事件：公司发布2023年半年度业绩预告。2023年上半年预计实现营收8.08-8.3亿元，同比+32%-35%；归母净利润1.15-1.28亿元，同比+180%-211%；扣非归母净利润0.98-1.1亿元，同比+199%-236%。根据上述业绩预告及23Q1季报，经测算，23Q2预计实现营收4.2-4.4亿元，同比+42%-49%；归母净利润0.6-0.7亿元，同比+222%-292%；扣非归母净利润0.5-0.6亿元，同比+474%-616%。 新品及新渠持续发力，23Q2收入端预计延续高增。1）产品端：持续优化产品结构，精进升级产品力，在保持核心品类竞争优势的同时，持续开展新品研发，拓展增量市场空间。23Q2持续推新，口味型坚果新增芥末味山核桃仁、藤椒腰果、芥末味绿蚕豆；并自主创新研发推出冻干坚果系列，迎合当下休闲零食消费趋势，聚焦健康好吃的产品概念，目前冻干坚果已登陆盒马、Costco等会员店商超，后续全渠道铺开后有望进一步贡献增量。2）渠道端：公司持续推进全渠道发展战略，根据渠道特性推动销售组织优化，针对渠道梳理匹配的产品、制定对应的销售策略，同步推进线上渠道和线下渠道发展。进一步加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，加强线上电商短视频和直播、达播等新业态铺设以及线上经销商合作，开辟新的业绩增长点，实现营业收入稳健增长。 成本回落、规模效应显现，23Q2盈利能力提升明显。成本方面，23H1主要原材料棕榈油价格有所回落，其他部分原材料价格有小幅波动，整体原材料采购成本有所回落，净利润有所增长。经营效率方面，安阳工厂产能利用率提升，规模效应逐步显现，有望带动利润提升。展望下半年，零食量贩渠道红利加速释放及会员商超持续拓品下，全年收入有望高速增长；利润端伴随成本回落、产能利用率提升，预计释放利润弹性。 投资建议：2022H2以来公司持续推动渠道转型，筹建八大事业部，调整供应链积极拥抱量贩零食店和电商渠道，同时积极深耕高端会员店及流通渠道，增长动能充足。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为20/27/34亿元，同比增长39%/33%/28%；归母净利润分别为2.6/3.4/4.5亿元，同比增长61%/35%/31%，当前股价对应P/E分别为29/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

事件：2023年 4月 17日，公司发布 2023年一季度经营数据公告。23Q1实现营业总收入 391.6亿元左右，同比增长约 18%；实现归属于上市公司股东的净利润 205.2亿元左右，同比增长约 19%。贵州茅台主要业绩指标再次实现两位数双增，既体现企业“稳”的基础更加牢固，“进”的态势更加显著，也看出在政策持续发力、经济复苏强化的带动下，白酒行业正在复苏，行业新周期向好明确。 产品结构优化升级，系列酒增长强劲。2022年公司系列酒/茅台酒实现收入159/1078亿元，同比+27%/15%。截至 2023年 1月 9日，茅台 1935自 2022年 1月 18日推出已经实现了 52.14亿元的营收，茅台 1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的 50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。2023年是茅台集团发展的关键年，在“双巩固、双打造、双翻番”的“十四五”总体目标规划下，在习酒剥离后，按照茅台集团和丁雄军的部署，2023年，茅台酱香酒公司要在 2022年完成 157亿元销售基础上向 200亿元体量进发，茅台 1935也要成为“千元价格带的百亿级的超级大单品“。 i 茅台提升直销占比，全渠道营销驱动增长。2022年 3月 31日，“i 茅台”开始上线试运行。2022年直销收入占比同比提升 17.2pcts 至 39.9%，其中毛利率为 95.3%的 i 茅台贡献收入 118.8亿元，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。据 3月 21日数据，截至 3月 19日，“i 茅台”上线 353天，注册用户达到了 3721万人，平均日活达到了 496万人，累计销售额已经达到了 202.5亿元。 茅台已经打通全国超 2000家线下专卖店、直营店等组成“提货点”，让消费者能够在“i 茅台”实现“线上购酒，就近提货”，近距离体验茅台文化。 大集团一盘棋，“数实融合”引领潮流。今年春糖，茅台相继举办了“喜相逢·茅台 1935”、台源酒论坛等活动，并首次以“大集团一盘棋”的姿态亮相糖酒会。集团各酒类子公司和 i 茅台、巽风、茅台冰淇淋、茅台文创产品均设独立展位。2023年 1月 1日，“巽风数字世界”正式上线。2月 1日，茅台集团召开 2023年第四次党委（扩大）会议透露巽风数字世界运营一个月注册用户突破240万。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 744/875/1020亿元，同比增长 18.7%/17.5%/16.7%，当前股价对应 P/E分别为 30/25/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：2023年6月13日，公司召开2022年度股东大会。大会首度提出美的“五线”生态体系，清晰确立茅台发展底层逻辑，管理层对完成15%年度增长目标传递强大信心，为投资者带来更多确定性；此外管理层就行业趋势、渠道布局、提价及资金管理等投资者关注的问题进行详细解答，积极坦诚回应市场。 升级“五线生态体系”，向美而行。会上丁雄军董事长以“美的五线生态系统”为题发表演讲，分享在过去两年对茅台“美学观”和“生态观”逐步融入企业发展过程中的新思考，将“五线发展道路”升级为“五线生态体系”。其中蓝线聚焦“增长”，打造美的产业生态、产品生态和渠道生态，目前公司已形成纵向成链的产业链和横向成态的产业幅，满足消费者不同需求的产品生态，以及相互协调的渠道生态；绿线聚焦“绿色”，打造美的质量生态和自然生态，通过“365”质量体系，实现全员质量共治、全域质量协同、全生命周期质量管控，全方位保障茅台酒品质；白线聚焦“动力”，通过科技、数字化、改革和开发形成推动茅台可持续发展的动力体系；紫线聚焦“文化”，打造美的文化生态和共同体生态，将茅台文化与中华传统文化、中国酒文化融合创新，推动茅台文化创造性转化和创新性发展；红线聚焦“安全”，打造美的安全生态。 坚定白酒行业发展信心，加速奔向世界一流。会上公司就行业趋势、渠道布局、提价及资金管理等投资者关注的问题进行详细解答。行业趋势方面，提出观察行业产业政策和产业规律的二元视角，其中产业规律聚焦宏观经济、消费政策及消费环境、人口因素，并坚定行业发展信心，肯定产业发展的长周期性、可持续性。渠道布局方面，23年为公司国际化布局年，24年将探索布局新渠道、新产品、新价格、新传播方式，25年形成茅台特色的国际化路径，形成国际国内相互促进的市场格局；此外公司持续推进渠道多元化，布局三代专卖店、酱酒体验中心、商超、卖场、电商等，以渠道为主布局B端，以直营体系和团购业务布局C端，并通过i茅台形成BC协同的渠道生态。提价及资金管理方面，公司将持续推进价格市场化改革，通过财务公司保障资金管理的安全性，未来为股东提供更多投资回报。 投资建议：高质量发展，长期价值凸显。公司经营韧性凸显、改革动力充足，看好公司白酒龙头地位下的跨周期属性，未来伴随改革举措持续推进，公司在保持战略定力、坚定发展道路下有望延续高质量发展，股东大会顺利召开有望提振市场信心。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为744/875/1021亿元，同比增长18.7%/17.6%/16.7%，当前股价对应P/E分别为30/26/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入 107.06亿元同比+16.27%；实现归母净利润 14.51亿元，同比 yoy+28.86%，实现扣非归母净利润 13.49亿元，同比+32.07%。 Q1开门红量价齐升，主品牌内部结构进一步改善。23Q1公司实现销量236.3万千升，同比+11.0%，其中主品牌销量 140.1万千升，同比+7.5%，其他品牌销量 96.2万千升，同比+16.6%。23Q1主品牌占比同比下降，主要由于2022年 3月山东疫情，崂山、银麦主销区均在山东，受疫情影响下滑明显（22Q1其他品牌销量共 82.5万千升，同比-13%），因此其他品牌高增主要为低基数下的表现。此外，主品牌中体量最大的经典 2022年同期基数较高，抑制单季度主品牌增速。同时，23Q1公司主品牌内部结构进一步改善，经典及以上产品销量共 98.4万吨，同比+11.6%，主因白啤维持高增，1903、纯生增长态势良好，经典在高基数下表现稳健。产品结构持续叠加提价影响，23Q1吨价达4531元/千升，同比+4.76%。 预计 23年结构改善，随着步入旺季超预期核心变量由量转为价。2022年受疫情影响，公司中高端产品放量对吨价增长贡献有限，主要依靠提价、低端品结构改善及罐化率提升弥补。展望 2023年，餐饮、夜场终端逐步复苏有望提振中高端产品表现，我们预计全年吨价提速。年初至今销量低基数逻辑逐步兑现，随着进入啤酒旺季，后续核心变量由量转为价，我们建议 23Q2尤其 4-5月重点关注纯生增速，主因纯生销区分散，2022年 4月起上海及多地受疫情影响，22Q2为其主要受损季度；步入 23Q3吨价基数开始回落。 毛利率微增，费用持续精益，凸显盈利韧性。23Q1公司吨成本同比+3.96%，主要由大麦价格涨幅较大所致，但包材价格整体呈下行趋势，我们预计后续成本压力有望逐季缓解，Q1公司毛利率 38.32%，同比微增 0.47pct。 费用端公司持续精益，销售费用率同比-0.35pct，主因费用投放更精细化；管理费用率同比-0.87pct，主因股份支付减少、人员持续优化。综合驱动23Q1扣非归母净利率达 12.60%，同比+1.51pct，盈利韧性凸显。 投资建议：随着疫情扰动褪去，2023年公司基本面强化，我们预计收入质量有望提升，同时成本压力回落、费用投放及管理持续精益，看好全年利润弹性释放。我们预计 2023-2025年公司营收 347.37/370.36/391.15亿元，分别同比增长 8.0%/6.6%/5.6%；归母净利润分别为 46.55/56.64/67.15亿元，分别同比增长 25.4%/21.7%/18.6%；当前市值对应 PE 分别为 33/27/23x，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气、场景恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等

事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收14.5亿元，同比+12.11%；归母净利润1.58亿元，同比+3.03%；扣非归母净利润1.48亿元，同比+16.16%。单Q4实现营收4.82亿元，同比+9.85%；归母净利润0.69亿元，同比-9.93%；扣非归母净利润0.72亿元，同比+13.71%。23Q1实现营收3.91亿元，同比+22.15%；归母净利润0.55亿元，同比+145.02%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+103.08%。 新品及新渠道表现亮眼，22年平稳收官。22年公司营收同比+12.11%，分产品看，老三样青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收3.69/2.31/2.09亿元，同比+11.2%/-1.3%/+0.3%；综合果仁及豆果收入3.82亿元，同比+29.3%，系口味型坚果在高端会员店、电商等渠道快速放量；其他产品（花生、薯片、米饼等）收入2.53亿元，同比+14.8%，主要系22年7月安阳工厂新品投产。分渠道看，22年电商渠道收入1.67亿元，同比-5.6%，传统电商平台成长受限，公司于22Q4积极转变线上经营策略，顺应线上变化趋势，借助抖音、快手等在内的新电商平台拉动新增长；同时，公司积极拓展山姆、零食很忙等新渠道，22年经销收入12.3亿元，同比+14.7%。 成本回落规模效应显著，23Q1盈利改善明显。22年公司毛利率变动-0.84pcts至34.26%，主要系提价难以覆盖成本上涨，具体来看：1）棕榈油/青豆/蚕豆价格同比分别+13%/11%/10%，产品成本有所上升，2）电商模式22Q2逐步提价到位，22年平均销售价格同比+10%；22年销售费用率同比-2pcts至14.1%，系21年存在梯媒广告费1600万左右；22年实现扣非净利率10.2%，同比+0.3pcts。23Q1成本回落下盈利能力有所提升，Q1毛利率同比+1.5pcts至36.35%；销售规模扩张下销售费用率同比-3.53pcts至13.67%；23Q1最终录得净利率14.1%，同比+7.07pcts。 渠道理顺增长动能充足，全年高增可期。2022H2以来公司持续推动渠道转型，筹建八大事业部，按照细分渠道进行组织架构拆分，调整供应链积极拥抱量贩零食店和电商渠道，同时积极深耕高端会员店及流通渠道，增长动能充足。展望23年，零食量贩渠道红利加速释放及会员商超持续拓品下，全年收入有望高速增长；利润端伴随成本回落、产能利用率提升，预计释放利润弹性。 投资建议：我们预计公司2023~2025年营业收入分别为20/27/34亿元，同比增长39%/33%/28%；归母净利润分别为2.6/3.4/4.5亿元，同比增长61%/35%/31%，当前股价对应P/E分别为32/24/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年实现营收 36亿元，同比+16.5%；归母净利润 2.2亿元，同比-32.3%；扣非归母净利润 1.8亿元，同比-33.2%。单 Q4实现营收 8.6亿元，同比+19.8%；归母净利润-576.5万元，同比-116.9%。2023Q1实现营收 7.6亿元，同比+13.8%；归母净利润 0.5亿元，同比+60.3%；扣非归母净利润 0.3亿元，同比+60.4%。 22年门店经营稳健，核心单品增长强劲。22年公司营收同比+16.5%，分产品看，22年鲜货产品收入 30.6亿元，同比+13.8%，其中夫妻肺片/整禽/香辣 休 闲 / 其 他 鲜 货 收 入 分 别 为 10.9/9.2/3.7/6.6亿 元 ， 同 比+17.3%/9.0%/2.8%/22.9%，核心单品增长强劲；预包装及其他产品收入 3.7亿元，同比+23.0%。分渠道看，经销/直营/其他模式收入分别为 31.4/0.4/3.9亿元，同比-12.6%/28.0%/68.4%，公司多层次、多渠道销售并存，疫情期间拓展盒马鲜生、叮咚买菜等新零售渠道，其他模式收入增速亮眼。门店方面，22年底公司门店数 5695家，净增 535家，单店收入同比基本持平。 成本回落、费用平稳下 23Q1盈利改善趋势明显。22Q4公司实现毛利率11.1%，同比-5.0pcts，主要系进口牛肉、鸡肉等价格处于高位。23Q1原材料价格同比环比下行，成本压力有所缓解，Q1实现毛利率 18.7%，同比+2.3pcts，环比+7.6pcts。费用端，22Q4/23Q1销售费用率分别为 5.6%/4.5%，同比+1.7pcts/+0.3pcts；管理费用率分别为 4.0%/6.5%，同比-2.5pcts/+0.3pcts。 最终 22Q4/23Q1录得净利率-0.7%/5.9%，同比-5.4pcts/+1.7pcts。成本回落、费用平稳下，23Q1盈利改善趋势明显。 拓店提速、成本改善下有望迎来恢复性增长。展望 23年，客流逐步恢复下公司闭店率有望降低，预计开店持续提速，店效进一步提升；同时公司抓住行业发展机遇及第三方平台汇集的巨大用户流量，迅速进行线上全渠道布局，线下与大型 O2O 生鲜电商合作，To B 为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务，全渠道布局驱动营收增长。利润端，原材料成本压力缓解下有望释放利润弹性。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 43/52/61亿元，同比增长 20.2%/19.5%/17.1%；归母净利润分别为 3.7/4.9/6.2亿元，同比增长 65%/34%/26%，当前股价对应 P/E 分别为 31/23/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；同店增长不及预期；原材料价格波动；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 23.85亿元，同比-18.94%；归母净利润 1.49亿元，同比+59.78%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比+72.50%。 23Q1线上收入承压，门店结构持续调整。23Q1收入同比-18.94%，其中电商渠道收入 12.1亿元，同比-32.4%，主要系线上淘宝等平台流量下滑、公司调整社交渠道策略；团购业务收入 1.2亿元，23Q1春节错期，大客户备货提前叠加公司关闭流通渠道团购业务，团购渠道同比-30.5%。直营/加盟分别实现收入 5.8/7.6亿元，3月末直营/加盟门店数分别为 1026/2158家，分别净增 28/-70家，直营渠道持续拓店带动营收同比+7.1%；加盟渠道持续打磨大店转型升级，23Q1营收同比-2.9%。 降本增效、费用精细化投放推动盈利能力提升。23Q1实现毛利率 29.16%，同比+2.86pcts，主要系：1）产品结构调整；2）经营效率改善；3）物流运输板块效率提升，仓储运输费率下降。其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别变动+4.23/-0.82/+1.12/-3.29pcts 至 26.24%/21.71%/46.48%/24.10%。费用端，销售费用率 17.0%，同比-1.3pcts，线上精准营销，整体营销 ROI 同比提升；管理费用率 5.1%，同比+0.5pcts；23Q1实现净利率 6.2%，同比+3.0pcts，降本增效、费用精细化推动公司盈利能力提升。 23年门店拓店&升级积极，营收有望快速恢复。23年公司积极拓店并调整门店结构，2023Q1已签约待开业门店共 81家，直营/加盟分别 65/16家，线下门店转型及单店客流恢复下，店效有望逐步提升。线上渠道聚焦私域运营，传统平台调整策略，提高费效，展望 23年在拓展新店、升级老店下营收有望快速增长。 投资建议：2023年公司继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，提升购物体验。我们预计公司 2023-2025年 营 收 分 别 为 115/138/160亿 元 ， 同 比 增 长21.8%/20.2%/15.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.6/5.9/7.6亿 元 ， 同 比 增 长35.6%/28.9%/29.0%，当前股价对应 PE 分别为 29/23/18，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润分别为167.1/31.4/30.7 亿元， 同比+26%/+36.8%/+30.7%；其中22Q4 分别为39.5/5.2/4.9 亿元， 同比+24.7%/+58.2%/+71.6% ； 23Q1 分别为65.8/15.7/15.5 亿元， 同比+24.8%/+42.9%/41.8%。 年份原浆占比及毛利持续提升，全国化扩张稳步进行。分系列看：22 年年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼分别实现营收121.1/18.7/12.6 亿元， 同比30.1%/16.5%/+11.4% ， 占比79.4%/12.3%/8.3% ， 毛利率分别为84.5%/59.7%/75.0%，同比+1.31/+1.11/-0.06pcts。受益于品牌力和持续的消费者教育，基本盘年份原浆系列营收占比和毛利率持续提升，拉升产品结构持续向上。从量价拆分来看：年份原浆（量+21.77%，价+6.82%），古井贡酒（量+9.11%，价+6.73%），黄鹤楼（量+5.13%，价+5.95%），各品牌均实现了量升价增，年份原浆量增贡献最大。分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收13.3/143.5/10.1 亿元， 同比+23.8%/+26.9%/+15.2% ， 占比8.1%/85.2%/6.6%，毛利率77.4%/77%/79.8%，同比+2.56/+2.05/+2.04pct，华中大本营市场占比稳中有升。分渠道看：线上/线下实现营收6.1/161 亿元，同比+14.89%/+26.4%，占比4%/96%，毛利率77.04%/77.17%，同比-0.01/+2.15pcts。经销商数量上：22 年末经销商共计4399 家，其中华北/华中/华南分别1132/2721/530 家，年内净增加127 家/78 家/183 家。省外招商铺货同步进行，公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进。 费用持续优化，利润弹性释放。毛利率方面，公司 22 年/22Q4/23Q1 分别为77.2%/79.6%/79.7%，同比+2.1/+7.5/+1.8pcts。结构优化拉升毛利率水平。 费用端：公司22 年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为27.9%/ 7.3%/-1.29%，同比-2.27/-0.77/+0.24pcts。23Q1 分别为28.83%/5.66%/-1.33%，同比-1.33/-0.67/+0.25pcts；销售、管理费用率连续两个季度下降，具备可持续性。 净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1 分别为19.5%/13.8%/ 24.3%，同比+1.56/+2.84/+2.8pcts。 投资建议：公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场， 产品结构不断提升。 展望23 年，公司计划实现营收 201 亿元，较上年营收增长 20.26%；计划实现利润总额 60 亿元，较上年利润总额增长 34.21%。公司目标制定积极，彰显管理层信心。预计公司2023-2025 年营收分别为201.5/240/284 亿元，同比21%/19%/18%，归母净利润分别为43/54/67 亿元，同比38%/26%/24%，当前股价对应 PE 分别为36/29/24 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；宏观经济承压及疫情反复致消费场景冲击超预期；省外扩张或产品结构升级不达预期；

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为 51.35/15.50/15.33亿元，同比+2.12%/ -10.24%/+3.3%；其中 22Q4分别为 13.73/3.49/3.52亿元，同比-1.9%/ -39.58%/-7.06% ； 23Q1分 别 为 15.92/5.36/5.29亿 元 ， 同 比 +21.35%/+10.37%/11.79%。 高档酒营收、毛利率稳中有升，省外招商加速但平均体量尚小。分产品看，22年高/中/低档白酒分别实现营收 48.7/1.0/0.9亿元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率 75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。 高档白酒占比 96.26%，营收和毛利率均实现稳中有升。23Q1高/中/低档白酒分别实现营收 15.09/0.27/0.23亿元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高档酒占比 97%，较 22年末又有提升。主因省内百元价位的口子 5/6年春节动销较好，新品“兼”系列在 23Q1亦有贡献。分区域看，22年省内/省外分别实现营收41.7/8.9亿 元 ， 占 比 82.43%/17.57% ， 同 比 +2.27%/-0.03% ， 毛 利 率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省内大本营稳固。分渠道看，22年直销（含团购） /批发代理分别实现营收 0.87/49.73亿元，同比+20.79%/+1.58%，毛利率 81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直销渠道增势显著除低基数外，还因公司 22年 10月新增京东自营旗舰店，并加强了和猫超、抖音平台的合作，完善电商渠道。经销商数量上，22年末经销商共计 859家，其中省内/省外分别 478/381家，年内净增加 10家/84家； 结构向上毛利水平基本稳定，短期财务费用率上行拖累净利水平。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/ -1.4pcts。23Q1毛利下滑或因新品“兼”系列上市推广初期赠酒，导致货折比例增加所致。费用端：公司 22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理费用增加主因东山产业园工程转固，开始计提折旧所致。23Q1分别为 12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。净利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1净利率下滑系财务费用增加所致。 投资建议：新品“兼”系列 2月上市后经销商打款积极，终端铺货顺利。股权激励（23-25年营收/扣非净利润同比不低于 15%/13%/15%）落地彰显管理层信心、激发内部动能。公司重视省会市场的引领辐射作用，合肥营销中心已于年初主做政商务团购，渠道扁平化改革有助于公司统一的费用投放与管控。预计公司 2023-2025年营收分别为 60/70/81亿元，同比 17%/16%/16%，归母净利润分别为 19/22/26亿元，同比 22%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

事件：2023年 4月 29日，公司披露 2022年年报 2023年一季报，22年实现营业收入 251.24亿元，同比+21.71%，归母净利润 103.65亿元，同比+30.29%；其中 22Q4实现营业收入 75.99亿元，同比+16.32%，归母净利润21.48亿元，同比+27.86%。22年销售收现 259.13亿元，同比+14.93%。23Q1实现营业收入 76.1亿元，同比+20.57%，归母净利润 37.13亿元，同比+29.1%，扣非归母净利润 36.89亿元，同比+28.77%，合同负债期末为 17.26亿元，环比减少 8.41亿元。 22年净利率再创新高，产品结构升级趋势延续。22年公司中高档酒收入221.33亿元，同比增长 20.3%，其他酒收入 26.34亿元，同比增长 30.52%。其中，中高档酒/其他酒的销量分别同比+17%/+7%至 3.7/4.9万吨，吨价分别同比+3%/+23%，带动毛利率分别+0.7pct/+8.1pct 至 91.1%/53.2%，整体毛利率+0.9pct 至 86.6%。公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰，从国窖1573高端引领到低度放量抢占增量市场高线次高端，产品结构持续升级。2022年毛利率同比+0.89pct 至 86.6%，销售费用率、管理费用率分别同比-3.71pct、-0.34pct，最终净利率+2.72pct 至 41.3%、创历史新高。 23Q1费用投放效率持续优化，经营现金流表现优异。23Q1销售费用率/管理费用率分别-1.6pct/-1.1pct 至 9.08%/3.28%，销售费用下降主因促消费减少，费用投放效率持续优化。营业税金及附加占比+0.9pct，毛利率同比+1.7pct 至88.09%，23Q1归母净利率同比上升 3.23pcts 至 48.79%。23Q1经营性现金流同比变动 33.34%至 15.09亿元；23Q1合同负债同比/环比分别变动-0.37/-8.41亿元至 17.26亿元。 投资建议：过去三年，公司连续 5个季度实现营收同比增速超过 20%、连续 9个季度实现净利润同比增速超过 25%。23年公司将紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，目标营业收入同比增长不低于 15%。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 134/165/196亿元，对应 EPS 分别为 9.08/11.20/13.31元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国窖 1573、特曲 60增长不及预期。

公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收740 亿元，同比增长12%；实现归母净利润267 亿元，同比增长14%。公司实现营业收入连续7 年两位数增长，圆满完成年初目标。其中，22Q4 公司实现营收182 亿元，同比+10%；实现归母净利润67 亿元，同比+11%。23Q1 公司实现营收311亿元，同比+13%；实现归母净利润125 亿元，同比+16%。 营收高质量增长，产品结构优化。分产品看，量价拆分公司22 年酒类销量同比-30.04%，吨价同比+56.45%，其中，五粮液产品/其它酒类分别实现营收553.4/122.3 亿元，同比+12.2%/-3.1%，毛利率分别为87%/61%，产品结构向中高价位聚焦，吨价提升明显。22 年公司清退12 个品牌，浓香公司产品价格中枢拉升，八代收入稳健增长。23 年公司将做优五粮液“1+3”产品体系，坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，以1618、39 度五粮液和经典五粮液为重点产品，进一步做强品牌、做优产品，引领市场消费趋势，实现高质量增长。持续强化系列酒产品矩阵，推进差异化、精准化布局，满足新消费需求。分地区看，22年东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部收入增速分别为同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/+1.3%，西部强势崛起。公司实行“总部抓总，大区主战”营销策略，原21 个营销战区调整为26 个营销大区，22 年21 个大区营收实现增长。分渠道看，经销/直销分别实现收入404.9/270.7 亿元，同比+7.2%/13.0%。同时进行积极市场扩张，新增专卖店85 家，调整为直营模式，推进智慧门店2.0 建设进程；经销商数量增加488 家，同比+18%，全渠道实现稳步扩张。 毛利率保持稳定，费用控制能力持续提升。22 年公司毛利率/净利率分别为75.4%/37.8%，同比+0.07/+0.79pcts；销售费用率同比-0.57pcts 至9.25%；管理费用率同比-0.23pcts 至4.15%；合同负债123.79 亿元，同比/环比分别-6.8/+94.2 亿元。23Q1 毛利率/净利率分别为78.4%/42.1%，同比-0.02/+0.81pcts；销售费用率/管理费用率分别同比-0.60/-0.04pcts 至6.8%/3.5%，合同负债55.36 亿元，同比/环比+19.3/-68.43 亿元，经营现金流95.4 亿元，实现由负转正，在消费复苏大背景下实现良好开局，强现金回款能力彰显品牌力，净利率延续22 年增长趋势，费用控制能力持续提升。 投资建议：公司22 年稳健增长，23Q1 动销强势开启新一轮稳定发展。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为313/361/416 亿元，当前股价对应P/E 分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件：2023 年4 月27 日，公司披露2023 年一季度财报，Q1 实现营业收入20.21 亿元，同比+7.28%，归母净利润5.69 亿元，同比+7.34%，扣非归母净利润5.6 亿元，同比+8.5%。Q1 公司销售收现22.36 亿元，同比增长22.99%，合同负债期末为7.97 亿元，环比增加4.99 亿元。截至23Q1 末，公司经销商数量为2285 家，较22Q4 末净增加127 家。 沱牌增长提速，省外扩张持续推进。分产品看，23Q1 公司中高档酒实现营收16.70 亿元，同比增长6.05%，普通酒营收2.36 亿元，同比增长13.21%。 23Q1 年以沱牌主导的普通酒占比提升0.6pcts 至11.68%，主因春节期间公司重点投入推广沱牌酒，携“0713 男团”引领潮流趋势，线上线下结合，融合“年味+经典”，使沱牌酒“国民名酒”形象深入人心。分渠道来看，批发代理实现营收17.65 亿元，同比增长6.42%，电商销售营收1.42 亿元，同比增长13%。 分地区来看，23Q1 四川省内/省外营业收入分别为4.83/14.23 亿元，同比-6.65%/+12.43%，分别占营收的23.92%/70.41%，省外扩张持续推进。 费用管控优异，盈利能力稳定。23Q1 公司毛利率下降2.45pcts 至78.38%，主因夜郎古并表及产品收入结构变化。销售费用为3.89 亿元，同比增长11.93%，销售费用率同比提升0.8pcts 至19.26%，主因公司加大春节期间费用投放，登陆央视春晚、亮相海外多国迎春活动、投放《新闻联播》前黄金时段广告，精准、强力地传递了品牌声量和形象势能，强劲带动销售提速，显著提高开瓶率；管理费用率分别同比-2.36pcts 至8.10%。23Q1 归母净利润同比增长7.34%，归母净利率28.18%，同比基本持平。23Q1 公司经营性现金流同比变动-45.59%至2.28 亿元，主要系本期购买商品支付现金增加所致。 深化老酒战略，千元战略新品藏品十年上市。4 月9 日，公司在2023 年经销商大会上发布了千元价位段战略新品“藏品·舍得10 年”，拥有“六老”工艺带来的高端品质和深厚的文化内涵。在运营模式上，藏品十年创新采取“厂家品牌授权+经销商股份制”合作的模式，做到“统一管理、统一价格、统一推广”三统一，分享“产品销售利润+年度经营红利”双利润。公司计划在三年内将藏品十年打造为规模超十亿的单品，十年打造为仅次于品味·舍得的第二大优势单品，进一步打开公司千元价格带产品增长空间。 投资建议：公司继续深化老酒战略，并加快向“白酒发展为主、生态酒旅融合、科研高效转化、供应链生态友好”平台型企业进化，开创更多增长可能，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.2/26.7/33.9 亿元，对应EPS 分别为6.36/8.03/10.19 元，当前股价对应 PE 分别为29/23/18 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

事件：公司 4月 25日发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润 55.05/17.05亿元，同比+19.59%/+22.97%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 16.13/5.02亿元，同比+15.39%/+18.53%；23Q1实现营收/归母净利润 19.16/7.00亿元，同比+21.11%/+26.55%。 洞藏系列营收占比持续提升，皖北皖江氛围向好。分产品看，22年高档酒(洞藏及金银星系列)/普通酒(百年迎驾及糟坊系列)分别占比 75.58%/ 24.42%，同比+27.59%/+3.55%，毛利率 76.67%/53.33%，同比+0.18/ -3.23pcts。23Q1中高档/普通酒分别实现营收 15.14/3.19亿元，占比 82.6%/ 17.4%，同比+22.3%/+20.04%。高档白酒增速较快，营收占比持续提升，主要受益于洞藏系列的资源聚焦和春节返乡潮，使占据省内主流价格带的洞 6/9快速放量。 分区域看，22年省内/省外分别占比 66.09%/33.91%，同比+25.65%/+12.19%，毛利率 73.25%/ 66.52%，同比+0.44/-0.82pcts。23Q1省内/省外分别实现营收 13.6/4.73亿元，占比 74.2%/25.8%，同比+30.28%/+2.86%。省内增速快于省外。公司通过调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，未来省内市场增量来自皖北、皖江区域市占率提升、合肥六安基地市场产品结构拉升及省内大环境带动三方面。分渠道看，22年直销（含团购）/批发代理分别占比 5.89%/94.11%，同比+21.28%/ +20.71%，毛利率 77.88%/70.54%，毛利率同比-0.70/+0.21pct。23Q1直销/批发代理分别实现营收 1.5/16.83亿元，占比 8.17%/91.83%，同比+34.42%/ +20.90%。经销商数量上：22年末经销商共计 1334家，其中省内/省外分别 689/645家，年内净增加 46家/13家； 23Q1期末共计 1339家，省内/省外分别 691/648家，净增加 2家/3家。省内外同步招商，但省外平均体量小于省内。 规模效应提升费效，费用管控释放业绩弹性。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 68.0%/66.7%/71.2%，同比+0.48/1.31/-0.2pcts。23Q1毛利下滑或因增加了货折比例所致。费用端：公司 22年销售/管理/研发费用率分别为9.17%/4.58%/1.11% ， 同 比 -0.56/-0.86/-0.04pcts ， 23Q1分 别 为6.41%/3.56%/+0.95%，同比-1.36/-0.38/+0.14pcts；销售费用率 23Q1下降1.36pct 主因公司品牌力提升带动自点率，春节动销两旺，渠道费用规模效应显著。净利率方面，公司 22年/22Q4/23Q1分别为 31%/30.9%/36.7%，同比+0.74/+0.75/+1.66pcts。公司净利率水平持续提升。 投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，洞藏系列洞 6、洞 9卡位主流价格带持续放量，拉升产品结构。省内合肥六安基本盘稳固，未来随着品牌力持续提升带动皖北、皖江大区的快速突破放量。预计公司 2023-2025年营收分别为67/80/95亿元，同比 21%/20%/18%，归母净利润分别为 21/26/33亿元，同比 26%/23%/24%，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

微软雅黑微软雅黑 事件：4月 25日公司发布 2022年及 23Q1业绩公告，22年实现营收/归母净利润 100.06/3.62亿元，同比+11.59%/+15.77%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 25.27/0.51亿元，同比+9.04%/-8.78%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利 25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/115.5%。 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+11.59%，首次迈入百亿俱乐部。单 Q4营收同比+9.04%，22Q4主营低温产品受疫情影响冷链运输影响，动销遭受较大冲击。疫情防控放开后，乳制品行业需求呈现弱复苏态势，23Q1液态奶营收逆势实现双位数增长。分品牌看，公司核心子公司四川乳业/雪兰/寰美/琴牌/唯品分别实现营收 16.4/11.7/18.7/9.9/6.38亿元，净利率分别为 6.3%/3.7%/8.3%/5.1%/6.8%。分业务看，22年公司液体乳/奶粉实现营收 87.76/0.71亿元，分别同比+5.72%/-2.93% 。公司持续贯彻“鲜立方”战略，低温鲜及低温酸表现优于行业，低温鲜营收同比双位数增长，公司持续加大新品创新力度，新品收入整体贡献度超 10%。22年具体营收，“24小时”品类结构持续升级，高端黄金营养乳实现同增 50%；朝日唯品坚持循环农作品牌理念，有机系列实现同增 200%+。分区域看，公司在西南/华东/华北/西北实现营收 37.24/28.82/7.98/14.38亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/ +0.47%，华东和西北地区大幅增长主因唯品及夏进品牌的放量增长；西南/华东/西北地区毛利率分别为 28.07%/23.31%/24.22%，同比-0.20/-1.85/+0.85pcts；渠道端，公司在经销商渠道推动城市群策略，华东、川南城市群均实现增长 50%+，大湾区实现翻倍增长。 产品结构持续优化+成本压力释放+费用精细化管理，盈利能力有望环比改善。 22年公司整体毛利率为 24.04%，同比-0.52pcts，其中液体乳毛利率为26.06%，同比+1.32pcts。23Q1毛利率 27.06%，同比改善 3.1pcts，主因产品结构持续优化；归母净利率 2.5%，同比+0.5pcts。23Q1扣非净利率同比+1.47pcts。成本端：原奶价格自 21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落 7.5%，奶价红利在 23Q1显现。费用端：22年销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 分 别 同 比 +8.74%/-4.63%/+18.42% ， 费 用 率 分 别 为13.56%/4.69%/0.48%，同比-0.36/-0.77/+0.03pcts，疫情扰动下线下营销费用投入减少，股权激励费用摊销减少致管理费用下降。伴随规模效应将助推费效比进一步上升，公司逐年盈利提升战略有望兑现。 内生增长贡献收入主增量，产品结构优化助推净利提升。公司投后管理能力持续兑现，外延转内生的增长方式实现营收增长的可持续性。结构提升+规模效应+成本红利，未来三条盈利提升路径清晰。预计公司 23~25年营收分别为118/139/157亿元，归母净利润分别为 5.1/6.5/8.1亿元，当前股价对应 P/E 分别为 29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。

事件：2023年4月25日，公司发布2023年一季报。23Q1公司实现总营收393.8亿元，同比+18.7%；实现归母净利润208.0亿元，同比+20.6%。超过此前公布的“生产经营数据“公告（实现营业总收入/归母净利润391.6/205.2亿元左右，同比增长约18%/19%）。23Q1合同负债同比/环比变动+0.08/-71.42亿元至83.30亿元。 产品结构优化升级，系列酒增长强劲。23Q1，茅台酒/系列酒分别实现收入337.2/50.1亿元，同比+16.8%/46.3%，我们认为茅台酒的增长主要系非标酒提价及直营渠道加大投放驱动，系列酒的增长主因茅台1935放量。截至2023年1月9日，茅台1935自2022年1月18日推出已经实现了52.14亿元的营收，茅台1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。2023年是茅台集团发展的关键年，在“双巩固、双打造、双翻番”的“十四五”总体目标规划下，在习酒剥离后，按照茅台集团和丁雄军的部署，2023年，茅台酱香酒公司要在2022年完成157亿元销售基础上向200亿元体量进发，茅台1935也要成为“千元价格带的百亿级的超级大单品“。 i茅台提升直销占比，全渠道营销驱动增长。23Q1，直销/批发渠道收入分别178.1亿/209.3亿元，同比变化分别为+63.56%/-2.20%，直销渠道收入占比提升至46.0%，同比/环比+12pcts/-1.4pcts，其中“i茅台”实现酒类不含税收入49.0亿元，我们预计“i茅台”贡献主要增量，2022年3月31日，“i茅台”开始上线试运行。茅台已经打通全国超2000家线下专卖店、直营店等组成“提货点”，让消费者能够在“i茅台”实现“线上购酒，就近提货”，近距离体验茅台文化。 经营现金流表现优异，盈利能力稳中有升。23Q1公司净利率/毛利率分别同比变动+0.84/+0.23个百分点至52.81%/92.60%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.32/-1.32个百分点至1.92%/5.11%，我们认为销售费用增加主因系列酒开展品鉴会等市场推广活动所致。23Q1经营活动产生的现金流量净额为52.45亿，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少以及贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为744/875/1021亿元，同比增长18.7%/17.6%/16.7%，当前股价对应P/E分别为29/25/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。