事件：7月6日，WPSAI亮相2023世界人工智能大会，WPSAI在官网同步上线，开启智能办公体验官招募通道。 WPSAI产品测试开放，为产品推广作铺垫此次WPSAI官方开放测试，并在世界人工智能大会公开亮相，表明公司正积极为下一步产品商业化做准备。开放测试有诸多意义：1）用户参与产品试用，可培养用户对AI产品的使用习惯，有利于做好前期的市场教育；2）用户参与测试，可为大模型和AI功能的迭代升级提供反馈数据，加速产品升级；3）公开测试，说明WPSAI产品力本身已经达到可用水准，侧面证明WPSAI有较好的产品能力。未来经历大规模测试后，产品有望加速迭代升级，商业化进程可能加速。 WPSAI产品持续升级，产品线扩展到移动端WPSAI已三次发布和升级新产品。4月18日，首次发布新品，轻文档产品上线AI功能；5月16日再次上新，WPSAI携文字、表格、演示和PDF四大组件亮相；近日，WPSAI产品线进一步升级，原有轻文档和轻表格升级更名为智能文档、智能表格，并在移动端的表单工具上线AI功能，推出智能表单工具。 3个月内连续三次发布新品，且在内测不久后完成产品升级，表明了公司强大的研发能力和较快的产品落地速度。当前，WPSAI产品体系进已经延伸到移动场景，以此次移动端的AI功能升级为起点，后续将会有更多移动端的新功能落地，继而加强WPS在移动端的优势。 产品商业化步伐坚实，AI功能助力量价齐升。 WPSAI多次推出新功能，现已经将大模型能力嵌入到智能文档、智能表格、智能表单、文字、演示、PDF等产品线，AI能力已经在主要内容生成场景实现落地，随着大模型技术不断提升，WPSAI系列产品有望更加完善。另一方面，微软对AI功能的成功收费，证实了在办公领域AI产品的商业化之路是可行的。我们认为，AI+办公有望提高公司产品远期付费率和个人ARPU值，AI产品商业化有望引领公司高速增长。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年营业收入为52.09、69.59和89.35亿元，归母净利润为16.03、21.69、27.93亿元，EPS为3.47、4.70、6.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示新会员体系推广不及预期、AI产品研发和落地不及预期、下游客户IT支出不及预期、市场竞争加剧风险。

事件：4月24日，公司发布23Q1财报，公司23Q1实现营收19.0亿元（YoY-10.6%，QoQ-2.82%），实现归母净利润2.41亿元（YoY-71.3%，QoQ扭亏），利润符合预期，落在先前业绩预告（2.2-2.6亿元）的中间区间。 收入端：出售子公司叠加《幻塔》自然流水衰减致Q1营收下滑10.6%23Q1公司营收同比下滑10.6%，主要原因有两点：1）22Q1公司欧美子公司1月仍并表，营收口径较广，剔除上述情况影响，则营收同比下降8.69%；2）22Q1正处《幻塔》国服生命周期最高峰，其贡献较大营收增量。目前，《幻塔》流水已进入成熟稳定期，流水情况同比下降。环比来看，营收下降2.82%，主要是由于《幻塔》海外版仍处生命周期前期，流水波动较大，成为营收环比下降的主要因素。 成本端：费用端环比改善，研发费用率保持高位从营业成本来看，23Q1公司毛利率65.2%（YoY-3.48pct，QoQ+0.41pct）。22年同期的高毛利率水平是由于《幻塔》处于生命周期最高峰，贡献了较大营收增量，导致游戏业务收入占比提升，而游戏业务的毛利率高于影视业务，因此22Q1的毛利率水平达到了较高的68.7%。随着《幻塔》国服和海外流水的自然衰减，游戏业务营收占比逐渐回归均值，因此毛利率水平有所回落。总体来看，这一毛利率水平尚处历史中高位置。 从费用端来看，公司23Q1费用的特点是：费用率总体因Q4费用计提高峰而环比回落，但研发费用率同比增速高于其他费用。具体来说：公司23Q1销售费用2.41亿元（YoY-13.0%，QoQ-20.4%），费用率12.7%（YoY-0.36pct，QoQ-2.81pct）；管理费用1.87亿元（YoY-3.48%，QoQ-12.2%），费用率9.82%（YoY+0.72pct，QoQ-1.05pct）；研发费用5.53亿元（YoY-1.90%，QoQ-16.3%），费用率29.1%（YoY+2.56pct，QoQ-4.68pct）。 从同比来看，销售费用率和管理费用率变化较小，分别变化-0.36/+0.72pct，研发费用率上升较快，增幅达2.56pct。我们认为这是公司研发项目较多，且积极拥抱新技术造成的。公司近期在研产品包括《百万亚瑟王》《一拳超人》《女神异闻录》《完美世界》端游新版本等，数量较多且均为较为重度的产品。另外，公司近期已披露成立AI中心，已将AI相关技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI绘画、AI剧情、AI配音等方面，这些均需要研发费用的支撑，因此我们预计未来公司研发费用率水平或将保持高位。环比来看，公司三费费率均下降，这是因为Q4是公司计提人员奖金和全年总部费用的高峰期，Q1自然回落。 投资建议我们看好公司的强IP储备，且储备项目丰富。目前，《天龙八部2：飞龙战天》已上线一周，在AppStore游戏畅销榜上最高冲至第5。预计公司23-25年营收91.7/99.3/112亿元，实现归母净利润16.2/19.7/22.6亿元，同比增长17.3%/22.0%/14.3%，当前股价对应PE为27/22/19倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

4月 26日，公司发布 23Q1财报。23Q1公司实现营收 11.4亿元（YoY -6.90%，QoQ -14.4%）；实现归母净利润 3.07亿元（YoY -12.3%，QoQ -31.8%）。 收入端存量产品流水自然衰减致营收同环比均减少23Q1公司实现营收 11.4亿元（YoY -6.90%，QoQ -14.4%）。同比来看，公司23Q1未有重点新品上线，营收主要依赖存量产品。重点存量产品《问道》《问道手游》《一念逍遥》等流水自然衰减，导致营收同比下降 6.9%。公司营收 23Q1环比下降较大，主要是因为《一念逍遥（韩国/东南亚版）》22年 9月上线，22Q4处于生命周期高峰，环比基数较高。 成本端毛利率微降，三费费率因人员增长均有所上升营业成本来看，23Q1公司毛利率 88.3%（YoY -2.35pct，QoQ -2.08pct）。毛利率同比、环比均有所下降，主因或为分成款的增加和海外收入占比的提升。具体来说，公司 23Q1较 22Q1增加了《奥比岛》的营收，而这一部分是有 IP 分成款的，因此拉低了毛利率；另外，海外收入占比的提升也有一定关系。根据公司公告，公司海外收入占比已从 21年底的 2.99%提升至 22年底的 5.01%，由于《一念逍遥（韩国/东南亚版）》上线时间并不上，我们推测 23Q1海外收入占比持续提升，而公司境内、境外业务毛利率分别为 89.9%和 72.4%，因此海外业务营收占比的提升也将导致毛利率水平下降。但是我们认为这样的下降是阶段性现象，主要原因是：1）由于国内版号数量的限制和流量红利逐步见顶，游戏出海已经成为各大游戏厂商必经之路，营收的扩大将抵消一定毛利率的损失；2）随着公司海外业务经营的成熟，海外业务毛利率水平本身也在提升，已从 21年的57.8%提升至 22年的 72.4%，随着公司出海业务的持续开展，毛利率有望继续接近国内水平。 23Q1三费费率同比、环比均有上升，其中，营销费用和费用率上升最快，主要原因或为人员的增长。具体来说，公司 22Q1销售费用 3.54亿元（YoY +12.2%，QoQ +23.8%），费用率 31.0%（YoY +5.28pct，QoQ +9.57pct）；管理费用 0.90亿元（YoY -1.37%，QoQ +103%），费用率 7.85%（YoY +0.44pct，QoQ+4.53pct）；研发费用 1.74亿元（YoY +2.41%，QoQ +35.9%），费用率 15.3%（YoY +1.39pct，QoQ +5.64pct）。 公司三费费率同比、环比均有所上升，我们推断是各类员工数量的上升所致。根据公司公告，23Q1公司平均员工人数 1292人，较 22年平均水平增加 13.5%，一季度研发人员增加 170人，海外运营业务人员数量增加约 56人。人员的增长带来了费用端费率的总体提升。公司人员数量的增加总体会拉高费用率，但我们认为尚属可控范围，因为增加的主要为研发人员和海外业务人员，对继续扩大营收规模有正向帮助。 《不朽家族》已获版号，年内预计将上线四款游戏展望今年的产品线，预计还有 4款产品将上线，分别是《不朽家族》（M66项目）、《Outpost: Infinity Siege》、《新庄园时代》和《这个地下城有点怪》。《不朽家族》为放置类游戏，已于 4月获得版号；《Outpost: Infinity Siege》为 FPS 类游戏，预计将在 Steam 平台发售；《新庄园时代》为模拟经营类游戏，预计年内上线；《这个地下城有点怪》为 RPG 游戏，预计上半年即可上线。其中：《不朽家族》《Outpost: Infinity Siege》为自研游戏，其他两款为代理游戏。 投资建议23年公司产品线丰富，预计将有四款新品上线，另外，我们看好公司《问道》和《一念逍遥》的基本盘和版号限制产能下的精品策略。综上，我们预计公司 23-25营收分别为 58.5/68.0/75.6亿元，归母净利润分别为 15.4/20.9/23.8亿元，当前股价对应 PE 分别为 23/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示版号政策波动，新游上线时间和质量不及预期，海外业务开展不及预期等

公司发布 2023年第一季度报告，实现营业收入 10.51亿元，同比增长21.11%；归母净利润 2.67亿元，同比增长 6.58%；实现扣非归母净利润 2.50亿元，同比增长 24.37%。 营收增长超预期，个人和机构订阅业务高增长营收增长超预期，Q1实现营收 10.51亿元，同比增速 21.11%，增速较去年同期提升 8.85Pct，主要是个人订阅业务和机构订阅业务快速增长驱动整体营收高增。 其中，个人订阅业务营收 5.89亿元，同比增长 38.17%，主要系用户粘性提高，会员属性持续向长周期转化，带动个人订阅业务稳定增长。机构订阅业务营收 2.13亿元，同比增长 47.28%，在去年高基数的情况下依然实现较高增长。机构授权业务营收 1.82亿元，同比下降 21.43%，受上年同期高基数及当期信创订单进展影响。互联网广告及其他业务实现营收 0.67亿元，同比增长 3.02%，广告业务继续收缩，海外业务发展良好。 订阅占比持续提升，月活设备数增速放缓订阅收入占比持续提升，收入结构持续改善。23Q1订阅相关收入占比为76.25%，去年同期为 65.72%，占比提升 10.53Pct。具体而言，23Q1个人订阅、机构订阅、机构授权、互联网广告及海外业务营收占比分别为55.97%/20.28%/17.35%/6.38%，同比+6.9Pct/+3.6Pct/-9.4Pct/-1.1Pct。 月活设备数增速放缓。截至 2023年 3月 31日，2023年第一季度公司主要产品月度活跃设备数为 5.89亿，较上年同期增长 2.97%，增速下降 11.89Pct，其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.52亿，较上年同期增长 8.62%，增速下降 8.55Pct，移动版月度活跃设备数 3.34亿，较上年同期下降 0.60%。 会员体系升级+ WPS AI 内测，付费率和 ARPU 有望提升4月 17日，公司发布新会员体系，原有会员体系合并成为 WPS 超级会员基础套餐和 WPS 超级会员 Pro 套餐。1）基础套餐权益与原超级会员基本一致，适合个人日常使用，满足办公、学习的日常需求；2）Pro套餐涵盖基础套餐的所有功能权益，还囊括了教学、商用等专业权益，更适合有专业办公需求的用户。此次会员体系调整，提升了 WPS 会员付费门槛和价格区间，C 端个人用户的 ARPU 有望进一步提升。 4月 18日，公司发布 WPS AI，WPS AI 首先被应用于内容协作编辑工具——轻文档，目前进入内测阶段，其提供的起草、改写、总结、润色、翻译、续写等功能覆盖了用户的大部分使用场景，提高用户创作效率。未来陆续会有其他 AI 功能推出，全面嵌入 AI 能力的产品体系即将形成，通过 AI 赋能用户降本增效，付费率有望进一步提升。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入为 52.83、70.58和 90.60亿元， 归母净利润为 16.28、22.04、28.38亿元，EPS 为 3.53、4.78、6.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示新会员体系推广不及预期、AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期、市场竞争加剧风险。

核心观点：AI 赋能办公产品，有望引领公司新一轮增长。公司是国产办公软件龙头，双订阅转型顺利推进，在业务基本盘稳固的情况下，AI 可打开增长空间。一方面，办公智能化是大势所趋，作为行业龙头有望最先受益；另一方面，未来 AI 可以从三维度提升产品体验，带动产品的渗透和价值提升。 国产办公软件龙头，有望引领办公智能化金山办公作为国产办公软件龙头，在 AI 领域蓄力已久，有望引领进入智能化办公时代：1）AI 是公司核心战略方向，金山在 AI 领域探索已久，其中文档图片识别与理解、文档转化技术已达到国内领先水平，OCR 和机器翻译技术水平位列国内第一梯队。2）办公场景涉及到内容生成、协作和云存储，在这些环节 AI都可以进行优化，办公产品和服务与 AI 有很好的融合性。3）作为国内办公软件龙头厂商，金山拥庞大的用户基数和数据，以及较强的研发能力，有可能在 AI的研发和落地方面率先取得突破。 AI 带来三大能力提升，有望变革用户办公方式以 ChatGPT 为代表的 AI 技术正在变革人类的工作方式，办公领域的新一轮革命已经开始。AI 通过提升人类的内容生成能力、人机交互能力和非结构数据处理能力，可以赋能办公场景。1）AIGC 技术在不断迭代的过程中，逐渐形成了数字内容孪生、编辑、创作三大核心能力，可赋能办公场景的内容生产。2）ChatGPT 的全新交互方式为会话式交互，人机交互能力的提升最先带来的是信息交流方式的改变，即从传统的单向交流变成对话式的双向交流，降低了用户使用办公软件的成本。3）AI 提升了人类非结构化数据的处理能力，ChatGPT 本质上是一个出色的 NLP模型，可以帮助组织和企业进行非结构化数据的处理，发挥数据资源的价值。 以国外龙头厂商为鉴，看 AI 如何赋能金山办公业务我们认为，AI 可以从三个方向赋能金山办公的业务：1）内容生成方面：AIGC技术，帮助办公软件完成从辅助工具到内容生成工具的角色转变，提升用户生产力，对应的例子是 Microsoft 365Copilot 和谷歌 Workspace。2）组织协作层面： AI 优化组织流程和信息处理过程，提升团队协作效率，对应的例子是 Salesforce融合 GPT 技术。3）非结构化数据处理：非结构化数据在企业的数字资产中占比高、处理难度大。在数字经济大环境下，企业有数据管理诉求，当前金山的云服务和协作产品帮助客户实现非结构化数据的存储和共享需求，未来 AI 可帮助客户进行非结构化数据的处理。 盈利预测与估值未来云+协作新产品推广、行业信创等多重因素驱动公司营收增长；办公场景天然适合与 AIGC 等技术融合，未来随着相关 AI 产品落地，业绩有望迎来更大弹性，业绩有望迎来高增。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 52.09、69.59和89.35亿元， 归母净利润为 16.03、21.69、27.93亿元，EPS 为 3.48、4.70、6.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险。

公司是国内领先的互联网和安全服务提供商，围绕“互联网+安全”双轮驱动的商业模式展开业务，形成安全业务、互联网业务、智能硬件业务三大板块，对B端、C端以及物联网终端进行全方位服务。在AI技术的赋能下，公司有望进一步实现降本增效，迭代现有业务生态。 安全筑基，流量变现公司是国内领先的互联网和安全服务提供商。自2005年成立以来，公司先后推出360安全卫士、360手机卫士、360安全浏览器等安全产品，并通过“互联网免费安全”理念快速获取流量，以安全能力为核心展开流量变现，并于2017年突破百亿量级收入。 目前公司的发展围绕“互联网+安全”双轮驱动的商业模式展开，形成安全业务、互联网业务、智能硬件业务三大板块，对B端、C端以及物联网终端进行全方位服务。 发力政企，流量红利后第二生长曲线我们认为伴随着PC和移动互联网流量增长接近饱和，互联网广告行业已进入成熟期，具体体现为竞争者数量趋近饱和，行业增速逐步放缓。在C端流量红利趋于减退的大背景下，公司以安全能力为核心，在政企侧布局进行发力，并于2022年9月正式更名为“360数字安全集团”，全力打造B端第二生长曲线。展望未来，我们预测公司政企安全业务在公司收入占比持续提升，打造公司在数字经济时代的第二增长曲线，持续增厚利润。 AI赋能，公司具备多业务落地场景公司深度搜索引擎、移动办公、游戏等业务，为AI技术的应用提供了丰富的场景支撑；同时公司在AI布局多年，技术积累深厚，未来有望随着AI技术渗透到公司各业务场景中，为公司注入发展新动能。 盈利预测与估值我们预测公司2022-2024年有望实现营业收入94.9/112.67/132.60亿元，归母净利润-24.8/6.79/13.65亿元，现价对应公司23/24年PE约为200/99倍。考虑到公司互联网产品和服务的既有优势，我们看好公司在政企安全领域的持续布局以及在AI领域的前瞻性投入，维持“买入”评级。 风险提示互联网业务相关收入持续下滑；政企安全业务推进不及预期；AI技术落地推进不及预期；宏观经济环境变化风险；短期内股价波动风险。

3月30日，公司发布2022年年报。22Q4公司实现营收13.4亿元（YoY+18.0%，QoQ+1.37%）；实现归母净利润4.49亿元（YoY+70.8%，QoQ+38.9%）。 收入端新产品叠加摊销周期变更带来22Q4营收同比增长18%22Q4公司实现营收13.4亿元（YoY+18.0%，QoQ+1.37%）。四季度营收同比增长较快的原因是产品线的同比优势和一定摊销周期的变更。从产品线上来看，22Q4新增《奥比岛：梦想国度》和《一念逍遥（韩国版）》，产品线的丰富自然导致营收规模上升。同时，公司境外业务逐步成熟，22年全年境外收入增长87.2%，营收占比5.01%。 另外，22Q3起，由于对玩家行为数据的增多，发现部分游戏（主要是《摩尔庄园》等）玩家充值后购买物品到实际使用物品的时间比之前预期的短，公司缩短了部分游戏的摊销时长，部分递延余额进入营收，从而导致营收同比增长。 成本端费用大幅降低营业成本来看，22Q4公司毛利率90.4%（YoY-0.80pct，QoQ+5.55pct）。毛利率同比保持稳定，环比增长较大，我们认为是由于境外产品环比增多导致的。根据公司公告，《一念逍遥》韩服和东南亚服22年9月上线，这两款产品无需对外支付分成款，境外毛利率提升带动整体毛利率水平提高。 22Q4销售费用2.86亿元（YoY-34.8%，QoQ-35.8%），费用率21.4%（YoY-17.3pct，QoQ-12.4pct）。销售费用同比、环比和费用率均大幅下降，这主要和产品周期有关。22Q4基本没有新品上线，而同比来看，21Q4有《地下城堡3：魂之诗》和《世界弹射物语》上线；环比来看，22Q3有《一念逍遥》韩服和东南亚服上线，销售费用均主要产生在当季，因此销售费用和费率同比、环比均大幅下降。 22Q4管理费用0.44亿元（YoY-41.7%，QoQ-51.3%），费用率3.31%（YoY-3.40pct，QoQ-3.59pct）。公司22Q4管理费用和费用率均大幅下降的主要原因是去年同期和22Q3均有较大规模的人员奖金计提，22Q4总体回归正常水平，导致管理费用和费用率同比、环比均大幅降低。 22Q4研发费用1.28亿元（YoY-2.15%，QoQ-22.5%），费用率9.60%（YoY-1.97pct，QoQ-2.96pct）。公司总体对研发保持高投入，22Q4研发费用同比、环比和费用均降低的主要是用于相关人员的分成减少。21年公司《一念逍遥》和《摩尔庄园》上线后成为爆款，同时导致了21年末相关人员的分成增加；同时，同管理人员一样，22Q3公司还计提了一部分研发人员奖金，因此环比也有所下降。 年内预计将上线四款游戏展望今年的产品线，预计还有4款产品将上线，分别是《代号：M66》《Outpost:InfinitySiege》《新庄园时代》和《这个地下城有点怪》。《代号：M66》为放置类游戏，预计先于境外上线；《Outpost:InfinitySiege》为FPS类游戏，预计将在Steam平台发售；《新庄园时代》为模拟经营类游戏，预计年内上线；《这个地下城有点怪》为RPG游戏，预计上半年即可上线。其中：《代号：M66》《Outpost:InfinitySiege》为自研游戏，其他两款为代理游戏。 投资建议23年公司产品线丰富，预计将有四款新品上线。我们看好公司《问道》和《一念逍遥》的基本盘和精品策略。综上，我们预计公司23-25营收分别为58.5/68.0/75.6亿元，归母净利润分别为15.4/20.8/23.8亿元，当前股价对应PE分别为27.2/20.1/17.6倍，维持“买入”评级。风险提示版号发放进度低于预期，新游上线时间和质量不及预期。

事件：4月7日，公司发布22年年报，公司22Q4实现营收19.6亿元（YoY+10.2%，QoQ+9.55%），实现归母净利润-0.65亿元（YoY亏损收窄3.66亿元，QoQ转亏），落在先前业绩预告（-0.02至-0.82亿元）偏下区间。 收入端：Q4存量游戏流水稳定叠加影视剧收入确认带来Q4营收同增10.2%22Q4公司营收同比、环比均增长，我们认为主要原因有两点：1）存量游戏流水表现稳定；2）确认了影视剧收入。从存量游戏来看，《诛仙》《完美世界》等存量游戏通过版本迭代保持稳定流水。我们观察到《幻塔》研运一体的策略总体被贯彻和施行，且得到了较好回报。根据七麦数据，《幻塔》的每次大的版本更新都在iOS平台上将其带入畅销榜（角色扮演/动作游戏）前十。从其他收入来看，我们推测，公司在22Q4还确认了两部影视剧的收入，这一部分收入或同样成为22Q4营收增量，带动公司营收同比和环比均有所上升。 成本端：Q4毛利率水平下降，但费用控制得当公司22Q4毛利率64.8%（YoY-4.35pct，QoQ-8.80pct），公司毛利率水平同比、环比均有下降，判断是因非游戏类营业成本，如影视等占比提高所致。公司影视业务毛利率要显著低于游戏业务，根据公司公告，22年游戏业务毛利率为70.8%，而影视业务为18.3%。我们认为，公司毛利率水平虽然在22Q4下降，但仍属于正常波动范围内，处在历史中高水位，且随着游戏营收的进一步扩大，毛利率水平有望回升。 公司22Q4销售费用3.03亿元（YoY-45.2%，QoQ+3.99%），费用率15.5%（YoY-15.6pct，QoQ-0.83pct）；公司销售费用、费用率同比降幅明显，是由于去年同期公司上线了重点产品《幻塔》，产生较大营销费用，而22年同期未有类似重点产品上线。 公司22Q4管理费用2.13亿元（YoY-5.26%，QoQ+24.9%），费用率10.9%（YoY-1.77pct，QoQ+1.33pct）管理费用主要受总部开支波动影响，同时，我们看到公司22年非研发人员数量为1838人，同比下降8.87%，因此公司管理费用率同比下降；另外，推测人员优化产生了一定一次性费用，这一部分费用或在Q4计提较多，导致管理费用率环比有所上升。 公司22Q4研发费用6.61亿元（YoY-22.5%，QoQ+14.6%），费用率33.8%（YoY-14.2pct，QoQ+1.49pct）。公司研发费用率同比大幅下降，这主要是由于22Q4人研发人员数量同比下降和21Q4的高基数造成。1）22Q4公司研发人员数量4223人，同比下降0.75%，降幅虽然不高，但是我们判断研发人员或已进行迭代，单个研发人员效率提升；2）公司在21Q4的薪酬激励上较为激进，造成21Q4研发费用的高基数，上述两点原因综合，导致公司22Q4研发费用和费率大幅下降。 我们认为22Q4公司毛利率水平虽同比、环比均有下滑，但依然处于历史中高水位，随着新游上线，毛利率水平有望提升。公司费用在22Q4控制得当，三费费率均有较大幅度降幅，符合当前时间点游戏行业精品化和AI辅助工具多元化下的趋势。我们认为随着人员优化的完成、AIGC内容的增多，费用率23年全年仍有下降空间。 投资建议我们看好公司的强IP储备，目前储备项目有《天龙八部2：飞龙战天》《诛仙2》《代号：新世界》《神魔大陆2》等产品，其中《天龙八部2：飞龙战天》上线在即。预计公司23-25年营收97.8/110/116亿元，实现归母净利润17.3/19.5/21.6亿元，同比增长27.5%/12.2%/11.1%，当前股价对应PE为22/20/18倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

基本盘：安全业务具备核心竞争力，广告业务23年看反弹2022年公司宣布全面转型数字安全公司时提出以安全业务为核心的战略，公司经营安全业务超17年，是唯一掌握全网安全态势的网络安全公司。从ToB业务来看，公司的安全大脑以安全大数据、安全知识库和安全专家团队为中枢，进行全视角、全范围、全时的安全大数据汇聚，以协同处理能力赋予中小微企业数字安全能力。从ToC业务来看，公司旗下多款产品市占率较高。 展望2023年，广告相关业务有望迎来反弹。广告业务和宏观经济相关度较高，随着疫情管控的结束，2023年GDP增速有望达到5%，广告业务因此将受益。 同时，基于游戏版号和相关政策的放松，游戏业务，特别是端游有望创造新的营收增量。另外，公司智能硬件业务继续保持稳定发展，公司在2021年对SKU进行了精简，达到了目前以安全为主题的小SKU产品矩阵。公司目前着重打造自营渠道，或可获得更高毛利率。 当前重点：ChatGPT对搜索行业带来革命性变化，公司资源禀赋迎来变现ChatGPT将搅动搜索行业整体竞争格局，带来重大变革。类似ChatGPT的算法需要在核心算法、数据和资金（硬件）上有积累。我们看到公司在过去数年至少在数据和硬件上是有较强积累的，资源禀赋符合将类似ChatGPT的算法应用在搜索引擎里的基本条件。同时公司旗下的360搜索市占率虽不高，但是运营已超10年，参照Bing的模式，未来公司也可将GPT算法引入该搜索引擎中。因此我们认为，公司有望从搜索引擎中高效切入ChatGPT赛道，并可能在未来搅动许久未有变化的搜索引擎市场竞争格局，从而给公司新增重要营收增量。 盈利预测与估值我们看好公司通过搜索引擎切入ChatGPT赛道，并因此获得重要营收增量，同时公司安全业务和游戏业务基本盘稳固，2023年广告相关业务又有望迎来反弹。综上我们预计公司22-24年营收分别为96/115/139亿元；归母净利润分别为-24.3/4.92/10.5亿元，当前股价对应24-25年P/E分别为244/114倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示整合GPT类技术后搜索引擎使用效果不及预期，宏观经济增速放缓导致广告收入不及预期等。

事件：公司发布22年业绩预告月17日，公司发布22年业绩预告，预计22年实现归母净利润13.6-14.4亿元（YoY+268%-290%），预计22Q4实现归母净利润-0.81至-0.01亿元，同比减亏3.50-4.30亿元，环比转亏。 Q4游戏业务盈利，财务因素导致整体单季亏损公司预计Q4实现归母净利润-0.81至-0.01亿元，同比减亏3.50-4.30亿元，环比由盈利3.04亿元转亏。同比大幅减亏的主要原因是去年同期的低基数效应。具体来说，同比来看，去年Q4公司进行了组织调整和人员精简，产生了一次性的费用，且环球影业片单投资造成了公允价值变动损失，同时，重点产品《幻塔》上线也会产生一定营销费用，导致21Q4亏损较大。根据公司公告，今年Q4亦有投资企业业绩变动带来的投资损失及股权减值，但规模同比应较小，且未继续发生大规模人员精简和营销活动，因此同比大幅减亏。环比来看，转亏的主要原因是：1）《幻塔》22Q3产生了一次性收益；2）《幻塔》海外流水出现了月度的自然下滑；3）Q4被投资企业业绩变动导致的投资损失及股权减值和汇兑损益等。 我们认为，公司游戏主业坚实，近一至二年的一些财务处理主要是受前期扩张节奏过快带来的持续影响。游戏主业的坚实一是体现在长线运营效果的逐步显现，存量游戏流水稳定，例如《诛仙》手游受益版本更新，预计Q4流水较年初甚至还有一定提升。二是公司储备产品具备较强IP，公司近期有《一拳超人：世界》和《百万亚瑟王》已开启首测，23年可能上线的手游产品还包括《天龙八部2》（已获版号）《朝与夜之国》《神魔大陆2》《女神异闻录5》。另外还有3款端游产品处于研发中，包括《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》。 上述储备产品绝大多数是具备成熟IP或者前作的，从一定程度上提高了产品的成功概率。另外，公司还有10部影视作品处于制作或排片中。 投资建议我们看好公司的强IP储备和逐步验证的长线运营逻辑，但公司目前仍处转型期，22Q4产生的投资损失及股权减值较大，因此下调公司22-24年营收至86.7/101/113亿元，实现归母净利润13.9/17.5/20.8亿元，同比增长276%/25.9%/19.2%，当前股价对应P/E为21/16/14倍，给予23年18倍估值水平，目标市值315亿元，对应目标价16.3元，维持"买入"评级。 风险提示版号政策调整导致新游上线进度不及预期，游戏制作品质不及预期，疫情缓解后线上时间被挤占等。

10月26日，公司发布22Q3财报，公司22Q3实现营收13.19亿元（YoY+20.2%，QoQ+2.98%），实现归母净利润3.23亿元（YoY+6.15%，QoQ-4.51%）。 收入端：同比增长20%，增速较快得益于新游上线叠加部分会计处理22Q3公司营收同比增长20.2%，我们认为主要原因有三点：1）新产品《奥比岛：梦想国度》的上线；2）存量游戏贡献稳定收入；3）游戏道具会计估计变更等财务调整因素。 具体来说，一、重点新品《奥比岛：梦想国度》22年7月上线，9月版本更新后，进入AppStore游戏畅销榜前10名；《一念逍遥》韩国版和东南亚版亦于Q3上线，部分对营收产生贡献；二、存量产品《问道手游》《一念逍遥》大陆版长线化运营得当，特别是《一念逍遥》大陆版上线已一年有余，但前三季度流水同比基本持平；三、《摩尔庄园》永久性道具的摊销进行了调整，部分收入得到提前确认，调整后22年1-9月营收增加7156万元。 展望未来营收，公司采用“小步快跑”策略，22Q4已确定的新增游戏数量不多，但或将有新增海外贡献，另外还有较大递延收入待确认。具体来说，目前公司储备的代理产品有6款，自研产品有9款。代理产品中，已有4款取到版号。自研产品中，有4款达到立项标准，22Q4可能上线的为M66的海外版，对当期营收或产生一定贡献。另外，《奥比岛》上线时间较短，收入递延余额尚处于高位，《一念逍遥》大陆版收入递延余额较上年末也有所增加，未来或持续释放。 成本端：销售费用因人员扩张出现阶梯式上涨，研发费用控制得当22Q3公司毛利率84.8%（YoY-0.07pct，QoQ-4.46pct），毛利率水平同比保持稳定，环比由于代理产品体量增大（主要是《奥比岛》）导致下滑。这种情况在《摩尔庄园》开始贡献营收时也产生过，后较快回升。总体来说毛利率水平处在健康水平。 销售费用4.46亿元（YoY+56.8%，QoQ+26.0%），费用率33.8%（YoY+7.90pct，QoQ+6.19pct）；公司销售费用、费用率同比、环比均增长较快，主要原因为Q3公司上线了《奥比岛》和《一念逍遥》海外版，营销推广投入增加。 另外营销人员数量上升，费用规模出现了一次性的阶梯式上涨。 管理费用0.91亿元（YoY+76.0%，QoQ-19.9%），费用率6.90%（YoY+2.19pct，QoQ-1.98pct）；管理费用的增长主要是计提奖金的增加，同时人员数量也产生了增长。但费用率总体保持稳定。 研发费用1.66亿元（YoY+8.69%，QoQ-20.5%），费用率12.6%（YoY-1.33pct，QoQ-3.70pct）。研发费用同比有所上升主因是研发人员数量较上年同期增加，薪酬也相应增加；环比方面，Q2公司计提部分已上线项目奖金，导致环比研发费用波动较大。研发费用率在公司“小步快跑”的研发策略下控制得当，费用率环比、同比均出现下降。 投资建议我们看好公司的强IP储备和逐步验证的“小步快跑”的研发模式，同时存量游戏的长线运营能力也带来了稳定营收贡献。我们预计公司22-24营收分别为51.4/59.7/68.8亿元，归母净利润分别为15.1/17.9/20.9亿元，当前股价对应P/E12/10/8，维持“买入”评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘摩擦带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

10 月20 日，公司发布22Q3 财报，公司22Q3 实现营收17.9 亿元（YoY -29.4%，QoQ -0.39%），实现归母净利润3.04 亿元（YoY -43.9%，QoQ+2.36%），落在先前业绩预告（2.90-3.10 亿元）中上区间。 收入端：同比下降29%，主因是部分游戏流水自然衰减与影视拖累同比来看，22Q3 公司营收同比下滑29.4%，我们认为主要原因有三点：1 ）部分存量游戏进入生命周期中期，且Q3 未有重点新品发布；2）影视部分确认剧集较少；3）海外公司剥离等并表因素。具体来说，一、《幻塔》国服进入产品生命周期中期，流水出现下滑，Q3 较Q2 利润贡献下降。重点产品《梦幻新诛仙》上线超过一年，同样进入生命周期中期，流水同比出现下降。同时，22Q3 未有重点新品上线，也导致收入端未有重大增量；二、22Q3 影视业务未有重点剧集确认收益；三、去年同期有海外子公司并表，而现已不再并表，导致营收确认口径变化。 环比来看，22Q3 公司营收同比微降0.39%，这是由于《幻塔》海外版的优秀表现弥补了其他游戏流水的自然下滑。具体来说，8 月《幻塔》海外版上线，且收入递延较少。截至9 月30 日，《幻塔》海外版流水约1.3 亿美元，我们预计22Q3《幻塔》海外版版金和流水分成分别约为1 亿、1.5 亿，且主要在当期确认。 我们认为公司22Q3 收入处在低谷，这是由于游戏产品周期和影视确认周期造成。我们看到公司目前有多款产品同时处于研发状态，未来收入端体量或将回升，但同时需考虑到游戏开发进度（特别是重度游戏）和版号发放节奏的不确定性。 成本端：毛利率水平达到新高，三费上涨较快但明年或见改善公司毛利率水平同比、环比均有较大幅度提升，主要是由于更高毛利的业务（游戏）占比提升所致。三费方面，公司研发费用变化最为明显，同比、环比均有较大提升，主因系储备项目增多所致。 从毛利率来看，22Q3 公司毛利率73.6%（YoY +6.43pct，QoQ +6.41pct）,达到历史最高水平。这一水平的毛利率主要是因为22Q3 的收入主要由毛利率水平较高的游戏贡献，而影视部分贡献较少导致的。我们认为这样高水平的毛利率并不会长期持续，但由于公司目前主要业务仍为游戏，预计未来即使下滑，仍将保持在健康的区间。 公司22Q3 销售费用2.92 亿元（YoY -44.8%，QoQ +23.7%），费用率16.3%（YoY -4.55pct，QoQ +3.18pct）；公司销售费用、费用率同比降幅明显，是由于去年同期公司上线产品较多，而今年未有重点产品上线所致；环比增长较快的原因是《幻塔》韩国区上线，由公司自主发行并承担相应成本，加之《黑猫奇闻社》8 月上线，也产生了部分宣发费用所致。我们认为公司销售费用周期总体跟随产品上线周期，属正常波动。 管理费用1.70 亿元（YoY +4.94%，QoQ +8.28%），费用率 9.51%（YoY+3.11pct，QoQ +0.76pct）；管理费用主要受总部开支增加影响，但总体在合理区间内波动。 研发费用5.77 亿元（YoY +11.8%，QoQ +18.2%），费用率32.3%（YoY+11.9pct，QoQ +5.08pct）。公司研发费用率同比、上升较快的原因是在研项目数量和强度同比、环比均有增加。公司目前在22Q4 可能测试的产品包括《天龙八部2》《百万亚瑟王》《一拳超人》《女神异闻录》《完美世界》端游新版本等，历年来看数量为高峰，且均为较为重度的产品。另外，公司年中进行计划内调薪，这也导致到环比的波动，最终推动研发费用大幅上涨。 我们判断22Q4 费用端将维系当前水平，23 年公司三费绝对数量或将继续上涨，但随着在研项目的逐步上线，其由费用端的“拖累”转向收入端的贡献，费用率将大幅优化。 投资建议我们继续看好公司的强IP 储备和逐步验证的长线运营逻辑，预计22-24 年实现归母净利润17.0/19.4/21.5 亿元，同比增长364%/13.1%/11.0%，当前股价对应P/E为15/13/12 倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘摩擦带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

事件10月 12日，公司发布 22Q3业绩预告。预计 22年前三季度实现归母净利润 14.3-14.5亿元，同比增长 78.5%-81.0%。其中，预计 22Q3实现归母净利润 2.90-3.10亿元（YoY -46.5%~-42.8% ，QoQ -2.36%~+4.38%）。 22Q3利润同比下降明显，主要是部分游戏流水自然衰减与影视拖累所致22Q3公司利润同比下滑明显，环比微降，我们认为主要原因有三点：1）《幻塔》国服、《梦幻新诛仙》等产品进入生命周期中期，且 Q3未有重点新品发布；2）影视业务部分未贡献明显利润；3）部分其他支出和报表处理等零星的问题。 具体来说，一、《幻塔》国服进入产品生命周期中期，流水出现下滑，Q3较 Q2利润贡献下降。但 8月《幻塔》海外版上线，且收入递延较少，较大程度地弥补了当期业绩。截至 9月 30日，《幻塔》海外版流水约 1.3亿美元，我们预计 22Q3《幻塔》海外版版金和流水分成分别约为 1亿、1.5亿，且主要在当期确认。重点产品《梦幻新诛仙》上线超过一年，同样进入生命周期中期，流水同比出现下降。同时，22Q3未有重点新品上线，也导致收入端未有重大增量。 二、22Q3影视业务未有重点剧集确认收益，出现极小程度的亏损，未能贡献利润增量。三、其他原因还包括，总部正常开支的拖累，出售的美国研发工作室及欧美本地发行团队的净利润不再并表等。综合上述原因计算，游戏业务利润 3.5-3.7亿元，影视业务微亏，扣除总部正常开支等费用，最终导致 22Q3预计实现归母净利润 2.90-3.10亿元。 长线运营逻辑逐步被验证，新品储备多为强 IP 产品公司近年来多次强调的长线运营逻辑逐步被验证。公司的《梦幻新诛仙》上线时间已经超过一年，虽然流水存在自然下滑的情况，同比下降明显，但是公司通过版本更替、周年活动等，22Q3流水高于 22Q2。公司储备产品多为强 IP 产品，包括《天龙八部 2》《朝与夜之国》《一拳超人》《百万亚瑟王》《神魔大陆 2》《完美新世界》等，均有经典文学作品、海外动漫或前期成功作品背书，一定程度地保证了游戏生命周期初期的流水水平。同时影视作品储备约 11款。 22Q4将有《天龙八部 2》《百万亚瑟王》《一拳超人》等开启测试，同时经过年初海外团队的优化，海外也有《Have a Nice Death》进行制作中。我们认为公司储备产品 IP 属性较好，但受制作程度版号发布节奏所限，或在 23H1迎来上线高峰。 投资建议我们看好公司的强 IP 储备和逐步验证的长线运营逻辑，但 22Q3部分游戏的流水下滑程度较大，因此下调公司 22-24年营收至 86.7/99.5/111亿元，实现归母净利润 17.1/19.4/21.5亿元，同比增长 364%/13.1%/11.0%，当前股价对应 P/E 分别为15/14/12倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘摩擦带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

事件10月 10日，公司发布 22年三季度业绩预告。公司预计 22年前三季度实现归母净利润 22.0-23.0亿，同比增长 27.8%-33.6%。其中，22Q3预计实现归母净利润5.0-6.0亿（YoY -30.8%~-42.4%，QoQ -46.5%~-35.8%）。 22Q3利润同比下降 30.8%-42.4%，主因系收入成本周期错配根据公司业绩预告，预计 22年前三季度实现归母净利润 22.0-23.0亿，同比增长27.8%-33.6%。其中，预计 22Q3实现归母净利润 5.0-6.0亿（YoY -30.8%~-42.4%，QoQ -46.5%~-35.8%）。 公司 22Q3利润下滑，主要原因是由于收入和成本端的周期错配。具体来说，从收入端来看，22Q3公司在国内市场新上线的重点游戏产品同比减少，而存量产品《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等目前逐步进入产品生命周期中后期，导致公司 22Q3收入同比下降。从成本端来看，《小小蚁国》等产品前期宣发费用在 22Q3已产生，《叫我大掌柜》在小程序端的投放也有所增加，导致成本端同期增加。收入和成本端的周期错配带来利润同比下降明显。 22Q4进入新产品周期，逻辑持续验证公司在 22Q4将迎来新产品周期。首先，在海外市场业绩优异的公司参投产品《小小蚁国》于 22年 9月在大陆正式上线，产品初期表现强势，根据七麦数据，其 iOS 端上线一周下载量已近 20万，预计流水将在 22Q4-23Q1爬坡并逐步释放利润。其次，公司储备的产品《空之要塞：启航》将于 10月 26日正式公测，重点自研产品《霸业》也取得了版号。 同时，公司出海逻辑持续得到验证。早期爆品《P&S》在部分国家已进入生命周期中期，但表现依然强劲。根据 Sensor Tower 数据，22年 8月《P&S》在中国出海游戏收入榜中排名仍进入前三。新的重点出海产品《三国：英雄的荣光》等也已陆续开始测试。由于新产品周期的开启以及海外收入的韧性，我们认为 22Q4收入端将有显著回升。 投资建议我们看好公司 22Q4的收入端改善以及持续验证的出海逻辑，但 22Q3的收入成本错配确实会影响当年业绩，因此下调公司 22-24年营收至 179/202/228亿元，同比增长 10.3%/13.2%/12.5%；实现归母净利润 29.6/34.1/38.7亿元，同比增长2.99%/15.0%/13.5%，当前股价对应 P/E 为 11.3/9.9/8.7倍，维持"买入"评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被下架；潜在爆款产品失败的风险等。

事件： 根据国家新闻出版署版号信息，公司旗下全资子公司投资的《小小蚁国》于 8月1日获得版号，我们通过此款产品的海外数据判断，其有成为爆款的可能，建议关注。 《小小蚁国》为公司参投公司产品，将在大陆上线《小小蚁国》是一款以蚂蚁为题材的 COK-Like 的 SLG 游戏，是公司持股 24%的参投公司星合互娱产品，公司负责大陆地区发行。 IP：原创 题材：蚂蚁的拟人化。游戏还原了整个蚁群生态链，具备开荒、建造、运营等元素，游玩逻辑是蚂蚁社会的真实写照 美术风格：写实风，立绘全部采用 3D 动态图像的形式，现实还原度较高 玩法：COK-Like，即《列王的纷争》框架，属于 SLG 大类 研发团队：星合互娱（公司全资子公司安徽泰运持股 24%），核心开发团队均来自海内外头部的 4X-SLG 项目，侧重 4X 原则中的 exploit（开发-经营），符合该类游戏的侧重点 发行团队：公司将负责其在中国大陆地区的代理《小小蚁国》出海业绩优秀，国内有爆款潜质《小小蚁国》海外上线约 16个月，多次入围各类出海榜榜单，且保持强势。 从收入来看，根据 Sensor Tower 数据，《小小蚁国》21年一季度陆续在各国上线，21年 8月逐步进入回报期，当月收入环增 73%，流水达 1300万美元；根据GameLook 和竞核数据，22年 3月海外流水约保持在 9000万元左右；截至 22年3月，累计营收已经接近 7000万美元。 从排名数据看，《小小蚁国》21年 8月逐步进入回报期后，获当月出海手游收入榜第 33名，增长榜第 6名。开发商星合互娱受益于《小小蚁国》带来的营收增长，22年 2月跻身中国手游出海 Top 30，位列第 24名。 从《小小蚁国》海外优异的历史业绩来看，我们判断其具备国内爆款潜质。根据公司先前类似产品《叫我大掌柜》（同样有经营元素，同样为海外先行上线）的流水我们保守估计，《小小蚁国》首月流水或超 5000万元，22年全年有望贡献营业收入约 1亿元，建议重点关注产品上线时间和表现。 投资建议我们认为公司基本盘稳定，海外发行存在坚实的壁垒，《小小蚁国》具备爆款潜质，预计公司 22-24年营收分别为 208/240/270亿，归母净利润分别为35.3/39.7/45.1亿，对应 P/E 分别为 11.8/10.5/9.24倍，维持“买入”评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等