事件：2022 年公司实现总营收2574.85 亿元（yoy+13.82%），归母净利润30.11 亿元（yoy-27.12%），扣非归母净利润31.84 亿元（yoy-36.27%）；其中，22Q4 实现总营收696.46 亿元（yoy+9.68%），归母净利润6.58 亿元（yoy+46.02%），扣非归母净利润9.25 亿元（yoy+10.26%）。 营收端稳健成长，两大主业量价齐升。2022 年公司实现营收2574.85 亿元（ yoy+13.82%） 。分产品来看， （ 1） 厨房食品： 营收1571.32 亿元（yoy+10.67%），毛利率6.68%（-1.62pcts），销量2145 万吨（yoy+3.85%），平均吨价7325 元/吨（yoy+6.57%）。公司厨房食品营收稳健增长，主要系公司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，疫情中加强内部管理，同时在22 年上调部分产品价格。（2）饲料原料及油脂科技：营收986.06 亿元（yoy+19.50%），毛利率3.81%%（-3.60pcts），销量2145 万吨（yoy+3.40%），平均吨价4175 元/吨（yoy+15.57%），营收增速表现亮眼，主要系饲料原料的主要客户需求上升，公司的大豆压榨量较去年增加；（3）其他：营收17.47 亿元（yoy+0.88%）, 毛利率21.20%（yoy-13.80pcts）。分销售模式来看，厨房食品中经销/ 直销营收分别为739.73/831.58 亿元， 分别同比增长12.70%/8.93%，毛利率分别为6.82%/6.56%。截至22 年底，公司经销商数量合计7768 家（yoy+26.91%），其中东部/南部/西部/北部/中部经销商数量为2669/743/1692/1521/1143 家， 分别同比增长26.97%/36.58%/21.99%/29.67%/24.92%。 原材料上涨压缩毛利率，期间费用率下降。2022 年公司毛利率5.68%（yoy-2.50pts），主要系原材料成本上涨幅度较大，且涨价不能完全覆盖原料价格上涨。2022 年公司期间费用率3.97%（yoy-0.69pts），其中销售费用率2.32%（yoy-0.61pts），主要系公司减少促销活动以及差旅活动；管理费用率1.28%（yoy-0.23pts），主要系公司管理效率提升；财务费用率0.28%（yoy+0.17pts），主要系净利息支出增加以及汇兑损失增加。2022 年公司归母净利率1.17%（yoy-0.66pts），盈利承压。 投资建议：公司系国内农产品和食品加工龙头企业之一，在同行中表现出较强的竞争优势和经营韧性。我们预计公司2023-2025 年营收分别为2837.49/3088.04/3480.22 亿元，同比增长10.2%/8.8%/12.7%，归母净利润分别为52.83/67.09/85.67 亿元，同比增长75.5%/27.0%/27.7%，当前股价（3月24 日收盘价）对应PE 分别为45/35/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、食品安全问题等。

国资啤酒龙头，目前利润率有较大提升空间。公司于 1980年成立，于 1997年在深交所上市，主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，采用“1+3”品牌策略，截至 22H1燕京共有 54家子公司布局全国。根据国家统计局和各公司年报数据测算，2021年燕京啤酒产量为 362万吨，市占率约为10%。2018-2021年公司营收从 113.4亿元增至 119.6亿元（CAGR 约为 1.8%），归母净利润从 1.8亿元增至 2.3亿元（CAGR 约为 8.2%），归母净利率从 1.59%增至 1.91%。目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均，尚有较大提升空间。 2025年 U8有望成为百万吨级大单品，强势能驱动公司产品结构高端化。 分区域看，公司在华南&华北收入占比约八成，北京、内蒙、广西基地市场稳步发展，四川、湖南、河北等成长型市场有望贡献增量。分产品看，2019-2021年公司中高档产品收入占比从 55%提升至 60%。2021年 U8销量已超 40万吨，成长势能延续。根据公司“十四五”规划，公司致力将燕京 U8打造成百万吨级大单品。我们认为现阶段 U8具备较好放量条件： （1）基地市场深度下沉，成长市场高性价比渗透。U8采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京 U8在基地市场的份额。为开拓弱势市场，U8通过百强县工程进行渠道下沉，减少与本土优势品牌直接竞争，实现高性价比渗透。 （2）定位中高端具先发优势，有望承接消费升级需求。 目前 8-10元价格带仍未跑出绝对的龙头产品，燕京 U8在公司战略、产品特性、渠道布局、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。 （3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。U8凭借其独特口感、潮酷外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合。公司签约流量明星，在线上平台高频制造话题，在线下开展包店活动，共振提升 U8在年轻消费者心中的影响力。 以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升。当下公司净利率偏低拖累ROE，人效&厂效尚有较大的提升空间。22年公司推出“十四五”规划，提出“二次创业，复兴燕京”的“十四五”改革主基调，以大单品为战略核心，推动公司高质量发展。公司已搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司，加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。此外，公司以市场化为导向，优化管理层&员工激励，加强人才库建设。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司营收 127.99/140.15/152.23亿元，同比增长 7.0%/9.5%/8.6%；归母净利润分别为 3.52/5.55/7.82亿元，同比增长 54.3%/57.7%/41.1%；当前（3月 22日）市值对应 PE 为 105/66/47x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、改革进度不及预期、食品安全问题等

事件：公司发布 2022年年报，22年全年公司实现总营收 26.91亿元（yoy+32.84%），归母净利润 3.42亿元（yoy+85.11%），扣非归母净利润2.91亿元（yoy+138.83%）；其中 22Q4实现总营收 7.82亿元（yoy+24.51%），归母净利润 0.97亿元（yoy-6.73%），扣非归母净利润 0.75亿元（yoy-28.19%）。 低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。 （1）按产品分，火锅调料/中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 分 别 实 现 营 收11.98/11.81/2.01/0.41/0.46亿元，占比分别为 44.56%/43.93%/7.46%/1.53%/1.70%，同比增速分别为 36.92%/39.15%/-5.14%/15.58%/29.68%。火锅底料和中式菜品调料两大主品类营收合计占比为 88.49%，且增速较快。 （2）按地区分 ， 西 南 / 华 中 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 东 北 / 华 南 营 收 分 别 为7.42/4.48/6.66/2.17/2.77/1.38/1.68亿元， 占 比分 别为 27.91%/16.86%/25.09%/8.19%/10.44%/5.20%/6.31%, 同 比 增 速 分 别 为 21.90/10.48%/64.58%/38.41%/42.76%/24.28%/40.02%。西南、华东、华中地区收入占比较大，营收合计占比 69.86%，华东、华北、华南增速领先。公司市场网络已经覆盖全国 32个省级地区、290个地级行政区，产品可在全国超过 40万个零售终端网点进行销售。 （3）按销售模式分，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸模式的营收分别为 21.66/2.41/2.04/0.43/0.33亿元，占比分别为 80.61%/8.98%/7.58%/1.61%/1.23%, 同 比 增 速 分 别 为 38.32%/-4.87%/29.99%/89.06%/43.00%。定制餐调业务增速承压，我们预计主要系 22年疫情中餐饮需求疲软。 毛 利 率 结 构 性 提 升 ， 期 间 费 用 率 收 缩 。 22年 公 司 毛 利 率 34.22%（yoy+2.00pcts），主要系毛利率更高的中式菜品调料占比提升。22年公司期间费用率 20.51%（yoy-3.97pcts），其中销售费用率 14.42%（yoy-5.05pcts）； 管理费用率 5.58%（yoy+0.15pcts)，主要系本年实施限制性股票激励计划导致人工成本增加；财务费用率-0.68%（yoy+1.03pcts），主要系本年存款规模减少导致利息收入减少。22年公司归母净利率 12.70%（yoy+3.59pcts），公司盈利能力显著提升。 投资建议：展望 2023年，公司将通过好人家品牌持续精耕 C 端业务；通过大红袍品牌在 C 端业务基础上大力拓展小 B 端业务；以团餐特渠为切入口，试水进入预制菜行业，坚持发展第二曲线。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.78/39.37/46.91亿元，同比增长 21.8%/20.1%/19.1%，归母净利润分别为4.28/5.24/6.43亿元，同比增长 25.3%/22.3%/22.7%，当前股价（3月 3日收盘价）对应 PE 分别为 47/39/31X，上调至“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动

事件： 公司发布 2022年年报，22年全年公司实现总营收 21.39亿元（yoy+12.98%），归母净利润 1.38亿元（yoy+16.04%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+13.09%）；其中 22Q4实现总营收 4.57亿元（yoy-14.35%），归母净利润-0.16亿元（去年同期亏损 0.16亿元），扣非归母净利润-0.17亿元（去年同期亏损 0.05亿元）。 Q4疫情中营收增速承压，酱系列收入实现高成长。22年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），单 Q4营收 4.57亿元（yoy-14.35%），疫情扰动下 Q4增速承压，全年表现较稳健。分产品看，22年调味品整体营收 20.32亿元（yoy+10.05%）。其中（i）醋营收 12.84亿元（yoy+6.03%），销量为 206.70千吨（yoy+17.77%），平均销售吨价 6211元/吨（yoy-9.97%），预计随零添加系列产品放量，吨价有望持续回升；（ii）料酒营收 3.57亿元（yoy+11.30%），销量为 90.87千吨（yoy+22.12%），平均销售吨价 3928元/吨（yoy-8.86%）； （iii）酱系列营收 2.56亿元（yoy+44.48%），销量 33.50千吨（yoy+9.68%），平均销售单价 7650元/吨（yoy+31.73%），酱系列产品吨价显著高于醋和酒，预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长，公司盈利能力有望持续提升。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为 10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同比增长 9.74%/15.42%/8.52%/8.13%/5.77%，华南增速亮眼。 预计 23年成本压力减弱，期间费用略收缩。Q4公司毛利率 32.00%（yoy-1.40pcts），主要系原材料成本上涨，预计 23年原材料价格影响减弱。Q4公司期间费用率 33.56%（yoy-0.12pcts），其中销售费用率 21.14%（yoy-2.09pcts），管理和研发费用率合计 12.02%（ yoy+1.80pcts），财务费用率 0.40%（yoy+0.17pcts）。Q4公司归母净利率-3.60%（yoy-0.65pcts）。 投资建议：根据公司 2022年 5月发布的《2021年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》，公司计划非公开发行不超过 1.3亿股，募资不超过 17.9亿元，用于公司食醋、料酒、酱油、复合调味料等业务的扩产建设与配套项目，预计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 24.61/27.90/31.19亿元，同比增长 15.0%/13.4%/11.8%，归母净利润分别为 1.73/2.15/2.62亿元，同比增长 25.1%/24.5%/21.9%，当前股价（3月1日收盘价）对应 PE 分别为 75/60/49X 。看好公司多品类打开成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动

事件：公司发布2022年度业绩快报公告，公司预计今年全年实现营业总收入140.39亿元（yoy+7.01%），归母净利润12.64亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润12.34亿元（yoy+8.00%）；其中，22Q4实现营业总收入18.56亿元（yoy-3.97%），归母净利润0.81亿元（yoy-33.63%），扣非归母净利润0.73亿元（yoy-37.30%）。 全年销量&营收&利润全面增长，Q4疫情扰动下增速承压。2022年全年公司营业总收入140.39亿元（yoy+7.01%），归母净利润12.64亿元（yoy+8.35%），公司全年保持高质量成长；22Q4实现营业总收入18.56亿元（yoy-3.97%），归母净利润0.81亿元（yoy-33.63%），主要系12月疫情扰动下消费者啤酒消费意愿疲软、现饮渠道消费场景受损、四季度公司筹备来年品牌投放，营销费用增加等。从量上看，据国家统计局数据，2022年中国规模以上企业啤酒产量3568.7万千升（yoy+1.1%），而公司全年实现销量285.66万千升（yoy+2.4%），公司销量增速高于行业整体水平。在新疆等核心市场受疫情影响较大的情况下，乌苏等产品销售全年预计同比下滑，而其他地区主销产品预计仍有稳健增长。单Q4销量33.01万千升（yoy-11.4%），Q4为啤酒传统淡季，疫情政策放开后短期疫情高峰冲击线下消费场景，Q4销量承压显著。我们预计伴随疫情影响趋弱，啤酒现饮渠道包括餐饮、娱乐渠道有望加速修复，拉动公司产品销量实现较快恢复。从价上看，公司全年产品平均吨价为4915元/吨（yoy+4.5%），吨价持续提升，公司产品高端化战略成效显著。我们预计疫后与现饮场景绑定颇深的高端产品如1664、乌苏等将有亮眼表现，带动公司吨价结构性持续提升。 产品矩阵优化深挖消费需求，“大城市”计划助力市场渗透。公司已拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的6+6品牌组合，致力于满足消费者在不同场景和价格区间的消费需求。根据嘉士伯中国公众号，截至22年12月初，公司“大城市”计划已覆盖76个城市，计划借助乌苏品牌全面出疆，根据不同城市发展阶段，形成系统性的分渠道产品组合策略、通路优化升级策略，构建经销商能力建设体系，形成分场景的销售网点开发和投资策略，精细化布局发展路径。 投资建议：公司持续推进“大城市计划”、新零售、产品高端化等战略举措，同时公司品牌矩阵协同性持续赋能，看好公司长期成长性。我们预计公司2022-2024年营收分别为140.39/156.32/168.90亿元（yoy+7.0%/11.3%/8.0%），归母净利润分别为12.64/16.24/19.43亿元（yoy+8.3%/28.5%/19.6%），当前股价对应PE分别为45/35/30X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复破坏消费场景、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事故

事件：公司发布 2022 年三季报，Q1-Q3整体实现营收39.56亿元（yoy+5.94%），归母净利润4.19亿元（yoy+14.2%），扣非归母净利润4.03亿元，同增（yoy+13.94%）。Q3实现营收13.04亿元（yoy+18.98%），归母净利润1.06亿元（yoy+21.51%），扣非归母净利润1.01亿元（yoy+19.38%）。 调味品主业维持增长，渠道下沉进展顺利。Q1-Q3公司实现营收39.56亿元（yoy+5.94%），其中美味鲜实现营收36.37亿元（yoy+10.95%）；Q3公司实现营收13.04亿元（yoy+18.98%），其中美味鲜实现营收11.73亿元（yoy+12.79%）。（1）分品类看，美味鲜22Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（醋、料酒等）实现营收7.08/1.38/1.48/1.63亿元，占比61.2%/11.9%/12.8%/14.1%，同比+18.3%/17.8%/-4.6%/+1.6%，调味品主业酱油、鸡精鸡粉增速较快，食用油增速略承压。（2）分渠道看，美味鲜分销/直销实现营收11.20/0.37亿元，同比+12.7%/-0.4%，分销渠道增速亮眼。截至三季度末，公司经销商数量为1942个，较季度初净增加240个。截至22H1，公司在全国地级市开发率达93.47%，区县市场累计开发率66.25%，公司积极拓展营销区域，进一步向区县及社区下沉。（3）分区域看，美味鲜在东/南/中西/北部实现营收2.63/4.95/2.43/1.56亿元，占比22.8%/42.8%/21.0%/13.5%，同比+16.8%/+11.4%/+1.2%/+28.3%，中西部增速相对偏低，我们认为主要系Q3川渝地区疫情、限电措施扰动；东、南、北部增速较快，整体需求恢复良好。 盈利能力稳健，管理费用率提升。Q3公司整体毛利率31.15%（yoy+0.55pcts），Q3公司期间费用率20.56%（yoy-0.20pcts），其中销售费用率9.13%（yoy-0.46pcts），管理费用率8.21%（yoy+0.96pcts），研发费用率3.30%（yoy-0.22pcts），财务费用率-0.08%（yoy-0.48pcts），管理费用率提升主要系管理人员考核奖金及稳岗补贴同比增加。Q3公司净利率8.10%（yoy+0.17pcts），净利率维持稳定。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为54.85/63.25/71.00亿元，同比增长7.2%/15.3%/12.3%，归母净利润分别为7.91/9.46/10.90亿元，同比增长6.5%/19.7%/15.2%，当前股价对应PE分别为28/24/21X。10月26日，公司发布控股股东被动减持股份计划公告，因控股股东中山润田及其关联方与中航信托存在借款合同纠纷，2022年11月16至2023年5月6日期间计划减持比例不超过3.95%（减持后占比不低于12.37%）。公司控股股东未来或产生变更，故存在一定风险，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：大股东质押问题导致控股权变更，疫情反复影响消费，宏观经济及政策风险，食品安全问题

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收10.3亿元（+16.0%）；实现归母净利润0.7亿元（+23.1%）；实现扣非归母净利润0.64亿元（+17.1%）。单三季度实现营收3.8亿元（+19.2%）；实现归母净利润0.24亿元（+19.0%）；实现扣非归母净利润0.24亿元（+19.9%），业绩符合预期。三季度大B复苏明显，营收增速重回两位数。分季度来看，22Q1/Q2/Q3营收分别为3.48/3.01/3.82亿元，同比增长20.2%/8.0%/19.2%，Q3增速显著提升。分渠道看，22H1公司直营/经销渠道销售额占比分别为34.36%/65.64%(去年同期为41.15%/58.85%)，上半年公司餐饮大B客户开关店、推新品等节奏均受疫情打乱，公司直营渠道销售显著承压。而Q3公司核心大客户百胜中国经营显著复苏，加上公司在三季度向百胜推出法风烧饼、红豆派新产品，以及原有产品供应占比提升，我们预计Q3直营渠道占比小幅回升。此外，近两年公司积极培育头部经销商，在人员、政策、市场策略等多个方面服务核心经销商，目前经销渠道已成为拉动公司业绩持续增长的重要动力。分产品来看，公司持续打造“核心大单品”策略，22H1油条类/饺子类/蛋挞类销售额分别为1.67/0.88/0.71亿元，同比增长7.37%/97.99%/27.89%。 （1）油条：22H1剔除第一大客户的销售额后，公司油条的销售额同比增长27.26%，预计伴随Q3百胜中国经营修复，油条单品仍保持较快增长。 （2）蒸煎饺：公司通过研发投入对蒸煎饺工艺进行了改进，同时在团餐渠道打开市场，蒸煎饺已经成为拉动公司产品增长的重要力量，22H1蒸煎饺销售额同比增长202.81%。 （3）烘焙类：2022年公司重点发力烘焙类产品，目前公司已为客户肯德基、盒马、海底捞等上新多款烘焙类产品。公司产品多元布局成效显著，预计将持续为公司带来营收增量。产品结构优化提升毛利率，销售费用增加。Q3公司毛利率23.11%（+0.70pcts），毛利率提升主要系公司产品结构优化。Q3公司期间费用率14.43%（+0.81pcts），其中销售费用率4.32%（+0.69pcts），管理费用率8.81%（+0.09pcts），财物费用率0.25%（-0.37pcts）。销售费用提升主要系公司着力开发小B客户、抢占市场份额，营销费用投放增多。Q3公司净利率6.27%（-0.01pcts），净利率维持稳定。投资建议：预计2022-2024年公司实现营业收入15.66/19.11/24.21亿元，同比+23.0%/+22.0%/+26.7%；实现归母净利润1.01/1.33/1.76亿元，同比+14.0%/32.4%/32.1%，EPS分别为1.16/1.54/2.03元，对应PE为47/36/27X。看好公司产品研发、渠道拓展能力持续提升，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求增长不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题

公司公告 2022年半年报：2022年上半年实现营业收入 14.22亿元，同比增长 5.58%，归母净利润 5.16亿元，同比增长 37.24%，扣非后归母净利润 4.79亿元，同比增长 28.38%。单季度来看，2022年第二季度公司实现营业收入 7.33亿元，同比增长 14.98%，归母净利润 3.02亿元，同比增长 74.68% 提价控费成效显著，公司半年业绩超预期：受益于 2021年 11月公司对部分产品提价，2022年上半年公司榨菜业务吨价同比上升 14.4%，销量同比下滑约 10%，整体营收同比增长 3%。在“榨菜升级做透、萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”这一矩阵发展思路下，公司萝卜业务销量同比增长 25.93%，营收同比增长 37.02%。分区域来看，由于华东疫情促进消费需求，加之经销商提前备货，上半年华东地区收入同比增长 37.27%，显著高于平均水平。 费用端，公司品宣费用同比大幅减少 81.34%，主因取消梯媒、央视的广告投入，互联网渠道费用投入也减少 62.46%，品宣费用同比合计减少 1.36亿元。2022年上半年整体销售费用率同比下降 10.96pct 至 14.22%，管理费用略微上升0.41pct，利润端表现靓丽。 成本下降有望带来下半年业绩弹性，坚定拓品类打开发展空间。受制于前期高价库存原料，2022年上半年公司毛利率同比下降 4.33pct（还原会计准则将运费计入成本，实际毛利率同比下降 0.69pct），2022年新采购原材料青菜头价格同比下滑约 40%，并于 5、6月投入使用，有望带来下半年业绩弹性。公司新开发并上市轻盐系列榨菜产品，积极推广以萝卜为代表的下饭菜品类，并战略发展瓶装、轻盐下饭菜产品，依托“乌江”品牌引领，打开长期发展空间。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 27.31、29.80、32.51亿元，归母净利润分别为 10.04、11.93、12.75亿元，EPS 分别为 1. 13、1.34、1.44元，当前股价对应 PE 分别为 28、24、22倍，公司短期受益于原材料成本下降及费用投放优化，积极拓展品类打开长期发展空间，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全事故，提价导致销量不及预期，公司费用投放超预期。

公司公告2021 年业绩快报：预计2021 年全年实现营业收入45.77 亿元，同比增长32.58%，归母净利润13.80 亿元，同比增长44.74%，扣非后归母净利润12.90 亿元，同比增长45.58%。据此测算，2021 年第四季度公司预计实现营业收入13.97 亿元，同比增长14.40%，归母净利润4.18 亿元，同比下滑约1%。 结构升级+区域扩张，“量价”复合增长势能强劲。公司围绕“223”营销战略，在产品管理上，聚焦生态洞藏系列，2021 年前三季度公司以洞藏系列为代表的中高档白酒销售收入同比增长43.97%，我们预计全年洞藏系列有望实现近50%增长，公司产品结构持续提升，推动2021 年全年净利率提升2.42pct 至30.15%；渠道上，公司针对性匹配烟酒行、宴席、酒店、团购等渠道操作方案，积极拓展安徽省内外市场，前三季度省内外增速分别达44.53%、41.54%，我们预计全年省外市场仍保持同步增长，公司“量价”复合增长势能强劲，全年业绩符合我们此前预测。 2022 年安徽春节白酒市场火热，公司“开门红”可期。2021 年第四季度加大消费者费用投入，归母净利润略有下滑。2022 年春节安徽市场几乎未受到疫情影响，疫情防控更加精准下，堂食开放，返乡人数同比增加，宴席、亲朋聚餐等消费需求旺盛。公司洞6 占位百元价位，在省会合肥市场起势明显，或将引领全省消费，2022 年一季度“开门红”可期。 消费升级进行时，安徽省内外加速布局。受益安徽省经济增长加速，公司产品由百元价位洞6 向200 元价位洞9 升级，未来次高端价位洞16/20 有望持续放量。在安徽省内，公司已形成六安、合肥等优势市场，通过渠道建设将实现深度全省化，随着安徽人口外溢，凭借公司多年发展基础，环安徽市场仍有较大发展空间。 投资建议：根据公司业绩预告，我们调整公司盈利预测，预计2021-2023 年公司营业收入分别为45.77、55.38、65.84 亿元，归母净利润13.80、17.88、21.51 亿元，EPS 分别为1.72、2.23、2.69 元，当前股价对应PE 分别为34X、27X、22X 倍，维持“推荐”评级 风险提示：疫情反复影响消费；安徽省内竞争加剧；食品安全事故。

陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展。金徽酒源自西汉，盛于唐宋，公司为甘肃省内白酒龙头企业。以“只有窖香，没有泥味”为品牌定位，产品主要涵盖百元以下（“世纪金徽三星、二星”等）、100-300元（“柔和金徽”、“正能量”系列）、300-500元（“金徽年份”系列）多价位带。2020年复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司，开启全新发展篇章。 立足甘肃，发力西北，遥望华东。1）甘肃白酒市场约 60-70亿元，金徽酒“一超多强”：2020年公司甘肃省内市占率约 24%，领先于红川、滨河等酒企，公司以陇南及兰州周边为核心市场，省会市场重点布局高档年份酒，以期在全省形成带动作用；推行“深度分销+大客户运营”双轮驱动的营销模式，通过金网工程搭建渠道壁垒，加速布局甘肃西部、陇东市场，省内龙头地位稳固。2）坚持西北战略，发力环甘肃市场：环甘肃五省包括青海、 新疆、内蒙古、陕西、宁夏，区域内西凤酒独占鳌头，伊力特、金徽酒、天佑德酒等各有地基市场。公司省内外产品差异化，“正能量”系列主打 100-300元消费升级价位，年份系列布局次高端，营销按“一地一策”运作模式，打造样板市场及“核心店”，以“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争，逐步打开西北市场。3）华东市场：借力复星，遥望华东：复星入主后，公司为集团内部提供定制酒，借力团购资源，实现了华东市场“零”的突破，2021年 10月公司成立江苏和上海销售分公司，为未来发展打下坚实基础。 悠久品牌优良品质，产品结构持续升级。2016-2020年甘肃人均收入累计提升 38.62%，白酒消费主流价位由百元以下向 100-300元提升。公司金徽品牌历史悠久，复星入主后，通过“名酒进名企”等活动进一步提高品牌知名度，库存基酒约 3.7万千升保障优良品质，充分受益消费升级，100-300元价位带柔和系列近几年发展势头正盛，次高端的年份系列亦有亮眼表现，2016-2020年公司白酒整体销量平稳下吨价提升 48.28%，产品结构持续升级。 剑指 30亿，完善激励机制激发企业活力。公司 2019年制定高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，充分绑定管理层、核心员工、经销商利益，同年发布《金徽酒五年发展规划纲要》，目标 2023年实现营收 30亿元，利润 6亿元；复星入主后，保持人员及经营目标稳定，输出管理经验，企业发展动能充足。 投资建议：我们预计公司 21-23年归母净利润分别为 4. 12、5.53、6.96亿元，同比增长 24.2%、34.4%、25.9%；EPS 分别为 0.81元、1.09元、1.37元，当前股价对应 PE 为 42、31、25倍。公司区域扩张稳步推进，产品结构提升成长路径清晰，复星赋能带来全新发展机遇，参考可比区域龙头公司估值，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；结构升级不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。

公司公告2021年业绩快报。预计2021年全年公司实现营业收入45.38亿元，同比增6.79%，归母净利润6.12亿元，同比增长7.42%，扣非后净利润4.95亿元，同比下滑5.51%。据此估算，2021年第四季度公司实现营业收入8.20亿元，同比增长10.51%，归母净利润0.17亿元，同比下滑73.44%。 高端放量带动销量增长，成本上行致业绩承压。公司“雪堡”、“纯生”等高档产品快速放量，带动全年啤酒销量达127.63万吨，同比增长6.41%，略高于行业整体水平（据国家统计局，2021年我国啤酒产量3562.4万千升，同比增长5.6%）。估算吨价约3555元，同比增长0.36%，出厂吨价提升不明显预计主要由于公司高档产品在渠道拓展时，给予渠道较高的折扣。2021年以来，进口大麦，玻璃瓶，铝罐价格上行，啤酒行业整体成本承压，使得公司2021年扣非后净利润下滑1.42pct 至10.90%，公司非经常性损益+1.17亿元，主要为政府补助及中山珠啤收到的土地补偿款。 深耕华南，拓宽渠道，结构升级。公司在广东、东莞区域市占率超30%，区域内公司继续深耕，重点突破餐饮，发力夜店、电商等渠道。公司按照“3+N”品牌战略，明确“雪堡、纯生、珠江+特色”品牌组合，聚焦纯生、灌装等高端产品，持续推动产品结构升级。公司将坚持走“啤酒酿造”+“啤酒文化”的“双主业”之路，促进企业长期发展。 啤酒行业处于高端化红利期，公司业绩向上有弹性。啤酒行业高端化趋势加速，未来高端啤酒销量有望保持双位数增长。广东经济基础强，高端化领先全国，公司深耕华南地区，短期受成本上行及促销策略影响，业绩承压，中期维度看，仍将享受行业高端化红利，业绩具有向上弹性。 投资建议：公司发布业绩快报，本次小幅调整盈利预测，我们预计2021-2023年营业收入分别为45.38、48.90、51.81亿元，归母净利润分别为6. 12、7.22、7.97亿元，EPS 分别为0.28、0.33、0.36元，当前股价对应PE 分别为32、27、24倍，公司吨价提升较为缓慢，重庆啤酒拟投资在广东扩建产能，西南市场竞争格局有变，我们将公司下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；疫情反复影响消费；食品安全事故。

公司公告2021年业绩预告：预计2021年全年实现归母净利润1.15-1.45亿元，同比2020年（重述后，下同）下降53.9%-63.4%，预计扣非净利润0.95-1.25亿元，同比下降56.2%-66.7%。据此测算，2021年第四季度预计实现净利润-1965至1035万元，同比下降87.7%-123.4%。 终端消费疲软，营销费用加大，全年业绩承压。食醋占公司主营收入近70%，销售区域以华东、华南为主，商超为主要销售渠道。2021年，商超受疫情及社区团购冲击较大，据木丁数据，公司2021年在商超食醋销售额同比下滑13.46%，销售总额下滑8.09%，使得公司收入承压。公司加快全国布局、推进营销变革、强化品牌及渠道推广力度，费用投入加大，业绩出现明显下滑。 营销改革、产品提价，静候经营拐点。产品上，公司着力打造醋、料酒、酱“三剑客”，丰富产品种类，逐步摆脱对食醋单一品类的依赖；营销上，公司积极引入外部人才，新聘任营销、运营总监，不断探索构建新模式、新品类、新平台，加速新零售力量的成长和崛起。2021年11月20日起，公司对部分产品进行提价，幅度5%-15%不等，提价传导及终端落地情况仍需持续观察，静候企业经营拐点。 完成回购用于股权激励，定增扩产打开长期发展空间。2021年8月公司以均价17.29元/股完成回购1002万股，拟用于股权激励，同时积极推动对控股子公司少数股东权益收购，组织结构及激励机制未来有望持续改善。2021年11月公司发布非公开发行预案，拟募集20亿元，用于新增黑醋、白醋、料酒、酱酒、复调等产品产能，打开公司长期发展空间。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为18.03、22.16、26.19亿元，归母净利润分别为1.36、2.58、3.72亿元，暂不考虑非公开发行，EPS 分别为0.14、0.26、0.37元，当前股价对应PE 分别为97、51、35倍，考虑公司短期仍面临竞争压力，新增产能释放具有不确定性，下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；市场竞争加剧；食品安全事故。

公司公告2021年业绩快报：预计2021年全年公司实现营业收入51.16亿元，同比下降0.14%，实现归母净利润7.53亿元，同比下降15.39%，扣非净利润7.29亿元，同比下降18.72%。其中美味鲜公司全年实现收入46.18亿元，同比减少7.23%，实现归母净利润6.07亿元，同比减少29.50%。 地产项目结算增厚业绩，大众品需求承压。根据业绩快报测算，2021年第四季度公司预计实现营业收入17.04亿元，同比增长29.73%，归母净利润3.86亿，同比增长73.90%，主因母公司（单体）房地产项目确认收入。受调味品行业景气下滑影响，美味鲜收入承压，同时原材料及运输成本上行，营销费用加大使得美味鲜净利率下滑5.72pct至13.14%提价红利逐步释放，四季度盈利环比改善。美味鲜第四季度收入13.4亿元，同比增长6.7%，据木丁数据，在终端商超公司销售第四季度同比下降约1.0%（前三季度同比下滑16.49%），叠加经销商备货需求以及餐饮等其他渠道发展，单季度收入恢复正增长。美味鲜第四季度实现归母净利润2.1亿元，同比增长10.0%，主因2020年第四季度由于西厂区厂房拆除，形成3634万元资产处置损失，导致基数较小。单四季度净利率约15.67%，较前三季度提升3.53pct，同比2020Q4提升0.55pct。 聚焦调味品主业，2022年未来可期。公司调味品坚持“1+N”产品战略，渠道上稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道，随着消费场景修复，成本压力减缓，2022年调味品行业景气度有望提升。公司拟剥离房地产相关业务，理清内部治理机制，未来可期。 投资建议：暂不考虑地产业务剥离，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为51.16、56.36、66.60亿元，归母净利润分别为7.53、8.10、10.93亿元，EPS分别为0.98、1.05、1.42元，当前股价对应PE分别为35、33、24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；市场竞争加剧；大股东质押风险；资产减值风险；食品安全事故。

公司发布2021年业绩预告：预计2021年实现归母净利润12.3-12.8亿元，同比增长112%-121%，扣除非经常性损益后，预计净利润为11.9-12.4亿元，同比增长116%-125%。预计营业收入同比增长83%左右（约49.48亿元）。单Q4来看，预计公司实现收入约13.41亿元，同比增长42.84%，归母净利润2.6-3.1亿元，同比-3.67%~+14.83%。 沱牌舍得品牌积淀较为深厚，知名度与市场基础在2013年前奠定。从“悠悠岁月酒滴滴沱牌情”到“智慧人生品味舍得”，再到“舍得酒，每一瓶都是老酒”，沱牌舍得的名酒基因与老酒储备为全国化发展提供了基础；公司2020年以来机制改革效果显著，按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦的原则：区域上将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”；以“多产品、多客户、全渠道”模式，聚焦资源，在华东等重点市场取得了重要突破。 品味舍得等产品价格恢复刚性，渠道推力得以强化是本轮走出低谷的核心原因。公司产品上执行老酒“3+6+4”营销策略，通过降低经销商单次打款要求、建立7大前置仓库等手段，减少经销商资金占用，显著提升了品味舍得等经销商盈利水平。公司中高端品牌舍得系列等占营业收入约80%，其中品味舍得占绝对主体，其市场批价自2021年以来逐步稳定在350元附近，成交价对标水晶剑南春，经销商与烟酒店终端利润得以保障，也吸引了老经销商的回归，2021公司推出沱牌六粮，定位50元光瓶酒市场，有望成为“沱牌”复兴的抓手。 2022年1月1日起，公司上调品味舍得（藏品）出厂价30元/瓶，智慧舍得（藏品）出厂价50元/瓶。回顾2021年10月15日上调水晶舍得终端供货价20元/瓶，品味舍得终端供货价上调20元/瓶，舍之道系列终端供货价上调10元/瓶等政策，预计公司未来将通过价格策略进一步梳理优化产品定位，有望打造出400-600元品味舍得、600-800元智慧舍得、800-1000元藏品舍得以及千元以上超高端舍得产品梯队。 投资建议：我们认为2022年行业结构性扩容趋势不变，公司坚持“老酒战略”，优质老酒储量超12万吨是有力保障，而酱酒热也加速了300-800元价位段的成熟，未来价位段扩容+全国化快速布局带来的量增将持续，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.49、18.61、24.59亿元，对应EPS分别为3.76、5.61、7.40元，当前股价对应PE分别为54/36/28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；市场竞争加剧；食品安全事故。

洋河股份复盘：产品生命周期主导企业经营周期。 洋河企业经营与产品生命周期可分为三阶段：1）第一阶段：2003~2012年，黄金十年背景下产品高速成长期；2）第二阶段：2013~2018年，短期调整后的再成长；3）第三阶段：2019年至今，降速的大船再扬帆。2019年7月刘化霜总上任苏酒集团贸易股份有限公司（销售公司）党委书记、董事长，全面开启销售工作调整，推进组织分立、营销改革；2019年11月M6+上市、2020年11月梦之蓝·水晶版上市；2021年2月，张联东任洋河股份有限公司董事长，6月起全面分管销售工作，股权激励落地，洋河进入新一轮人事周期+产品生命周期带动的企业经营周期。我们认为，公司新一轮成长周期核心为产品、组织、营销等自我革命的创新机制。 梦之蓝助结构提升，数字化营销强化经营周期。 本轮改革有望助公司2022年收入边际提速，主要看点在于：1）占位次高端挑战价位，M6+贡献核心增量。M6+/梦之蓝·水晶版/天之蓝分别占位次高端600-800元挑战价位/400-600元核心价位/300元入门价位，受益于细分价位均快速增长+核心单品换代升级后渠道利润提升，预计梦之蓝有望成为公司销售核心增量来源，天之蓝跟随行业增长亦有望贡献增量；2）海之蓝基本盘有望保持稳固。受益于深度去库存，海之蓝渠道健康，后续有望通过产品换代重塑渠道价值链，维护百元价位产品基本盘稳定；3）营销改革深化，数字化运作强化经营周期。 洋河通过“一物一码”+小程序实现F2B2b2C数字化运营，渠道与消费者环节扫码率均超80%，通过掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平衡，近两年公司渠道库存稳步下行，数字化运营有助拉长产品生命周期，进而强化企业经营周期。 多彩双沟，光彩贵酒。 2021年5月洋河股份股东会上，张联东董事长提出“双名酒、多品牌”发展战略，明确“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，打造“精彩洋河，多彩双沟，光彩贵酒”。目前公司独立双沟营销、管理、生产、财务系统，提出“十四五”末百亿销售目标；公司于2016年收购贵酒，拥有贵阳修文和茅台镇两大生产基地，提前进行酱酒布局，2021年贵酒顺应酱酒热进行市场拓展，公司亦对贵酒营销体系进行独立。 投资建议：公司已基本完成产品、组织、营销等多方面改革，改革红利正待释放，新董事长到任后全面分管销售工作，推动股权激励落地，有助公司开启新一轮人事周期+产品生命周期带动的企业经营周期。预计公司2021~2023年营收分别为245/293/343亿元，归母净利润分别为77/101/122亿元，当前股价对应P/E分别为31/23/19X，参考2022年苏酒、徽酒区域龙头P/E均值约28X（根据Wind一致预期），给予目标价187.32元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济波动超预期影响次高端价位需求，挤压梦系列等成长空间；2）省内或省外核心市场竞争加剧等致主导产品动销不及预期；3）疫情冲击持续性超预期。