22H1业绩简述：22H1公司实现收入1.96亿（同比+16%），实现利润0.05亿（同比-81%）。单Q2公司实现收入1.15亿（同比+16%），实现利润0.03亿（同比-79%）。截止22H1，公司员工人数为2297人，同比+62%。 座舱业务表现不俗，电控业务稳健增长，智驾/GIS业务期待H2回暖：22H1座舱/电控收入分别为1.14/0.23亿，增速分别为72.5%/23.3%，座舱业务增速良好，电控业务（新能源）在原日系业务（预计主要为日本电产业务）增长不及预期的情况下实现正增长，表现良好。22H1公司调整报表口径，智能网联汽车测试、移动地图数据服务、智能驾驶（APA等泊车算法/传感器算法开发）三项业务被归为智能驾驶业务，不再分列细项。22H1智驾业务收入为0.52亿，增速预计较平缓，可能原因在于受疫情影响22Q2部分仿真、路测业务无法开展/部分项目的开发进度、交付确认进程延迟；GIS业务22H1收入约为600万（21年全年4800万），由于主要客户是自然资源管理局等党政客户，收入确认时点集中在H2，且22H1政府预算趋紧，景气度预计不高，22H2看好智驾/GIS业务增速回暖。按地区分拆，国内收入+42%，海外收入-39%（第一大海外市场日本-36%），可能与来自于日系客户的电控业务收入增长不及预期、公司经营重心转至国内客户等因素有关。按业务类型拆，22H1毛利较高的定制软件开发服务收入占比约33%（较之21年末下降10pcts），软件技术服务（含第三方测试）收入占比提升至65%；软件许可/系统集成占比约1.5%，收入结构的进一步优化尚需时日。 利润增速放缓的可能原因分析：22H1公司毛利率为35.6%，同比-12%，分类别来看，定制软件开发/软件技术服务毛利率分别为42%/32%，同比分别-9/-12pcts，我们认为主要与新员工占比快速提高有关，新员工需要一段时间培训且开发熟练度较低，可能导致项目工期延长/人员投入增加，进而带来毛利压力。此外，22Q1因上海疫情，公司有部分收入/利润以存货形式体现在报表中，但22H1公司存货环比22Q1提升13%，说明22Q2疫情对收入确认的影响仍在（4月北京疫情预计也对公司驻场服务的正常开展造成了一定负面影响）。费用率端，22H1管理费用较之去年同期增加1700万（其中股份支付约970万，费用率+7pcts）；研发费用端，22H1较之去年同期增加1500万，预计主要系公司募投项目启动，专门成立研究院并配置研发团队带来的支出（费用率+6.4pcts）。管、研费用的高增长也带来了一定利润压力。 现金流表现同样受收入/人员增长错配掣肘：22H1公司经营活动现金净流量为-0.48亿，其中经营现金流入1.82亿（同比+2%），经营现金流出2.3亿（同比+30%，增加约5400万），22H1公司主营业务成本中职工薪酬支出约1.11亿（同比增加3840万），或是主因。 看好22H2收入/利润环比改善，维持“买入”评级：根据公司年初发布的股权激励计划，22年公司层面收入增速目标值为35%（触发值为30%），结合公司22H1同比62%的人员增速/北上深等业务开展的重点地区疫情趋于平稳，我们预计公司全年仍能达成35%+的股权激励增速目标，对应22H2增速47%+，Q3、Q4收入环比回暖确定性强，Q2是较为明显的基本面底部。考虑到人员快速增长带来的利润压力及上半年疫情反复对公司收入/利润带来的负面影响，调整公司22-24年收入分别至6.0/8.7/12.1亿，利润分别为0.9/1.3/2.1亿，对应EPS分别为0.97/1.43/2.26元。给予公司2022年80-85x目标P/E，目标价77.57-82.42元，维持“买入”评级。 风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；智能座舱业务客户开拓进程不及预期； 智能电控业务订单状况不及预期；行业竞争加剧；疫情影响超预期。

收入增速亮眼，座舱成为H1主要增长引擎：22H1公司实现收入64.1亿，同比+57%；实现利润5.2亿，同比41%；单季度来看，22Q2收入32.7亿，同比+60%，利润约2亿，同比+44%；在22Q2疫情反复的背景下，收入实现环比正增长（+4%），相当亮眼。从收入分拆来看，22H1座舱/智驾/车联网收入分别为52.4/8.6/3.0亿（同比+57%/51%/72%），座舱表现颇佳（环比+15%），预计丰田车机及南北大众车机/显示屏项目产能爬坡顺利，已开始贡献可观增量。智驾环比21H2略有增长（+6%），预计仍主要为老产品贡献（ipu01、03、传感器、T-BOX等），新产品（ipu 02/04等）尚未真正起量。 利润增速相对稳健，看好下半年环比持续改善：22H1毛利率/净利率分别为24.0%/8.1%，同比分别-0.9/-1pcts。22Q2公司毛利率24%与Q1基本持平。22H1智能座舱毛利率约为21.6%，同比下滑4pcts，可能原因在于老产品年降/南北大众、一丰广丰项目量大力薄且尚处产能爬坡期，毛利率可能偏低/22H1原材料多结转的是21Q4、22Q1（芯片、面板等），这两个时间段恰是原材料价格高点。智能驾驶毛利率达23.2%，同比+4pcts，主要原因可能是产品结构调整（ipu 03占比提高）及规模效应（感知层&ipu 03放量）。费用率端，即便22H1确认了约7600万的股份支付，管/销仍优于去年同期（22H1同比-1/0.2pcts），还原股份支付后，22H1的净利率与21H1基本持平。此外，22Q2公司研发费用率达11.4%（为20Q1以来的最高值），绝对额达3.7亿（同比+62%，若保持10%的研发费用率能节约5000万），财务费用同比增加近1200万（预计主要为美元升值带来的汇兑损失）；其他成本方面：22H1计提存货跌价损失1963万（22Q2约1266万，22Q1约700万，存货减值环比增加说明22Q2原材料成本可能已经下降，22Q3成本压力有望下行）；信用减值损失约3500万（21H1收益约370万），主要为应收账款坏账准备（22Q2应收账款比Q1高5亿）。以上这些因素或多或少都对表观利润的释放产生了一定影响，公司盈利能力其实并没有变差。随着H2产业链回暖，公司回款效率自然提高、存货水位降低、缺芯及原材料价格压力缓释，非经营性因素带来的利润负面影响将越来越小，叠加智驾新品/8155域控放量，我们有理由期待西威22H2毛利率/净利率水平环比显著改善。 现金流受22H1特殊市场环境影响，短期阵痛：22H1经营现金流入约63.9亿，同比21H1+70%；经营现金流出63.3亿，同比+78%；流入、流出不匹配的可能原因如下：22H1存货账面余额26.9亿，较之21年末增加6.12亿（假设Q1、Q2存货转销金额相当，则22Q1存货账面余额约26亿，22H1为26.9亿，Q2较之Q1存货现金流占款增加9200万左右）；支付其他与经营活动有关的现金同比21H1增加约1.51亿，同比+220%，付现的管、销、研费用及往来账款大幅增加，我们认为以上情况均是疫情环境下的特例，并非常态。 财报已点明公司22H2的经营亮点，22H2对西威理应更有信心：1）面向更大规模市场空间、基于全面技术优势与融合高低速场景的自动驾驶辅助系统即将量产：ipu0222H2有望大规模起量；根据盖世汽车数据，西威22H2还可能推出强化行泊一体能力的ipu 02pro；2）可实现更高级别功能的高级自动驾驶域控制器产品已累计获得超过10家主流车企的项目定点，并已进入量产规模爬坡期：ipu 04已进入量产爬坡期，在手订单饱满，22H2将贡献不小的业绩增量；3）第三代域控平台及4K高清屏等座舱产品产量迅速爬坡：8155域控、4K高清屏等座舱高端产品22H2预计也将开始起量；4）第四代座舱平台已经获得订单：23年西威8295平台有望开启SOP，有理由相信座舱业务单车价值/毛利率继续向上；5）新一代车载智能中央计算平台的研发进展迅速：西威4月发布的Aurora中央计算平台研发进展迅速，23年西威1000-2000Tops多域融合的中央域控产品是有落地可能的，那将是西威的第三成长曲线。 上调收入/利润预期，维持“买入”评级：看好22H2汽车产业链复苏、电动化/智能化提速趋势下，公司座舱高端化进程稳步推进/座舱、智驾新品规模放量，收入维持高增态势的同时，利润率改善。预计22-24年公司实现营收131.2/181.6/245.0亿元，净利润分别为12.4/18.3/26.4亿元，对应EPS为2.23/3.30/4.75元。给予公司22年85-90x目标P/E，对应目标价189.19-200.32元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致国内燃油车/新能源车景气度持续下行；高端座舱/智驾产品落地/产能爬坡进程迟滞；座舱业务竞争加剧；行业缺芯情况恶化等。

事件：公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现收入372.58亿元，同比增长9.9%，实现归母净利润57.59亿，同比减少11.1%。 外部环境影响上半年业绩，利润首次下滑。2022年上半年公司实现收入372.58亿元，同比增长9.9%，实现归母净利润57.59亿，同比减少11.1%，毛利率43.14%，同比-3.16pct。其中2022年第二季度实现收入207.36亿，同比增长4.1%，归母净利润34.75亿，同比减少19.4%，单季度毛利率42.68%，同比-3.26pct。整体来看22Q2由于疫情影响，需求端受到较大影响。 下游需求影响境内市场，境外市场稳健增长。分区域来看，22H1境内业务实现收入205.64亿，同比增长1.9%，境内主业方面，2022年上半年三个BG 营收总和200.92亿元，同比增长1.58%。境内市场3、4、5月遭受疫情的冲击，对业务影响较为直接，6月有所恢复。其中公共服务事业群PBG 实现营收69.75亿元，同比下降1.40%；企事业事业群EBG 实现营收68.31亿元，同比增长2.58%；中小企业事业群SMBG 实现营收62.86亿元，同比增长3.97%。疫情、下游客户支出、行业竞争加剧等多重因素影响了境内业务；22H1境外业务实现收入96.86亿，同比增长18.9%，境外主业整体表现较好。 创新业务创造全新增长极，持续关注机器人与汽车电子业务。创新业务上半年实现营收70.08亿元，同比增长25.62%。在疫情影响下，To C 业务如萤石、海康存储的部分市场承受一定压力；其他工业属性较强的业务，增长动力较为强劲。创新业务的快速发展为主业带来技术、业务、供应链等方面更多的协同可能，推动公司整体稳健发展。其中智能家居业务收入19.6亿（yoy +5%），存储收入7.28亿（yoy+7%），机器人收入17.66亿（yoy +45%），热成像收入13.6亿（yoy +32%），汽车电子8.2亿（yoy +49%），其他创新业务3.69亿（yoy +64%），整体看22年上半年，To B 类业务增速显著快于To-C 类业务。随着中国制造业企业质量改善，自动化程度提高、成本管控能力提升以及技术和装备的投资增加，预计下半年机器人与汽车电子业务增长形势较为乐观。总体来看，创新业务定位新兴市场，通过新增产品品类以及更多的新客户导入，得以拥有较好地增长。 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司收入分别为929/1,124/1,371亿，归母净利润分别为179/221/274亿元，对应EPS 为1.90/2.34/2.90元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动带来的不确定性；境外疫情加剧风险；数字化转型相关业务不及预期；创新业务发展不及预期。

事件：2022年 8月 5日，公司发布半年报，2022年 H1公司实现总收入 1.94亿元，同比下降 5.73%，实现归母净利润-3,639.08万元，同比下降 174.79%；2022年第二季度公司单季度实现总收入 1.08亿元，同比下降 10.64%；单季度实现归母净利润-1,667.66万元，同比下降 138.9%，主要由于新冠疫情反复，公司长三角以及京津冀地区业务受疫情影响较大。 研发力度不减，技术团队大幅扩充。公司坚持自主研发理念，持续扩充研发团队，加大研发投入。2022年上半年公司合计研发投入 1.30亿元，同比增长 78.90%，同时由于悟空平台项目通过技术可行性测试和研究后进行资本化，本期研发资本化占比 10.76%。自 2021年下半年开始，公司研发体系各产品线招聘大量优秀人才，目前公司研发人员共 821人，较上年同期增加 341人。人员的补充对公司各版块的研发力量都有一定程度的增强，同时也导致 2022年 H1研发人员薪酬福利费较上年同期增长较多。 产品持续迭代，功能不断优化，3D 占比稳步提升。公司继续强化 ZWCAD 关键核心技术，发布了中望 CAD 2023版，在保持优秀性能的基础上，进一步优化和提升了软件的兼容、稳定、快速、智能、拓展五大核心能力。显著提升了设计效率和用户体验，同时使得 Windows 平台上的二次开发专业应用向信创生态的移植更为便利。公司的 3D CAD 产品 ZW3D 持续进行产品迭代，实现设计-仿真-制造一体化，强化复杂场景设计支撑能力。中望 3D 2023版相较于前代版本新增和优化了250多项实用功能。分产品来看，公司 2022年上半年 2D CAD 实现收入 1.31亿，3D CAD 产品实现收入 5,064.6万元，连续两个季度增速超过 2D 产品，同时 3DCAD 产品占比同比提升 2.66pct，持续提升。 悟空平台攻坚初结果，云能力逐渐补强。悟空平台是公司正在打造的新一代高端三维 CAD 产品。2022年 H1公司对悟空平台的整体软件架构进行了大幅优化，多方面均取得了突破性的进展。与此同时，悟空平台能够向二次开发用户提供多种平台能力，助力用户基于该平台研发垂直行业解决方案。BIM 协同设计平台是悟空平台首个落地的行业应用产品。公司云 2D CAD 产品加强了云架构设计体系，云 3D CAD 产品已具备草图设计基本能力、三维造型设计基本框架，并部署到云上进行内测。对于云平台产品，用户可通过浏览器实现协同设计与评审工作。 “铸魂工程”逐步落地，中望作为国产工业软件龙头有望率先受益。广东“铸魂工程”，将推动工业软件攻关及应用，预计今年有望逐步实现订单落地。公司作为国产工业软件龙头有望藉此契机提高市场认可度与扩大产品规模化的产业应用，深度受益。 盈利预测与估值：预计 2022-2024年公司收入分别为 7.97/10.73/14.58亿，归母净利润分别为 2.04/2.76/3.71亿元，对应 EPS 为 2.36/3.18/4.28元。维持“买入”评级。 风险提示：研发未形成有效市场转化；核心技术竞争力降低；2D 市场竞争加剧。

科大讯飞是我国人工智能语音龙头。 公司践行“平台+赛道”的业务布局，以讯飞开放平台为核心，智慧教育为主赛道，全面覆盖智慧城市、智能硬件、智能汽车、智慧医疗、智慧服务等领域。 经过二十余年在智能语音领域的深耕，公司自 2019年开始全面进入红利兑现期，业绩高速增长， 2011-2021年营收 CAGR 达 41.8%，归母净利润 CAGR 达 27.9%。 智慧教育主赛道：教育信息化支出刚性+GBC 端联动协同+双减政策利好。 我国教育经费占 GDP 比重连续 8年站稳 5%， 近年来教育部政策要求信息化支出占比不低于 8%， 教育新基建背景下政府专项债投放加大，测算 2022年教育信息化支出规模有望达 5741亿元， 2026年可达 8028亿元。 公司智慧教育已打通 GBC 端协同联动模式， G 端因材施教快速复制打开高考大省市场， 2021年公司接连中标的郑州金水区智慧教育 6.88亿项目及武汉经开区 4.60亿元项目，未来持续看好公司斩获大额订单。 G 端获得的认可带动个册、学习机等产品在 B/C 端销售。双减政策背景下，围绕校内主场景的应用建设和学习产品相关资金更有保障，课后服务平台有望迸发新的市场机遇，公司智慧教育业务将深度受益。 讯飞开放平台+小赛道： AI 开放平台前景广阔+精准抓取高潜力赛道。 中国人工智能开放平台 2022年市场规模预计 367亿， 2019-2024年 CAGR 高达 41%。 讯飞人工智能开放平台作为首批“国家新一代人工智能开放创新平台”，目前已经完成从 1.0到 2.0的战略升级， 开放平台向 B 端企业级应用模式转变，助力讯飞构建API 生态合作圈，反哺平台 AI 能力。 公司以平台为核心，精准抓取智慧城市、智能汽车、智慧医疗、智能硬件等高潜力赛道， 各赛道均有明确政策推动且行业热点迸发。智能硬件领域，广告+自营门店+线上电商多渠道拓展，营销能力显著提升，2021年公司消费类硬件销量同比增长 140%， GMV 增长 152%。智能汽车领域，由语音软件授权向软硬一体化升级， 21年定点储备同比+90%。 给予公司 2023年 50x 目标 P/E，目标价 53.51元。 科大讯飞智能语音核心技术全球领跑，公司精准抓取智慧+高潜力赛道，具有卓越的应用规模化落地能力，目前根据地业务走出 G-B-C 端协同联动的独特拓展模式，未来由单点语音技术向多模态智能发展，前瞻性布局 2030超脑计划，坚定看好公司成长。 我们预计科大讯飞 2022-2024年归母净利润 20.09/24.87/31.35亿元， EPS 为 0.86/1.07/1.35元。 给予 2023年 50x 目标 P/E，目标价 53.51元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复的不确定性；行业竞争加剧； 新赛道新产品拓展不及预期

聚焦IC设计，扛旗国产EDA。华大九天聚焦于EDA工具的开发、销售及相关服务业务。公司部分产品和技术已达国际领先水平，目前在模拟电路设计和平板显示电路设计领域已经实现了对设计全流程工具的覆盖，在数字电路设计EDA领域方面也在不断提升全流程工具的覆盖率，相关产品与服务已广泛获得客户认可。 内外积极因素共振，我们认为华大九天国产替代有四大机遇：1）断供可能性成为需求侧风险考量，国产优势渐显；2）细分突破市场，高质量收并购或成破局关键；3）教育市场抢占高地，深入布局未来；4）扬长避短，部分场景存在弯道超车机会。 中长期来看，EDA为软件国产化水平约为35%，华大九天作为龙头有望率先受益。本文对EDA市占率进行更为精确的计算，从结果可以看出，模拟IC与数字IC市场存在一定差异，按照IC类型来看，我国EDA软件国产化在模拟IC推进较快；同时功能方面，我们测算版图设计与布局布线相关软件在国产化进展中有望率先取得成效。最终综合各方面数据的计算与交叉验证，本文预测到2030年我国EDA软件市场规模约超过200亿，其中国产化率大约为35%左右。考虑到华大九天在EDA领域市场份额稳居本土EDA企业首位，份额占比保持在50%以上，或将率先受益。 公司工艺覆盖绝大部分要求，短期内部分场景存在弯道超车机会。公司的模拟电路设计全流程EDA工具系统中，全部工具均可支持28nm及以上的量产工艺制程。对于数字芯片，公司既有的数字电路设计EDA工具中多数能够满足目前最先进的5nm量产工艺制程。目前我国EDA产品在模拟IC设计领域的流程覆盖程度较数字IC更为完善，尽管从整体规模来看，模拟IC稍小，但一部分分立器件的设计过程与模拟IC有一定相似性，其中部分应用场景在短期内拥有较高景气度，或成为国产EDA弯道超车的绝佳机遇。 盈利预测与估值。我们预计2022-2024年公司营收分别为7.54/9.84/12.87亿，归母净利润分别为1.89/2.57/3.50亿，对应EPS分别为0.35/0.47/0.64元。给予公司2022年145-160x目标P/E，目标价50.43~55.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术研发未形成有效市场转化；核心技术竞争力降低；产品迭代不成功；扩张过程导致利润率下降。

用友网络是全球领先的企业与公共组织云服务及软件提供商， 2015-2021年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 12%/14%。 公司成立于 1988年，聚焦商业创新，面向企业、政府和公共组织提供以 ERP（企业资源管理）、 BIP（商业创新平台）为代表的数智化软件产品、云服务及整体解决方案。公司领航国内企业服务市场多年，是中国企业数智化服务及软件自主创新领域标杆企业。 云化转型拉近产品力差距，大型企业市场国产替代正当时。 根据我们的测算，2020年大型企业 ERP 市场规模约 295亿元，占国内 ERP 市场的比重接近 8成，且主要由 SAP、 Orace 把持， 19年二者合计市占约 53%，国产替代的潜在规模约 262亿。主要 ERP 厂商云转型后，产品力差距缩小，高端领域国产替代成为可能。此外，大型企业信息化战略重心从稳定性转移到差异化和敏捷性，也使得用友通过细分领域优势产品或平台切入大客户供应链变得更切实际。近两年公司在多领域斩获大量千万级项目，国投、中烟等大型标杆项目也佐证了用友高端市场国产替代的加速推进。 BIP 助力用友打造产业互联网，走向生态化、平台化。 从 ERP 到 BIP，用友从聚焦企业内部管理，迈向服务企业“全生命周期”。基于 YonBIP 打造产业互联网，公司有望依托产业链卷入式获客，迎来拓客效率质变。平台化生态的日益完善也将使用友更专注于标品开发，进而实现费用改善。再者，平台化生态也为用友商业模式的丰富带来了更多可能（按技术平台、功能模块使用时长收费、 ISV 终端应用分润、甚至按生态平台 GMV 收费等）。 进军智能制造核心业务系统，工业互联网助力打造第二成长曲线。 根据 CIMdata与 e-works 的数据， MES 与 PLM 作为智能制造核心系统， 2020年国内市场规模约 232亿，渗透率低、竞争格局分散及国产替代诉求等因素为用友提供了切入制造业核心系统的宝贵机遇。精智工业互联网平台作为用友集成 ERP、 MES、PLM、 AIOT 等核心技术的拳头产品， 目前积累了大量企业、生态资源。随着用友精智生态的持续壮大及更多重磅标杆案例落地，看好公司在以 MES/PLM 为代表的智能制造核心系统领域的经营潜能持续兑现，打造公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议： 预计 2022-24年公司归母净利润分别为 8.37/12.73/18.32亿， EPS 分别为 0.24/0.37/0.53元。采用分部估值， 给予公司 2022年 1075-1230亿目标市值，对应目标价 31.29-35.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 大型企业客户 IT 预算不及预期；云业务拓展进程不及预期；行业竞争加剧；信创及企业上云政策不及预期。

事件：公司发布22H1业绩预告。22H1预计实现归母净利润3.88-4.16亿元（同比+40%-50%），预计实现扣非归母净利润3.61-3.89亿元（同比+41%-52%），22H1收入增速约45%。收入/利润增速符合预期。 收入/利润增速双40%+，盈利表现改善显著：按45%的22H1收入增速测算，单Q2公司收入约13.04亿（同比+44.3%）。按3.88-4.16亿的归母净利润增速测算，22Q2归母净利润区间为2.32-2.60亿（同比+39.1%-55.7%），盈利中枢为2.46亿（同比+47.4%），单Q2净利率约为18.9%，同比21Q2（近三年单季净利率高点）+0.4pcts（21H1资本化率约30.2%，预计22H1与之相当）。收入增速符合预期，考虑到22H1公司因并购产生的无形资产评估增值摊销费用及股权激励费用合计较之去年同期增加1000万且iot业务占比预计提升，单Q2盈利表现改善显著。 全年看好三项业务毛利率均改善：1）手机业务：受益于OPPO、VIVO、小米等公司大客户积极“抢占高端市场+拓展海外业务”带来的外包需求扩大及项目制外包比重提升，具备穿越周期属性/毛利率亦有望改善；2）汽车业务：今年主做8155平台项目，且高毛利的海外业务收入增速预计快于国内；3）iot业务：受益于美元强势，汇率负面影响消除/以边缘智能站、ArmServer为代表的自有品牌产品逐步放量，iot业务产品出货结构优化/疫情反复、芯片紧缺等不利因素有望缓释，毛利率改善确定性较强。 高度看好驾驶域前景：1）创达的智驾业务并非从0开始：公司在AVM、APA等泊车算法方面均有积累，在舱泊融合领域具备丰富的落地经验；2）创达与国内外主流智驾芯片平台的合作均已展开：除高通外，公司在车载视觉方面与英伟达合作密切（围绕Jetson/Drive两大平台提供图形图像优化及配套的测试验证服务）；4月与地平线成立合资公司，围绕地平线平台为车企提供整体软件解决方案；公司也是黑芝麻天使轮融资的投资方之一；3）基于高通平台的域控产品研发/布局稳定推进：高通RIDE平台在Goba车企中认可度颇高（通用、宝马、大众等预计均将与高通合作），公司作为高通在国内最重要的软件合作伙伴之一（高通已入股畅行智驾），将充分受益高通智驾生态的逐渐繁荣（8540平台量产项目预计年内落地；我们预计8650平台量产项目24年前后也有望落地，且8650平台与8540平台算法工具链相似度高，创达具备一定先发优势）；4）前瞻性布局整车OS/舱驾融合：整车OS/舱驾融合是公司募投项目的重要投入方向，24/25年公司有望推出基于高通87系列芯片的舱驾融合平台；基于以上，我们高度看好公司智驾域前景。 坚定看好公司业务的高成长性及经营品质，持续推荐：预计22-24年公司实现营收60.1/87.5/126.5亿元，归母净利润分别为9.4/13.6/19.0亿元，EPS分别为2.2/3.2/4.5元，对应当前市值P/E分别为61/42/30，维持“买入”评级。 风险提示：智能座舱业务客户开拓进程不及预期；智驾业务定点及项目落地进程不及预期；物联网/手机市场景气度下行。

事件：恒生电子发布2022H1业绩预告，22H1预计实现收入23.7亿（同比+15.38%），对应单Q2收入约13.9亿（+7.2%）；H1归母净利润均为 -9,943万元（同比-113.90%），单Q2归母净利润为-5813万元（上年同期5.46亿）；H1扣非后归母净利润 1.15亿（同期-61.41%），单Q2扣非归母净利润为1亿（同比-61.7%）上半年疫情影响严重，收入依然保持15%增长显韧性。公司主要客户群体位于北京、上海、深圳等城市，2022年上半年在疫情严重扰动下公司收入同比依然保持15.4%增长，体现了公司业务增长的韧性。预计22H1非经常性损益对净利润影响为-2.15亿元，主要由公司投资的赢时胜以及其他权益性金融资产在22H1区间的公允价值变动影响所致。但从最初投入成本来看，截至2022年6月末该部分依然是盈利状态。 扣非同比降低主要为与同期费用基数变化所致。公司在2021年H2固定资产增加了约9.4亿，对应的折旧费用增加；公司的2020年员工持股计划在2021年6月29日公告完成全部股票的非交易过户，主要从2021H2开始产生股份支付摊销费用；同时公司人员在2021年H2增长了约1357人，人员成本上升。对应的固定资产折旧费用、股份支付费用、人员成本上升等影响延续到2022H1，因此22H1的成本费用基数远高于2021H1，影响了扣非表现。 22H1成本费用控制成效初显，预计全年费用增速不超过20%。在H1成本费用基数变化较大的情况下，22H1公司的成本费用依然控制在25.4%的增速，远低于年初指引中30%的增速，体现了公司费控成效明显。预计从Q3开始费用基数影响减小之后，成本费用增速有望大幅下降。类比2018年与2019年的成本费用全年构成比例（这两年全年人员没有明显增长，和今年更具备可比性），2019年上半年费用占全年45%，2018年占全年42.5%，2022年假设H1成本费用占全年42%，则全年的成本费用同比增速可控制在20%以内。 全年商机仍在，22H2大概率呈现利润拐点。2022年公司继续受益于北交所、REITs扩容及基金通业务建设、投顾试点推广带来的商机，同时FOF-LOF、同业存单指数基金、深交所债券系统改造、上交所ETF 多码合一改造、科创板做市商业务试点等一系列新的改革机会也将进一步带来新的改造机会。公司的O45、UF3.0等一系列新产品及中台产品也已经进入推广周期。看好下半年因疫情好转和下游持续的建设与改造需求所带来的营收增长态势，同时结合H2同比费用增速的下降预期，22H2大概率将呈现利润拐点。 盈利预测与估值：从上半年看公司全年费控有望取得显著成效，看好下半年的利润改善空间。预计22/23年公司收入68.73/88.14亿（同比+25%/28.2%），归母净利润15.55/19.81亿（同比+6.2%/27.4%）， 对应EPS1.06/1.36元，当前市值对应22年PE 仅38.7x，维持“买入”评级。 风险提示：新产品推广进度不及预期；疫情影响收入确认节奏；公允价值变动损益波动。

恒生电子是伴随中国资本市场成长的广度与深度兼具的 IT 龙头。公司从 1995年成立起逐渐覆盖了证券、银行、基金、期货、信托、保险资管、交易所等多个领域，成为中国唯一全领域的金融 IT 服务商。公司的集中交易系统、TA、投资交易系统等核心产品均为市场领先。公司的全方位产品矩阵可形成前中后台的一体化和全牌照业务的协同优势，市场地位稳固。公司通过持续的高研发投入打造产品化能力，维持先发优势，其软件销售与服务的毛利率水平显著高于软服行业平均水平。 由监管创新带来的系统建设与改造需求构成公司短中期业绩的直接驱动因素。我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，公司持续受益于政策创新红利。 近年来监管创新主要围绕新机构成立、新业务与新产品增加、交易方式与交易制度变革等方面，新筹机构成立通常带来系统一体化建设的需求，新业务与新产品增加带来对应的新系统或模块建设需求，交易方式或交易制度变化通常带来系统接口与规则等的改造需求。2022年起公司将继续受益于资本市场的活跃与创新，FOF-LOF、同业存单指数基金、科创板做市业务、全面注册制、深交所新债券系统、上交所 ETF 多码合一、北交所、公募 REITs 基金通业务、基金投顾试点扩容等多项创新改革政策有望为公司带来总量约 41.2亿的短中期增长空间。 数智化的深入推进是公司中长期业绩的支撑力。公司从产品、战略、外延并购等方面多层次发力，为中长期业绩高速发展做充分准备。公司在 IDC《中国金融云市场（2021下半年）跟踪报告》中首次进入前五，体现了公司的云化发展强劲势头。 （1）以自研的云原生属性分布式平台和应用全面承接客户架构升级需求。一方面通过提供技术底座和全栈式开发框架与组件满足头部客户的自建需求，长期看和有自研需求的客户会逐渐形成“底层标准化，上层个性化”的合作方式；另一方面通过已完成云原生架构升级的 O45、UF3.0、估值 FA6.0、新一代 TA 等系统全面承接客户的升级替换需求，随着 2021年华宝基金、招商证券、华泰证券等成功迁移案例所产生的示范效应，2022年起公司新产品的推广有望加速，持续支撑中长期业绩； （2）在战略层面，从 online 到数智化战略不断升级，明确建立数据智能领域第一品牌的目标；随着客户满意度战略的升级和 IPD 推行，2021年合同交付周期同比缩短 9.6%； （3）并购补全产品与提升技术能力。2021年公司购买了Summit 和 Opics 产品源代码及在华合同，快速切入大中小银行的资金管理系统，预计 Summit 从 2022-2026年营收将从 9600万逐年递增至 1.57亿元；同时并购保泰科技进军保险核心，有望享受保险行业数字化转型的红利。 多项管理改善措施并举，推进人效提升和业绩释放。公司在 2022年调整了业务板块，提高了板块间划分的清晰度与版块内的业务协同性。同时通过持续推广 IPD和实施员工持股等多项措施来提高效率与维持人员稳定性，有望实现人效回升，收入与成本费用剪刀差有望开始逐渐缩小。 给与公司 2022年 55x-60x 目标 P/E，目标价 58.3-63.6元。预计恒生电子 2022-2023年归母净利润分别为 15.5/19.8亿，对应 EPS1.06/1.36元。2022年可比公司平均 P/E 为 55.3x，给予公司 2022年 55x-60x 目标 P/E，目标价 58.3-63.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新一代产品在金融机构的推广与实施进度不及预期；创新政策的落实节奏不及预期；非经常性损益波动风险；疫情影响项目进展与收入确认节奏。

经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品、研发咨询服务及高级别智能驾驶MaaS 整体解决方案供应商， 18-21年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为28%/89%。 公司成立于 2003年，成立之初主要为 Tier1/OEM 的电子系统开发提供技术、研发支持服务， 2005年开始布局汽车电子产品业务。经过多年发展，恒润逐步形成覆盖车身域、驾驶域、网联域、动力域的全域产品矩阵，并实现了港口等封闭场景商用车 MaaS 解决方案的落地，是业内稀缺的“软硬兼修” +“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 L0-L2级别 ADAS 步入快速渗透期，行车 ADAS 国内 Tier1替代空间可观。 21年乘用车新车前向 ADAS 渗透率约 38%， L2级渗透率约 20%（17年仅 0.8%），ADAS 渗透明显提速。 L1/L2级主流配置均为 1V1R，作为补足摄像头主动安全短板的核心传感器， 77GHz 前向毫米波雷达重要性提升。 21年国内行车 ADAS 市场前六大供应商（Tier1）均为海外厂商，国产替代空间可观。乘用车 L3-L4级AD 方案已迈入硬件冗余阶段， 23年有望步入渗透周期。商用车 ADAS 政策引导深化，渗透进程有望提速。预计 25年国内乘用车/商用车 ADAS 市场规模分别将达到 467/33亿， 21-25年 CAGR 分别为 27%/17%。 L2++/L3级 ADAS 市场规模预计将达 525亿， 21-25年 CAGR 为 68%。 “与 主 流 智 驾 芯 片 厂 商 合 作 紧 密+前 向 毫 米 波 雷 达 短 板 补 足 ” 助 力 公 司ADAS/AD 持续高增。 恒润的 ADAS 产品以基于 EyeQ3/4芯片的 VO/1V1R 行车ADAS 为主， Mobieye 芯片与算法绑定的黑盒方案能够助力 OEM 降低验证成本/冷却成本、提高能耗效率，且视觉方案较为经济，对于算法能力不强的腰部车企及价格敏感度较高的平价车型来说是更优的选择，市占有望继续爬升。从 EyeQ5开始， Mobieye 生态的编程开放性已逐步提高，且开始支持毫米波与激光雷达部署，在高端领域同样有竞争力。此外，公司在泊车域同样有基于 TDA 2/4芯片的泊车 ADAS 产品，且是国内少数几家已实现 77GHz 前向毫米波雷达量产的 Tier1（并已开始布局 4D 毫米波雷达），行泊 ADAS 产品均有基于主流芯片平台的开发能力与经验，看好公司短期落地行泊一体产品。 L3级域控方面，公司 18年开始研发相关产品，部分子项目已结项， 21年底公司与黑芝麻达成战略合作，预计恒润基于黑芝麻华山系列的高端域控中短期有望落地。再者，随着英伟达生态圈的外拓，作为国内优质 Tier1的恒润中短期内同样可能推出基于英伟达 Orin 的高端域控产品。看好恒润持续受益 L0-L2级 ADAS 价格带下沉/渗透加速、 L3级 AD 逐步迈入渗透周期带来的行业红利。 商用车高级别 AD 方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级 AD 产品的研发进程。 恒润 2015年便进入高级别智驾 MaaS 领域，能够提供“单车智能+车队运营+车云协同”的全栈式解决方案，已在唐山港、日照港投放二十余台车辆开展运营，为公司带来潜在盈利增长点的同时，商用车 MaaS 解决方案的成熟有望助力公司乘用车高等级 AD 产品的研发进程。 车身域/网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能力稀缺。 随着整车架构从分布式 EEA 走向域集中式，车身控制器（BCM）将升级为车身域控制器（ADCU）。恒润在车身域已实现包括防夹控制器（APCU）、 BCM在内的主要零部件全覆盖。 在车身域走向集成的过程中，恒润不仅有望实现BCM 单品价值量跃迁，配套出货的能力也有望带动其车身域其他零部件批量出货。此外，恒润的 T-BOX 及网关产品国内前装市占均领先，随着二者的持续渗透及 T-BOX 转型 4G/5G-V2X 集成模组，独立网关升级为百兆以太网网关/服务器型网关，公司智能网联产品有望实现量价齐升。更进一步，整车通信模块、车身域、底盘域的融合将是大势所趋，在此背景下， 恒润在各分散域“完善的硬件产品布局+底层软件/中间件开发能力+系统集成” 的软硬件全栈能力尤为稀缺，看好在整车电子架构升级的过程中，公司行业话语权提升。 恒润具备成为优质 Tier0.5的潜质。 相较于单纯提供汽车电子零部件/技术服务的Tier1/Tier2，恒润车身/智驾/网联/动力域的全域全栈产品矩阵布局+整车底层架构开发咨询能力+基础中间件开发能力+安全/功能仿真、测试能力全方位覆盖，赋予了其成为优质 Tier 0.5的潜质。 盈利预测与投资建议： 目标价 143.40-146.60元，给予买入评级。预计 2022-2023年公司收入分别为 42.0/56.4亿，归母净利润分别为 2.2/3.4亿，对应 EPS分别为 1.83/2.83元。选择德赛西威、华阳集团、伯特利三家国内主流 Tier1作为可比公司， 综合 PE 估值法与 PS 估值法， 给予经纬恒润 143.40-146.60元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧；汽车电子产品订单状况不及预期； L3级/行泊一体域控落地进程不及预期。

事件：公司发布22年一季报。22Q1公司实现收入11.53亿，同比+45.8%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.56/1.47亿，同比分别增长41.4%/53.1%（均接近业绩预告中值）；经营活动产生的现金流量净额约0.72亿，同比+27%。收入/利润符合预期。 机手机/汽车/Aiot业务增速表现均符合预期，净利率平稳，毛利率环比显著改善。 21Q1公司手机/汽车/Aiot业务实现收入3.8/3.55/4.18亿，同比分别增长24.6%/50.4%/67.2%，均符合预期。22Q1公司毛利率/净利率分别为41.4%/13.5%，较之21Q4净利率平稳，毛利率显著改善（环比+6.3pcts），据公司22Q1业绩说明会披露，Aiot业务硬件毛利达19%（较之21全年约14%的水平，环比大幅提升）。 。资本化率环比显著改善。22Q1公司销售/管理/研发费用率分别为3.2%/9.6%/16.4%，同比分别0.34/-1.11/0.03pcts，三项费用率为29.1%，同比略有改善（-0.7pcts）。22Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约为1.28亿（同比+223%），在建工程约1.15亿（较之年初+157%），较之年初增加7051万，主要系南京雨花人工智能产业园项目正在建设所致。考虑到年初与22Q1公司账面固定资产基本稳定。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与新增在建工程的差值粗略估算购建无形资产/研发费用资本化金额约5791万（1.28亿-7051万），基于以上，粗略估算22Q1研发费用资本化率约为23.5%（公司22Q1业绩说明会同样披露，公司一季度资本化率在30%左右），较之21全年38%的高位已然显著改善。 作为疫情免疫属性突出的稀缺标的，看好公司持续受益下游需求高景气。作为以项目制为主的软件企业，公司手机/汽车业务软件代码多可远程交付，且下游客户较为分散，受疫情影响较小iot业务代工厂集中在珠三角及东南亚国家且备料充分（22Q1存货达8.4亿，环比+18%），受疫情冲击预计亦较小。整体来看，公司疫情免疫属性突出。我们认为公司将持续受益于下游需求高景气：1）手机业务：公司从“底层硬件驱动开发→操作系统定制化/系统优化→FW层/协议层开发→ROM层开发”的全栈能力稀缺，国内5G机型迭代周期/海外智能手机/4G、5G机型渗透周期/助力原厂/ODM布局海外业务的能力/手机、Aiot、汽车三大领域互联互通的交互开发能力/存量机型维护升级需求等均赋予了手机业务穿越智能手机出货周期，持续增长的属性；2）汽车业务：“8155座舱渗透、8295座舱迭代+智驾域控扬帆起航”奠定了坚实的增长基础；3）Aiot业务：机器人、AR/VR、视频会议、无人机等终端市场均处于高景气周期。与此同时，3月11日的高通物联网技术开放日上创通联达正式推出了面向边缘场景的一站式AI解决方案，包括面向不同场景的Rubik边缘智能站系列、边缘组件TurboXEdgeOS、RubikStudio云平台（IoTHarbor物联网设备与应用管理平台+ModeFarm低代码开发平台）及丰富的行业应用算法，看好Aiot业务随着边、端、云平台化布局深化带来毛利率的持续改善，进而带动公司整体盈利能力持续向好。 坚定看好公司业务的高成长性及经营品质，维持买入评级。预计22-24年公司实现营收60.40/87.51/121.89亿元，归母净利润分别为9.38/13.61/18.48亿元，EPS分别为2.21/3.20/4.35元，维持“买入”评级。 风险提示：智能座舱业务客户开拓进程不及预期；智驾业务定点及项目落地进程不及预期；物联网/手机市场景气度下行。

事件： 公司发布 22年一季报， 22Q1公司实现营收 8.68亿，同比+12.3%。实现归母净利润/扣非归母净利润 2.51亿/2.01亿，同比分别-18.4%/-21.8%。经营活动产生的现金流量净额为 1.53亿，同比-32.7%。整体经营表现符合预期， C端运营指标亮眼，整体盈利能力显著改善。 C 端运营指标持续向好，机构订阅业务受益产品力提升快速增长。 22Q1公司国内个人办公服务订阅业务收入为 4.26亿，同比+37%。 C 端运营指标方面， 22Q1公司主要产品月度活跃设备数（MAD）达 5.72亿，同比+14.86%（环比 21Q4的14.05%， +0.81pcts），其中 WPS PC 版/移动版 MAD 达 2.32/3.36亿，同比分别+17.17%/14.29%（环比 21Q4的 15.87%/13.83%， +1.3/0.46pcts），收入增速亮眼的同时，运营指标持续向好。受益公司云与协作产品及解决方案品质的不断提升，下游政企客户应用体验/云化进程/渗透率提升， 22Q1公司国内机构订阅及服务收入达 1.45亿，同比+79%。合同负债方面， 22Q1公司表观合同负债达 15.64亿，同比 79%，合同负债总额则超 18亿， C/B 端订阅业务高增基础扎实。 22Q1公司国内机构授权业务收入为 2.32亿，同比-11%，主要系 21Q1信创业务高基数及当期信创下游领域具体推进节奏尚不明朗所致。为持续改善用户使用体验，公司广告业务体量持续收缩， 22Q1互联网广告推广及其他业务收入为 0.65亿（同比-46%）。 研发费用投入力度持续加码，毛利率/净利率水平环比显著改善。 22Q1公司销售/管理/研发费用率分别为 19.8%/11.2%/35.2%，同比分别+0.8/2.49/8.73pcts。秉承技术立业初心，公司研发投入持续加码， 22Q1研发人员占比亦达 67%。 22Q1公司毛利率/净利率分别为 86.5%/28.9%，环比 21Q4分别+3.1/7.6pcts，盈利能力环比显著改善。 看好公司 C 端、 B 端齐发力，成长边界持续外拓。 C 端订阅：随着 WPS 内容生态的持续丰富、多屏体验的持续优化、用户对云存储/协作等高粘性服务的依赖性提高、长期限年费会员占比提高，看好公司 C 端业务保持 MAD 稳定增长的同时，ARPPU 持续提高。 B/G 端授权业务：随着信创从省市级下沉至区县级以及金融、能源、交通等重点领域行业信创的开启，信创市场整机替换空间预计将显著扩大。 商业模式端，据 22Q1业绩交流会披露，公司在广东、河南、江西等地区的部分信创项目已经转向年服务费/场地授权形式服务，长期来看，党政信创的收入稳定性有望明显提高。此外，随着信创趋于常态化，公司渠道层次趋于简单化（集成商+代理商即可），信创业务利润率有望持续改善。 B 端订阅：看好公司依托数字办公平台产品力的进一步优化/渠道体系的持续完善，持续激发增长活力。 持续看好公司经营前景， 维持“买入”评级： 预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 13.11/17.73/24.02亿元，对应 EPS 分别为 2.84/3.85/5.21元。给予公司2022年 85-90x 目标 P/E，对应目标价 241.72-255.94元。 风险提示： 党政军及行业信创政策落地时点不及预期； C 端订阅业务 MAD及付费渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年一季报，公司实现收入 11.44亿元，同比增长 4.76%，实现归母净利润-5.18亿元，同比减少-438.90%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益亏损 5.8亿元，同比减少-281.63%，基本每股收益为-1.25元。 疫情影响短期拖累业绩。单季度来看，公司 22Q1实现收入 11.44亿，同比增长4.76%，实现归母净利润-5.18亿元，同比减少-438.90%。主要原因在于深圳和东莞等地疫情导致部分原材料出现到货不及时、生产和发货停滞的现象，导致部分订单未能及时发货交付，影响收入确认；吉林、上海和其他部分城市爆发疫情，当地业务拓展受到较大影响；另外，受客户需求和市场竞争加剧等多重因素影响，2022年一季度营业收入仅略有增长。 立足长期视角投入持续加码，短期阵痛不改转型决心。2022年一季度公司三费增长 均 超 过 20% ， 费 用 率 方 面 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为55.11%/9.78%/53.29%，同比增长分别为 8.02/1.96/9.22pct，费用率的走高一定程度上受到收入增速下降的影响。长期来看，在网安行业整体面临重构的大环境下，公司持续投入不降速实质上是对未来的投资。随着各地逐渐实现社会面动态清零，我们认为，当疫情影响逐渐削弱后，公司有望迎来前期投入的迅速变现。 安全业务：新兴产品矩阵不断完善，业务融合构筑企业体系化防御能力。深信服安全业务产品迭代不断加速，2022年 4月 15日，深信服 SASE 战略升级，SASE3.0拥有全云原生架构、融合架构、高密度全安全栈三大技术革新，提供目前国内完整的优选的 SASE 解决方案；作为深信服拳头产品之一的下一代防火墙在 2022年 4月下旬发布全新系统 Sangfor OS，Sangfor OS 具备金融级可靠性，产品性能有所保证，同时通过与安全平台联动和主动防御能力，Sangfor OS 实现安全范式升级，构建协同防御体系。除此之外深信服下一代防火墙融入专业的 SD-WAN能力，并提供灵活云端 SASE 订阅服务，完善了 SASE 模块，保障组织业务的连续性、可靠性和安全性，让组网管理更高效更简单。 云业务：行业优势持续保持。在基础设施建设上，截至 2022年 3月，深信服在全球部署接近 40个 POP 点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过 150G，服务超过 20万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求；根据 IDC，深信服桌面云终端 2021年市占率为 41.7%，位列全国第一。同时公司推出零信任桌面云，助力用户构建随需可用的安全办公空间，办公无界、安全有界，真正实现“5A+S”级的办公体验。深信服还可以很好地将安全能力有机融合进入桌面云产品，短期内或成为率先起量的产品线。 盈利预测与估值：我们认为 2021-2023年是公司 XAAS 业务布局的核心阶段，转型阵痛期逐渐度过，公司已经能在提升产品性能与表观收入利润中做出相对平衡。 预计 2022年可以从业绩上看到公司产品迭代成熟、盈利能力趋稳、盈利模式跑通，预计 2022-2024年公司收入分别为 90.59/119.97/163.98亿，归母净利润分别为 6.48/11.11/20.42亿 元 。 给 予 公 司 2022年 9~11x 目 标 P/S， 目 标 价196.16~239.75元，维持“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、渠道建设效果不及预期、网安行业竞争加剧

事件：公司发布2021年报，收入68.05亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73亿元，同比减少66.29%；扣非归母净利润1.31亿元，同比减少80.66%。 报表质量较高，现金流情况释出积极信号。单季度来看，公司21Q4实现收入24.29亿，同比增长9.70%，实现归母净利润4.05亿，同比减少45.23%，实现扣非归母净利润3.45亿，同比减少48.52%。主要原因在于高毛利率安全业务收入比例走低，属于转型期公司收入结构正常调整，是正常情况。2021全年经营性现金流净额9.9亿，净现比363%，其中销售商品、劳务获得的现金82亿，同比增长26%，处于较高水平，经营性现金流净流入87亿，同比增长25%，从经营数据来看，公司渠道壁垒犹在，现金流表现超预期或是短期核心催化剂，对市场信心有充分的提振作用。 短期内具有刚性投入，盈利能力暂时下降不改长期积极预期。21年安全业务实现收入36.89亿，同比增长10%，云业务实现收入23.79亿，同比增长50%。毛利率来看，安全业务2021年毛利率80.84%，同比稍降0.83pct；云业务毛利率44.14%，同比下降5pct，主要由于原材料成本同比上涨63%。费用率方面，2021年公司销售/管理/研发费用率分别为34.0%/5.8%/30.7%，分别YOY+0.86/0.77/3.03pct，整体控费能力较好，考虑到公司仍处于云转型关键时期，短期内研发投入预计仍会保持提升，但作为云转型的必经阶段，短期内费用率的小幅上升对长期公司的净利率水平影响较小，长期来看，盈利能力有望保持较为稳定水平。 安全业务与云业务融合升级加速，未来两年或是显效重要节点。深信服安全业务产品迭代不断加速，2022年4月15日，深信服SASE战略升级发布会在线上成功举办，SASE 3.0拥有全云原生架构、融合架构、高密度全安全栈三大技术革新，提供目前国内完整的优选的SASE解决方案；同时作为深信服拳头产品之一的下一代防火墙也将在2022年4月下旬发布全新系统Sangfor OS；在基础设施建设上，截至2022年3月，深信服在全球部署接近40个POP点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过150G，服务超过20万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求；根据IDC，深信服桌面云终端2021年市占率为41.7%，位列第一。同时公司推出零信任桌面云，助力用户构建随需可用的安全办公空间，办公无界、安全有界，真正实现“5A+S”级的办公体验。深信服很好地将安全能力有机融合进入桌面云产品，短期内或成为率先起量的产品线。 盈利预测与估值：我们认为2021-2023年是公司XAAS业务布局的核心阶段，转型阵痛期逐渐度过，公司已经能在提升产品性能与表观收入利润中做出相对平衡。预计2022年可以从业绩上看到公司产品迭代成熟、盈利能力趋稳、盈利模式跑通，预计2022-2024年公司收入分别为90.59/119.97/163.98亿，归母净利润分别为6.57/11.21/20.54亿元。给予公司2022年9~11x目标P/S，目标价196.16~239.75元，维持“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、渠道建设效果不及预期、网安行业竞争加剧