公司是垂直一体化布局的功率半导体 IDM 国产龙头，产能规划合理， 下游需求结构性改善，有望率先迎来边际复苏。 产业链垂直一体化布局， 8英寸产能逐步释放公司集研发生产销售于一体，致力于半导体硅片、芯片及器件制造、集成电路封测等产业链垂直一体化布局， 2023年上半年半导体功率器件/分立器件芯片/半导体硅片收入占比分别为 85%/10%/3%。公司产品包括功率二极管、整流桥、小信号、 MOSFET、 IGBT、 SiC 器件等多种功率器件，可以为客户提供一揽子产品、技术、服务的解决方案。随着公司楚微半导体 8英寸晶圆厂产能的逐步释放，公司的供应保障和成本控制能力将进一步提升。 发力汽车和光伏等领域，新产品不断突破公司积极推进新能源汽车和光伏储能等新兴领域的产品认证和量产，完成了 8英寸 1200V 沟槽 IGBT 的 10A-200A 全系列开发工作，重点布局工控、光伏逆变、新能源汽车等应用领域， 公司自主开发的 HPD 以及 DCM 全碳化硅主驱模块目前已经获得多家 Tier1和终端车企的测试及合作意向，计划于 2025年完成全国产主驱碳化硅模块的批量上车。 海内外双品牌运营打开市场空间公司始终坚持海内外双循环模式，海外客户对公司产品认可度和购买力持续增强，公司以“MCC”品牌运营欧美市场，以“YJ”品牌运营中国地区和亚太市场， 2022年海外收入占比达到约 31%。已经形成国内国际两个市场双循环、相互促进的新发展格局， 海外客户拓展将是公司未来发展的重要战略规划之一。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 55.92/65.81/76.80亿元，同比 增 速 分 别 为 3.50%/17.68%/16.71% ； 归 母 净 利 润 分 别 为9.04/11.23/14.10亿元，同比增速分别为-14.77%/24.30%/25.57%； 3年CAGR 为 9.98%， EPS 分别为 1.66/2.07/2.60元，对应 PE 分别为 25/20/16倍。 鉴于公司是国内功率半导体 IDM 领军企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24年 25倍 PE，目标价 51.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求复苏不及预期、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。

公司深耕 OLED 行业二十余年。 OLED 面板在智能手机渗透率不断提升，市场空间持续扩容。公司在手机 AMOLED 面板出货量位居国内第二，技术实力强，业绩成长空间大。 OLED 面板渗透率有望加速提升和 LCD 相比， OLED 具有更轻薄、能耗更低、响应速度更快、显示画质更优异等优势。 作为 OLED 面板的主要应用领域，智能手机中的 OLED 面板渗透率近年来快速提升， 根据 TrendForce，全球智能手机 OLED 渗透率从 2018年的 29.2%提升至 2022年的 47.7%。预计 2023年 OLED 有望达到 50.8%。 手机 OLED 出货量领先，供应多款高端机型公司在折叠、中尺寸、高刷新率、新型像素排布、屏下摄像、低功耗等创新技术的产品中持续发力，巩固技术领先优势。 根据 CINNO Research 数据，2023年上半年，维信诺 AMOLED 智能手机面板出货量位居全球第四/国内第二，其中第二季度的出货量位居全球第三/国内第二，市场份额 9.6%。 今年7月荣耀发布了新一代超轻薄旗舰折叠屏手机 Magic V2， 维信诺凭借多项创新技术， 在厚度/功耗/光学性能上助力 Magic V2实现新的跃升。 技术实力强劲， ViP 技术引领产业创新公司具备较强的技术实力。 2023年 5月，公司在 2023世界超高清视频产业发展大会上，全球首发维信诺无金属掩膜版 RGB 自对位像素化技术——维信诺智能像素化技术，简称 ViP。 该项技术具有更好的视角视觉性能、更短的产品开发周期、更好的低灰阶画质等 7大优势。 公司在光刻像素图形化、辅助阴极、独立 OLED 器件、独立封装等多个领域进行专利布局，已拥有核心专利近百件。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 76.57/101.66/121.17亿元，同 比 增 速 分 别 为 2.41%/32.77%/19.19% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 -28.56/0.00/1.52亿元， EPS 分别为-2.06/0.00/0.11元。 可比公司 24年平均 PB 为 2.16倍，鉴于公司是国内 OLED 面板领军企业，技术壁垒较高，我们给予公司 24年 1.2倍 PB，目标价 14.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求复苏不及预期风险、 原材料/零部件和设备供应风险、经营规模扩大带来的管理风险等风险。

投资要点： 公司是深耕电子陶瓷五十余年的电子元器件厂商，在材料和器件方面完成了产业链一体化布局。MLCC 产能持续爬坡，高容值品类不断突破，车载 MLCC也已通过认证，有望持续推动业绩增长。 深耕电子陶瓷五十年，材料器件一体化布局公司自 1970年成立以来，专注于电子陶瓷器件及材料的研发、生产、销售一体化业务，公司以电子陶瓷为核心，不断拓展业务边界，提供 MLCC、陶瓷基片、光通信插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等多种器件产品。 并且多项业务已经培育形成规模， 2022年电子行业、通信行业、半导体行业收入分别达 14.61、 14.79、 9.80亿元， 同时还有多项业务处于培育阶段。 MLCC 产能逐年放量，借助新能源汽车等下游持续增长公司在 2020-2021年分别开展了两项 MLCC 的扩产项目，合计扩充产能约为每年 5400亿只，预计 2025年达产。 MLCC 被称为电子工业大米，是三大基础元器件中份额最大的品种，广泛应用于智能手机、新能源汽车、 5G 基站等领域，有望迎来终端数量、单机用量同步提升的双击效应。 同时公司持续加强高容值产品的研发生产，产品平均单价有望逐步提升。 持续研发突破高容量 MLCC，加快高端国产化进程2022年公司的研发支出 4.52亿元，同比增长 8.04%，研发费用率达到 8.74%。 公司的研发人员 2022年底达到 1817人， 同比增长 5.03%，占整体员工的比例为 15.43%。公司的研发费用率在 A 股可比公司中名列前茅。经过长期的投入，公司已突破高容量 MLCC 技术， 车载高容 MLCC 目前已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 59.93/74.66/90.32亿元，同比 增 速 分 别 为 16.38%/24.58%/20.97% ； 归 母 净 利 润 分 别 为15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为 0.49%/34.68%/22.84%；3年 CAGR为 18.47%， EPS 分别为 0.79/1.06/1.31元，对应 PE 分别为 39/29/24倍。 绝对估值法测得公司每股价值 39.24元，可比公司 24年平均 PE 为 28倍，鉴于公司国内 MLCC 龙头地位，对应 2024年给予 35倍 PE，对应目标价 37.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、市场竞争加剧、核心产品价格下滑、成本波动等风险。

事件： 公司发布了 2023年半年报，2023年上半年实现营业收入 292.06亿元，同比增速 2.49%；实现归母净利润 12.58亿元，同比增速 6.45%；实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比增速 1.54%。 归母净利润环比显著复苏从 2023年 Q2单季度来看，收入为 147.78亿元，环比增速 2.43%，同比增速 7.92%；归母净利润为 7.98亿元，环比增速 73.27%，同比增速 17.46%； 毛利率和净利率分别为 17.30%、5.47%，同比变化分别为-0.05、0.51个百分点，环比变化分别为-0.64、2.38个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 1.45%/3.40%/5.71%，同比变化分别为-0.13/-0.42/-0.16个百分点。 汽车电子驱动半导体净利润环比改善，ODM 业务扭亏为盈公司半导体业务在行业周期下行背景下逆势上扬，2023Q2收入和净利润均实现环比增长。从下游领域来看，汽车、移动及穿戴设备、工业与电力、计算机设备、消费领域的收入占比分别为 61.05%、5.69%、24.60%、4.97%、3.69%，汽车收入占比进一步提升。ODM 业务方面，公司通过降本增效、积极拓展新订单等方式，实现 Q2环比扭亏为盈，净利润从 Q1的-1.08亿元回升至 Q2的 1.15亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 714.67/864.46/946.15亿元，同 比 增 速 分 别 为 23.05%/20.96%/9.45% ； 归 母 净 利 润 分 别 为32.95/51.26/60.28亿元，同比增速分别为 125.72%/55.56%/17.60%；3年CAGR 为 60.43%%，EPS 分别为 2.65/4.12/4.85元，对应 PE 分别为 16/10/9倍。半导体业务对应 23年给予 20倍 PE，ODM、光学业务由于扭亏仅一个季度暂不给予估值，对应目标价 63.35元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务并购整合不及预期、产能扩张及建设不及预期等风险。

事件：公司发布了 2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入 121.73 亿元，同比增速-21.94%；实现归母净利润 4.96 亿元，同比增速-67.89%；实现扣非后归母净利润 3.79 亿元，同比增速-73.11%。 盈利能力环比明显回升从 2023 年 Q2 单季度来看，收入为 63.13 亿元，环比增速 7.72%，同比增速-15.33%；归母净利润为 3.86 亿元，环比增速 250.83%，同比增速-43.46%；毛利率和净利率分别为 15.11%、6.11%，同比变化分别为-2.97、-3.04 个百分点，环比变化分别为 3.27、4.23 个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.81%/2.78%/5.71%，同比变化分别为 0.16/-0.38/1.48个百分点。 汽车电子成为增长新动能，Chiplet 方案稳定量产从下游领域来看，汽车电子、工业及医疗电子占比持续提升。公司 2023 年上半年通讯电子占比 35.4%、消费电子占比 26.1%、运算电子占比 16.4%、工业及医疗电子占比 11.5%、汽车电子占比 10.5%。公司推出了 XDFOI?全系列产品，目前 XDFOI? Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货，最大封装体面积约为 1500mm2的系统级封装。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 304.56/369.31/421.00 亿元，同 比 增 速 分 别 为 -9.79%/21.26%/14.00% ； 归 母 净 利 润 分 别 为21.77/33.69/41.01 亿元，同比增速分别为-32.62%/54.77%/21.72%，3 年CAGR 为 8.28%；EPS 分别为 1.22/1.89/2.30 元，对应 PE 分别为 25/16/13倍。鉴于公司国内半导体封测龙头地位，我们给予公司 24 年 25 倍 PE，目标价 47.14 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、终端需求复苏不及预期、国际贸易摩擦等风险

事件：公司发布了2023年半年报，2023年上半年实现营业收入3.95亿元，同比增速5.01%；实现归母净利润0.50亿元，同比增速15.52%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比增速13.31%。 Q2业绩维持相对稳定从2023年Q2单季度来看，收入为2.20亿元，同比增速9.71%；归母净利润为0.26亿元，同比增速-0.42%；毛利率和净利率分别为30.08%、11.93%，同比变化分别为-1.36、-1.43个百分点，环比变化分别为0.81、-1.62个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.98%/7.10%/5.42%，同比变化分别为0.14/0.35/1.30个百分点。 多项半导体先进封装材料获得关键客户验证通过公司作为国内高端电子封装材料行业的先行者，2023年上半年在各前沿领域加强投入，继续聚焦关键技术环节材料。在集成电路领域，公司芯片固晶胶、晶圆UV膜等产品持续在国内多家著名集成电路封测企业批量供货。 同时，芯片级底部填充胶、Lid框粘接材料、芯片级导热界面材料、DAF膜等产品进行验证测试，其中Lid框粘接材料已通过国内头部客户验证，获得小批量订单并实现出货；芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料、DAF膜材料部分型号获得关键客户验证通过。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.36/17.00/21.02亿元，同比增速分别为33.15%/37.50%/23.67%；归母净利润分别为1.62/2.44/3.38亿元，同比增速分别为31.65%/50.93%/38.38%；3年CAGR为40.09%，EPS分别为1.14/1.72/2.38元，对应PE分别为49/32/23倍。鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一，我们给予公司24年50倍PE，目标价85.91元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、产能扩张不及预期、集成电路封装材料验证进度不及预期、大客户集中等风险。

投资要点： 全球第三大、大陆第一大的半导体封测厂商。 ? Chiplet 引领先进封装市场发展根据 Yole 的数据，2021年全球先进封装市场规模约为 374亿美元，2027年预计增长至 650亿美元，2021-2027年复合增速约为 9.6%。2019年先进封装占整体封装市场的比例约为 43%，2025年有望提升至接近 50%。后摩尔时代，通过提升芯片制程来提高芯片性能的难度越来越高，Chiplet 技术是解决性能瓶颈的有效路径，具有开发周期短、设计灵活性强、设计成本低等优势。 ? 高成长领域+复苏领域共同驱动新增长公司产品主要下游应用领域包括汽车电子/高性能计算/通信和存储等领域，2022年公司汽车电子和运算电子领域收入同比分别增长 85%和 46%，收入占比分别增加 1.8和 4.2个百分点。XDFOI TM Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段。汽车电子/大算力芯片等成长领域的占比提升，伴随消费/通讯进入复苏周期，公司业务规模有望进一步扩张。 ? 生产基地和研发中心全球化布局公司在江阴、滁州、宿迁等国内城市以及新加坡、韩国等海外地区均建设有生产基地，且在中国和韩国均设有研发中心。2023年，公司的资本开支将重点围绕汽车电子专业封测基地、2.5D Chiplet、新一代功率器件等方向，同时加强现有工厂高性能封测技术升级、工厂自动化等优化提升。 ? 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 304.56/369.31/421.00亿元，同 比 增 速 分 别 为 -9.79%/21.26%/14.00% ； 归 母 净 利 润 分 别 为21.77/33.69/41.01亿元，同比增速分别为-32.62%/54.77%/21.72%，3年CAGR 为 8.28%；EPS 分别为 1.22/1.89/2.30元，对应 PE 分别为 28/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值 57.81元，鉴于公司国内半导体封测龙头地位，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24年 25倍 PE，目标价 47.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、终端需求复苏不及预期、国际贸易摩擦等风险。

投资要点： 公司是国内领先的半导体EMC企业，先进封装材料有望打破海外垄断。 半导体环氧塑封料（EMC）市场大有可为半导体封装材料中，以环氧塑封料为主的包封材料是最大的单品之一，根据《中国半导体支撑业发展状况报告》，2021年中国半导体封装材料市场中包封材料占比达到17%，2020年中国包封材料市场规模约为63亿元。根据SEMI统计，全球包封材料市场规模预计2022年达到近30亿美元。 环氧塑封料业务为主，提前布局电子胶黏剂业务2022年公司环氧塑封料收入2.87亿元，占比约95%；电子胶黏剂收入0.15亿元，占比约5%。环氧塑封料是公司核心业务，公司以传统封装材料为基础，持续推进先进封装材料的研发和产业化。2021年公司高性能类、基础类产品占比分别约为53%、47%。先进封装材料中，QFN/DFN已经实现量产销售，规模较小，BGA/SiP/FO等先进封装材料处于验证阶段，亟待突破。 聚焦头部客户，产品得到多方共同认可公司头部客户均为国内知名半导体企业，包括华天科技、长电科技、扬杰科技等。2021年度公司是长电科技、华天科技、气派科技等多家客户的第一大内资环氧塑封料供应商。中国半导体行业协会封测分会认为公司在国内具有显著领先地位，华天科技、扬杰科技、长电科技等客户也做出高度评价，认为公司产品具有可靠性好、稳定性好、性价比高等性能特点。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.76/4.88/6.38亿元，同比增速分别为24.00%/29.73%/30.77%；归母净利润分别为0.55/0.77/1.09亿元，同比增速分别为34.39%/38.51%/41.65%；3年CAGR为38.15%，EPS分别为0.69/0.95/1.35元，对应PE分别为94/68/48倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值78.81元，鉴于公司国内领先，先进封装材料空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年80倍PE，目标价76.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、先进封装材料验证不及预期、环氧塑封料行业竞争加剧、客户技术路线变更等风险。

国内独立第三方半导体测试龙头企业，业务规模迅速扩张。 半导体测试行业有望独立发展壮大半导体测试主要包括前端的晶圆测试和后端的芯片成品测试，随着半导体产业技术进步和分工的持续深化，封装测试长期一体化的格局或将发生变化，测试环节有望发展为较大的独立产业。中国台湾地区工研院统计得到集成电路测试成本约占IC设计公司营收的6-8%，据此测算得到2021年我国集成电路测试的市场规模约为316亿元，且仍然维持两位数的同比增速。 业务规模快速增长且成长空间广阔公司近年来业务规模快速扩张，2022年前三季度收入5.43亿元，同比增速59%。按照2021年测试业务收入计算，公司在中国半导体测试市场的占有率仅有1.49%，相比全球测试龙头京元电子在中国台湾地区产值的13%占比仍有较大差距。公司广泛拓展了国内多家IC设计客户，此外客户还包括封测厂、晶圆厂、IDM厂商等多种类型。 加大投入力度扩充半导体测试产能凭借较大力度的资本投入，公司的测试产能快速增长，测试平台的平均数量从2019年的123台套增至2021年的371台套，CAGR约73%。产能快速增长的同时产能利用率也在逐年提升，从2019年的73.49%提升至2021年的80.36%。 得益于各方面的投入，公司形成了基于中高端测试设备的测试能力，具备了测试方案开发能力强、测试技术水平高和测试生产自动化程度高等优势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为7.64/12.05/16.00亿元，同比增速分别为55%/58%/33%；归母净利润分别为2.44/3.54/4.93亿元，同比增速分别为85%/45%/39%，3年CAGR为55%。EPS分别为2.80/4.06/5.65元。DCF绝对估值法测得公司每股价值136.67元，鉴于公司高端测试占比高，未来成长空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价142.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，进口设备依赖风险，测试行业竞争加剧等风险。

聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售，积极布局汽车电子。 ? 信号感知/系统互联/功率驱动三位一体共驱业绩快速放量公司自成立以来即聚焦于模拟芯片的研发设计，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局，产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、工控等领域，现已能提供800余款可供销售的产品类型，2020年出货量超过6.7亿颗。近年来公司收入快速增长，2019-2021年三年同比增速均在100%以上，2022年收入增速预计仍将接近100%。 ? 模拟芯片国产替代空间大模拟芯片是自然世界和数字世界的交互接口，2020年全球模拟芯片市场规模达到557亿美元，同比增长3.34%，市场空间较大。模拟芯片细分品类众多，在消费电子、汽车电子、5G通信、物联网、新能源发电等领域均有着广泛的应用，未来市场将随着下游行业的发展而扩大。全球排名前10的模拟厂商均为欧美日芯片巨头，市场份额合计62%，国产厂商尚未形成较强的国际竞争力，仍有较大的国产替代空间。 ? 持续加大研发投入，多项技术满足车规级标准集成电路设计是技术密集型行业，公司持续加大研发投入力度，2021年研发开支达到1.07亿元，同比增长160.01%，占营业收入比例12.44%。研发人员占比41.37%，其中硕士及以上学历占73%以上，本科及以上占比超90%，大多来自复旦大学、中国科学技术大学等知名院校。凭借长期的技术攻坚，公司已有包括集成式压力传感器芯片、隔离驱动芯片等多项技术满足AEC-Q车规级标准。 ? 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为16.93/25.82/33.99亿元，对应增速分别为96%/52%/32%，净利润分别为3.04/5.61/7.73亿元，对应增速分别为36%/85%/38%，EPS分别为每股3.01/5.55/7.65元，未来3年CAGR为51%，对应PE分别为124/67/49倍。根据DCF估值法测得合理股价为404.70元，考虑到公司研发实力出色，汽车/工控领域产品持续推出并放量，给予公司23年75倍PE，目标价416.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模拟芯片市场竞争加剧/晶圆产能紧张/产品研发不及预期等风险。

事件： 公司发布了2022年三季度报告，2022年前三季度公司取得收入420.85亿元，同比增长8.90%；归母净利润19.44亿元，同比下降4.79%；扣非后归母净利润19.57亿元，同比增长1.22%。 半导体业务稳定增长，产品集成业务短期承压从2022年Q3单季度来看，收入为135.89亿元，同比下降2.07%；归母净利润为7.62亿元，同比下降5.83%；毛利率和净利率分别为20.24%、5.61%，同比分别增长3.19、0.10个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 1.74%/3.48%/6.21%，同比分别变化0.32/-0.56/0.90个百分点。其中半导体业务取得收入42.89亿元，净利润10.10亿元；产品集成业务收入86.91亿元，净亏损1.88亿元；光学模组业务大致处于盈亏平衡状态。 新客户驱动ODM业务成长，汽车电子带动半导体业务发展公司在过去两年积极布局研发，攻坚新客户，拓展PC、智能家居、智能座舱等新产品，今年在新客户方面PC、智能家居产品均启动出货，智能座舱、智能网联等方面已经同多家厂商建立合作关系，为理想L9提供后舱娱乐屏幕总成项目量产出货。而在半导体业务方面，汽车电子仍然是公司增长的主要驱动力，2022年上半年汽车领域收入占半导体业务收入比例达到48%，相比于去年同期提升3个百分点。公司在汽车电子领域提供小信号二极管三极管、逻辑模拟电路、ESD/TVS保护、汽车MOS等多类产品，受益于下游新能源汽车渗透率及单车价值量的提升，公司半导体业务有望保持长期增长。 盈利预测、估值与评级由于消费电子低迷及公司投入力度较大，我们预计公司2022-2024年的收入分别为652.66/951.86/1150.57（原值680.82/824.63/991.50）亿元，同比增速分别为23.78%/45.84%/20.87%；净利润分别为37.52/52.73/66.04（原值40.83/54.05/71.49）亿元，同比分别增长43.67%/40.54%/25.24%；EPS分别为3.01/4.23/5.30元，3年CAGR约为36%，对应PE分别为14/10/8倍。采用分部估值法对公司进行估值，对应2022年归母净利润综合PE约为20倍，对应目标价59元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧/业务整合不及预期/产能扩张不及预期等风险

公司发布了2022年三季度报告，2022年前三季度公司取得收入76.32亿元，同比增长10.17%；归母净利润20.57亿元，同比增长22.18%；扣非后归母净利润18.62亿元，同比增长19.84%。 利润稳中有升，盈利能力维持较高水平从2022年Q3单季度来看，收入为24.86亿元，同比增长0.54%；归母净利润为7.03亿元，同比增长14.14%；毛利率和净利率分别为37.14%、28.09%，同比变化分别为-0.72、3.49个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.63%/6.09%/9.46%，同比变化分别为0.10/-0.26/0.57个百分点。 IGBT广开销路，SiC/GaN产品位居国内前列2022年上半年公司IGBT收入同比增速高达70%，汽车电子领域实现突破，批量供应汽车空调市场头部客户，光伏/UPS/充电桩等新兴领域进展迅速，收入相比去年同期增长超过8倍，光伏IGBT产品通过行业头部客户认证并批量供应，随着重庆12英寸晶圆厂逐步投产，公司IGBT业务将从供需两端获得强劲增长动力。公司SiC二极管、SiC MOSFET均已实现批量销售，主要应用在充电桩、光伏逆变、工业电源、新能源汽车，上半年销售规模同比增长超过4倍，待交付订单超过1000万元；GaN方面公司同步推进D-mode、E-mode平台建设和产品开发，在9月发布了GaN 600V、900V系列化产品并推向市场。 依托功率半导体全产业链生产能力，公司有望持续推进IGBT/SiC/GaN相关产品的市场拓展。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为107.66/126.32/147.68亿元，对应增速分别为16.40%/17.33%/16.91%，净利润分别为26.21/30.54/34.97亿元，对应增速15.59%/16.48%/14.53%，EPS分别为1.99/2.31/2.65元，3年CAGR为15.53%。对应PE分别为25/22/19倍。鉴于公司本土功率半导体IDM龙头市场地位，对应22年盈利预测给予30倍PE，目标价59.26元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。

事件：公司发布了2022年三季度报告，2022年前三季度公司取得收入13.27亿元，同比增长19.53%；归母净利润3.38亿元，同比增长6.71%；扣非后归母净利润3.24亿元，同比增长4.19%。 收入维持增长态势，盈利能力短期承压从2022年Q3单季度来看，收入为4.66亿元，同比增长9.56%；归母净利润为1.03亿元，同比降低27.23%；毛利率和净利率分别为35.44%、22.40%，同比变化分别为-6.62、-9.87个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.93%/3.37%/5.20%，同比分别上涨0.89/2.33/1.76个百分点。 IGBT加速放量，光伏储能+汽车电子双轮驱动随着FRD芯片产能的缓解，以及IGBT产能得到晶圆厂的大力支持，IGBT业务持续放量，22Q3单季度销售额达1.23亿元，单季度占比进一步提升至26.78%，同比增长538%，环比增长47%。由于功率器件行业结构性景气的特征，消费电子应用需求相对减弱，光伏、储能、新能源汽车等新兴应用需求持续旺盛，公司确立了未来几年“光伏储能+汽车电子”的双轮驱动规划，汽车电子产品公司与比亚迪继续扩大合作规模，另外已对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等数十家车企形成持续规模出货。车规级SGTMOSFET销售进展良好，产品交付数量已超过40款且持续增加。22Q3汽车电子和光伏储能收入占比分别达到14%和30%，后续占比预计将持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年收入分别为20.91/28.15/36.73亿元，同比分别增长39.55%/34.62%/30.48%；归母净利润分别为5.28/6.69/8.22亿元，同比分别增长28.56%/26.73%/22.89%，3年GACR约26%，EPS分别为2.48/3.14/3.86元，对应PE分别为34/26/22倍。参考A股主要设计类功率器件公司估值，鉴于公司光伏储能、汽车电子产品快速放量，对应22年盈利预测给予45倍PE，目标价111.6元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、供应商依赖风险、新产品研发进度不及预期等风险。

投资要点： 灿瑞科技是国产磁传感器头部公司，下游涵盖消费电子、汽车、工业等领域客户，产品品类向光传感器及电源管理芯片等延伸。 磁传感器芯片国内龙头，电源管理芯片业务迅速扩张公司深耕磁传感器行业超十年，经过多年打磨已经具备丰厚的技术积累，在下游应用方面具备明显的先发优势，2021年收入1.89亿元，同比增长58.02%，产品主要应用在消费电子领域，现已经进入汽车电子和工业领域。 公司开辟了电源管理芯片业务，2021年收入2.81亿元，同比增长97.41%，在屏幕驱动芯片和闪光驱动芯片领域占据重要市场地位。 新能源汽车磁传感器用量大幅提升，公司市场份额有望提升传统的燃油汽车中需要使用约30个磁传感器，而在混合动力或者纯电汽车中，磁传感器数量增加到约50个，单车磁传感器价值量也由120元增长至250元。根据全球磁传感器芯片的市场规模以及公司2021年度的磁传感器芯片的销售收入模拟测算，公司在全球磁传感器芯片的市场份额约为1.08%，目前在国内厂商中已占据领先地位，但仍有较大提升空间。 募资用于新产品研发，推进汽车电子和工业等领域应用公司拟IPO募资，募集资金用于：投资3.64亿元用于高性能传感器研发及产业化项目、投资2.22亿元用于电源管理芯片研发及产业化项目。公司拟开发砷化镓磁传感器芯片/锑化铟磁传感器芯片/TMR磁开关传感器/电流传感器芯片等磁传感器芯片，并向工业机器人/汽车电子/医疗监控/物联网与智能电网等下游应用领域拓展，助力公司长期增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为8.22/12.47/17.97亿元，对应增速分别为53%/52%/44%，净利润分别为1.99/3.18/4.63亿元，对应增速分别为59%/60%/46%，EPS分别为每股2.58/4.12/6.00元，未来3年CAGR为55%，对应PE分别为44/27/19倍。DCF估值法得到股价130.36元，综合考虑绝对估值和相对估值，鉴于公司磁传感器已进入汽车电子行业并有望迅速放量，我们给予公司22年55倍PE，目标价141.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营业绩无法维持高增速、市场竞争加剧等风险。

事件：公司发布了2022年三季度报告，2022年前三季度公司取得收入108.76亿元，同比增长27.56%；归母净利润15.63亿元，同比增长29.97%；扣非后归母净利润11.38亿元，同比增长29.51%。 单季度业绩同比增速不断提高，费用率普遍下降从2022年Q3单季度来看，收入为43.49亿元，同比增长34.72%；归母净利润为6.92亿元，同比增长36.40%；毛利率和净利率分别为31.84%、15.96%，同比变化分别-6.28、0.20个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.86%/3.97%/8.59%，同比分别下降1.21/1.71/3.93个百分点。 轨道交通业务企稳回升，新兴装备业务维持高增速公司轨道交通业务前三季度实现收入72.02亿元，同比增长5.37%，占整体收入比重约为66%，经历疫情期间业绩下滑之后，轨道交通业务正在逐步回暖。新兴装备业务仍然处于增长快车道，前三季度合并报表的功率半导体器件和新能源汽车电驱系统业务收入分别为12.92亿元和8.35亿元，同比增速分别高达77.82%和193.83%。子公司时代半导体的IGBT产品前三季度实现收入约12.58亿元，同比增长超过一倍，其中高压和中低压IGBT产品分别实现收入4.65亿元、7.93亿元，同比增速分别为14.95%、304.95%，新能源汽车、光伏、储能等中低压IGBT应用场景成为主要成长驱动力。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年收入分别为185.55/214.13/247.37亿元（原值161.85/181.07/198.57亿元），同比增速分别为22.71%/15.40%/15.52%，归母净利润分别为25.42/27.78/29.32亿元（原值21.50/22.99/24.60亿元），同比增速分别为26.01%/9.29%/5.51%，3年CAGR约为13%，EPS分别为每股1.80/1.96/2.07元，对应PE分别为32/29/28倍。考虑到公司新兴装备业务保持高增长，对应2022年盈利预测给予综合PE约40倍，目标价71.06元，维持“买入”评级。 风险提示：轨道交通下游需求低迷、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。