事件：三只松鼠发布2024年一季报，2024Q1实现营收36.46亿元，同比+91.83%，归母净利润3.08亿元，同比+60.80%，扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%，一季度非经常性损益主要为收到5453万元政府补助。 公司业绩超预期，预计抖音渠道保持高增长。公司一季度收入和扣非归母净利润超预期，开门红表现亮眼。2024年年货节公司坚果礼盒及系列产品持续热销，高端性价比策略成效凸显，线下分销渠道实现高增长。 全渠道齐头并进，一季度抖音渠道表现亮眼，传统电商渠道亦有所提速。 2024Q1公司毛利率达27.40%，同比-0.87pct，毛利率略有下滑主因高端性价比战略下终端定价让利消费者，但公司推动原材料直供对冲部分终端让利。费用端来看，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%/0.06%，同比+1.08pct/-1.86pct/-0.16pct/-0.02pct，销售费用率上升预估线上渠道费用投放增加，净利率8.46%，同比-1.63pct，扣非净利率7.22%，同比+0.04pct。 高端性价比战略持续奏效，开门红助力公司重回百亿。2023年初以来公司全面实施全渠道高端性价比战略，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，目前战略奏效明显。展望2024年，公司在产品端以“一品一链”为核心，做强一批大单品，全面进入坚果品类的自主制造环节同时渗透到原料产地设立采购点，实现了全链路成本的优化；在渠道端，公司全力调整渠道结构，搭建“抖+N”的协同经营体系，线下聚焦分销基本盘的改革，构建和稳固一批日销品项，线上以抖音为抓手，牵引大单品以及供应链建设，并通过内容属性为品牌赋能，提升整个渠道的经营水平。公司未来净利率有望随着供应链优化以及组织效率提升而逐步上升。一季度开门红下今年百亿目标有望达成。 投资建议：预计2024-2026年收入增速分别为42.83%/25.51%/21.78%，归母净利润增速分别为57.17%/50.68%/25.17%，EPS分别为0.86/1.30/1.62元，对应当前股价PE分别为24x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予30倍，一年目标价25.8元。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2023年年报，全年实现收入 112.63亿元，同比+32.42%，归母净利润 20.40亿元，同比+41.60%，实现扣非净利 18.70亿元，同比+38.29%。其中 2023Q4实现收入 26.22亿元，同比+40.88%，实现归母净利 3.84亿元，同比+39.69%，扣非净利 3.68亿元，同比+27.72%。 全国化扩张稳步推进，新品增长势头强劲。 2023年公司顺利迈过百亿收入体量， 业绩增长亮眼。 分产品看： 1）东鹏特饮全年实现收入103.36亿元，同比+26.48%， 其中 Q4实现收入 23.42亿元，同比+31.55%。 全年吨价/销量同比-1.4%/+28.2%， 吨价略有下降与不同包装规格产品占比变化有关。 2023年公司一方面加速终端网点的开拓， 另一方面通过加大冰柜投放力度，持续打造终端高势能陈列， 以及提升消费需求数字化分析能力的方式提升单点卖力， 公司通过数智化系统活动已累计获得不重复扫码的消费者 ID 超 1.9亿用户数， 全年收入超目标达成。据尼尔森数据，全年东鹏特饮销售量市占率同比提升6.32pct 至 43.02%，排名市场第一，销售额市占率同比提升 4.32pct，单 500ml 瓶装饮料销售额已成为中国市场饮料单品 SKU 第三位。 2）其他饮料全年实现收入 9.15亿元，同比+186.65%， 其中 Q4收入同比增长 252.6%。 全年吨价/销量同比+19.0%/+141.0%。 全年补水啦+大咖合计实现收入 5.76亿元，合计占比 5.11%， 2023年公司新推“补水啦”电解质水、 “乌龙上茶” 无糖茶等新品， 预计其中补水啦收入超 4亿元，大咖全年表现较平稳，预计收入超 1亿元，无糖茶等新品在旺季末 8月推出，体量较小。 分地区看，全年广东地区实现收入 37.61亿元，同比增长 12.1%，占比下降 0.62pct 至 33.4%，广东地区在精耕策略下延续双位数增长。省外地区华东/华中/广西/西南/华北分别实现收入 15.2/14.0/9.8/11.2/10.1亿元，同比增长 48.4%/32.8%/9.8%/64.7%/64.8%，省外网点开拓加速，其中华东、西南、华北地区均在去年增速高基数下延续高质、快速增长，全年公司净增经销商 202家至 2981家，单个经销商体量同比增长23.5%至 377.4万元。截止 2023年底。公司终端网点数量增长 13.4%至 340余万家。 原材料价格下行贡献成本弹性，盈利水平稳步提升。 2023年公司毛利率同比+0.74pct 至 43.07%， Q4整体毛利率同比+0.52pct 至44.90%，全年东鹏特饮/其他饮料毛利率分别提升 2.1/0.1pct，全年虽白糖价格上涨，但 PET、纸箱原材料价格下降较多贡献毛利率上升。 费用方面， 全年销售/管理/财务费用率分别为 17.36%/3.27%/0.02%，分别同比+0.32/+0.27/-0.46pct，其中 Q4销售/管理/财务费用率分别同比+0.86/+1.16/+0.66pct，全年整体费用率控制稳定，销售及管理费用率略有提升主因广告赞助、冰柜投放及员工奖金增加所致。全年净利率稳步提升，同比提升 1.17pct 至 18.11%，其中 Q4同比-0.13pct 至 14.65%。 2024年有望延续高增， 向多元化平台公司迈进。 展望 2024年，预计 Q1延续动销高增趋势，库存保持低位水平，网点开拓加速。全年公司制定收入、利润均不低于 20%的目标指引，预计通过省外网点扩张以及单点精耕方式延续快增，今年预计网点量净增 40万家。同时新品发力继续贡献增量，今年补水啦将新增多种规格及口味产品， 并通过运动流汗场景专案进行推广， 无糖茶今年将推出 2款新口味，在行业风口驱动下有望实现快速放量增长，今年大咖预计增长稳健，其他新品包括 VIVI 鸡尾酒、椰汁等作为新品储备也有望实现放量增长，产品矩阵日益完善，新品规划思路逐步清晰。 预计在大单品全国化发展以及新品快速放量的推动下，全年延续高速增长。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年实现收入 144/178/217亿元，同比增长 28%/26%/24%，实现利润 27/34/43亿元，同比+31%/28%/26%，对应 PE 28/22/17X。 我们按照 2024年业绩给 32倍 PE，一年目标价216元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

事件： 贵州茅台发布 2023年年报， 2023年实现营收 1505.60亿元，同比+18.04%，归母净利润 747.34亿元，同比+19.16%， 扣非归母净利润 747.53亿元，同比+19.05%。 2023Q4实现营收 452.44亿元，同比+19.80%，归母净利润 218.58亿元， 同比+19.33%，扣非归母净利润为 219.37亿元，同比+19.23%。 2023年业绩超额完成目标， 系列酒表现亮眼。 2023年公司超额完成年初制定的 15%增长目标，业绩略超此前预告。 2023年公司茅台酒/系列酒分别实现营收 1265.89/206.30亿元，同比+17.39%/+29.43%，其中 2023Q4茅台酒/系列酒分别实现营收 393.20/50.36亿元，同比+17.6%/+48.2%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长， 系列酒因产能增加和 1935放量增长明显， 2023年茅台 1935含税销售额超过 110亿元， 同比翻倍增长， 上市两年成为百亿大单品。 茅台王子酒单品营收已超 40亿， 汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。 拆分量价来看，茅台酒销量/吨价分别为 4.21万吨/300.62万元/吨，同比+11.1%/+5.7%，茅台酒量增明显主要由于非标投放量增加， 吨价提升主因四季度提价和直销比例增加，系列酒销量/吨价分别为 3.12万吨/66.20万元/吨，同比+2.94%/+25.7%， 系列酒吨价提升较快主因 1935放量。生产端方面， 公司生产茅台酒基酒约 5.72吨，同比增长 0.7%，系列酒基酒约 4.29万吨，同比增长 22.4%，系列酒产能增加明显。 直营占比已达 45.7%， i 茅台增长显著。 2023公司直销/批发渠道分别实现收入 672.33/799.86亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比45.7%，同比+5.8pct， 2024Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元， 占比 47.4%/52.6%， 直营占比近一半，直销比例稳步提升。 i 茅台全年实现收入 223.7亿元， 同比+88.3%,“i 茅台”数字营销平台注册用户已超 5300万人，日活用户超 480万人，交易额达 443亿元。经销商国内/国外分别达 2080/106个，净增加-4/+1个。 合同负债环比上升， 2024年公司展望积极。 2023年公司毛利率为91.96%，同比+0.09pct，其中 2023Q4毛利率 92.56%，同比+0.71pct，系茅台酒和系列酒内部产品结构提升。 2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.77%/3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比+0.27/+0.50/-0.61/-0.01/-0.10pct， 税率及费用率较为稳定， 净利率达 52.49%，同比-0.19pct。 公司经营性现金流净额为 665.93亿元，合同负债达 141.26亿元，环比+27.31亿元，同比-13.46亿元，蓄水池保持稳定。 公司 2024年展望积极， 目标实现营业总收入增长 15%左右，完成固定资产投资 61.79亿元。 茅台酒方面， 飞天于 2023年 11月 1日提价 20%，或将直接贡献约 5%的收入增速，另外 2024年茅台酒的投放量预计将达到 4.5万吨， 同比增长约 7%， 其中增量主要由非标和新品贡献。系列酒方面， 两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和 20元， 同时公司推出定价约 600元的汉酱新品， 1935目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构，在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。公司全年累计分红达565.5亿元，分红率高达 75.7%，分红金额再创历史新高，较去年增长约 18亿元，当前市值对应的股息率为 2.6%。 投资建议： 考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 69.75/81.00/92.90元，对应 PE 分别为 25x/21x/18x，按照 2025年业绩给予 25倍，目标价 2025.00元，维持“买入”评级。 风险提示:行业政策风险、 食品安全风险、 结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：1、公司发布2023年年报，2023年实现营收51.4亿元，同比-3.8%，归母净利润17.0亿元，同比+386.5%，扣非净利润5.2亿元，同比-5.8%。2023Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%，归母净利润29.7亿元，同比+393.7%，扣非净利润0.6亿元，同比-60.0%。2、公司公布限制性股票激励（草案），拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。 积极调整以蓄长远发展，全年业绩符合预期。美味鲜子公司实现收入49.32亿元，同比-0.45%，Q4受到春节错期以及内部改革调整的影响，Q4美味鲜子公司收入同比-13.4%，Q4拖累导致全年收入略有下滑。全年整体稳中求进，符合此前预期。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.3/6.8/4.5/7.2亿元，分别同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%，销量分别同比+1.9%/+15.7%/-9.6%/-6.6%，吨价分别同比-1.7%/-2.0%/-1.1%/-0.2%；2023Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部分别实现收入11.6/20.3/10.8/6.4亿元，分别同比-1.5%/+0.3%/+7.4%/-10.3%，其中Q4收入分别同比-15.5%/-6.1%/-6.2%/-43.9%。全年经销商净增长81家至2084家，区县开发率提升4.1pct至72.24%。 内部调整推进有条不紊，盈利能力逐步提升。2023年公司毛利率同比提升1.0pct至32.7%，其中Q4毛利率同比提升1.5pct至33.1%，毛利率提升主因原材料成本下降，以及低毛利食用油产品占比下降。 费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/7.3%/3.5%/-0.1%，销售及财务费用率同比持平，研发费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+1.3pct，2023年公司积极优化内部管理架构，员工解除劳动关系补偿支出增加导致管理费用率有所上升。同时，公司与工业联合实现诉讼和解与撤诉，转回自前一年以来计提的预计负债，2023年净利率同比提升44.1pct至33.0%。 三年规划以及股权激励靴子落地，目标展望积极。近期公司公布未来三年发展规划，目标至2026年美味鲜子公司实现营收100亿元，实现营业利润15亿元，收入年复合增速为25%。同时，公司颁布新一轮限制性股票激励方案，拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。授予对象包含董事长、总经理在内的新任管理层以及中层、核心骨干等员工，业绩考核目标为：1）以2023年为基数，2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，即2024-2026年营收分别同比增长12%/18%/47%，预计该目标包含并购盈利，2024-2025年近两年收入复合增速为15%。 2）2024-2026年营业利润率达15%/16.5%/18%，测算2025-2026年营业利润分别同比增长约30%/61%。3）2024-2026年分别实现ROE为14%/15.5%/20%。 盈利预测：公司三年规划及股权激励方案落地时点符合预期，收入及利润锚定高目标，充分反应公司对高速稳健发展的信心，未来将从品牌营销、研发创新、营运优化以及投资并购四个方面确保目标的达成。今年为公司调整第一年，业绩目标规划较稳健，可关注后续调整以及行业需求恢复进度。我们预计2024-2026年公司实现收入57.6/67.1/79.1亿元，同比增长12.0%/16.5%/18.0%，实现归母净利7.5/9.4/11.5亿元，同比-56%/+25.9%/+22.1%，剔除房地产业务后对应PE为25/20/17X。我们按照2024年业绩给调味品主业30倍PE，一年目标价32.3元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

事件：重庆啤酒发布2023年年报，2023年实现营收148.15亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023Q4实现营收17.86亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，扣非归母净利润为-0.13亿元，去年同期为0.73亿元。 主流价格带销量增速较快，四季度结构升级略有放缓。2023年公司业绩稳定增长，符合前期业绩快报预期，2023Q4业绩承压主要由于吨价下滑。拆分量价来看，2023年公司销量/吨价分别为299.75万千升/4817.8元，同比+4.93%/+0.49%。2023Q4公司销量/吨价分别为34.58万千升/5165.28元，同比+4.76%/-8.13%，公司四季度吨价下降明显主要由于：1）2022Q4货折力度较低导致吨价基数高；2）疆外乌苏、1664等高端产品表现承压。分价格带来看，2023年公司高档/主流/经济分别实现营收88.55/52.97/28.96亿元，同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.80%，高档/主流/经济吨价同比+1.15%/-0.31%/+6.03%，高档产品中乐堡量价齐升，嘉士伯表现亮眼，预估整体乌苏销量略增，1664和疆外乌苏因消费力及渠道调整有所下滑，主流价格带贡献最大销量增速。从价格端来看，公司全年仍维持结构升级态势。分区域看，西北区/中区/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，同比+1.10%/+3.01%/+13.74%，分别占比27.86%/42.13%/30.01%，南区因口径调整增长较快，佛山工厂投产后南区有望维持高增速，23Q4西北区上涨23.67%，基地市场修复明显。 2023年吨成本上涨和结构升级放缓影响毛利率有所承压，2024年展望积极。2023年公司毛利率49.15%，同比-1.33pct，吨成本为2421元/吨，同比+3.2%,毛利率降低主要由于结构升级放缓以及成本上涨压力。其中2023Q4毛利率受产品结构影响继续下探至48.79%，同比-6.80pct，环比-1.74pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，同比+0.53pct/-0.47pct/-0.61pct/-0.01pct，净利率达18.30%，同比-0.13pct。2024年公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6产品矩阵持续推进高端化战略，推出1986版绿乌苏推动乌苏结构升级，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，整体毛利率预计将保持稳定。 公司持续提升分红率，高分红提振市场信心。2023年公司拟分配现金红利13.55亿元，分红率达101.39%，较2021/2002年83.00%/99.58%的分红率进一步提升，当前市值对应股息率达4.2%。 投资建议：在新的发展战略“嘉速扬帆”阶段，公司推动高端产品增长，加速增长型市场发展，在新增产能投放下未来有望保持稳定增长。预计2024-2026年EPS分别为3.00/3.27/3.53元，对应PE分别为22x/20x/18x，按照2024年业绩给予23倍，目标价69.00元，维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险

事件：迎驾贡酒春节动销超预期，渠道和草根调研反馈安徽白酒市场春节动销同比去年保持较快增长，大众价格带需求旺盛，迎驾洞藏动销实现双位数增长。 安徽白酒动销实现正增长，100--0200元白酒价格带动销火热。今年春节安徽白酒市场送礼、聚饮和宴席各大场景需求火热，白酒大盘动销实现中高个位数增长，白酒动销在其他省份相对领先。我们2月初走访安徽烟酒店发现终端动销环比之前明显起势，终端对于迎驾反馈较好。节后安徽白酒动销进一步再超先前预期，返乡潮下大众价格带白酒需求高增，100-200元价格带产品成为市场热销，迎驾洞6/洞9在此价格带占比更高且产品势能向上明显受益。 迎驾春节动销双位数超预期，以点带面势能正猛。根据渠道调研，合肥部分地区迎驾洞藏发货端增速在双位数，其中洞9增速高于洞6。动销端增速来看普遍反馈合肥地区增速在双位数，动销增速明显超此前预期。 渠道调研反馈迎驾目前回款比例超过35%，近期回款速度进一步加快。库存约1.5-2个月，库存水平良性，相比节前有所去化。先前市场担忧竞品大力投放费用和市场政策会导致竞争格局恶化，迎驾迅速出台市场政策和加大市场费用投放，产品势能处于上升周期叠加渠道利润支撑，动销端反而进一步超预期。合肥地区迎驾在100-200元价格带份额进一步提升，今年春节期间渠道反馈洞藏终端采购占比有所提高，合肥引领全省消费氛围兴起。同时迎驾在合六淮以外地区表现明显提速，23年淮南、淮北、铜陵、安庆表现亮眼，江苏市场洞藏逐步起色，如苏州和南京市场洞藏增长较快，洞藏在江苏市场表现有望突破。 投资建议：短期看，受益于省内100-200元价格带扩容，洞6/洞9增长势头较好，洞藏系列势能持续提升。中长期，安徽省内白酒市场仍在扩容，主流价格带升级势头较好，洞藏系列升级有望持续受益。预计2023-2025年收入增速分别为23%/21%/20%，归母净利润增速分别为32%/26%/24%，EPS分别为2.82/3.54/4.38元，对应当前股价PE分别为20x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予20倍，一年目标价71元。 风险提示：宏观经济增速不及预期；食品安全风险；省内竞争加剧风险；省外市场开拓不及预期风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现归母净利润2.95-3.35亿元，同比增长86.35%-111.62%；实现扣非后归母净利润2.58-2.98亿元，同比增长73.91%-100.90%。2023Q4公司实现归母净利润0.81-1.21亿元，同比增长17.57%-75.72%；实现扣非后归母净利润0.70-1.10亿元，同比变化-2.24%-53.50%。 点评：4Q4利润超预期，收入稳步增长。2023Q4预计公司收入实现稳步增长，利润超市场预期。利润端超预期主要由于棕榈油等原材料成本下降、产品放量规模效应显著和费用投放效率提升。2023年公司预计非经常性损益同比增加约2,700万元，公司2023年12月8日被评为高新技术企业，国家重点扶持的高新技术企业减按15%税率征收企业所得税，预估Q4返还2023年全年减税额，2024年延续此税收优惠，有望增厚公司利润。 多渠道齐头并进，零食量贩渠道环比增长。公司传统渠道引入新负责人，新负责人在线下传统渠道方面管理经验丰富，以及公司积极扩招优秀线下经销商并淘汰尾部经销商，经销商队伍进行优化。同时将口味坚果逐步导入传统渠道，商超流通渠道有望迎来改善，公司夯实原先薄弱区域如华东市场基础，明年预期华东市场有望实现较快增长。零食量贩渠道扩充产品SKU数量，导入口味坚果和膨化烘焙休闲零食，下游零食量贩品牌加速扩店，公司零食量贩渠道月度销售额持续爬坡。电商渠道在7-8月整顿产品价格体系后，9月恢复较快增长。公司多渠道齐头并进，传统渠道迎来改善，零食量贩渠道环比提升。公司优化组织组织架构和引入外部优秀人才，中长期关注公司渠道拓展和新品铺市后带来的增量。 春节动销旺盛，礼盒需求火热，一季度开门红可期。今年年初终端和渠道对于零食春节备货积极性明显高于去年，礼盒装需求旺盛。公司积极开展春节备货，推出的礼盒品类和SKU丰富度较往年更多，渠道拿货积极性较高，渠道调研反馈目前动销旺盛礼盒需求火热。同时今年公司春节备货时间拉长，去年1月发货时间较短以及因为物流原因导致部分货物未发，今年春节后置发货时间比去年明显拉长，有助于公司订单的充分释放，低基数下Q1有望表现靓眼。 投资建议：考虑到公司多渠道发展势头较好，且盈利能力有望持续提升，我们预计2023-2025年收入增速至31%/25%/24%，归母净利润增速分别为99%/31%/26%，EPS分别为3.37/4.41/5.55元，对应PE分别为21x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予22倍，一年目标价97元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2023年业绩预告：2023年营收超过20亿元，同比增长36.8%以上，公司预计实现归母净利润2.01-2.13亿元，同比增长61.0-71.0%,实现扣非后净利润1.78-1.90亿元,同比增长56.79-67.78%。 测算2023Q4，公司预计实现归母净利润6739-7985万元，同比增长96-132%，实现扣非后净利润6821-8067万元，同比增长125-166%。 顺利完成“三年倍增”目标，4Q4净利率提升幅度超预期。公司顺利完成了“三年倍增”阶段性目标，收入突破20亿元。公司Q4净利率提升幅度超出市场预期，预计公司Q4净利率提升主要受益于：1）Q4毛利率所有提升，主要受益于大单品战略带来的规模效应，鹌鹑蛋和小鱼干销量增长及产能利用率提升，其次原材料端有所回落，例如Q4鹌鹑蛋价格较去年同期约有15%+下滑，较去年10月最高点下降约35%+，小鱼干的成本有所回落，以及高毛利率的大包装占比的提升。2）Q4费用端持续优化。预计Q4净利率提升更多是来自大单品策略下的规模效应和费用端的优化，公司追求高质量发展精准投放费用投放，持续优化管理效率，预计Q4费用端改善明显。 坚定大单品战略，2200424年有望顺利完成股权激励增长目标。公司坚持零食大单品战略，持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，其中鹌鹑蛋有望持续复刻小鱼的成功路径，预计四季度月销环比三季度持续提升,有望成为公司下一个“十亿级“大单品。公司在独立“小包装”优势基础上，持续推行“大包装+散称”策略，产品矩阵、渠道结构、品牌势能进一步优化。预计公司明年将通过不断打造畅销品提升规模效应，结合对渠道、供应链、管理等多层次优化创新，促进收入规模的稳步提升和盈利能力的持续改善，预计明年将顺利完成股权激励目标。 投资建议：公司目前处于品类、渠道双扩张的红利阶段，大单品战略推动规模效应释放，我们看好公司渠道拓展空间、新品放量推动业绩提升。预计2023-2025年EPS分别为0.46/0.60/0.77，对应PE分别为26x/20x/15x，按照2024年业绩给予25倍，目标价15元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，商超人流量持续下滑风险，新品销售不及预期，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024 年限制性股票激励计划（草案）公告，计划以价格为每股 10.89 元，授予核心员工及技术骨干限制性股票数量为 246.45万股，占公司股本总额 0.60%，合计 2484 万元。股权激励覆盖人群广，考核目标积极。 此次股权激励对象总人数为192 名核心员工及技术骨干，占公司 2023 年底员工总数的 9.60%，覆盖范围广。从考核指标看，收入和利润双向考量。 2024-2026 年收入增长分别为 19.00%/15.97%/13.77%， CAGR 为 16.23%；净利润增长分别为15.00%/13.04%/11.54%， CAGR 为 13.19%。 在授予完成登记之日 12/24/36个月后的 12 月内，解除限售比例分别为 30%/30%/40%。 根据股权激励目标预期 2024-2026 年 PE 分别为 19/17/15。预计摊销费用总额约 2575.4万元， 2024－2026 年分别为 1001.55 万元/987.24 万元/472.16 万元/114.46 万元。开店稳步推进，剑指万店。 截止 2023H1 末，公司共拥有 6137 家门店，门店数量同比增长 12%，上半年净增 442 家。渠道调研了解到 2023年净开门店预估达到 600 家，开店稳步推进，未来剑指万店。 2024 年单店有望逐步修复，伴随开店积极推进，朝股权激励收入目标迈进。原材料成本下行，带动盈利能力改善。 2023 年牛肉、牛杂和鸡肉等主要原材料价格步入下行通道，进口牛肉自 2022 年 7 月达到近两年高点后逐步下降，目前价格同比下降 20%左右，牛百叶均价同比下降 20%，鸡肉价格同比下降 4%。原材料成本下行，带动公司盈利能力逐步环比改善。2023Q3 公司毛利率为 29.2%，同比提升 11.1 pct， 2023Q3 净利率为 15.2%，同比提升 5.4 pct，成本下行红利有望贯穿全年。 投资建议： 2023 年整体需求端较为疲软，主要原材料价格持续下行，带动公司盈利能力持续改善。展望未来，在股权激励锚定下有望实现三年收入复合增长 16%，利润端有望实现 13%的复合增长。预计 2023-2025 年EPS 分别为 1.07/1.25/1.44，对应 PE 分别为 20x/17x/15x，按照 2024 年业绩给予 25 倍，目标价 31 元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本下降不及预期、门店开拓不及预期、同店修复不及预期、食品安全问题

事件：公司公布三季报，2023年前三季度实现营收 17.59亿元，同比+19.24%，归母净利润 2.41亿元，同比+57.02%，扣非净利 1.81亿元，同比+28.14%；2023Q3实现营收 6.31亿元，同比+11.80%，归母净利润 0.75亿元，同比+23.68%，扣非净利润 0.70亿元，同比+16.22%。 大 B 餐饮持续恢复，复调保持高增。公司 Q3实现收入同比+11.8%，归母净利润同比+57.0%，剔除房屋补偿款影响，扣非净利同比+16.2%，业绩符合预期。分产品看，公司 2023Q3复调/轻烹/饮品配料收入3.46/2.29/0.37亿元，分别同比+34.3%/-10.5%/-23.1%。核心大 B 餐饮客户份额提升以及腰部客户推新增加，复调产品延续高增长，轻烹下滑主因 C 端消费疲软以及线上 618活动影响 7月销量，饮品甜点配料下滑主因头部客户产品结构调整导致。分渠道，直销/非直销4.98/1.14亿元，分别同比+4.5%/+34.2%，其中 B 端业务贡献主要收入增量。 产品结构变化致毛利率同比下降，但整体盈利水平保持稳定。 2023前三季度公司毛利率为 33.90%，其中 2023Q3公司毛利率为32.34%，同比-2.22pct，毛利率下降主因高毛利的 C 端轻烹业务占比下降。费用方面，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率为 12.21%/2.43%/2.06%/0.01%，同比分别-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct，整体费用率保持稳定，销售费用率同比下降也与 B 端占比提升有关。综上，公司 Q3归母净利率11.90%，同比+1.14pct；扣非净利率 11.06%，同比+0.42pct。 B 端需求逐步向好，C 端恢复稳增可期。考虑基数较高、线上主流平台消费力较弱的因素，C 端收入短期仍有承压，但预计公司仍将保持品牌投放力度，未来随收入高基数因素减弱，C 端有望恢复正增长。 同时，B 端业务后续预计保持改善趋势，1）公司腰部客户推新继续贡献增长；2）公司宝晏烘焙工厂已于 Q3投产，未来将与原来复调业务共同发挥协调作用，预计随调试过后 Q4逐步贡献收入增量；3）随渠道多元化趋势发展，公司新开发的如 costco、山姆、宜家等新零售商超客户也有望逐步贡献增量。此外，随规模效应提升以及 B 端业务的持续改善，预计共同提振盈利表现。 投资建议：公司 B 端业务复苏延续，C 端空刻短期面临压力，但随未来线下渠道扩张顺利，线上基数效应减弱，有望重回稳增趋势。我们预计 2023-2025年收入 24.28/29.18/34.90亿元，归母净利润3.0/3.5/4.2亿，同比+38%/17%/22%，对应 PE 27/23/19X，我们按照2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 24.50元，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 新品拓展不及预期。

事件：迎驾贡酒发布2023年三季报，前三季度公司实现营收48.04亿元，同比+23.42%，归母净利润16.55亿元，同比+37.57%。2023Q3实现营收16.61亿元，同比+21.89%，归母净利润5.91亿元，同比+39.48%。 收入符合预期，产品结构进一步提升。分产品来看，2023Q3中高档/普通白酒实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，其中洞藏系列同比增长超40%，占比提升至约50%，洞9和洞16增速高于洞藏系列整体增速，金银星保持稳健增长。中秋国庆动销较好，动销同比实现双位数增长，节后价盘稳定，目前洞6/9/16批价环比稳定，分别为110-113/193/300元。库存1.5个月，同比略高处于良性水平。 分市场看，2023Q3省内/省外实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，其中省内合六淮市场保持良好趋势，增速与省内大盘接近，省外江苏、上海持续导入洞藏系列。23Q3，经销商数量为1396家，较年初增长62家，其中省内/省外为728/668家，增长39/23家。 分渠道来看，23Q3直销/批发渠道营收0.91/14.89亿元，同比+28.10%/+22.65%。2023年三季度末合同负债为5.06亿元，同比增加0.87亿元，2023前三季度营收+合同负债为53.10亿元，同比+23.20%，与前三季度增速基本持平。 经营效率稳步改善，毛利率提升推动净利率创新高。220023前三季度公司毛利率为71.64%，同比+3.08pct，净利润率34.55%，同比+3.48pct。2023Q3公司毛利率为72.96%，同比+3.86pct，主要为产品结构进一步改善，2023Q3中高档/普通白酒分别占76.58%/23.42%，Q3中高档酒占比同比+3.94pct。2023Q3期间费用率为12.33%，同比-0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比-0.47/-0.20/-0.17/-0.07pct，主要为销售收入快速增长带动规模效应提升。毛利率和费用率的同步改善致2023Q3净利润率同比提升4.34pct至35.62%，创下历史新高。 投资建议：短期看，受益于省内100-300价格带扩容，合肥等地区洞6自点率提升，洞9起势明显，推动产品结构升级，洞16、洞20今年改为公司直营后费用投放效率提升。中长期，省内主流价格带升级仍有较大渗透空间，省外逐步导入洞藏系列引导结构升级。预计2023-2025年收入增速分别为23%/19%/19%，归母净利润增速分别为34%/23%/22%，EPS分别为2.87/3.53/4.33元，对应当前股价PE分别为25x/21x/17x，我们按照2024年业绩给予25倍，一年目标价88元,维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，省外扩张不及预期，渠道拓展不及预期风险等

事件： 公司发布 2023年三季度， 2023年前三季度实现营收 44.78亿元，同比+2.16%，归母净利润 8.37亿元，同比-14.29%， 2023Q3实现营收 17.92亿元，同比+5.12%，归母净利润 2.38亿元，同比-13.53%。 Q3收入符合预期， 坚果销售同比回暖。 2023Q3营收同比+5.12%，符合预期。其中 Q3预计瓜子销售受消费缓慢恢复影响，消费量、频次略有下降，预计 Q3销售保持平稳，坚果受益于中秋国庆双节送礼需求回暖，中秋礼盒销售表现较好，预计增速恢复至 20%+。渠道端，零食渠道月销环比持续爬坡，为公司贡献部分收入增量。 毛利率环比优化明显， 业绩改善超预期。 2023Q3公司毛利率为26.8%，环比提升 6.14pct，同比下降 5.52pct，主要为 Q3瓜子仍使用上一采购季高成本原料，同比成本有所提升， 环比改善明显主要为瓜子成本环比略有下降以及销售规模效应，另外毛利率较高的坚果产品销售占比有所提升。 Q3销售 /管理 /财务 /研发费率分别为8.41%/4.31%/0.72%/-1.78%，同比-1.34/-0.77/+0.09/-1.15pct， 销售费用率和管理费用率改善主要为上一财年业务人员奖金有所减少，但公司仍在持续投入市场促销提升产品动销。毛利率的下降和费用率改善至 2023净利率为 13.31%，同比下降 2.68pct。 瓜子新采购季成本进一步改善。 随着瓜子进入新采购季，受益于收获季天气状况平稳、种植面积提升，瓜子采购价有所下降，明年业绩弹性有望进一步释放。 投资建议： 预计 23-25年 EPS 分别为 1.58/2.19/2.58元，对应当前股价 PE 分别为 21/15/13，我们按照 2024年业绩给予 20倍，目标价 44元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，食品安全问题等

事件： 立高食品发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收25.83亿元，同比+25.9%；归母净利润 1.58亿元，同比+57.7%；剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润 1.99亿元，同比+30.2%。其中2023Q3单季度实现营收 9.46亿元，同比+30.1%；归母净利润 0.50亿元，同比+66.9%，扣非净利润 0.42亿元，同比+52.9%。 新品奶油带动下流通渠道环比加速，餐饮大 B 客户有序推进。 分产品看， 2023年前三季度冷冻烘焙/烘焙原料收入占比 64%/36%，同比+30%/+18%，主因稀奶油新品及核心餐饮客户增长贡献； 2023Q3冷冻烘焙预计延续上半年增长趋势，烘焙原料在新品带动下预计环比提速增长。分渠道看，前三季度流通渠道收入占比近 50%，同增中个位数，商超占比近 35%，同增超 60%，餐饮、茶饮及新零售占比超 15%，同增超 60%； 2023Q3流通渠道在奶油新品带动下预计收入同增双位数，环比提速增长，商超由于基数影响环比放缓但同比高增延续，餐饮、茶饮及新零售等渠道在百胜、塔斯汀等大 B 客户拉动下，预计仍保持 60%左右增长。 市场推广节奏影响毛利率及费用率表现，整体盈利水平保持稳定。 2023年前三季度毛利率 32.52%，同比+1.04pct，其中 Q3毛利率为 31.89%，同比-0.21pct，主因促销力度加强以及低毛利新品奶油、餐饮端酱料增长较快所致。费用方面， 2023年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.21%/7.66%/4.22%/0.18%，同比+0.03/-0.85/+0.05/+0.62pct。其中 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.76/-0.51/-0.79/+0.06pct。销售费用率提升主因加大市场推广力度所致。此外，公司前期新品仍在试产试销阶段，导致 2023Q3资产减值损失同比增加 136%。综合以上因素，加上政府补助增加， 2023Q3实现净利率 5.2%，同比+1.1pct；扣非净利率 7.7%，同比+0.3pct，盈利水平保持稳定。 展望未来，公司内部改革持续优化，经营思路清晰。 1）产品方面精简 sku，去化长尾产品， Q3SKU 数量环比下降 15%，但同时研发推新速度显著提升，稀奶油、酱料、冰淇淋麻薯、山姆新品等均有序放量中。 2）渠道方面重视餐饮重客合作，顺势切入多个大客户体系，餐饮渠道开拓效果明显，同时针对饼店复苏节奏推进渠道融合。利润端，需求恢复拉动产能利用率提升，加上油脂成本压力释放，未来利润弹性仍然可观。 投资建议： 公司经营思路清晰，内部改革优化，外部需求改善，公司未来业绩弹性增长可期。我们预计公司 2023-2025年收入分别为我们预 计 公 司 2023-2025年 营 收 为 36.8/47.1/58.9亿 元 ， 同 比+26%/28%/25%；考虑一次性计提 8000万股权激励费用影响，预计 2023-2025归母净利为 1.8/3.5/4.6亿元，同比+25%/94%/30%，对应 PE 为57/29/22倍。我们剔除股权激励影响，按照 2024年业绩给 30倍 PE，一年目标价 69.23元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 产能建设进度不及预期。

事件： 千味央厨发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收13.28亿元，同比+28.88%；归母净利润 0.94亿元，同比+35.29%；扣非净利润 0.82亿元，同比+28.04%。 Q3大 B 客户延续高增，业绩符合预期。公司 2023Q3实现营收 4.77亿元，同比+25.04%；归母净利润 0.38亿元，同比+60.35%， 主因政府补助同比增加较多，若剔除政府补助延续， 扣非净利润 0.30亿元，同比+24.57%，业绩符合预期。 分渠道看， Q3公司在百胜中国、华莱士、老乡鸡等核心客户中的份额有所提升， 大 B 渠道实现快于整体业绩的增长。小 B 渠道由于预制菜新品以及核心大单品的拉动， 宴席市场拥有亮眼表现，公司顺势加大对宴席等场景的产品推广力度，预计小 B实现环比提速增长。 费用投入产出效率提升， 盈利水平保持稳定。 公司 2023年前三季度毛利率 22.94%，同比+0.23pct， 其中 Q3毛利率为 22.41%，同比-0.70pct， 公司原材料成本保持稳定， 毛利率下降预计与处理部分 C 端产品有关。 费用方面， 2023年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 4.59%/8.22%/1.00%/0.29% ， 同 比 +1.01/-1.33/+0.03/+0.22pct。其中 Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.08%/8.07%/1.13%/0.35%，同比-0.23/-0.74/+0.08/+0.10pct。综上，公司 2023年前三季度净利率 7.10%，同比+0.34pct， 其中 Q3净利率为 8.04%，同比+1.77pct，剔除政府补助影响， Q3扣非净利为 6.22%，同比持平。 展望 Q4， 大 B 高增延续，小 B 需求进一步恢复，全年目标达成确定性较高。 公司将迎来行业旺季， 团餐、宴席等小 B 渠道预计在核心单品及新品带动下继续提速增长；大 B 客户方面，目前公司已成为百胜 5家策略供应商之一，新品饼汉堡反馈良好，且公司在百胜体系中已突破米面品类供应限制。同时公司新开发塔斯汀、绿茶、柠季等新客户， 核心客户份额提升叠加新客户贡献增长，预计大 B 端继续带动整体收入增长， 全年整体有望实现 30%左右的收入增长。 利润端， 目前部分原材料锁价至明年， 预计毛利率稳中有升，我们判断旺季渠道费用投入力度略有提升， 利润率预计保持稳定。 投资建议： 公司在大 B 客户中份额进一步提升，新品研发储备丰富， 小 B 渠道受益宴席、团餐渠道恢复， 全年业绩高增确定性较强。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 19.44/24.32/29.99亿元，归母净利润分别为 1.48/1.89/2.39亿元， EPS 分别为 1.71/2.18/2.75元。我们按照 2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 61.08元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 募投项目建设不及预期。

事件：甘源食品发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收13.14亿元，同比+35.56%，实现归母净利润2.14亿元，同比+139.21%。其中2023Q3实现营收4.87亿元，同比+37.27%，实现归母净利润0.95亿元，同比+95.31%。QQ33收入符合预期，零食渠道和电商渠道保持快速增长。2023Q3公司营收同比+37.27%，收入增速符合预期。其中零食渠道保持较快增长，月度销售额持续爬坡。电商渠道在7-8月整顿产品价格体系后，9月恢复较快增长。高端会员店渠道表现较为平稳。公司持续调整传统商超渠道的产品规格和矩阵，在商超客流下降的情况下逆势取得正增长。QQ33利润增速超预期，经营效率有所明显。2023前三季度公司毛利率为36.32%，同比+2.37pct，2023Q3公司毛利率为37.55%，同比+0.41pct，主要为棕榈油采购成本同比略有下滑，同时安阳工厂已逐步实现月度盈亏平衡。2023Q3公司期间费用率为13.83%，同比-5.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.92%/3.45%/1.31%/-0.85%，同比-1.03/-1.45/-3.08/-0.01pct，研发费用率明显下降系去年同期基数较高，Q3销售费用率下降主要由于费用投入节奏调整。10月随着调味坚果的新规格和品项上市，预计Q4推广投入有所加大。2023Q3政府补助大幅增加，叠加毛利率改善和费用率优化，净利润率同比提升5.76pct至19.40%，净利率创历史新高。拟回购股份用于员工激励提升积极性。公司发布公告拟以不超过102元/股(含)的价格回购6000万元-1.2亿元(含)的股份，按回购价格上限计算，预计回购58.8万股-117.65万股，用于实施员工持股计划或股权激励计划。 公司上一轮员工持股计划为2022年4月公布的22年员工持股计划，随着公司23年销售组织架构调整，原有的员工持股计划未覆盖公司新引入的销售骨干，因此本次股份回购后实施的激励计划有望进一步覆盖公司核心骨干团队，提升员工积极性。新渠道拓展和产品结构优化推动加速成长，公司积极拓展零食专卖店、商超会员店等新渠道，目前已与40多个零食系统进行接洽，并与多个会员店系统达成合作，渠道的加速拓展有望推动公司业绩增长；同时随着公司对产品结构的梳理，围绕不同渠道有适配的规格和产品线，老三样有望重回增长。调味坚果在扩充规格和品项后，有望加快进入商超和流通渠道，公司有望进入新成长阶段。安阳工厂随着产能利用率提升，有望逐步实现盈利。棕榈油成本同比去年明显改善，全年利润弹性有望加速释放。投资建议：短期随着渠道聚焦零食专营、高端会员店系统，安阳工厂产能的释放和口味坚果的增长，有望推动业绩释放。中长期，关注公司渠道拓展、产品结构梳理后带来的增量。我们预计23-25年收入增速至37%/26%/25%，归母净利润增速分别为81%/28%/28%，EPS分别为3.08/3.95/5.07元，对应PE分别为22x/17x/13x，我们按照2024年业绩给予22倍，一年目标价87元，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不及预期，食品安全问题。