事件：公司近期发布了 2022年半年报。 业绩情况：2022年上半年实现总营收 79.65亿元（+18.85%），实现归母净利润4.18亿元（-20.16%），实现扣非后归母净利润 3.98亿元（-22.32%）。Q2单季度实现营收 39.7亿元（+21.28%），实现归母净利润 2.39亿元（-9.26%），环比增长 33.16%，业绩环比改善明显。业绩情况看，收入端维持较快增长，利润端受到疫情负面影响较大，Q2恢复情况良好，预计下半年行业趋势向好，在低基数效应下，H2业绩有望提速。 门店扩张情况：2022H1直营门店净增加 430家，其中 Q1净增加 249家，Q2净增长 181家，截止 2022年 6月 30日，共拥有直营门店 8990家。整体看，2022年门店扩张步伐有所放缓，一方面扩张带来的新门店亏损面有所收窄，放缓的门店扩张步伐在一定程度上对利润端改善有正向作用；另一方面，2021年净增加门店 1355家，随着这些门店进入盈利周期，预计亏损面还将进一步收窄。 行业层面：四大类（退烧、止咳、抗病毒、抗生素）类产品购买管控放松，对客流有边际改善，作为 2021年药店经营影响最大的因素之一，客流的改善对经营的改善程度明显。O2O 的冲击预计将有改善，中康 6月数据显示，O2O 占比 4.8%，上月为 5.2%，高点为 5.3%，O2O 对实体药店冲击有望改善。综上，低基数+行业改善，预计 H2业绩同比将有明显改善。公司层面，疫情下阶段性停业及四类药品管控对 Q1业绩影响较大，Q2基本实现恢复。Q1因疫情防控阶段性停业门店近 500家，被隔离员工 630人，涉及药品下架门店数 2146家，对业绩影响较大。截止 2季度末，疫情影响暂未恢复门店 6家，相关药品下架门店 37家。疫情影响已经基本消除，预计下半年恢复良好。 品类结构更加丰富，引流手段充足。品类方面，个护美妆产品销售涉及产品层次36种，云南省内 20个分部进行推广并设置专柜 657个，H1半年度实现破亿销售额。云南、广西、山西近 500家门店开通体彩和福彩销售点。支付端结构丰富，第三方保险支付额度持续增长。 H1第三方保险业务实现销售额 3.71亿（+33.11%），第三方保险业务销售额占连锁门店销售额 5.78%，呈增长态势。 盈利预测及投资建议：根据公司门店扩张步伐及行业趋势，预计 2022-2024年将实现营收 170.53/203.76/229.01亿元，实现归母净利润 10.02/11.34/12.73亿元。 行业趋势向好，公司经营恢复情况良好，维持“买入”评级。 风险提示：同店盈利改善不及预期；行业趋势向好不及预期；门店扩张不及预期； 新店次新店进入盈利周期时间不及预期。

事件：公司近期发布了2022年半年报，H1实现营收10.39亿元（+），实现归母净利润3.02亿元（+），实现扣非后归母净利润3.02亿元（+）。Q2单季度实现营收5.92亿元（+），实现归母净利润1.91亿元（+）。受益于咖啡因类产品价格上涨，公司Q2业绩亮眼。咖啡因类产品价格上涨为Q2业绩亮眼主要原因。2022年H1，公司咖啡因业务实现营收8.30亿元（+），毛利率为40.76%（+3.90pct），保健食品类产品实现营收1.80亿元（-），毛利率为80.38%（-2.66pct）。咖啡因产品为公司贡献了主要的业绩增量。H1咖啡因产品销售量为7005.94吨（+12.80%），销售均价为118447.7元/吨，上年同期为70549.03元/吨，涨幅为68%。成本来看，2022H1单吨成本为70168.12元/吨，上年同期为44545.47元/吨，涨幅为58%。咖啡因类产品销售均价提升幅度大于成本提升幅度，盈利能力提升，是业绩增长的主要因素。咖啡因类产品价格维持高位，预计全年业绩亮眼。根据wind数据，咖啡因及其盐出口平均单价从2021年底开始大幅上涨，从9-10美元/千克价位跃升至16-17美元/千克，截止2022年7月，咖啡因及其盐出口均价仍维持在高位。 咖啡因单价来看，价格从2021年底80元/千克左右跃升至235元/千克，截止2022年7月，价格仍维持在235元/千克。公司咖啡因类产品采用长短单结合的定价模式，由于定价结构的影响，2022Q1咖啡因价格已经大幅上涨的情况下，业绩表现并不明显，预计主要因为订单结构中，较大比例订单仍在执行较低价格。但H1的销售均价已经接近出口均价，说明公司Q2销售均价有大幅提升，预计Q3-Q4有望维持Q2销售价格体系，全年业绩亮眼。收购石药圣雪，拟加码大健康业务。公司拟通过定增方式收购石药圣雪100%股权，石药圣雪是国内第三方阿卡波糖原料药主要厂家之一，同时也是重要的无水葡萄糖供应商。技改完成后，预计石药圣雪将成为国内最大的第三方阿卡波糖原料药生产企业，随着下游试剂企业的份额扩大，公司原料药份额相应扩大。根据业绩承诺，收购成功后，2022-2024年的业绩承诺为扣非净利润分别不低于8100万元、9100万元、10200万元。作为石药集团旗下布局大健康领域的平台，公司有望在未来承接石药集团旗下维生素原料药、中药等其他大健康相关板块，外延方面仍有预期。 盈利预测与投资建议：不考虑外延因素，预计2022-2024年将实现营收19.58/20.37/21.17亿元，实现归母净利润6.74/6.89/7.31亿元，考虑到咖啡因价格的持续性及2022年的业绩弹性，维持“增持”评级。风险提示：咖啡因价格大幅下跌；保健食品类销售不及预期；石药圣雪整合不及预期；氰乙酸等原材料价格持续上涨。

事件：公司近期发布了 2022年半年报。 业绩情况 :H1实现营收 2.94亿元（ +77.41%），实现归母净利润 1.65亿元（+153.73%），实现扣非后的归母净利润 1.03亿元（+69.73%）。其中，收购赛普仪器产生投资收益 5154.25万元，扣除该因素后归母净利润增速为 74.51%，与前期业绩预告相当。本期增加股份支付费用 841.44万元，剔除该因素影响后，扣非归母净利润同比增长 77.40%，与收入增速相当。Q2受疫情负面影响，业绩受到扰动，预计 H2将有较大改善。 收入拆分 :生物医药领域共实现营收 2.41亿元（+74.05%），占总营收的比重为82.19%；色谱填料和层析介质实现营收 2亿元（+66.78%），核酸检测用磁珠产品实现营收 0.35亿元。产品结构上，填料和层析介质产品仍实现快速增长，是公司收入及利润增长的主要来源。 客户结构： H1发生色谱填料及层析介质产品销售的客户数量为 388家，较上年同期增加 99家。应用于正式生产或者三期临床项目的色谱填料及层析介质产品销售收入 0.82亿元，占比 41.05%（上年同期为 58.64%），公司在早期研发项目中的渗透率提升速度更快，为后续漏斗效应形成奠定了更好基础。 应用领域结构：大分子领域，亲和与离子交换填料合计收入 1.32亿元（+46.67%），H1大分子应用团队累计开发 60个项目工艺，其中抗体项目 30个，重组蛋白 15个，疫苗 9个，血制品及细胞基因治疗类 6个。小分子领域，H1实现销售收入0.65亿元（+128.35%）。分产品，抗生素领域持续放量，造影剂系列产品完成研发并大规模应用，胰岛素高性能硅胶产品取得突破，具备国际竞争力，预计硅胶产品仍将持续高速放量，加速推进多肽项目填料的进口替代。 收购情况：1）现金收购赛谱仪器，将产品线延伸至纯化层析系统，与层析介质形成强协同效应。2）现金收购 RILAS，主营业务为色谱分离纯化服务，强项是合成化学药物及手性化合物纯化，拓展寡核苷酸和多肽纯化。RILAS 位于波士顿，通过收购，有助于公司快速拓展美国市场。3）收购英菲尼，进一步增强新型核酸提取磁珠方面的能力。 新产品： Protein A 亲和层析介质新产品 UniMab EXE：载量更高，机械性能更好；离子交换层析介质新产品 NanoGel-50Q HC：具有高载量、高耐盐、高耐碱、高流速、高选择性和低反压的特性；NanoGel dT20：专用于 mRNA，在标准 mRNA纯化条件下提供有效的捕获和释放。具有超大孔道结构（500埃/1000埃/1250埃/1500埃等）的小粒径硅胶色谱填料产品，已向国际知名色谱分析厂商供应。 点评：大分子领域产品销售增速略低于其他板块，预计主要为 Q2华东地区疫情影响较大，预计 H2将实现恢复性增长，同时，更早期项目储备增加，在漏斗效应下，随着项目推进，国产替代进程将加速。小分子及其他领域实现高速增长，意味着公司产品能力的提升，在小分子领域大规模国产替代的进程已经开启，后续发展可期。小分子领域更快的增速叠加国产替代强逻辑的持续验证，预计公司受到行业景气度的影响较小。纯化系统领域的收购，意味着公司在纯化领域的能力进一步增强。RILAS 收购意味着公司海外拓展迈出更大一步，海外拓展值得期 待。 盈利预测与投资建议：考虑公司产品的推进进程及大分子及小分子产品结构方面的变化趋势，结合行业发展趋势，调整 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年将实现营收 7.22/10.27/14.24/亿元，实现归母净利润 2.94/4.49/6.41亿元。公司掌握微球制造底层技术，产品线不断丰富，国产替代进程不断推进，并购方面不断取得突破，维持“增持”评级。 风险提示：新产品放量不及预期；收购标的整合不及预期；行业景气度下滑。

事件：公司近期公布了2022年半年报，H1实现营收10.31亿元（+40.89%），实现归母净利润1.3亿元（+15.02%），实现扣非后的归母净利润1.24亿元（+22.11%）。Q2单季度来看，实现营收5.82亿元（+28.28%），实现归母净利润0.74亿元（+11.20%），实现扣非后归母净利润0.70亿元（+7.8%）。受到研发费用投入增加及股权激励费用影响，公司利润增速低于收入增速。 收入指标保持快速增长，核心产品销售情况依然良好。分业务来看，公司药品制剂实现销售收入8.48亿元（+38.88%），其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入5.76亿元（+57.90%），除外用制剂之外的其他产品实现销售收入2.72亿元（+10.65%）。华东地区及华北地区是公司产品销售最重要的市场，Q2上海及北京疫情影响下，其他地区销售良好，一定程度上弥补了上海及北京影响，公司收入保持快速增长，充分表明了洛索洛芬钠凝胶贴膏终端认可度高，产品需求旺盛，增长潜力大。 研发费用及股权激励费用影响，利润增速低于收入增速。公司上半年研发费用8390.92万元，较上年同期增长50.34%，管理费用2559.90万元，较上年同期增长18.23%。H1共投入研发费用8390.92万元，Q2单季度为4961.94万元，较Q1增长44.71%，Q2摊销股权激励费用890.36万元。研发费用及股权激励费用的增加，导致公司利润增速低于收入增速。剔除股权激励费用影响，公司Q2归母净利润增速可达到25%以上。 利润增速低于收入增速主要为费用因素影响，核心产品仍在快速放量，后续产品管线丰富，看好公司发展。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏仍处于快速放量阶段，后续产品管线丰富，大品种酮洛芬巴布膏已经报产，铝镁加咀嚼片、对乙酰氨基酚干混悬剂、枸橼酸托法替布片、盐酸普拉克索缓释片等制剂产品已经报产，获批后均预计为公司贡献业绩增量。我们看好公司中长期的时间维度的发展，利润体量较小阶段，短期费用变动对利润增速的影响较大，建议重视收入指标的快速增长。 盈利预测与投资建议：考虑公司产品和渠道的扩容以及后续产品管线的放量节奏，预计2022-2024年将实现营收22.79/32.07/42.30亿元，同比增长40.0%/40.7%/31.9%，实现归母净利润2.53/4.03/5.38亿元，同比增长23.8%/59.5%/33.5%。考虑到公司产品仍处于快速放量阶段，后续管线丰富，对业绩增量贡献明显，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期；集采价格降幅较大；新产品获批节奏不及预期；竞争加剧。

投资逻辑：1）咖啡因供给受管制且格局稳定，下游需求端持续增长，21年底涨价后行业价格进入新稳态。我们判断价格有望持续，叠加原材料氰乙酸价格有所下降，价差拉大，盈利空间增加，22年业绩弹性较大。2）定位石药集团旗下大健康平台，拟收购石药圣雪，加码布局大健康业务。圣雪扩产后有望成为国内第三方阿卡波糖原料药最大供应商，随着下游制剂格局改变，公司原料药份额有望扩大。3）保健食品类产品有望随着下游渠道疫情后恢复实现恢复性增长。 2021年底后咖啡因价格进入新稳态，22年业绩有望爆发。咖啡因供给端在国内属于国家二类精神药品管制，国内仅三家在产，需求端主要为含咖啡因食品饮料，疫情后持续快速增长。2021年底因上游原材料涨价等因素，咖啡因价格大涨，目前国内三家企业均处于满产满销状态，出口价格已进入17-18美元/千克新稳态。 2022年公司产能接近14000吨，叠加主要原材料氰乙酸价格有所回调，价差有所拉大，我们估计，咖啡因提价将咖啡因类产品毛利率从30%水平提升至50%以上的水平。本轮咖啡因提价与以往不同，本轮供给端新增产能短期压力小，当前均处于满产满销状态，我们判断公司22年业绩有望爆发。 石药集团旗下大健康平台，持续加码大健康业务布局。公司于2019年A 股上市，为石药集团旗下大健康业务平台。目前公司拟收购石药圣雪，进军无水葡萄糖和阿卡波糖原料药、以及各类生物酶领域。2022-2024年业绩承诺为8100万、9100万、10200万，预计2022年内有望完成资产交割增厚公司收入和业绩体量。根据招股说明书和公司大力发展大健康业务战略，公司正积极布局功能性食品饮料和特殊医学用途配方食品系列产品，我们认为整合石药圣雪为第一步，公司未来将通过进一步通过外延+内生发力大健康产品，奠定公司长期成长空间。 盈利预测与投资建议：不考虑石药圣雪并表，预计公司2022-2024年将实现营收19.17亿元、19.97亿元、20.77亿元，同比增长33.9%/4.1%/4.0%。公司业务稳定，预计三费比例不会发生较大变化，考虑公司费用因素及其他影响归母净利润的因素后，预计2022-2024年实现归母净利润6.23/6.37/6.76亿元，同比增长96.5%/2.2%/6.2%。考虑到咖啡因高价格可维持时间较长，原材料端成本已经开始下降，价差拉大，盈利能力增强，公司2022年业绩弹性较大，给予增持评级。 风险提示：咖啡因价格下降风险；收购石药圣雪失败风险；行业竞争加剧风险；咖啡因出口量下降。

投资逻辑：1）具备底层技术：公司掌握微球制备底层技术，产品应用领域从平板显示向医药生物、体外诊断等领域拓展。2）产品已经基本完成客户覆盖：公司填料产品客户基本已经涵盖了国内优秀制药企业，有望率先实现国产替代并持续提升国产替代渗透率。3）横向产品线拓展已经开启。公司已经开始横向拓展，色谱柱及蛋白纯化仪器领域已经有体量，长期看，有望成为国内生命科学领域的平台型企业之一。 掌握微球制备底层技术，产品应用领域不断拓展。公司董事长江必旺博士是材料学领域的专家，在江博士的带领下，公司技术研发团队不断扩充。深耕多年，公司掌握了微球制备技术底层技术，在底层技术的支撑下，公司产品从平板显示领域的间隔物微球、导电金属球延伸拓展至生物医药领域，并实现了亲和填料、离子交换填料、硅胶色谱填料等多款高价值产品的产业化应用，凭借技术实力，产品仍在升级换代中。除了填料领域，公司还将产品拓展至体外诊断领域。公司产品应用领域的拓展，充分显示了技术实力。 产品已经完成了优秀制药企业的覆盖，有望持续提升国产渗透率，享受进口替代红利。2021年底，公司色谱填料及层析介质产品客户达500家，较上年增加约101家，应用于商业化生产及三期临床项目的填料和层析介质产品收入约1.64亿元，占营收比重达到36.78%。公司客户中包含恒瑞医药、药明康德等国内优秀企业，客户数量快速增加，临床早期试用客户不断增加，预计随着临床及商业化进程的推进，需求量将逐步扩大。在制药产业链自主可控意愿强烈的背景下，公司产品已经在性能上满足使用要求，客户认可度不断提升，国产渗透率有望进一步提高。 产品横向拓展步伐已开启，长期看，有望成为国内生命科学领域的平台型企业之一。通过产品和技术的延伸，公司已经向色谱柱领域拓展，且取得了一定的销售体量，近期，公司公告了收购赛谱仪器的计划，产品将向蛋白纯化领域拓展。公司产品已经围绕纯化领域进行横向拓展，随着公司产品线增加，且逐步放量，长期看，有望打造生命科学领域的平台型企业。 盈利预测与投资建议：考虑公司填料产品的放量节奏，预计预计公司2022-2024年将实现营收7.26/10.93/15.43亿元，同比增长62.68%/50.53%/41.13%。预计实现归母净利润2.79/4.68/6.80亿元，同比增长48.2%/68%/45.3%。国内生物药企业的蓬勃发展叠加生物药CDMO 产业从欧美向中国转移的趋势下，下游需求处于高景气状态，公司是产业链中具备微球制造底层技术，产品应用领域不断拓展，国产替代先行的企业，看好公司的长期发展趋势。结合业绩与估值的匹配性，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；公司产品国产替代进程不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2021年年报，2021年实现营收：52.60亿元（+47.08%），归母净利润5.66亿元（+182.45%），合同负债：26.62亿元（+146%），全年新增订单超90亿，年末在手订单超70亿，研发投入4.88亿元（占营收比重9.28%）。公司前期公布业绩预告为归母净利润5-6亿，业绩符合预期。 收入拆分：检测包装、制药用水、生物工程等贡献主要增量。无菌制剂解决方案及单机：12.73亿元（+19%），检测包装解决方案及单机：16.06亿元（+82.24%），固体制剂解决方案及单机：5.41亿元（+18%），制药用水装备及工程系统集成：6.15亿元（+37.55%），生物工程解决方案及单机：2.44亿元（+84.30%）。预计在检测包装、无菌制剂、制药用水、生物工程等领域均受益于新冠疫苗产能建设。 新增订单趋势良好，不惧新冠疫苗后高基数的影响。截止2021年末，公司合同负债金额为26.62亿元，Q1-Q4单季增加2.38亿元/6.04亿元/6.1亿元/1.28亿元。受到Q4订单集中交付及确认收入影响，单季度合同负债金额减少。21年Q4及22年Q1订单趋势保持良好，在新冠疫苗高基数效应的影响下，公司订单趋势良好，新冠疫苗建设中，公司产品获得了亮相契机，抓住了市场机遇，实现了部分产品的进口替代。 产品线持续丰富，产能进一步增加。公司拥有八大业务条线，2021年新增产品线5条，产品数量持续增加，生物工程产品线布局完成，一次性生物反应器、配液系统、超滤层析系统、不锈钢反应器、填料均已布局完成。 预计2022年开始，生物药相关设备及耗材开始贡献增量，Romaco 协同作用下，本部固体制剂业务也将实现快速增长。产能进一步增加，四期工程智能后包车间及中央车间已投入使用，尚有检测研发大楼、创新人才培训大楼尚未完工，预计建设完成后，将形成百亿产能规模，上海临港生物药一次性耗材2亿产能规模建设完毕，Romaco 集团意大利子公司博洛利亚工厂竣工投产，预计产能增加将为公司进一步增强交付能力。 盈利预测及投资建议。预计2022-2023年将实现营收63.36/76.12亿元，实现归母净利润6.83/8.25亿元，对应当前股价PE 为13.61/11.34倍，当前估值极具性价比，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；新签订单不及预期；行业景气度下滑。

投资逻辑： 1）行业景气度高，国产替代进程已开启。 国内生物药快速发展带来了设备和耗材的需求，国产企业经过几年的培育后，在疫情带来的供应链周期延长及自主可控意识提高的背景下，随着国内企业产品能力的提升，国产替代进程已全面开启。 2）楚天产品和渠道能力逐步增强，行业地位更加稳固。 产品能力： 深耕制药装备行业超过 20年， 多年来制造能力不断提升的同时， 产品线逐步丰富， 在传统制药领域已经处于龙头地位， 海外有在全球知名大药企中拥有良好口碑的 Romaco， 可以实现国内外良好的协同。 3）生物制药领域的全产业链布局，有望成为公司第二成长曲线。 公司在生物类药物生产用设备及耗材领域已进一步实现了全产业链布局，在原有装备业务享受β红利的同时，生物药设备及耗材为公司创造α。在一次性产品趋势下，耗材比重增加，有望降低行业周期属性，为企业创造持续增长曲线。 行业层面： 国内生物药行业欣欣向荣，打开制药装备行业天花板。 在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，其中，药品包装机械设备占比最高，达到 55.7%，其次为原料药设备，占比为 25.4%， 整体行业增速预计与制药行业固定资产投资增速相当。以发酵为主的生物药生产用设备及耗材在欧美已经实现标准化，不同于化药及中药领域的机械设备为主的制药装备，生物药生产用设备及耗材具备较高的技术壁垒，产品附加值更高。我们测算国内生物药投产带来的设备耗材市场空间达701亿元，其中耗材 383亿元，生物药生产领域更大的耗材市场空间，足以打破行业原有的周期属性。 2017年以来， 国内生物药发酵产能的大幅增加， 设备耗材市场快速扩容， 欧美企业抢占市场的同时， 培育了本土化人才和国产企业，国产产品实现了“从无到有”， 新冠疫情下的供应周期延长叠加供应链自主可控趋势下，生物药生产设备及耗材趋势性国产化刚刚开始，相关企业将充分受益。 楚天产品和渠道能力逐步增强，行业地位更加稳固。 产品能力： 产品线层面，公司由传统业务水针灌装、包装等业务拓展至固体制剂装备， 2020年后开始布局生物制药装备及耗材， 产品结构也已基本完成从单机或联动线为主向提供医药装备整体解决方案的转变。技术层面上，并购子公司均为行业内相关领域技术领先的企业，新设子公司也引入优质的技术团队。生物制药装备及耗材相关各子公司的技术团队均来自于在产业深耕多年的知名专家，其产品性能值得期待。 渠道能力：国内已经覆盖绝大部分制药企业，并建立了良好的合作关系； 海外有在全球知名大药企中拥有良好口碑的 Romaco， 可以实现国内外良好的协同。 随着产品质量和售后服务能力提升，公司加大境外业务的销售力度，本部境外业务有望大幅增加。 生物药设备及耗材领域布局完善， 有望成为公司第二增长曲线。 2020-2022年， 公司逐步成立了楚天源创、 楚天微球、 楚天思优特、楚天思为康等子公司，生物药产业化相关设备与耗材逐步布局完善。公司旗下楚天源创（主营超滤设备、在线配液系统、生物反应器等生物制药核心设备，代理色谱填料 Ceufine?系列产品）；楚天思优特（一次性产品，如一次性生物反应袋、配液袋、储液袋及其膜材等）；楚天微球（主要布局产品为微球，填料介质等）；楚天思为康（拟主营业务为提供细胞处理系统有关设备、耗材和配件）。 公司生物制药设备及耗材全产业链领域布局已经基本完善，在原有渠道的加持下，随着生物类药物的快速发展，公司相关产品有望快速放量，为公司打造第二成长曲线。 盈利预测及投资建议： 从公司合同负债走势看， 公司在非新冠领域的订单增加幅度也较大， 在部分领域的进口替代效应显著，综合考虑行业走势及公司各业务条线的布局， 预计公司 2021-2023年将实现营收 51.96/62.44/75.90亿元， 同比增长45.29%/20.17%/21.57%，综合考虑公司的各项费用情况及其他影响因素，预计2021-2023年 将 实 现 归 母 净 利 润 5.34/6.77/8.72亿 元 ， 同 比 增 长166.1%/26.9%/28.8%。 参考行业内同类型公司估值及公司自身的历史估值情况，给予公司 2022年 25-30倍 PE 估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下滑风险；新增订单增长不及预期；新产品放量不及预期。

投资逻辑：1）公司是制药装备龙头企业，生物药产业在中国兴起之前，业绩更多受到设备投产周期的影响，成长性受到行业天花板限制。2）近年国内生物药行业兴起，以发酵为主的生产方式对应完全不同的设备及耗材，供应链附加值提升，耗材价值量大，行业扩容的同时周期性减弱。新冠疫情影响供应周期叠加产业链自主可控意识的提升，开启了国产替代进程。3）东富龙在行业内已具备良好的渠道基础，生物药设备及耗材领域已经完成产品布局，随着产品和服务能力的提升，有望打造设备耗材平台型公司。 深耕近30 年，打造国内制药装备龙头企业。产品方面，公司以冻干机业务起家，后逐步拓展至冻干系统-后包产线-食品工程-生物工程及耗材等领域。渠道方面，公司从注射剂领域拓展至原料药-食品工程-生物工程领域，同时海外业务在2021H1 占比提升至25%左右。无论是产品还是渠道，公司能力圈一直在拓展，市占率在持续提升，成就了国内制药装备龙头企业的位置。多年来，公司的业绩表现与制药行业的设备投产与更换周期紧密相关，成长性更多受到行业天花板限制。 国内生物药行业欣欣向荣，打开制药装备行业天花板。在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，其中，药品包装机械设备占比最高，达到55.7%，其次为原料药设备，占比为25.4%，整体行业增速预计与制药行业固定资产投资增速相当。以发酵为主的生物药生产用设备及耗材在欧美已经实现标准化，不同于化药及中药领域的机械设备为主的制药装备，生物药生产用设备及耗材具备较高的技术壁垒，产品附加值更高。我们测算国内生物药投产带来的设备耗材市场空间达701 亿元，其中耗材383 亿元，生物药生产领域更大的耗材市场空间，足以打破行业原有的周期属性。2017 年以来，国内生物药发酵产能的大幅增加，设备耗材市场快速扩容，欧美企业抢占市场的同时，培育了本土化人才和国产企业，国产产品实现了“从无到有”，新冠疫情下的供应周期延长叠加供应链自主可控趋势下，生物药生产设备及耗材趋势性国产化刚刚开始，相关企业将充分受益。 产品和渠道共举，东富龙有望打造成生物药产业化的平台型企业。公司由生产冻干机起家，在制药设备及系统方面具有较强的产品优势及渠道优势，作为龙头企业可以享受生物药发展的制剂灌装及后包线带来的行业β红利。同时，原液制备和生产环节的生物反应器、一次性袋子、培养基、填料超滤系统等设备及耗材布局已经形成产品闭环，随着各环节产品能力的提升，叠加公司在CGT 领域的前瞻性布局，凭借原有的渠道优势，有望快速实现从产品型企业向平台型企业的转变。 盈利预测与投资建议：预计在行业景气程度整体向上，公司生物工程及耗材领域快速增长的拉动下，公司2021-2023 年实现营收38.73 亿元、50.42 亿元、65.37 亿元，实现归母净利润8.46 亿元、11.74 亿元、15.40 亿元。公司是制药设备龙头企业，有望享受国内生物药发展带来的行业红利的同时，在生物药设备和耗材领域实现突破，降低周期性，市场较长时间维度的持续增长。我们看好公司未来几年在生物药设备及耗材领域的布局，在国产替代的背景下，将实现快速放量，参考行业内同类型公司估值及公司历史估值情况，当前位置公司仍有估值性价比，给予 “买入”评级。 风险提示：行业景气度下滑风险；产品放量不及预期；产品出口不及预期。

事件：根据公司公告，公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东联盟地区集采中获得拟中选资格，中标价格为18.1875 元/片，价格降幅为25%，符合预期。拟中选数量为1445851 贴，拟供应省份为广东、山西、江西、河南、广西、海南、贵州、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团。 集采中标降低进院门槛，直接进入未开发医院药品目录，有助于产品渠道渗透率的快速提升。根据规则，公司将获得首年约定采购量的100%，供应联盟地区10 个省份。公司产品在联盟地区销售额不大，且联盟地区内已开发医院较少，集采降低了入院门槛，减少了医院开发成本，直接进入部分医院的药品目录，同时可以解除医疗机构开方限制，预计中选后洛索洛芬钠凝胶贴膏将在联盟地区实现快速放量，快速提升产品的渠道渗透率。 股权激励计划已推出，彰显对未来几年的发展预期。公司近期推出了股权激励计划，业绩考核目标为：以2021 年净利润为基数，2022、2023、2024 年扣非净利润增长率分别不低于30%、55%、75%，业绩考核目标设置较为合理，且剔除了股权激励费用，彰显了公司对未来几年发展的信心。同时，2023-2024 年业绩增长激励目标相对平稳，表明公司充分考虑了未来几年可能的市场环境变化带来的风险因素，同时也为下一轮股权激励预留了空间。 2022 年开始布局连锁药店渠道，有利于降低渠道单一风险，提升产品消费属性。公司产品目前主要在医院渠道销售，2022 年将开始铺设连锁药店渠道，新的渠道有利于降低单一渠道的风险。支付方式上，也从原来的医院中统筹医保支付的基础上，增加连锁药店渠道的个人医保账户或者自费支付，支付结构更加丰富，产品消费属性提升。同时，由于产品品牌力提升，连锁渠道的销售费用率有望降低，产品在该渠道的净利率有提升空间，将对公司整体净利率提升贡献边际增量。 盈利预测及投资建议：预计2022-2023 年分别实现营收22.03 亿元、28.96 亿元，实现归母净利润2.81 亿元、3.83 亿元。考虑到公司贴膏产品和口服固体制剂管线丰富，产品仍处于放量周期内，股权激励彰显公司发展信心，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售增长不及预期；新一轮集采降价风险；新产品研发进度不及预期。

投资逻辑。1）公司主营一次性医用耗材，产品线覆盖体液采集类、实验检测类、真空采血管、医用护理类及要用包材等多个领域，广泛应用于临床诊断和护理、科研检测、药品包装等领域，且产品种类和使用范围仍在不断扩充。2）随着公司IVD客户产品放量及大客户数量的增加，预计公司定制类耗材的比重增加，带动业绩快速增长。3）药包材领域是公司下一阶段重点布局的领域，客户粘性高，随着产品数量的增加，预计2023年开始为公司贡献重要的业绩增量。4）公司募投产能于2021年底基本达产，随着产能的进一步释放，将为公司未来今年增长奠定坚实基础，带动业绩快速增长。 公司域专注一次性医用耗材领域30年，上市后以来新发展机遇。公司深耕医用耗材领域超过三十年，凭借较强的模具开发、产品设计能力以及客户服务能力，在体液采集、实验检测、真空采血管、医用护理及药包材等多个领域均有产品布局。 自主设计、生产、加工模具的能力是公司的核心竞争力之一，能够为包括国际知名厂商在内的下游客户提供先进的产品设计方案，开发具有良好性价比的产品，为客户创造价值的同时，为公司的持续发展赢得了主动和优势，进一步提升了公司的客户粘性。2020年公司上市后，公司借势进一步开拓市场和新产品线，积极加大产能扩产，为公司下一阶段快速增长奠定基础。 IVD客户产品放量+大客户数量增加，定制类耗材贡献主要业绩增量。IVD定制化耗材需与设备匹配，客户在产品开发阶段就与耗材厂商共同开发定制化耗材，随着IVD客户产品放量，耗材也相应的增长。公司凭借优异的模具开发能力，对产品品质的把控力强，在定制化开发方面具有技术优势和快速响应优势，面对全球客户时具有成本优势，潜在客户众多，随着客户数量的增加，同时公司将向科研耗材领域拓展，产品结构更加丰富，产品销量有望迎来快速增长期。 药包材客户粘性高，有望持续较长时间的稳定快速增长。药包材与药品绑定审批，客户粘性较高，公司在药包材领域正处于客户培育、项目储备阶段，预计随着更多项目的逐步落地，药包材有望成为公司新的业绩增长点。药包材品类众多，天花板高，随着更多产品和项目的落地，中长期有望保持稳定快速的增长。 募投产能逐步释放，产能瓶颈不再。2019年底，公司真空采血管的产能为5亿支，其他产品产能为7500吨，公司募投产能建设6.2亿支真空采血管，医用耗材及包材产能扩充到10000吨，募投产能2021年底已经建设完毕，预计2022年底完成产能爬坡。公司产能募投产能逐步释放，产能瓶颈不再，随着产能利用率逐步提高，公司业绩增量有保障。 盈利预测与投资建议：在IVD定制类耗材产品比重不断增加，药包材体量逐步扩大的带动下，预计2021-2023年公司将实现营收10.79/13.22/17.22亿元，实现归母净利润3.08/4.03/5.04亿元。公司在高分子医用耗材领域已经深耕超过35年，技术优势明显，给予公司2022年38-42倍PE估值，合理区间为191.14-211.26，首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：海外市场拓展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。

投资逻辑：1）替代效应明显，经皮给药市场仍有较大增量。贴膏产品疗效明确，对传统中药贴膏有明显的替代趋势，经皮给药方式在消炎镇痛领域有优势，对注射剂及口服给药方式有一定的替代。2）预计2022年业绩较好。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产品2022年将进一步拓展销售渠道，预计销售额可维持40%以上的增量，2022年业绩有保障。 计预计2022年公司业绩增速超过40%。预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产品2021年销售量将达到8-9亿元，2022年在原有疼痛科的基础上，将进一步拓展骨科与连锁药店的渠道，预计业绩增量有保障，洛索洛芬钠凝胶贴膏单品种销售额可维持40%以上增长。预计口服制剂及其他业务在结构调整和新产品补充的情况下，仍可维持相应的增长。产品销量提升后，对费用有摊薄，预计费用率方面可以基本维持稳定。综上，公司2022年业绩增长有望超过40%。 预计凝胶贴膏市场仍有较大增量。1）预计疗效明确、使用体验感较好的化药凝胶贴膏将对传统贴膏进行替代。我国有良好的贴膏使用传统，中药、中成药等成分复杂，疗效不明确的产品仍有大量使用，橡胶贴膏等气味较大、使用体验感较差的贴膏产品也比较常见，疗效明确的化药贴膏目前还没有被广泛使用，预计未来化药贴膏占比将进一步提升。2）在消炎镇痛领域，经皮给药可对注射及口服制剂产生替代。非甾体抗炎药品种，注射剂占比仍较高，经皮给药方式因具备血药浓度稳定，安全性及疗效较好等优点，可以对注射及口服消炎镇痛产品产生一定程度的替代。用药结构上看，从中药领域向骨骼与肌肉领域转变的趋势非常显著。 盈利预测与投资建议：：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计2021-2023年，公司将实现营收15.7、22.4、30.1亿元，同比增长60.5%、42.9%、34.1%。 实现归母净利润2.1、3.1、4.5亿元，同比增长149.1%、49.5%、47.3%。参考行业内同类型公司的估值情况，结合公司自身的发展趋势，给予公司2022年32-36倍PE估值，合理区间为41.92-47.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；产品研发及上市进度不及预期。

投资逻辑：1） 2021年制定全新发展战略——创新重塑医疗器械，聚焦呼吸、血糖及家用POCT、感控三大核心赛道，通过高研发投入持续提升公司竞争力。2）在疫情影响下，公司库存等历史问题得以解决，资产负债表显著改善，将为公司新一轮高增长发展夯实了基础。3）公司借助呼吸机等疫情相关产品，海外业务实现迅速发展，为公司拓宽了销售渠道和提升了品牌影响力，将加速公司海外市场布局。 新管理层接班，新战略、新布局开启新鱼跃。2020年10月公司完成新管理层接班，新董事长2011年进入公司，2012年负责电商业务开展，是公司近年来主要的增长点，其能力已得到充分证明。2021上半年，公司新管理层对鱼跃医疗进行了战略调整，制定了“创新重塑医疗器械”的全新战略，由成熟资产向成长性业务转变，布局由“守”向“攻”，将为公司开启新一轮高质量发展。另外，由于疫情的因素，公司2020年业绩增长显著，制氧机库存等历史遗留问题得以解决，资产负债表大幅改善，货币资金储备较为充足，为公司后续新一轮发展奠定了坚实基础。 战略聚焦三大核心赛道，夯实新一轮成长基石。公司新战略将聚焦呼吸、POCT、感控三大核心赛道，孵化急救、眼科等高潜力业务。 （1）呼吸板块：公司产品线丰富，包括制氧机、呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、雾化器等，便携式制氧机、呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。家用呼吸机有望显著受益行业增长+国产替代； （2）糖尿病及家用POCT：该板块的核心业务传统血糖检测业务2021H1同比增长130%，发展势头十分迅猛。另外，公司上半年通过收购凯立特快速切入CGM 领域，目前已开始在院内推广销售，预计将成为未来几年公司血糖业务高速发展的另一个重磅增长点； （3）感控业务：通过公司的渠道持续从院内拓展至院外多个应用场景，疫情下公司感控类产品品牌影响力得到快速提升。此外，公司传统产品电子血压计等亦保持快速增长趋势，孵化中培育业务AED、眼科（美瞳）等均具有广阔的市场空间。 疫情后公司品牌持续提升，海外市场布局有望加速推进。1）线上销售逐步构筑品牌：通过百度指数以及国内电商平台销售可以看出，鱼跃在疫情期间通过线上加强了品牌影响力。2）疫情催化鱼跃拓宽海外市场： 2020年公司海外收入达18.8亿元，同比增长135.8%，占公司总营收27.9%。疫情拓宽了公司海外自主品牌的销售通路，在海外建立了品牌影响力，这为后续海外业务的持续开展奠定了良好基础。 后疫情时代，公司疫情相关产品销售将逐渐恢复常态化增长，战略聚焦后，呼吸、糖尿病、感控将成为公司的发展重心，预计CGM 作为公司未来2-3年内最主要的业绩增量之一。综上，预计公司2021-2023年将实现营收64.5、67.4、79.6亿元，实现归母净利润15.3、16.3、19.8亿元。参考公司历史估值水平及行业内同类型公司的估值，结合公司自身的业务结构与管理、渠道、品牌等方面的竞争力，给予公司2022年30-35倍PE 估值，合理股价区间为48.6-56.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；汇兑损益风险 ;市场竞争加剧。

投资逻辑： 1） HPV 疫苗供不应求、中短期快速增长无忧： 国内市场仍供不应求，乐观估计能维持 5-10年快速增长； 2）重磅结核产品放量，自产业绩有望快速提升： EC 试剂+微卡预计 2022年开始放量， 销售峰值或达 50亿元左右； 3）布局先进技术，研发管线已成民营企业第一： 通过持续研发投入，研发管线位居国内民营第一，多个重磅产品处于临床后期，此外还布局了 mRNA 和 CAR-T 等新技术； 重磅代理产品 HPV 疫苗供不应求，存量空间巨大，中短期快速增长。 1） 乐观估计4/9价 HPV 疫苗市场空间或超 1800亿，每年增量空间约为 54.2亿元，至少能维持 5-10年较快速增长； 2）独家地位稳定，国内在研 HPV 疫苗短期内无法上市； 3）默沙东协议采购额逐年增加，代理品种板块营收有望稳步提升。 重磅产品 EC 试剂+微卡 2022年开始放量，有望成为同品类最优解。 公司两大自研重磅产品 EC、微卡获批上市， 销售峰值或达 50亿元； EC+微卡或成同品类最优解： 1） EC 诊断试剂兼顾效果与可及性，有望逐步替代 TST 检测手段。 2）微卡是首个针对潜伏感染人群（LTBI）的预防+治疗性产品。 研发管线已成民营企业第一， 积极布局 mRNA 疫苗技术。 公司目前研发管线已位居国内民营第一， 15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感裂解疫苗和双价痢疾疫苗等处于临床后期，中长期持续快速增长可期。 重组新冠产疫苗Ⅲ期临床数据优异，出口市场值得期待。 目前国内新冠疫苗需求锐减，企业重心为海外市场，国际需求达 60-90亿剂。重组新冠疫苗是国内现有紧急使用批准中最早发布三期临床试验数据的品种，对重症和 Delta 变异株等保护效率优异。 基于优异的Ⅲ期临床数据，智飞新冠疫苗国际化或将全面提速。 投资建议： 不考虑新冠疫苗，我们预计公司 2021-2023年业绩分别为 47.5/65/77.7亿元， CAGR 为 30%，参考可比公司估值，考虑到公司研发管线已成民营疫苗第一且战略布局了 mRNA 疫苗，我们给予公司 2022年 52倍估值，合理市值 3400亿元左右；我们预计 2021-2023年新冠疫苗可贡献利润 56.8/23.3/15.5亿元（3年累计约 100亿元），考虑新冠疫苗的波动性和不确定性， 保守给予市值估值 100-200亿元。 综上，我们给予公司 2022年合理市值区间为 3500-3600亿元， 合理股价区间为 218.8-225元。公司将充分受益于“技术+市场”双轮驱动的模式，继续巩固疫苗行业龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期、疫苗销售不及预期、与默沙东合作关系不及预期、HPV 同类产品获批，竞争格局加剧风险。

事件：公司发布2020收年年报报告，全年实现营收20.72亿元，同比增长33.56%，实现归母净利润3.24亿元，同比增长74.84%，实现扣非后润的归母净利润2.88长亿元，同比增长77.82%。公司业绩增长超预期，CMO业务及原料药CDMO业务贡献了主要增量。 受疫情影响，CRO业务整体交付计划略有延迟，业绩增速放缓。2020年，公司CRO业务实现收入5.64亿元，占公司营收比重为27%，同比增长15%。其中，中国团队实现收入3.51亿元，同比增长约19%，共计交付224个产品，152个来自国外客户，72个来自国内客户；J-STRA实现收入2.13亿元，同比增长10%，向国内导流项目50个。 2021年，随着全球疫情逐步可控，公司CRO业务有望得到恢复，同时J-STRA项目向国内导流情况有望继续维持，协同效应将更加显著，为公司增加业绩弹性。 原有商业化品种需求增加，CRO向向CMO导流效果初步显现，带动CMO业务高增长。2020年，公司CMO业务实现收入14.49亿元，占营收比重为70%，同比增长41%，CMO业务增长超预期。2020年，公司处于商业化阶段项目数量达94个，2018年及2019年分别为84及87个，2020年商业化项目数量增加明显，主要源于原有商业化品种需求增加及新增临床后期阶段项目带动销售增长，CRO项目导流效果凸显。2020年处于临床三期的项目数量为41个，2018年及2019年分别为28及34个，临床三期项目数量显著增加，为后续商业订单转化提供了较好的储备，CRO项目向CMO导流效应将在2021年更加明显，CRO项目向CMO转化率有望持续提升。 原料药（API）CDMO业务超预期，收到杨森地瑞那韦原料药的第一个商业化订单。2020年原料药（API）业务实现收入1.87亿元，占营业收入的比重为9.04%，同比增长92%。服务API产品数量92个，其中中国客户API产品数59个，2018及2019年分别为44个和68个，公司API业务在2020年实现了规模上的快速跨越，已经成为公司业务结构中的重要部分。同时，2020年收到了杨森地瑞那韦原料药的第一个商业化订单，意味着公司在API业务上受到了国际大客户的认可，标杆作用下，API业务有望得到更多跨国药企的认可，从而实现规模的快速放量。 ，产能利用率有提升空间，109多功能车间预计2021。年二季度投放。2020年，公司平均产能利用率约为70%，较2019年提升12个百分点。2021年，根据公司的订单状态，预计产能利用率可以达到85%左右的满产状态，同时109多功能车间162立方米的中小商业化项目产能预计于2021年第二季度正式投入使用，公司未饱和产能及新增产能将为公司创造较高的业绩弹性。 盈利预测及投资建议：随着公司CRO业务逐步向CDMO业务导流，API业务快速增长，高毛利的CDMO业务及API业务占比将快速提升，产品结构将持续优化，产能利用率提升及新产能投入，2021年公司业绩将保持较高的弹性，上调公司的盈利预测，预计2021-2023年公司将实现营收25.07亿元、32.21亿元、38.66亿元，实现归母净利润4.36亿元、5.96亿元、7.55亿元，对应EPS为0.80元、1.10元、1.39元。 公司快速发展的CDMO企业，将充分受益于行业的高景气程度，给予2021年62-64倍PE估值，合理区间为49.6-51.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品结构调整不及预期；产能利用率提升不及预期；汇率变动；行业景气度下滑。