事件:中远海控发布2023年一季报。1Q2023公司实现营业收入473.53亿元，同比下降55.13%；实现归母净利润71.27亿元，同比下降74.20%；扣非归母净利润70.93亿元，同比下降74.19%。 投资要点: 集运市场量价回归常态，经营承压但成本管控优异。 1）量：公司1Q2023货运量545.3万TEU，同比、环比分别下滑11.51%、7.23%。2）价：1Q2023 CCFI 录得1,087点，同比、环比分别下滑68.5%、32.7%。公司外贸单箱收入达到1,272美元/TEU，同比、环比分别下滑57.2%、32.2%。收入回撤幅度略低于市场运价指数。 虽收入端受市场环境低迷影响下滑，但公司成本管控亮眼。1Q2023营业成本387.45亿元，环比下降21.85%。其中耗油单价显著回落，环比降幅11.25%。 1Q2023运价基本触底，后续经营压力逐步减弱。 1Q2023集运主要航线价格均下跌至周期上行前水平，其中SCFI-美西线在3月跌至1200美金/FEU 以下，SCFI-欧线跌至870美金/TEU 以下，均回到2019年水平及以下。但4月以来国际集装箱运价止跌反弹，美西航线运价快速回暖，3月21日到4月21日运价反弹42.25%之多，该运价反弹有船东挺价，美西港口再度停工等多重因素影响。展望未来，虽然中长期供给投放的压力仍在，但运价的底部已基本寻得，经营压力有望逐步减弱。 控股股东增持，新常态下利润中枢渐明，公司价值有望回归 集团在自2022年5月19日开启新一轮增持以来，截至今年4月19日，已增持1.15亿A 股和2.15亿H 股，合计花费22.1亿元，距离增持承诺上限仍有7.9亿元。控股股东的不断增持凸显了对公司投资价值的认可。同时，随着运价触底震荡，公司新常态下的利润中枢逐渐明朗。随着业绩不确定性一步步消失，公司价值有望再次得到发现。 盈利预测和投资评级 中远海控作为全球领先的集装箱运输综合服务商。虽然市场环境略有波动，但我们中长期仍看好公司各项服务能力不断提升下内在价值的增长。基于行业最新供需情况，我们调整了公司盈利预测，预计中远海控 2023-2025年营业收入分别为1919.86、1821.24与1913.32亿元，归母净利润分别为152.85、123.45与162.61亿元，对应 PE 分别为 11.70、14.49、11.00倍。 维持“增持”评级。 风险提示 全球经济增长不及预期；金融危机；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故；公司经营业绩/分红不达预期。

事件:招商轮船发布2023年度一季报。1Q2023公司实现营业收入58.83亿元，同比-3.49%；实现归母净利润11.22亿元，同比-14.07%；扣非归母净利润11.02亿元，同比-14.70%。 分板块来看，油轮运输净利润7.64亿元，同比大幅扭亏，同比增加7.88亿元；干散货运输净利润0.95亿元，同比减少6.05亿元；集装箱运输净利润2.12亿元，同比减少3.40亿元；滚装船运输净利润0.37亿元，同比增加0.36亿元；LNG运输净利润1.59亿元，同比增加0.12亿元。 投资要点:利润中心顺利切换，集、散韧性凸显，油运弹性初释放。虽然1Q2023业绩同比略减，但本季度作为利润中心切换的一季，营收利润仅小幅下滑，业绩韧性是略超预期的。1）散货：2023年一季度BDI均值仅有1,010.67，其中1、2月份均在1,000点以下运行。如此低迷的市场环境，公司散货业务仍保持盈利，优异的经营能力继续得到验证。2）集装箱：Q1业绩有望打消集运船队亏损疑虑，市场深度低迷之下，日本和两岸航线仍保持较好盈利，随着市场在4月止住下跌势头，后续业绩或有望进一步改善。3）油运：业绩弹性初显，且3月高价航次为后续业绩兑现打下基础。同时，船队期租比例后续有望逐步下降，进一步提高业绩弹性。 油运供给约束渐强，景气稳步上行油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。1）有效供给不足的基础在，景气上行总会到来。据克拉克森数据库显示，截至2023年4月底VLCC在手订单比例仅有1.65%，且船厂供给受限的情况下，三年内都较难出现产能投放。2）我们认为2023年需求端最大驱动是中国复苏和贸易格局进一步变化。尤其是中国复苏因素，对于VLCC需求改善形成有效支撑。 散货市场同样面临供给收缩，油散共振值得期待。虽然散货运输市场在2023年更可能是弱复苏，但2024年及以后进入上行周期的概率越来越大。散货运输供给端同样在持续收缩，据克拉克森数据库显示，截至2023年4月，整体散货船在手订单占比已下滑至6.87%，好望角/巴拿马/大灵便/小灵便船型在手订单占比分别为5.33%、8.24%、7.57%、7.68%，均处下滑态势。同时，老龄化也困扰着散货船，20/25岁以上的散货船占比分别达到13.18%、2.9%。 随着低碳环保政策实施和监管环境的进一步收紧，中国经济恢复增长，散货运输的景气反转可期。 盈利预测和投资评级招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。我们认为当下油运行业仍处景气上行周期，预计招商轮船2023-2025年营业收入分别为297.87、313.44与340.70亿元，归母净利润分别为64.53、73.68与84.57亿元，对应PE分别为8.34、7.30、6.36倍。维持“增持”评级。 风险提示中国经济增长不及预期；海外金融危机风险；油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故；散货运输市场复苏不及预期。

事件:中国国航发布2023 年一季报业务方面，1Q2023 公司运输旅客2639.9 万人次/yoy+88.1%，其中国内运输旅客2553.2 万人次/yoy+85.0%，国际及地区运输旅客86.7 万人次/yoy+271.5%。ASK、RPK 同比分别增长73.8%、95.8%，其中国内同比分别增长68.1%、87.6%，国际及地区同比分别增长191.8%、396.8%；客座率为71.0%/yoy+8.0pcts，其中国内线客座率71.8%/yoy+7.5pcts，国际线客座率61.1%/yoy+35.3pcts，地区线客座率63.6%/yoy+12.8pcts。 财务方面，1Q2023 公司实现营业收入250.7 亿元/yoy+94.1%，归母净利润-29.3 亿元，扣非归母净利润-30.2 亿元，同比分别减亏59.7 亿元、59.4 亿元，较2019 年分别下降56.5 亿元、56.7 亿元。 投资要点:? 国内需求快速修复，1Q 营收同比大幅增长121.5 亿元自2023 年1 月“乙类乙管”落地以来，国内出行需求快速恢复。据民航局，一季度民航旅客运输量达1.29 亿人次，同比增长68.9%，恢复至2019 年同期80.0%，其中国内线为1.26 亿人次，同比增长66.6%，相当于2019 年同期88.6%。 合并山航后，2023 年一季度国航累计运输旅客2639.9 万人次，同比增长88.1%，其中国内、国际及地区客运量分别为2553.2 万人次、86.7 万人次，同比分别增长85.0%、271.5%。受益于业务快速恢复，公司一季度营业收入同比增长121.5 亿元至250.7 亿元/yoy+94.1%。 ? 油价下行叠加运力投放增加，一季度CASK 降至0.44 元成本端，一季度营业成本上升66.3 亿元至263.2 亿元/yoy+33.7%，但1Q2023 布伦特原油期货结算价均价同比下降16.1%，叠加飞机利用率水平提高进一步摊薄固定成本，在合并山航后，报告期内公司CASK 降至0.44 元。 费用端，受益于2023 年一季度人民币升值1.35%，财务费用同比下降1.9 亿元至10.6 亿元/yoy-15.3%。此外，本期公司投资收益同比增长15.8 亿元至7.4 亿元，所得税费用同比增加5.6 亿元至-0.1 亿元/yoy-98.5%。 ? 五一量价超预期，把握布局窗口期2023 年夏秋航季开启后，国内航班量恢复上限打开。据航班管家数据，4 月1 日-25 日国内日均航班量已恢复至2019 年同期108%。 同时受益于国际线恢复工作有序推进，截至4 月22 日当周国际及地区航班日均904 班次，环比+3.36%，恢复至2019 年同期的34.81%。 2023 年五一假期机票预定表现超预期，量价均已超过2019 年水平，积压了三年的出行需求正在持续释放。在接下来的二、三季度旺季，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎。 国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。在取得山航控制权后，国航的机队规模达到896 架比肩南航，同时其在山东市场和日韩东南亚等国际市场上的资源得到有效补强。此外，新航季开启以来，受益于积压的一线公商务客流恢复领先以及北京和成都等自身核心枢纽的时刻放量，国航业务量恢复水处于行业领先水平。待票价弹性显现，公司有望充分受益。 ? 盈利预测和投资评级：考虑到2022 年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性。 在山航并表后，综合考虑公司业务恢复进度，预计公司2023-2025年营收分别为1378.85 亿元、2029.39 亿元、2159.61 亿元，归母净利润分别为11.19 亿元、193.47 亿元、182.35 亿元，2024-2025 年对应PE 分别为8.83 倍、9.36 倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情反复，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。

事件: 海南机场发布 2022年年报和 2023年一季报机场业务方面，公司 2022年旗下 9家机场共完成航班起降 9.4万架次/yoy-35.88%，旅客吞吐量 1098万人次/yoy-43.67%，货邮吞吐量 7.9万吨/yoy-44.13%。1Q2023完成航班起降 4.64万架次/yoy+27.19%，旅客吞吐量 714.96万人次/yoy+52.42%，货邮吞吐量 4.12万吨/yoy+13.64%。 其中，三亚凤凰机场 2022年完成航班起降 7.39万架次/yoy-54.32%，旅客 吞 吐 量 951.43万 人 次 /yoy-42.78% ， 货 邮 吞 吐 量 2.12万 吨/yoy-42.69%，分别达到 2019年的 59.97%、47.19%、70.15%。1Q2023三亚凤凰机场完成航班起降 3.61万架次/yoy+24.70%，旅客吞吐量619.54万人次/yoy+51.14%，货邮吞吐量 3.38万吨/yoy+18.83%。 财务方面，公司 2022年实现营业收入 47.01亿元/yoy+3.89%，达到 2019年同期的 40.77%；归母净利润 18.56亿元，扣非归母净利润-5.16亿元，较 2021年分别上升 13.93亿元、下降 5.77亿元，较 2019年分别上升33.71亿元、5.27亿元。 1Q2023公司实现营业收入 12.59亿元/yoy+5.90%，达到 2019年同期的61.0%；归母净利润 2.33亿元，扣非归母净利润 1.97亿元，较 2022年分别上升 1.57亿元、1.25亿元，较 2019年分别下降 1.20亿元、1.58亿元。 投资要点: 疫情冲击主业承压，2022年扣非亏损同比扩大2022年在疫情多地散发、三亚局部疫情反复等多重不利因素影响下，公司机场业务、免税及商业业务短期承压，但公司持续推进地产去库存战略，2022年全年营业收入同比增加 1.76亿元至 47.01亿元/yoy+3.89%。 分部来看：1）机场业务实现收入 10.44亿元/yoy-33.97%。其中三亚凤凰机场离岛免税客流变现效率逆势增长，2022年中免凤凰机场免税店实现营业收入 5.60亿元/yoy-34.10%，对应人均免税销售额约 118元/yoy+15.23%；2）免税及商业业务实现收入 2.70亿元/yoy-45.03%，其中海岛商业通过提供免税店场地租赁实现收入 0.91元；3）地产库存去化持续推进+收入项目重分类等影响下，地产业务实现收入 20.73亿元，同比增长 9.51亿元/yoy+84.66%；4）物业业务、其他业务收入同比分别小幅下滑 0.14亿元、0.03亿元。 成本端，受房地产业务销售额提升带动成本结转增加，2022年公司营业成本同比上升 1.15亿元至 30.59亿元/yoy+3.91%。但费用端整体保持稳定，管理费用、财务费用、税金及附加同比分别变动-4.15亿元/yoy-36.80%、+3.22亿元/+117.84%、+2.43亿元/+108.70%。 此外，2022年度投资收益同比减少 12.08亿元至 0.47亿元/yoy-96.24%，主要系 2021年受债务重整影响产生一次性投资收益约 11亿元。在土地出让金冲回及相关税费调整等非经常性损益综合影响下，公司 2022年实现归母净利润 18.56亿元/yoy+300.68%、扣非归母净利润-5.16亿元/yoy-947.73%。 客流回暖叠加地产库存去化提速，1Q2023扣非归母净利 1.97亿元自去年 12月底“乙类乙管”实施以来，赴岛客流持续回升，1Q2023三亚凤凰机场旅客吞吐量已恢复至 2019年同期的 100.55%。此外，受益于地产销售回暖，1Q2023公司地产销售签约金额为 4.97亿元/yoy+1118.24%，1Q2023公司营收同比增长 0.70亿元至 12.59亿元/yoy+5.90%。 成本方面，1Q2023营业成本同比下降 0.73亿元至 6.23亿元/yoy-10.42%。在机场生产经营指标快速恢复下，公司毛利率同比明显改善，1Q2023为 50.49%/yoy+9.02pcts。费用端，1Q2023公司三费合计金额同比基本持平，但税金及附加同比增长 0.46亿元至0.84亿元/yoy+118.14%。离岛免税销售回暖之下，预计公司参股经营的海南两场离岛免税店效益回升，投资收益同比增长 1.29亿元至0.52亿元/yoy+167.87%。公司 1Q2023分别实现归母净利润、扣非归母净利润 2.33亿元/yoy+209.73%、1.97亿元/yoy+174.89%。 三亚机场客流恢复领先，期待疫后主业成长提速海南机场作为岛内优质枢纽机场以及免税商业物业等核心资产持有者，伴随防控优化政策落地叠加春节期间传统旅游旺季催化，三亚凤凰机场客流已经恢复到疫情前水平。当前，三亚凤凰机场 T3航站楼建设目前正处于总规修编、可研立项等阶段，待未来投产后，机场年保障容量将提升至 2700-3000万人次，相较当前仍有近 30% 提升空间，公司机场主业成长潜力有待进一步释放。 此外，三亚凤凰机场免税店三期于 2022年 12月 25日顺利开业，新增免税面积约 1000㎡，机场免税店二期项目也已完成招商与装修，预计也将在年内开业，机场免税店整体经营面积将达 6800㎡。 市内免税店物业方面，2023年 3月 22日，公司与 cdf 海口日月广场免税店续签合同顺利落地，2023-2025年租金标准由原固定租金 优化为“年保底金额+月销售提成率为 3%”的形式，其中 2023年保底金额为 7500万元。受益于自贸港需求红利持续释放叠加“一本两翼双引擎”战略持续实施，公司未来成长有望持续提速。 盈利预测和投资评级：综合考虑公司实际业务恢复进程及房地产去化节奏，我们调整 2023-2025年盈利预测，预计公司营业收入分别为 58.88、67.47、74.57亿元，归母净利润分别为 9.33、15.28、18.03亿元，对应 PE 分别为 57.34、34.99、29.66倍。公司坐拥岛内枢纽机场、免税优质核心资产，有望持续受益于自贸港发展红利，长期成长空间可期，维持“增持”评级。 风险提示：1）宏观层面，经济增速大幅放缓，疫情再度出现反复； 2）行业层面，离岛免税政策变动，航空性收费标准变动；3） 公司层面，地产库存去化不及预期，免税店开业进度不及预期，T3投产时点存在不确定性，债务风险增加等；4）若本报告数据与公司公告不符，以公司公告为准。

事件:顺丰控股发布2023 年一季报：2023 年Q1，顺丰控股实现营业收入 610.48 亿元,同比下降 3.07%；实现归母净利润17.20 亿元，同比增长68.28%；扣非归母净利润15.17 亿元，同比增长66.39%；毛利率同比提升1.60pcts 至13.86%；归母净利率提升1.19pcts 至2.82%；业务量完成28.88 亿票，同比增长18.23%；速运物流业务收入454.81 亿元，同比增长14.87%。 投资要点: 健康经营，业务量及收入增长强劲2023Q1，公司业务量28.88 亿票，同比增长18.23%，增速远高于行业增速（2023Q1 行业268.87 亿票，同比增长10.99%），公司市占率提升0.64pcts 至10.67%；2023Q1 速运物流业务收入454.81亿元，同比增长14.87%，公司在保证业务量高增长同时，通过产品结构持续优化，保持了健康的产品结构和收入增长。2023 年鄂州机场枢纽转运中心投运将继续催化时效件增长，带来产品结构的进一步优化，有望保证公司全年业务量及收入的快速增长。 多网融通，成本改善显著，毛利率大幅改善在2023Q1 业务量高增长基础上，2022 年公司固定资产等投资（除股权投资外）合计151 亿元，占收入比从9.3%降至5.6%，资本开支开始收缩，产能爬坡下成本下行。加之公司积极推进各业务中转、运输、末端资源整合，多网融通在春节快递淡季期间效果明显，产能利用率提升，增强公司各业务盈利能力。最终公司2023Q1 毛利率同比提升1.60pcts 至13.86%。随着多网融通降本项目的持续推进，需求回暖产能爬坡，公司成本仍有较大下降空间，带来毛利率的持续改善。 “收”丰、“本”降，业绩有望保持高增长2023 年Q1，公司实现归母净利为17.20 亿元，同比增长68.28%；扣非归母净利15.17 亿元，同比增长66.39%；毛利率13.86%，同比提升1.60pcts；归母净利率2.82%，同比提升1.19pcts，公司业绩持续改善，主要因产品结构优化及成本改善。随着鄂州机场催化时效件增长、公司供需再平衡、以及多网融通降本项目的持续推进，公司利润率有望加速修复，带来业绩弹性。 盈利预测和投资评级 由于国际业务受运价下行影响，根据公司一季报，我们调整了公司盈利预测，预计顺丰控股2023-2025 年营业收入分别为2811.56 亿元、3199.18 亿元与3673.15 亿元，归母净利润分别为88.00 亿元、114.15 亿元与144.38 亿元，对应PE 分别为30.63 倍、23.61 倍与18.67 倍，2023 年公司随着经营环境优化，成长有望加速，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、时效件增长不及预期、国际业务发展不及预期、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速上升、油价暴涨、航空事故。

事件:招商南油发布2023年一季度报告：1Q2023公司实现营收16.18亿元，同比增长47.76%；归母净利润4.06亿元，同比增长292.67%；扣非净利润3.93亿元，同比增长281.92%；基本每股收益0.08元。 投资要点:一季报业绩略超预期，验证公司优异经营能力由于季节性原因以及俄罗斯对成品油的制裁影响，1Q2023MR-TC7航线的TCE环比下滑了36.22%。尽管如此，公司1Q2023业绩仅环比下降15.42%。 公司的业绩下降幅度低于季度运价环比变化，这既有收入确认滞后运价的影响，也反映了公司超出市场平均的经营能力。 欧洲柴油新一轮去库开启，或短期提振成品油运价欧洲在2月俄成品油禁运后并未寻找到充足的柴油进口，3月进口量较去年平均水平大致下滑20-30万桶/天。这一变化在欧洲柴油库存上有所体现。 去年欧洲柴油紧缺，裂解价差高企时的库存水平约为1300万桶附近，经过去年年底的囤油，短暂提升至2000万桶的安全水平。现在由于禁运导致入不敷出，库存正在快速向1700万桶左右滑落。线性外推，再过10-20天，欧洲柴油库存或将回落至类似去年紧张时刻的较低水平，届时有望看到更远更多的柴油进口，带动成品油运价上行。 俄油制裁加剧成品油区域失衡，2023年需求增长延续欧美成品油裂解价差仍在高位，曾经区域内的供需平衡被各种因素打破。2023年这种失衡在俄成品油禁运和炼厂继续东移的背景下进一步加剧，成品油贸易的吨公里需求有望进一步上涨。同时，公司也投放更多供给到外贸成品油市场。后续仍会在2023年4月30日和6月30日各投放一艘MR，2023年业绩弹性有望进一步扩大。 有效供给愈发不足，景气中枢不断攀升。当下MR船型在手订单比例仅有6.0%，未来3年交付量整体下了一个台阶。同时船只老龄程度日益严重，20岁以上的MR载重吨占比7.3%，有效供给愈发不足。根据克拉克森测算，2023-2024年MR供给增速分别为1.4%和0.6%。在此基础上，船厂供给受限，短期较难出现大规模运力投放。考虑到供给端限制日益变强，油运景气中枢大概会不断攀升。盈利预测和投资评级招商南油是亚洲成品油运输龙头，聚焦内外贸成品油、化学品、气体运输。在油运景气度持续提升的判断下，我们预计招商南油2023-2025年营业收入分别为69.54、76.49与79.55亿元，归母净利润分别为23.80、28.28与29.79亿元，对应PE分别为7.85、6.61、6.27倍。维持“增持”评级。 风险提示成品油消费需求不及预期；金融危机；成品油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故。

吉祥航空发布 2022年年报： 业务方面，2022年全年公司累计运输旅客 1021.08万人次/yoy-44.64%，相当于 2019年的 46.38%；ASK、RPK 同比 2021年分别下降35.41%、42.53%，分别相当于 2019年的 56.87%、44.91%；客座率为67.31%/yoy-8.34pcts，同比 2019年下降 17.92pcts。 其中 4Q2022公司运输旅客 216.69万人次/yoy-46.94%，达到 2019年同期水平的 40.44%；ASK、RPK 同比 2021年分别下降 38.63%、42.32%， 达 到 2019年 同 期 的 52.34%、40.45%； 客 座 率 为64.22%/yoy-4.11pcts，同比 2019年同期下降 18.88pcts。 财务方面，2022年公司实现营业收入 82.1亿元/yoy-30.23%，为 2019年的 49.02%；归母净利润-41.48亿元，扣非归母净利润-41.58亿元，较 2021年分别增亏 36.7亿元、35.24亿元，较 2019年分别下降 51.42亿元、50.62亿元。 其中 4Q2022公司实现营业收入 17.22亿元/yoy-34.70%，达到 2019年的 45.98%；归母净利润-11.91亿元，扣非归母净利润-11.37亿元，较2021年同期分别增亏 7.43亿元、5.33亿元，较 2019年同期分别下降9.50亿元、8.89亿元。 投资要点: ? 疫情反复冲击出行需求，全年营收同比下滑 35.57亿元由于 2022年末多地疫情散发，同时本土病例快速增长，导致国民航空出行需求再受冲击。4Q2022吉祥航空客运量同比下降近 5成，仅相当于 2019年约 4成水平。公司全年营业收入同比减少35.57亿元至 82.10亿元/yoy-30.23%，其中四季度同比下降 9.15亿元至 17.22亿元/yoy-34.70%。 分部来看，公司全年客运收入为 76.18亿元/yoy-31.41%；货运收入为 4.79亿元/yoy-5.84%。在供给收缩与燃油附加费征收标准提升等因素的影响下，公司全年 RASK 约为 0.33元/yoy+6.20%，RRPK为 0.49元/yoy+19.36%。 ? 油汇双重不利因素叠加，成本费用继续承压成本端，2022年国际油价高位波动，布伦特原油期货结算价较2021年上涨约四成，带动公司燃油成本增加 1.3亿元至 34.69亿元/yoy+3.95%。但由于运力投放规模下降，公司全年营业成本为 111.64亿元/yoy-4.94%，其中 CASK、扣油 CASK 分别为 0.48元/+47.19%、0.33元/+41.73%。 费用端，受人民币贬值影响，2022年公司汇兑收益同比下降 12.81亿元至-10.62亿元/yoy-584.05%，致财务费用同比上升 15.34亿元至 20.76亿元/yoy+283.22%。此外，公司本年度所得税费用同比下降 11.60亿元至-13.16亿元。 ? 三年低谷已过，拥抱景气周期自 2022年底“乙类乙管”政策实施和国内防疫政策持续优化调整以来，中国民航业告别三年低谷期，周期上行开启。2023年夏秋航季换季后，国内航班恢复上限逐步打开，国际线恢复继续提速。而随着“五一”小长假渐行渐近，出行热度正持续提升。据去哪儿网及 FlightAI 数据，截至 4月 12日，“五一”机票提前预定量已超2019年同期；截至 4月 15日，假期期间裸票价均价为 1057元，同比 2022年增长 66.92%，较 2019年“五一”期间涨幅达 43%。 本轮周期上行基础比 2000年来历次情况更为扎实，有望首次出现供需双兑现，周期的高度和长度值得期待。二、三季度，伴随供需差边际扩大以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎。 吉祥航空作为国内运营实力领先的民营航司，通过吉祥、九元双品牌全方位布局全服务与低成本两大赛道。疫情期间公司保持温和运力扩张并积极拓展一线机场业务资源，2023夏秋航季在一类机场时刻量同比 2019年增长 31.85%。伴随 737MAX 机型在今年恢复运营，九元的飞机引进工作有望回归正轨。此外宽体机日利用率在国际线有序增班背景下将逐步提升，进而共同助力公司在后疫情时代重回高速成长期。周期上行背景下，公司 α 与 β 兼备，建议积极布局。 ? 盈利预测和投资评级：考虑到 2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，并调整对公司业绩预期。预计公司 2023-2025年营收分别为194.44亿元、270.95亿元、278.03亿元，归母净利润分别为 12.89亿元、32.45亿元、29.02亿元，对应 PE 分别为 31.78倍、12.62倍、14.12倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等； （3）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。

事件:华贸物流发布2022年全年业绩公告：2022全年，华贸物流完成营收220.70亿元，同比下降10.53%；实现毛利23.50亿元，同比下降5.12%，毛利率从10.04%提升至10.65%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长5.16%，归母净利率从3.42%提升至4.03%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长4.26%。 投资要点:外部因素影响经营，Q4归母净利出现下滑2022Q4，公司归母净利润达到1.54亿，yoy-7.90%，由于海外通胀压力加剧，空海运贸易需求均出现快速下滑，叠加有效运力的持续恢复，空海运运价大幅下行。外部环境影响下，华贸物流四季度营收同比下降48.72%至41.36亿元，但得益于经营战略的调整，公司归母净利下滑幅度明显小于营收下降幅度。 单位收入逆势上行，空海运业务实现周期跨越2022年，公司国际海运毛利达到8.50亿，yoy+15.49%，公司逐步舍弃代订舱等低附加值业务，箱量yoy-25.39%，但在全年FBX运价指数yoy-75.83%的背景下，公司单箱收入实现yoy+12.48%，单箱毛利同比增长54.79%至1100.32元/箱，业务结构与客户结构改善明显。2022年全年，海运直客比例为56.62%，直客单箱毛利为1632元/箱。 空运方面，公司国际空运毛利达到7.99亿，yoy-8.58%，货量yoy-14.53%，单公斤收入+11.36%（全年上海线空运指数yoy-44.35%），单吨毛利同比增长6.96%至2637.83元，空运业务盈利能力稳中有升。2022年全年空运直客比例为77.83%，直客单吨毛利达到3086元/吨。 直客战略叠加业务结构优化，关注后周期的成长机会出口贸易需求走弱、运价快速下行的环境下，华贸物流持续推进直客战略与业务结构转型优化，直客方面，公司不断拓新，当前已布局科技、医疗、汽车、快消、化工、电商、能源七大行业，空海运直客比例已快速突破至78%与57%；业务结构优化方面，公司主动减少代订舱等单环节服务，虽然货量出现短期承压，但展望全年，随着公司全链条服务能力的不断提升，华贸物流有望获取更多优质、稳定的大客户，在各直接客户中的市占率也有望进一步提升，跟踪检验公司单位盈利能力与货量的超预期变化，关注后周期的成长机会。 盈利预测和投资评级由于海外需求走弱，出口贸易景气度下行，根据公司年报，我们调整了盈利预测，预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为238.88亿元、269.18亿元与295.93亿元，归母净利润分别为9.86亿元、11.36亿元与12.55亿元，对应PE为12.39、10.75与9.73倍，当前运价已行至底部区间，并且公司已初步展现穿越周期的能力，2023PE为12.39倍，公司性价比逐步提升，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

中远海控发布 2022年度年报。公司实现息税前利润（EBIT）1,707.78亿元，同比增长 29.77%；实现净利润 1,313.38亿元，同比增长 26.40%； 实现归属于上市公司股东的净利润 1,095.95亿元，同比增长 22.66%，创历史最佳业绩。 董事会建议每股派发末期现金红利人民币1.39元(含税)，2022年度共计 派发现金红利人民币 547.22亿元，约为公司 2022年度实现的归属于上市公司股东净利润的 50%。 投资要点: 市场需求疲软，4Q2022业绩降幅较大。 2022下半年，全球经济贸易复苏势头放缓，集运市场需求疲软，运价水平持续下滑，4Q2022CCFI/SCFI 环比降幅分别为-45.26%/-58.08%，成本承压之下，公司净利润/归母净利润环比降幅-58.24%/-61.90%，略高于市场运费波动。 发展环境面临挑战，但分红提升帮助价值回归。 随着欧美终端需求衰退，环保政策趋严，箱船供给显著增长，2023年外贸集装箱市场挑战大于机遇。虽然过去两年的超高盈利或将有所回落，但公司仍可通过分红给股东创造价值。一方面，公司现金仍然充足，截至 2022年末，账上货币资金总额 2,368.77亿元，即使抵减短期应付后仍有较多留存。另一方面，公司制定 2022年-2024年股东分红回报规划，明确年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的 30%-50%。 数智、低碳转型，高质量发展能力不断增强 在市场下行周期，公司从数智化、低碳化、全球化供应链服务等多方面着手锻炼内功，以求实现可持续高质量发展。1）数字化：公司将复制并推广在家电行业成功实践的“海运+海外仓+二次分拨运输”和在汽车行业应用的“整车集装箱运输全链路运输”，更成熟便利的数字化供应链服务可期。2）低碳化：公司稳步推进 12艘甲醇双燃料动力集装箱船舶的建造，为船队实现绿色低碳转型打好基础。3）全球化：2023年虽然欧美需求面临衰退，但中国经济复苏的机遇不可忽视，公司拥有依托自身网络优势不断拓展市场的能力，有望在“双循环”的发 展格局下实现新的增长。 盈利预测和投资评级 中远海控作为全球领先的集装箱运输综合服务商。虽然市场环境略有波动，但中长期仍看好公司各项服务能力不断提升下内在价值的增长。基于行业最新供需情况，我们调整了公司盈利预测，预计中远海控 2023-2025年营业收入分别为1909.43、1812.09与 1912.22亿元，归母净利润分别为 127.91、101.42与 146.59亿元，对应 PE 分别为 13.88、17.50、12.11倍。 维持“增持”评级。 风险提示 全球经济增长不及预期；金融危机；汇率波动风险； 地缘政治风险；安全事故；公司经营业绩/分红不达预期。

事件:中国东航发布2022年年报业务方面，2022年全年公司累计运输旅客4251.05万人次/yoy-46.26%，相当于2019年的32.63%；ASK、RPK同比分别下降40.13%、43.67%，分别相当于2019年的35.60%、27.63%；客座率为63.70%/yoy-4.01pcts，同比2019年下降18.36pcts。 其中4Q2022公司运输旅客872.63万人次/yoy-46.29%，达到2019年同期水平的27.02%；ASK、RPK同比分别下降45.53%、42.44%，达到2019年同期的29.01%、23.34%；客座率为64.64%/yoy+3.47pcts，同比2019年同期下降15.71pcts。 财务方面，2022年公司实现营业收入461.11亿元/yoy-31.31%，为2019年的38.15%；归母净利润-373.86亿元，扣非归母净利润-379.53亿元，较2021年分别增亏251.72亿元、244.12亿元，较2019年分别下降405.81亿元、405.20亿元。 其中4Q2022公司实现营业收入102.61亿元/yoy-29.84%，达到2019年同期的37.37%；归母净利润-92.70亿元，扣非归母净利润-96.00亿元，较2021年同期分别增亏52.18亿元、47.27亿元，较2019年同期分别下降80.98亿元、82.74亿元。 投资要点:疫情持续冲击民航出行需求，公司全年营收同比下降210.16亿元受行业安全事故和多地疫情散发冲击影响，2022年民航出行需求跌至近十年以来的低点。4Q2022在本土病例快速增长之下，公司旅客运输量仅为2019年同期27.02%。公司全年营业收入同比减少210.16亿元至461.11亿元/yoy-31.31%，ASK不足2019年同期四成。 分部来看，公司客运收入为350.04亿元/yoy-35.30%；货运收入为77.70亿元/yoy-6.49%。受燃油附加费提高和供给收缩等因素的影响，公司RASK为0.38元/yoy+6.66%，RRPK为0.60元/yoy+13.37%。高油价叠加汇兑损失，成本费用水平承压成本端，2022年国际油价高位波动，以布伦特原油期货结算价来看，其年均价格较2021年上涨约四成，带动公司燃油成本增加16.37亿元至222.30亿元/yoy+7.95%。但由于运力投放减少，公司全年营业成本为745.99亿元/yoy-6.80%，CASK、扣油CASK分别为0.78元/yoy+93.84%、0.54元/yoy+47.13%。 费用端，受人民币贬值影响，2022年公司汇兑损失上升43.06亿元至26.87亿元/yoy+265.97%，致财务费用增加44.64亿元至83.44亿元/yoy+115.05%。此外，递延所得税资产的较为保守处理方式使本期公司所得税费用同比上升39.75亿元至-2.54亿元，但也为未来盈利阶段留下了更多抵扣空间。 告别行业低谷期，迎接航空大周期伴随2022年末“乙类乙管”落地和疫情防控措施持续优化调整，民航业周期开始上行。2023年夏秋新航季已经开启，国内航班量恢复上限逐步打开，国际航线恢复节奏继续提速。淡季背景下行业短期票价面临一定压力。但随着“五一”假期机票预定能见度逐步提升，市场情绪有望迎来进一步催化。本轮航空大周期上行的基础较历次都更为坚实，首次迎来供需双兑现。在接下来的二、三季度，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎。 公司作为中国三大国有骨干航空运输集团之一，重点战略市场航网建设稳步推进。近年来公司不断加快打造北京战略门户枢纽、持续巩固上海主基地市场。伴随国际、国内航班量持续修复，公司在周期上行阶段价格弹性有望充分展现，业绩反转可期。 盈利预测和投资评级：考虑到2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，并调整对公司业绩预期。预计公司2023-2025年营收分别为1098.52亿元、1554.08亿元、1604.01亿元，归母净利润分别为33.48亿元、157.25亿元、154.50亿元，对应PE分别为34.29倍、7.30倍，7.43倍，上调至“买入”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。

深圳机场发布 2022年年报： 业务方面，公司 2022年完成航班起降 23.57万架次/yoy-25.83%，旅客吞 吐 量 2156.34万 人 次 /yoy-40.69% ， 货 邮 吞 吐 量 150.69万 吨/yoy-3.92%，分别达到 2019年同期水平的 63.69%、40.74%、117.46% 。 其中 4Q2022完成航班起降 5.66万架次/yoy-32.54%，旅客吞吐量 536.7万人次/yoy-41.99%，货邮吞吐量 37.84万吨/yoy-8.69%，分别达到 2019年同期水平的 59.21%、39.51%、105.61%。 财务方面，公司 2022年实现营业收入 26.71亿元/yoy-19.19%，达到 2019年同期的 70.17%；归母净利润-11.43亿元，扣非归母净利润-12.60亿元，较 2021年分别下降 11.08亿元、11.85亿元，较 2019年分别下降 17.36亿元、18.80亿元。 其中 4Q2022实现营业收入 6.24亿元/yoy-33.95%，达到 2019年同期的62.57%；归母净利润-2.53亿元，扣非归母净利润-3.41亿元，较 2021年分别下降 2.06亿元、2.78亿元，较 2019年分别下降 3.67亿元、4.20亿元。 投资要点: 2022年疫情频发叠加年底感染高峰冲击，全年减收 6.34亿元在行业安全压力、疫情多地散发等多重因素影响下，2022年中国民航业遭遇频繁冲击。其中 4Q2022由于本土病例的快速增长，深圳机场旅客吞吐量同比仅为 2019年同期约 6成水平，单季度营业收入同比下降 3.21亿元至 6.24亿元/yoy-33.95%。 公司全年收入同比减少 6.34亿元至 26.71亿元/yoy-19.19%。其中航空主业收入同比减少 5.04亿元至 17.62亿元/yoy-22.25%，航空物流收入同比下降 0.46亿元至 2.57亿元/yoy-15.16%，航空广告收入同比下降 0.05亿元至 3.87亿元/yoy-1.18%。 卫星厅投产拖累成本费用表现，亏损规模同比扩大成本方面，受卫星厅投产后相关的折旧摊销成本和运营成本上升等 因素影响，公司全年营业成本同比上升 5.81亿元至 36.11亿元/yoy+19.16% ， 但 4Q2022同 比 下 降 0.3亿 元 至 8.41亿 元/yoy-3.44%。 费用方面，受卫星厅专项借款利息以及卫星厅租赁负债计提利息增加等带动，公司全年财务费用同比增加 2.39亿元/yoy+189.76%。另外， 2022年公司投资净收益同比下降 0.49亿元至 0.08亿元，主要受公司本年度确认对于双流机场投资亏损 1.36亿元影响。 国际线恢复持续提速，疫后修复进程已经开启深圳机场地处湾区之心，时刻容量已提升至 60架次/小时，三跑道工程和机场东枢纽正稳步推进，未来终端旅客吞吐量规划达 1亿人次，产能上限将进一步提升。自“乙类乙管”落地以来，国内线航班量快速恢复。2023年夏秋新航季已经开启，伴随海外持续放宽对华防疫政策及国内外航司增班工作持续推进，国际线恢复节奏也在持续加快。 据航班管家数据显示，3月 29日深圳机场航班总量恢复至 2019年96.35%，其中国内航班量恢复到 2019年同期的 104.36%，国际+地区航班量达到 2019年 32.67%，恢复进度行业领先。疫情三年期间，卫星厅投产助力机场产能与流量变现潜力得到双重提升。伴随客流持续回暖，机场产能利用率正在持续爬坡，公司业绩有望实现持续修复。 盈利预测和投资评级： 2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点。我们上调对于公司业绩预测，预计公司 2023-2025年营收分别为 41.90亿元、47.66亿元、54.21亿元，归母净利润分别为 0.09亿元、4.08亿元、7.95亿元，对应 2024-2025年 PE 分别为 36.48倍、18.70倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，重大卫生事件爆发，重大政策变动，基建进度不及预期，航空安全事故，若存在小数点误差，均以公司年报披露数值为准等。

事件: 中远海能发布 2022年度年报。公司 2022年实现营业收入 186.58亿元，同比+46.93%；实现归母净利润 14.57亿元，同比+129.29%。其中 2022年四季度实现营业收入 62.60亿元，同比+83.58%；实现归母净利润 8.17亿元，同比+115.08%。 投资要点: ? 外贸油运：原油后程发力扭亏，成品油业绩大增凸显高景气 1）原油：2022年前半程 VLCC 持续低迷，8月后出现两波由美湾放量带动中东市场运价大幅上涨的行情，公司通过及时调整经营策略，充分享受市场红利，在 9-11月中东装期 VLCC 船位达到月均 22条以上。业绩得以大幅改善，全年实现 6.18亿元毛利润，同比扭亏 15.34亿元。2）成品油：成品油市场在 2022年 3月后景气度持续攀升，MR 太平洋一揽子航线 TCE 水平全年均值达到 3.84万美元，属于过去十年来的最高水平。同时，公司强化了“中国-新加坡-中东-远东-中国”三角航线，同时开拓东非、南非、欧洲等区域，取得 5.93亿元毛利，扭亏 7.72亿元。 ? 内贸油运&LNG 运输：持续稳健，业绩压舱石 1）受国际油价攀升以及“限硫令”等因素，公司运营成本有所上涨。但公司仍通过拓新揽货和协商调整把内贸油运利润水平控制在较高水平。公司2022年内贸油运毛利 12.87亿元，同比-11.8%；毛利率略降至21.8%，同比-3.9pct。2）LNG 业务贡献归母净利润人民币 6.67亿元，同比+0.5%，稳定性凸显。2022年公司进一步增强了 LNG 板块的实力，截至 2022年底，公司参与投资的 LNG 运输船舶已达 62艘，同比增加 15艘。 ? 供给约束渐强，油运景气攀升，公司业绩弹性有望充分释放 当下船队老龄化严重，25/20岁以上油船数量占比分别达到 2.3%和37.47%。在全球碳排放 EEXI、CII 和 FuelEUMaritime 等环保政策影响下，存量运营效率或持续下滑。当下 VLCC、Suezmax、Aframax和 MR 在手订单比例分别为 1.9%、3.0%、6.4%和 6.0%，同时，船厂供给受限，三年内都较难出现新增产能投放，有效供给不足的窘境将愈发明显。基于相对确定且持续的供给收缩，本轮油运景气有 望走得高且远。 ? 盈利预测和投资评级 中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模领先的油轮船队，将充分受益于油运行业景气上行。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计中远海能 2023-2025年营业收入分别为 231.17、262.62与 279.05亿元，归母净利润分别为 53.46、73.27与 83.68亿元，对应 PE 分别为 12.23、8.92、7.81倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示 OPEC 减产超预期，局部地区经济衰退，系统性金融危机，地缘政治风险，安全事故。

事件:中国国航发布2022年年报业务方面，2022年全年公司累计运输旅客3860.58万人次/yoy-44.09%，相当于2019年的33.57%；ASK、RPK同比2021年分别下降36.89%、42.31%，分别相当于2019年的33.43%、25.88%；客座率为62.73%/yoy-5.90pcts，同比2019年下降18.29pcts。 其中4Q2022公司运输旅客784.88万人次/yoy-43.27%，达到2019年同期水平的27.44%；ASK、RPK同比2021年分别下降37.16%、39.25%，达到2019年同期的28.10%、22.00%；客座率为62.65%/yoy-2.15pcts，同比2019年同期下降17.38pcts。 财务方面，2022年公司实现营业收入528.98亿元/yoy-29.03%，为2019年的38.84%；归母净利润-386.19亿元，扣非归母净利润-391.84亿元，较2021年分别增亏219.77亿元、221.27亿元，较2019年分别下降450.28亿元、453.57亿元。 其中4Q2022公司实现营业收入108.09亿元/yoy-36.69%，达到2019年的32.65%；归母净利润-105.16亿元，扣非归母净利润-109.03亿元，较2021年同期分别增亏41.96亿元、44.20亿元，较2019年同期分别增亏101.63亿元、105.20亿元。 投资要点:年末疫情散发需求再受冲击，全年营收同比下滑150.23亿元2022年是民航业受疫情扰动最为频繁的一年，其中4Q2022本土病例快速增长对出行需求造成再度冲击，国航单季度客运量不足2019年同期3成。公司全年营业收入同比减少216.34亿元，其中四季度同比下降62.65亿元至108.09亿元/yoy-36.69%。 分部来看，公司全年客运收入同比减少200.20亿元至382.96亿元/yoy-34.33%；货运收入同比下降10.29亿元至100.85亿元/yoy-9.26%。在供给收缩与燃油附加费征收标准提升等因素的影响下，公司全年RASK约为0.40元/yoy+4.05%，RRPK为0.63元/yoy+13.70%。油价高位波动致成本承压，汇兑损失再度拖累业绩表现成本端，2022年国际油价高位波动，以布伦特原油期货结算价来看，其年均价格较2021年上涨约四成，公司燃油成本增加20.59亿元至227.63亿元/yoy+9.95%。但由于运力投放规模下降，公司全年营业成本为828.12亿元/yoy-3.53%，其中CASK、扣油CASK分别为0.86元/yoy+52.85%、0.62元/yoy+46.06%。 费用端，受人民币贬值影响，2022年公司汇兑损失同比增加53.24亿元至40.89亿元，致财务费用同比上升62.08亿元至103.35亿元/yoy+150.43%。此外，递延所得税资产的较为保守处理方式使本期公司所得税费用同比上升23.02亿元至-7.04亿元，也为未来盈利阶段留下了更多抵扣空间。 周期上行已经开启，当下仍在布局期随着2022年底“乙类乙管”政策实施和国内防疫政策优化密集落地，中国民航业长达连续三年的低谷期宣告结束，周期上行已经开启。 相较历次航空大周期，本轮周期上行的基础更为坚实，首次迎来供需双兑现，叠加价格空间已经打开，本轮周期的高度和长度均值得期待。3月26日夏秋航季换季后，国内航班量恢复上限正在逐步打开，国际航班恢复节奏继续加速。在接下来的二、三季度，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎，当下仍处布局期。 作为中国唯一载旗航司，国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。在取得山航控制权后，股份公司口径下国航机队达896架，机队规模比肩南航，同时公司在山东市场和日韩东南亚市场上的优势也得到大幅补强。2019年公司国际及地区RPK占比约41%，为三大航之首。伴随国际、国内航班量持续修复，公司在周期上行阶段价格弹性有望充分展现，业绩反转可期。 盈利预测和投资评级：考虑到2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，并调整对公司业绩预期。预计公司2023-2025年营收分别为1204.12亿元、1855.47亿元、1908.60亿元，归母净利润分别为24.50亿元、187.81亿元、172.57亿元，对应PE分别为71.21倍、9.29倍，10.11倍，上调至“买入”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。

招商轮船发布 2022年度年报。公司 2022年实现营业收入 297.08亿元，同比+21.69%；实现归母净利润 50.86亿元，同比+40.92%。其中 2022年四季度实现营业收入 81.29亿元，同比+4.46%；实现归母净利润 12.20亿元，同比-4.82%。 分板块来看，油轮运输净利润 8.83亿元，大幅扭亏，同比增 13.97亿元； 散货船运输净利润 21.63亿元，同比-12.00%；集装箱运输净利润 20.89亿元，同比+50.29%；滚装船运输净利润 0.87亿元，同比+42.62%。 投资要点: 弱周期成长逻辑再次验证，油、集、滚装利润增幅显著，散货业绩韧性凸显。 2022年公司实现归母净利润首次突破 50亿元，2017至今业绩实现稳步增长，5年 CAGR 高达 52.63%，成长属性多次应验。从绝对量来看，2022年扮演业绩压舱石的是散货和集装箱业务。 1）2022年散货市场景气整体走低，BDI 年均值为 1934点，同比-34%，各类船型均有下滑。但公司仍通过优化运力定载和布局，实现跑赢市场的盈利水平，船队平均 TCE 达到 23,674美元，同比+6%，α净显。2）集装箱业绩稳步提升，公司通过提升自有运力，丰富航线产品，传统航运与供应链业务融合发展等手段提升业绩成长能力。从增量看，油运和滚装业务大幅突破。3）油运业绩取得大幅扭亏同时受益于三季度行业景气反转和公司一流经营实力。值得一提的是公司 VLCC 船队全面跑赢市场的经营实力。2022年 8-11月，公司现货市场经营的 VLCC 平均 TCE 达到 6.88万美元(月度定载分别为 4.7/6.6/7.5/8.7万美元)，TD3C 航线 TCE 同期分别为2.5/5.0/5.6/7.9万美元。4）2022年是汽滚船大年，租金屡创新高，6500ceu 汽滚船一年期租水平一路走高，在年底达到 11万美元。公司抓住机会，开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了外贸从货代到船舶自营的历史性突破。 油运供给约束愈发明显，上行周期高度和长度都值得期待 油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。1）有效供给不足的基础在，景气上行总会到来。当下 VLCC 在手订单比例仅有 1.9%，且船厂供给受限的情况下，三年内都较难出现产能投放。2）2023年需求端最大驱动是中国复苏和贸易格局进一步变化。尤其是中国复苏因素，对于 VLCC 需求改善形成有效支撑。行业供需差拉开的 同时，公司船队也在不断优化，公司完成两艘老龄 VLCC 的替换，自有船队数量增加到 52艘，且安装脱硫塔 VLCC 数量达到 10艘。 中期看，油散共振值得期待。 虽然散货运输市场在 2023年更可能是弱复苏，但 2024年及以后进入上行周期的概率越来越大。散货运输供给端同样在持续收缩，截至 2023年 3月，整体散货船在手订单占比已下滑至 7.06%，好望角/巴拿马/大灵便/小灵便船型在手订单占比分别为 5.81%、8.23%、7.70%、7.49%，均处下滑态势。同时，老龄化也困扰着散货船，20/25岁以上的散货船占比分别达到13.18%、2.9%。随着低碳环保政策实施和监管环境的进一步收紧，中国经济恢复增长，散货运输的景气反转可期。 盈利预测和投资评级 招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计招商轮船 2023-2025年营业收入分别为 297.87、313.44与 340.70亿元，归母净利润分别为 64.53、73.68与 84.57亿元，对应 PE 分别为 8.68、7.60、6.62倍。维持“增持”评级。 风险提示 中国经济增长不及预期；金融危机；油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故。

南方航空发布 2022年年报业务方面，2022年全年公司累计运输旅客 6263.61万人次/yoy-36.41%，相当于 2019年的 41.31%；ASK、RPK 同比 2022年分别下降 28.08%、33.03% ， 分 别 相 当 于 2019年 的 44.71% 、 35.83% ； 客 座 率 为66.35%/yoy-4.90pcts，同比 2019年下降 16.46pcts。 其中 4Q2022公司运输旅客 1126.91万人次/yoy-43.14%，达到 2019年同期水平的 29.65%；ASK、RPK 同比 2021年分别下降 38.14%、38.09%，达到 2019年同期的 32.89%、26.57%；客座率为 66.43%/yoy+0.04pcts，同比 2019年同期下降 15.78pcts。 财务方面，2022年公司实现营业收入 870.59亿元/yoy-14.35%，为 2019年同期的 56.41%；归母净利润-326.82亿元，扣非归母净利润-340.28亿元，较 2021年分别下降 205.79亿元、213.98亿元，较 2019年分别下降 353.33亿元、359.79亿元。 其中 4Q2022公司实现营业收入 168.98亿元/yoy-27.00%，达到 2019年同期的 44.87%；归母净利润-150.95亿元，扣非归母净利润-157.06亿元，较 2021年分别下降 91.11亿元、95.26亿元，较 2019年分别下降 136.68亿元、140.56亿元。 投资要点: 疫情扰动下行业低位运行，客运收入同比下滑约 2成2022年上半年受行业安全事故叠加疫情多地散发影响，民航客运需求遭受较大冲击。3Q2022暑运前半程疫情态势相对平稳，业务量有所回暖，但后半程由于季末多地疫情反弹，公司旅客运输量再度下行，4Q2022本土病例仍处快速增长期，疫情冲击影响延续。公司全年营业收入同比减少 145.85亿元至 870.59亿元/yoy-14.35%，ASK仅为 2019年同期约四成水平。 分部来看，公司客运收入同比下降 153.75亿元至 600.17亿元/yoy-20.39%，货运收入继续受益于疫情期间航空货运高景气，收入同比增加 9.97亿元至 208.84亿元/yoy+5.01%。由于燃油附加费征收标准提升及供给收缩等因素影响，公司 RASK 为 0.39元 /yoy+10.69%，RRPK 为 0.59元/yoy+20.41%。 油价高位叠加汇兑损失，亏损规模再度扩大成本端，尽管 2022年下半年布油价格开始下行，但全年布油价格处于高位，2022年布油均值同比 2021年上涨约 4成，带动公司燃油成本增加 71.64亿元至 326.69亿元/yoy+28.09%。但由于运力投放减少，扣油可变成本下降，全年公司营业成本为 1058.62亿元/yoy+1.57%。2022年公司 CASK、扣油 CASK 分别为 0.69元/yoy+41.23%、0.48元/yoy+29.28%。 费用端，受人民币贬值影响，2022年公司汇兑损益同比减少 51.94亿元，致财务费用同比增加 52.15亿元。此外，受递延所得税费用影响，本期所得税费用同比增长 50.64亿元至 21.72亿元。 周期上行已开启，布局航空大周期随着 2022年底国内防疫政策优化落地，中国民航业结束连续三年的低谷期，周期上行正式开启。与以往历次航空大周期相比，本轮周期上行的基础更为坚实，首次迎来供需双兑现，叠加价格空间已经打开。3月 26日夏秋航季换季后，民航局对行业恢复节奏的管控将从此前的“分阶段恢复”调整为根据各航司综合保障能力的“分类恢复”，国内航班量恢复上限将逐步打开，国际航线恢复节奏也有望提速。在接下来的二、三季度，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎，当下仍处布局期。 南方航空机队规模国内领先，坐拥北京广州双枢纽，在国内高收益市场上时刻数量占优，且国际航线市场份额在东南亚、日韩等市场也处于领先地位。在国内线需求率先恢复、国际短程市场回暖背景下，公司有望充分受益，引领行业走向复苏。 另外，公司 3月 28日发布公告称拟分拆南航物流上市，当前公司直接持有南航物流 55%的股份。若成功分拆后公司将仍为南航物流控股股东，在继续享有其经营收益的同时有助于公司优质核心资产价值在资本市场充分兑现，持续推动南方航空实现高质量发展。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在南航物流分拆上市未完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。考虑到 2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，并上调对公司业绩预期。预计公司2023-2025年营收分别为 1482.74亿元、2050.85亿元、2137.26亿元，归母净利润分别为 31.06亿元、196.19亿元、175.32亿元，对应 PE 分别为 43.76倍、6.93倍，7.75倍，上调至“买入”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济 大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。