投放约1200吨，或贡献增量收入约20亿元）。2022H1茅台酒/系列酒基酒产量4.3/1.7万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1批发/直销渠道收入为366/209亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2批发/直销渠道收入为152/101亿元（-11%/+113%），直销占比40%（+18pct），主要得益于i茅台上线以及自营店供货量增加。 营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。 “i茅台”数字营销平台3月31日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2贡献酒类不含税收入44.2亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台1935收入占比约为10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。短期看，2022年公司计划营业总收入同比增长15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元，EPS为50.07/59.26/68.74元，当前股价对应PE为38/32/27x，维持“买入”评级。

公司发布 2020年股票期权激励计划（草案变更） 公告： 拟向包括公司董事、 高管、 核心技术人员和管理骨干在内的不超过 345位激励对象授予 770万份股票期权， 约占公司总股本的 0.614%， 行权价格为 56.24元/股； 方案已与国资部门预沟通， 尚需报淮安市国资委审批和公司股东大会审议。 国信食饮观点： 1） 股权激励方案落地， 高管和中层骨干覆盖面广且激励规模可观， 长期激励效应可期； 2）业绩解锁目标更积极且行权价格更高， 压力和动力并举， 彰显公司成长信心； 3） 聚焦 V 系攻坚和省外突破， 产品结构稳步升级， 业绩有望持续稳健增长； 4） 投资建议： 看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力， 省内外成长可期， 预计 2022-2024年公司营业收入为 78.6/98.1/122.7亿元， 归母净利润为25.0/31.5/39.5亿元， EPS 为 1.99/2.51/3.15元， 当前股价对应 PE 为 23/19/15x， 维持“买入” 评级。 评论： 股权激励方案落地， 高管和中层骨干覆盖面广且激励规模可观， 长期激励效应可期本次股权激励草案变更主要内容为： ①激励总量变化： 拟授予股票期权的数量由 1250万份变更为 770万份， 占公司总股本的比例由 0.996%变更为 0.614%， 且不再设置预留； ②激励对象变化： 拟激励对象从不超过 360人变更为不超过 345人， 其中高层激励对象新增总经理顾祥悦和董事鲁正波； ③激励分配变化： 高管和中层骨干授予份额占比均有所增加， 高管获授份额占授予总量的比例从 7.04%变更为 15.82%； 中层骨干获授份额占授予总量的比例从 80.96%变更为 84.18%， 中层骨干人均 1.92万股； ④行权价格变化： 从29.06元/份变更为 56.24元/份； ⑤有效期变化： 从不超过 72个月变更为不超过 60个月； ⑥行权考核条件： 2022-2024年营业收入同比增速不低于 22%/24%/26%（3年 CAGR 为 24%） ， 2022-2024年扣非净利润同比增速不低于 15%/15%/15%， 2022-2024年净资产收益率不低于 21.5%/21.5%/21.5%， 且上述指标均不低于同行业平均水平或 20家对标企业的 75分位值； 2022-2024年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。 业绩解锁目标更积极且行权价格更高， 压力和动力并举， 彰显公司成长信心新股权激励草案不乏亮点： ①人员激励更为充分： 变更前中层骨干人均 2.85万股， 以行权价计算对应股票价值约为 83万元； 变更后中层骨干人均 1.92万股， 对应股票价值约为 108万元； ②业绩考核目标更积极： 新方案对公司增长要求比今年初制定的 2022年目标更高（收入增速 17%-25%、 净利润增速 11%-16%） ，且与公司十四五目标上限要求匹配（2025年公司目标营收 100-150亿元， 对应 2021-2025年 CAGR 为12%-24%） ； 此外考虑公司需达到对标公司 75分位值， 实际业绩增速或超过 15%； ③行权价格更高： 行权价格 56.24元较当前股价 46.76元有约 20%的溢价， 彰显公司对未来发展的信心； ④激励成本对公司业绩影响有限： 本次期权费用为 2469.9万元， 在 2022-2026年分别摊销 231.6/926.2/802.7/370.5/138.9万元； 按行权要求的最低扣非净利润测算， 2022-2024年摊销费用仅占扣非净利润的 0.10%/0.34%/0.26%。 u 聚焦 V 系攻坚和省外突破， 产品结构稳步升级， 业绩有望持续稳健增长短期看， 2季度公司受疫情有所冲击， 6月开启“百日大会战” ， 任务完成进度良好， 目前预计经销商回款进度约为 60%， 9月底力争完成 80%， 当前华东疫情形势稳定向好， 公司产品动销持续转好， 我们对下半年销售展望较为乐观， 全年营收和利润目标有望顺利达成。 近年公司全力推进高端化和全国化， 中长期看公司成长点， 在稳固开系和省内基本盘的基础上， 增量来源一方面在于 V 系成长带动结构升级， 另一方面在于省外突破实现区域扩张。 V 系剑指 10年百亿营收目标， V3和 V9分别卡位正在快速扩容的 600-700元和千元价格带， 公司全力倾资源做 V 系， 去年底公司成立了 V99经销商联盟体， 今年为经销商联盟绑定利益链条并单独组建 V 系运营团队， 有望助推 V 系进一步发展。 此外， 新董事长上任以来， 公司分品牌成立事业部并成立省外事业部， 省外拓展决心增强， 十四五期间省外扩张有望加速， 助推公司业绩持续稳健增长。 u 投资建议： 看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力， 省内外成长可期， 维持“买入” 评级考虑公司正处在扩张阶段， 销售费用投放将持续增加， 微调此前盈利预测， 预计 2022-2024年公司营业收入为 78.6/98.1/122.7亿元， 归母净利润为 25.0/31.5/39.5亿元， 对应摊薄 EPS 为 1.99/2.51/3.15元（前值为 2.03/2.54/3.15元） ， 当前股价对应 PE 为 23/19/15x， 维持“买入” 评级。 u 风险提示宏观经济波动风险， 疫情大面积反复风险， 高端酒需求不及预期风险。

2022Q2业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1公司实现营收20.7亿元（+12.9%），实现归母净利润3.7亿元（-2.0%），其中销量为4786.5千升（+5.7%），均价为42.7万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有30-50元的增长；2022Q2公司实现营收6.6亿元（+10.4%），实现归母净利润0.1亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为1521.8千升（-4.9%），均价为42.3万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1毛利率84.8%（+0.3pct），净利率17.8%（-2.7pct）；2022Q2毛利率84.6%（+1.1pct），净利率1.1%（+8.1pct）；Q2利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2销售费用率为43.3%（-9.4pct）。2022Q2末预收款8.7亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。 2022Q2高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1高档/中档酒营收分别为19.8/0.6亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为97.0%（-0.1pct）；2022Q2高档/中档酒营收分别为6.2/0.2亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为96.9%（+1.5pct）。去年10月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有200个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长36%，今年4月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1国内/国外收入分别为20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在35天以下（部分区域约在28天以下）。渠道方面，2022H1批发渠道/新渠道收入分别为19.3/1.2亿元（+19.4%/-46.1%）。 高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7月起公司进入F23新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示2022年收入和净利润均增长15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司2022-2024年EPS 为2.84/3.49/4.22元，对应PE 为28/23/19x，维持“买入”评级。

事项： 公司披露 2022年上半年主要经营数据公告， 公告称， 2022H1公司预计实现营业总收入 594亿元左右（其中茅台酒营业收入 499亿元左右， 系列酒营业收入 75亿元左右） ， 同比增长 17%左右， ； 预计实现归母净利润 297亿元左右， 同比增长 20%左右。 国信食饮观点： 1） 2季度公司经营稳健， 净利率稳中有升， 茅台酒和系列酒齐头并进； 2） i 茅台顺利推出助力直营体系构建更进一步， 有望持续稳定增量收入； 3） 公司营销改革红利持续释放， 基本面持续向好， 长线价值尤为突出； 4） 投资建议： 在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下， 以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 628.9/744.5/863.5亿元， EPS 为 50.1/59.3/68.7元， 当前股价对应 PE 为 39/33/28x，坚定维持“买入” 评级。 评论： 2季度公司经营稳健， 净利率稳中有升， 茅台酒和系列酒齐头并进2022H1公司预计实现营业总收入 594亿元左右（+17%左右） ， 归母净利润 297亿元左右（+20%左右） ， 对应净利率约 50.0%（+1.4pct） ； 其中 2022Q2预计营业总收入 262.1亿元左右（+15.7%左右） ， 归母净利润 124.6亿元左右（+16.4%左右） ， 对应净利率约 47.5%（+0.3pct） 。 3月中旬以来， 疫情影响下白酒行业需求和动销受到一定影响， 茅台价格也有所回落， 但在礼赠和高端宴请需求偏刚性的支撑下， 茅台终端动销始终相对稳健。 5月以来， 随着疫情逐渐得控、 影响逐渐消退， 白酒需求也迎来边际回暖， 近期茅台批价有所回升也印证了需求逐渐向好。 分产品看， 2022H1茅台酒预计营业收入 499亿元左右（+16%左右），其中 2022Q2茅台酒预计营业收入 183.6亿元左右（+14.6%左右） ， 考虑飞天茅台今年投放总量较去年微增， 且今年 1月除飞天之外的茅台酒全线提价， 预计非标产品量价齐升贡献主要增长； 2022H1系列酒营业收入 75亿元左右（+24%左右） ， 收入占比为 13.1%（+0.7pct） ， 其中 2022Q2系列酒营业收入 34.2亿元左右（+19.1%左右） ， 系列酒受益年初推新提价成效显现， 延续快速增长态势。 i 茅台顺利推出助力直营体系构建更进一步， 有望持续稳定增量收入i 茅台在数字化营销建设的基础上推出， 对公司直营体系建设和价格管控有着重要意义。 i 茅台自 3月底上线至今运行良好， 产品布局逐渐完善， 区域布局逐渐拓展。 根据我们测算， i 茅台上线至今投放近 1250吨， 累计贡献增量收入超 50亿元（其中珍品茅台投放约 45吨， 贡献收入约 4亿元， 茅台 1935投放近 500吨， 贡献收入约 8亿元， 53度飞天 100ml 投放约 570吨， 贡献收入约 5亿元） ， 后续随着 i 茅台上线产品范围逐渐拓宽， 有望持续稳定贡献增量收入。 公司营销改革红利持续释放， 基本面持续向好， 长线价值尤为突出2022年公司经营目标为营业总收入同比增长去 15%左右。 近年来， 公司通过产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力， 拉升整体利润率。 在产品结构升级上， 茅台酒通过加大非标酒投放拉升吨价和毛利率， 系列酒方面， 茅台 1935自年初上市以来， 销量稳步增长， 有望显著贡献系列酒业绩； 在直营体系构建上， 公司通过增加自营店供货量、 上线 i 茅台等方式提升直销占比， 后续随着 i 茅台上线产品的常态化投放， 有望逐步增厚业绩。 当下全年时间过半， 公司任务也过半， 我们预计全年营收目标实现无忧。 展望未来， 产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。 投资建议： 当前估值具备较强性价比， 继续坚定推荐， 维持“买入” 评级在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下， 以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，我 们 认 为 公 司 中 长 期 业 绩 成 长 性 和 确 定 性 仍 强 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 为628.9/744.5/863.5亿元， EPS 为 50.1/59.3/68.7元， 当前股价对应 PE 为 39/33/28x， 坚定维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险， 疫情大面积反复风险， 高端酒需求不及预期风险。

事项：近日我们参加了公司2021年度股东大会，结合近期渠道跟踪情况，我们对公司动态更新反馈如下。 国信食饮观点：1）营销改革不断深化，产品梯队、组织架构和营商环境做出了积极调整，内生经营不断改善；2）产品升级稳步推进，天梦完成新老替代，海之蓝5月启动全面升级，梦6+有望稳步放量；3）疫情对公司的影响可控且有限，下半年展望谨慎且乐观，全年营销目标和预期不作调整；4）投资建议：短期看，考虑当前回款进度和动销恢复情况，公司全年业绩具备较强支撑；中长期看，公司紧抓次高端酒升级扩容红利，内生改革催生动能，梦6+成长势能十足，全国化放量稳步推进，看好公司业绩持续稳健增长。 预计2021-2023年公司营业收入为299.8/352.0/412.6亿元，归母净利润为95.0/116.8/140.5亿元，对应摊薄EPS 为6.31/7.75/9.32元，对应当前股价PE 为26/21/18x，维持“买入”评级。 评论：营销改革不断深化，产品梯队、组织架构和营商环境做出了积极调整，内生经营不断改善去年以来公司持续推进营销改革， 在组织、营销、产品等层面做出了不小的积极改变：1）进行了组织和人员下沉，全面执行权利下放，给予大区充分授权。2）推进薪酬改革，建立了过程考核指标体系，整体提高了绩效工资的比例。3）大力加强了营商环境建设，推进干部年轻化，组织干部和经销商不断交流学习。4）对产品线进行了全面梳理规划，下定决心砍掉700多个包括买断产品在内的不盈利的产品。当下公司正处在改革红利的释放期，推动公司内生经营活力不断提升。 产品升级稳步推进，天梦完成新老替代，海之蓝5月启动全面升级，梦6+有望稳步放量此前梦6+、梦3水晶版先后成功顺利地完成了新老版本的切换导入；从开瓶数据和消费者数据上看，天之蓝在今年春节基本实现了新老版本的顺利替代；今年5月海之蓝数字化改造版本已开始全面导入市场，设计用1年半的时间完成全面升级，至此蓝色经典系列产品的数字化改造全部完成。梦6+作为公司战略级大单品，剑指百亿销售目标。目前，梦6+在省内市场进入了快速成长和放量阶段；在省外培育型市场，梦6+的开瓶数量环比和同比都持续向好，未来有望逐步实现放量。 疫情对公司的影响可控且有限，下半年展望谨慎且乐观，全年营销目标和预期不作调整目前来看，2季度公司动销虽受到了疫情一定的影响，但5月以来随着疫情得控，宴会接待等消费场景逐步恢复，开瓶数据和终端出货数据明显向好。虽管控较为严格的北京、天津、上海等地疫情影响仍然存在，但都不是公司的主销区，总体看疫情对公司的影响有限。展望后续，考虑宏观经济政策及房地产市场释放一系列积极信号，且公司对后续疫情恢复持乐观态度，加上公司1季度将很多工作抢在了前面完成，公司预计今年整体的目标有望顺利达成。结合渠道跟踪情况，公司4月以来开展了“大干70天”专项营销活动，预计目前公司回款进度约60%+，至6月底有望有望达到70%+，为全年目标完成奠定了良好基础。 投资建议：看好公司持续充分享受次高端酒升级扩容红利，维持“买入”评级短期看，考虑当前回款进度和动销恢复情况，公司全年业绩具备较强支撑；中长期看，公司紧抓次高端酒升级扩容红利，内生改革催生动能，梦6+成长势能十足，全国化放量稳步推进，看好公司业绩持续稳健增长。预计2021-2023年公司营业收入为299.8/352.0/412.6亿元，归母净利润为95.0/116.8/140.5亿元，对应摊薄EPS 为6.31/7.75/9.32元，对应当前股价PE 为26/21/18x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，产品结构升级不及预期风险，区域扩张不及预期风险。

业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润172.5亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1公司毛利率92.4%（+0.7pct），净利率55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率13.4%（-0.6pct）。2022Q1末预收款92.6亿元（+54.0%）维持高位，为2022Q2奠基。 茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1茅台酒收入288.6亿元（+17.4%），占比89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021年3月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入34.3亿元（+29.7%），受益2021年1月几大系列酒单品提价约10-15%，和2022年茅台1935上市带来增量（预计目前投放约800吨）。分渠道看，2022Q1批发渠道收入214.0亿元（-4.7%）；直销渠道收入108.9亿元（+127.9%），占比33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如2022年1月起非标部分经销商配额改从直营店提货。 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台需求展现强韧性，渠道反馈4月回款顺利完成（预计占比6%），当前回款进度达40%+。i茅台平台3月31日上线以来，每日供酒稳定在25000-26000瓶，其中珍品茅台占比约20%、虎年生肖500ml占比约57%、虎年生肖375ml。 2占比约3%、茅台1935占比约20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约12亿元。当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；营销改革推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为50.07/59.26/68.74元（2022-2023年EPS前值为48.77/56.38元），当前股价对应PE为35/29/25x，维持“买入”评级。