疫情短期扰动，维持“增持”评级 李子园2022Q3营收3.61亿元，同比降3.8%；归母净利0.52亿元，同比降21.1%。由于疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为2.2（-0.3）、2.8（-0.4）、3.6（-0.5）亿元，EPS为0.72（-0.11）、0.92（-0.13）、1.19（-0.15）元，当前股价对应PE为23.9、18.5、14.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 营收下滑，主因疫情短期扰动 （1）分产品来看：含乳饮料2022Q3营收3.49亿元，同比降4.39%，主因7月在疫情短期扰动、学校放假、6月底提价后存在提价过渡期影响下下滑，8-9月逐渐回暖。（2）分渠道来看：2022Q3经销渠道营收3.54亿元，同比降2.16%；直销渠道营收526万元，同比降53.36%；（3）分区域来看：2022Q3华东、华中、西南三大重点地区，营收分别为1.87亿元、0.65亿元、0.67亿元，华东、华中同比分别降9.08%、4.93%，西南同比增16.02%。外围市场华南、东北同比分别增28.78%、8.94%，发展态势良好。截止2022Q3公司经销商数量2677家，其中华东经销商增加14家至903家，华中经销商增加13家至614家，华南经销商增加4家至204家。展望全年，虽有疫情扰动，但随着全国市场稳步开拓，预计营收略增。 净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升 2022Q3公司净利率降3.2pct至14.4%。毛利率同比下降是原材料成本上行所致。6月底产品提价下毛利率环比提升0.8pct。销售费用率同比提升主因：（1）公司销售人员增加；（2）市场开拓期间费用投入大。预计未来公司将继续加强品牌建设，持续开拓新市场，预计费率仍处高位。公司拟发行不超6亿元可转债投向15万吨含乳饮料生产线。展望未来，随着产能释放、自华东向外扩张，公司发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。

剥离养殖业务，聚焦预制菜等食品加工业务，首次覆盖给予“增持”评级 公司已剥离养殖业务，聚焦水产预制菜等高毛利食品加工业务，B、C端双管齐下，全渠道布局。未来随着产能持续释放、渠道进一步完善，公司发展潜力较大。我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.91亿元、1.56亿元、2.63亿元，2022年扭亏，2023-2024年同比增长72.2%、68.5%；EPS分别为0.10、0.17、0.29元，当前股价对应PE为50.8、29.5、17.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜仍处快速发展期，可解决B、C端痛点，成长空间广阔 中国具备水产品消费基础，其中水产预制菜是水产行业的重点转型方向。预制菜可解决B、C端的痛点：（1）B端：实现菜品标准化、降低人工成本和厨房租金成本，提升经营效率；（2）C端：减轻做饭负担，满足消费者对健康饮食迫切需求。目前我国预制菜渗透率仍较低，对标国际成熟市场，中国预制菜发展空间广阔。 具备产业链优势，品牌力强 公司具备产业链优势：（1）剥离上游养殖业务后公司一直在采用引导型销售模式，与大型养殖户和养殖合作社建立长期合作，对养殖品类、养殖规格、养殖模式进行控制，有采购优势。（2）全渠道布局，B、C端双管齐下。在B 端已积累大量优质客户群，通过定制化服务获得高回报。在C端加大投入，商超、电商渠道表现较好。（3）产品矩阵完善、产品力强。此外，公司采用双品牌策略，在预制菜行业通过持续投入，已形成品牌效应，有助于公司规避一定低价竞争。 定增扩大预制菜产能，助力公司快速增长 未来三年，公司计划以水产食品和预制菜为核心业务，打造餐饮企业的水产预制菜的中央厨房，加强C端水产预制菜布局。公司定增扩建预制菜产能，预计可新增6.9万吨产能。随着新产能陆续释放，公司有望快速提升预制菜业务体量，扩大盈利规模。 风险提示：经济下行、食品安全、原材料价格波动风险、产能释放不及预期。

唯品表现较好，费率持续优化，维持“增持”评级新乳业2022Q2营收24.63亿元，同比增；归母净利1.46亿元，同比增24.6%。由于疫情影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年净利为4.1（-0.1）、5.4（-0.2）、6.7（-0.4）亿元，EPS为0.47（-0.02）、0.63（-0.02）、0.78（-0.03）元，当前股价对应PE为24.3、18.2、14.7倍，公司内生增长、外延并购双轮驱动，费用投放持续优化，维持“增持”评级。华东区域唯品加速增长，西南地区受疫情影响有限（1）从产品看：2022H1液体乳营收同比增7.93%，其中鲜奶产品同比增近20%；奶粉营收同比降6.63%。 新品表现较好，收入贡献占比达13%。（2）从渠道看：2022H1电商渠道持续保持增长，营收同比增2.63%。（3）从地区看：扩张步伐稳健，华东地区唯品在疫情期间反应迅速，积极开拓社区团购等渠道，加速增长，2022H1西南、华东、西北营收同比分别增9.63%、15.87%、4.47%。展望2022H2，白奶需求仍较为旺盛，产品持续升级、渠道渗透率进一步提升，内生、外延齐发力下公司营收仍可稳步增长。净利率提升主因管理费用率下降2022Q2公司净利率同比增0.4pct至，主因管理费用率下降。毛利率同比下滑0.2pct至26.2%，毛利率略降主因牧业饲料、纸浆等包材成本压力。销售费用率同比增0.6pct至，主因新品推广增加广告投放。管理费用率同比降0.5pct至5.1%，主因规模效应及费用使用效率提升所致。展望2022H2，预计原奶价格较为平稳，包材及牧业等略有压力，公司可通过：（1）物料规格整合等成本端管理；（2）提升单产；（3）提升生产环节劳效等方式缓解成本压力，预计毛利率可较为稳定；管理效率提升、费用管控加强下管理费率可优化，预计可达成股权激励目标。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

业绩短期受疫情扰动，维持“增持”评级 李子园2022Q2营收3.59亿元，同比增2.73%；归母净利0.62亿元，同比降17.62%。由于疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为2.5（-0.5）、3.2（-0.5）、4.1（-0.5）亿元，EPS为0.83（-0.53）、1.05（-0.69）、1.34（-0.77）元，当前股价对应PE为26.3、20.7、16.3倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 疫情多点发生，营收增速放缓 （1）分产品来看：含乳饮料2022Q2营收同比增4.31%，2022Q2疫情多点发生，主要市场物流配送受疫情影响较大，但5月中下旬开始市场回暖，且6月底提价下渠道积极补库，营收仍略增；（2）分渠道来看：2022Q2经销渠道同比增2.3%；直销渠道同比增22.98%；（3）分区域来看：2022Q2大本营华东同比增3.19%，华中、西南同比分别降3.18%、1.93%。外围市场保持较好的增长态势，除华北、电子商务渠道同比分别降4.49%、6.12%，华南、东北、西北地区营收分别同比增46.53%、20.12%、33.59%。2022H1公司经销商增26家至2676家，公司进一步加强建设原有客户的渠道和终端网络，提升单体销量。5月中下旬以来，随着各地区物流配送恢复，市场需求回暖，产品动销较好。展望2022H2，随着大单品及新品发力、渠道布局完善，公司营收仍可稳步增长。 净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升 2022Q2公司净利率降4.3pct至17.3%，下降主因原材料成本上涨导致毛利率降5.0pct至31.2%。2022Q2公司销售费用率增1.6pct至11.8%，主因广告费用及人员薪酬增加。展望2022H2，公司已通过提前锁定大包粉用量和产品直接提价降低成本端压力，预计毛利率可改善；费用投放预计环比减少。展望未来，浙江龙游二期预计2022H2投产、江西二期项目持续建设。随着产能持续释放，可支撑公司自华东向全国市场扩张，发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。

线下优势稳固，维持“增持”评级西麦食品2022Q2实现营收2.82亿元，同比增；归母净利润0.18亿元，同比降32.16%。由于疫情影响及冷食燕麦行业进入调整期，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为1.05（-0.17）、1.16（-0.25）、1.36（-0.24）亿元，EPS分别0.47（-0.08）、0.52（-0.11）、0.61（-0.11）元，当前股价对应PE为29.0、26.4、22.4倍。公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持增持”评级。热食新品表现亮眼，营收稳步增长2022Q2具体来看：（1）分产品看：2022Q2纯燕麦片稳步增长；复合燕麦快速增长；冷食燕麦下滑。热食新品表现亮眼，高速增长；冷食延续市场颓势，仍然下滑。（2）分渠道看：B端收入增速较快；线上电商增长提速。公司积极推广新品，新品反响较好，复购率较高。2022H1共开发和升级16个项目，共推出34个SKU新品。西麦食品市占率持续提升，热食份额行业第一的领先地位稳固。展望未来，随着线下渠道广覆盖、线上渠道发力，我们预计公司2022年营收增速约15%。 净利率下行主因毛利率下滑、费率提升2022Q2净利率同比降4.1pct至，主因销售费用率提升5.4pct至，管理费用了提升0.7pct至，主因：（1）2022Q2线上直播费用增加、新品仍处推广期；（2）南京成立大健康公司。2022Q2公司毛利率降低1.6pct至41.3%，具体来看：（1）分产品看：纯燕麦毛利率基本持平；复合燕麦片毛利率因新品促销而略有下滑；冷食燕麦片毛利率环比稳定。（2）分渠道看：B端毛利率稳定；因为费用投入大，线上毛利率略低。展望2022H2，原材料成本预计温和上涨，公司可通过提升规模效应、优化费用投放等方式缓解成本压力。风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。

业绩符合预告，维持“增持”评级 得利斯2022Q2营收6.97亿元，同比降5.34%；归母净利0.18亿元，同比增1294.34%。我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为0.81、1.31、1.71亿元，EPS为0.13、0.21、0.27元，当前股价对应PE为58.3、36.1、27.6倍。得利斯短期重点发力预制菜行业B端，中期发力C端消费者，随着产能陆续释放，自山东向全国扩张，维持“增持”评级。 受猪价较低、疫情短期扰动影响，营收下滑 公司2022Q2营收同比降5.34%，具体来看：（1）分产品来看：受猪价较2021年同期下行影响，冷却肉及冷冻肉销售价格同比下降，使得营收下滑；预制菜生产基地受疫情影响较大。展望2022H2，B、C端齐发力，产能释放下，预制菜业务仍可快速增长：（1）持续开发B端大客户，一些新客户预计会在2022Q3起量；（2）新团队完成初步搭建，企事业供应和福利采购预计可有较好增长；（3）C端进行产品包装升级，加大线上渠道投入，预计可稳步增长。预计全年营收增速约30%。 毛利率略增，费率提升 2022Q2毛利率同比增0.2pct至6.4%，主要受益于原材料猪肉成本下行。2022Q2销售费用率同比增2.0pct至4.1%，主因商超促销、新品推广费用增加；管理费用率同比增1.0pct至2.9%，主因薪酬结构调整及澳洲诉讼律师费增加。展望2022H2，新市场开拓、新品推广期间，预计费率仍会维持高位。 产能瓶颈缓解，仍处发展黄金期 公司目前新增预制菜山东产能10万吨，年底预计新增陕西产能5万吨。随着产能瓶颈缓解，B端渠道为主、C端线上为主线下为辅的布局下，得利斯可进一步满足市场需求，自山东向全国扩张；随着产能利用率持续提升，规模效应显现，公司净利率可进一步改善，仍处发展黄金期。 风险提示：产能投放不及预期、市场扩张不及预期、原料价格波动风险等。

业绩符合快报，维持“增持”评级李子园2021Q4营收4.1亿元，同比增14.9%；归母净利0.68亿元，同比降4.4%。 由于疫情影响，我们下调2022、2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为3.0（-0.5）、3.8（-0.5）、4.6亿元，EPS为1.36、1.74、2.11元，当前股价对应PE为25.0、19.6、16.2倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 营收稳步增长，全国扩张持续推进（1）分产品来看：含乳饮料2021Q4营收同比增15.4%，新品表现良好；（2）分渠道来看：2021Q4经销渠道营收4.0亿元，同比增16.7%；直销渠道营收1066.6万元，同比增13.7%；（3）分区域来看：2021Q4华东、华中、西南三大重点地区稳步增长，营收分别为2.12亿元、0.84亿元、0.68亿元，同比增6.9%、18.8%、28.9%。公司持续进行区域扩张，外围市场增速较快，如华北、华南、东北、西北营收分别同比增55.9%、142.3%、93.1%、123.2%。公司2021年推出零脂肪乳酸菌饮料、果蔬饮料等新品，2022年计划推出无菌灌装大果粒酸奶乳饮料、运动营养食品等产品，进一步完善产品结构。展望未来，大单品稳步增长，新品贡献增量，全国扩张持续推进，产能进一步释放，公司营收仍可快速增长。 净利率下降主因毛利率下降、销售费用率提升2021Q4公司净利率降3.3pct至16.3%，下降主因大包粉、包材等原材料成本上行下毛利率下降3.5pct至33.6%。2021Q4仍处区域扩张时期，公司需要投入费用开拓市场，销售费用率增2.5pct至11.5%。展望2022年，原材料仍有上行压力，但公司可通过直接提价、产品结构升级等多种方式缓解成本上行压力；市场开拓期间预计销售费率仍处高位。目前李子园华北、东北、西北及华南地区收入占比约6.8%，占比仍较小。未来公司将持续深耕基地市场，开拓小餐饮等新渠道，全渠道布局，仍处发展黄金期。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。