事件：2023年，公司全年实现营收97.31亿元，同比增长17.29%，实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.19%。2023年公司购买招商中铁2%股权，原持有49%股权按公允价值重新计量产生利得16.46亿元，2023年公司实现扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.48%。其中，2023年四季度公司实现营收31.56亿元，同比增长13.47%，实现扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.21%。2023年公司每股派发现金股利0.531元，分红率为53.52%。 受益于车流量复苏，收费公路业务收入同增25%2023年公司控股路段车流量同比增长24.5%，带动通行费收入同增14.9%，投资运营板块全年实现收入64.04亿元，同增24.6%；公司参股26家收费公路公司，同样受益于车流量复苏，2023年公司对联营和合营企业投资收益录得43.32亿元，同比增长28.9%。交通科技/智能交通/交通生态板块分别实现收入21.94/8.24/3.09亿元，同比变动16.94%/-18.64%/14.90%。 陆续收购多个路产项目，主业规模稳步扩张2023年，公司路产增加平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，高速公路管控里程达2008公里，投资经营总里程增加至14745公里。2023年公司完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，路产规模稳步扩张。 2023年公司分红率为53.5%，同比提升0.84%根据公司《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，2024-2026年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的利润的55%。2023年公司每10股派发现金股利5.31元，分红派息资金为36.22亿元，分红率约为53.52%，同比2022年52.68%提升0.84pct。假设2024年公司分红率为54%，以4月8日收盘价11.4元为基准，测算2024年公司股息率约为4.6%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.50/138.32/143.77亿元，同比增速分别为36.16%/4.39%/3.94%；归母净利润分别为66.05/70.65/75.22亿元，同比增速分别为-2.39%/6.96%/6.47%，EPS分别为0.97/1.04/1.10元。公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，参考可比公司估值，给予公司2024年14XPE，对应目标价13.58元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件： 2023年，公司全年实现营收 151.92亿元，同比增长 14.61%，实现归母净利润 44.13亿元，同比增长 18.51%。 其中， 2023年四季度公司实现营收35.83亿元，同比下降 4.98%，实现归母净利润 3.77亿元，同比下降 38.79%。 2023年公司每股派发现金股利 0.47元，分红率约为 53.65%。 收费公路业务实现稳健增长2023年公司实现路费收入 95.11亿元，同比增长 29.88%，其中主力路产沪宁高速实现收入 52.51亿元，同比增长 22.66%，受路面集中养护和交安设施精细化提升影响沪宁高速毛利率同比下降 4.4pct。公司实现配套服务收入 18.44亿元，同比增长 64.05%，主要系油品销量上升；地产销售业务实现收入 4.75亿元，同比下降 29.55%， 主要系子公司地产项目交付规模小于同期；电力销售业务实现收入 6.42亿元，同比下降 1.46%，主要系受风速下降等天气因素影响,云杉清能海上风电项目上网电量有所减少。 盈利能力同比改善， 归母净利率提升约 1%2023年公司毛利率为 36.94%，同比提升 3.64pct。 管理费用/财务费用/销售费用分别变动-3.41%/2.94%/-30.86%，财务费用上升主要系受汇率波动影响确认汇兑损失同比增加。 投资收益确认 14.65亿元，同比下降 21.59%，主要系沿江公司 2022年转让沪苏浙公司 100%股权发行 REITs， 导致同期基数相对较高。 2023年公司归母净利率为 29.05%，同比提升 0.96pct。 在建项目稳步进行，收购苏锡常南部高速扩充主业规模目前龙潭大桥及北线项目和锡宜高速改扩建项目稳步推进， 预计分别于2025年和 2026年 6月底建成通车， 沪宁高速改扩建项目、锡太项目正处于前期筹备工作。公司拟收购苏锡常南部高速 65%股权，交易对价约为 52.0亿元， 本次收购有助于公司完善苏南路网布局， 并承接后期沪宁高速改扩建期间溢出车流量。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 161.55/171.00/181.12亿元，同比增速分别为 6.34%/5.85%/5.92%；归母净利润分别为 48.81/53.25/58.23亿元，同比增速分别为 10.60%/9.09%/9.37%；EPS 分别为 0.97/1.06/1.16元。 公司旗下路产区位优势明显，盈利能力较强，公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心与股东回报的重视，参考可比公司估值，给予 2024年 14X PE，对应目标价 13.58元，维持“增持”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

2023 年，公司全年实现营收 66.3 亿元，同比增长 27.4%，实现归母净利润16.6 亿元，同比增长 14.9%。 其中， 2023 年四季度公司实现营收 22.9 亿元，同比增长 87.3%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 13.8%。 2023 年公司每股派发现金股利 0.601 元，分红率约为 60.05%。 通行费收入稳健增长，同比 22 年增长 10% 2023 年公司实现路费收入 40.4 亿元，同比增长 9.9%。其中主力路产合宁高速实现路费收入 14.3 亿元，同比增长 19.2%，主要受益于连接线合六叶高速 2022 年底建成通车以及平行线宁洛高速改扩建施工造成的引流效应。宣广、广祠高速通行费收入分别同比下降 21.8%和 14.7%，主要系受路段改扩建施工以及平行线国道 G318 改造后通行能力提升带来的分流影响。宁宣杭高速于 2022 年底全线贯通后车流量同比增长 156.1%，带动路费收入同增 202.6%。岳武高速受益于东延线全线贯通， 11-12 月通行费同增 82.4%。 收费公路业务毛利率同比提升 3.85pct 2023 年公司收费公路业务成本为 15.1 亿元，同比下降 0.4%， 毛利率为63.2%，同比增加 3.85pct； 宣广改扩建 PPP 项目建造服务收入采取零毛利确认方式。 2023 年公司财务费用为 1.1 亿元，同比下降 26.9%，主要系宁宣杭公司股东借款转资本公积以及 LPR 利率降低。 公司确认公允价值变动损失 1.1 亿元，主要系确认中金安徽交控 REIT 基金公允价值变动损失。 公司提升每股分红至 0.601 元，分红率为 60.05% 2023 年公司每股派发现金股利 0.601 元， 同比 2022 年 0.55 元提升 9.3%，分红率约为 60.05%。 公司维持稳定高分红， 假设 2024 年公司分红率为 60%，以 3 月 29 日收盘价 13.86 元为基准，测算 2024 年公司股息率约为 4.9%。 盈利预测、估值与评级因调整 PPP 项目建造收入预测值， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 86.58/52.70/51.11 亿元，同比增速分别为 30.56%/-39.13%/-3.03%；归 母 净 利 润 分 别 为 18.81/19.88/21.50 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为13.30%/5.69%/8.14%； 3 年 CAGR 为 9.00%， EPS 分别为 1.13/1.20/1.30 元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 14X PE，对应目标价 15.82 元，维持“买入”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告。2023年全年公司实现归母净利33.5亿元，同比+130%，扣非归母净利41.3亿元，同比+197%。其中，四季度扣非归母净利8.11亿元，同比+8.2%。此前业绩预增公告归母净利31-39亿元，扣非归母净利39-47亿元，业绩符合预期。同时，跟据公司公告，公司拟派发现金红利16.7亿元，23年度公司现金分红比例达到49.84%。 外贸油运盈利大幅提高，看好油运景气持续上行外贸油运业务，公司2023年实现营业收入、毛利分别为140、41.5亿元，同比分别+22.9%、+184.6%；毛利率29.6%，同比+16.8pcts，盈利能力大幅提高。根据Clarksons数据，24年全球原油和成品油海运市场供需差（供给增速-需求增速）分别为-4.1%、-6.6%，维持供不应求状态，有望继续推升运价，看好未来全球油轮市场景气上行。截至2023年12月31日，公司共有油轮运力156艘，2,306万载重吨，油轮运力规模世界第一，公司有望充分享受国际油运市场向好情况下带来的盈利弹性。 内贸油运业绩稳健，GLNG业务规模扩张内贸油运业务，公司2023年内贸原油、成品油总运量9037.3万吨，同比+6.5%；实现营业收入、毛利分别为62、14.9亿元，同比分别+4.9%、+15.6%；毛利率24%，同比+2.2pcts。LNG业务方面，2023年贡献扣非归母净利7.9亿元，同比+18.4%。公司LNG业务利润随着船队规模扩张而持续提高，2024年一季度，公司已完成10艘LNG船舶股权转让。 盈利预测、估值与评级考虑到短期地缘风险加大原油运价波动，中长期行业景气上行，有助于油运运价中枢抬升，我们上调公司24-25年盈利预测，预计2024-25年收入分别为290.44、315.90亿元，同比分别+31.48%、+8.77%；归母净利分别为72.4、81.75亿元，同比+116.1%、+12.9%。同时，新增26年营业收入、归母净利预测，分别为335.96、82.51亿元，同比分别+6.35%、+0.92%；3年CAGR分别为15%、35%。预测2024-26年EPS分别为1.52、1.71、1.73元/股；对应PE为11.1、9.8、9.7倍；BPS为8.1、9.0、9.8元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。鉴于全球油运行业处于上行周期，运价中枢有望持续抬升，我们给予公司2024年2.5倍PB，上调目标价为20.25元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。

事件：2023年，公司全年实现营收92.95亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润23.27亿元，同比增长15.41%。2023年公司现金分红金额为11.99亿元，每10股派发现金股利5.5元，分红率为56.03%。 受益于车流量复苏，公司路费收入同比增长88%%2023年度，公司实现路费收入约53.75亿元，同比增长7.97%，在公司整体营业收入中占比为57.82%，扣除武黄高速到期影响后公司路费收入同比增长16.44%。其中主力路产外环高速/清连高速/机荷东段/机荷西段/水官高速分别实现收入11.94/6.80/6.79/5.47/6.36亿元，同比增长25.03%/10.43%/7.38%/16.68%/11.26%。收费公路毛利率总体为50.38%，同比增加6.63pct。 公司拟实施定增用于外环三期建设，益常高速sREITs即将上市目前公司正在进行沿江高速二期和外环高速三期改扩建项目，沿江二期预期于2024年与深中通道同步建成，机荷高速改扩建进入前期工作，上述三项目2024年预计资本支出29.1亿元。公司拟定增49亿元用于外环三期建设及偿还有息负债。截至报告期末，益常高速REITs项目已取得批复并于2024年3月7日完成发售，募集资金总额为20.48亿元，预计将于3月底在上交所上市。 大环保业务表现疲弱，风力发电及固废资源处理业务收入下滑2023年，清洁能源发电业务实现收入6.52亿元，同比下滑5.68%，主要系新疆木垒因本期风资源较小导致风力发电收入同比减少。固废资源化处理业务实现收入9.38亿元，同比下降0.93%。公司对南京风电、深汕乾泰、蓝德环保以及深圳高速新能源等子公司计提减值准备，合计减少当年归母净利润1.98亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为95.34/102.44/109.23亿元，同比增速分别为2.57%/7.44%/6.63%；归母净利润分别为24.88/26.29/27.86亿元，同比增速分别为6.89%/5.70%/5.96%；3年CAGR为6.18%，EPS分别为1.14/1.21/1.28元。鉴于公司路产区位优势显著，参照可比公司估值，我们给予公司2024年9.5倍PE，目标价10.83元，维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

2024 年 3 月 22 日，公司发布 2023 年年度报告。 2023 年， 公司实现营业收入 1017.1 亿元，同比-6.9%； 归母净利 42.2 亿元，同比+3.5%。 第四季度，实现营业收入 289.3 亿元，同比+1.8%； 归母净利 10.6 亿元，同比+101.4%。 海运货代彰显韧性，空运通道建设深入代理及相关业务营业收入 619.2 亿元，同比-11.5%，主要是海、空运运价同比大幅下降所致； 分部利润 23.1 亿元，同比+13.4%，盈利能力彰显韧性。 其中，海运货代业务收入 410.6 亿元，同比-16.6%；货量 1377 万 TEU，同比+2.7%； 分部利润 7.8 亿元，同比+8.8%；测算单位利润 58 元/TEU，同比+5.9%。 此外， 空运通道（空运货代+跨境电商物流）收入 16.1 亿元，同比-16.7%；货量 90.2 万吨，同比+15.5%；分部利润 3.9 亿元，同比-8.9%。 合同物流壁垒深厚，货量利润稳步增长专业物流收入 275.2亿元， 同比基本持平；分部利润10.6 亿元，同比+15.2%。 其中， 合同物流收入 209.8 亿元，同比+3.9%；货量 4682 万吨，同比+13.3%；分部利润 8.2 亿元，同比+12.7%；测算单位利润 17.6 元/吨，同比持平。 投资收益贡献稳健， 分红比例持续提升公司 2023 年投资收益 23.3 亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪贡献投资收益 17.9 亿元， 2023 年度宣告发放现金股利 19 亿。 公司其他收益 24.5 亿元，同比+64.7%，主要是公司收到和确认的政府补助增加。 公司高度重视股东回报， 预计公司 2023 年全年派息 0.29 元/股（含税），派息率 50.4%，同比+5.16pcts， 对应当前 A/H 股息率分别为 5%、 8%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司经营持续改善，发展质量提高，我们上调公司 24-25 年盈利预测，预计 2024-25 年收入分别为 1197.9、 1291.9 亿元， 同比+17.8%、 7.8%；归母净利分别为 43.4、 46.5 亿元， 同比+2.9%、 +7.1%。 同时， 新增 26 年营业收入、归母净利预测，分别为 1411.1、 49.9 亿元，同比分别+9.2%、 +7.2%；3 年 CAGR 分别为 11.5%、 5.7%。 预测 2024-26 年 EPS 分别为 0.60、 0.64、0.68 元/股。 可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE， 上调目标价为7.2 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

公司为全球能源海运龙头，内贸油运和LNG业务盈利水平较高且稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务预计受益于未来油运运力供给约束下的需求弹性，VLCC运价有望上行，为公司盈利弹性提供充足向上空间。 全球能源运输龙头，油运船队规模领先中远海能是中远海运集团旗下能源运输平台，主要经营外贸油运、内贸油运和LNG海运业务。截至2023年9月30日，公司油轮船队运力规模世界第一，共运营155艘油轮，运力规模总计2,274万载重吨，其中VLCC52艘。 2023年前三季度实现营业收入165.35亿元，同比+33.4%；实现归母净利37.14亿元，同比+480%。 外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现公司外贸油运业务主要受油运市场运价影响。未来全球油运运力供给受限，Clarksons预计2024年，全球原油船队运力增长仅为0.6%；需求侧，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为运价提供充足向上空间。2023年前三季度，公司原油运输实现毛利20.24亿元，同比+580%。 内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健内贸油运运价相对稳定，市场需求有望稳步增长。公司为内贸原油和成品油运输市场龙头，形成完善的原油+成品油运输业务布局，稳定货源比例90%以上，且盈利水平稳定。2019-2022年，内贸油运毛利均在12亿元以上。 GLNG海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益公司LNG海运业务均与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益，2017-22年平均毛利率为53.9%。随着LNG船队陆续投入运营，收益随船队规模扩张稳步增长，预计2023-25年贡献归母净利8-11亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入225.9、259.9、289.3亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3年CAGR为15.7%；归母净利为36.4、60.4、69.1亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3年CAGR为68%；EPS为0.76、1.27、1.45元/股；对应PE为19.3、11.6、10.2倍；BPS为7.1、7.9、8.9元/股，对应PB为2.1、1.9、1.7倍。由于公司所处行业周期性较为明显，因此采用PB估值方法。我们给予公司2024年2.5倍PB，对应目标价为19.75元,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。

公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。 央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。 跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。 我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。 货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布三季度报告， 前三季度实现营业收入 1890.12亿元，同比-5.09%； 实现归母净利润 62.64亿元，同比+40.08%。其中，第三季度实现营业收入 646.46亿元，同比-6.42%；实现归母净利润 20.88亿元，同比+6.56%。 聚焦中高端市场， Q3单价同环比双升2023Q3， 公司速运物流业务（主要包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务板块） 收入 472.56亿元，同比+5.36%； 业务量 28.06亿票，同比-0.57%（若不含丰网业务，收入与业务量同比分别+7.43%、+13.39%）；单票收入 16.8元/票，同比、环比分别+0.9、 +1.2元/票。 全货机规模扩大+鄂州机场产能释放， 增强国际物流竞争优势截至 2023年 10月 31日， 公司自有全货机机队规模达到 85架，宽体机占比接近 30%。同时， 鄂州机场今年开通国际航线超 10条， 逐步形成由鄂州向欧洲、北美、亚洲辐射的航网布局。2023Q1-3， 公司国际快递业务量 5,630万票，同比+36.7%。其中， 2023Q3业务量 1,760万票，同比+19.7%。 成本结构优化， 归母净利率同比提高公司持续推进多网融通，不断优化成本结构，归母净利率同比提高。 2023Q3归母净利润率为 3.23%，同比+0.39pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 2636.50/2984.97/3377.80亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -1.44%/13.22%/13.16% ； 归 母 净 利 润 分 别 为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为 36.53%/46.24%/20.65%； 3年CAGR 为 34.05%， EPS 分别为 1.72/2.52/3.04元。 公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，我们给予公司 2024年 25倍 PE， 目标价为 63元， 维持“买入”评级。 风险提示： 快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期， 多网融通效果不及预期， 跨市选取可比公司风险

事件：公司发布2023年第三季度报告。2023年一至三季度，公司实现营收293.36亿元，同比增长21.84%，其中三季度实现营收102.50亿元，同比增长12.43%；一至三季度公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长4.77%，其中三季度实现归母净利润274.14万元，同比下降87.73%，扣非归母净利亏损800.12万元，同比2022年同期减亏约344.63万元。 件量增速亮眼，市占率增至114.1%2023年Q3，全国快递业务量规模为335.93亿票，同比增速为16.69%，公司业务量为45.98亿票，同比增速为26.08%，较行业增速高出9.39个百分点。2023年9月，公司业务量为16.38亿票，市场份额为14.05%，较2022年同期提升1.43个百分点。 QQ33公司单票收入同比下降112.6%三季度恰逢行业淡季，价格竞争持续。全国异地快递单票价格环比下降1.84%，同比下降5.23%。Q3公司单票价格为2.12元，环比下降5.75%，同比下降12.59%。从季度单价降幅来看，Q1和Q2公司单票价格同比降幅分别为3.94%和11.48%，Q3降幅呈扩大趋势。 QQ33公司单票营业成本同比下降111.1%2023年Q3，公司营业成本为99.34亿元，同比增长12.06%，与Q2基本持平；单票营业成本为2.16元，同比下降11.12%，环比下降4.77%，伴随公司件量规模快速增长以及持续的基建投入，降本效应逐步释放。Q3毛利率为3.08%，同比增长0.32pct，环比Q2下降1.16个百分点，主要系淡季价格调整幅度较大导致。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为392.39/461.26/542.82亿元，同比增速分别为16.54%/17.55%/17.68%；归母净利润分别为4.13/8.23/12.66亿元（原值为6.12/10.22/14.90亿元，下调主要系行业价格竞争持续时间较长对利润端造成一定负面影响），同比增速分别为43.44%/99.34%/53.86%，EPS分别为0.27/0.54/0.83元。鉴于公司市场份额持续提升，规模效应逐步释放，我们给予公司2024年20倍PE，目标价10.80元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告。 2023年一至三季度，公司实现营收 43.44亿元，同比增长 9.01%，实现归母净利润 13.51亿元，同比增长 15.13%。 其中，三季度公司实现营收 20.20亿元，同比增长 72.84%，实现归母净利润 5.11亿元，同比增长 0.78%。 三季度公司营收高增主要系报告期内确认宣广高速改扩建 PPP 项目建造服务收入较 22年同期增加所致。 Q3实现通行费 10.81亿元， 同比增长 6.32%2023年 Q3，公司旗下路产车流量持续复苏，实现通行费收入 10.81亿元，同比增长 6.32%。 其中核心路产合宁高速车流量同比增长 30.41%， 实现收入 3.87亿元， 同比增长 22.18%。 宣广、广祠高速因改扩建及平行线 G318扩容影响，通行费收入同比下降 35.34%和 24.69%。 宣广高速改扩建项目预计于 2024年底完工，届时通行能力有望得到显著提升。 宁宣杭断头路打通后持续减亏， 岳武高速东向连接线通车宁宣杭高速受益于断头路打通，Q3车流量增加 177.44%，实现路费收入 0.87亿元， 2023年前三季度累计实现收入 2.01亿元。 10月 28日，岳武高速东向连接线无岳高速通车运营，沪武高速安徽段全线贯通， 岳武高速断头路打通后预计车流量将明显提振。 公司作价 36.66亿元收购六武高速 100%股权，分红率提升至 75%公司拟作价 36.66亿元收购六武高速 100%股权，其中现金对价 5.50亿元，股份对价 31.16亿元，通过向安徽交控按 6.64元/股定向增发 4.69亿股进行支付， 定增后分别对备考 2022年及 2023年 1-6月 EPS 摊薄 10.34%和11.76%。 收购六武高速后， 2023年-2025年公司分红率将提升至 75%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 64.19/66.50/54.89亿元（原值为 55.62/57.39/46.04亿元，主要系调整 PPP 项目建造收入预测值），同比 增 速 分 别 为 23.28%/3.60%/-17.45% ； 归 母 净 利 润 分 别 为17.87/18.77/19.59亿元，同比增速分别为 23.69%/5.02%/4.37%， EPS 分别为 1.08/1.13/1.18元。 公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线， 随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通， 看好路网贯通后对车流量的持续提振作用， 参考可比公司估值，给予公司 2024年 11X PE，对应目标价12.43元， 维持“买入”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

快运大件业务为公司多元业务重要组成部分，“双品牌”经营，连续4年行业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司α和β共振，打开成长空间。 “双品牌”经营，连续4年行业第一，22年实现扭亏为盈公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022年实现对外收入313.5亿元，连续4年行业收入第一，同时扭亏为盈，实现分部净利润0.3亿元。 万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利零担运输行业2020年市场规模达1.5万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级，对于高效、精准的零担运输需求将不断增加，预测到2025年，市场规模达到2万亿。 当前行业集中度较低，2022年中国零担前10强总收入突破千亿，CR10为5.9%。预计到2025年，CR10将提高到10%；2030年，CR10将提高到34.4%，即对应5-6倍的提升空间。同时，2018-2022年，零担轻货与重货价格指数分别从97.52、98.19提高到102.03、102.23，行业运价逐渐回升。 公司贯彻差异化竞争策略，收入溢价，降本增效，成长空间大收入端，贯彻差异化竞争策略，顺丰快运定位中高端，单吨收入高于行业平均70%以上；“双品牌”协同，完善产品矩阵，具备差异化竞争优势。成本端，多网融通，科技赋能，降本增效，盈利有望超预期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE17.22倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；多网融通效果不及预期；油价大幅上涨超预期；跨市选取可比公司风险

顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。 主打中高端时效快递，产品体系丰富公司的快递业务主要分为时效快递和经济快递两大类。截至2022年底，顺丰快递规模市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。伴随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。 时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘性。公司拥有国内最大的全货机机队规模，截至2022年末，公司运营管理97架全货机，枢纽级中转场39座，末端配送车辆超9.7万辆。 公司快递业务未来主要增长点时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。我们预计3-5年内文件类/工业类/消费类件量增速分别约为5%、5%-8%、15%。 经济快递：服务取胜。我国线上电商平台消费韧性犹在，通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模，我们预计3-5年内经济快递件量增速为8%-10%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE16.75倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。

事件：2023 年 8 月 30 日，公司发布 2023 年半年报告。报告期内公司实现营业收入596 亿元，较上年同期+149%；归属于上市公司股东的净利润为亏损 34.5 亿元，上年同期亏损 194.3 亿元，同比大幅扭亏 229 亿元。 受益于航空需求回暖及 3 月起并表山航，公司二季度实现收入 345 亿元，环比+37.8%，同比+213%；归属于上市公司股东的净利润为亏损 5.2 亿元，环比扭亏 24 亿元，同比扭亏 100 亿元。 收入端：需求回暖，单位收益高于 19 年同期（1）1-6 月，ASK 同比+167%，国内/国际/地区分别同比增长 144%/788%/282%，RPK 同比+210%，国内/国际/地区分别同比增长 183%/1400%/414%，需求增速显著快于供给带动客座率从 22H1 的 60.83%回升至 70.5%，较 19H1 差 10.3pp。旅客量为 5554 万，同比+192%，恢复至 19 年 98%，国内/国际/地区分别为5257/174/124 万，同比分别增长 160%/1609%/447%,分别恢复至 19 年同期117%/20%/43%。（2）单位客公里收入为 0.61 元，同比+8.18%，同比 19 年+17%，其中国内/国际/地区分别为 0.59/0.78/0.83 元，同比分别+11%/-62%/-6%,同比 19 年分别+0.7%/+90%/+21.3%；今年以来票价持续高景气度，国内收益水平回升至疫情前、国际地区较 19 年处于高位；货运量和收益水平同比均下滑。 成本端：油、汇承压，扣汇后 Q2 实现盈利营业成本 592 亿元，同比+54.6%。单位座公里成本为 0.46 元，同比-47%、同比 19 年+19%，单位吨公里成本 3.77 元，同比-18%，同比 19 年+26%，单位成本上升料主要因油价显著高于 19 年所致；另由于并表山航，带动人工成本和折旧费用上升，报告期末机队规模达 902 架（其中：山航 133 架全部为窄体机）。（4）汇兑损失达 15.65 亿元，扣汇后 H1 归母净利润为亏损 18.9 亿元，预计 Q2 扣汇后实现盈利。 参控股公司业绩改善，国泰、山航盈利公司参股的国泰航空 H1 业绩大增，贡献投资收益 12.8 亿元，主要子公司中山航集团盈利，深圳航空、北京航空、大连航空、内蒙航空、澳门航空扭亏明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1300/1765/1837 亿元，同比增速分别为 146%/36%/4%，归母净利润分别为 28/188/216 亿元，同比增速分别为-/578%/15%，EPS 分别为 0.17/1.16/1.33 元/股。公司龙头地位稳固，受益于国际航线客流、业绩弹性可观，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 12 倍PE，目标价 13.92 元，维持 “买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入80亿元，较上年同期+119.79%、较19年同期+12.3%；归属于上市公司股东的净利润为8.4亿元，上年同期亏损12.4亿元，同比大幅扭亏20.8亿元，恢复至19年98%。 公司二季度业绩较一季度增长明显，二季度实现收入41.7亿元，环比+7.9%，同比+222%，比19同期+19%；归属于上市公司股东的净利润4.8亿元，环比+35%，去年同期为亏损8亿元，比19Q2同期+27%。 业务复苏领先行业，市占率提升1-6月，公司业务量逐月复苏：ASK同比+50%、恢复至19年同期106%，国内/国际/地区分别同比+32%/4025%/1084%，分别恢复至19年同期142%/37%/42%。 RPK同比+81%，恢复至19年同期102%，国内/国际/地区分别同比+61%/6634%/1287%，分别恢复至19年同期126%/30%/37%。旅客量1090万，同比+71%、恢复至19年同期101%，国内/地区/国际分为为996/76/17万，同比分别+57%/4661%/1396%，分别恢复至19年同期127%/31%/40%。客座率达88%，同比上升16pp，19年同期为91.7%。公司RPK市占率从19年H1的3.3%提升至4.2%，旅客量市占率从19H1的3.3%提升至3.8%，体现低成本航司穿越下行周期的韧性；持续开拓下沉市场，近两年重点培育的兰州、南昌、大连、成都和西安五个基地运力较19年同期提升213%。 延续管理优势，突出公司核心价值（1）机队和业务快速扩张、毛利率持平19年：报告期内公司主营成本上涨35%，主要原因为：业务量增长致起降费，同比+60%；油价保持高位、用油增多致航油成本同比+54%；人工成本同比+25%；23H1净增4架A320neo，机队规模达120架、较19H1增长40%,机队扩张致折旧和维修费用上升。公司毛利率13.4%、与19年持平、仍维持高产能转化率。（2）费用管控同比改善明显：销售/管理/财务费用率分别为1.4%/1.3%/1.7%，同比分别-0.9/-1.3/-7.1pp，较19年同期分别-0.4/+0.2/+0.8pp。（3）汇率中性对冲人民币贬值：23H1公司实现汇兑收益1181万元，公司通过持有美元资产和远期外汇合约将维持低汇兑敞口。公司充分发挥精细化管理优势，有效化解多重经营压力。 盈利预测、估值与评级考虑到公司业务恢复较快，调高业绩预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为191/248/274亿元（原值为：77/231/254亿元），同比增速分别为129%/30%/10%，归母净利润分别23.8/39.8/47.9亿元（原值为：20.1/36.9/44.5亿元），同比增速分别为-/67%/20%，EPS分别为2.43/4.07/4.89元/股。公司核心价值突出，有望发挥低成本优势提高市场占有率，我们给予公司2024年20倍PE，目标价81.4元，维持为“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期。