公司公布2021 年报，21 全年收入34.46 亿元，同增52%，归母净利润2.98 亿元，同增97%。公司毛精纺纱产能利用率持续提升，羊绒业务呈现快速拓展，随着未来产能逐步释放，仍有较大向上空间，维持买入评级。 支撑评级的要点 2021 年公司毛精纺纱业务稳步向上，羊绒业务快速扩张，共同驱动收入端增长。2021 年公司收入34.46 亿元（+52%）、归母净利润2.98 亿元（+97%）。 分产品看，毛精纺纱、羊毛毛条、改性处理及染整加工、羊绒纱线2021 年收入实现20.60/4.95/0.41/8.30 亿元，同比增速分别为29%/25%/-38%/324.6%。各业务的增长主要受到产品的销量驱动，其中精纺类业务在产能利用率提升下销量呈现快速增长，毛精纺纱和羊毛毛条2021 年销量同比增长35.67%/23.44%；此外羊绒业务方面，2021 年为公司羊绒纺纱业务的首个完整年度，产能利用率快速提升，宁夏新澳羊绒、英国邓肯共同推动业务拓展，销量达到1301.78吨，同增368.27%。 以产促销策略推行+生产效率提升，同时叠加费用有效管控，拓宽公司盈利空间。2021 全年毛利率19.06%（+3.95pct）、净利率9.09%（+2.00pct）；费率方面，销售费率1.85%（+0.27pct）、管理费率2.99%（-0.76pct）、研发费率2.78%（-0.39pct）。公司毛利率的提升主要系其以产促销策略拓宽客户叠加生产效率提升。具体产品看，毛精纺纱/羊毛毛条/改性处理及染整加工/羊绒纱线毛利率为23.23%/8.45%/28.62%/13.71%，同比+6.4pct/+5.7pct/-3.4pct/-4.2pct。 资产负债端看， 2021 年底合同负债达0.73 亿元，同增108%，下游客户需求旺盛；此外，2021 年底存货中原材料账面价值7.6 亿元，同增114.6%，主要系公司为后续销售积极备货。 未来在毛纺业务产能持续释放，羊绒业务稳步布局，公司未来空间有望不断向上。毛精纺业务上，子公司 新 中 和 “ 年 新 增 6000 吨 毛 条 和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目”当下已处于部分设备安装、调试阶段，预计正式投产后毛条和功能性纤维改性处理生产线项目将达到13000 吨/22000吨产能；同时公司模式转变为以产促销，有望在稳固老客户的同时不断开拓新客户（场景涵盖多个细分运动领域），在体育服饰高景气拉动下有望持续扩张下游需求订单。此外，公司以成功拓展第二成长曲线羊绒业务，未来也将持续提升产能利用率进一步稳步扩张该业务。在双增长曲线下，进一步打开公司成长空间。 估值 预计公司2022-2024 年营收分别为41.5/49/56 亿元，归母净利润3.83/4.59/5.45亿元，对应PE 分别为8/7/6 倍。维持给予买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动；品牌合作拓展受阻；汇率波动风险。

公司2022年4月15日发布2021年公司年报，2021年公司实现收入44.51亿元，同比增长17.52%。实现归母净利润4.64亿元，同比增长26.70%。看好公司直营、加盟、线上多渠道增长，维持买入评级。 支撑评级的要点2021年报喜鸟品牌聚焦核心品类、渠道优化扩张取得显著效果，Hazzys快速增长。分品牌看，2021报喜鸟主品牌聚焦西服品类，通过高端、旗舰、引流三种产品覆盖全年龄客群，拉动收入快速增长26.26%至16.12亿元。Hazzys 品牌增强产品联名推广和多品类开发、大力推进多个线上平台业务发展，拉动全年收入增长17.83%至14.52亿元。线下业务方面，公司主品牌和Hazzys 注重内生增长，进入门店扩张周期。主品牌2021全年门店数量净增17家至779家（加盟/直营分别净增18/-1家）；Hazzys门店数量净增8家至401家（加盟/直营分别净增-5/13家）。未来主品牌和Hazzys 门店数量持续增加有望进一步拉动收入增长。线上业务看，公司积极拓展线上渠道，收入增长13.20%至6.81亿元。2021H2受疫情影响公司收入增速有所放缓，但不改公司双品牌驱动公司稳健增长的趋势。 盈利能力平稳，研发投入增加利好品牌长期发展，存货周转显著改善。产品竞争力加强，拉动毛利率同比增加0.95pct 至65.39%。销售费用率和管理费用率保持平稳；注重研发设计、研发投入增加，研发费用率同比增加0.13pct 至1.70%，利好多品牌长期发展。2021年公司注重供应链改革和快反系统的建设，存货周转效率大幅改善，存货周转天数减少41天至261天。 产品覆盖持续完善，线下线上双渠道优化提速驱动未来增长。公司多品牌矩阵成型，主品牌内生增长确定性强，未来持续新开高效率购物中心门店；子品牌Hazzys 成长性优越，覆盖客户群体广泛，目前处于净开店周期。未来公司将积极布局各渠道，持续推进线下门店优化，加强电商投入，开拓新增长点。业绩有望维持稳健增长，保持国内中高端商务休闲男装的领导者地位。 估值当前股本下，预计2022至2024年每股收益分别为0.385元、0.474元、0.557元；市盈率分别为10倍、8倍、7倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

公司2022年3月29日发布2021年报，2021年实现收入109.21亿元，同比增长16.34%，净利润6.77亿元，同比下降4.99%。看好公司直营、加盟、线上多渠道增长，维持买入评级。 支撑评级的要点疫情影响和冷冬不及预期影响下2021Q4业绩有所波动。公司Q4实现收入35.12亿元，同比下降9.16%，净利润1.23亿元，同比下降69.33%。 Q4业绩低于预期主要系冷冬不及预期影响冬季产品动销。虽然Q4收入有所波动，但是中长期看，公司全渠道经营提效，长期发展趋势不改。 加盟快速拓店、直营增强店铺质量、线上持续投入，拉动2021年平稳增长。直营渠道聚焦店效增长和门店调整，净拓店62家，直营收入达46.14亿元，同比增长13.21%。加盟渠道强化对加盟商的赋能支持，帮助提升门店店效，净拓店536家，加盟收入增长至28.53亿 元，同比增长23.64%。线上方面，在天猫等传统电商平台提升消费者购物体验，同时培育抖音、小红书等新兴电商渠道，全年线上收入达33.64亿元，同比增长19.94%。分品牌看，2021年太平鸟女装、男装分别实现收入44.84、33.70亿元，同比增长 18.60%、18.99%，保持较好增长；童装品牌全年实现收入12.74亿元，同比增长 29.53%，推进高端产品线拉动增长。 多渠道加大品牌建设致销售费用增加，毛利率改善。公司2021年销售费用率为36.16%，上升1.30pct，主要由于线下门店建设和品牌宣传投入增加。毛利率上升0.44pct 至52.93%，产品形象提升拉动毛利率增长。 品牌持续年轻化，线上线下全渠道优化，长期发展可期。公司融入国潮文化迎合Z 世代消费喜好，持续提升品牌影响力，持续拓展加盟店，严控费用。随着公司渠道优化效率的不断提升，未来长期增长可期。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为1.67元、2.07元、2.49元；市盈率分别为13倍、10倍、8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险店效提升不及预期，数字化转型不及预期，新品销售不及预期。

公司 2022年 3月 30日发布 2021年公司年报， 2021年公司实现收入 154.19亿元，同比增长 1.41%，实现归母净利润 14.86亿元，同比增长 84.39%。我们看好公司童装份额提升、休闲业务企稳带来的长期稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点2021年全年业务平稳发展， 线上线下渠道持续优化。 全年收入 154.19亿元，同增 1.41%，净利润 14.86亿元，同增 84.39%。剔除 KIDLIZ 上年并表亏损影响， 2020年净利润为 13.02亿元，可比口径同增 14.06%。 分产品看，休闲服饰全年收入 50.27亿元，同增 1.43%，基本保持平稳；儿童服饰品牌定位升级，全年收入 102.72亿元，同增 1.38%（剔除 KIDLIZ 影响同增 14.88%），剥离 KIDLIZ 业务后增长有望提速。分渠道看，公司加大线上多平台投入，全年收入 64.58亿元，同增 11.18%（剔除 KIDLIZ 影响同增13.06%），增势良好；线下提质增效，调整关停低效门店，净关停门店 158家至 8567家（其中成人 2823家、儿童 5744家），全年收入 88.41亿元，同比减少 4.73%（剔除 KIDLIZ 影响同增 8.01%）。公司成人休闲业务渠道结构持续优化，童装行业景气发展，有望拉动公司收入进一步提升。 产品升级和业务结构优化拉动盈利能力增长，费用改善，库龄结构优化。 毛利率、净利率分别上升 2.28pct/4.34%至 42.56%/9.64%，主要系公司业务结构优化和产品设计升级。管理费用率下降 1.39pct 至 4.03%，控费效果较好。库龄一年以内存货比例增长 6.26pct 至 83.74%，库龄结构优化。 童装、成人休闲并进，看好公司长期发展。 目前公司旗下巴拉巴拉品牌童装市占率稳居第一，持续扩大品牌矩阵。同时对于休闲服饰业务，强化品牌传播力度，加快休闲业务数字化转型。未来随着童装龙头优势进一步巩固，休闲业务增长潜力释放，公司收入长期增长可期。 估值当前股本下，预计 2022至 2024年每股收益分别为 0.66元、 0.75元、 0.84元；市盈率分别为 10倍、 9倍、 8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

公司凭借其成本优势、完善的产业链布局及较高的设备智能化水平，从毛精纺行业脱颖尔出。随着其产能扩张、羊毛价格上行、以产促销推动及拓展羊绒业务，公司收入和业绩有望快速反弹，首次覆盖予以买入评级。 支撑评级的要点公司主营业务为毛精纺纱和羊毛毛条，2014-2020年总营业收入由 15.32亿元提升至 22.73亿元；归母净利润由 1.14亿元提升至 1.51亿元。2020年正式布局羊绒业务。商业模式为采购羊毛、毛条等原料自主生产，再销往品牌服装及贴牌服装生产商。目前营销网络布局海内外（2020年境内占 67%，境外占 32%），覆盖全球 20多个国家和地区， 与 500多个品牌合作，定位中高端市场。该模式下，公司盈利能力和收入与羊毛价格呈较强的正向关系，即羊毛价格温和上行，产品均价提升，盈利能力加强。 公司定位毛精纺行业，主要参与者：1）国际企业：意大利公司 Baruffa、德国企业南方毛业；2）国内企业：新澳股份、江苏鹿港科技。新澳股份竞争对手为两大国际企业，三者在中高端毛纺行业的市场份额在15%-20%。因成本优势、完善产业链布局及较高设备智能化水平，新澳股份脱颖而出。 公司未来三大看点：1）价：澳毛价格受宏观因素下的供需双方影响，随着疫情逐步控制及经济的复苏，羊毛需求上行、供给稳定下，看好未来澳毛价格稳步增长，拉动产品售价上行和盈利能力向上。2）量：随着产能逐步释放，毛精纺纱、羊毛毛条和改性处理的产能均呈现上行；另一方面，转以销定产为以产促销模式后，公司在巩固老客户的同时仍在持续拓展新客户，有望呈现销量的上行。3）新成长曲线：通过 2019年新设宁夏新澳羊绒，2020年获英国邓肯 100%股权，公司布局羊绒业务，两者贡献产能近 3000吨，此外公司将业绩与员工工资/奖金绑定的激励机制和考核，有望实现产能快速释放，为公司贡献增长驱动力。 估值预计公司 2021-2023年营收为 34.7/45.9/54.8亿元，归母净利润为 2.93/3.92/4.90亿元，对应 PE 分别为 11/8/6倍。公司有望受益于量价齐升，呈现业绩反弹。首次覆盖给予买入评级。 风险提示宏观经济波动；品牌合作拓展受阻；汇率波动风险。

公司发布2021主要经营数据公告，2021年公司实现收入约23～24亿元，同比增长17.22%～22.32%左右，实现归母净利润约3.1～3.3亿元，同比下降25.84%～30.34%左右。我们看好公司国际化多品牌矩阵价值提升带来的长期稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点2021年全年增长较为稳健，Q4表现较好。2021年，公司持续提高多品牌线下渠道经营质量，深化布局线上渠道，公司实现收入约23～24亿元，同比增长17.22%～22.32%左右，实现归母净利润约3.1～3.3亿元，同比下降25.84%～30.34%左右。净利润波动主要受到2020年处臵子公司百秋网络部分股权拉高净利润的影响。Q4在局部地区疫情反复背景下，公司总体经营仍然较为稳健，单季度实现收入约6.27～7.27亿元，同比增长1.86%～18.10%左右，体现出多品牌协同发展的优势。 2021年多品牌矩阵培育良好，新品牌表现亮眼。主品牌ELLASSAY 在直营和电商渠道的拉动下收入同比增长9%，整体表现平稳。新品牌取得高速增长，Laurèl 、Ed Hardy 和 self-portrait 分别增长约68%、43%和432%。 其中Ed Hardy 积极发展以抖音为主的电商平台并取得优异成绩，品牌收入明显回升；self-portrait 门店扩张，单店优异，天猫销售规模超越主品牌；Laurèl 品牌门店数量持续扩张，店效提升，未来预计延续高增长。 已构筑较为完善的多元品牌产品矩阵，未来中长期增长可期。公司已打造多元化品牌矩阵，2022年1~2月多品牌线下零售端表现较好。中长期看，公司极具竞争优势的经营体系叠加多品牌、多品类集团化战略目标，有望持续提升公司综合竞争力。 估值目前局部疫情和天气等短期因素致公司业绩有所波动，但中长期看公司多品牌矩阵仍具备较好潜力，下调2021至2023年每股收益分别 为0.87元、1.02元、1.21元（原预测为 0.93、1.16元、1.40元）；市盈率分别为14倍、12倍、10倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品牌推广不及预期，国内、海外疫情反复。

国内轻医美市场规模持续高增长，未来空间宽广。公司作为轻医美行业龙头，以需求为导向，前瞻性差异化布局产品，2-3年为周期不断推出新品，同时为渠道提供全周期式专业化服务，未来增长确定性较强，首次覆盖予以买入。评级。 支撑评级的要点中国轻医美行业：高景气度黄金赛道，国产品牌强势崛起。中国医美市场终端规模高速增长，自2016年776亿元增至2019年1436亿元，CAGR为22.7%（高于全球规模增速），其中轻医美项目更受消费者青睐，规模增长保持20%以上，其中注射类产品在轻医美市场占主导地位，肉毒素和玻尿酸注射为主要需求。未来轻医美市场规模有望消费人群数量、消费频次、单次消费金额的带动下不断向上，据欧睿预测，2025年轻医美终端消费规模有望至2020年的2.57倍。市场格局，海外企业为主导，但随着国产厂商技术的不断进步，以爱美客为代表的国产替代趋势显著，体现了国牌强势崛起。 差异化产品+专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头。作为轻医美国产企业，公司收入和业绩高速增长，2016-2019年收入CAGR41.1%、净利润CAGR54.68%。截至2021年9月公司已实现8款产品商业化，其中7款玻尿酸产品、1款面部埋植线产品。基于其较强的研发实力，公司产品丰富度比肩国际巨头；以需求为基础的研发流程助力公司前瞻性不断推出差异化产品，包括长效玻尿酸宝尼达、短效减痛玻尿酸爱芙莱和全国首款祛颈纹产品嗨体。 此外，公司以直销为主，为医美服务机构提供全周期性服务，包括活动策划、医生培训和产品推广等，强化了与客户间的黏性，提升了品牌专业性；同时，以经销为辅的模式逐步打通下沉市场，高效加速市场的拓展。 产品不断接棒，未来持续放量。当下政策趋严，合规市场有望加速扩大，公司是政策支持者，也是政策受益者：5年后嗨体有望贡献约37亿收入；未来5-10年濡白天使、面部埋植线和肉毒素将协同助力公司持续向上。 估值预计公司2021-2023年归母净利9/15/22亿元，PE为105/66/45倍。公司作为行业龙头，并处高景气赛道，未来增长确定性强。首次覆盖给予买入评级。 风险提示产品安全风险；新品研发上市风险；政策风险；竞争加剧风险。

公司发布2021年业绩预告，棉价上行背景下，公司自身产能智能化升级显效，预计实现归母净利润5.5~6.3亿元，扣非净利润3.3~4.1亿元，扭亏为盈。 未来棉价支撑下，公司智能化改革推进，业绩高增长可期，维持增持评级。 支撑评级的要点工业互联网业务快速发展，棉袜业务并表，拉动2021全年扭亏为盈，Q4单季度增长亮眼。公司2021年预计实现归母净利润5.5~6.3亿元，扣非净利润3.3~4.1亿元，全年业绩扭亏为盈。其中2021Q4预计实现归母净利润1.0~1.8亿元，实现扭亏为盈。公司2021年进行棉袜业务并表，进一步延长产品线、切入自主品牌他提升盈利能力；公司进一步落实工业互联网战略布局，完成新疆百万锭产能数字化改革，生产效率提升成果显著。 棉价处于上行通道，公司具有低成本库存优势，进一步拉高盈利能力。 2022年以来棉价处于22000～23000元/吨的较高水平，在供需缺口下棉价的较高水平有望延续至2022年上半年。公司作为棉纺龙头具有3～6个月的较低成本库存优势，将会进一步拉高公司的业绩弹性。 未来在棉价的持续支撑下，公司工业互联网业务持续推进，业绩有望高速增长。目前公司已经完成国内新疆地区100万锭左右产能的智能化升级，预计2022年智能化工业互联网业务将继续推进至公司海内外产能，产能效率大幅提升可期。棉价支撑下公司低成本库存优势进一步凸显，2022年盈利能力有望增加。棉袜业务方面，以打造科技型袜业为目标，开展自主品牌业务、品牌授权业务、贴牌加工业务、纱线业务，未来快速增长有望拉动公司业绩提升。 估值考虑到公司业绩弹性较大，当前股本下，上调2021至2023年每股收益分别为0.32元、0.37元、0.42元（原预测数据为0.30、0.35、0.41元）；市盈率分别为14、12、11，维持增持评级。 评级面临的主要风险消费复苏不及预期、越南疫情管控不及预期、汇率波动预期。

公司发布2021年业绩快报，2021计年全年收入预计22~25亿元，同比增长13.18~28.61%；净利润同比增长80.01~150.15%至至1.45~1.95亿元。全球消费复苏背景下，公司作为箱包龙头未来有望维持较好增长，维持增持评级。 支撑评级的要点公司发布2021年度业绩快报，2B2C两块业务同步复苏拉动收入增长。国内外消费回暖背景下，2B方面公司持续巩固与优质客户如Nike、迪卡侬、VF等合作关系，精益管理和生产制造能力不断加强。2C来看，公司在抖音等新兴渠道拓展亮眼，自有品牌矩阵加强。全年看公司经营结构改善和自有品牌形象提升效果显著，盈利能力持续增长，长期发展向好。拉动全年全年收入预计达到22~25亿元，同比增长13.18~28.61%；净利润同比增长80.01~150.15%至1.45~1.95亿元。报告期内公司收到政府补助7000万元左右，扣非净利润同比上升68.44~118.09%至0.95~1.23亿元。 分季度看，2021Q4单季度收入表现亮眼，超出市场预期。Q4单季度在电商高增长背景下，公司持续进行C端自有品牌的进一步升级；同时B端客户订单持续优化，Q4单季度收入预计为6.26~9.26亿元，同比增长33.48~98.08%，由于防疫物资等一次性减值导致Q4单季度净利润波动，预计2022年会有所改善。 自有品牌品质优秀，行业发展驱动产品需求提升。自有品牌“90分”目标人群定位明确、设计时尚、技术领先，今年将迎来高速增长。2B方面公司在品质、研发、成本等方面有显著优势，未来加深现有客户合作，受益于客户业务发展以及供货占比提升。公司收购印尼工厂及上海嘉乐，打入Nike和优衣库供应链；切入VF供应链，收到VF持续增长的订单，为未来提供新增长点。未来公司受益于消费升级、出行增长、以及自身品牌力的提升，提高市场占有率，实现业绩快速增长。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为0.8元、1.4元、1.7元；市盈率分别为25倍、14倍、12倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情复苏不及预期，市场竞争加剧，产能扩张不及预期。

公司公布2021年业绩预告，2021年净利润同比增长51%-62%，Q4单季度同比增长42%-63%。主品牌薇诺娜持续产品迭代丰富，渠道不断扩张；子品牌薇诺娜Baby逐步发力；抗衰新品推出后也带来新增长曲线，维持买入评级。 要点主品牌薇诺娜多产品持续热销及其渠道的不断拓展，推动公司业绩高增。公司2021年归母净利润预计同比增50.87%-63.75%至8.2-8.9亿元；Q4单季度看，净利润同比增41.59%-62.92%至4.6-5.3亿元。主品牌薇诺娜基于强产品力叠加多样化营销模式，成功打造多款破亿热销单品，包括特护霜、舒敏精华、舒敏保湿面膜、水泵霜、冻干面膜，其中双十一期间，预售200万盒冻干面膜上架即售罄。此外，公司在线上优势地位显著，2021年双十一期间天猫美妆护肤类目排名第6，入围京东官旗店美妆类目排名前3；线下渠道持续发力，包括OTC及屈臣氏渠道。丰富的热销单品、线上的优势地位及线下渠道的扩张为公司业绩增长持续驱动。 未来看点一：主品牌产品储备丰富，线上线下完善布局，未来持续高增速值得期待。产品端：公司将继续通过产品拓圈驱动增长。据国家药监局信息，2021年12月以来，薇诺娜新品备案已超15款，产品储备较为充分。渠道端：线上，公司重视私域流量的打造，抖音自播店也持续强化；线下，OTC和屈臣氏渠道仍有较大空白，公司将有序完善与补充。 未来看点二：薇诺娜Baby逐步发力，新品牌也将带来新增量。薇诺娜Baby对标婴幼儿护肤龙头，未来产品也将进一步精细化产品布局，针对性解决不同年龄层婴幼儿问题，成为未来第二增长曲线。新品牌方面，据公司公告披露，将会以创业公司形式发展，公司投资、运营团队管理层占股，以公司的业务能力中台赋能来孵化，最大程度刺激员工积极性。 估值预计公司2021-2023年营收分别为38.40/52.23/67.70亿元，归母净利润8.16/11.18/14.42亿元，对应PE分别为84/62/48倍。维持给予买入评级。 主要风险新品拓展不及预期；私域流量转化受阻；线下渠道合作受阻。

公司公布2021年业绩预告，2021年净利润同比增长64%-89%，Q4单季度同比增长长23%-74%。公司持续双业务驱动，自主品牌不断升级，代运营品牌在原有老客户基础上拓展更多新客户，共同拉动公司增长，维持增持评级。 要点双业务模式驱动公司业绩持续高增长。公司2021年净利润预计同比增长64%-89%至2.3-2.65亿元；加回股权激励费用2600万元后，净利润达到2.56-2.91亿元，已超过当年股权激励目标；Q4单季度看，净利润同比增长23%-74%至0.83-1.12亿元。公司坚持以自主品牌为核心，自主品牌和代理业务双业务驱动的整体战略，持续注重投入产出比，线上全渠道进一步均衡发展。渠道上看，公司积极布局抖音、快手，直播渠道兴起，10月直播渠道GMV破亿，天猫等传统电商收入占比有所下降。业务方面，主品牌御泥坊逐步品牌升级，其中新品微800，开新日当日销售额超过2300万；新锐品牌“小迷糊”产品结构进一步优化，助力毛利率上行；公司的代理品牌快速增长，KIKO、ZELENS前三季度增长超过300%。 自主品牌：聚焦产品力，拉动品牌升级。2021年以来，公司挣脱流量打法，聚焦精力于自主品牌的长期发展之上，及时跟进市场消费者的需求变化，调整产品结构，同时加大研发投入，在强产品力的基础上，实现品牌升级，获得消费者认可。具体品牌方面，2021年公司就子品牌小迷糊、大水滴、VAA、HPH进行了品牌重塑。渠道端，实现线上全渠道优化布局。未来公司将持续加强研发储备，完善产品体系，同时及时跟进市场的营销模式，加大品牌力推广。 代运营品牌：全面承接国际品牌代理，空间宽广。公司具备中国全域服务能力，截至目前已有代运营超过16个品牌。我们预计2021年公司在代运营业务端实现较快增长，其中强生旗下业务贡献显著。此外，公司也持续进行其他海外品牌拓展，预计代运营品牌能持续实现较快增长。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为0.59/0.91/1.4元；PE分别为29/19/12倍，维持增持评级。 主要风险新品拓展不及预期；与国际品牌合作受阻；行业竞争加剧。

公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。公司注重线下直营门店与线上电商网络多渠道销售，加之科技创新与数字化转型共振，未来有助于进一步提升市占率。同时，公司通过产品研发与品牌联名提高竞争优势，业绩有望维持稳健增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点国内中高端女装企业领头军，未来有望继续保持领先地位。公司建立了完整的生产供应链体系，七大品牌呈金字塔式的产品结构，能够全方位覆盖中高端女装市场。2017-2020年公司营业收入从16.34亿元增长到18.33亿元，复合增速达3.91%。2021Q3公司营业收入达到15.07亿，同比2020年增长22.88%，同比2019年增长10.81%，未来有望保持领先地位。 直营化改革助力线上线下销量增加，业绩拐点显现。线下方面，公司自2014年起开始实行直营化改革，2020年公司直营收入规模达到13.29亿元，占线下总收入比重的93.92%。线上方面，公司通过优化信息系统、强化供应链体系建设带来电商业务收入高速增长，2021H1公司电商渠道营收2.3亿，同比增长37.71%，同比2019年增长37.72%。 注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象。公司研发人员配备充足，设计团队员工数量明显高于同行。至2020年底，共有研发人员417人，占比9.2%，其中约60%在公司设计团队任职5年以上。子品牌设计风格独立稳定，差异化明显。宣传方面，公司积极拓展推广策略，注重旗下各品牌形象升级，通过跨界合作、IP 联名等方式提升品牌知名度。公司未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。 盈利预测和估值预计公司2021-2023年营收分别为21.15/25.37/31.03亿元，归母净利润为2.92/3.89/4.58亿元，对应EPS 0.68/0.91/1.07元/股，当前股价对应2021E-2023E 市盈率16/12/10倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险疫情下门店销售不及预期；电商发展不及预期；未准确把握流行新趋势。

公司多年深耕色纺纱行业，是色纺纱行业龙头企业，具备客户资源、产能布局、工艺技术等优势，在同行业具备稳固的龙头地位。在棉价具备较强支撑的背景下，未来公司业绩有望维持随着海内外产能投放以及效率提升稳健增长。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点全球领先的纱线供应商，打造全产业链业务，疫情后周期恢复弹性较大。公司主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型的坯纱线、染色纱线。公司2017-2019年收入为125.97/143.07/158.87亿元，复合增速26.12%，维持较为稳定增长。2021Q1~Q3公司收入快速恢复，同比增长46.84%至127.15亿元。 色纺纱行业竞争格局集中，棉价具备支撑背景下，色纺纱龙头有望受益。 色纺纱比传统纺纱在质量和成本上优势凸显，行业市场集中度高，华孚时尚、百隆东方市占率约为国内色纺纱行业40%左右，龙头企业优势明显。 国内棉花市场存在长期缺口，棉价将持续上行。公司约有较多的低成本棉花库存，棉花价格上涨带动产品价格上涨，公司业绩弹性有望显现。 国内外产能布局成熟全面，国产品牌崛起为公司内地产能需求端打开成长空间。目前公司在越南有30万锭左右产能，2021年10月完成定增项目15亿元用于建设越南产业基地，50万锭纱线产能逐渐落地有望进一步打开市场空间。同时公司从阿克苏开始大力开发布局新疆优质原棉产区，与国内其他三个产业基地（浙江、长江、黄淮三大基地）协同互补，形成170万锭左右的生产规模，保障公司产能发展。国内品牌崛起提升下游市场需求，为公司内地产能的需求端打开空间。 盈利预测和估值预计公司2021-2023年营收分别为177.95/205.92/233.50亿元，归母净利润为5.38/6.27/7.27亿元，对应EPS0.30/0.35/0.41元/股，当前股价对应2021E-2023E市盈率14/12/11倍。首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险消费复苏不及预期、越南疫情管控不及预期、汇率波动预期。

公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权 1300万份，占公司当前总股份 3.52%。公司多元品牌矩阵已搭建完善，此次股权激励计划行权日期较远，彰显公司立足长远发展信心，维持买入评级。 支撑评级的要点 发布股权激励计划，立足长远发展。 此次股权激励方案拟授予激励对象股票期权 1300万分，占当前公司总股本的 3.52%，授予对象为公司各事业部高管共计 6人。激励计划分两次行权，第一次行权条件为 2025年净利润不低于 7亿或 2022-2025年累计净利润不低于 22.1亿元。二次行权条件为 2026年净利润不低于 8.2亿元或 2022-2026年累计净利润不低于 30.3亿元。两次行权期权数量占比为 50%。若指标考核完成度达 90%以上，未达 100%，则行权比例降至 50%。 立足长远未来，彰显发展信心。 公司此次股权激励计划有三大看点。 1）激励考核长远： 公司第一次和第二次行权时间为 2025年和 2026年，行权时间较远，根据考核目标，假设以我们预测公司 2021年净利润为 3.49亿为基数，则公司 2021-2025年净利润复合增速为 19.01%， 2021-2026年复合增速为 18.63%，考核目标彰显公司长远稳健发展的信心。 2）激励对象包含各事业部高管： 此次股权激励对象为财务总监刘树祥， Laurel 中国区总经理付刚等 6人，均为公司各事业部高管，体现公司对品牌多元化发展的重视。 3）激励费用摊销影响小： 公司激励费用共计 6441.5万元，分 9年摊销，其中 2022年-2027年年均摊销 861.25万元，对公司净利润变动影响较小。 公司已构筑多元品牌产品矩阵，立足打造中高端女装时尚集团。 公司已打造中高端品牌 ELLASSAY，德国高端女装品牌 Laurel，潮牌 Ed Hardy，法国设计师品牌 IRO，时尚轻奢品牌 self-portrait 多元化品牌矩阵，品牌结构完善。中长期看，国内轻奢时尚领域增长空间较大，公司极具竞争优势的经营体系叠加多品牌、多品类集团化战略目标，有望持续提升公司综合竞争力。 估值 当前股本下，预计 2021至 2023年每股收益分别为 0.9元、 1.2元、 1.4元； 市盈率分别为 16倍、 13倍、 11倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品牌推广不及预期， 国内、海外疫情反复。

公司从互联网起家，自主品牌持续壮大的同时不断承接海外品牌的国内线上代运营。经历两年的自我调整，自主品牌实力强化，代运营业务如火如荼，经营改善拐点显著，未来有望不断向上，首次覆盖予以增持评级。 支撑评级的要点国内美妆行业景气度持续向上，竞争与机遇并存。1）行业整体机遇：2010-2020 年中国化妆品市场销售额规模10 年CAGR 为9.5%，规模增速领跑全球，景气度持续向上，同时线上化趋势显著、平台布局多样，催生出新的行业机遇：国际大牌出现一定程度的不适应，线上品牌代理兴起。 2）面膜行业：2015 年-2020 年市场规模从191 亿元增长至321 亿元，CAGR达11%，超越同期化妆品行业年复合增速。虽然市场格局上，我国面膜行业竞争较为激烈，截至2019 年阿里全网面膜的前十大市占率总和为30.0%，但国内自有品牌占据主要份额。未来面膜行业规模有望在消费者人数增长、消费频次上涨和单次消费金额提升的共同驱动下不断向上。 自有品牌+代理品牌：品牌运营力强劲。自御泥坊创立以来，公司不断推出新品牌布局线上多样化平台，目前逐步形成矩阵化的自有品牌布局，体现公司基于一定研发实力之上的较强品牌孵化与运营能力。同时，公司逐步拓展国际大牌线上代运营业务，其中2017 年成功运营城野医生，进一步体现公司基于强电商运营基因的强品牌代理能力。 历经两年沉淀与调整，未来全面开花。公司开启生产基地自建，保障产品质量、夯实研发生产力，产品多维度升级，同时改善产品结构，毛利率呈现向上态势；同时公司紧跟新营销热度，积极拥抱社交电商，不断提升品牌力。此外，2018 年公司上线水羊国际平台，全面承接国际品牌代理，未来空间宽广。与国际品牌的合作能够反哺自有品牌，同时利好代运营品牌不断拓展，未来形成良性循环持续向上。 估值预计公司2021-2023 年营收为50.2/65.6/85.1 亿元，归母净利润为2.4/3.8/5.8亿元，对应PE 分别为30/19/12 倍。公司当下处于经营拐点，未来有望在自有品牌和合作品牌共同作用下持续向上。首次覆盖给予增持评级。 风险提示新品拓展不及预期；与国际品牌合作受阻；行业竞争加剧